akumuluj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
PBG
WYCENA 220,8 PLN
25 LUTY 2010
RAPORT ANALITYCZNY
Wycena DCF [PLN]
210,7
Wycena porównawcza [PLN]
230,9
Wycena końcowa [PLN]
220,8
Potencjał do wzrostu / spadku
14,4%
Koszt kapitału
11,1%
PBG to największa pod względem kapitalizacji spółka budowlana notowana na GPW.
Strategia grupy opiera się na pozyskiwania kontraktów o wysokiej specjalizacji
technologicznej (spółka posiada przede wszystkim wysokie kompetencja w obszarze
infrastruktury gazowej), ekspansji na rynku ochrony środowiska współfinansowanym
przez fundusze Unii Europejskiej oraz inwestycji infrastrukturalnych (budowa dróg,
obiekty sportowe, budownictwo specjalistyczne) a także rozszerzeniu działalności o
rynek budownictwa energetycznego. Obecnie grupa koncentruje się na pozyskaniu
kontraktów na inwestycje związane z terminalem skroplonego gazu ziemnego LNG w
Świnoujściu (wartość kontraktu na sam terminal to około 600-700 mln EUR, udział PBG
w konsorcjum, z którym startuje w przetargu, to 33%, wybór wykonawcy zaplanowano
na 2Q’10) wraz z całą infrastrukturą towarzyszącą. W obszarze zainteresowania spółki
są także kolejne planowane inwestycje w budowy spalarni śmieci (PBG obecnie
realizuje taką inwestycję w Gdańsku). Kolejnym etapem rozwoju grupy ma być wejście
w segment budownictwa energetycznego, początkowo poprzez objęcie 25% (+1 akcja)
udziałów w giełdowym Energomontażu Południe. Pierwszym poważnym testem dla
możliwości pozyskiwania przez spółkę kontraktów w tym obszarze jest przetarg na
budowę 2 bloków (o mocy 900 MW każdy) w Elektrowni Opole (wartość około 10-11
mld PLN, PBG ma 33% udział w konsorcjum).
Cena rynkowa [PLN]
Na przestrzeni ostatnich 3M (stopa zwrotu: -11,4%) oraz 12M (stopa zwrotu: +2,2%)
kurs spółki zachowywał się dużo słabiej niż WIG20 (stopy zwrotu w powyższych
okresach to odpowiednio: -5,6%, +64,1%) oraz WIG Budownictwo (-0,5%, +38,6%).
Obecnie spółka notowana jest z dyskontem do spółek z grupy porównawczej. Wynika
ono naszym zdaniem z: i) obaw o rentowność kontraktów stadionowych realizowanych
przez Hydrobudowę, ii) stosunkowo niskiego portfela zamówień na okres po 2010 roku
iii) obaw o utrzymanie wysokich na tle sektora rentowności w dłuższej perspektywie.
Uważamy, że obecnie te czynniki ryzyka są już uwzględnione z nawiązką w wycenie
spółki. Zdaniem zarządu Hydrobudowy uzyskanie satysfakcjonujących rentowności (ani
dotrzymanie terminów) na kontraktach stadionowych nie jest zagrożone. W roku 2010
PBG zamierza wystartować w przetargach o dwukrotnie większej wartości (50 mld
PLN) niż w roku ubiegłym. Wyższe od przeciętnych rentowności w długim terminie
powinny naszym zdaniem być zachowane dzięki wysokiej specjalizacji grupy oraz
możliwości startu w walce o największe kontrakty w obszarze budownictwa gazowego,
ochrony środowiska czy energetycznego.
Pozostali
Stopa zwrotu za 3 mc
-11,4%
-15,4%
-5,8%
Struktura akcjonariatu:
Wiśniewski Jerzy
6,7%
63,7%
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
3 754,6
4 086,3
390,0
379,6
429,0
460,4
360,0
EBIT [mln PLN]
139,3
225,6
301,3
329,1
377,6
408,2
330,0
Zysk netto [mln PLN]
104,3
158,2
195,6
225,2
272,3
303,5
300,0
P/BV
3,5
2,5
1,7
1,5
1,3
1,2
270,0
P/E
26,5
17,4
14,1
12,3
10,1
9,1
240,0
EV/EBITDA
18,5
12,1
8,9
7,1
5,6
4,7
210,0
EV/EBIT
22,1
14,5
10,3
8,2
6,4
5,3
180,0
lut 09
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
lut 10
3 289,3
349,1
sty 10
2 695,8
270,8
lis 09
2 091,4
166,1
gru 09
1 407,0
WIG znormalizowany
paź 09
PBG
EBITDA [mln PLN]
Przychody [mln PLN]
29,6%
Pioneer Pekao IM
wrz 09
2012P
192,0
lip 09
2011P
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
sie 09
2010P
233,3
maj 09
2009P
14,3
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
kwi 09
2008
2760,4
Ilość akcji [mln. szt.]
mar 09
2007
193,1
Kapitalizacja [mln PLN]
cze 09
Wycenę spółki PBG oparliśmy na dwóch metodach (każdej z nich przypisaliśmy po
50% udziału). Wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 210,7 PLN.
Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na
GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2010 – 2012, dała wartość 1 akcji na
poziomie 230,9 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 220,8 PLN. Biorąc pod
uwagę naszą wycenę, która jest o 14% wyższa od obecnej ceny rynkowej,
decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla spółki PBG od zalecenia
AKUMULUJ.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki PBG opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na
poziomie 210,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na
GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2010 – 2012, dała wartość 1 akcji na poziomie 230,9 PLN. Przy
wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla
wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 220,8 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
210,7
Wycena metodą porównawczą
50%
230,9
Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN]
220,8
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
PBG to największa pod względem kapitalizacji spółka budowlana notowana na GPW. W skład grupy oprócz
jednostki dominującej wchodzą także m.in.: giełdowa Hydrobudowa Polska, działająca na rynku instalacji
wodociągowych i kanalizacyjnych Infra, drogowa Aprivia czy zajmujący się działalnością deweloperską PBG
Dom.
Prognoza spółki na 2009 rok zakładała wypracowanie 2,8 mld PLN przychodów, 300 mln PLN zysku
operacyjnego oraz 190 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Po okresie
1-3Q’09 wykonanie prognoz wynosiło 56-59% w zależności od pozycji. Sezonowo 4Q jest dla spółki zawsze
najlepszy w roku. Z wypowiedzi rzecznika prasowego spółki z połowy lutego wynika, że skonsolidowane
przychody będą niższe od prognoz, jednakże różnica nie przekroczy 10%. Natomiast uda się wypracować
prognozowany zysk netto. Zakładamy wypracowanie 1,04 mld PLN przychodów oraz 86,5 mln PLN zysku
netto w 4Q’09. Według naszych estymacji w całym 2009 roku PBG wypracuje 2,70 mld PLN, 301,3 mln PLN
EBIT oraz 195,6 mln zysku netto.
Swoją działalność PBG opiera na specjalizacji w kilku obszarach (historycznie są to głównie gaz i projekty
związane z ochroną środowiska). Obecnie grupa koncentruje się na zdobyciu kontraktów w zakresie: i)
terminal LNG w Świnoujściu wraz z całą infrastrukturą towarzyszącą (PBG posiada w tym zakresie najlepsze
referencje wśród krajowych spółek ze względu na długoletnią współpracę z PGNiG, umowa z wykonawcą
wartego 600-700 mln EUR terminalu ma być podpisana w maju bieżącego roku, w przetargu uczestniczą w
sumie 3 konsorcja; planowane są także w najbliższym czasie inwestycje w infrastrukturę gazową Gas
Systemu o wartości około 2,5 mld PLN), ii) inwestycji w sektorze energetycznym (zupełnie nowy rynek dla
spółki, w 1Q’10 PBG sfinalizowało przejęcie 25% akcji Energomontażu Południe, obecnie PBG bierze udział
w przetargu na budowę 2 bloków energetycznych w Elektrowni Opole o wartości około 10-11 mld PLN, w
przetargu oprócz konsorcjum z udziałem PBG pozostało obecnie jedynie konsorcjum Polimexu-Mostostal,
dwa pozostałe zagraniczne konsorcja złożyły odwołania), iii) budowy dróg i autostrad (tworzony od ponad
dwóch lat nowy segment działalności grupy), iv) kolejnych inwestycje w budowy spalarni śmieci (grupa PBG
obecnie realizuje taka inwestycję w Gdańsku),
W sumie w 2010 roku spółki z grupy PBG planują wystartować w przetargach o wartości około 50 mld PLN
(kwota dwukrotnie większa niż w 2009 roku). Wartość portfela zamówień na początku 2010 roku sięgała 4,5
mld PLN, z czego około 2,8 mld PLN przypada na bieżący rok. Zdaniem prezesa PBG scenariusz wzrostu
przychodów i zysku netto o około 20% w 2010 roku należy uważać za konserwatywny. W naszym modelu
zakładamy wypracowanie 3,29 mld PLN przychodów (+22% r/r) oraz 225,2 mln PLN zysku netto (+15% r/r).
Przy obecnej cenie rynkowej P/E’10=12,3x, EV/EBITDA=7,1x. Biorąc pod uwagę zachowanie kursu PBG na
przestrzeni ostatniego roku, uważamy, że spółka dotychczas wyceniana ze sporą premią w stosunku do
konkurencji, stała się atrakcyjną propozycją inwestycyjną. Wydajemy rekomendację AKUMULUJ,
wyznaczając cenę docelową na 220,8 PLN, co daje 14% potencjał wzrostowy kursu akcji.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie
dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na
podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika
beta=1,0.
Główne założenia modelu:
Zakładamy stałe średnioroczne kursy USD/PLN i EUR/PLN w całym okresie prognozy, odpowiednio na
poziomie 2,8 i 4,0.
Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki w 2-3 najbliższych latach będą mieć trzy
segmenty: gaz ziemny i ropa naftowa (znaczący wzrost udziału dzięki pozyskania dużych kontraktów
od PGNiG, których termin realizacji przypada głównie na lata 2010-11), woda (zakładamy nieznaczny
spadek przychodów w kolejnych latach) oraz budownictwo przemysłowo-mieszkaniowe (szczyt
przychodów segmentu w 2010 roku w związku z realizacją największej części prac przy budowie
stadionów). Wraz z pozyskaniem kontraktów w budownictwie energetycznym zakładamy stopniowy
wzrost jego znaczenia w przychodach PBG, szczególnie po 2012 roku.
Biorąc pod uwagę specjalistyczne referencje grupy PBG (m.in. w sektorze budownictwa infrastruktury
gazowej czy związanej z ochroną środowiska) oraz planowane wejście w sektor budownictwa
energetycznego (start w największych przetargach), uważamy, że w długim terminie możliwe będzie
utrzymanie przez spółkę ponad przeciętnych na tle sektora rentowności.
Zakładamy spadek zapotrzebowania na kapitał obrotowy w latach 2010-2011 związany jest ze
spadkiem udziału (i przychodów) w ramach segmentu woda (cykl rotacji należności w tym segmencie
jest dużo wyższy niż w pozostałych segmentach ze względu na sposób rozliczania inwestycji
finansowanych ze środków UE). W prognozowanych przepływach na 2010 roku uwzględniamy także
zgodną z harmonogramem spłatę udzielonych przez PBG pożyczek w kwocie około 110 mln PLN
(największa z nich w kwocie 74 mln PLN dotyczy spółki Strateg Capital realizującej inwestycję w postaci
kopalni i zakładu przerobu melafiru – PBG jest wykonawcą inwestycji, posiada także 18,8% udziałów w
spółce).
Wycena uwzględnia skonsolidowany dług netto.
Poza zakupem 25% akcji Energomontażu Południe (konsolidacja metodą praw własności), w modelu
nie zakładamy akwizycji.
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 2,0%.
Ponadto zakładamy:
Do obliczeń przyjęliśmy 14 295,0 tys akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 25 lutego 2010 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 3 013 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość
210,7 PLN.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
3
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
3 289,3
3 754,6
4 086,3
4 399,9
4 624,3
4 681,5
4 706,1
4 829,4
4 931,0
5 021,5
EBIT [mln PLN]
329,1
377,6
408,2
436,3
456,2
455,8
450,5
461,3
469,3
475,8
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
62,5
71,7
77,6
82,9
86,7
86,6
85,6
87,6
89,2
90,4
NOPLAT [mln PLN]
266,6
305,9
330,7
353,4
369,5
369,2
364,9
373,7
380,1
385,4
Amortyzacja [mln PLN]
50,5
51,4
52,2
52,8
53,2
53,4
53,2
52,8
52,3
51,6
CAPEX [mln PLN]
-63,5
-60,8
-61,4
-61,1
-61,3
-59,1
-56,5
-55,4
-53,9
-53,3
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
-61,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
236,5*
17,9
-23,3
-33,4
-29,9
-19,2
-15,0
-20,1
-17,5
-16,2
FCF [mln PLN]
428,8
314,3
298,1
311,7
331,5
344,3
346,6
350,9
360,9
367,5
DFCF [mln PLN]
394,7
261,7
223,9
210,9
201,9
188,7
171,0
155,8
144,2
132,1
Suma DFCF [mln PLN]
2084,9
Wartość rezydualna [mln PLN]
4 129,1
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 484,5
Wartość firmy EV [mln PLN]
3 569,4
Dług netto [mln PLN]
347,1
Udziały mniejszości [mln PLN]**
287,2
Wartość rynkowa udziałów w Energomontażu [mln PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0%
77,4
Wartość kapitału[mln PLN]
3 012,5
Ilość akcji [mln szt.]
14 295
Wartość kapitału na akcję [PLN]
210,7
Przychody zmiana r/r
22,0%
14,1%
8,8%
7,7%
5,1%
1,2%
0,5%
2,6%
2,1%
1,8%
EBIT zmiana r/r
9,2%
14,7%
8,1%
6,9%
4,6%
-0,1%
-1,2%
2,4%
1,7%
1,4%
FCF zmiana r/r
46,4%
-26,7%
-5,2%
4,6%
6,4%
3,9%
0,7%
1,2%
2,9%
1,8%
Marża EBITDA
11,5%
11,4%
11,3%
11,1%
11,0%
10,9%
10,7%
10,6%
10,6%
10,5%
Marża EBIT
10,0%
10,1%
10,0%
9,9%
9,9%
9,7%
9,6%
9,6%
9,5%
9,5%
Marża NOPLAT
8,1%
8,1%
8,1%
8,0%
8,0%
7,9%
7,8%
7,7%
7,7%
7,7%
CAPEX / Przychody
1,9%
1,6%
1,5%
1,4%
1,3%
1,3%
1,2%
1,1%
1,1%
1,1%
125,7%
118,4%
117,7%
115,8%
115,2%
110,7%
106,1%
104,9%
103,2%
103,2%
Zmiana KO / Przychody
-7,2%
-0,5%
0,6%
0,8%
0,6%
0,4%
0,3%
0,4%
0,4%
0,3%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-39,8%
-3,9%
7,0%
10,7%
13,3%
33,6%
61,0%
16,3%
17,2%
17,9%
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Stopa wolna od ryzyka
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
CAPEX / Amortyzacja
*w tym 110 mln PLN z tytułu spłaty pożyczek
**wg wartości rynkowej Hydrobudowy Polskiej
Kalkulacja WACC
Beta lewarowana
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
Udział kapitału własnego
82,1%
88,4%
94,0%
98,2%
99,2%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
Udział kapitału obcego
17,9%
11,6%
6,0%
1,8%
0,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,2%
10,5%
10,8%
11,0%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
196,8
204,6
214,0
225,4
239,3
257,0
279,9
311,1
355,7
0,8
187,4
194,4
202,6
212,5
224,6
239,7
258,9
284,5
320,1
0,9
178,7
184,9
192,3
200,9
211,4
224,4
240,7
261,9
290,8
1,0
170,7
176,2
182,7
190,4
199,6
210,7
224,7
242,5
266,2
1,1
163,2
168,2
174,0
180,8
188,8
198,5
210,5
225,6
245,3
1,2
156,3
160,7
165,9
171,9
179,0
187,5
197,9
210,8
227,3
1,3
149,8
153,8
158,4
163,8
170,1
177,5
186,5
197,6
211,7
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3,0%
206,9
215,9
226,6
239,6
255,9
276,7
304,3
342,8
399,9
4,0%
187,4
194,4
202,6
212,5
224,6
239,7
258,9
284,5
320,1
5,0%
170,7
176,2
182,7
190,4
199,6
210,7
224,7
242,5
266,2
6,0%
156,3
160,7
165,9
171,9
179,0
187,5
197,9
210,8
227,3
7,0%
143,7
147,4
151,5
156,3
161,9
168,4
176,3
185,9
197,9
8,0%
132,7
135,7
139,0
142,9
147,3
152,5
158,6
165,9
174,8
9,0%
122,9
125,4
128,2
131,3
134,9
139,0
143,8
149,5
156,2
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
320,2
304,4
289,9
276,7
264,5
253,3
243,0
233,3
224,4
4,0%
285,4
268,5
253,3
239,7
227,3
216,0
205,7
196,2
187,5
5,0%
257,0
239,7
224,4
210,7
198,5
187,5
177,5
168,4
160,1
6,0%
233,3
216,0
200,9
187,5
175,6
165,0
155,5
146,8
139,0
7,0%
213,3
196,2
181,4
168,4
157,0
146,8
137,8
129,6
122,2
8,0%
196,2
179,4
165,0
152,5
141,5
131,8
123,2
115,4
108,4
9,0%
181,4
165,0
151,1
139,0
128,5
119,2
111,0
103,6
97,0
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek
działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E,
EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta
jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest
średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach
zamknięcia z 24 lutego 2010 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy
50%.
Porównując wyniki PBG ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3 301 mln
PLN, co odpowiada 230,9 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 193,1 PLN
(bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E PBG jest notowane z 14% dyskontem w roku 2010.
Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 24% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA
w 2010 roku dyskonto dla PBG wynosi 17%.
Wycena porównawcza
P/E
2010P
EV/EBITDA
2011P
2012P
2010P
2011P
EV/EBIT
2012P
2010P
2011P
2012P
Pol Aqua
16,0
12,5
10,1
4,8
4,2
3,7
9,5
7,4
6,0
Polimex-Mostostal
13,0
11,3
9,5
7,3
6,5
5,7
10,8
9,3
7,9
Elektrobudowa
16,6
15,0
12,4
10,5
9,6
8,6
12,5
11,4
10,2
Trakcja Polska
16,6
13,9
11,8
8,5
7,0
5,8
10,8
8,6
7,0
Mostostal Warszawa
13,0
13,3
12,0
6,9
6,8
6,8
8,1
8,0
7,0
Mostostal Zabrze
13,7
10,6
9,7
7,5
5,8
6,2
9,9
7,4
6,8
Budimex
11,5
12,5
12,7
7,3
7,3
7,5
8,2
8,4
8,4
Erbud
14,3
13,5
11,7
9,9
8,2
7,3
11,0
9,2
8,1
Unibep
14,2
12,6
12,0
9,4
6,4
5,8
11,8
8,2
7,4
Energomontaż Południe
21,0
15,1
12,9
13,7
9,4
8,0
19,1
12,1
10,0
Hydrobudowa
11,5
9,4
8,0
9,3
7,1
5,5
11,4
8,5
6,6
Mediana
14,2
12,6
11,8
8,5
7,0
6,2
10,8
8,5
7,4
PBG
12,3
10,1
9,1
7,1
5,6
4,7
8,2
6,4
5,3
Premia / dyskonto
-13,7%
-19,4%
-22,6%
-16,7%
-19,9%
-24,0%
-24,3%
-24,7%
-27,5%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
223,8
239,6
249,5
208,0
219,1
232,4
230,9
232,7
242,0
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
Waga wskaźnika
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
237,6
219,8
235,2
33%
33%
33%
230,9
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
6
Porównanie rentowności EBIT
PBG
Pol Aqua
Polimex-Mostostal
Elektrobudowa
Trakcja Polska
Mostostal Warszawa
Mostostal Zabrze
Budimex
Erbud
Unibep
Energomontaż Południe
Hydrobudowa
0,0%
1,5%
3,0%
4,5%
2010
6,0%
2011
7,5%
9,0%
10,5%
2012
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
7
O SPÓŁCE
Struktura akcjonariatu PBG
Wiśniewski Jerzy
Pioneer Pekao IM
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
4 235 054
29,6%
8 470 108
45,7%
951 182
6,7%
951 182
5,1%
Pozostali
9 108 764
63,7%
9 113 710
49,2%
Razem
14 295 000
100%
18 535 000
100%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Notoria
PBG jest jedną z czołowych grup budowlanych działających w Polsce (największą pod względem kapitalizacji
na GPW). Historia działalności spółki sięga pierwszej połowy lat 90. kiedy w 1994 roku założona została
spółka cywilna Piecobiogaz, specjalizująca się w wykonawstwie gazociągów stalowych i polietylenowych
służących do przesyłu i dystrybucji gazu ziemnego. Po kilku latach działalność spółki została przeniesiona do
nowoutworzonej spółki Technologie Gazowe Piecobiogaz. W tym czasie spółka wdrożyła amerykańską
technologię T.D. Williamson do wykonywania prac na czynnych obiektach gazowych a także rozpoczęła
świadczenie usług polegających na bezwykopowej renowacji rurociągów w oparciu o technologię Compact
Pipe na podstawie licencji udzielonej przez holenderską firmę Wagin (później także w oparciu o technologię
Compact Slimliner).
Na przełomie wieków spółka zrealizowała kilka istotnych dla swojego rozwoju inwestycji: budowę kopalni
gazu ziemnego Bonikowo – 1, w Racocie oraz Kościanie, rozpoczęto także realizację programów gazyfikacji i
uciepłownienia gmin oraz wykonano stację separacji i magazynowania LPG (propanu-butanu) i
węglowodorów C5+ dla elektrociepłowni we Władysławowie. Jednocześnie spółka wdrożyła, nie stosowaną
dotąd w Polsce, technologię LNG (skroplonego gazu ziemnego). W kolejnych latach spółka wybudowała
m.in. kopalnie ropy naftowej w Sławoborzu i Dzieduszycach oraz jako podwykonawca zrealizowała
inwestycję polegającą na zagospodarowaniu stref odwiertowych w Brońsku.
Na przełomie 2003 i 2004 TGP przekształcono w spółkę akcyjną PBG a w lipcu 2004 roku spółka
zadebiutowała na GPW, co pozwoliło pozyskać środki na inwestycje w sprzęt i technologie a także
zrealizować akwizycje (m.in. przejęcie Inry oraz Hydrobudowy Włocławek). W 2006 roku PBG przejęło
większościowy pakiet akcji Hydrobudowy Śląsk (obecnie Hydrobudowa Polska), co pozwoliło spółce mocniej
zaistnieć na rynku inwestycji hydrotechnicznych oraz projektów współfinansowanych z funduszy UE. W
latach 2007-08 grupa rozpoczęła tworzenie dywizji drogowej (wokół spółki Aprivia).
Obecnie grupa prowadzi działalność w następujących segmentach branżowych (szczegółowy opis znajduje
się w dalszej części opracowania):
•
gaz ziemny i ropa naftowa,
•
woda,
•
paliwa,
•
budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe,
•
drogi.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
8
STRATEGIA
Kolejnym etapem rozwoju grupy ma być wejście w segment budownictwa energetycznego, początkowo
poprzez objęcie 25% (+1 akcja) udziałów w giełdowym Energomontażu Południe (jeżeli współpraca będzie
pomyślnie się rozwijać zaangażowanie zostanie zwiększone). W przyszłości PBG planuje także rozszerzyć
działalność w kierunku projektów operatorskich, jak produkcja energii elektrycznej w elektrowniach
wodnych, zarządzenie parkingami podziemnymi czy sieciami kanalizacyjnymi i wodociągowymi.
Strategia grupy koncentruje się na pozyskiwania kontraktów o wysokiej specjalizacji technologicznej (PBG
posiada przede wszystkim unikalne w skali kraju kompetencja w obszarze budownictwa związanego
infrastrukturą gazową, co czyni ją głównym wykonawcą inwestycji realizowanych przez PGNiG czy Gas
System), ekspansji na rynku ochrony środowiska współfinansowanym przez fundusze UE oraz rozszerzeniu
działalności o rynek inwestycji infrastrukturalnych (budowa dróg, obiekty sportowe, budownictwo
specjalistyczne) i segment budownictwa energetycznego. Działalność PBG koncentruje się przede
wszystkim na rynku krajowym ze względu na znaczący napływ środków unijnych, planowane inwestycje
związane z instalacjami do produkcji skroplonego gazu ziemnego oraz całą infrastrukturą towarzyszącą
(tłocznie, gazociągi, inne), planowaną modernizację i rozbudowę mocy energetycznych w krajowych
elektrowniach oraz ze względu na inwestycje realizowane w ramach organizacji Euro 2012.
Spółka podejmuje także działania mające na celu wyjście w przyszłości na rynki zagraniczne, głównie w
sektorze gazu ziemnego i ropy naftowej. Pierwszym krokiem była realizacja w 2006 roku kontraktu na
Łotwie o wartości 5,2 mln EUR, w kolejnych okresach zrealizowano także umowy w Norwegii, Wielkiej
Brytanii oraz Pakistanie. W kwietniu 2008 roku spółka podpisała wart 210 mln USD kontrakt na
rekonstrukcję i modernizację fabryki sztucznego kauczuku w Armenii. Realizacji kontraktu nie rozpoczęto z
powodu problemów ze zdobyciem finansowania projektu ze strony inwestora. Obecnie projekt został
podzielony na 2 części (130 mln USD oraz 80 mln USD) a inwestor nadal stara się o zdobycie finansowania.
W swoim backlogu spółka ujmuje tylko I etap (w segmencie budownictwa przemysłowego). Kwota
zaksięgowanych w przypadku realizacji umowy przychodów może być niższa z powodu zawarcia umowy
podwykonawczej z samym inwestorem (o wartości 80 mln USD), co może skutkować koniecznością ujęcia
kontraktu wg MSR 31. PBG posiada także spółkę na Ukrainie (Energopol Ukraina, 51% udziałów). Spółkę
zakupiono z myślą o rozwinięciu działalności budowlanej na tamtejszym rynku w najbliższych latach.
Posiada ona także m.in. prawo do nieruchomości gruntowej o powierzchni 63 tys mkw, położonej w
Kijowie, na której planuje się przeprowadzenie inwestycji deweloperskiej o powierzchni zabudowy około
250 tys mkw PUM.
Struktura grupy kapitałowej PBG
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
9
SEGMENTY DZIAŁALNOŚCI
Charakterystyka głównych segmentów działalności grupy PBG
Obszar gazu ziemnego, ropy naftowej oraz paliw
W segmencie działalność prowadzą PBG (jednostka dominująca, jest liderem w tej branży na rynku
krajowym), Excan Oil and Gas Engineering (spółka inżynierska zarejestrowana w Kanadzie) oraz Gas Oil
Engineering (spółka inżynierska zarejestrowana na Słowacji). W ramach segmentu PBG świadczy
specjalistyczne usługi w zakresie kompleksowego wykonawstwa (a także projektowania, remontów,
eksploatacji i serwisu) instalacji (wydobycie, przesył oraz magazynowanie) dla gazu ziemnego, ropy
naftowej oraz paliw.
Segment gazu ziemnego i ropy naftowej, z którego historycznie wywodzi się PBG, stanowi obecnie trzeci
pod względem generowanych przychodów obszar działalności PBG (12,9% w okresie 1-3Q’09 po
uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok wcześniej było to 14,0%). Segment
wyróżnia się najwyższą rentownością brutto ze sprzedaży (19,7% w 1-3Q’09, wobec 19,2% w 1-3Q’08). W
związku z podpisaniem w 2H’08 historycznie największych kontraktów z tego segmentu (budowa części
napowierzchniowej podziemnego magazyny gazu Wierzchowice oraz budowa kopalni LMG dla PGNiG), z
których główna część przychodów ma być zrealizowana w latach 2010-11 (szacujemy, że będzie to około
600 mln PLN w 2010 roku oraz 425 mln PLN w 2011 roku), należy spodziewać się znaczącego wzrostu
przychodów ze sprzedaży w tym segmencie.
W ramach segmentu paliw PBG realizuje inwestycje związane z magazynowaniem paliw płynnych (bazy
paliwowe i stacje magazynowania paliw). Obecnie największy projekt w segmencie to realizowany od
początku 2007 roku kontrakt na wykonanie inwestycji związanej z dostawą i wykonaniem podziemnych
zbiorników magazynowych dla NATO (o wartości prawie 280 mln PLN). Udział segmentu w przychodach ze
sprzedaży netto w okresie 1-3Q’09 wyniósł 1,8% (30,1 mln PLN po wyłączeniach konsolidacyjnych).
Rentowność brutto ze sprzedaży spadła do 2,2% (jest to spowodowane specyfiką rozpoznawania
przychodów i marży na kontrakcie dla NATO). Głównymi odbiorcami usług w obszarze paliw są między
innymi: Zakład Inwestycji NATO, PKN Orlen oraz Operator Logistyczny Paliw Płynnych.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
10
Obszar wody
W segmencie działa głównie Hydrobudowa Polska (HBP, powstała w wyniku połączenia Hydrobudowy
Włocławek oraz Hydrobudowy Śląsk), która specjalizuje się w kompleksowej realizacji i serwisie inwestycji
budownictwa inżynieryjnego, hydrotechnicznego, obiektów ochrony środowiska i wodnokanalizacyjnych.
Jednostką zależną HBP jest Hydrobudowa 9, która zajmuje się usługami budowlanymi w zakresie instalacji
ochrony środowiska, hydrotechniki, drogownictwa i budownictwa kubaturowego.
W segmencie działają także m.in.: Inra, Motorex, KWG (świadczą różnego rodzaju usługi z zakresu inżynierii
sanitarnej i ochrony środowiska) oraz PRG Metro (od 2001 spółka rozszerzyła działalność o rynek wodnokanalizacyjny; w przeszłości była jednym z generalnych wykonawców tuneli warszawskiego metra i
obiektów towarzyszących).
Segment posiada obecnie największy udział w generowanych przez PBG przychodach ze sprzedaży netto
(42,1% w okresie 1-3Q’09 po uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok
wcześniej było to 57,6%). Na tle innych segmentów jego rentowność jest jednak stosunkowo niska
(odbieramy to negatywnie, biorąc pod uwagę, że w dużej mierze kontrakty były podpisywane przed 2009
rokiem). W okresie 1-3Q’09 rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 8,4% (przed wyłączeniami
konsolidacyjnymi) i była niższa o 1,5 pp niż rok wcześniej. Kontrakty realizowane w tym segmencie są
kontaktami współfinansowanymi przez UE, charakteryzują się dużą wartością jednostkową i związane są z
inwestycjami dotyczącymi ochrony środowiska oraz hydrotechniki. Segment w związku ze sposobem
rozliczania projektów ze środków UE charakteryzuje się ponad przeciętnym zapotrzebowaniem na kapitał
obrotowy (okres oczekiwania na zapłatę za wykonane prace jest kilkukrotnie dłuższych niż przy innych
kontraktach).
Obszar budownictwa przemysłowego, mieszkaniowego oraz specjalistycznego
Obecnie segment jest drugim pod względem generowanych przychodów przez grupę (33,8% udział w
okresie 1-3Q’09 po uwzględnieniu wyłączeń konsolidacyjnych; w tym samym okresie rok wcześniej było to
9,7%). W ramach tego segmentu działają głównie PBG oraz Hydrobudowa Polska. Obecnie portfel
zamówień segmentu opiera się o realizację trzech kontraktów stadionowych: na budowę stadionów w
Warszawie oraz Gdańsku oraz modernizację stadionu w Poznaniu. Zdecydowana większość prac związanych
z realizacją kontraktów przypada na Hydrobudowę Polską. W kolejnych latach grupa PBG chce postawić
głownie na zdobycie kontraktów na budowę spalarni śmieci (obecnie realizuje m.in. z francuskim Vauche
projekt tego typu w Gdańsku, który pozwoli jej zdobyć unikatowe w skali kraju referencje).
Rentowność segmentu jest nieznacznie niższa od przeciętnej i wyniosła w okresie 1-3Q’09 13,5% (przed
wyłączeniami konsolidacyjnymi). W samym 3Q’09 marża brutto ze sprzedaży osiągnęła poziom aż 17,6%.
Wysoki poziom marży wynika głównie z realizacji umowy na budowę spalarni śmieci w Gdańsku oraz
umowy z Pomerania Development na obiekt mieszkaniowy w Świnoujściu. które charakteryzują się ponad
przeciętnymi marżami. Zdaniem zarządu PBG i Hydrobudowy marże na stadionach w Warszawie i Gdańsku
są na razie księgowane w sposób bardzo konserwatywny (kilka procent na poziomie brutto) a w przyszłości
możliwe jest rozwiązywanie utworzonych na nie rezerw. Zdaniem zarządów spółek udało się wynegocjować
bardzo korzystne warunki współpracy z podwykonawcami (z powodu spadku cen w budownictwie na
przestrzeni 2009 roku ceny są często niższe niż założono to w pierwotnym budżecie).
Obszar drogowy
Jest to najmłodszy segment w grupie, tworzony na przestrzeni dwóch ostatnich lat. Za konsolidację spółek z
segmentu, pozyskiwanie i realizację kontraktów oraz za organizację finansowania odpowiada spółka
Aprivia. Działalność w ramach segmentu prowadzą także Dromost, PRID, Betpol czy Brokam.
W okresie 1-3Q’09 udział przychodów z tego segmentu w przychodach ze sprzedaży ogółem wyniósł 7,0%
(wobec 5,7% rok wcześniej). W połowie stycznia 2010 roku PBG w konsorcjum z Alpine Bau (lider) oraz
Hydrobudową Polską i Aprivią złożyło najlepsza ofertę na budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą
Bojanowa i Rawicza o wartości 777 mln PLN netto (udział grupy PBG to 50%). Byłby to pierwszy tak duży
projekt drogowy realizowany przez PBG. Przypominamy też, iż w 3Q’09 grupa PBG (w konsorcjum z SRB
Civil Engineering) złożyła najlepsze cenowo ofert na 2 z 5 odcinków autostrady A2 (Stryków – Konotopa) o
łącznej wartości ponad 1,0 mld PLN, jednak ofert zostały odrzucone przez GDDKiA (w kosztorysach
przekroczono 5% próg stosunku kosztu projektu do wartości umowy). Na początku lutego bieżącego roku
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
11
PBG (w konsorcjum z Hydrobudową, PRG Metro oraz SIAC) startowało w przetargu na budowę obwodnicy
Warszawy (odcinek Kontopa – lotnisko), jednak złożona oferta jest najdroższa ze wszystkich (1,6 mld PLN
brutto, przy budżecie na poziomie 1,34 mld PLN i najlepszej ofercie na 0,91 mld PLN złożonej przez Bilfinger
Berger oraz Mosty Łódź).
Pozostałe segmenty
W obszarze nieruchomości główną spółką w obszarze jest PBG Dom, prowadzący działalność deweloperską.
Poza tym, zadaniem spółki jest gospodarka nieruchomościami oraz gruntami będącymi w posiadaniu
wszystkich spółek z grupy PBG.
W związku z zapowiedziami nowych inwestycji w polskiej energetyce, w najbliższych latach grupa, wraz z
pozyskaniem zleceń w tym sektorze planuje utworzyć segment budownictwa energetycznego (docelowo
wokół Energomontażu Południe, gdzie w 1Q’10 PBG stało się 25% akcjonariuszem, o Energomontażu
piszmy w osobnym rozdziale). W przyszłości spółka planuje także rozszerzyć działalności w kierunku
projektów operatorskich, jak produkcja energii elektrycznej w elektrowniach wodnych, zarządzenie
parkingami podziemnymi czy sieciami kanalizacyjnymi i wodociągowymi.
Wyniki w podziale na segmenty [mln PLN]
Przychody ze sprzedaży netto
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
316,7
510,1
543,2
721,4
zmiana r/r
Gaz ziemny i ropa naftowa
34,4
81,3
81,8
70,2
zmiana r/r
Woda
205,3
335,0
385,9
450,6
zmiana r/r
Paliwa
28,9
45,6
43,3
62,4
zmiana r/r
Budownictwo mieszkaniowe i przemysłowe
20,7
31,0
81,7
65,8
zmiana r/r
Drogi
6,7
37,8
45,4
82,2
zmiana r/r
Inne
39,6
50,7
-26,5
137,2
zmiana r/r
Wyłączenia konsolidacyjne
Zysk brutto ze sprzedaży
rentowność
rentowność
Woda
rentowność
Paliwa
rentowność
rentowność
Drogi
rentowność
Inne
rentowność
-18,9
-71,4
-68,4
-146,9
1Q'09
2Q'09
3Q'09
349,1
599,5
702,5
10,2%
17,5%
29,3%
39,8
69,8
127,7
15,8%
-14,1%
56,1%
220,7
339,3
348,5
7,5%
1,3%
-9,7%
56,2
17,7
15,3
94,8%
-61,2%
-64,6%
70,3
197,4
391,0
238,9%
537,0%
378,5%
26,6
73,1
56,9
295,9%
93,5%
25,3%
11,2
47,5
42,5
-71,7%
-6,5%
-260,7%
-75,8
-145,3
-279,4
50,1
76,6
84,2
131,1
60,3
86,7
90,9
15,8%
15,0%
15,5%
18,2%
17,3%
14,5%
12,9%
5,1
27,2
5,7
15,0
8,4
18,0
20,3
14,7%
33,5%
7,0%
21,4%
21,1%
25,8%
15,9%
14,2
8,8
69,7
11,2
30,2
30,8
15,4
6,9%
2,6%
18,1%
2,5%
13,7%
9,1%
4,4%
8,2
10,8
3,3
6,8
7,8
0,0
-5,8
28,3%
23,6%
7,7%
10,9%
13,8%
-0,2%
-38,1%
3,9
11,3
7,5
22,8
7,6
12,7
68,7
19,0%
36,5%
9,2%
34,6%
10,8%
6,4%
17,6%
0,8
6,9
6,1
15,3
0,7
10,4
7,7
12,5%
18,3%
13,5%
18,6%
2,7%
14,3%
13,5%
17,2
15,9
-9,6
34,1
1,6
17,2
0,8
43,5%
31,3%
36,2%
24,9%
14,6%
36,3%
1,8%
0,6
-4,3
1,3
25,9
4,0
-2,5
-16,0
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
12
Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży netto [mln PLN]*
3Q'08
3Q'09
zmiana r/r
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży netto
543,2
702,5
29,3%
1 370,0
1 651,1
20,5%
80,8
110,0
36,2%
192,3
213,0
10,7%
Woda
326,3
253,1
-22,4%
789,4
695,7
-11,9%
Paliwa
43,3
13,8
-68,1%
117,7
30,1
-74,4%
81,7
290,7
255,7%
133,4
558,4
318,4%
Drogi
40,0
25,2
-37,2%
77,4
115,2
48,7%
Inne
-28,9
9,7
-133,7%
59,7
38,7
-35,1%
struktura
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
14,9%
15,7%
14,0%
12,9%
Woda
60,1%
36,0%
57,6%
42,1%
Paliwa
8,0%
2,0%
8,6%
1,8%
15,0%
41,4%
9,7%
33,8%
Drogi
7,4%
3,6%
5,7%
7,0%
Inne
-5,3%
1,4%
4,4%
2,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, dane po wyłączeniach konsolidacyjnych
WYNIKI FINANSOWE
Prognoza wyników na 4Q’09
Prognoza spółki na 2009 rok zakładała wypracowanie 2,8 mld PLN przychodów, 300 mln PLN zysku
operacyjnego oraz 190 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Po okresie
1-3Q’09 wykonanie prognoz wynosiło 56-59% w zależności od pozycji. Sezonowo 4Q jest jednak dla spółki
zawsze najlepszy (w ostatnich czterech latach generowano w nim 35-42% rocznych przychodów oraz 3549% rocznego zysku netto). Z wypowiedzi rzecznika prasowego spółki z połowy lutego wynika, że
skonsolidowane przychody będą niższe od prognoz, jednakże różnica nie przekroczy 10%. Natomiast uda się
wypracować zakładany zysk netto. Zakładamy wypracowanie 1,04 mld PLN przychodów w 4Q’09 oraz 86,5
mln PLN zysku netto w 4Q’09. Według naszych estymacji w całym 2009 roku spółka wypracuje 2,70 mld
PLN, 301,3 mln PLN EBIT oraz 195,6 mln zysku netto. Spółka nie będzie publikować raportu za 4Q’09.
Raport roczny za 2009 rok zostanie przedstawiony 22 marca.
Prognoza wyników skonsolidowanych za 4Q’09 [mln PLN]
4Q'08
4Q'09P
zmiana r/r
2008
2009P
zmiana r/r
2009P*
Przychody ze sprzedaży
721,4
1 044,7
44,8%
2 091,4
2 695,8
28,9%
721,4
131,1
168,7
28,7%
341,9
406,7
18,9%
131,1
EBITDA
97,0
145,1
49,6%
270,8
349,1
28,9%
97,0
EBIT
83,0
132,6
59,8%
225,6
301,3
33,5%
83,0
Zysk (strata) brutto
93,0
121,2
30,3%
215,9
268,8
24,5%
93,0
Zysk (strata) netto
73,7
86,5
17,4%
158,2
195,6
23,6%
73,7
Marża zysku brutto ze sprzedaży
18,2%
16,1%
16,3%
15,1%
18,2%
Marża EBITDA
13,4%
13,9%
12,9%
12,9%
13,4%
Marża EBIT
11,5%
12,7%
10,8%
11,2%
11,5%
Marża zysku netto
10,2%
8,3%
7,6%
7,3%
10,2%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *prognoza zarządu PBG
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
13
Projekcja skonsolidowanego wyniku EBIT w 2009 roku
140,0
132,6 11,4%
120,0
11,1%
10,8%
100,0
80,8
80,0
51,5
60,0
40,0
20,0
10,2%
57,8
9,9%
35,8 33,0
26,7
10,5%
67,7 66,1
63,5
34,8
30,0
9,6%
9,3%
6,9
0,0
9,0%
4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09
EBIT [mln PLN]
marża EBIT zaanualizowana
Wyniki za okres 1-3Q’09
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
3Q'08
3Q'09
zmiana r/r
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
2007
2008
zmiana r/r
543,2
702,5
29,3%
1 370,0
1 651,1
20,5%
1 407,0
2 091,4
48,6%
81,7
90,9
11,2%
210,8
238,0
12,9%
215,0
341,9
59,0%
EBITDA
69,1
78,5
13,5%
173,8
204,0
17,4%
166,1
270,8
63,1%
EBIT
57,8
66,1
14,5%
142,6
168,7
18,2%
139,3
225,6
61,9%
54,1
53,0
-2,0%
122,9
147,6
20,1%
146,4
215,9
47,5%
Zysk (strata) netto
34,5
38,9
12,7%
84,5
109,1
29,1%
104,3
158,2
51,7%
15,0%
12,9%
15,4%
14,4%
15,3%
16,3%
Marża EBITDA
12,7%
11,2%
12,7%
12,4%
11,8%
12,9%
Marża EBIT
10,6%
9,4%
10,4%
10,2%
9,9%
10,8%
Marża zysku netto
6,4%
5,5%
6,2%
6,6%
7,4%
7,6%
Wybrane skonsolidowane dane finansowe PBG [tys PLN]
750 000
22%
600 000
20%
450 000
18%
300 000
16%
150 000
14%
12%
0
IQ'05
IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06
Przychody netto ze sprzedaży
EBIT
Marża brutto ze sprzedaży
IIQ'09 IIIQ'09
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
14
Wybrane skonsolidowane dane finansowe PBG
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
IQ'05
Przychody ze sprzedaży zmiana r/r
IIQ'09 IIIQ'09
Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym (narastająco za cztery kwartały)
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
brutto ze sprzedaży
EBIT
netto
Zaprezentowane w 3Q’09 skonsolidowane wyniki PBG były lepsze niż w analogicznym okresie roku
ubiegłego, ale zarazem słabsze od konsensusu rynkowego. Przychody ze sprzedaży wyniosły 702,5 mln PLN
(+29,3% r/r, konsensus: 795,0 mln PLN). Odnotowany przez spółkę wzrost skonsolidowanych przychodów
ze sprzedaży zarówno w 3Q’09 jak i 1-3Q’09 to głównie efekt księgowania przychodów z segmentu
budownictwa kubaturowego (mieszkaniowo-przemysłowego), co związane jest z realizacją kontraktów
stadionowych (Poznań, Warszawa, Gdańsk). Największe przychody nadal generował segment ochrony
środowiska. Na poziomie operacyjnym spółka wypracowała 66,1 mln PLN (+14,5% r/r, konsensus: 69,5 mln
PLN). Rentowność operacyjna spadła do 9,4% z 10,6% rok wcześniej, co jest pochodną stopniowego spadku
marży brutto ze sprzedaży do 12,9% z 15,3% rok wcześniej (spadek ten został częściowo zamortyzowany
przez ograniczenie kosztów zarządu o 16,8% r/r). Na poziomie wyniku brutto w 3Q’09 rezultat był o 2,0%
niższy niż rok temu i wyniósł 53,0 mln PLN (wynik byłby o kolejne 2,9 mln PLN słabszy, gdyby spółka nie
zaksięgowała dodatniego wyniku na sprzedaży jednostek zależnych; ujemne saldo z tytułu działalności
finansowej wzrosło z 3,7 mln PLN do 16,1 mln PLN, z tej kwoty 11,5 mln PLN to ujemne różnice kursowe).
Na poziomie wyniku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej PBG wykazało 38,9 mln PLN
wobec 34,5 mln PLN rok wcześniej (z 10,2 mln PLN do 4,4 mln PLN spadły zyski akcjonariuszy
mniejszościowych)
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
15
Po okresie 1-3Q’09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży PBG wynoszą 1,65 mld PLN (+20,5% r/r).
Rentowność brutto ze sprzedaży skurczyła się z 15,4% do 14,4%, natomiast zysk operacyjny wzrósł w 13Q’09 o 18,2% do 168,7 mln PLN z 142,6 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego (rentowność na
tym poziomie spadła z 10,4% do 10,2% (wolniej od przychodów rosły koszty ogólnego zarządu, wyższe niż
rok wcześniej jest także dodatnie saldo z tytułu pozostałej działalności operacyjnej). Na poziomie netto po
1-3Q’09 spółka wypracowała 109,1 mln PLN zysku przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej, co
stanowi wzrost o 29,1% r/r.
Struktura przychodów ze sprzedaży wg segmentów branżowych po wyłączeniach konsolidacyjnych w 1-3Q’09
Drogi
7%
Inne
2%
Gaz ziemny i ropa
naftowa
13%
Budownictwo
mieszkaniowe i
przemysłowe
34%
Woda
42%
Paliwa
2%
Struktura zysku brutto ze sprzedaży wg segmentów branżowych przed wyłączeniami konsolidacyjnymi w 1-3Q’09
Inne
8%
Gaz ziemny i ropa
naftowa
19%
Drogi
7%
Budownictwo
mieszkaniowe i
przemysłowe
35%
Woda
30%
Paliwa
1%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
16
Zadłużenie oraz hedging walutowy
Zadłużenie netto grupy PBG na koniec 3Q’09 wynosiło 456,4 mln PLN (z czego 57% przypada na
Hydrobudowę Polską). Na koniec 3Q’09 PBG posiadała otwarte pozycje na kontraktach forwardach w
kwocie 82,8 mln EUR, 2,4 mln CAD, 2,2 mln USD do rozliczenia w 4Q’09 oraz 98,7 mln EUR, 30,7 mln CAD
oraz 3,3 mln USD przypadające na 2010 rok i lata kolejne (transakcje zawierano na średnim poziomie
EUR/PLN=3,67, CAD/PLN=2,16, USD/PLN=2,88). Hedging w EUR dotyczy zabezpieczenia przychodów (157
mln EUR z 182 mln EUR przypada na kontrakty realizowane przez HBP), natomiast w CAD oraz USD kosztu
własnego sprzedaży. Spółka przy odnoszeniu wyceny i rozliczenia zawartych transakcji stosuje zasady
rachunkowości zabezpieczeń (wynik na transakcjach ujmowany jest na poziomie brutto ze sprzedaży
proporcjonalnie do czasu realizacji zabezpieczonej umowy budowlanej, co pozwala zminimalizować wpływ
wahań kursowych na prezentowany wynik operacyjny). Na koniec 3Q’09 wycena bilansowa otwartych
pozycji w EUR wynosiła -106,5 mln PLN, wycena otwarta pozycji w CAD wynosiła +16,7 mln PLN a w USD
+0,1 mln PLN.
Ujmowanie przychodów – MSR 31
Zwracamy uwagę, że od 2009 roku wartość części kontraktów księgowana w grupie PBG jest wg zasad MSR
31 (wspólna realizacji przedsięwzięć), wg którego przychody z tytułu realizacji kontraktu w przypadku, gdy
spółka jest liderem konsorcjum, ujmowane są w wysokości proporcjonalnej do udziału w konsorcjum (w ten
sam sposób księgowana jest wartość takiego kontraktu w backlogu). Obecnie w ten sposób ujmowane są 4
kontrakty na: stadion w Gdańsku (grupa PBG ma 50% udział w konsorcjum, wartość całości umowy to 428
mln PLN), stadion w Warszawie (grupa PBG ma 50% udział w konsorcjum, wartość całości umowy to 1,25
mld PLN), budowę części napowierzchniowej podziemnego magazynu gazu Wierzchowice (PBG ujmuje 42%
z wartego 1,09 mld PLN kontraktu) oraz budowę kopalni ropy i gazu Lubiatów-Międzychód-Grotów (LMG)
dla PGNiG (PBG ujmuje 78% z wartego 1,40 mld PLN kontraktu). Pozostałe kontrakty liczone są w
„tradycyjny” sposób: jeżeli spółka jest liderem danego konsorcjum, ujmuje w przychodach 100% wartości
kontraktu (jednocześnie ujmuje przychody przynależne partnerom jako swoje koszty), jeżeli natomiast nie
jest liderem, naliczana jest tylko część przychodów przypadająca rzeczywiście na PBG.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
17
HYDROBUDOWA POLKSA
Hydrobudowa Polska powstała w 2007 roku w wyniku połączenia Hydrobudowy Włocławek oraz
Hydrobudowy Śląsk. Początki działalności Hydrobudowy Włocławek można datować na 1967 rok, kiedy
powstało Włocławskie Przedsiębiorstwo Budownictwa Wodno-Inżynieryjnego Hydrobudowa 11. Po
przekształceniach prywatyzacyjnych w 2002 roku spółka pozyskała inwestora strategicznego w postaci
Technologii Gazowych Piecobiogaz (poprzednika prawnego PBG). Historia Hydrobudowy Śląska sięga
początku lat 50., kiedy założono Katowickie Zjednoczenie Wodno-Inżynieryjne Budownictwa
Przemysłowego, które na przestrzeni kolejnych lat działało pod postacią Hydrobudowy 3, Hydrobudowy
Śląsk 1 oraz Hydrobudowy Śląsk. W 1998 roku spółkę wprowadzono na GPW. W 2006 roku dominującym
akcjonariuszem stało się PBG. Obecnie Hydrobudowa Polska działa jako grupa kapitałowa w skład, której
oprócz jednostki dominującej, wchodzą Hydrobudowa 9, PRG Metro oraz Gdyńska Projekt. PBG posiada
obecnie 62,7% akcji Hydrobudowy.
Struktura akcjonariatu Hydrobudowy Polskiej
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
PBG
132 098 185
62,7%
132 098 185
62,7%
ING OFE
10 550 000
5,0%
10 550 000
5,0%
Pozostali
67 910 260
32,3%
67 910 260
32,25%
Razem
210 558 445
100%
210 558 445
100%
Charakterystyka głównych segmentów działalności grupy Hydrobudowa Polska
Hydrobudowa Polska specjalizuje się w kompleksowej realizacji inwestycji budownictwa wodnoinżynieryjnego (przesył wody i ścieków, oczyszczalnie ścieków, ujęcia wody), hydrotechnicznego (zapory
wodne, zbiorniki retencyjne, kanały wodne, regulacje rzek) oraz obiektów budownictwa specjalistycznego
(obiekty sportowe, konstrukcje stalowe, parkingi podziemne). Hydrobudowa 9 (w 2008 roku przejęta przez
HBP od PBG, które z kolei kontrolowało Hydrobudowę 9 od 2007 roku) zajmuje się generalnym
wykonawstwem inwestycji w obszarze ochrony środowiska, hydrotechniki oraz budownictwa drogowego i
mostowego. Natomiast PRG Metro (przejęte w 2008 roku), prowadzi działalność z zakresu budowy tuneli
metra, kolejowych, drogowych i wentylacyjnych. Działa również na rynku wodno-kanalizacyjnym i
specjalizuje się w mikrotunelingu. W strukturach grupy funkcjonuje także spółka Gdyńska Projekt, związana
z działalnością deweloperską.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
18
Obecnie Hydrobudowa działa głównie w dwóch obszarach: na rynku z zakresu ochrony środowiska i
hydrotechniki oraz w budownictwie przemysłowym. W ramach unijnego budżetu POIiŚ 2007-13 na ochronę
środowiska przeznaczone jest 5 mld EUR. Głównym priorytetem w zakresie ochrony środowiska uznana
została poprawa bezpieczeństwa przeciwpowodziowego (budowa i zwiększenie zbiorników retencyjnych,
przebudowa obwałowań, regulacja rzek). Drugim obszarem, w którym spółka chce umacniać swoją pozycję
jest budownictwo przemysłowe. W ramach tego segmentu spółka realizuje obecnie m.in. kontrakt na
modernizację stadionu w Poznaniu, budowę stadionów w Gdańsku i Warszawie a także budowę spalarni
śmieci w Gdańsku. Kontrakty te pozwoliły spółce na zmniejszenie zależności od projektów związanych z
obiektami ochrony środowiska oraz budownictwem hydrotechnicznym, gdzie w ostatnich okresach doszło
do znacznego wzrostu konkurencji, szczególnie w kontraktach o wartości <50 mln EUR (jest to efekt
zarówno wzrostu kompetencji mniejszych spółek budowlanych z tego segmentu, które dotychczas były
podwykonawcami, jak i zainteresowania się rynkiem dużych generalnych wykonawców). Obecnie HBP
koncentruje się na wybieraniu jedynie najciekawszych projektów w tym segmencie.
Wyniki skonsolidowane Hydrobudowy Polskiej [mln PLN]
3Q'08
3Q'09
zmiana r/r
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
2007
2008
zmiana r/r
305,4
498,8
63,3%
833,9
1 049,7
25,9%
845,1
1 225,5
45,0%
31,6
43,0
36,2%
90,5
101,5
12,2%
94,6
122,0
28,9%
EBITDA
25,7
35,2
36,9%
74,4
84,2
13,1%
77,5
77,1
-0,5%
EBIT
21,3
30,1
41,2%
61,9
71,4
15,3%
66,4
60,9
-8,2%
22,5
21,4
-4,8%
57,4
61,4
7,1%
69,4
63,1
-9,1%
Zysk (strata) netto
18,4
16,6
-9,8%
55,1
60,9
10,5%
59,0
64,5
9,3%
10,3%
8,6%
10,9%
9,7%
11,2%
10,0%
Marża EBITDA
8,4%
7,1%
8,9%
8,0%
9,2%
6,3%
Marża EBIT
7,0%
6,0%
7,4%
6,8%
7,9%
5,0%
Marża zysku netto
6,0%
3,3%
6,6%
5,8%
7,0%
5,3%
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Hydrobudowy Polskiej [tys PLN]
540 000
15%
480 000
14%
420 000
12%
360 000
11%
300 000
9%
240 000
8%
180 000
6%
120 000
5%
60 000
3%
0
-60 000
2%
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
EBIT
Marża brutto ze sprzedaży
IIQ'09
IIIQ'09
0%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
19
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym Hydrobudowy Polskiej (narastająco za cztery kwartały)
13,0%
12,0%
11,0%
10,0%
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
brutto ze sprzedaży
IQ'09
EBIT
IIQ'09
IIIQ'09
netto
Struktura przychodów ze sprzedaży (po lewej) oraz zysku brutto ze sprzedaży (po prawej) Hydrobudowy Polskiej wg
segmentów branżowych przed wyłączeniami konsolidacyjnymi w 1-3Q’09
Inne
6%
Inne
6%
Budownictwo
mieszkaniowe i
przemysłowe
40%
Woda
51%
Paliwa
3%
Woda
49%
Budownictwo
mieszkaniowe i
przemysłowe
42%
Paliwa
3%
W 3Q’09 Hydrobudowa kontynuowała obserwowany w poprzednich kwartałach wzrost przychodów ze
sprzedaży, przy spadających jednak z drugiej strony marżach. Przychody ze sprzedaży wyniosły 498,8 mln
PLN (+63,3% r/r, konsensus: 482,0 mln PLN). Odnotowany przez spółkę wzrost skonsolidowanych
przychodów ze sprzedaży zarówno w 3Q’09 jak i 1-3Q’09 (1,05 mld PLN, +25,9%) to efekt księgowania
przychodów z segmentu budownictwa mieszkaniowo-przemysłowego, co związane jest głównie z realizacją
kontraktów stadionowych (Poznań, Warszawa, Gdańsk, realizacja tych 3 kontraktów w 3Q’09 przyniosła
203,0 mln PLN przychodów) oraz budową spalarni śmieci w Gdańsku Szadółkach. W 3Q’09, po raz pierwszy,
wspomniany segment stał się największym w skali całej spółki, zarówno pod względem generowanych
przychodów (251,2 mln PLN) jak i zysku brutto (28,8 mln PLN). Dobry wynik segmentu to głównie efekt
wysoko marżowego kontraktu na spalarnię śmieci. Zdaniem spółki marże na kontraktach stadionowych
księgowane są dotychczas w sposób konserwatywny (kilka procent na poziomie brutto ze sprzedaży) i
istnieje spore prawdopodobieństwo rozwiązania w późniejszym czasie tworzonych dotychczas na nie
rezerw. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży w 3Q’09 spółka wypracowała 43,0 mln PLN, przy marży na
poziomie 8,6% (w 3Q’08 było to 10,3%). Narastająco po 1-3Q’09 rentowność wynosi 9,7% (10,9% rok
wcześniej) a wypracowany zysk brutto ze sprzedaży to 101,5 mln PLN (+12,2%), z czego 50,0 mln PLN
zostało wypracowane przez segment woda a 43,3 mln PLN przez budownictwo mieszkaniowoprzemysłowe.
Na poziomie operacyjnym w 3Q’09 spółka wypracowała 30,1 mln PLN (+41,2% r/r, konsensus: 32,7 mln
PLN). Rentowność operacyjna spadła do 6,0% z 7,0% rok wcześniej. Na poziomie wyniku brutto w 3Q’09
rezultat był o 4,8% niższy niż rok temu i wyniósł 21,4 mln PLN (ujemne saldo z tytułu działalności finansowej
wyniosło 8,7 mln PLN, z tej kwoty 6,0 mln PLN to ujemne różnice kursowe, rok wcześniej saldo było
dodatnie). Na poziomie wyniku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej Hydrobudowa
wykazała 16,6 mln PLN wobec 18,4 mln PLN rok wcześniej. Po 1-3Q’09 spółka wypracowała 60,9 mln PLN
zysku przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej, co stanowi wzrost o 10,5% r/r.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
20
Zadłużenie netto HBP na koniec 3Q’09 wynosiło 285,8 mln PLN. Na koniec 3Q’09 Hydrobudowa posiadała
otwarte pozycje na kontraktach forwardach w kwocie 60,1 mln EUR do rozliczenia w 4Q’09 oraz 95,5 mln
EUR przypadające na 2010 rok (transakcje zawierano na średnim poziomie EUR/PLN=3,6527). Na koniec
3Q’09 wycena bilansowa otwartych pozycji wynosiła -91,0 mln PLN, z czego -62,1 mln PLN ujęte było w
kapitale własnym.
Podobnie jak w PBG od 2009 roku wartość części kontraktów księgowana jest wg zasad MSR 31, wg którego
przychody z tytułu realizacji kontraktu w przypadku, gdy spółka jest liderem konsorcjum, księgowane są w
wysokości proporcjonalnej do udziału w konsorcjum. Obecnie w ten sposób ujmowane są 2 kontrakty na:
stadion w Gdańsku (grupa HBP ma 50% udział w konsorcjum) oraz stadion w Warszawie (grupa HBP ma
25% udział w konsorcjum, ale ze względu przejęcie prac od PBG, kontrakt ten wykazywany jest przez HBP w
całej części przypadającej na grupę PBG, czyli w 50% całkowitej wartości).
Zdaniem zarządu spółki w kolejnych latach obiecująco będzie wyglądał rynek związany z budową sortowni
odpadów w największych polskich miastach. Obecnie Hydrobudowa realizuje już taki projekt w Gdańsku
Szadółkach (o łącznej wartości 298,5 mln PLN, udział grupy HBP w konsorcjum to 42%). Spółka liczy także na
pozyskanie prac podwykonawczych przy budowie II linii warszawskiego metra (kontrakt wart 3,4 mld PLN
netto rok temu zdobyło włoskie Astaldi wraz z tureckim Gularmak). Referencje w tym zakresie posiada
przejęta w 2008 roku spółka PRG Metro (Hydrobudowa startowała w przetargu na II linię metra wraz z
Alpine Bau oraz PBG, składając ofertę na 4,6 mld PLN). Z największych kontraktów, które mają być
rozstrzygnięte w najbliższym czasie HBP będzie ubiegać się m.in. o budowę dworca Łódź Fabryczna (1,5-2,0
mld PLN, spodziewamy się dużej konkurencji) czy zbiornika retencyjnego w Raciborzu (0,7 mld PLN).
Oficjalne prognozy zarządu Hydrobudowy zakładały wypracowanie w 2009 roku 1,5 mld PLN przychodów,
114 mln PLN zysku operacyjnego oraz 92 mln PLN zysku netto. Szacujemy, że na poziomie przychodów
prognoza zostanie wyraźnie przekroczona (spodziewamy się 1,72 mld PLN), a na pozostałych poziomach
wynik będzie zbliżony do prognoz (EBIT: 115,5 mln PLN, zysk netto 91,6 mln PLN). Na koniec 2009 roku
portfel zamówień Hydrobudowy sięgał 2,2 mld PLN, z czego około 1,7-1,8 mld PLN przypadało na 2010 rok.
W strukturze portfela 54% do zamówienia z obszaru wody a pozostała część to budownictwo przemysłowomieszkaniowe. Z wypowiedzi zarządu wynika, że w 2010 roku przychody powinny być co najmniej na
poziomie z 2009 roku, natomiast niższe będą marże. Spółka uzasadnia to konserwatywnym ujmowaniem
wyniku na kontraktach stadionowych w Warszawie oraz Gdańsku (wyższe marże na tych umowach mają
pojawić się dopiero pod koniec 2010 roku). Spodziewamy się wypracowania przez spółkę 1,88 mld PLN
przychodów, 99,1 mln PLN zysku operacyjnego oraz 66,9 mln PLN zysku netto.
Prognozowane wyniki skonsolidowane Hydrobudowy [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
1 225,5
1 724,1
1 882,1
2 023,9
2 201,5
2 336,2
2 445,2
2 528,4
EBITDA
77,1
133,6
121,0
134,3
146,9
158,4
165,3
168,9
EBIT
60,9
115,5
99,1
111,8
123,5
134,1
140,1
143,0
Zysk (strata) netto
64,5
91,6
66,9
82,1
96,0
108,1
115,1
118,3
Marża EBITDA
6,3%
7,7%
6,4%
6,6%
6,7%
6,8%
6,8%
6,7%
Marża EBIT
5,0%
6,7%
5,3%
5,5%
5,6%
5,7%
5,7%
5,7%
Marża zysku netto
5,3%
5,3%
3,6%
4,1%
4,4%
4,6%
4,7%
4,7%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
21
ENERGOMONTAŻ POŁUDNIE
Energomontaż Południe specjalizuje się w montażu, modernizacji i naprawie urządzeń i instalacji dla
elektrowni oraz elektrociepłowni zawodowych i przemysłowych oraz uczestniczy w budowie nowych,
kompletnych obiektów energetycznych. Dodatkowo wykonuje prace dla koksowni, cementowni, zakładów
chemicznych i rafineryjnych w zakresie instalacji i montażu urządzeń przemysłowych. Przy realizacji dużych
inwestycji spółka działa jako generalny wykonawca (w 2008 roku 69% przychodów spółki pochodziło z
realizacji usług budowlano-montażowych a 9% z generalnego wykonawstwa). Energomontaż prowadzi
także działalność produkcyjną: konstrukcje stalowe (spółka ma m.in. kontrakt na konstrukcję stalową dachu
stadionu w Gdańsku) i dźwigowe, kominy, zbiorniki, elementy elektrofiltrów. Poprzez spółkę zależną CK
Modus Energomontaż realizuje także obecnie własny projekt mieszkaniowy w Katowicach (os. Książęce, 220
mieszkania, 13,8 tys mkw PUM w cenie 5-6 tys PLN/mkw), który ukończony zostanie w 1Q’10 (jak na razie
sprzedaż lokali jest niewielka).
Obszary podstawowej działalności Energomontażu Południe
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Energomontaż Południe
Struktura akcjonariatu Energomontażu Południe
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
PBG
17 743 002
25,0%
17 743 002
25,0%
Gasinowicz Renata
10 480 284
14,8%
10 480 284
14,8%
Hołda Andrzej
4 939 137
7,0%
4 939 137
7,0%
Gasinowicz Stanisław
4 831 966
6,8%
4 831 966
6,8%
Pozostali
29 459 352
41,5%
29 459 352
41,5%
Razem
70 972 001
100%
70 972 001
100%
W 1Q’10 PBG sfinalizowało zakup 25% + 1 akcja Energomontażu (17,7 mln akcji). Łącznie spółka
wyemitowała 22,6 mln akcji, pozostałą część objął prezes spółki, A. Hołda. Wpływy z emisji wyniosły 75,3
mln PLN netto (cena emisyjna 3,45 PLN), z czego około 50 mln PLN ma zostać przeznaczone na przejęcia
(obecnie spółka bada kondycję dwóch podmiotów, w kręgu zainteresowań mogą być m.in. biura
konstrukcyjno-projektowe) a reszta na kapitał obrotowy. Wokół Energomontażu PBG chce zbudować
segment specjalizujący się w budownictwie energetycznym (Energomontaż zyska też szansę realizacji umów
w innych sektorach rynku, dzięki połączeniu możliwości wykorzystania silnej pozycji przetargowej PBG i
kompetencji Energomontażu. W przyszłości, w przypadku pomyślnie układającej się współpracy, udział PBG
w akcjonariacie spółki ma ulec powiększeniu. Skonsolidowane przychody spółki w 2009 roku sięgną naszym
zdaniem około 270-280 mln PLN. Na początku lutego 2010 roku portfel zamówień Energomontażu opiewał
na kwotę 382,5 mln PLN. Prognozujemy, że w 2010 roku przychody mogą wynieść blisko 360 mln PLN (w
tym 35 mln PLN ze sprzedaży mieszkań, która ma rozłożyć się po równo na lata 2010 i 2011). Marża brutto
ze sprzedaży spółki w latach 2008-09 oscylowała na poziomie 15-16%, natomiast rentowność netto na
sprzedaży wynosiła 7-9%. Z powodu dużego wzrostu walki konkurencyjnej o kontrakty podwykonawcze na
rynku polskim, spodziewamy się spadku rentowności operacyjnej w 2010 i 2011 roku (z 8,1% w 2009 do
odpowiednio 7,5% i 7,1%). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wraz ze sprzedażą mieszkań w tych latach
spółka uwolni „zamrożoną” dotychczas gotówkę (przyjmując średnią cenę netto mkw na poziomie 5,0 tys
PLN jest to 69 mln PLN).
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
22
Wyniki skonsolidowane Energomontażu Południe [mln PLN]
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
2007
2008
zmiana r/r
176,0
194,1
10,3%
232,3
239,9
3,3%
108,1%
23,4
31,2
33,4%
17,8
37,1
EBITDA
16,5
20,8
26,6%
15,1
29,8
97,5%
EBIT
13,4
15,9
18,9%
10,9
25,3
131,7%
11,7
12,9
10,9%
16,6
19,9
19,9%
Zysk (strata) netto
6,0
9,2
53,0%
12,4
15,3
23,4%
13,3%
16,1%
7,7%
15,5%
Marża EBITDA
9,4%
10,7%
6,5%
12,4%
Marża EBIT
7,6%
8,2%
4,7%
10,6%
Marża zysku netto
3,4%
4,8%
5,4%
6,4%
Struktura przychodów ze sprzedaży Energomontażu Południe wg segmentów branżowych w 1-3Q’09
Działalność
pomocnicza
2%
Handel
28%
Budownictwo
53%
Produkcja
17%
Struktura zysku operacyjnego Energomontażu Południe wg segmentów branżowych w 1-3Q’09
Handel
1%
Działalność
pomocnicza
10%
Produkcja
26%
Budownictwo
63%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
23
Prognozowane wyniki skonsolidowane Energomontażu Południe [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
239,9
275,0
357,5
429,0
493,4
527,9
554,3
582,0
EBITDA
29,8
28,9
34,1
37,7
40,1
41,6
42,2
43,3
EBIT
25,3
22,3
26,8
30,5
32,8
34,3
34,9
36,1
Zysk (strata) netto
15,3
12,9
14,8
20,5
23,9
25,9
27,4
29,6
Marża EBITDA
12,4%
10,5%
9,5%
8,8%
8,1%
7,9%
7,6%
7,4%
Marża EBIT
10,6%
8,1%
7,5%
7,1%
6,7%
6,5%
6,3%
6,2%
Marża zysku netto
6,4%
4,7%
4,1%
4,8%
4,9%
4,9%
5,0%
5,1%
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
24
PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY PBG
Na koniec 3Q’09 portfel zamówień grupy PBG wynosił 5,3 mld PLN, z czego około 1,15 mld PLN przypadało
do realizacji w 4Q’09 (reszta w większości na lata 2010-11). Biorąc pod uwagę przychody zrealizowane w
4Q’09 oraz zawarte w tym okresie umowy (w grudniu grupa zawarła umowę na II etap modernizacji Stacji
Uzdatniania Wody Mosina wartą 217,7 mln PLN), można szacować, że portfel zamówień na koniec 2009
wynosił 4,5 mld PLN (w styczniu konsorcjum z PBG złożyło także najlepszą ofertę na budowę 27 km drogi
ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i Rawicza, z czego na grupę przypadłoby do realizacji około 389 mln
PLN na lata 2010-11), z czego 2,8 mld PLN przypada na 2010 rok a 1,7 mld PLN na kolejne lata. Portfel
zamówień Hydrobudowy Polskiej na koniec 2009 roku wynosił około 2,2 mln PLN (brutto, wliczając udział
pozostałych spółek z grupy PBG jako partnerów w konsorcjach).
Największy udział w strukturze portfela PBG zamówień stanowią obecnie kontrakty z segmentu
budownictwa przemysłowego (około 1,7 mld PLN), gdzie PBG ujmuje głównie projekty infrastrukturalne
(kontrakty stadionowe). Drugim co do wielkości segmentem w portfelu jest segment gazu ziemnego i ropy
naftowej (1,4 mld PLN, głównie 2 umowy z PGNiG: na budowa części napowierzchniowej podziemnego
magazyny gazu Wierzchowice oraz budowę kopalni gazu i ropy LMG). Wartość portfela w segmencie wody
na koniec 2009 roku wynosiła około 1,2 mld PLN.
Szacunkowa struktura portfela zamówień na koniec 2009 roku
drogi
1%
gaz ziemny i ropa naftowa
31%
budownictwo
przemysłowe i
mieszkaniowe
37%
paliwa
4%
renowacje
hydrotechnika
3%
8%
infrastruktura wodnokanalizacyjna
16%
Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN]*
7 000
25
6 000
5 000
4 000
49
1 608
55
93
974
238
1 898
287
1 671
220
284
1 579
1 745
85
2 349
1 940
1 652
313
3 000
1 904
45
176
1 426
2 000
1 224
2 716
1 000
1 612
1 749
1 739
1 537
1 404
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
0
3Q'08
4Q'08
Woda
Paliwa
Drogi
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, * w 2Q’09 na 1.06.2009, od 1Q’09 spółka prezentuje portfel ujmując
wartość części kontraktów wg MSR 31
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
25
Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez PBG w latach 2008-10
Skład konsorcjum
Kontrakt
Wartość
przypadająca na
grupę PBG*
Alpine Bau (lider, 50%),
PBG, HBP, Aprivia
Hydrobudowa 9
(lider60%), PBG (10%),
HBP (10%), Piecobiogaz
(5%), Nickel (15%)
budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z
obwodnicą Bojanowa i Rawicza
388,6 mln PLN
modernizacja Stacji Uzdatniania Wody
Mosina Etap II
217,7 mln PLN
22.12.2009
22.07.2015
216,7 mln PLN
21.07.2009
30.12.2011
69,3 mln PLN
19.06.2009
30.09.2010
budowa Tłoczni Gazu Goleniów
54,9 mln PLN
25.05.2009
25.10.2010
modernizacja stacji wodociągowej
SW-4 "Czyżkówko" w Bydgoszczy
część nr 2
82,4 mln PLN
25.05.2009
25.09.2010
626,4 mln PLN**
4.05.2009
4.05.2011
213,9 mln PLN**
10.04.2009
12.2010
398,4 mln PLN
15.12.2008
31.05.2010
budowa części napowierzchniowej
podziemnego magazyny gazu
Wierzchowice (3,5 mld nm3 podetap
1,2 mld nm3)
461,6 mln PLN**
19.11.2008
18.11.2011
budowa Zakładu Zagospodarowania
Odpadów w Trzebanii
30,4 mln EUR
5.09.2008
30.06.2010
PBG (lider), Technip KTI,
Thermo Design
Engineering
generalna realizację inwestycji
""Projekt LMG - Ośrodek Centralny,
strefy przyodwiertowe, rurociągi i
inne".
1 090,9 mln PLN**
11.08.2008
11.04.2013
Zakład Utylizacji w
Gdańsku
HBP (21%),
Hydrobudowa 9 (21%),
PBG (16%), Doraco
(21%), Vauche (21%)
zaprojektowanie i budowa zakładu
unieszkodliwiania odpadów w
Gdańsku Szadółkach
298,5 mln PLN
6.08.2008
6.08.2010
16.04.2008
Nairit Plant CJSC
(Armenia)
PBG
130 mln USD
16.04.2008
16.10.2010
3.04.2008
MWiK Bydgoszcz
Hydrobudowa 9 (lider,
70%), HBP (20%), PBG
(10%)
30,8 mln EUR
3.04.2008
3.11.2010
30.01.2008
Karkonoski System
Wodociągów i
Kanalizacji
HBP (lider, 15%),
Hydrobudowa 9 (lider
75%), PBG (10%)
28,0 mln EUR
30.01.2008
31.10.2009
Data zawarcia
umowy
Kontrahent
najlepsza oferta
GDDKiA
22.12.2009
Aquanet
21.07.2009
Maxer
PBG
19.06.2009
Strateg Capital
PBG
25.05.2009
Gaz System
PBG
25.05.2009
MWiK w
Bydgoszczy
Hydrobudowa 9 (lider
70%), Piecobiogaz
(20%), Hydropol Gdańsk
(10%)
4.05.2009
NCS
Alpine Bau (lider, 50%),
PBG (25%), HBP(25%)
10.04.2009
Gminą Miasta
Gdańsk
15.12.2008
Euro Poznań 2012
19.11.2008
PGNiG
5.09.2008
MZO w Lesznie
11.08.2008
PGNiG
6.08.2008
HBP (lider),
Hydrobudowa 9
(łącznie z HBP 50%),
Alpine Bau (50%)
HBP (lider, 60%), PBG
(10%), Alpine Bau
(25%), AK-Bud Kurant
(5%)
PBG (lider), Tecnimont,
Sofregaz, Plynostav
Pardubice Holding,
Plynostav Regulace
Plynu
Hydrobudowa 9 (lider,
71%), PBG (10%), HBP
(14%), Ekosystem,
Ekotab
budowa Stopnia Wodnego Malczyce
na rzece Odrze - aneks
generalne wykonawstwo w ramach
Inwestycji, polegającej na budowie
kopalni i zakładu przeróbczego
kruszywa – melafiru w Tłumaczowie
wraz z systemem załadunku i
transportu oraz budową bocznicy
kolejowej
wykonanie Stadionu Narodowego w
Warszawie wraz z infrastrukturą
towarzyszącą
wykonanie drugiego etapu robót
budowlanych dotyczących budowy
stadionu piłkarskiego w Gdańsku
Letnicy
rozbudowa Stadionu Miejskiego w
Poznaniu w zakresie wykonania I i III
trybuny wraz z zadaszeniem trybun I,
II i III
rekonstrukcja i modernizacja zakładu
Nairit CJSC***
odprowadzenie ścieków deszczowych
z obszarów stref ochronnych ujęć wód
Las Gdański i Czyżkówko oraz
rozbudowa sieci kanalizacji
deszczowej w Bydgoszczy
budowa i modernizacja sieci
wodociągowych i kanalizacyjnych w
gminie Szklarska Poręba
Termin
rozpoczęcia robót
Termin zakończenia
20 m-cy
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka,* wartość ujmowana w przychodach spółki - gdy spółka z grupy jest liderem 100% wartości kontraktu (za wyjątkiem
kontraktów ujmowanych zgodnie z MSR 31), w pozostałych wypadkach wg udziału w konsorcjum, ** kontrakt ujmowany zgodnie z MSR 31, *** realizacja
kontraktu nie rozpoczęła się z powodu braku finansowania ze strony inwestora (być może uda się je pozyskać w 2010 roku, na razie kontrakt został podzielony na
2 etapy: 130 + 80 mln USD (w swoim portfelu spółka ujmuje tylko I etap w segmencie budownictwa przemysłowego, kwota zaksięgowanych w przypadku realizacji
umowy przychodów może być niższa z powodu zawarcia umowy podwykonawczej z samym inwestorem, co może skutkować koniecznością ujęcia kontraktu wg
MSR 31)
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
26
Największe kontrakty realizowane przez PBG w 3 i 4Q’09 [mln PLN]
49,7
Spalarnia śmieci w Gdańsku
24,4
73,2
Stadion Gdańsk
24,7
126,9
Stadion Warszawa
57,7
89,4
Stadion Poznań
120,6
51,0
PMG Wierzchowice
35,2
kopalnia LMG
45,0
52,0
24,9
26,6
rozbudowa oczyszczalni Fordon w Bydgoszczy
modernizacja Lewobrzeżnej Oczyszczalnii Ścieków w Poznaniu
12,5
29,6
38,0
34,0
układ przesyłowy ścieków do OŚ Czajka
0,0
20,0
40,0
60,0
3Q'09
80,0
100,0
120,0
140,0
4Q'09
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raport spółki za 3Q’09
OTOCZENIE RYNKOWE I POTENCJALNE KONTRAKTY
Załamanie dynamiki produkcji budowlanej w styczniu 2010
Według wstępnych danych GUS produkcja budowlano-montażowa (w cenach stałych), obejmująca roboty o
charakterze inwestycyjnym i remontowym była w styczniu 2010 roku o 15,3% niższa niż przed rokiem. Po
wyeliminowaniu wpływu czynników o charakterze sezonowym spadek w styczniu sięgnął 2,8% r/r. Na
głęboki spadek znaczny wpływ miały szczególnie trudne warunki atmosferyczne w styczniu. W porównaniu
ze styczniem ubiegłego roku zimę najbardziej odczuły przedsiębiorstwa specjalizujące się we wznoszeniu
budynków, które odnotowały spadek zrealizowanych robót aż o 22,5%. Gorsze niż przed rokiem efekty
(spadek o 12,2% r/r) uzyskały również podmioty, których podstawowym rodzajem działalności są roboty
budowlane specjalistyczne (m.in. rozbiórka obiektów budowlanych i przygotowanie terenu pod budowę,
wykonywanie instalacji budowlanych, robót wykończeniowych). Produkcja przedsiębiorstw realizujących
głównie roboty związane z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej była nieco wyższa niż w styczniu
2009 roku (+0,4%), wobec wzrostu o 17,8% w styczniu 2009 roku i spadku o 9,7% w styczniu 2008 roku.
Dynamika produkcji budowlano-montażowej r/r
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2000
-10,0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-20,0%
-30,0%
zmiana r/r
średnia kwartalna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
27
Według danych przedstawionych przez Grupę Marketingową TAI największa liczba ogłoszonych w 2009
roku przetargów dotyczyła budownictwa drogowego (30%). Udział przetargów na prace energoelektryczne
wyniósł 21% a prace wodno-kanalizacyjne 12%. Popularność poszczególnych branż przetargów
budowlanych w 2009 roku była podobna jak rok wcześniej.
Przetargi budowlane ogłoszone w Polsce w 2009 roku
Pozostałe
12%
Ciepłownictwo i gaz
7%
Drogownictwo
30%
Usługi budowlane i
wykończeniowe
8%
Obiekty budowlane
10%
Wodno - kanalizacyjne
12%
Elektroenergetyka
21%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Grupa Marketingowa TAI, bankier.pl
2010 podobny do 2009
W całym 2009 roku wzrost w budownictwie wyniósł 3,7%, co osiągnięto dzięki realizacji dużych inwestycji
infrastrukturalnych finansowych ze źródeł publicznych, czym zrekompensowano spadek w segmencie
budownictwa kubaturowego. Prognozujemy, że w 2010 roku dynamika wzrostu będzie zbliżona do
ubiegłorocznej. Zakładamy, że przy utrzymaniu się ożywienia gospodarczego do poprawy sytuacji w
budownictwie kubaturowym, ze względu na cykl inwestycyjny (od decyzji o podjęciu inwestycji, przez
projekt, do rozpoczęcia prac budowlanych upływa często nawet kilkanaście miesięcy) dojdzie w
2H’10/2011. Spodziewamy się, że w bieżącym roku nadal głównym kołem zamachowym w budownictwie
będą inwestycje finansowane ze środków publicznych (głównie infrastruktura). Szacujemy, że powrót do
dwucyfrowego wzrostu dynamiki budowlano-montażowej powinien następić w 2011 roku (nałożenie się
realizacji głównych inwestycji infrastrukturalnych związanych bezpośrednio lub pośrednio z Euro 2012 oraz
odbicia w budownictwie kubaturowym).
Konkurencja cenowa
Zwracamy uwagę, że dekoniunktura w gospodarce przełożyła się na znaczący spadek cen materiałów
budowlanych oraz ustąpienie presji ze strony wzrostu wynagrodzeń, co zwiększyło rentowność kontraktów,
które podpisywano w latach 2007-08. W 2009 roku kryzys przełożył się na wzrostu konkurencji (duże grupy
budowlane zaczęły ubiegać się o niewielkie zlecenia, uaktywniła się w większym zakresie zagraniczna
konkurencja). Powszechne stało się zjawisko składania w przetargach ofert znacznie poniżej planowanego
przez inwestora budżetu a więc przy założeniu przez wykonawców „zerowej” a często nawet ujemnej marży
przy obecnych warunkach kosztowych. Oferenci liczą na przynajmniej utrzymanie się (lub dalszy spadek)
cen materiałów i kosztów pracy. Takie działania mają głównie na celu utrzymanie się na rynku w trudnych
czasach i zapobiegnięcie odpływowi wykwalifikowanej kadry (którą później trudno odbudować). Z
podejmowaniem takiej gry rynkowej wiąże się jednak ryzyko zapełnienia backlogu nierentownymi,
długoterminowymi kontraktami w przypadku poprawy sytuacji w gospodarce i/lub wzrostu inflacji.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
28
Rentowny portfel
W przypadku grupy PBG takie ryzyko dostrzec można przede wszystkim w kontraktach na budowę
stadionów w Gdańsku i Warszawie (realizowanych głównie przez Hydrobudowę). Zdaniem zarządu
Hydrobudowy uzyskanie satysfakcjonujących rentowności na kontraktach stadionowych nie jest jednak
zagrożone (mimo doniesień prasowych, nie jest zagrożona także terminowość wykonania prac). Spółce
udało się podpisać już większą część umów z podwykonawcami. W wielu przypadkach uzyskane ceny są
lepsze niż zakładano to w pierwotnym projekcie (w okresie rozstrzygania przetargów konkurencja na rynku
budowlanym dopiero wchodziła w ostrzejszą fazę; sami podwykonawcy często przyznają, że składali dość
agresywne oferty, przykładem mogą być np. Kęty, które wykonują fasadę stadionu w Warszawie oraz
fasadę i zadaszenie stadionu w Gdańsku – zarząd na konferencji po wynikach za 4Q’09 stwierdził, że spółce
mocno zależało na zdobyciu dzięki takim umowom referencji, co przełożyło się na niską ofertę). Zdaniem
zarządu HBP w końcowej fazie realizacji kontraktów w Gdańsku i Warszawie marże mogą być zaskakująco
wysokie, jeżeli dojdzie do rozwiązania tworzonych na tych kontraktach rezerw (m.in. na ryzyko terminu).
W innych dużych kontraktach realizowanych obecnie przez PBG nie dostrzegamy w tym momencie ryzyka
problemów z rentownością. Stanowiące największą część portfela dwa kontrakty z PGNiG (magazyn gazu
Wierzchowice oraz kopalnia gazu LMG) zostały podpisane w 2H’08 na bardzo dobrych warunkach (przy
przetargu na Wierzchowice PBG nie miało konkurencji, w przypadku LMG ofertę złożyło jeszcze jedno
konsorcjum), podobnie jak umowa na budowę spalarni śmieci w Gdańsku (uzyskana cena przekroczyła o
około 25% budżet inwestora, ze względu na brak technologii w ostatecznej rozgrywce o kontrakt nie
uczestniczył nikt poza konsorcjum PBG).
Planowane zwiększenie aktywności przetargowej
PBG staje obecnie przed wyzwaniem zapełnienia portfela zamówień na rok 2011 i dalsze lata (obecnie to
tylko 1,7 mld PLN). Uważamy jednak, że „odpuszczenie” konkurencji w 2H’09 (podpisano jedynie 2 duże
umowy w segmencie woda na łączną kwotę 434 mln PLN) powinno być korzystne dla spółki w dłuższym
terminie (brak zapełnienia portfela „ryzykownymi” pod względem rentowności kontraktami). W 2010 roku
PBG chce wystartować w przetargach o wartości 50 mld PLN (dwukrotnie więcej niż w 2009 roku), łącznie w
2010-11 roku może to być około 90 mld PLN.
Otoczenie konkurencyjne PBG wg segmentów
Segment
Gaz ziemny i
ropa naftowa
Paliwa
Woda
Działalność
Kopalnie gazu ziemnego i ropy
naftowej
Systemy przemysłowe
Konkurencja krajowa
Konkurencja zagraniczna
Naftomontaż Krosno, Controll Proces
ABB, Maverick
Naftomontaż Krosno, Gazobudowa Zabrze,
Gazomontaż Wołomin, Gazobudowa
Poznań, Pol-Aqua
-
Podziemne magazyny gazu
-
ABB, Sofregas
Instalacje LNG
-
Tractebel, Linde, Costain, Air
Products
Zbiorniki paliw
Polimex Mostostal, Pol-Aqua
Bilfinger Berger
Budowa systemów wodnych i
kanalizacyjnych
Pol-Aqua, Mitex, Hydrobudowa Gdańsk,
Budimex, Polimex Mostostal, Warbud
Skanska, Strabag, Ferrovial
Renowacja systemów wodnych i
kanalizacyjnych
Budownictwo wodne
Per Aarsleff, Dringer&Scheidel,
Ludwig Pfeifer
-
Skanska, Bilfinger Berger, Ferrovial
Drogi
Polimex Mostostal, Erbud, Unibep,
Polbruk, Pol-Dróg, Budimex, Warbud,
Mostostal Warszawa
Strabag, Skanska, Motta, Colas
Energetyka
Polimex Mostostal, Mostostal Warszawa
Alstom, Hitachi, Siemens, Foster
Wheeler, ABB
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
29
Przetargi o wartości >500 mln PLN, których rozstrzygnięcie planowane jest na 1H’10
inwestycja
Terminal LNG Świnoujście
Dworzec Łódź Fabryczna
Zbiornik Racibórz
Spalarnia odpadów komunalnych
Budowa drogi ekspresowej S5 Poznań odcinek Kaczkowo Korzeńsko, Obwodnica Bojanowa i Rawicza
Budowa autostrady A1 Toruń - Stryków Odcinek III: Brzezie
- Kowal
Dostosowanie kotła OP-650 - obniżenie emisji Nox
Budowa bloków energetycznych nr 5 i 6
Modernizacja i remont układu paleniskowego kotła
Budowa bloku parowo - gazowego
Budowa bloku energetycznego
lokalizacja/inwestor
Polskie LNG
Łódź
Racibórz
Poznań
GDDKIA Poznań
GDDKIA Bydgoszcz
EC Jaworzno
EC Opole
Bełchatów
Stalowa Wola
Kozienice
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, GDDKiA, PGE, inne
Wejście w energetykę
Głównym polem do zdobywania nowych kontraktów ma stać się przede wszystkim energetyka. W sektorze
PBG nie posiadało dotychczas doświadczenia (zdobyciu referencji służy przejęcie Energomontażu Południe).
W związku z tym PBG w przetargach będzie startować w konsorcjach z zagranicznymi partnerami. Taki
model przerabiany był już przez spółkę wielokrotnie w historii: m.in. przy kontraktach w sektorze gazowym,
stadionach czy przy budowie spalarni śmieci. Obecnie spółka bierze udział w przetargu na budowę 2 bloków
(o mocy 900 MW każdy) w Elektrowni Opole (wartość około 10-11 mld PLN, PBG ma 33% udział w
konsorcjum, umowa z generalnym wykonawca ma być podpisana na przełomie 3/4Q’10). Na obecnym
etapie procesu przetargowego pozostały konsorcja PBG (z włoskimi Techint oraz Ansaldo) oraz PolimexuMostostal (z Rafako oraz Mostostalem Warszawa). Ze względów formalnych odpadły konsorcja Alstomu
oraz Hitachi, które złożyły protesty (rozstrzygnięcia ich można spodziewać się do końca 1Q’10). Poza tym w
bieżącym roku w energetyce mają zostać przeprowadzone przetargi m.in. na modernizację i remont układu
paleniskowego kotła w Bełchatowie (1,3 mld PLN), budowę bloku parowo – gazowego w Stalowej Woli (1,6
mld PLN) czy budowę bloku w Kozienicach (5,0 mld PLN). Prognozy rynkowe mówią, że w związku z
zużyciem/szkodliwym wpływem na środowisko oraz wzrostem zużycia energii, w najbliższych kilkunastu
latach w Polsce będzie istniała konieczność wybudowania nowych mocy w wysokości ponad 30 GW
(obecnie zainstalowane moce w polskich elektrowniach to 34,5 GW, szacunki mówią, że ponad 1/3 z nich
zostanie w najbliższych latach wyłączona) a wysokość niezbędnych inwestycji w krajowym sektorze
energetycznym sięgnie 100-200 mld PLN (w zależności od źródła). Według Ministerstwa Skarbu do 2025
roku m.in. PGE ma zainwestować 120 mld PLN a Tauron 50 mld PLN.
Większa aktywność w sektorze drogowym
PBG chce także w większym stopniu postawić na segment drogowy, budowany wokół Aprivii. PBG w
zasadzie dotychczas „przechodziło obok” największego boomu na budowę dróg i autostrad w Polsce. Po
wydaniu około 18 mld PLN przez GDDKiA w 2009 roku, w bieżącym roku budżet drogowców ma wzrosnąć
do 30-31 mld PLN (historycznie plan nigdy nie jest wykonywany, już w 2009 wydatki miały przekroczyć 30
mld PLN), w kolejnych dwóch latach będzie już niższy (szacowane łączne wydatki w latach 2010-12 to około
65-70 mld PLN). W połowie stycznia 2010 roku PBG w konsorcjum z Alpine Bau (lider) oraz Hydrobudową
Polską i Aprivią złożyło najlepsza ofertę na budowę 27 km drogi ekspresowej S5 z obwodnicą Bojanowa i
Rawicza o wartości 777 mln PLN netto (udział grupy PBG to 50%). Byłby to pierwszy tak duży projekt
drogowy realizowany przez PBG.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
30
Sieć autostrad i dróg ekspresowych w Polsce
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA
Nowe obszary w budownictwie przemysłowym
Obecnie największą część portfela zamówień segmentu stanowią kontrakty stadionowe. Termin
zakończenia ich realizacji upływa w 2Q’10 (Poznań), z końcem 2010 roku (Gdańsk) oraz w 2Q’11
(Warszawa). W 2011 roku będzie musiała nastąpić reorientacja segmentu.
Szczególne perspektywy PBG wiąże m.in. z zapowiedziami przeprowadzenia kolejnych przetargów na
spalarnie odpadów w większych miastach Polski (planuje się ich przynajmniej 12, m.in. w Poznaniu,
Bydgoszczy, Krakowie, Szczecinie, Koszalinie czy na Górnym Śląsku; ze środków UE Polska na obiekty
utylizacji odpadów ma przyznane 3,8 mld PLN, jednak pojawiają się opóźnienia w składaniu wniosków o
dofinansowanie z UE czy także protesty lokalnych społeczności). Grupa realizuje pierwszy w Polsce (jedynie
w Warszawie działa niewielka spalarnia, w krajach UE funkcjonuje ich obecnie około 400, w samych
Niemczech w ubiegłym roku budowano 14 takich obiektów) taki obiekt w Gdańsku w konsorcjum z
francuskim Vauche (dysponuje odpowiednim doświadczeniem i technologiami) oraz pomorskim Doraco
(spółka znana m.in. z budowy oczyszczalni ścieków, obiektów hydrotechnicznych czy zakładów utylizacji
odpadów) wart blisko 300 mln PLN (termin realizacji do 3Q’10). Kolejne zapowiadane przetargi będą jeszcze
większe (spalarnia w Poznaniu ma kosztować około 640 mln PLN) a kontrakty zapowiadają się na bardzo
rentowne (w 2008 roku, gdy rozstrzygany był przetarg w Gdańsku nikt oprócz konsorcjum PBG nie złożył
ostatecznej oferty).
Z innych potencjalnych dużych kontraktów, PBG startuje m.in. w przetargu na budowę dworca w Łodzi
(Hydrobudowa Polska jest jednym z zainteresowanych, który składał protesty do jego warunków), który
może być wart 1,5-2,0 mld PLN. Grupa liczy także na prace podwykonawcze przy II nitce warszawskiego
metra (kompetencje w tym zakresie posiada PRG Metro). Jeżeli inwestorowi uda się zdobyć finansowanie
to w bieżącym roku ruszyć mogłaby także realizacji przynajmniej pierwszego etapu (130 z 210 mln USD)
kontraktu w Armenii (modernizacja zakłada kauczuku).
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
31
Mocna pozycja w segmencie gazu
Spółka posiada ugruntowaną na polskim rynku pozycje w realizacji umów dla sektora gazowego
(długoletnia współpraca z PGNiG). Wśród krajowych spółek w zasadzie nie ma konkurencji (spółki
budowlane z grupy PGNiG są zbyt małe, by realizować największe kontrakty), rywalami na przetargach są
duże światowe spółki. Najważniejszy obecnie przetarg to terminal LNG w Świnoujściu (600-700 mln EUR,
umowa ma być podpisana w maju). Oferty, oprócz konsorcjum PBG (z Techint, Saipem, Snamprogetti
Canada) złożyły konsorcjum Polimexu-Mostostal (z Sofregaz, Vinci, Entrepose Contracting) oraz konsorcjum
koreańskiego Daewoo. W najbliższych kwartałach rozstrzygane mają być kolejne przetargi na magazyny
gazu (Kosakowo, w planach jest także m.in. dalsza rozbudowa magazynu w Wierzchowicach),
zagospodarowanie złóż (Różańsko i Tczew) czy budowę gazociągów przesyłowych dla Gas-Systemu (m.in.
związanych z budową terminalu LNG, zapowiadane do rozstrzygnięcia przetargi dla Gas Systemu mogą
sięgnąć w najbliższych kwartałach nawet 2,5 mld PLN).
W dłuższym terminie czynnikiem mogącym pozytywnie wpłynąć na rozwój sprzedaży w ramach segmentu
gazu mogą być udane odwierty mające na celu poszukiwanie w Polsce gazu w tzw. złożach
niekonwencjonalnych (w łupkach i piaskowcach). Do pierwszego odwiertu w Polsce ma dojść w 1H’10 na
Pomorzu. Ocenia się, że wydobycie na skalę przemysłową mogłoby zacząć się za około 10 lat. Zagraniczne
instytucje szacują, że w takich złożach może być nawet kilka do kilkanastu bln m szesc gazu (roczne zużycie
w Polsce sięga 14 mld m szesc). W Polsce gazu nowymi metodami szuka kilkanaście zagranicznych
koncernów (m.in. Exxon Mobil, Chevron, ConocoPhillips, Marathon Oil). Dla PBG interesujące byłby jednak
dopiero etap budowy kopalń i zbiorników.
Pozostałe segmenty
PBG spodziewa się zdobycia kolejnych umów w obszarze segmentu wody. Z tym, że obecnie, z powodu
znacznego wzrostu konkurencji, koncentruje się jedynie na największych zleceniach (kilkaset mln PLN). Do
takich ma należeć m.in. zapowiadany przetarg na budowę zbiornika retencyjnego w Raciborzu (700 mln
PLN).
Grupa planuje także dalszy rozwój działalności deweloperskiej prowadzonej przez PBG Dom:
• Projekt Górecka (Skalar Office Center w Poznaniu, powierzchnia użytkowa biurowca 12,5 tys mkw,
termin ukończenia budowy 1H’10, spółka będzie wynajmować powierzchnie, w średnim terminie
miałaby nastapić sprzedaż obiektu,
• Złotowska 51 w Poznaniu, projekt mieszkaniowy o powierzchni 3,5 tys mkw (cena 6,0 tys PLN za mkw),
planowane ukończenie budowy to lipiec 2010,
• Lusówko k/Poznania – 24 domy jednorodzinne, projekt zakończony, w sprzedaży znajduje się jeszcze
kilka domów,
• PBG Dom Invest I - spółka jest właścicielem 79 całorocznych apartamentów w Świnoujściu, obecnie jest
w trakcie realizacji Apart Hotelu (start ma nastąpić najpóźniej w czerwcu 2010 roku),
• w planach jest także realizacja 2 projektów mieszkaniowych w Gdańsku oraz w Poznaniu i Warszawie.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
32
PROGNOZA WYNIKÓW
Projekcja skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży netto PBG na lata 2009-2019
Przychody [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
258,1
361,5
925,8
1 080,4
1 186,7
1 194,4
1 182,1
1 116,1
1 022,9
1 040,6
1 047,5
1 049,6
Woda
1 130,3
1 136,8
962,8
874,4
872,0
888,6
910,6
935,7
957,7
976,0
992,5
1 008,3
Paliwa
170,0
48,8
79,8
107,1
109,0
111,9
114,9
117,8
120,6
123,4
126,1
128,8
195,5
894,5
1 006,9
827,3
778,5
785,6
822,9
870,2
909,5
942,4
969,9
994,3
0,0
0,0
0,0
333,3
483,3
689,6
850,4
892,6
937,1
977,8
1 013,0
1 044,5
Drogi
140,8
160,5
196,5
407,2
519,3
586,6
585,7
585,2
589,5
596,9
606,2
616,7
Inne
196,7
93,6
117,6
124,8
137,4
143,3
157,7
164,0
168,9
172,3
175,7
179,2
2 091,4
2 695,8
3 289,3
3 754,6
4 086,3
4 399,9
4 624,3
4 681,5
4 706,1
4 829,4
4 931,0
5 021,5
Budownictwo energetyczne
Razem
Zmiana r/r
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
60,8%
40,1%
156,1%
16,7%
9,8%
0,6%
-1,0%
-5,6%
-8,4%
1,7%
0,7%
0,2%
Woda
44,6%
0,6%
-15,3%
-9,2%
-0,3%
1,9%
2,5%
2,8%
2,4%
1,9%
1,7%
1,6%
Paliwa
-11,5%
-71,3%
63,4%
34,2%
1,8%
2,6%
2,7%
2,5%
2,4%
2,3%
2,2%
2,2%
68,3%
357,6%
12,6%
-17,8%
-5,9%
0,9%
4,7%
5,7%
4,5%
3,6%
2,9%
2,5%
45,0%
42,7%
23,3%
5,0%
5,0%
4,3%
3,6%
3,1%
Drogi
351,2%
14,0%
22,4%
107,2%
27,5%
13,0%
-0,2%
-0,1%
0,7%
1,3%
1,6%
1,7%
Inne
57,2%
-52,4%
25,7%
6,1%
10,1%
4,3%
10,0%
4,0%
3,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Razem
48,6%
28,9%
22,0%
14,1%
8,8%
7,7%
5,1%
1,2%
0,5%
2,6%
2,1%
1,8%
Struktura
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
12,3%
13,4%
28,1%
28,8%
29,0%
27,1%
25,6%
23,8%
21,7%
21,5%
21,2%
20,9%
Woda
54,0%
42,2%
29,3%
23,3%
21,3%
20,2%
19,7%
20,0%
20,3%
20,2%
20,1%
20,1%
Paliwa
8,1%
1,8%
2,4%
2,9%
2,7%
2,5%
2,5%
2,5%
2,6%
2,6%
2,6%
2,6%
9,3%
33,2%
30,6%
22,0%
19,1%
17,9%
17,8%
18,6%
19,3%
19,5%
19,7%
19,8%
0,0%
0,0%
0,0%
8,9%
11,8%
15,7%
18,4%
19,1%
19,9%
20,2%
20,5%
20,8%
Drogi
6,7%
6,0%
6,0%
10,8%
12,7%
13,3%
12,7%
12,5%
12,5%
12,4%
12,3%
12,3%
Inne
9,4%
3,5%
3,6%
3,3%
3,4%
3,3%
3,4%
3,5%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Razem
Zdaniem prezesa PBG, Jerzego Wiśniewskiego, 2010 rok będzie lepszy niż 2009. Celem spółki na bieżący rok
jest poprawa ubiegłorocznych wyników o kilkanaście do 20% na poziomie przychodów oraz zysku netto
(zdaniem prezesa PBG jest scenariusz dość konserwatywny). Oficjalna prognoza na ten rok powinna zostać
opublikowana w marcu lub kwietniu.
Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu w najbliższych 2 latach są segmenty gazu
(alternatywą do przetargu na terminal LNG są przetargi na infrastrukturę towarzyszącą, których wartość
łączna wartość będzie podobna, pozycja PBG powinna być bardzo silna), wody oraz budownictwa
przemysłowego. Zakładamy, że w kolejnych latach będzie rósł udział segmentu drogowego (zakładamy
podpisanie w 2010 roku umów za co najmniej 0,5 mld PLN oraz za kolejne 0,6-0,7 mld PLN rocznie w
kolejnych 3 latach) a od 2011 roku w przychodach grupy pojawi się segment budownictwa energetycznego.
W tym obszarze zakładamy zbudowanie do 2011 roku portfela zamówień na poziomie co najmniej 2,0 mld
PLN. Ewentualne zdobycie już samej umowy na budowę bloków w Elektrowni Opolu dałoby portfel na
poziomie 3,5 mld PLN (przyjmując 33% udział PBG w konsorcjum). W najbliższych roku pojawi się sporo
przetargów z zakresu budownictwa energetycznego, szacujemy, że wartość najbardziej znaczących w 2010
roku może sięgnąć kwoty 19 mld PLN (m.in. Opole, Kozienice, Bełchatów, Stalowa Wola oraz kilka
stosunkowo mniejszych), dlatego uważamy, że prawdopodobne jest zbudowanie przez PBG portfela na co
najmniej 10% tej wartości. Dodatkowy wzrost przychodów segmentu mógłby nastąpić po ewentualnym
zwiększeniu zaangażowania w Energomontażu Południe i konsolidacji tej spółki metodą pełną. Na poziomie
skonsolidowanym spodziewamy się wzrostu sprzedaży o 22,0% w 2010 roku oraz utrzymania dwucyfrowej
dynamiki w 2011 roku. Wzrost przychodów w kolejnych latach będzie w naszej ocenie w dużej mierze
zależał od zdolności grupy do zdobycia pozycji w sektorze budownictwa energetycznego.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
33
Prognoza wyników wg segmentów* [mln PLN]
Wyniki spółki
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
2 091
2 696
3 289
3 755
4 086
4 400
4 624
4 682
4 706
4 829
4 931
5 022
342
407
471
537
581
621
650
652
648
664
676
687
rentowność
16,3%
15,1%
14,3%
14,3%
14,2%
14,1%
14,1%
13,9%
13,8%
13,8%
13,7%
13,7%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
268
395
985
1 149
1 262
1 271
1 258
1 187
1 088
1 107
1 114
1 117
rentowność
53
78
194
224
246
248
245
232
212
216
217
218
19,8%
19,6%
19,7%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
19,5%
Woda
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
1 377
1 404
1 174
1 066
1 063
1 084
1 110
1 141
1 168
1 190
1 210
1 230
104
112
86
77
77
77
79
81
83
85
86
87
rentowność
7,5%
8,0%
7,3%
7,2%
7,2%
7,2%
7,1%
7,1%
7,1%
7,1%
7,1%
7,1%
Paliwa
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
180
108
94
126
128
132
135
139
142
145
148
152
29
3
8
11
12
12
12
12
13
13
13
14
rentowność
16,2%
3,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Budownictwo mieszkaniowe i
przemysłowe
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
199
1 139
1 228
1 009
949
958
1 004
1 061
1 109
1 149
1 183
1 213
46
169
138
116
104
105
110
117
122
126
130
133
rentowność
22,9%
14,9%
11,2%
11,5%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
0
0
0
333
483
690
850
893
937
978
1 013
1 045
0
0
0
rentowność
43
68
98
122
128
134
139
143
146
13,0%
14,0%
14,2%
14,3%
14,3%
14,3%
14,2%
14,1%
14,0%
Drogi
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
172
206
246
509
649
733
732
731
737
746
758
771
29
26
23
46
58
66
66
66
66
67
68
69
rentowność
17,0%
12,7%
9,5%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Inne
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
201
170
168
178
183
185
197
205
211
215
220
224
58
40
34
32
29
28
30
31
32
32
33
34
rentowność
28,7%
23,7%
20,0%
18,0%
16,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
-306
-726
-605
-617
-633
-652
-662
-676
-686
-702
-715
-728
23
-21
-12
-12
-13
-13
-13
-14
-14
-14
-14
-15
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., dane wg segmentów przed wyłączeniami konsolidacyjnymi
Zakładamy, że najwyższą rentownością będą cechować się kontrakty w obszarze gazu (specjalistyczne
prace, duże doświadczenie PBG, mała konkurencja). Dla segmentu energetycznego przyjmujemy, że
rentowności na generalnym wykonawstwie będą docelowo wyższe (zarazem wyższe jest ryzyko
prowadzenia takich projektów) niż w budownictwie przemysłowym. W tym ostatnim obszarze
dostrzegamy, możliwość podniesienia naszych założeń dotyczących marż w przypadku zdobycia przez PBG
dużej liczby specjalistycznych umów (np. na wykonanie kolejnych spalarni śmieci). Na poziomie
skonsolidowanej marży brutto ze sprzedaży spodziewamy się jej spadku w 2010 roku z 15,1% do 14,3%
(głównie efekt większego udziału w przychodach kontraktów stadionowych, których rentowność szacujemy
na <10%). W dłuższym terminie przyjmujemy, że będzie możliwe utrzymanie na poziomie skonsolidowanym
ponad przeciętnych w stosunku do sektora marż (głównie poprzez realizację projektów w obszarze
budownictwa gazowego oraz energetycznego) .
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
34
Prognoza wybranych skonsolidowanych danych finansowych PBG [mln PLN]
540
54%
450
45%
360
36%
270
27%
180
18%
90
9%
0
0%
2008
2009
2010
EBIT
2011
EBITDA
2012
2013
zysk netto
2014
2015
2016
2017
2018
2019
przychody zmiana r/r
W skali całej grupy spodziewamy się wzrostu zysku operacyjnego z 301,3 mln PLN do 329,1 mln PLN w
2010 roku (+8,6% r/r) oraz do 377,6 mln PLN w roku kolejnym (+9,2% r/r). Estymujemy, że rentowność EBIT
w 2010 roku spadnie z 11,2% do 10,0%, a w kolejnych czterech latach będzie oscylować w okolicach 9,910,0%. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu w 2010 roku o 15,1% do 225,2 mln PLN oraz o kolejne
21,0% w roku 2011 do 272,3 mln PLN, w ślad za wzrostem przychodów oraz niższego salda z tytułu
działalności finansowej (spadek zadłużenia netto spowodowany niższym udziałem w przychodach segmentu
wody, charakteryzującego się wysokim zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy).
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
35
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa trwałe
918
1 020
1 098
1 113
1 128
1 143
1 158
1 171
1 182
1 193
1 203
1 213
Wartości niematerialne i prawne
347
350
352
354
357
358
360
361
361
361
361
361
Rzeczowe aktywa trwałe
404
376
386
393
400
407
414
418
421
424
426
428
Pozostałe aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
167
295
360
365
371
377
384
392
399
408
416
425
1 940
2 444
2 494
2 682
2 823
2 974
3 187
3 319
3 468
3 658
3 836
4 012
69
75
91
104
114
122
128
130
131
134
137
139
1 513
1 652
1 626
1 722
1 826
1 936
2 021
2 054
2 075
2 126
2 168
2 206
Inwestycje krótkoterminowe
341
701
760
840
866
899
1 021
1 118
1 245
1 382
1 515
1 650
-środki pieniężne i ekwiwalenty
290
538
707
787
814
846
968
1 065
1 192
1 329
1 462
1 597
-pozostałe*
52
163
53
53
53
53
53
53
53
53
53
53
Pozostałe aktywa obrotowe
16
16
16
16
16
16
16
16
16
16
16
16
2 859
3 464
3 592
3 795
3 950
4 117
4 345
4 490
4 650
4 851
5 039
5 226
Kapitał (fundusz) własny
928
1 368
1 624
1 862
2 097
2 303
2 480
2 619
2 753
2 899
3 047
3 197
Kapitał (fundusz) podstawowy
13
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
Zysk (strata) netto
158
196
225
272
303
327
341
343
340
350
358
364
Pozostałe pozycje kapitału własnego
756
1 158
1 384
1 575
1 780
1 962
2 125
2 262
2 399
2 535
2 675
2 818
Aktywa razem
Udziały mniejszości
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
185
220
245
275
302
331
358
381
399
418
428
439
1 745
1 877
1 723
1 657
1 551
1 482
1 506
1 490
1 497
1 533
1 563
1 590
Rezerwy na zobowiązania
95
95
95
95
95
95
95
95
95
95
95
95
Zobowiązania długoterminowe
387
652
452
312
172
54
34
17
17
17
17
17
- w tym dług oprocentowany
Zobowiązania krótkoterminowe
- w tym dług oprocentowany
323
635
435
295
155
36
16
0
0
0
0
0
1 246
1 098
1 137
1 206
1 235
1 281
1 322
1 322
1 329
1 364
1 392
1 418
483
251
208
145
81
39
16
0
0
0
0
0
2 859
3 464
3 592
3 795
3 950
4 117
4 345
4 490
4 650
4 851
5 039
5 226
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2 091
2 696
3 289
3 755
4 086
4 400
4 624
4 682
4 706
4 829
4 931
5 022
Koszty produktów, tow. i materiałów
1 750
2 289
2 819
3 217
3 505
3 779
3 974
4 029
4 058
4 165
4 255
4 335
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
342
407
471
537
581
621
650
652
648
664
676
687
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
108
116
135
152
165
176
185
187
188
193
197
201
Zysk (strata) na sprzedaży
234
291
336
385
416
445
465
465
460
471
479
486
Pasywa razem
* m.in. udzielone pożyczki
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-8
11
-7
-8
-8
-9
-9
-9
-9
-10
-10
-10
EBITDA
271
349
380
429
460
489
509
509
504
514
522
527
EBIT
226
301
329
378
408
436
456
456
450
461
469
476
Saldo pozostałej działalności finansowej
-12
-35
-24
-9
5
11
11
15
17
19
22
25
Pozostałe zyski
2
3
4
5
6
6
7
7
8
8
9
9
216
269
309
374
419
454
474
478
475
489
500
509
Zysk (strata) mniejszości
32
34
25
31
36
40
43
44
45
46
47
48
Zysk (strata) netto
158
196
225
272
303
327
341
343
340
350
358
364
CF [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
462
Przepływy z działalności operacyjnej
-263
280
458
382
361
372
390
396
394
399
406
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-175
-242
3
-39
-39
-41
-44
-40
-35
-31
-27
-36
Przepływy z działalności finansowej
315
208
-292
-263
-295
-298
-224
-259
-232
-231
-247
-290
Przepływy pieniężne netto
-122
247
169
80
27
33
122
97
127
137
133
135
Środki pieniężne na początek okresu
410
290
537
706
785
812
845
967
1 064
1 191
1 328
1 460
Środki pieniężne na koniec okresu
290
537
706
785
812
845
967
1 064
1 191
1 328
1 460
1 596
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
36
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody zmiana r/r
28,9%
22,0%
14,1%
8,8%
EBITDA zmiana r/r
28,9%
8,7%
13,0%
7,3%
7,7%
5,1%
1,2%
0,5%
2,6%
2,1%
1,8%
6,2%
4,2%
0,0%
-1,1%
2,1%
1,4%
1,1%
EBIT zmiana r/r
33,5%
9,2%
14,7%
8,1%
Zysk netto zmiana r/r
23,6%
15,1%
21,0%
11,4%
6,9%
4,6%
-0,1%
-1,2%
2,4%
1,7%
1,4%
7,8%
4,2%
0,7%
-0,9%
2,9%
2,2%
1,8%
Marża brutto na sprzedaży
15,1%
14,3%
14,3%
Marża EBITDA
12,9%
11,5%
11,4%
14,2%
14,1%
14,1%
13,9%
13,8%
13,8%
13,7%
13,7%
11,3%
11,1%
11,0%
10,9%
10,7%
10,6%
10,6%
10,5%
Marża EBIT
11,2%
10,0%
10,1%
10,0%
9,9%
9,9%
9,7%
9,6%
9,6%
9,5%
9,5%
Marża brutto
10,0%
9,4%
10,0%
10,2%
10,3%
10,2%
10,2%
10,1%
10,1%
10,1%
10,1%
Marża netto
7,3%
6,8%
7,3%
7,4%
7,4%
7,4%
7,3%
7,2%
7,3%
7,3%
7,3%
COGS / przychody
84,9%
85,7%
85,7%
85,8%
85,9%
85,9%
86,1%
86,2%
86,2%
86,3%
86,3%
SG&A / przychody
4,3%
4,1%
4,1%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
SG&A / COGS
5,1%
4,8%
4,7%
4,7%
4,7%
4,7%
4,6%
4,6%
4,6%
4,6%
4,6%
ROE
12,3%
12,1%
12,7%
12,6%
12,4%
12,0%
11,4%
10,8%
10,6%
10,3%
10,0%
ROA
5,6%
6,3%
7,2%
7,7%
7,9%
7,8%
7,6%
7,3%
7,2%
7,1%
7,0%
Dług
886,4
643,4
440,4
236,4
75,2
33,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D / (D+E)
25,6%
17,9%
11,6%
6,0%
1,8%
0,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
34,4%
21,8%
13,1%
6,4%
1,9%
0,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
-11,8%
-7,3%
-2,3%
1,1%
2,5%
2,3%
3,2%
3,8%
4,2%
4,7%
5,2%
Dług / kapitał własny
55,8%
34,4%
20,6%
9,9%
2,9%
1,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Dług netto
348,2
-63,7
-346,5
-577,2
-771,1
-935,2
-1 065,3
-1 192,5
-1 329,3
-1 461,8
-1 597,2
Dług netto / kapitał własny
25,5%
-3,9%
-18,6%
-27,5%
-33,5%
-37,7%
-40,7%
-43,3%
-45,8%
-48,0%
-50,0%
Dług netto / EBITDA
99,7%
-16,8%
-80,8%
-125,4%
-157,7%
-183,6%
-209,2%
-236,7%
-258,6%
-280,3%
-302,8%
Dług netto / EBIT
115,6%
-19,4%
-91,8%
-141,4%
-176,7%
-205,0%
-233,7%
-264,7%
-288,2%
-311,5%
-335,7%
EV
3 108,6
2 696,6
2 413,9
2 183,2
1 989,2
1 825,1
1 695,0
1 567,9
1 431,1
1 298,5
1 163,1
Dług / EV
28,5%
23,9%
18,2%
10,8%
3,8%
1,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
3,0%
1,9%
1,6%
1,5%
1,4%
1,3%
1,3%
1,2%
1,1%
1,1%
1,1%
166,8%
125,7%
118,4%
117,7%
115,8%
115,2%
110,7%
106,1%
104,9%
103,2%
103,2%
1,0%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
1,8%
1,5%
1,4%
1,3%
1,2%
1,2%
1,1%
1,1%
1,1%
1,1%
Zmiana KO / Przychody
-3,0%
-3,8%
-0,5%
0,6%
0,8%
0,6%
0,4%
0,3%
0,4%
0,4%
0,3%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-13,4%
-21,3%
-3,9%
7,0%
10,7%
13,3%
33,6%
61,0%
16,3%
17,2%
17,9%
Wskaźniki rynkowe
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
MC/S*
1,0
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,5
P/E*
14,1
12,3
10,1
9,1
8,4
8,1
8,0
8,1
7,9
7,7
7,6
P/BV*
1,7
1,5
1,3
1,2
1,0
1,0
0,9
0,9
0,8
0,8
0,8
P/CE*
11,3
10,0
8,5
7,8
7,3
7,0
7,0
7,0
6,9
6,7
6,6
EV/EBITDA*
8,9
7,1
5,6
4,7
4,1
3,6
3,3
3,1
2,8
2,5
2,2
EV/EBIT*
10,3
8,2
6,4
5,3
4,6
4,0
3,7
3,5
3,1
2,8
2,4
EV/S*
1,2
0,8
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,2
254,3
BVPS
111,0
130,7
149,5
167,8
184,3
198,6
209,8
220,5
232,1
243,1
EPS
13,7
15,8
19,1
21,2
22,9
23,8
24,0
23,8
24,5
25,0
25,5
CEPS
17,0
19,3
22,6
24,9
26,6
27,6
27,7
27,5
28,2
28,7
29,1
FCFPS
20,5
30,0
22,0
20,9
21,8
23,2
24,1
24,2
24,5
25,2
25,7
DPS
Payout ratio
0,7
2,4
4,8
8,5
11,4
14,3
14,4
14,3
14,7
15,0
15,3
5,0%
15,0%
25,0%
40,0%
50,0%
60,0%
60,0%
60,0%
60,0%
60,0%
60,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 193,1 PLN
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
37
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Dyrektor Wydziału
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-435
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
handel
dystrybutorzy farmaceutyków
chemia
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
-
Wycena poprzedniej rekomendacji
-
Data poprzedniej rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
193,1
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’10
Kupuj
0
0%
Akumuluj
3
60%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
2
40%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport
przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM,
w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.02.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 2.03.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego
udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty
okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień
ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w
raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny
analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego
publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej,
jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi
transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
PBG
RAPORT ANALITYCZNY
38

akumuluj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Maciej Modrowski - CV 20.03.2013

raport biezacy 65_2009

Jerzy Wiśniewski

tutaj - PolandSecurities.com

Lista kandydatów do Rady Nadzorczej

Branża budowlana 2012 w mediach

Slowo wstepne - Przedsiębiorstwo Badań Geofizycznych