docRestrukturyzacja zad∏u˝enia zagranicznego
download 
Reklamacja Transkrypt
Restrukturyzacja zad∏u˝enia zagranicznego
44 Makroekonomia BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 Restrukturyzacja zad∏u˝enia zagranicznego – koncepcje usprawnienia procesu M i r o s ∏ a w Pa w l i s z y n Wprowadzenie Utrzymujàcy si´ niekorzystny klimat gospodarczy w najwi´kszych gospodarkach Êwiata wp∏ywa na sytuacj´ krajów z rynków wschodzàcych. W ostatnich latach znacznie spadajà przep∏ywy kapita∏owe do tych krajów. Analizy Banku Âwiatowego podajà, ˝e nowe przep∏ywy kapita∏u brutto spad∏y z 228 mld USD w 2000 r. do 175 mld USD w 2001 r. i 140 mld USD w 2002 r.1 Najbardziej spad∏y kredyty bankowe, co prawdopodobnie by∏o efektem ostro˝noÊci banków po kryzysach w Turcji oraz Argentynie, a tak˝e bankructwa kilku wielkich korporacji. Równie˝ nap∏yw bezpoÊrednich inwestycji kapita∏owych spad∏ z oko∏o 170 mld USD w latach 2000 i 2001 do 145 mld USD w 2002 r. 2 Ograniczenie przep∏ywów kapita∏owych do rynków wschodzàcych jest efektem problemów wynikajàcych z cyklu gospodarczego, a tak˝e czynników strukturalnych. Do tych pierwszych nale˝y zaliczyç spowolnienie gospodarcze na Êwiecie oraz zwi´kszonà wra˝liwoÊç na ryzyko rynkowe. Na problemy strukturalne sk∏adajà si´ natomiast negatywne wydarzenia w postaci spadku cen na rynku akcji, skandali zwiàzanych z nadzorem korporacyjnym, a tak˝e nast´pstwa wydarzeƒ z 11 wrzeÊnia 2001 r. 1 Global Economic Prospects and the Developing Countries, World Bank, Washington 2003. 2 Ibidem. Gospodarki krajów z rynków wschodzàcych uzale˝nione sà od finansowania przez inwestorów z krajów rozwini´tych, dysponujàcych nadwy˝kà funduszy. W interesie obu stron le˝y budowanie wzajemnej wiarygodnoÊci, b´dàcej podstawà nap∏ywu kapita∏u. Dlatego w pe∏ni uzasadniona jest, a nawet wskazana, aktywna postawa krajów rozwini´tych, majàca na celu tworzenie i wspieranie inicjatyw s∏u˝àcych umocnieniu warunków dla eksportu kapita∏u do krajów rozwijajàcych si´. Stàd istotna jest rola zarówno instytucji publicznych, jak i prywatnych w opracowywaniu planów dzia∏ania na wypadek, gdy kraj zostanie dotkni´ty kryzysem zad∏u˝eniowym. Dzia∏ania te prowadzone sà od kilku lat, jednak przy obecnym stanie gospodarki Êwiatowej nabierajà jeszcze wi´kszego znaczenia. Jak dowodzà doÊwiadczenia historyczne, restrukturyzacja d∏ugu by∏a zawsze trudna, nawet w latach 80., kiedy mo˝na by∏o zgromadziç wierzycieli przewa˝ajàcej cz´Êci d∏ugu kraju poprzez zaproszenie do negocjacji reprezentantów 15–20 banków. Nawet przy tej liczbie wierzycieli proces negocjowania restrukturyzacji d∏ugu paƒstwa trwa∏ bardzo d∏ugo. W latach 90. sytuacja skomplikowa∏a si´ jeszcze bardziej, poniewa˝ paƒstwa zacz´∏y finansowaç si´ poprzez emisje obligacji na rynkach mi´dzynarodowych. Dywersyfikacja êróde∏ finansowania jest niewàtpliwie pozytywnym zjawiskiem, jednak rodzi problemy, gdy powstaje koniecznoÊç renegocjacji d∏ugu. Wynika to z faktu, ˝e BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 o wiele trudniej skoordynowaç posiadaczy obligacji, którzy nie majà wypracowanych relacji z emitentem, ni˝ banki. Sytuacj´ dodatkowo komplikuje wzrost liczby instrumentów d∏u˝nych oraz tworzonych na ich bazie instrumentów pochodnych. Wszystkie te czynniki powa˝nie utrudniajà proces zawarcia umowy restrukturyzacyjnej, akceptowalnej dla wszystkich zainteresowanych. Dlatego zarówno instytucje publiczne, jak i sektor prywatny pracujà nad opracowaniem rozwiàzaƒ pozwalajàcych na zarzàdzanie procesem restrukturyzacji zad∏u˝enia. WÊród rozwa˝anych propozycji nale˝y wyró˝niç trzy zasadnicze koncepcje: – zaproponowany przez specjalistów z MFW mechanizm restrukturyzacji d∏ugu paƒstwowego (ang. Sovereign Debt Restructuring Mechanism – SDRM) – mimo ˝e oparty na pewnych za∏o˝eniach statutowych, jest w istocie podejÊciem zorientowanym na rynek; – rozszerzenie zakresu stosowania i rodzajów klauzul wspólnego dzia∏ania (ang. collective action clauses) zastosowanych ju˝ w niektórych mi´dzynarodowych obligacjach paƒstwowych oraz wbudowanie ich w inne instrumenty (np. po˝yczki bankowe); – oparte na warunkach rynkowych dwuetapowe podejÊcie do restrukturyzacji zad∏u˝enia, zaproponowane przez E. Barttholomew i E. Sterna z JP Morgan. W niniejszym artykule dokonano przeglàdu trzech powy˝szych inicjatyw. Najwi´cej uwagi poÊwi´cono klauzulom wspólnego dzia∏ania, poniewa˝ wszystko wskazuje, ˝e to one odegrajà g∏ównà rol´ w procesach restrukturyzacji zad∏u˝enia w najbli˝szych latach. Dodatkowo w opracowaniu omówiono wybrane przyk∏ady restrukturyzacji d∏ugu paƒstwowego w kontekÊcie stosowania klauzul wspólnego dzia∏ania. Mechanizm restrukturyzacji d∏ugu paƒstwowego Formalnie koncepcj´ SDRM po raz pierwszy zaproponowa∏a Anne Krueger w listopadzie 2001 r. Celem tej inicjatywy jest u∏atwienie szybkiego, sprawnego i przewidywalnego procesu restrukturyzacji d∏ugu, przy jednoczesnej ochronie wartoÊci aktywów i praw wierzycieli. SDRM zapewni∏by prawne podstawy, dzi´ki którym decyzje podj´te przez kwalifikowanà wi´kszoÊç wierzycieli w kwestii uzgodnienia z paƒstwem – d∏u˝nikiem warunków restrukturyzacji – by∏yby wià˝àce dla wszystkich. Takie uzgodnienia albo poprzedza∏yby pojawienie si´ problemów d∏u˝nika w regulowaniu zobowiàzaƒ, albo nast´powa∏yby po nich i s∏u˝y∏yby minimalizowaniu zak∏óceƒ na rynkach, zwiàzanych z tym kosztów dla gospodarki oraz strat wierzycieli. Koncepcja SDRM, b´dàca wcià˝ w fazie uzgodnieƒ, opiera si´ na nast´pujàcych za∏o˝eniach: – kraj-d∏u˝nik ma zapewnionà ochron´ prawnà przed wyst´powaniem wierzycieli na drog´ sàdowà Makroekonomia w czasie trwania negocjacji – kwalifikowana wi´kszoÊç wierzycieli mo˝e podjàç decyzj´ o powstrzymaniu si´ przed wytaczaniem procesów (ang. stay on litigation); – kwalifikowana wi´kszoÊç wierzycieli ma prawo do przyj´cia nowych warunków w ramach umowy restrukturyzacyjnej, które wià˝à wszystkich wierzycieli i odbierajà im mo˝liwoÊç dochodzenia praw z pierwotnych instrumentów d∏u˝nych; – interesy wierzycieli sà chronione w czasie negocjacji – kraj-d∏u˝nik nie mo˝e podejmowaç rozmów z wierzycielami mniejszoÊciowymi (i dokonywaç na ich rzecz p∏atnoÊci) oraz prowadziç polityki ograniczajàcej wartoÊç aktywów; – poniewa˝ zad∏u˝ony kraj w czasie restrukturyzacji potrzebuje Êrodków, wierzyciele mogà zgodziç si´ na priorytetowe traktowanie nowych êróde∏ finansowania – nowy d∏ug by∏by wtedy traktowany na zasadzie pierwszeƒstwa przed d∏ugiem restrukturyzowanym (ang. seniority), co pozwoli∏oby na ∏atwiejsze uzyskanie nowych kredytów. Wy∏àczne prawo do decydowania, czy i kiedy skorzystaç z mechanizmu SDRM, nale˝a∏oby do kraju-d∏u˝nika. Restrukturyzacja zad∏u˝enia poprzez skorzystanie z tego mechanizmu by∏aby wi´c dobrowolna i opiera∏aby si´ na autonomicznej decyzji kraju. Kraj móg∏by równie˝ zrezygnowaç z uruchomionego procesu SDRM w przypadku znalezienia innych, korzystniejszych dla niego procedur restrukturyzacji zad∏u˝enia. Podejmowanie kluczowych decyzji w ramach SDRM nale˝a∏yby do d∏u˝nika i kwalifikowanej wi´kszoÊci wierzycieli. MFW w trakcie procesu restrukturyzacji korzysta∏by natomiast ze swych mo˝liwoÊci zapewniania finansowania wspierajàcego programy dostosowawcze (ang. adjustment lending) oraz tworzenia bodêców do w∏aÊciwego wykorzystania omawianego mechanizmu. Wprowadzenie w ˝ycie zaproponowanej koncepcji wymaga stworzenia odpowiednich ram prawnych w postaci zmian w statucie MFW3 (ang. Articles of Agreement) lub nowego traktatu mi´dzynarodowego. Pozwoli∏oby to na powstanie uniwersalnych podstaw prawnych w skali mi´dzynarodowej. W ramach tych zmian proponuje si´ równie˝ powo∏anie nowej instytucji – Forum ds. Rozstrzygania Sporów D∏ugu Paƒstwowego (ang. Sovereign Debt Dispute Resolution Forum – SDDRF) – która pe∏ni∏aby funkcj´ poÊrednika w dyskusjach mi´dzy krajem-d∏u˝nikiem a jego wierzycielami. Do zadaƒ Forum nale˝a∏oby: – administrowanie roszczeniami (powiadamianie wierzycieli, zarzàdzanie procesem g∏osowania, prowadzenie rejestru roszczeƒ); – rozstrzyganie sporów mi´dzy wierzycielami lub wierzycielami a krajem-d∏u˝nikiem (weryfikacja roszczeƒ, zapewnienie integralnoÊci procesu g∏osowania, klasyfikacja wierzycieli). 3 Do zmiany Statutu MFW potrzebne jest poparcie 60% cz∏onków, posiadajàcych 85% udzia∏ów w tej instytucji. 45 46 Makroekonomia Powo∏anie SDDRF zapewni∏oby jednolitoÊç prawnà wszystkich jurysdykcji i pozwoli∏oby na jednolità interpretacj´, w przeciwieƒstwie do opierania si´ na regulacjach krajowych i krajowych sàdach, powodujàcego fragmentarycznoÊç procesu restrukturyzacji. Bardzo istotnà kwestià w przypadku projektowanego SDRM jest doprecyzowanie zakresu zad∏u˝enia, które ten typ restrukturyzacji mia∏by objàç. W tym kontekÊcie szczególnie wa˝ny jest sposób traktowania w ramach SDRM d∏ugu krajowego oraz oficjalnego zad∏u˝enia wynikajàcego z umów bilateralnych. Nie ulega wàtpliwoÊci, ˝e restrukturyzacja d∏ugu krajowego mo˝e mieç du˝y wp∏yw na gospodark´ poprzez oddzia∏ywanie na system finansowy i funkcjonowanie krajowego rynku kapita∏owego. Z drugiej jednak strony cechy krajowych instrumentów d∏u˝nych, a tak˝e inwestorzy mogà si´ ró˝niç od tych typowych dla d∏ugu zagranicznego. Niewàtpliwie, w∏àczenie d∏ugu krajowego do SDRM mog∏oby wyeliminowaç problem zak∏ócania procesu restrukturyzacji przez posiadaczy d∏ugu wewn´trznego. Takie podejÊcie mog∏oby jednak skomplikowaç mechanizm. Przyk∏adem mo˝e byç d∏ug krajowy denominowany w walucie krajowej i zagranicznej – w∏aÊciciele obu wierzytelnoÊci b´dà mieli podczas kryzysu rozbie˝ne interesy. Z konsultacji przeprowadzonych do tej pory z zagranicznymi inwestorami wynika, ˝e optujà oni za wy∏àczeniem d∏ugu krajowego z SDRM. Roszczenia wi´kszoÊci oficjalnych wierzycieli sà restrukturyzowane pod egidà Klubu Paryskiego. Praktyka Klubu by∏a dostosowywana przez ponad 40 lat do zmieniajàcych si´ warunków i pozwala jego cz∏onkom na szybkie reagowanie na potrzeby zewn´trznego finansowania krajów–d∏u˝ników. W przypadku wielu gospodarek z rynków wschodzàcych oficjalne wierzytelnoÊci bilateralne stanowià relatywnie ma∏à czeÊç zad∏u˝enia zagranicznego tych krajów. Jest tak w przypadku Brazylii, Meksyku, Argentyny czy wielu krajów azjatyckich. Udzia∏ ten przekracza jednak 50% zad∏u˝enia zagranicznego w przypadku Rosji, Nigerii, Egiptu i Pakistanu, co czyni koordynacj´ procesu jednoczesnej restrukturyzacji roszczeƒ wierzycieli prywatnych oraz kredytodawców bilateralnych niezwykle trudnà. W tej kwestii zrodzi∏y si´ dwa podejÊcia. Zwolennicy pierwszego z nich opowiadajà si´ za restrukturyzacjà roszczeƒ bilateralnych poza mechanizmem SDRM, co wyeliminowa∏oby koniecznoÊç modyfikacji istniejàcego procesu decyzyjnego majàcego zastosowanie do tych roszczeƒ. Wy∏àczenie tych roszczeƒ z SDRM wyeliminowa∏oby tak˝e koniecznoÊç akceptacji warunków restrukturyzacji przez Klub, jako ˝e w przeciwnym razie uczestniczy∏by on w procesie g∏osowania nad nimi w ramach SDRM. Drugie podejÊcie zak∏ada w∏àczenie roszczeƒ bilateralnych do SDRM, ale jako odr´bnej klasy wierzycieli. Ka˝da z grup wierzycieli g∏osowa∏aby w ramach odr´bnej klasy, ale wymagany by∏by próg po- BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 parcia w ka˝dej z nich, aby warunki restrukturyzacji zaoferowane obu klasom wierzycieli by∏y prawnie wià˝àce w ramach SDRM. Warunki oferowane ka˝dej z klas mog∏yby si´ ró˝niç, jednak ka˝da grupa wierzycieli mia∏aby w efekcie mo˝liwoÊç zg∏oszenia veta do warunków oferowanych drugiej grupie wierzycieli. Poniewa˝ restrukturyzacja odbywa∏aby si´ w tym samym czasie, mo˝liwe by∏yby konsultacje i koordynacja mi´dzy wierzycielami prywatnymi a bilateralnymi, przy jednoczesnym uwzgl´dnieniu ró˝nych interesów tych dwóch grup. Ze wst´pnych konsultacji z inwestorami zagranicznymi, aktywnymi na rynku d∏ugu gospodarek wschodzàcych, wynika, ˝e sà oni zainteresowani znalezieniem opcji w∏àczenia oficjalnych roszczeƒ bilateralnych do SDRM, jednak jako oddzielnej klasy. Klauzule wspólnego dzia∏ania Zapisy, które mo˝na znaleêç w prospektach emisyjnych istniejàcych mi´dzynarodowych obligacji paƒstwowych (MOP)4, sà zaprojektowane w taki sposób, by zapewniç równe traktowanie inwestorów w procesie restrukturyzacji zad∏u˝enia i eliminowaç problem „jazdy na gap´” (ang. free riders5). Problem ten mo˝na rozwiàzaç w∏aÊnie poprzez umieszczenie w prospektach emisyjnych klauzul wspólnego dzia∏ania, które dzielà si´ na dwie podstawowe kategorie: – klauzule woli wi´kszoÊci (ang. majority restructuring provisions), – klauzule egzekwowania (ang. majority enforcement provisions). Klauzule woli wi´kszoÊci Klauzule woli wi´kszoÊci, obecne w wielu kodeksach dotyczàcych upad∏oÊci, dajà kredytodawcom stanowiàcym wi´kszoÊç prawo do ustalenia warunków restrukturyzacji d∏ugu, nawet przy sprzeciwie pozosta∏ych kredytodawców, b´dàcych w mniejszoÊci6. W przypadku emisji obligacji paƒstwowych klauzule te majà zapobiegaç blokowaniu w przysz∏oÊci prób renegocjacji zobowiàzaƒ wynikajàcych z obligacji przez niewielkà 4 W artykule tym przyjmuje si´, ˝e mi´dzynarodowa obligacja paƒstwowa to taka, która: a) zosta∏a wyemitowana lub jest gwarantowana przez paƒstwo lub bank centralny, b) stosuje si´ do niej prawo inne ni˝ prawo obowiàzujàce emitenta, c) ewentualne roszczenia z jej tytu∏u rozstrzygane sà w obcej jurysdykcji. 5 W tym kontekÊcie problem „jazdy na gap´” pojawia si´, gdy grupa wierzycieli godzi si´ na zawarcie z d∏u˝nikiem umowy restrukturyzacyjnej, a kilku innych inwestorów próbuje to wykorzystaç i odzyskaç pierwotnà kwot´ swych wierzytelnoÊci. 6 Klauzule woli wi´kszoÊci zosta∏y wprowadzone do obligacji korporacyjnych emitowanych zgodnie z prawem angielskim w XIX w., kiedy okaza∏o si´, ˝e mniejszoÊciowi posiadacze mogà podejmowaç dzia∏ania redukujàce wartoÊç obligacji znajdujàcych si´ w posiadaniu wierzycieli stanowiàcych wi´kszoÊç. Klauzula woli wi´kszoÊci (pod nazwà majority action clause) pojawi∏a si´ tak˝e w umowach restrukturyzacji d∏ugów banków komercyjnych. Wymagano wtedy zgody istotnej wi´kszoÊci kredytodawców (np. 95%) dla zmiany warunków p∏atnoÊci. BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 liczb´ kredytodawców. W wielu MOP sà zapisy pozwalajàce na zmian´ okreÊlonych warunków instrumentu w wyniku g∏osowania wierzycieli. Jedynie obligacje zawierajàce klauzule woli wi´kszoÊci pozwalajà jednak na zmian´ takich warunków, jak: zapadalnoÊç obligacji, kwota odsetek i nomina∏u czy waluta p∏atnoÊci. Odbywa si´ to poprzez g∏osowanie kwalifikowanej wi´kszoÊci wierzycieli, wià˝àce wszystkich posiadaczy obligacji danej emisji. Klauzule woli wi´kszoÊci umieszczone w obligacjach emitowanych w ró˝nych jurysdykcjach mogà si´ nieco ró˝niç, majà jednak wiele cech wspólnych: – prawo do zwo∏ania zebrania wierzycieli w celu przedstawienia propozycji zmian warunków emisji mo˝e przys∏ugiwaç: a) emitentowi, b) wierzycielom majàcym minimalny procent obligacji pozostajàcych w obiegu (najcz´Êciej oko∏o 10%), c) powiernikowi (jeÊli emisja przeprowadzona zosta∏a na zasadzie umowy powierniczej); – wymagane jest odpowiednie powiadomienie wierzycieli o czasie (najcz´Êciej 20 do 90 dni wczeÊniej) i miejscu spotkania, a tak˝e szczegó∏ach proponowanej modyfikacji warunków emisji; – dla zawarcia wià˝àcego porozumienia dotyczàcego podstawowych warunków emisji wymagane jest kworum (dwóch lub wi´cej wierzycieli posiadajàcych 3/4, rzadziej 2/3 obligacji pozostajàcych w obiegu); – porozumienie jest wià˝àce, gdy popierajà je wierzyciele majàcy 3/4, rzadziej 2/3 g∏osów w ramach zgromadzonego kworum, o którym mowa powy˝ej; – w celu ochrony praw indywidualnych inwestorów wyklucza si´ obligacje utrzymywane na korzyÊç wystawcy, które mog∏yby s∏u˝yç zapewnieniu kworum i g∏osowaniu zgodnie z jego wolà. Ró˝nice wynikajàce z jurysdykcji Obligacje emitowane zgodnie z prawem angielskim najcz´Êciej zawierajà klauzule woli wi´kszoÊci. Klauzule woli wi´kszoÊci sà standardem rynkowym dla Euroobligacji. Zasada swobody kontraktowej pozwala posiadaczom obligacji na dowolne uzgodnienie warunków umowy emisyjnej, w tym zamieszczenie zapisu ograniczajàcego ich indywidualne prawa. Zasada ta pozwala równie˝ na wy∏àczenie klauzuli woli wi´kszoÊci. Ma to odzwierciedlenie w przypadku obligacji Brady’ego emitowanych zgodnie z prawem angielskim – cz´Êç z nich nie posiada takich klauzul. Klauzule tego typu sà doÊç powszechnie umieszczane w prospektach emisji przeprowadzanych pod jurysdykcjà prawa japoƒskiego – ang. Samurai bonds. Japoƒski kodeks handlowy w przypadku restrukturyzacji obligacji korporacyjnych emitowanych zgodnie z prawem tego kraju, daje kwalifikowanej wi´kszoÊci wierzycieli mo˝liwoÊç narzucenia zmian podstawowych Makroekonomia warunków emisji. W celu ochrony praw indywidualnych wierzycieli ka˝da taka modyfikacja musi jednak zostaç zaaprobowana przez sàd. Zasady kodeksowe nie majà zastosowania do MOP. Mimo to w praktyce Samurai bonds zawierajà opisywane klauzule, z takà ró˝nicà, ˝e nie ma koniecznoÊci zatwierdzenia zmiany warunków emisji przez sàd. Zgodnie z kodeksem cywilnym, mniejszoÊciowi wierzyciele mogà jednak powo∏aç si´ na naruszenie ich praw i zaskar˝yç decyzj´ wi´kszoÊci. Takie przypadki do tej pory jednak nie wystàpi∏y. Wi´kszoÊç obligacji wyemitowanych pod nowojorskà jurysdykcjà nie zawiera klauzul woli wi´kszoÊci. Ich brak jest efektem praktyki rynkowej, opartej na konwencji obligacji korporacyjnych w tym kraju. Trust Indenture Act z 1939 r., majàcy zastosowanie w∏aÊnie do obligacji korporacyjnych, zabrania jakiegokolwiek ograniczania kwot nale˝nych posiadaczowi obligacji bez jego zgody. Przepisy tego aktu zabraniajà równie˝ ograniczania praw wierzycieli do wyst´powania na drog´ prawnà w celu odzyskania utraconych p∏atnoÊci. Choç postanowienia te nie majà zastosowania do MOP emitowanych w USA, w praktyce prospekty emisyjne (na zasadzie analogii) wymagajà jednomyÊlnej zgody wierzycieli na zmian´ warunków p∏atnoÊci. Nale˝y zaznaczyç, ˝e prawo amerykaƒskie nie wyklucza stosowania tego typu klauzul. Jako wyjàtek od zasady rynkowej mo˝na przytoczyç przyk∏ad d∏ugu Tajlandii7. MOP wyemitowane zgodnie z prawem niemieckim nie zawierajà omawianego typu klauzul. Poniewa˝ niemieckie firmy prawnicze sà niech´tne wydawaniu opinii prawnych potwierdzajàcych wa˝noÊç takich zapisów, wyjaÊnia to praktyk´ rynkowà ukszta∏towanà pod jurysdykcjà niemieckà. Act on the Joint Rights of Bondholders z 4 grudnia 1899 r., majàcy zastosowanie do obligacji emitowanych przez rezydentów niemieckich na terenie Niemiec, nie odnosi si´ do MOP emitowanych zgodnie z prawem niemieckim. Uczestnicy rynku niemieckiego zwracajà uwag´ na ryzyko, ˝e tamtejsze sàdy mogà nie uznaç klauzul woli wi´kszoÊci zawartych w prospektach emisyjnych MOP z powodu ograniczania praw indywidualnych posiadaczy obligacji. Rzàd niemiecki wyda∏ w lutym 2000 r. oÊwiadczenie o dopuszczalnoÊci umieszczania klauzuli woli wi´kszoÊci w MOP, do których ma zastosowanie prawo niemieckie. Stwierdzi∏ w nim, ˝e do obligacji tych nale˝y stosowaç generalnà zasad´ swobody kontraktowej oraz ograniczenia zawarte w niemieckim kodeksie cywilnym. OÊwiadczenie to nie w p∏yn´∏o jednak na praktyk´ rynkowà – zdaniem uczestników rynku prawna niejasnoÊç pozostaje, gdy˝ oÊwiadczenie w∏adz nie jest wià˝àce dla sàdów. 7 Tajlandzki Urzàd ds. Wytwarzania Energii Elektrycznej w 1998 r. wyemitowa∏ pod jurysdykcjà Nowego Jorku obligacje o wartoÊci 300 mln USD i terminie wykupu w 2008 r., które zawierajà klauzule woli wi´kszoÊci. 47 48 Makroekonomia Jak widaç, omówione powy˝ej ró˝nice w stosowaniu klauzul woli wi´kszoÊci w istniejàcych emisjach MOP wynikajà raczej z praktyki rynkowej ni˝ wymogów prawa poszczególnych krajów. Klauzule egzekwowania Klauzule te pozwalajà kwalifikowanej wi´kszoÊci wierzycieli na ograniczanie mo˝liwoÊci indywidualnych posiadaczy obligacji do egzekwowania swych praw od d∏u˝nika niewywiàzujàcego si´ z d∏ugu. Skutecznie ograniczajà wi´c chaotyczne zachowania mniejszoÊci, w czasie gdy kraj-d∏u˝nik prowadzi z wierzycielami negocjacje w dobrej wierze. WÊród klauzul egzekwowania nale˝y wyró˝niç: – klauzul´ przyspieszenia sp∏aty (ang. acceleration clause); – klauzul´ uniewa˝nienia przyspieszenia sp∏aty (ang. reversal of acceleration clause); – klauzul´ wszcz´cia post´powania prawnego (ang. initiation of legal proceedings clause); – klauzul´ udzia∏u (ang. sharing clause). Klauzula przyspieszenia sp∏aty pozwala wierzycielom na wezwanie emitenta obligacji do zap∏acenia ca∏oÊci kwoty wynikajàcej z obligacji, jeÊli wystàpià oznaki trudnoÊci z wywiàzywaniem si´ przez niego ze zobowiàzaƒ (ang. event of default8). W wi´kszoÊci przypadków uruchomienie takiej procedury wymaga poparcia inwestorów posiadajàcych 25% wartoÊci emisji. JeÊli emisja zosta∏a przeprowadzona na zasadzie umowy powierniczej, prawo do uruchomienia procedury przyspieszonej sp∏aty mo˝e mieç równie˝ powiernik, który dzia∏a wtedy w imieniu wszystkich posiadaczy obligacji. W przypadku niektórych emisji na podstawie umowy agencyjnej (ang. fiscal agency agreement) ka˝dy z indywidualnych inwestorów ma prawo do przyspieszenia sp∏aty posiadanych przez niego obligacji. Wiele MOP wyemitowanych pod jurysdykcjà Nowego Jorku ma klauzule uniewa˝nienia przyspieszenia sp∏aty. Stanowià one, ˝e kwalifikowana wi´kszoÊç posiadaczy obligacji (reprezentujàca najcz´Êciej 50%, rzadziej 75% wartoÊci emisji) mo˝e uniewa˝niç procedur´ przyspieszenia sp∏aty, jeÊli emitent upora∏ si´ z wszelkimi oznakami Êwiadczàcymi o jego trudnoÊciach z regulowaniem zobowiàzaƒ. Emisje MOP, do których zastosowanie ma prawo angielskie, niemieckie lub japoƒskie, nie zawierajà takich klauzul. Mo˝liwoÊç uchylenia przez wi´kszoÊç wierzycieli przyspieszenia sp∏aty s∏u˝y sprawnemu przeprowadzeniu negocjacji z emitentem. Klauzule te odegra∏y istotnà rol´ w ograniczaniu wytaczania spraw sàdowych przeciwko 8 Jest to sytuacja, która nie obejmuje jedynie braku terminowej sp∏aty nomina∏u lub odsetek, ale tak˝e wielu innych przypadków, w∏àcznie z niedokonaniem sp∏aty zad∏u˝enia z innego tytu∏u (ang. cross default). BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 Ekwadorowi, gdy dokonywa∏ on restrukturyzacji swego zad∏u˝enia w 1999 r.9 JeÊli emitent ma trudnoÊci z regulowaniem swych zobowiàzaƒ, to dzi´ki klauzuli wszcz´cia post´powania prawnego inwestorzy majà prawo do wystàpienia na drog´ sàdowà w celu odzyskania swych Êrodków. W przypadku emisji opartej na umowie powierniczej indywidualne prawa inwestorów w tej kwestii sà efektywnie przenoszone na powiernika. JeÊli umowa powiernicza jest typu angielskiego, to indywidualni posiadacze obligacji nie mogà egzekwowaç swoich praw poprzez sàdy, chyba ˝e powiernik nie wkroczy na drog´ sàdowà, mimo i˝: 1) zostanie do tego zobowiàzany przez wymaganà wi´kszoÊç wierzycieli (reprezentujàcych najcz´Êciej 20 – 25% wartoÊci emisji) lub 2) otrzyma odpowiednie gwarancje. Takie ograniczenie zapewnia tymczasowà ochron´ aktywów emitenta i mo˝e zwi´kszaç prawdopodobieƒstwo pomyÊlnego zakoƒczenia negocjacji. Klauzula udzia∏u jest innowacjà z lat 70. na rynku po˝yczek syndykatowych10. Pomimo popularnoÊci klauzuli na tym rynku nie jest ona powszechna w przypadku emisji obligacji. Stosowanie tej klauzuli w emisjach MOP mo˝e ograniczyç wytaczanie procesów przez posiadaczy obligacji niegodzàcych si´ na restrukturyzacj´ zad∏u˝enia. Warunki umowy powierniczej stanowià, ˝e wszelkie kwoty odzyskane przez powiernika w toku post´powania sàdowego sà proporcjonalnie dzielone mi´dzy wszystkich posiadaczy obligacji. Ró˝nice wynikajàce z jurysdykcji Obligacje emitowane pod jurysdykcjà angielskà i nowojorskà mogà zawieraç (i w wielu przypadkach zawierajà) klauzule egzekwowania. W przypadku prawa niemieckiego indywidualni inwestorzy majà nieograniczone prawo dochodziç 9 Po tym, gdy Ekwador zaprzesta∏ regulowania swych zobowiàzaƒ z tytu∏u obligacji Brady’ego oraz Euroobligacji, wierzyciele reprezentujàcy 25% wartoÊci emisji obligacji dyskontowych wezwali go do wczeÊniejszej ich sp∏aty. Po prawie roku. Ekwador og∏osi∏ ofert´ zamiany swych MOP na nowe instrumenty pod warunkiem uchylenia procedury przyspieszonej sp∏aty obligacji dyskontowych. Takie uchylenie, wymagajàce w tym przypadku minimum 50% g∏osów, zosta∏o osiàgni´te i pozwoli∏o Ekwadorowi na zamian´ d∏ugu. 10 W latach 70. banki zacz´∏y umieszczaç klauzul´, zgodnie z którà po˝yczkodawcy godzili si´ na podzia∏ otrzymanych przez nich p∏atnoÊci (nieproporcjonalnych w stosunku do tych, jakie otrzymali cz∏onkowie syndykatu) mi´dzy wszystkich cz∏onków syndykatu na podstawie ich udzia∏u w kredytowaniu danego po˝yczkobiorcy. Po kryzysie iraƒskim 1979 r. rozszerzono zakres klauzuli równie˝ o inne kwoty (nie tylko bezpoÊrednie p∏atnoÊci) odzyskane przez bank od po˝yczkobiorcy. Kiedy w latach 80. nastàpi∏ kryzys zwiàzany z obs∏ugà d∏ugów paƒstwowych, po˝yczki banków komercyjnych wobec ka˝dego kraju-d∏u˝nika zosta∏y obj´te porozumieniami o restrukturyzacji, do których przeniesiono klauzule podzia∏u sp∏at. W po∏owie lat 80. zakres tej klauzuli rozszerzono o wszelkie kwoty odzyskane przez kredytodawc´ w post´powaniu prawnym przeciwko krajowi-d∏u˝nikowi. BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 swych praw i zatrzymywaç wszelkie odzyskane kwoty. Dlatego praktycy rynkowi nie sà pewni, czy z prawnego punktu widzenia zapisy ograniczajàce mo˝liwoÊç dochodzenia praw przez wierzycieli mogà byç umieszczone w przysz∏ych emisjach MOP, do których ma zastosowanie prawo niemieckie. Obligacje emitowane pod jurysdykcjà prawa japoƒskiego majà klauzule stanowiàce, ˝e przyspieszenie sp∏aty (acceleration) mo˝e nastàpiç na wniosek inwestorów posiadajàcych co najmniej 50% wartoÊci emisji. Klauzule te oparte sà na kodeksie handlowym, choç nie ma on zastosowania do Samurai bonds. Nie jest jasne, czy klauzule ograniczajàce prawa indywidualnych inwestorów do sàdowego dochodzenia swych praw by∏yby wa˝ne w myÊl prawa japoƒskiego. Nowe propozycje klauzul Klauzule wspólnego dzia∏ania mogà zapewniç sprawnà restrukturyzacj´ poprzez ograniczenie mo˝liwoÊci indywidualnych posiadaczy obligacji do zak∏ócania procesu negocjacji, jednak nie ustalajà procedur samych negocjacji. Istnienie rozproszonych i anonimowych wierzycieli sprawia ˝e, negocjacje mi´dzy krajem-d∏u˝nikiem, posiadaczami obligacji oraz innymi kredytodawcami sà ogromnie trudne i d∏ugotrwa∏e. Niezwykle wa˝ne jest wi´c ustalenie procedur pozwalajàcych posiadaczom obligacji na uczestniczenie w dyskusjach z d∏u˝nikiem tak szybko, jak to mo˝liwe w procesie restrukturyzacji. Majàc na uwadze to, ˝e takie procedury przynios∏yby korzyÊci obu stronom umowy, w ostatnim czasie zaproponowano wiele nowych rozwiàzaƒ lub zmian istniejàcych klauzul. Jednà z takich propozycji jest wprowadzenie do prospektów nowych emisji klauzuli zbiorowej reprezentacji (ang. collective representation clause), u∏atwiajàcej wyznaczenie strony do reprezentowania w czasie negocjacji wszystkich posiadaczy obligacji. Celem umieszczenia tej klauzuli by∏oby ustalenie efektywnej metody komunikowania si´ z posiadaczami obligacji i tym samym przyspieszenie negocjacji w przypadku wystàpienia potrzeby restrukturyzacji zad∏u˝enia. Reprezentantami wierzycieli mogliby byç: powiernicy, instytucje, które wyemitowa∏y obligacje, komitety (grupa wierzycieli, zainteresowane rzàdy czy przedsi´biorcy), utworzone jako nieoficjalny „∏àcznik” mi´dzy krajem-d∏u˝nikiem a wierzycielami. Wielu uczestników rynku uwa˝a, ˝e nie ma potrzeby wprowadzania takiej klauzuli. Ich zdaniem, zapisy uprawniajàce wybranego reprezentanta do negocjowania z emitentem d∏ugu opóênia∏yby de facto rozpocz´cie negocjacji. Poza tym wierzyciele wolà osobiÊcie uczestniczyç w negocjacjach, ni˝ czyniç to przez poÊrednika. Klauzula zaanga˝owania (ang. engagement clause), zaproponowana przez J. Taylora, przewiduje jesz- Makroekonomia cze wi´kszà rol´ dla wspomnianego powy˝ej „reprezentanta ogó∏u”. W myÊl proponowanej klauzuli, reprezentant wierzycieli negocjowa∏by warunki restrukturyzacji z d∏u˝nikiem, a jego odpowiedzialnoÊç by∏aby znacznie wi´ksza ni˝ administrowanie p∏atnoÊciami. W tym przypadku reprezentant (a nie indywidualny posiadacz obligacji) mia∏by prawo do wystàpienia na drog´ sàdowà przeciwko d∏u˝nikowi, jednak musia∏by dzia∏aç zgodnie z instrukcjami okreÊlonej cz´Êci wierzycieli. Kolejnà propozycj´ stanowi klauzula rozpocz´cia restrukturyzacji (ang. initiation clause), która precyzowa∏aby, w jaki sposób paƒstwo-d∏u˝nik rozpoczyna∏oby przebudow´ swego zad∏u˝enia. Klauzula ta zapewnia∏aby okres przejÊciowy mi´dzy oÊwiadczeniem d∏u˝nika o zamiarze restrukturyzacji d∏ugu a wyborem reprezentanta wierzycieli. W tym okresie p∏atnoÊci by∏yby tymczasowo zawieszone lub odroczone, a posiadacze obligacji nie mogliby wytaczaç procesów sàdowych. Klauzule wspólnego dzia∏ania mogà wiàzaç jedynie posiadaczy obligacji tej samej emisji. Nie majà one wp∏ywu na posiadaczy papierów innych emisji czy wierzycieli danego kraju z tytu∏u innych typów zad∏u˝enia – np. kredytu bankowego czy handlowego. Z powodu tych niewàtpliwych ograniczeƒ uczestnicy rynku zastanawiajà si´ nad mo˝liwoÊciami wprowadzenia klauzul pozwalajàcych na agregacj´, na potrzeby g∏osowania, roszczeƒ wierzycieli wynikajàcych ze wszystkich obligacji i innych instrumentów d∏u˝nych – klauzul agregacji wierzytelnoÊci (ang. aggregation of claims clauses). Klauzule te mog∏yby niewàtpliwie przyczyniç si´ do usprawnienia procesu restrukturyzacji. Pierwsza reakcja rynku na t´ koncepcj´ nie jest jednak przychylna. Inwestorzy uwa˝ajà, ˝e wprowadzenie klauzul agregacji wierzytelnoÊci wynikajàcych z wielu instrumentów mo˝e powa˝nie ograniczyç ich prawa i zrodziç ryzyko manipulacji w g∏osowaniach. Poza tym efektywnoÊç takiej restrukturyzacji mo˝e byç zmniejszona na skutek ró˝nej podleg∏oÊci jurysdykcyjnej poszczególnych instrumentów i koniecznoÊci korzystania z ró˝nych sàdów. Innà propozycjà, która zapewnia∏aby wi´ksze bezpieczeƒstwo inwestorów, jest umieszczanie w prospektach emisyjnych klauzul przejrzystoÊci (ang. information provisions lub transparency provisons). Odpowiednie zapisy wymaga∏yby od emitenta dostarczania okreÊlonych informacji finansowych w czasie ˝ycia obligacji oraz po wystàpieniu trudnoÊci z jego terminowym wywiàzywaniem si´ ze zobowiàzaƒ. Zrodzi∏y si´ równie˝ koncepcje wymagania od emitenta przyj´cia standardu udost´pniania danych statystycznych (ang. Special Data Dissemination Standard) bàdê udost´pniania informacji na uzasadnionà proÊb´ posiadaczy 5% obligacji. 49 50 Makroekonomia BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 Schemat Mechanizm dwuetapowej restrukturyzacji zad∏u˝enia Etap 1. Wymiana starych obligacji na tymczasowe roszczenia d∏u˝ne Inwestorzy stare obligacje D∏u˝nik paƒstwowy IDC plus p∏atnoÊç Etap 2. Wymiana tymczasowych roszczeƒ d∏u˝nych na obligacje nowej emisji Inwestorzy IDC nowe obligacje plus p∏atnoÊç D∏u˝nik paƒstwowy èród∏o: Two-step Sovereign Debt Restructuring, JPMorgan, April 24, 2002. Koncepcja dwuetapowej restrukturyzacji d∏ugu – tymczasowe roszczenie d∏u˝ne JP Morgan Na szczególnà uwag´ zas∏uguje zaproponowana w kwietniu 2000 r. przez JP Morgan koncepcja dwuetapowej restrukturyzacji d∏ugu, stanowiàca prób´ stworzenia jednolitych procedur reagowania na trudnoÊci finansowe kraju i ich rozwiàzywanie w sytuacji, kiedy ju˝ wystàpi∏ kryzys. Sposób restrukturyzacji d∏ugu paƒstwowego mia∏by opieraç si´ na zasadzie dobrowolnoÊci i warunkach rynkowych. Zgodnie z projektem JP Morgan, w momencie wystàpienia kryzysu, d∏ug kraju by∏by zamieniany na tymczasowe roszczenie d∏u˝ne (ang. Interim Debt Claim – IDC), na okres od 6 do 24 miesi´cy. Nast´pnie IDC zast´powano by obligacjami nowej emisji. Wspomniany okres przejÊciowy s∏u˝y∏by renegocjacji zad∏u˝enia i przygotowaniu warunków emisji. Mechanizm dzia∏ania tego instrumentu przedstawiono na schemacie. W pierwszym etapie programu d∏u˝nik oferowa∏by wierzycielom mo˝liwoÊç zamiany starych obligacji na tymczasowe roszczenie d∏u˝ne powi´kszone o pewnà p∏atnoÊç gotówkowà jako dodatkowà zach´t´ w przypadku wystàpienia takiej potrzeby. Celem tego etapu by∏oby osiàgni´cie jak najwi´kszego udzia∏u inwestorów w programie, a przez to u∏atwienie etapu drugiego. P∏atnoÊç zaoferowana w kroku pierwszym mog∏aby byç naros∏ymi odsetkami lub dodatkowà kwotà (np. 5% wartoÊci nale˝nego nomina∏u). Nominalna wartoÊç proponowanego w zamian roszczenia d∏u˝nego stanowi∏aby ró˝nic´ mi´dzy nomina∏em starej obligacji wraz naros∏ymi odsetkami a dokonanà p∏atnoÊcià. W czasie ˝ycia roszczenia odsetki od niego nie by∏yby wyp∏acane w gotówce, ale narasta∏yby i by∏y kapitalizowane do czasu ostatecznego przeprowadzenia restrukturyzacji (etap 2). Drugi etap nast´powa∏by po stwierdzeniu, ˝e kraj-d∏u˝nik ma zdolnoÊç do regulowania swych zo- bowiàzaƒ, oraz po uzgodnieniu mi´dzy krajem a komitetem wierzycieli warunków emisji nowych obligacji i ratyfikowaniu ich przez kwalifikowanà wi´kszoÊç posiadaczy IDC. Moment ten stanowi∏by faktycznà restrukturyzacj´ zad∏u˝enia i finalizowa∏by ca∏y program – tymczasowe roszczenie d∏u˝ne przestawa∏oby istnieç, a jego miejsce zajmowa∏yby obligacje nowej emisji. Tymczasowe roszczenie d∏u˝ne zawiera∏oby nast´pujàce klauzule tworzàce stron´ prawnà omawianej koncepcji: – klauzul´ udzia∏u – ka˝da kwota odzyskana przez indywidualnego posiadacza roszczenia d∏u˝nego by∏aby proporcjonalnie rozdzielana mi´dzy wszystkich posiadaczy; – klauzul´ wspólnego dzia∏ania – warunki restrukturyzacji przyj´te przez wi´kszoÊç (np. posiadaczy 85% ca∏kowitej wartoÊci tymczasowych roszczeƒ d∏u˝nych) by∏yby wià˝àce dla pozosta∏ych posiadaczy; – klauzul´ reprezentacji – komitet wierzycieli sk∏adajàcy si´ z posiadaczy tymczasowych roszczeƒ d∏u˝nych mia∏by prawo do prowadzenia w ich imieniu negocjacji z paƒstwem-d∏u˝nikiem. Proponowane podejÊcie ma wiele niewàtpliwych zalet. Tymczasowe roszczenie d∏u˝ne pozwoli∏oby na konwersj´ wielu papierów w jeden instrument, który by∏by bardziej p∏ynny. IDC by∏oby sposobem na podtrzymanie wiarygodnoÊci i p∏ynnoÊci danego kraju oraz unikni´cie chaosu na rynkach, zwiàzanego z panikà inwestorów i ch´cià odzyskania swych funduszy. Utrzymanie p∏ynnoÊci w po∏àczeniu z konwersjà wielu zobowiàzaƒ kraju pozwoli∏oby na ∏atwiejsze zarzàdzanie d∏ugiem i przygotowanie bardziej konstruktywnego planu restrukturyzacji. Krótszy móg∏by te˝ byç czas potrzebny na odzyskanie dost´pu do rynków kapita∏owych. IDC zapewni∏oby równoÊç inwestorów w okresie przejÊciowym, rzetelniejszy proces regulowania sp∏at oraz ograni- Makroekonomia BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 czy∏oby problem free riders. Zmniejszone zosta∏oby te˝ ryzyko ró˝nego traktowania roszczeƒ wierzycieli w zasadniczej, drugiej fazie restrukturyzacji, polegajàcej na emisji nowych obligacji. Koncepcja jest zgodna z dà˝eniem Banku Âwiatowego i MFW do ograniczania bezpoÊredniej pomocy i wykorzystywania procedur rynkowych w celach rozwoju, przeciwdzia∏ania kryzysom finansowym, jak równie˝ ich rozwiàzywania. Pozytywnie nale˝y oceniç fakt, ˝e JP Morgan zamierza opieraç swà koncepcj´ na wiarygodnym programie reform ustalonym przez dany kraj z MFW. Niewàtpliwie stanowi∏oby to dalsze wsparcie programu IDC i wp∏ywa∏oby na podtrzymanie zaufania inwestorów do danego kraju. Propozycja JP Morgan da∏aby mo˝liwoÊç usprawnienia i ujednolicenia procedur restrukturyzacji d∏ugów oraz utrzymania p∏ynnoÊci przez kraj. Dzi´ki temu nie ros∏oby ryzyko zwiàzane z d∏ugiem krajów z rynków wschodzàcych, ale by∏oby to mo˝liwe jedynie w sytuacji, kiedy system ten znaczàco przyspiesza∏by za˝egnanie kryzysu. WàtpliwoÊci budzi jednak sk∏onnoÊç inwestorów do poddania si´ takiemu jednolitemu procesowi restrukturyzacji w przypadku istniejàcych emisji obligacji. Koncepcja JP Morgan nie precyzuje, czy program ten mia∏by objàç równie˝ obecne emisje, czy dotyczy∏by jedynie przysz∏ych. Wydaje si´, ˝e ma on najwi´ksze szanse powodzenia jedynie w odniesieniu do nowych emisji i pod warunkiem i˝ w prospektach emisyjnych zostanie wprowadzona klauzula o restrukturyzacji zad∏u˝enia w myÊl koncepcji JP Morgan (jeÊli zostanie ona zaaprobowana przez rynki finansowe i d∏u˝ników). PodejÊcie mo˝e osiàgnàç sukces, jeÊli rzeczywiÊcie b´dzie w stanie ograniczyç czas i koszty zwiàzane z wychodzeniem kraju z kryzysu zad∏u˝eniowego. Mimo ˝e JP Morgan nie podaje kosztów zwiàzanych z obs∏ugà takiej operacji, mo˝na Êmia∏o za∏o˝yç, ˝e b´dà one ni˝sze ni˝ potencjalne straty (i zarazem koszty dla podatników!) zwiàzane z utratà wiarygodnoÊci kredytowej i odp∏ywem inwestorów. Jednak b´dzie tak tylko w przypadku, gdy czas obowiàzywania IDC b´dzie krótki, a koncepcja zyska akceptacj´ Êrodowiska inwestorów. Rozwiàzanie to by∏oby równie˝ korzystne finansowo dla banków inwestycyjnych (utrzymanie p∏ynnoÊci wierzycieli, dochody z emisji dodatkowych papierów d∏u˝nych). Koncepcja niewàtpliwie wymaga dopracowania od strony technicznej. Przedstawiony zarys pokazuje jednak, ˝e prywatne instytucje finansowe intensywnie pracujà nad nowymi produktami, które mog∏yby okazaç si´ pomocne dla krajów w sprawnym za˝egnywaniu kryzysów zad∏u˝enia. Restrukturyzacja zad∏u˝enia paƒstwowego a klauzule kontraktowe – wybrane przypadki Ekwador Wymiana obligacji przeprowadzona przez Ekwador by∏a pierwszà restrukturyzacjà obligacji Brady’ego oraz Euroobligacji wyemitowanych pod jurysdykcjà Nowego Jorku. Ekwador by∏ zmuszony do restrukturyzacji swego zad∏u˝enia, po tym jak we wrzeÊniu 1999 r. zaprzesta∏ regulowania zobowiàzaƒ z tytu∏u ca∏ego d∏ugu reprezentowanego przez: 1) obligacje Brady’ego i Euroobligacje o wartoÊci nominalnej 6,5 mld USD, 2) d∏ug krajowy o wartoÊci 346 mln USD, zapadajàcy mi´dzy wrzeÊniem 1999 r. a koƒcem 2000 r., 3) zewn´trzne linie kredytowe zamkni´tych banków na kwot´ oko∏o 80 mln USD. Ca∏kowita wartoÊç zrestrukturyzowanego d∏ugu stanowi∏a 50% PKB. Oprócz tego zad∏u˝enia od 1996 r. Ekwador mia∏ równie˝ zaleg∏oÊci wobec Klubu Paryskiego. Umowa o restrukturyzacji zad∏u˝enia z Klubem Paryskim zawarta zosta∏a we wrzeÊniu 2000 r. W lipcu 2000 r. Ekwador og∏osi∏ ofert´ zamiany wspomnianych wy˝ej obligacji na pojedynczà obligacj´ globalnà. Dodatkowo posiadaczom obligacji zaproponowano pe∏nà p∏atnoÊç gotówkowà zaleg∏ych odsetek. Po zaprzestaniu regulowania zobowiàzaƒ z obligacji, w∏adze powo∏a∏y tzw. Grup´ Konsultacyjnà, sk∏adajàcà si´ z oÊmiu instytucji, których wierzytelnoÊci by∏y najwi´ksze. Obligacje, które bra∏y udzia∏ w wymianie, nie zawiera∏y klauzuli wspólnego dzia∏ania w odniesieniu do warunków p∏atnoÊci. Zawiera∏y jednak zapisy pozwalajàce wierzycielom stanowiàcym zwyk∏à wi´kszoÊç (wyra˝onà wartoÊcià nomina∏u obligacji) na narzucenie pozosta∏ym inwestorom zmian innych warunków emisji. W przypadku Ekwadoru, warunki wymiany obligacji wymaga∏y od ka˝dego posiadacza, który zgodzi∏ si´ zamieniç swe papiery, przystania na list´ poprawek (z wyjàtkiem dotyczàcych warunków p∏atnoÊci) do tych papierów. Zmodyfikowane warunki uczyni∏y stare obligacje mniej atrakcyjnymi i w efekcie 97% posiadaczy obligacji zgodzi∏o si´ na udzia∏ w wymianie oferowanej przez w∏adze Ekwadoru. Pakistan Korzystajàc z informacji dotyczàcych nabywców obligacji na rynku pierwotnym oraz ograniczonych informacji z rynku wtórnego, w∏adze by∏y w stanie skontaktowaç si´ z inwestorami posiadajàcymi oko∏o 40% wartoÊci nominalnej emisji, która mia∏a podlegaç wymia- 51 52 Makroekonomia nie11. Po nieformalnych rozmowach z grupà inwestorów w∏adze mog∏y z∏o˝yç ofert´, która okaza∏a si´ akceptowalna dla wi´kszoÊci inwestorów. W listopadzie 1999 r. Pakistan og∏osi∏ ofert´ wymiany trzech Euroobligacji o wartoÊci 608,3 mln USD, zapadajàcych w grudniu 1999 r. oraz lutym 2002 r. Oferta zosta∏a dobrze przyj´ta przez posiadaczy obligacji – ponad 99% z nich uczestniczy∏o w aukcji. Mimo ˝e Euroobligacje b´dàce przedmiotem wymiany zawiera∏y klauzule wspólnego dzia∏ania, Pakistan nie skorzysta∏ z nich w celu modyfikacji warunków p∏atnoÊci obligacji. Obawia∏ si´ najwyraêniej, ˝e kwalifikowana wi´kszoÊç wymagana do zmiany tych warunków podczas spotkania posiadaczy obligacji mo˝e nie zostaç osiàgni´ta. Dobrowolna wymiana obligacji, w przeciwieƒstwie do restrukturyzacji z wykorzystaniem klauzul wspólnego dzia∏ania, nie zapewnia∏a mechanizmu narzucajàcego warunki wymiany wszystkim posiadaczom obligacji. Inwestorzy, którzy odmówili udzia∏u w wymianie, nadal mieli prawo do pierwotnych kwot wynikajàcych ze starych obligacji. W przypadku Pakistanu, inwestorzy, którzy wstrzymali si´ z wymianà obligacji, majà zbyt ma∏e wierzytelnoÊci, aby mogli destrukcyjnie wp∏ynàç na transakcj´ wymiany. Nale˝y jednak wziàç pod uwag´, ˝e w przysz∏ych restrukturyzacjach, które b´dà przeprowadzane na zasadzie dobrowolnoÊci, inwestorzy niebioràcy udzia∏u w wymianie mogà reprezentowaç wystarczajàcà cz´Êç starych wierzytelnoÊci, aby stanowiç problemem. Ukraina Ukraina dokona∏a restrukturyzacji zad∏u˝enia w latach 1998–1999, jednak spowodowa∏o to nadmierne obcià˝enie bilansu p∏atniczego i nie dawa∏o perspektyw stabilizacji finansowej kraju. W zwiàzku z tym, w lutym 2000 r. kraj przedstawi∏ kompleksowà ofert´ wymiany czterech Euroobligacji oraz obligacji Gazpromu o ∏àcznej wartoÊci 3,35 mld USD na Euroobligacje nowej emisji. Oferta obejmowa∏a p∏atnoÊç gotówkowà naros∏ych odsetek (po zakoƒczeniu wymiany) od starych obligacji, co by∏o g∏ównà zach´tà dla inwestorów detalicznych. Restrukturyzacja na Ukrainie obj´∏a 99% obligacji starej emisji. Trzy z restrukturyzowanych obligacji by∏y w posiadaniu stosunkowo ma∏ej liczby banków inwestycyjnych i funduszy hedgingowych. Podobnie jak w przypadku Pakistanu Ukraina mog∏a wi´c przeprowadziç nieformalne rozmowy dotyczàce warunków restrukturyzacji. Posiadaczami czwartego instrumentu byli jednak inwestorzy detaliczni rozproszeni w Azji i Europie. Dlatego w∏adze skorzysta∏y z us∏ug czterech ban- 11 Prawdopodobnie obligacje by∏y w posiadaniu instytucji finansowych oraz indywidualnych inwestorów ze Ârodkowego Wschodu. BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 ków inwestycyjnych do identyfikacji inwestorów indywidualnych i przeprowadzenia wÊród nich oferty zamiany. W przeciwieƒstwie do Pakistanu Ukraina wykorzysta∏a klauzule wspólnego dzia∏ania zawarte w trzech obligacjach wyemitowanych zgodnie z prawem luksemburskim, co pozwoli∏o na przeg∏osowanie na spotkaniu wierzycieli warunków restrukturyzacji wià˝àcych wszystkich. Po spotkaniu posiadacze obligacji wzi´li udzia∏ w wymianie zmodyfikowanych instrumentów na obligacje nowej emisji. Wykorzystanie klauzul wspólnego dzia∏ania w procesie restrukturyzacji MOP zapobiega∏o powstrzymaniu si´ cz´Êci inwestorów od wymiany. JeÊli nawet niektórzy inwestorzy wstrzymaliby si´ od udzia∏u w wymianie obligacji, nadal wiàza∏yby ich warunki p∏atnoÊci zatwierdzone przez kwalifikowanà wi´kszoÊç. Kraje afrykaƒskie W lipcu 2000 r. Egipt i Liban oraz w lipcu 2001 r. Katar pod jurysdykcjà Nowego Jorku dokona∏y emisji obligacji, które zawierajà klauzule woli wi´kszoÊci. W przypadku obligacji Libanu i Kataru zapisy w prospekcie emisyjnym stanowià, ˝e inwestorzy posiadajàcy 75% obligacji b´dà mogli uzgodniç warunki restrukturyzacji wià˝àce wszystkich wierzycieli. W przypadku Egiptu próg ten jest wy˝szy i wynosi 85%. Dodatkowo obligacje wyemitowane przez Egipt oraz Katar zawierajà pewien rodzaj klauzuli przyspieszenia sp∏aty. Zapisy w prospektach emisyjnych stanowià, ˝e inwestorzy posiadajàcy 25% obligacji b´dàcych w obrocie mogà przyspieszyç sp∏at´ ca∏ej emisji. Co ciekawe, ka˝dy z indywidualnych inwestorów mo˝e tak˝e ˝àdaç wczeÊniejszej sp∏aty swoich w∏asnych roszczeƒ. Meksyk W marcu 2003 r. Meksyk dokona∏ pod jurysdykcjà Nowego Jorku emisji obligacji, które zawierajà zarówno klauzule woli wi´kszoÊci, jak i klauzule egzekwowania. Klauzula woli wi´kszoÊci zawarta w obligacji stwierdza, ˝e warunki p∏atnoÊci mogà byç zmienione przez posiadaczy 75% obligacji pozostajàcych w obrocie, co jest spójne z obowiàzujàcà praktykà dla obligacji, do których majà zastosowanie przepisy prawa angielskiego. Poza tym obligacja ma klauzul´ przyspieszenia sp∏aty, co pozwala minimum 25% wierzycieli na wezwanie emitenta obligacji do zap∏acenia ca∏oÊci kwoty wynikajàcej z obligacji. Dzi´ki klauzuli uniewa˝niajàcej przyspieszenie sp∏aty kwalifikowana wi´kszoÊç posiadaczy obligacji reprezentujàcych 50% wartoÊci emisji mo˝e uniewa˝niç wszcz´tà wczeÊniej procedur´ przyspieszenia sp∏aty. Emisja obligacji Meksyku zawierajàcych klauzule wspólnego dzia∏ania, b´dàca niewàtpliwie testem dla BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 rynku, zakoƒczy∏a si´ sukcesem. Mimo obaw wielu uczestników rynku z analiz krzywej dochodowoÊci MOP nie wynika, by cena emisji obligacji odzwierciedla∏a dodatkowà premi´ za umieszczenie ww. klauzul. Obrót tymi obligacjami na rynku wtórnym równie˝ odbywa si´ bez uwzgl´dniania przez inwestorów „dodatkowej premii za ryzyko” (jeÊli klauzule de facto ograniczajàce prawa inwestorów mo˝na okreÊliç mianem ryzyka). Brazylia Brazylia jest kolejnym krajem, który wyemitowa∏ w ostatnim czasie obligacje z klauzulà wspólnego dzia∏ania. Korzystajàc ze spadku kosztów zaciàgania d∏ugu, b´dàcego efektem wzrostu przekonania inwestorów, ˝e Brazylia jest zdolna do regulowania swych d∏ugów, kraj ten wyemitowa∏ w kwietniu 2003 r. obligacje o wartoÊci 1 mld USD. Wyemitowane obligacje majà klauzule wspólnego dzia∏ania, które u∏atwià rzàdowi zawarcie ugody z wierzycielami, jeÊli zajdzie potrzeba restrukturyzacji d∏ugu. Klauzule woli wi´kszoÊci umieszczone w prospekcie emisyjnym pozwolà na restrukturyzacj´ d∏ugu na warunkach uzgodnionych z wierzycielami posiadajàcymi 85% wartoÊci emisji. Kilku innych paƒstwowych emitentów d∏ugu, majàcych rating inwestycyjny, równie˝ rozwa˝a umieszczenie klauzul woli wi´kszoÊci w swych przysz∏ych emisjach obligacji rzàdowych. Argentyna zaznaczy∏a, ˝e zastanawia si´ nad zamieszczeniem takich klauzul w instrumentach d∏u˝nych podczas przysz∏ej restrukturyzacji swego zad∏u˝enia. Miasto Buenos Aires przeprowadzi∏o ju˝ restrukturyzacj´ swego zad∏u˝enia zagranicznego – klauzule wspólnego dzia∏ania zosta∏y umieszczone w ca∏oÊci d∏ugu tego miasta, do którego ma zastosowanie prawo angielskie. Podsumowanie Realizacja koncepcji SDRM budzi wiele zastrze˝eƒ i prawdopodobnie b´dzie ewoluowa∏a w kierunku podejÊcia kontraktowego – promowania umieszczania klauzul w prospektach emisyjnych. Jej obecny kszta∏t skrytykowa∏ podczas kwietniowego spotkania Mi´dzynarodowego Komitetu Monetarnego i Finansowego (International Monetary and Financial Committee) John Snow, Sekretarz w Departamencie Skarbu Stanów Zjednoczonych. Jego zdaniem nale˝y jednak prowadziç dalsze prace nad klauzulami wspólnego dzia∏ania oraz promowaç ich stosowanie. Problemy pojawiajàce si´ w toku restrukturyzacji wynikajà ze stosunków oraz zawartych umów mi´dzy krajem-d∏u˝nikiem a jego wierzycielami. To w∏aÊnie zainteresowane strony, a nie instytucje mi´dzynarodowe powinny byç odpowiedzialne za ich rozwiàzanie. Snow zakoƒczy∏ swà wypowiedê na temat SDRM mocnym sformu∏owaniem, ˝e Makroekonomia „kontynuacja prac nad SDRM, nie jest ani potrzebna, ani mo˝liwa”. W kwestii stosowania klauzul w prospektach emisyjnych nale˝y si´ liczyç z faktem, ˝e ich wprowadzenie i póêniejsze egzekwowanie mo˝e byç utrudnione w niektórych krajach, a tak˝e pociàgaç za sobà koniecznoÊç zmian legislacyjnych. Kraje emitujàce obligacje sà jak dotàd niech´tne zamieszczaniu klauzul w swych prospektach emisyjnych. Z jednej strony jest to zrozumia∏e, gdy˝ zawarcie takiej klauzuli mog∏oby odstraszyç potencjalnych inwestorów, dla których by∏aby sygna∏em, ˝e w przysz∏oÊci kraj mo˝e mieç problemy z regulowaniem swych zobowiàzaƒ z tytu∏u zaciàgni´tego d∏ugu. JeÊli ju˝ zgodzà si´ nabyç takà obligacj´, mogà ˝àdaç podwy˝szonej premii za ryzyko. Nale˝y jednak podkreÊliç, ˝e instytucje publiczne powinny dzia∏aç na rzecz promowania i popierania tego typu rozwiàzaƒ oraz eliminacji barier ich wprowadzania. Akceptacja nowych klauzul w przypadku d∏ugu o ratingu inwestycyjnym (przyk∏ad Meksyku) nie oznacza, ˝e inwestorzy zrezygnujà z dodatkowej premii za umieszczenie takich klauzul w emisjach d∏ugu o ni˝szym ratingu. Na podstawie tego pojedynczego przypadku trudno osàdziç, czy zaakceptowanie nowych warunków bez wymagania przez inwestorów podwy˝szonej mar˝y za ryzyko stanowi jednoczeÊnie poparcie dla nowo powstajàcej praktyki. Z ocenà nale˝y poczekaç do kolejnych emisji tego typu i wyciàgnàç wnioski na podstawie wi´kszej próby. Niewàtpliwie nowe podejÊcia do emisji d∏ugu stanowià krok w kierunku usprawnienia technik restrukturyzacji zad∏u˝enia. Inwestorzy aktywni w handlu instrumentami, do których ma zastosowanie prawo Nowego Jorku, z czasem przyzwyczajà si´ do tych klauzul i stanà si´ mniej niech´tni takim zapisom. Poniewa˝ zdecydowana wi´kszoÊç d∏ugu z rynków wschodzàcych jest obecnie emitowana zgodnie z jurysdykcjà nowojorskà12, nale˝a∏oby oczekiwaç w efekcie istotnych korzyÊci z tego podejÊcia dla gospodarki mi´dzynarodowej i utrzymania globalnej stabilnoÊci finansowej. W tak istotnych kwestiach jak utrzymanie stabilnoÊci finansowej, którà mo˝na uznaç za dobro globalne, szczególnie wa˝ne jest, aby stanowiska prywatnych instytucji oraz organizacji mi´dzynarodowych (tj. MFW, Banku Âwiatowego) nie by∏y ze sobà sprzeczne. Najlepszym wyjÊciem jest wypracowanie wspólnego podejÊcia dotyczàcego obowiàzujàcych przepisów, norm i sposobów post´powania w procesie restrukturyzacji d∏ugów. Rolà instytucji publicznych – zarówno mi´dzynarodowych, jak i krajowych – powinno byç wspieranie i propagowanie rozwiàzaƒ rynkowych oraz s∏u˝enie konsultacjami. W kwestii restrukturyzacji zad∏u˝e12 W 2002 r., ponad 50% MOP b´dàcych w obrocie rynkowym, wyemitowanych przez kraje z rynków wschodzàcych, podlega∏o jurysdykcji Nowego Jorku. Co wi´cej, oko∏o 79% nowej emisji d∏ugu tych krajów w 2002 r. równie˝ zosta∏o uplasowanych na tym rynku. 53 54 Prawo nia paƒstwowego powinno nastàpiç zbli˝enie stanowisk MFW oraz innych instytucji, w tym reprezentujàcych sektor prywatny, z uwagi na rol´, jakà Fundusz odgrywa na Êwiecie w zapewnianiu stabilnoÊci. Zbli˝enie to jest konieczne ze wzgl´du na zasygnalizowany wczeÊniej fakt, ˝e w ostatnich latach kraje odchodzà od finansowania si´ za pomocà po˝yczek bankowych na rzecz emitowania d∏ugu na rynkach kapita∏owych (obligacje), przez co inwestorzy prywatni stajà si´ coraz liczniejsi, anonimowi i trudniejsi do skoordynowania. Z przedstawionej analizy wynika, ˝e wypracowanie takiego konsensusu jest mo˝liwe, gdy˝ proponowane koncepcje usprawnienia restrukturyzacji d∏ugów BANK I KREDYT w rz e s i e ƒ 2 0 0 3 paƒstwowych w wielu punktach sà zbie˝ne, a czasami nawet to˝same. Rozwiàzania techniczne ka˝dego z proponowanych podejÊç mogà si´ ró˝niç, poniewa˝ sà efektem spojrzenia na problem z ró˝nych perspektyw. Nie przeszkadza to jednak w korzystaniu z dotychczasowych doÊwiadczeƒ i ewentualnym doskonaleniu istniejàcych instrumentów prawnych, s∏u˝àcych usprawnieniu procesu restrukturyzacji d∏ugów. Wszelkie takie prace i dyskusje, mogàce s∏u˝yç przygotowaniu planów post´powania i zwi´kszeniu koordynacji dzia∏aƒ w procesach restrukturyzacji zad∏u˝enia, powinny byç kontynuowane, gdy˝ sà niezwykle istotne dla utrzymania stabilnoÊci finansowej zarówno na poszczególnych rynkach, jak i w skali globalnej.
