Komentarz miesięczny Allianz Global Investors za sierpień 2016

wrzesień 2016
Miesięczny komentarz o rynkach
kapitałowych
w
strybutoró
lko dla dy
ty
ie
ja
N
c
.
a
h
c
lny
Inform
stytucjona
in
w
lnym.
ró
u
to
id
indyw a
i inwes
m
ro
o
st
e
ać inw
przekazyw
Nieostre linie
Niewątpliwie uległy zwiększeniu zagrożenia. Zaskakująca decyzja
Brytyjczyków w sprawie „Brexitu” jest przykładem na to, z jaką
niepewnością geopolityczną mamy do czynienia. Ale inwestorzy
nie dali się zbić z tropu. Ceny akcji konsekwentnie rosną, przy
czym optymizm podsycany jest w dużej mierze poprzez zakrojone
na dużą skalę działania stymulujące głównych banków centralnych.
W ubiegłych miesiącach Bank Anglii (BoE), Europejski Bank
Centralny (EBC) oraz Bank Japonii (BoJ) poszerzyły swoją politykę
poluzowania ilościowego i/lub obniżyły podstawowe stopy
procentowe. Z uwagi na wątły i generalnie spowalniający wzrost
gospodarki światowej mogą zostać podjęte dalsze działania
stymulujące. W związku z tym zdecydowanie spadły koszty
zabezpieczenia przed możliwym spadkiem cen na rynku akcji.
Wskaźnik zmienności (VIX) kształtuje się mniej więcej na poziomie z początku 2007 r. (czyli sprzed kryzysu finansowego). Podczas gdy przed kryzysem finansowym banki centralne stosowały
(głównie) instrumenty „konwencjonalne”, dodatkowo pojawiły
się działania „niekonwencjonalne”. W chwili obecnej obligacje
państwowe o wartości ponad 9 bln USD wykazują ujemne zyski.
To coś nowego w historii obligacji. Ani wojna, ani depresja, ani
też utrzymująca się deflacja nie wepchnęły w okresie ostatnich
5 tys. lat zysków z obligacji do ujemnego obszaru. I w ten sposób od
działań konwencjonalnych poprzez działania niekonwencjonalne
polityka monetarna wkroczyła na dziewiczy teren.
Niskie/ujemne zyski spowodowały, że głosy za odgrywaniem
większej roli przez politykę fiskalną stały się coraz głośniejsze.
Japonia już przedstawiła pakiet fiskalny, podczas gdy w Wielkiej
Brytanii rząd przypuszczalnie wycofa swój program oszczędności
budżetowych z uwagi na decyzję o wyjściu z UE. W USA należy
liczyć się w 2017 r. z poluzowaniem polityki fiskalnej niezależnie od
wyniku wyborów prezydenckich, które odbędą się jesienią, podczas
gdy w strefie euro wymogi nakładane
Stefan Scheurer
Vice President
Global Capital Markets
& Thematic Research,
Allianz Global Investors
Ani wojna, ani depresja,
ani te utrzymujca si
deflacja nie wepchny
w okresie ostatnich
5 tys. lat zysków z
obligacji do ujemnego
obszaru.
29.08.16.
Indeksy giełdowe
WIG47.428
Euro Stoxx 50
3.029
S&P 500
2.180
Nasdaq5.232
Nikkei 225
16.725
Hang Seng
23.016
KOSPI2.032
Bovespa58.610
Stopy procentowe %
USA
3 miesiące
2 lata 10 lat
EWU 3 miesiące 2 lata
10 lat
Japan 3 miesiące 2 lata
10 lat
Transakcje walutowe
USD/EUR1,117
Surowce naturalne
Ropa naftowa (Brent, USD/baryłka)49,3
0,83
0,84
1,63
-0,30
-0,61
-0,15
0,06
-0,19
-0,07
Wskaźnik rynku kapitałowego
Fundusze obligacyjne
Fundusze akcyjne
w ramach Paktu na rzecz stabilizacji i wzrostu interpretowane
sąbardziej elastycznie.
Czy teraz następnym krokiem będą „pieniądze z helikoptera”?
Dyskusja na ten temat staje się coraz bardziej ożywiona. Chodzi
przy tym o bezpośrednie finansowanie wydatków państwa
przez bank centralny. W każdym razie Japonia poczyniła już
daleko posunięte kroki w tym zakresie. Ale pomijając pieniądze
z helikoptera, polityka fiskalna wydaje się stawać bardziej
ekspansywna, albo też granice pomiędzy polityką monetarną
a fiskalną stają się coraz bardziej nieostre.
W tym kontekście otoczenie rynkowe wydaje się sprzyjać
rynkom obligacji państwowych, przy czym zdecydowanie
pogorszył się profil zysk-ryzyko, a potencjalne ryzyko dalszego
pogorszenia może się zwiększyć. Hasło „zyski bez ryzyka” już
jakiś czas temu zastąpił slogan „ryzyko bez zysków”. Zgodnie
z powyższym w dłuższym okresie nadal należy preferować
akcje zamiast obligacji, nawet jeżeli aktualnie mamy do czynienia
z pewnymi czynnikami obciążającymi, które mogą doprowadzić
do większych wahań.
Wyraźnej linii dla Państwa portfela życzy
Stefan Scheurer
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – wrzesień 2016
Rynki szczegółowo
Taktyczna alokacja akcji & obligacji
• Decyzja o BREXICIE nie wywołała do tej pory żadnych trwałych skutków osłabiających gospodarkę światową, w związku
z czym globalny wzrost w drugiej połowie 2016 r. – przy nadal dominującym ryzyku spadków – powinien kształtować się blisko
swojego potencjału.
• Utrzymująca się ekspansywna sytuacja w zakresie płynności finansowej głównych banków centralnych powinna ogólnie
rzecz biorąc stanowić wsparcie. Ponadto coraz głośniejsze stają się głosy przemawiające za ekspansywną polityką fiskalną.
• Mimo że polityka monetarna nie wywarła większego wpływu na oczekiwania w zakresie inflacji w dłuższym okresie dla USA
oraz strefy euro, wraz ze wzrostem cen ropy naftowej w drugiej połowie 2016 r. mogą ponownie zwiększyć się wskaźniki
inflacji w USA i Europie.
• Pogoń za zyskami oraz dochodami z inwestycji kapitałowych wspiera strukturalnie klasy aktywów obarczone wyższym
ryzykiem (w tym rynki akcji), przy czym dywidendy stanowią ważny czynnik zysków.
• Mimo istniejących czynników obciążających (niepewność polityczna, niskie tempo wzrostu zysków przedsiębiorstw, niepewność
co do kierunku polityki monetarnej w USA, ryzyka związane z płynnością finansową, wyceny w ramach niektórych klas aktywów)
w średnim i dłuższym okresie należy nadal preferować klasy aktywów obarczone większym ryzykiem zamiast obligacji.
Akcje niemieckie • Wzrost niemieckiej gospodarki w drugim kwartale wyniósł
0,4 % kw./kw., przy czym najbardziej przyczynił się do tego
wzrostu eksport netto (0,6 punktów procentowych). Również konsumpcja indywidualna pozytywnie wpłynęła na
wzrost (0,1 punktu procentowego), natomiast wskaźnik
oszczędności spadł do 9,4 % (poprzedni kwartał: 13,0 %).
• Dane gospodarcze oraz różne wskaźniki nastroju wskazują
na dalsze utrzymywanie się wzrostu gospodarczego wspieranego przez nieustająco poluzowaną politykę monetarną.
• Mierząc wskaźnikiem Shillera P/E, wyceny akcji niemieckich
kształtują się poniżej swojej długookresowej średniej.
Akcje europejskie • W drugim kwartale wzrost wyniósł 0,3 % kw./kw., przy czym
w poszczególnych krajach miał on zróżnicowaną dynamikę.
Podczas gdy Niemcy prezentują zaskakująco dobry wzrost
na poziomie 0,4 % napędzany handlem zagranicznym i konsumpcją, dane dotyczące Włoch i Francji są rozczarowujące
(oba kraje odnotowują stagnację). Jednak ogólnie rzecz
biorąc wzrost w strefie euro, z pozostającą na tym samym
poziomie stopą roczną w wysokości 1,6 %, jest nieco wyższy
niż potencjał.
• W strefie euro nadal mamy do czynienia ze spadkiem bezrobocia, co powinno stanowić wsparcie dla konsumpcji indywidualnej, chociaż w ciągu kolejnych miesięcy należy liczyć się
z umiarkowanym wzrostem inflacji.
• Po brytyjskim referendum wzrosły zagrożenia ekonomiczne
i polityczne. Wzrosło ryzyko recesji w Wielkiej Brytanii, co
będzie miało również wpływ na gospodarkę krajów położonych na kontynencie europejskim. W perspektywie globalnej
bezpośrednie skutki słabszej gospodarki brytyjskiej wydają
się jednak nieznaczne.
• W porównaniu z USA wyceny akcji europejskich wydają się
atrakcyjne, chociaż sektor bankowy działa obecnie hamująco
na wzrost wyników szerokiego rynku europejskiego.
Akcje amerykańskie
• Rozwój gospodarczy w USA wydaje się stabilny: dobre dane
z rynku pracy, solidny rynek nieruchomości mieszkaniowych
oraz poprawa tempa wzrostu produkcji przemysłowej mogą
przyspieszyć dynamikę wzrostu gospodarczego w USA w trzecim kwartale.
• Utrzymująca się ekspansywna polityka monetarna oraz nadal
dobra sytuacja gospodarcza mają pozytywny wpływ na zyski
przedsiębiorstw, chociaż aprecjacja dolara oraz duży wzrost
kosztów wynagrodzeń wpłyną prawdopodobnie negatywnie
na te zyski.
• Akcje amerykańskie nie są od strony wycen przygotowane na
zwiększone ryzyko związane ze wzrostem w średnim okresie,
ponieważ już teraz ich wyceny są wysokie.
• W przypadku pojawienia się niepewności amerykański rynek
akcji powinien czerpać korzyści ze swojego statusu „bezpiecznej przystani”.
Akcje japońskie • W drugim kwartale wystąpiła stagnacja japońskiego produktu krajowego brutto, a wpływ pakietu fiskalnego na PBK
Japonii wydaje się być ograniczony, co zdecydowanie stawia
pod znakiem zapytania cel w postaci nadwyżki pierwotnej
w 2020 r.
• Do tej pory ogólnie rzecz biorąc mało przekonujące skutki
„abenomiki” stwarzają szerokie pole do spekulacji związanych z dalszym pakietem działań Banku Japonii (BoJ). Sytuacja „pieniędzy z helikoptera” może być już tylko o krok.
• Impuls korekcyjny w przypadku akcji japońskich jest słaby.
Ponadto aprecjacja jena stanowi obciążenie dla szacunków
zysków oraz wzrostu przychodów, przy czym stymulacja
monetarna powinna stanowić wsparcie dla rynku w krótszym okresie.
• Poza tym rozważając inwestycje w akcje japońskie, należy
szczególnie uwzględniać ryzyko kursowe.
Akcje rynków wschodzących • Obawy związane z Brexitem nie wywarły do tej pory wpływu
na rynki wschodzące pomimo aprecjacji dolara amerykańskiego. Jeżeli waluty i surowce pozostaną stabilne, w krótkim
terminie pojawi się dalszy potencjał ożywienia gospodarczego. Jednak cykliczny wzrost w aktualnej sytuacji w średnim
okresie wydaje się być wątpliwy. Zadłużenie pozostaje znaczącym zagrożeniem w dłuższym okresie.
2
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – wrzesień 2016
• Ponownie spadły inwestycje w nieruchomości w Chinach,
w związku z czym ich wkład w rozwój gospodarczy w pozostałych miesiącach bieżącego roku wydaje się raczej wątpliwy. Ujawnione w ostatnim czasie dane gospodarcze wskazują – po lepszym (z uwagi na kredyty) pierwszym półroczu –
na cykliczne osłabienie dynamiki wzrostu w drugiej połowie
bieżącego roku.
• Tempo odpływu kapitału z krajów wschodzących zelżało, co
łagodzi presję na inwestowanie w tych krajach i co może
skłonić inwestorów ukierunkowanych krótkoterminowo do
taktycznego przeważenia.
• Stabilizacja cen surowców zapewnia chwilowe wytchnienie
dla tego segmentu inwestycyjnego, ale przesłanki trwałego
wzrostu są na razie słabe.
Rentowność obligacji międzynarodowych Branże
Obligacje rynków wschodzących • Wskaźniki wyprzedzające przemawiają za lepszymi wynikami walorów spółek działających w sektorach cyklicznych,
w tym przedsiębiorstw sektora finansowego i surowcowego.
Ponieważ nie odpowiada to poziomowi na rynku obligacji
i ich statusowi „bezpiecznej przystani”, pożądana wydaje się
aktualnie defensywna alokacja sektorowa.
• W sytuacji braku przyspieszenia tempa wzrostu oraz bez
wyraźnego trendu reflacyjnego powinno się preferować
akcje spółek wzrostowych w stosunku do akcji spółek wartościowych. Odwrócenie sytuacji może mieć jednak miejsce
zawsze wtedy, gdy premia z tytułu wycen akcji spółek wzrostowych będzie zbyt wysoka.
• Strukturalne czynniki obciążające, takie jak np. wzrost poziomu zadłużenia oraz spowolnienie dynamiki wzrostu zaciemniły perspektywy dla obligacji krajów wschodzących w średnim i długim okresie.
• Spekulacje dotyczące – nawet jeśli tylko marginalnie – mniej
ekspansywnej polityki monetarnej w USA mogą w dalszym
ciągu wywoływać negatywne skutki. Jednak w ostatnim
czasie otoczenie cykliczne dla obligacji krajów wschodzących ustabilizowało się, co widoczne jest również w przypływie środków do tej klasy aktywów.
• Wysokie zyski nominalne i dodatnie zyski realne na lokalnych
rynkach wschodzących powinny stanowić wsparcie w średnim okresie.
Temat inwestycyjny: Obligacje
indeksowane wskaźnikiem inflacji • Łączną stopę inflacji ściągają w dół ceny ropy naftowej,
ceny surowców rolnych oraz kursy wymiany walut. Wraz
ze wzrostem cen ropy naftowej również wskaźniki inflacji
w USA i w Europie powinny ponownie zacząć wzrastać.
• Inflacja bazowa określana jest jako różnica pomiędzy wielkością zagregowanego popytu i potencjalnej podaży, czyli
równa jest tzw. luce produkcyjnej. W wielu krajach uprzemysłowionych luka produkcyjna uległa znacznemu zmniejszeniu, albo nawet została całkowicie zamknięta. Wskazuje to
na dalszy wzrost stopy inflacji bazowej.
• Opierając się na przewidywaniach profesjonalnych prognostyków, wydaje się, że polityka monetarna nie ma wpływu
na oczekiwania w zakresie inflacji w dłuższym okresie w USA
i w strefie euro. Przez najbliższe pięć lat zostaną one zakotwiczone na poziomie około 2 %. Dla inwestorów przewidujących
stopę inflacji powyżej prognoz rynkowych, a przynajmniej,
że nie spadnie ona dalej poniżej tego poziomu, ciekawe
mogą okazać się obligacje indeksowane wskaźnikiem inflacji.
Rentowność euroobligacji
• Obok poluzowanej polityki monetarnej temat BREXITU powinien w najbliższych miesiącach stanowić dodatkowe wsparcie dla cen głównych europejskich obligacji państwowych.
• Zyski zeszły w międzyczasie do tak niskiego poziomu, że
może być on określany jako absolutnie najniższy w pięćtysiącletniej historii zadłużenia i jego refinansowania.
• Prawie 50 % wszystkich denominowanych w euro obligacji
państwowych wykazuje ujemne zyski nominalne.
• Europejski Bank Centralny (EBC) musi zastanowić się, jakimi
środkami zareaguje na niedobór dostępnych do zakupu
euroobligacji państwowych na rynku.
• Amerykański rynek pieniężny wydaje się wątpić w wolę dalszego podniesienia stóp procentowych przez Rezerwę Federalną (Fed). Do jesieni 2017 roku w ceny wkalkulowany jest
wzrost o nie więcej niż 25 punktów bazowych.
• Aktualne ceny odzwierciedlają znacznie bardziej płaską
ścieżkę podwyżek stóp procentowych niż oczekują członkowie Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku
(FOMC).
• Umiarkowane oczekiwania w zakresie inflacji oraz sytuacja
związana z „represją finansową” powinny stłumić wzrost
zysków w USA. Z perspektywy fundamentalnej kształtują się
one jednak w drogim obszarze.
Obligacje przedsiębiorstw • Według naszych modeli premie z tytułu ryzyka amerykańskich obligacji przedsiębiorstw (w tym obligacji wysokodochodowych, czyli o gorszych ratingach) wyceniane są
umiarkowanie atrakcyjnie, biorąc pod uwagę aktualne dane
fundamentalne i rynkowe.
• Poziom spreadów w przypadku denominowanych w euro
wysokodochodowych obligacji przedsiębiorstw oraz obligacji
Investment Grade jest również w dużej mierze godziwy.
• Solidne bilanse przedsiębiorstw oraz nadal niskie wskaźniki
niewypłacalności – mimo oczekiwań umiarkowanego wzrostu – wywierają strukturalnie pozytywny wpływ. Natomiast
wzrost działań w zakresie fuzji i przejęć, a także wzrost zadłużenia przedsiębiorstw mogą z czasem stanowić pewne
obciążenie.
Waluty
• Strukturalne czynniki wspomagające (m.in. większy – chociaż zmniejszający się – potencjał wzrostu) są nadal aktualne
dla USD, chociaż wzrost wartości dolara, uzasadniony fundamentalnie w dłuższym okresie, w stosunku do wielu walut
(m.in. euro) – mimo korekt od początku roku – jest nadal
w fazie cyklicznego przeszacowania.
• Zmniejszył się apetyt na długie pozycje w dolarach (co częściowo odzwierciedla spadek wiary w podwyższenie stóp
procentowych przez Fed) i w jenach.
• Kurs funta szterlinga praktycznie uległ załamaniu. Jest to
związane z oczekiwaniami luźniejszej polityki monetarnej
Banku Anglii w przyszłości i waluta ta wydaje się być aktualnie fundamentalnie niedowartościowana.
3
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – wrzesień 2016
Disclaimer
Działalność inwestycyjna jest obciążona ryzykiem.
Wyniki uzyskane w przeszłości nie są wiarygodnym
wskaźnikiem przyszłych wyników. Niniejsza informacja ta ma charakter marketingowy i służy wyłącznie
celom informacyjnym. Materiał ten nie ma charakteru
doradztwa inwestycyjnego, ani nie stanowi rekomendacji kupna, sprzedaży lub przetrzymania jakiegokolwiek papieru wartościowego. Nie należy jej również
traktować jako oferty sprzedaży ani oferty lub zachęty
do kupna jakiegokolwiek papieru wartościowego.
Poglądy i opinie wyrażone w niniejszym dokumencie, które mogą ulec zmianie
bez powiadomienia, są poglądami i opiniami wydawcy i/lub jego jednostek
zależnych aktualnymi w czasie publikacji.
Wykorzystane dane pochodzą z różnych źródeł i zakłada się, że są one prawidłowe i rzetelne, ale nie gwarantuje się ich prawdziwości lub kompletności
oraz nie ponosi żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie straty
wynikłe z ich wykorzystania. Powielanie, publikowanie, usuwanie lub przekazywanie treści niniejszego dokumentu, niezależnie od formy, jest niedozwolone.
Niniejszy materiał nie był weryfikowany przez żaden organ regulacyjny.
W Chinach kontynentalnych jest on wykorzystywany wyłącznie jako materiał
wspierający dla zagranicznych produktów inwestycyjnych oferowanych przez
banki komercyjne w ramach programu uprawnionych krajowych inwestorów
instytucjonalnych (Qualified Domestic Institutional Investors scheme) zgodnie
z obowiązującymi zasadami i przepisami.
Niniejszy materiał jest kolportowany przez następujące spółki z grupy
Allianz Global Investors: Allianz Global Investors U.S. LLC – spółka doradztwa
inwestycyjnego zarejestrowana w amerykańskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełd (SEC); Allianz Global Investors GmbH – spółka inwestycyjna
działająca w Niemczech, koncesjonowana przez niemiecki Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); Allianz Global Investors Asia Pacific Ltd.,
licencjonowana przez Hong Kong Securities and Futures Commission; Allianz
Global Investors Singapore Ltd. – spółka podlegająca nadzorowi Monetary
Authority of Singapore [zarejestrowana pod numerem 199907169Z]; Allianz
Global Investors Japan Co., Ltd. – spółka zarejestrowana jako podmiot działający
na rynku instrumentów finansowych; Allianz Global Investors Korea Ltd. – spółka licencjonowana przez Koreańską Komisję Usług Finansowych; oraz Allianz
Global Investors Taiwan Ltd. – spółka licencjonowana przez Tajwańską Komisję
Nadzoru Finansowego.
4