Komentarz miesięczny Allianz Global Investors za wrzesień 2016

październik 2016
Miesięczny komentarz o rynkach
kapitałowych
w
strybutoró
lko dla dy
ty
ie
ja
N
c
.
a
h
c
lny
Inform
stytucjona
in
w
lnym.
ró
u
to
id
indyw a
i inwes
m
ro
o
st
e
ać inw
przekazyw
Aktywne podejście do poszukiwania dochodów
Na naszym ostatnim Forum Inwestycyjnym dyskusje toczone
przez naszych globalnych dyrektorów ds. inwestycji na temat
poszczególnych segmentów inwestycyjnych były długie i intensywne. Pokazały one, że świat inwestycji nie jest prosty pomimo
– lub raczej właśnie z powodu – napływu taniego pieniądza,
który zalał rynki kapitałowe na całym świecie. Szybko zidentyfikowano trzy najważniejsze punkty programu spotkania:
1.Wzrost gospodarczy: Już przed wybuchem kryzysu finansowego krzywa wzrostu gospodarczego zaczęła przybierać coraz
bardziej płaski kształt na całym świecie. Za spadek trendu
wzrostowego odpowiedzialne są przede wszystkim czynniki
demograficzne oraz słaby wzrost produktywności. Nie jest
jednak prawdopodobne, aby Europa poszła w ślady Japonii,
między innymi dlatego, że zadłużenie sektora prywatnego
w Europie jest znacznie mniejsze niż było w Japonii na początku
lat 90-tych, a ceny nieruchomości szybciej wróciły do normalnego poziomu, przeciwdziałając tym samym tzw. „recesji
bilansu”. Jednakże krajom europejskim nie wolno zarzucić
dążenia do realizacji reform.
2.Geopolityka: Napięcia geopolityczne zdecydowanie przybrały
na sile. Niewielka jest szansa na „powrót do normalności”.
Wręcz przeciwnie. Trend deglobalizacji coraz wyraźniej
pokazuje globalne walki o podział bogactwa, co może stanowić
dodatkową barierę wzrostu.
3.Polityka monetarna: Istnieje ryzyko utraty skuteczności
„tajnej broni”, polityki monetarnej, co staje się już widoczne
na rynkach kapitałowych. Podczas gdy globalna podstawa
monetarna nadal szybko rośnie, na globalnych rynkach akcji
od dwóch lat występuje trend boczny. Dodatkowo pole
manewru polityki monetarnej staje się coraz mniejsze. Uwi-
Hans-Jörg Naumer
Global Head of
Capital Markets &
Thematic Research,
Allianz Global Investors
Istnieje ryzyko utraty
skuteczności „tajnej
broni” – polityki monetarnej, co staje się już
widoczne na rynkach
kapitałowych.
03.10.16.
Indeksy giełdowe
WIG47.399
Euro Stoxx 50
3.007
S&P 500
2.161
Nasdaq5.301
Nikkei 225
16.736
Hang Seng
23.584
KOSPI2.044
Bovespa59.461
Stopy procentowe %
USA
3 miesiące
2 lata 10 lat
EWU 3 miesiące 2 lata
10 lat
Japan 3 miesiące 2 lata
10 lat
Transakcje walutowe
USD/EUR1,124
Surowce naturalne
Ropa naftowa (Brent, USD/baryłka)50,4
0,85
0,76
1,61
-0,30
-0,69
-0,19
0,06
-0,30
-0,09
Wskaźnik rynku kapitałowego
Fundusze obligacyjne
Fundusze akcyjne
doczniła to nie tylko ostatnia zmiana strategii Banku Japonii,
ale również fakt, że obniżki stóp procentowych już od dawna
nie przynoszą żadnych efektów. Podczas gdy Rezerwa Federalna mogła w odpowiedzi na recesje występujące od 1957 roku
pozwolić sobie na obniżanie podstawowych stóp procentowych średnio o ponad 600 punktów bazowych, ta możliwość
już od dawna się wyczerpała.
Płynący stąd wniosek jest taki, że możliwość generowania
szybkich zysków dzięki wzrostom cen jest bardzo ograniczona.
Kto chce uzyskiwać dochody kapitałowe, ten musi aktywnie
i z pełnym zrozumieniem kluczowych czynników zarządzać (albo
powierzyć komuś zarządzanie) swoim portfelem. Nie wystarczy
już tylko stawianie na zwyżki kursów. Sytuacja będzie najprawdopodobniej nadal niestabilna.
Wszystko sprowadza się do poszukiwania dochodów kapitałowych, twierdzi
Hans-Jörg Naumer.
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – październik 2016
Rynki szczegółowo
Taktyczna alokacja akcji & obligacji skarbowych
• Utrzymująca się ekspansywna sytuacja w zakresie płynności finansowej międzynarodowych banków centralnych powinna
ogólnie rzecz biorąc stanowić wsparcie, chociaż banki centralne tracą swoje wpływy.
• Pogoń za zyskami kapitałowymi wspiera strukturalnie klasy aktywów obarczone wyższym ryzykiem (w tym rynki akcji),
przy czym dywidendy stanowią ważny czynnik dochodów.
• Mimo istniejących czynników obciążających (niepewność geopolityczna, niskie tempo wzrostu zysków przedsiębiorstw,
niepewność co do kierunku polityki monetarnej w USA, ryzyka związane z płynnością finansową, wyceny w ramach niektórych
klas aktywów) w średnim i dłuższym okresie należy nadal preferować klasy aktywów obarczone większym ryzykiem zamiast
obligacji.
Akcje niemieckie Akcje japońskie • Sytuacja gospodarcza jest stabilna, co uwidacznia ostatni
wskaźnik klimatu gospodarczego IFO, który po spadku
w ubiegłym miesiącu ponownie znacznie wzrósł i to zarówno
w zakresie oczekiwań jak i ocen. Nie ma żadnych oznak obaw
co do eksportu (dyskusja wokół Brexitu).
• Mierząc wskaźnikiem Shillera P/E, wyceny akcji niemieckich
kształtują się poniżej swojej długookresowej średniej.
• Dotychczasowe bodźce fiskalne i geopolityczne nie mają
praktycznie żadnych pozytywnych skutków.
• Ostatnia aktualizacja strategii Banku Japonii (BoJ) budzi
obawy, że kończy się amunicja będąca w posiadaniu tego
banku centralnego, chociaż nie widać jeszcze żadnych sukcesów.
• Ogólnie rzecz biorąc, poprawa tempa wzrostu stanowi
wsparcie w regionie azjatyckim.
• Silny jen stanowił w ostatnim czasie obciążenie dla zysków
dużych eksporterów.
Akcje europejskie • W strefie euro mamy do czynienia z dalszym spadkiem bezrobocia, co powinno stanowić wsparcie dla konsumpcji indywidualnej, chociaż w ciągu kolejnych miesięcy należy liczyć
się z umiarkowanym wzrostem inflacji.
• Po brytyjskim referendum wzrosły zagrożenia ekonomiczne
i polityczne. Wzrosło ryzyko recesji w Wielkiej Brytanii, co
będzie miało również wpływ na gospodarkę krajów położonych na kontynencie europejskim. W perspektywie globalnej
bezpośrednie skutki słabszej gospodarki brytyjskiej wydają
się jednak nieznaczne.
• W porównaniu z USA wyceny akcji europejskich wydają się
atrakcyjne, chociaż sektor bankowy działa obecnie hamująco
na wzrost wyników szerokiego rynku europejskiego.
• Z uwagi na istniejącą niepewność, również co do kursu
wymiany, sugeruje się niedoważenie walorów brytyjskich.
Akcje USA • Gospodarka USA jest w doskonałej kondycji.
• Utrzymująca się ekspansywna polityka monetarna oraz poprawa sytuacji gospodarczej mają ogólnie rzecz biorąc pozytywny wpływ na zyski przedsiębiorstw. Znikają hamulce w postaci
korekt zysków. Wydaje się, że wpływ na to miały: a) poprawa
w sektorze energetycznym w wyniku stabilizacji cen surowców, b) poprawa nastrojów w zakresie inwestycji, c) ograniczony potencjał wzrostu wartości dolara amerykańskiego.
• Akcje amerykańskie nie są od strony wycen przygotowane
na zwiększone ryzyko związane ze wzrostem w średnim
okresie, ponieważ już teraz ich wyceny są wysokie.
• W przypadku pojawienia się niepewności amerykański rynek
akcji powinien czerpać korzyści ze swojego statusu „bezpiecznej przystani”.
Akcje rynków wschodzących • Tempo odpływu kapitału z krajów wschodzących zelżało,
co łagodzi presję na inwestowanie w tych krajach i co może
skłonić inwestorów ukierunkowanych krótkoterminowo do
taktycznego przeważenia.
• Sytuacja makroekonomiczna Chin jest nadal niepewna, jednak wsparcie dla niej stanowią działania interwencyjne
rządu.
• Stabilizacja cen surowców zapewnia chwilowe wytchnienie
dla tego segmentu inwestycyjnego, ale przesłanki trwałego
wzrostu są na razie słabe.
• W ramach tego segmentu powinno się preferować akcje krajów azjatyckich (z wyjątkiem Japonii). Ameryka Łacińska
wydaje się obciążona zarówno strukturalnie, jak i politycznie.
Branże
• Mimo wysokich wycen nadal mocno preferowane są przedsiębiorstwa klasyfikowane przez inwestorów jako „firmy
o wysokiej jakości” z defensywnym modelem działalności
oraz długookresowymi perspektywami wzrostu.
• Tymczasem wyścig w sektorach cyklicznych trwający od połowy lipca dobiega końca. Ogólnie rzecz biorąc, duży wpływ na
sytuację na rynku branż mają – z sektorowego punktu widzenia – rotacje, czego ostatnio doświadczyły na przykład banki.
• Alokacje mogą nadal pozostać neutralne na płaszczyźnie sektorowej. Nie widać tu żadnych preferencji co do sektorów.
• Akcje przedsiębiorstw sektora energetycznego stawiają czoła
trudnemu otoczeniu, znajdując się niejako w potrzasku
pomiędzy niskimi cenami ropy naftowej a szansami wynika2
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – październik 2016
jącymi ze spadku nakładów inwestycyjnych i wzrostu efektywności.
• Banki czerpią aktualnie korzyści z działalności w zakresie fuzji
i przejęć, a także z szans rotacji wynikających z wycen i pozycjonowania. Nastroje dotyczące banków europejskich są fundamentalnie przytłumione, czego przyczyną są głównie
oczekiwania ujemnych zysków, niższe stawki oprocentowania dla klientów indywidualnych, dyskusje wokół współczynników adekwatności kapitałowej, a także mniejsze prawdopodobieństwo otrzymania wyższych dywidend.
• Na początku sierpnia Bank Anglii zareagował na oczekiwane
w związku z Brexitem ochłodzenie gospodarki obszernym
pakietem działań (obniżka stóp procentowych, działania
związane z ilościowym poluzowaniem, łącznie z wykupem
obligacji przedsiębiorstw, nowy mechanizm finansowania)
i zapowiedział możliwe dalsze działania.
• Ogólnie rzecz biorąc, nie należy liczyć na szybki odwrót od
ujemnych stóp procentowych (ponad 30% obligacji państwowych z krajów uprzemysłowionych wykazuje ujemne zyski
z kapitału).
Temat inwestycyjny: Obligacje
indeksowane wskaźnikiem inflacji Obligacje rynków wschodzących • Łączną stopę inflacji kształtują ceny ropy naftowej, ceny
surowców rolnych oraz kursy wymiany walut. Wraz ze
wzrostem cen ropy naftowej – chociaż jedynie w niewielkim zakresie – również wskaźniki inflacji w USA i w Europie powinny ponownie zacząć wzrastać.
• Inflacja bazowa określana jest jako różnica pomiędzy wielkością zagregowanego popytu i potencjalnej podaży, czyli
równa jest tzw. luce produkcyjnej. W wielu krajach uprzemysłowionych luka produkcyjna uległa znacznemu zmniejszeniu, albo nawet została całkowicie zamknięta. Wskazuje
to na dalszy wzrost stopy inflacji bazowej.
• Opierając się na przewidywaniach profesjonalnych prognostyków, wydaje się, że polityka monetarna nie ma wpływu na
oczekiwania w zakresie inflacji w dłuższym okresie w USA
i w strefie euro. Przez najbliższe pięć lat zostaną one zakotwiczone na poziomie około 2%. Dla inwestorów przewidujących
stopę inflacji powyżej prognoz rynkowych, a przynajmniej, że
nie spadnie ona dalej poniżej tego poziomu, ciekawe mogą
okazać się obligacje indeksowane wskaźnikiem inflacji.
Rentowność euroobligacji
• W aktualnej sytuacji oczekujemy, że EBC będzie kontynuować
swoją ekspansywną politykę oraz działania związane z luzowaniem ilościowym, chociaż na początku września bank ten
odroczył wszelkie decyzje o podjęciu dalszych działań na
kolejne miesiące bieżącego roku.
• Notowania obligacji peryferyjnych krajów Eurolandu wykazały
w ostatnim okresie szybki wzrost dzięki utrzymującemu się
wsparciu w ramach programu wykupu przez EBC po tymczasowym spadku spowodowanym brytyjskim referendum.
Jednak zagrożenia dla tego segmentu rynku będą się utrzymywać w średnim okresie ze względu na wzrost politycznej niepewności w Europie. Przeszkodę do znacznego zmniejszenia
premii z tytułu ryzyka stanowi ponadto istniejące przeważenie
przez inwestorów obligacji krajów peryferyjnych.
Rentowność obligacji międzynarodowych • Rezerwa Federalna potwierdziła najpierw na spotkaniu Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku swoją postawę wyczekującą, jednakże jednocześnie otworzyła szeroko drzwi dla podwyżki stóp procentowych w kolejnych miesiącach. Sądzimy,
że prawdopodobny jest wzrost oczekiwań w zakresie podwyżek (stóp procentowych) wraz z upływem czasu, biorąc pod
uwagę wkalkulowaną obecnie w ceny niezwykle płaską krzywą podwyżek. Proces ten może jednak przebiegać wolniej niż
pierwotnie oczekiwano.
• Premie z tytułu ryzyka obligacji krajów wschodzących nominowanych w twardej walucie znacznie spadły od połowy
lutego bieżącego roku. Kontynuacja cyklu podwyżek stóp
procentowych przez Fed oraz problemy strukturalne w dłuższym okresie (m.in. wzrost zadłużenia, słaby wzrost produktywności) będą perspektywicznie stanowić obciążenie.
• Od strony wycen obligacje krajów wschodzących nominowane w walucie lokalnej wydają się w średnim okresie bardziej atrakcyjne niż obligacje w twardej walucie z uwagi na
– w wielu przypadkach – znacznie zaniżone kursy walut.
• W ramach tego segmentu powinno się preferować obligacje
krajów azjatyckich.
Obligacje przedsiębiorstw • Premie z tytułu ryzyka obligacji przedsiębiorstw nominowanych w euro spadły ze względu na zapowiedziany przez EBC
wykup od czerwca 2016 r. nominowanych w euro obligacji
przedsiębiorstw z sektora niebankowego.
• Solidne bilanse przedsiębiorstw oraz nadal niskie wskaźniki
niewypłacalności – mimo oczekiwań umiarkowanego wzrostu – wywierają strukturalnie pozytywny wpływ. Natomiast
wzrost działań w zakresie fuzji i przejęć, a także wzrost zadłużenia przedsiębiorstw mogą z czasem stanowić pewne
obciążenie.
• Po uprzednim masowym zwiększeniu spreadów na amerykańskim rynku obligacji wysokodochodowych (obligacji
o gorszych ratingach) nastąpił od lutego znaczny wzrost.
Przyczyniła się to tego, oprócz stabilizacji cen ropy naftowej,
również generalnie atrakcyjna wycena tego segmentu rynku.
• Europejskie obligacje wysokodochodowe będą nadal
pośrednio wspierane przez akomodacyjną politykę EBC,
jednak od strony wycen będą się kształtować na nieatrakcyjnym poziomie. Pozostaniemy więc przy naszych neutralnych szacunkach.
Waluty
• Rozwój relatywnej polityki monetarnej będzie w średnim
okresie nadal dominującym czynnikiem mającym wpływ na
kurs EUR/USD.
• Strukturalne czynniki wspomagające są nadal aktualne dla
USD (m.in. z uwagi na większy, chociaż zmniejszający się,
potencjał wzrostu). Wzrost wartości dolara, uzasadniony
fundamentalnie w dłuższym okresie, w stosunku do wielu
walut (m.in. euro) – mimo korekt od początku roku – jest
nadal w fazie cyklicznego przeszacowania. Pozostaniemy
obecnie przy neutralnym wyważeniu EUR/USD.
3
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – październik 2016
Disclaimer
Działalność inwestycyjna jest obciążona ryzykiem.
Wyniki uzyskane w przeszłości nie są wiarygodnym
wskaźnikiem przyszłych wyników. Niniejsza informacja ta ma charakter marketingowy i służy wyłącznie
celom informacyjnym. Materiał ten nie ma charakteru
doradztwa inwestycyjnego, ani nie stanowi rekomendacji kupna, sprzedaży lub przetrzymania jakiegokolwiek papieru wartościowego. Nie należy jej również
traktować jako oferty sprzedaży ani oferty lub zachęty
do kupna jakiegokolwiek papieru wartościowego.
Poglądy i opinie wyrażone w niniejszym dokumencie, które mogą ulec zmianie
bez powiadomienia, są poglądami i opiniami wydawcy i/lub jego jednostek
zależnych aktualnymi w czasie publikacji.
Wykorzystane dane pochodzą z różnych źródeł i zakłada się, że są one prawidłowe i rzetelne, ale nie gwarantuje się ich prawdziwości lub kompletności
oraz nie ponosi żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie straty
wynikłe z ich wykorzystania. Powielanie, publikowanie, usuwanie lub przekazywanie treści niniejszego dokumentu, niezależnie od formy, jest niedozwolone.
Niniejszy materiał nie był weryfikowany przez żaden organ regulacyjny.
W Chinach kontynentalnych jest on wykorzystywany wyłącznie jako materiał
wspierający dla zagranicznych produktów inwestycyjnych oferowanych przez
banki komercyjne w ramach programu uprawnionych krajowych inwestorów
instytucjonalnych (Qualified Domestic Institutional Investors scheme) zgodnie
z obowiązującymi zasadami i przepisami.
Niniejszy materiał jest kolportowany przez następujące spółki z grupy
Allianz Global Investors: Allianz Global Investors U.S. LLC – spółka doradztwa
inwestycyjnego zarejestrowana w amerykańskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełd (SEC); Allianz Global Investors GmbH – spółka inwestycyjna
działająca w Niemczech, koncesjonowana przez niemiecki Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); Allianz Global Investors Asia Pacific Ltd.,
licencjonowana przez Hong Kong Securities and Futures Commission; Allianz
Global Investors Singapore Ltd. – spółka podlegająca nadzorowi Monetary
Authority of Singapore [zarejestrowana pod numerem 199907169Z]; Allianz
Global Investors Japan Co., Ltd. – spółka zarejestrowana jako podmiot działający
na rynku instrumentów finansowych; Allianz Global Investors Korea Ltd. – spółka licencjonowana przez Koreańską Komisję Usług Finansowych; oraz Allianz
Global Investors Taiwan Ltd. – spółka licencjonowana przez Tajwańską Komisję
Nadzoru Finansowego.
4