Śrubex - Millennium Dom Maklerski

Przemysł metalowy
24 stycznia 2005
Śrubex
Oferta publiczna
Rozkręcony biznes
Wycena DCF
62.2
Wycena porównawcza
64.7
Śrubex jest największym w Polsce i Europie Środkowo Wschodniej producentem gwintowanych elementów złącznych
(głównie śrub). Marka Śrubex oraz znak firmowy ŁF są rozpoznawalne w branży i kojarzone z wysoką jakością wyrobów
śrubowych. Odbiorcami spółki jest wiele gałęzi przemysłu, m.in. maszynowy, górnictwo, energetyka, motoryzacja oraz
branża budowlana. Dzięki strategii nakierowanej na rozwój produkcji wyrobów specjalnych przy jednoczesnym
uelastycznieniu procesu produkcyjnego, spółka powinna wyraźnie wzmocnić swoją pozycję konkurencyjną.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2002
86.7
0.4
4.4
-0.2
0.1
0.1
3.2
25.5
950.4
2.35
213.0
18.5
0.2%
2003
108.9
6.8
10.5
4.0
2.4
1.9
4.8
27.3
31.7
2.19
11.6
7.5
7.2%
2004P
147.3
14.6
17.7
16.1
13.0
10.1
12.5
37.4
5.9
1.60
5.0
4.2
31.2%
2005P
162.9
10.8
13.7
11.3
9.2
5.1
6.7
47.5
11.8
1.26
9.3
7.4
13.7%
2006P
183.9
13.2
18.7
13.4
11.6
6.4
9.5
52.7
9.3
1.14
7.2
5.1
12.9%
prognozy wyników Millennium DM, mln PLN, wskaŸniki przy cenie akcji 60 PLN
Szybko rosnący popyt w kraju
Kalendarium publicznej oferty akcji
Zmiany popytu na elementy złączne są wysoko skorelowane ze zmianami produkcji przemysłowej.
Prognozy na najbliższe lata są w tym zakresie pomyślne dla Polski. Ze względu na stosunkowo
niskie koszty pracy w Polsce, jeszcze przez wiele lat wzrost w przemyśle będzie stosunkowo
wysoki. Będzie on dodatkowo napędzany przez przenoszenie mocy produkcyjnych z Europy
Zachodniej.
Silna pozycja na rynku krajowym
Udział spółki w krajowym rynku elementów złącznych szacujemy na 6.5%. Polski rynek
charakteryzuje wysoki udział importu (ponad 50%). O polski rynek rywalizują zarówno producenci
27 stycznia
Wide³ki cenowe
3-4 lutego
Book building
4 lutego
Publikacja ceny emisyjnej
8-9 lutego
Zapisy na akcje
luty
Debiut akcji spó³ki
dalekowschodni, konkurujący głównie niską ceną, oraz producenci zachodnioeuropejscy
oferujący wysoką jakość. Oferta Śrubeksu jest wysoce konkurencyjna w segmencie wyrobów
niestandardowych oraz tam, gdzie decydującym kryterium jest jakość i czas realizacji zlecenia.
Program inwestycyjny
Głównym celem emisji akcji jest pozyskanie środków finansowych na zwiększenie posiadanych
mocy produkcyjnych i reorganizację procesu produkcyjnego. Dzięki zakupowi nowych maszyn
Śrubex znacznie unowocześni swój park maszynowy. Umożliwi to zwiększenie mocy w zakresie
wysokorentownych wyrobów specjalnych. Reorganizacja procesów produkcyjnych zwiększy
efektywność produkcji wyrobów standardowych i skróci czas dostaw na rynek. Dwa pozostałe
projekty, które mają być finansowane z emisji akcji to: stworzenie kompleksowej oferty wyrobów
dla klientów (oferta składająca się z wyrobów własnych uzupełnionych o wyroby importowane z
Liczba akcji (mln)
1.8
Kapitalizacja (mln PLN)
108.6
EV (mln PLN)
105.3
Free float (mln PLN)
80.1
G³ówny akcjonariusz
NFI (Kwiatkowski, II i Progress)
% akcji, % g³osów
17.2/17.2
po emisji, dla ceny akcji 60 PLN, przy za³o¿eniu emisji
500 tys. szt. akcji serii B po cenie 60 PLN, Programu
Motywacyjnego w iloœci 27.5 tys. akcji, bez uruchamiania
Opcji Dodatkowego Przydzia³u
Chin) oraz akwizycje krajowych podmiotów z branży.
Michał Buczyński
(022) 598 26 58
[email protected]
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
SPIS TREŚCI
3
Podsumowanie inwestycyjne...........................................................
5
Wycena spółki....................................................................................................
5
Wycena metodą DCF .....................................................................................
7
Wycena metodą porównawczą ....................................................................
7
Cele emisji............................................................................................
10
Charakterystyka branży.....................................................................
10
Koniunktura gospodarcza na głównych rynkach............................................
12
Branża elementów złącznych na świecie...................................................
Branża elementów złącznych w kraju..............................................12
14
Charakterystyka spółki.........................................................................
14
Historia spółki...................................................................................
15
Sprzedaż.......................................................................................
18
Struktura kosztów............................................................................
20
Nakłady inwestycyjne i strategia rozwoju.............................................
24
Sytuacja finansowa i prognozy...........................................................
27
Analiza SWOT.........................................................................................
28
Spis treœci
Sprawozdania finansowe...............................................................................
1
Strategia spó³ki
3
Przewagi konkurencyjne
4
Czynniki ryzyka
5
Publiczna oferta akcji
8
Wycena
9
Wycena metod¹ porównawcz¹
11
Wycena metod¹ DCF
12
Metoda implikowanych P/E i P/BV
13
Rynek odzie¿y
14
Dzia³alnoœæ Artman
16
Historia spó³ki
16
Utworzenie marki House
17
Sieæ dystrybucji
17
Aktywna promocja marki
18
Konkurenci dla marki House
19
Eksport
21
Dostawcy
21
Prognoza wyników finansowych
22
Sprzeda¿
22
Kosztowna rozbudowa sieci detalicznej
24
RentownoϾ
2
Śrubex
Śrubex
Największy krajowy producent śrub
Śrubex jest największym w Polsce producentem gwintowanych elementów złącznych. Produkcja obejmuje
śruby, nakrętki i wkręty wg norm PN, DIN, ISO, BS, ANSI ze świadectwami jakości i certyfikatami oraz według
powierzonej dokumentacji. Wyroby są oferowane w różnych klasach własności mechanicznych oraz wielu
rodzajach powłok ochronnych. Odbiorcami spółki jest wiele gałęzi przemysłu, m.in. maszynowy, górnictwo,
energetyka, motoryzacja oraz branża budowlana. Eksport stanowi około 56% sprzedaży. Wysoką jakość
oferowanych produktów potwierdzają liczne certyfikaty jakości (ISO 9001:2000, QS-9000 itp.).
Rosnący popyt krajowy
Głównym odbiorcą elementów złącznych jest przemysł oraz w znacznie mniejszym stopniu budownictwo
i usługi. Z tego względu zmiany popytu na elementy złączne są bardzo wysoko skorelowane ze zmianami
produkcji przemysłowej, której wzrost przyspieszył w 2004 roku do około 13% w porównaniu z 9% w roku
poprzednim. Także prognozy na najbliższe lata są pomyślne dla Polski. Ze względu na stosunkowo niskie
koszty pracy jeszcze przez wiele lat Polska będzie miała wysokie tempo wzrostu w przemyśle, które
dodatkowo jest wspierane przez proces przenoszenia mocy produkcyjnych z Europy Zachodniej. Poza
rynkiem krajowym bardzo duże znaczenie dla spółki ma koniunktura w Europie Zachodniej gdzie spółka
kieruje prawie całą sprzedaż eksportową. W przeciwieństwie do Polski rynek elementów złącznych jest tam
bardzo stabilny. Wynika to z niskiej dynamiki produkcji przemysłowej. Wzrost gospodarczy jest napędzany
rozwijającymi się usługami.
Silna pozycja na rynku krajowym
Udział spółki w krajowej produkcji gwintowanych elementów złącznych szacujemy na około 30%, natomiast
udział w rynku krajowym wynosi około 6.5%. Znacznie niższy udział w rynku krajowym wynika z wysokiego
poziomu eksportu spółki oraz wysokiego importu elementów złącznych (50% udział w rynku). O polski
rynek rywalizują zarówno producenci dalekowschodni, konkurujący niską ceną, oraz producenci
zachodnioeuropejscy oferujący wysoką jakość. Oferta Śrubeksu jest wysoce konkurencyjna w segmencie
wyrobów niestandardowych oraz tam gdzie decydującym kryterium jest jakość i czas realizacji zlecenia.
Znaczna poprawa wyników
Rok 2003 był okresem znacznej poprawy wyników spółki. Główną przyczyną poprawy było przyspieszenie
wzrostu PKB, generowane głównie przez wzrost produkcji przemysłowej oraz osłabienie złotego do
EURO. Dalsza poprawa wyników miała miejsce w 2004 roku. Znaczny wzrost marż i przychodów był
głównie pochodną skoku cen głównego surowca (walcówki stalowej) w I poł. 2004, który spółka z
powodzeniem przeniosła na ceny produktów. Wzrost cen wygenerował zyski na wycenie zapasów. Przyrost
wyników to także efekt reorganizacji spółki przeprowadzanej przez nowy zarząd powołany w połowie 2003
roku. Reorganizacja poprawiła konkurencyjność oferty, co wpłynęło na wzrost produkcji i pozwoliło uzyskać
efekty skali.
Program inwestycyjny
Głównym celem emisji akcji serii B jest pozyskanie środków finansowych na zwiększenie mocy produkcyjnych
(obecnie wykorzystywane jest około 95%) i reorganizację procesu produkcyjnego. Dzięki zakupowi nowych
maszyn Śrubex znacznie unowocześni swój park maszynowy. Umożliwi to zwiększenie mocy w zakresie
wysokorentownych wyrobów specjalnych. Szacujemy, że w perspektywie 10 lat ich udział w sprzedaży
zwiększy się do 19.4% z 12% w roku ubiegłym. Reorganizacja procesów zwiększy efektywność produkcji
wyrobów standardowych i skróci czas dostaw na rynek. Dwa pozostałe planowane projekty to: stworzenie
Śrubex
3
kompleksowej oferty wyrobów dla klientów (oferta składająca się z wyrobów własnych uzupełnionych o
wyroby importowane z Chin) oraz akwizycje krajowych podmiotów z branży. Wszystkie projekty oceniamy
pozytywnie i uważamy, że powinny wpłynąć na zwiększenie wartości spółki. Ze względu na wstępne ich
zaawansowanie, trudne do oszacowania warunki transakcji i ich prawdopodobieństwo, w naszych prognozach
i wycenie nie uwzględniliśmy ani akwizycji, ani oferowania kompleksowych rozwiązań. Oba projekty traktujemy
jako dodatkową opcję dla inwestorów.
Brak czynników jednorazowych obniży tegoroczny wynik
W roku bieżącym spodziewamy się pogorszenia wyników spółki, co będzie wynikało z braku czynników
jednorazowych (zysk na zapasach, rozliczenie opcji azjatyckiej na EUR) oraz z umocnienia PLN względem
EUR. W 2004 roku średni kurs EUR wynosił 4.53PLN, natomiast my zakładamy na rok bieżący 4.2 PLN.
Negatywny wpływ tych czynników zostanie w dużej części zrekompensowany przez efekty restrukturyzacji
w spółce. Zarząd spodziewa się oszczędności w 2005 roku na poziomie 2.9 mln PLN. Poprawa wyników
w roku 2006 to głównie efekt przeprowadzenia programu inwestycyjnego. Podstawowym jego rezultatem
będzie wzrost sprzedaży o 13% w roku 2006, przy jednoczesnym istotnym wzroście udziału
wysokorentownych wyrobów specjalnych.
Wycena
Do wyceny akcji spółki zastosowaliśmy dwie metody: dochodową i porównawczą. Na podstawie metody
dochodowej jedną akcję spółki wyceniamy na 62.2PLN. W oparciu o metodę porównawczą jedną akcję
spółki wyceniamy na 64.7PLN.
Czynniki ryzyka
Wahania cen walcówki
Udział walcówki w kosztach operacyjnych spółki wynosi około 55%. W I poł. 2004 roku nastąpił znaczny
wzrost cen tego materiału, co wynikało z ogólnej hossy na rynku metali na świecie. Dzięki równoczesnemu
wzrostowi cen surowca i produktów spółka uzyskała około 4.3 mln PLN jednorazowego zysku z tytułu
zmiany wyceny zapasów. Obecnie trwa na rynku stali stabilizacja cen na bardzo wysokim poziomie.
Ewentualne oznaki spowolnienia gospodarczego na świecie, mogą skutkować spadkiem cen nawet o
kilkadziesiąt procent. Ewentualny ich spadek, odwrotnie jak to miało miejsce w roku 2004, może w krótkim
okresie wpłynąć negatywnie na wyniki spółki. Nasze prognozy zakładają stabilizację cen walcówki.
Ryzyko wzrostu konkurencji ze strony producentów azjatyckich
Dominującą część produkcji wytwarzanej i sprzedawanej przez spółkę stanowią wyroby standardowe. W
tym segmencie od kilku lat obserwowana jest narastająca konkurencja ze strony producentów
dalekowschodnich. Zdobywają oni rynek głównie bardzo niską ceną. Spółka zaspokaja zapotrzebowanie
tych odbiorców, dla których czynniki pozacenowe (jakość wyrobów, czas dostawy, dostępność) grają
istotniejszą rolę. Niemniej jednak, istnieje pewne ryzyko zmniejszania się popytu na wyroby standardowe
oferowane przez spółkę. W związku z tym spółka przyjęła strategię zakładającą systematyczny wzrost
udziału produktów specjalnych, które muszą spełniać bardzo rygorystyczne wymogi jakościowe.
Ryzyko dalszego umacniania złotego
Na wyniki spółki w dużym stopniu wpływa sytuacja na rynku walutowym. Uwzględniając pozycję walutową
spółki szacujemy, że osłabienie EUR o 0.1PLN skutkuje spadkiem zysku operacyjnego o 1 mln PLN. W
ciągu ostatniego roku obserwowana była znacząca aprecjacja PLN względem EUR. W przypadku gdyby
kurs EUR utrzymywał się na poziomie niższym od naszych założeń wyniki spółki mogłyby być niższe od
naszych prognoz.
4
Śrubex
Wycena spółki
Wycena metodą DCF
Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej
prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji
o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na
poziomie 2%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB
powiększonego o inflację.
Za³o¿enia do modelu wyceny Œrubex S.A.
2004p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
za³o¿enia makro (Polska)
wzrost produkcji przemys³owej
13.0%
rynek gwint. elementów z³¹cznych (tys. t)
produkcja gwint. elementów z³¹cznych (tys. t)
œrednioroczny kurs EUR/PLN
7.0%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
187.0
200.1
211.1
222.7
234.9
247.8
261.5
275.9
291.0
307.0
323.9
99.6
106.6
112.4
118.6
125.1
132.0
139.3
146.9
155.0
163.5
172.5
4.5
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
4.2
za³o¿enia odnoœnie przychodów dla Œrubex S.A.
wolumen sprzeda¿y krajowej produktów (tys. t)
12.2
12.7
14.0
14.4
14.9
15.3
15.8
16.2
16.7
17.2
17.7
31.8%
4.0%
10.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
udzia³ w rynku krajowym
6.5%
6.4%
6.6%
6.5%
6.3%
6.2%
6.0%
5.9%
5.7%
5.6%
5.5%
œrednia cena (PLN za kg)
4.73
5.17
5.30
5.37
5.44
5.51
5.58
5.65
5.72
5.80
5.87
wartoœæ sprzeda¿y krajowej produktów (mln PLN)
57.9
65.8
74.2
77.4
80.8
84.3
87.9
91.7
95.7
99.8
104.1
65.1%
13.5%
12.8%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
zmiana wolumenu r/r
zmiana r/r
wolumen eksportu produktów (tys. t)
17.0
17.6
19.4
20.0
20.6
21.2
21.8
22.5
23.2
23.9
24.6
zmiana wolumenu r/r
0.5%
4.0%
10.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
œrednia cena (PLN za kg)
4.89
5.11
5.24
5.31
5.37
5.44
5.51
5.59
5.66
5.73
5.80
wartoœæ eksportu produktów (mln PLN)
83.0
90.0
101.6
106.0
110.6
115.4
120.4
125.6
131.0
136.7
142.6
zmiana r/r
19.6%
8.5%
12.9%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
4.3%
³¹czna sprzeda¿ produktów (mln PLN)
140.9
155.8
175.8
183.4
191.4
199.7
208.3
217.3
226.7
236.5
246.7
iloœciowy udzia³ produktów specjalnych
12.0%
12.7%
15.4%
15.9%
16.4%
16.9%
17.4%
17.9%
18.4%
18.9%
19.4%
6.5
7.1
8.1
8.4
8.8
9.1
9.5
10.0
10.4
10.8
11.3
sprzeda¿ towarów (mln PLN)
³¹czna sprzeda¿ (mln PLN)
147.3
162.9
183.9
191.9
200.2
208.8
217.9
227.3
237.1
247.4
258.1
udzia³ eksportu w przychodach
56.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
55.3%
za³o¿enia odnoœnie kosztów operacyjnych dla Œrubex S.A.
koszty operacyjne w PLN na kg produkcji, w tym
- amortyzacja
- koszty materia³ów i energii, w tym
4.3
4.8
4.9
5.0
5.0
5.1
5.2
5.2
5.3
5.4
5.4
0.10
0.10
0.16
0.16
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
0.14
3.00
3.49
3.53
3.58
3.62
3.67
3.72
3.77
3.82
3.87
3.92
- walcówka
2.33
2.81
2.83
2.86
2.89
2.92
2.95
2.98
3.01
3.04
3.07
- koszty osobowe
0.78
0.78
0.76
0.78
0.80
0.82
0.84
0.86
0.88
0.90
0.92
¯ród³o: szacunki i prognozy Millennium DM
Do prognoz na lata 2005-2014 wykorzystanych w modelu wyceny przyjęliśmy następujące założenia:
-
wzrost udziału w rynku krajowym w 2006 roku, a następnie powolny jego spadek,
wzrost udziału elementów specjalnych w sprzedaży spółki z 12% w roku 2004 do 19.4% w ostatnim
roku prognozy,
Śrubex
5
-
wzrost cen walcówki 1% rocznie, a pozostałych kosztów materiałów o 2.5% rocznie, w roku 2005 ceny
walcówki z IV kw. 2004 powiększone o 1 %,
-
wzrost cen produktów na rynku europejskim o 1% rocznie, w roku 2005 ceny z IV kw. 2004 powiększone
o 1 %,
-
średnie ceny (wagowo) produktów specjalnych o 63% wyższe niż elementów standardowych,
na rynku krajowym wzrost cen produktów o 1% rocznie, w 2005 roku ceny z IV kw. 2004 powiększone
o 1%, zmiany kursu EUR/PLN przenoszone na ceny krajowe w 60%.
-
brak uwzględnienia w prognozach ewentualnych akwizycji oraz planów wprowadzenia do oferty na
większą skalę elementów złącznych importowanych,
-
utrzymanie udziału eksportu na stałym poziomie.
Model wyceny spó³ki Œrubex metod¹ DCF
(mln PLN)
2005P
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
>2014
sprzeda¿
zmiana sprzeda¿y
mar¿a EBIT
EBIT
stopa podatkowa
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
162.9
10.6%
6.6%
10.8
19.0%
2.9
-35.2
-1.6
-25.1
-
183.9
12.9%
7.2%
13.2
19.0%
5.5
-4.4
-4.1
7.7
-
191.9
4.3%
7.3%
14.0
19.0%
5.4
-4.8
-2.6
9.2
20%
200.2
4.3%
7.3%
14.7
19.0%
5.3
-5.3
-1.7
10.2
11%
208.8
4.3%
7.2%
15.1
19.0%
5.6
-5.6
-1.7
10.5
3%
217.9
4.3%
7.2%
15.8
19.0%
5.6
-5.6
-1.8
11.0
5%
227.3
4.3%
7.1%
16.2
19.0%
5.8
-6.4
-1.9
10.7
-3%
237.1
4.3%
7.1%
16.8
19.0%
5.9
-6.5
-2.0
11.1
4%
247.4
4.3%
7.1%
17.5
19.0%
6.0
-6.6
-2.1
11.5
4%
258.1
4.3%
7.0%
18.1
19.0%
6.0
-6.6
-2.0
12.0
5%
153.4
2.0%
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
0.0%
6.45%
1.0%
5.0%
1.00
6.0%
11.5%
11.5%
0.0%
6.29%
1.0%
5.0%
1.00
5.9%
11.3%
11.3%
0.0%
6.40%
1.0%
5.0%
1.00
6.0%
11.4%
11.4%
0.0%
6.47%
1.0%
5.0%
1.00
6.1%
11.5%
11.5%
0.0%
6.35%
1.0%
5.0%
1.00
6.0%
11.4%
11.4%
0.0%
6.28%
1.0%
5.0%
1.00
5.9%
11.3%
11.3%
0.0%
6.21%
1.0%
5.0%
1.00
5.8%
11.2%
11.2%
0.0%
6.16%
1.0%
5.0%
1.00
5.8%
11.2%
11.2%
0.0%
6.17%
1.0%
5.0%
1.00
5.8%
11.2%
11.2%
0.0%
6.08%
1.0%
5.0%
1.00
5.7%
11.1%
11.1%
0.0%
5.0%
1.0%
5.0%
1.00
4.9%
10.0%
10.0%
PV (FCF)
-22.5
6.2
6.7
6.6
6.1
5.8
5.1
4.8
4.4
4.2
53.6
wartoϾ DFCF (mln PLN)
d³ug (gotówka) netto
wp³ywy z emisji akcji serii B
wycena Œrubex S.A.
liczba akcji (mln szt.)
wycena na akcjê (PLN)
81
-3
28.4
113
1.81
62.2
ród³o: Millennium DM
Nasz model zakłada pełne powodzenie emisji akcji serii B na maksymalnym poziomie w ilości 500 tys. sztuk
po cenie 60 PLN za walor. Dodatkowo założyliśmy emisję 27.5 tys. akcji serii C w ramach programu
motywacyjnego. Nie uwzględnienie emisji 22.5 tys. akcji w ramach programu motywacyjnego wynika z
naszych prognoz wyniku netto na rok 2005, które są niższe od progu, powyżej którego cześć akcji uzależniona
od wyników przysługuje zarządowi. Wielkość środków uzyskanych z emisji ma wpływ na wartość całej
spółki, natomiast przyjęta liczba akcji wpływa na wartość spółki obliczoną na akcję. Jedną akcję spółki
wyceniamy na 62.2PLN.
6
Śrubex
Wycena metodą porównawczą
Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowanych jest trzynaście spółek reprezentujących
branżę metalową. Poza spółkami prowadzącymi zbliżoną działalność do spółki Śrubex (przetwórstwo
metali) w skład branży wchodzą także kopalnie (KGHM), huty i handel (Impexmetal, Ferrum, Stalexport),
których wskaźników z racji odmiennego profilu działalności nie uwzględniliśmy w wycenie.
Wycena porównawcza akcji Œrubex S.A. do polskich odpowiedników
Spó³ka
P/BV 2005
EV/ EBITDA
2005P
EV/ EBITDA
2006P
EV/ EBIT
2005P
EV/ EBIT
2006P
P/E 2005P
P/E 2006P
FAM
1.1
4.4
3.2
6.5
4.8
8.9
6.4
Fasing
0.5
5.4
5.1
7.5
6.8
7.3
6.4
Hutmen
1.5
5.1
4.9
9.7
8.8
11.2
10.0
Kety
2.1
7.1
6.6
9.2
8.4
11.3
10.3
Koelner
2.5
8.7
7.4
9.8
9.0
13.1
10.9
Mennica
1.5
7.0
6.5
10.1
9.2
12.8
11.8
Milmet
0.7
6.7
6.3
10.6
9.7
12.8
11.5
Odlewnie
1.1
4.9
4.5
6.3
5.5
9.6
9.2
Stalprodukt
2.1
7.2
7.8
10.3
11.5
12.6
14.1
Mediana
1.5
6.7
6.3
9.7
8.8
11.3
10.3
Wagi dla wskaŸników
Wycena Œrubex (mln PLN)
Na akcjê (PLN)
Wycena wa¿ona (PLN)
8%
15%
15%
15%
15%
16%
16%
126.8
98.9
131.6
112.3
130.5
103.7
119.4
70.3
54.9
72.7
62.3
72.1
57.5
65.9
64.66
ród³o: prognozy Millennium DM, raporty spó³ek, ceny z dnia 21.01.2005
Wycenę porównawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/
E. Wagi przyjęte dla wskaźników opartych na wynikach finansowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie.
Waga dla P/BV jest przyjęta na najniższym poziomie ze względu na małą miarodajność tego wskaźnika. Na
bazie wyceny porównawczej otrzymaliśmy wycenę ważoną jednej akcji spółki na poziomie 64.7PLN.
Cele emisji
Publiczna Oferta akcji spółki składa się z:
Publicznej Oferty Otwartej, obejmującej:
·
Ofertę Sprzedaży do 520 842 akcji serii A,
·
Ofertę Subskrypcji 320 000-500 000 akcji serii B.
Publicznej Oferty Zamkniętej, (program motywacyjny), obejmującej:
Śrubex
7
·
50 000 akcji serii C.
Ponadto w zależności od wielkości popytu na akcje oferta sprzedaży może zostać zwiększona o dodatkowe
akcje serii A w ilości 311 156 sztuk w ramach Opcji Dodatkowego Przydziału.
W ramach Oferty Sprzedaży Skarb Państwa oferuje do 320 842 akcji. Pozostałe akcje objęte Ofertą Sprzedaży
są w posiadaniu NFI im. E. Kwiatkowskiego, II NFI oraz NFI Progress. Opcją Dodatkowego Przydziału
może być objętych nie więcej niż 311 156 akcji spółki będących w posiadaniu NFI im. E. Kwiatkowskiego,
II NFI oraz NFI Progress.
Przydział akcji Serii B będzie możliwy tylko w sytuacji, gdy zapisy na akcje złożone przez inwestorów
pozwolą na przeprowadzenie sprzedaży wszystkich akcji serii A wystawionych do sprzedaży przez Skarb
Państwa.
Przydział akcji w Ofercie Otwartej będzie dokonywany w następującej kolejności:
-
w pierwszej kolejności przydzielane będą akcje serii A oferowane przez Skarb Państwa i akcje serii B,
-
następnie przydzielane będą pozostałe oferowane akcje serii A.
Publiczna Oferta Otwarta dojdzie do skutku w przypadku uplasowania emisji co najmniej 320 000 akcji serii
B oraz sprzedaży wszystkich oferowanych akcji przez Skarb Państwa.
Z emisji akcji serii B spółka planuje pozyskać w granicach 30-40 mln PLN. Emisja ma posłużyć sfinansowaniu
następujących projektów:
1 ) zwiększenie posiadanych mocy produkcyjnych, reorganizację procesu produkcyjnego ((38
38 mln
PLN)
PLN),
2 ) stworzenie kompleksowej oferty dla klientów, opartej o wyroby śrubowe, uwzględniającej
uwarunkowania i potrzeby rynku globalnego (ok. 5 mln PLN),
3 ) konsolidacja krajowego rynku wyrobów śrubowych (ok. 5-10 mln PLN).
1) Inwestycje dotyczące tego projektu będą miały prawie w całości charakter nakładów na aktywa rzeczowe
(maszyny, urządzenia i remonty) W latach 2004 - 2005 wartość programu inwestycyjnego w tym zakresie
będzie miała wartość ok. 38 mln PLN. Około 50% tej kwoty powinno zostać sfinansowane środkami
pozyskanymi z emisji akcji serii B. Pozostała kwota zostanie sfinansowana kredytem inwestycyjnym. W
ramach programu spółka zamierza:
- zwiększyć posiadane moce produkcyjne w celu rozszerzenia oferty asortymentowej oraz lepszego
zaspokojenia popytu na wyroby specjalne,
- zreorganizować proces produkcyjny w celu zwiększenia efektywności produkcji wyrobów standardowych,
skrócenia czasu dostawy tych wyrobów na rynek oraz zmniejszenia obciążenia środowiska naturalnego.
2) Obserwacja trendów na światowym rynku branży elementów złącznych, wskazuje na duży potencjał
rozwiązań pozwalających na dostarczenie klientowi kompleksowej oferty wyrobów, przygotowywanej przez
jednego dostawcę. Spółka zamierza sprostać pojawiającym się oczekiwaniom i wymogom rynku, w ten
sposób budować swoją przewagę konkurencyjną w branży.
3) Od kilku miesięcy Śrubex prowadzi intensywne działania zmierzające do przejęcia podmiotów z branży
8
Śrubex
wyrobów śrubowych w Polsce. W tym celu przeprowadzono m.in. badania stanu prawnego wybranych
podmiotów oraz opracowano wstępne szacunkowe prognozy dla połączonych przedsiębiorstw. Analiza
otoczenia konkurencyjnego spółki, wskazuje na kilka potencjalnie atrakcyjnych celów przejęcia.
Przeprowadzenie akwizycji umocniłoby Śrubex na pozycji lidera na krajowym rynku elementów złącznych,
umożliwiłoby rozszerzenie oferowanego asortymentu, co zwiększyłoby konkurencyjność połączonych
podmiotów zarówno na rynku krajowym jak i - przede wszystkim - na rynkach eksportowych, dałoby
możliwość osiągnięcia licznych synergii kosztowych (np. dotyczących zakupu surowca, usług obcych,
logistyki) oraz przychodowych (silniejsza pozycja przetargowa).
W przypadku, gdyby okazało się niewykonalne lub nieopłacalne wykonanie planowanych akwizycji, środki
przeznaczone na ten cel zostaną przesunięte na realizację dwóch pozostałych celów. Rezygnacja z akwizycji
innych podmiotów będzie bowiem wymagała zwiększenia nakładów na przyrost własnych zdolności
produkcyjnych.
Ze względu na trudne do oszacowania warunki transakcji oraz prawdopodobieństwo ich realizacji nie
uwzględniliśmy tego projektu w prognozach. Sądzimy jednak, że ze względu na możliwe do osiągnięcia
liczne efekty synergii oraz wzrost pozycji rynkowej, zwiększyłby on wartość spółki dla akcjonariuszy.
Naszym zdaniem środki pozyskane z emisji pozwolą na pokrycie około 60% planowanych nakładów.
Biorąc pod uwagę spodziewane przepływy na działalności operacyjnej, pozostałą część nakładów spółka
sfinansuje ze środków własnych. W przypadku gdyby wszystkie akcje serii B nie zostały subskrybowane,
spółka nie powinna mieć problemu ze sfinansowaniem inwestycji na rynku długu, na co pozwoli obecna
bardzo bezpieczna struktura finansowania.
Struktura akcjonariatu spó³ki
Obecnie
Po emisji*
NFI
Kwiatkowski
pozostali
34.1%
17.2%
otwarta
NFI
56.4%
Kwiatkowski
, II i Progress
Skarb
17.2%
Pañstwa
1.9%
25.0%
Pedersen
3.9%
12.2%
publiczna
NFI
Progress
II NFI
pozostali
oferta
C ompany
Jupiter NFI
Limited
5.2%
12.8%
program
motywacyjny
Pedersen
1.5%
C ompany
Limited
Jupiter NFI
9.0%
3.7%
* przy za³o¿eniu uplasowania 520 842 akcji serii A (bez uruchamiania Opcji Dodatkowego Przydzia³u) maksymalnej liczby akcji serii B oraz
emisji akcji serii C (program motywacyjny) w iloœci 27 500 sztuk
ród³o: Œrubex SA, Millennium DM
W przypadku uplasowania maksymalnej liczby akcji serii B i A (bez uruchomienia Opcji Dodatkowego
Przydziału) oraz emisji akcji serii C, spółka będzie się odznaczała wysokim free float na poziomie około
74%. Otwarta Oferta Publiczna może stanowić od 38.8% kapitału spółki w wariancie minimalnym do 72.7%
kapitału spółki w wariancie maksymalnym. Czynnikiem decydującym będzie wielkość zgłoszonego popytu.
Po emisji fundusze (Kwiatkowski, II i Progress) będą posiadać pakiet dający prawo do 17.2% głosów.
Istnieje prawdopodobieństwo wystąpienia znacznej podaży akcji ze strony tych akcjonariuszy, którzy
obecnie posiadają Akcje Serii A i nie oferują ich sprzedaży w Ofercie. Dotyczy to zwłaszcza podaży ze
strony pracowników spółki, którzy akcje spółki nabyli nieodpłatnie.
Śrubex
9
Wszystkie akcje spółki są wprowadzane do publicznego obrotu i z wyjątkiem akcji serii C znajdą się od razu
w obrocie giełdowym. W związku z tym, że akcje serii B i C uczestniczą w dywidendzie od dnia 1 stycznia
roku, w którym zostaną objęte, a akcje serii A od czasu zawiązania spółki, dojdzie prawdopodobnie do
oddzielnego notowania tych serii do momentu zrównania tych akcji w prawach do dywidendy tj. najpóźniej
do momentu przydzielenia praw do dywidendy, w przypadku jej uchwalenia przez WZA.
W związku z wejściem spółki na giełdę Śrubex planuje przeprowadzić Program Motywacyjny przeznaczony
dla członków zarządu spółki. W tym celu spółka wyemituje w ramach warunkowego podwyższenia kapitału
zakładowego 50 tys. akcji serii C. Akcje będą obejmowane w dwóch okresach odpowiednio po zatwierdzeniu
przez WZA sprawozdań finansowych spółki za rok 2004 oraz rok 2005. Cena będzie równa wartości
nominalnej jednej akcji (2.41PLN).
Program Motywacyjny został podzielony na cztery niezależne od siebie części. Ich uruchomienie uzależnione
jest od następujących czynników:
-
zysk netto za rok 2004 równy lub wyższy 11 mln PLN (30% akcji serii C),
-
średni kurs akcji spółki z 90 dni poprzedzających dzień podjęcia uchwały WZA o zatwierdzeniu
sprawozdań finansowych za 2004 rok będzie wyższy o co najmniej 15% w stosunku do ceny emisyjnej akcji
serii B (10% akcji serii C),
-
zysk netto za rok 2005 równy lub wyższy 12.1 mln PLN (45% akcji serii C),
-
średni kurs akcji spółki z 90 dni poprzedzających dzień podjęcia uchwały WZA o zatwierdzeniu
sprawozdań finansowych za 2005 rok będzie wyższy o co najmniej 26.5% w stosunku do ceny emisyjnej
akcji serii B (15% akcji serii C).
Założyliśmy emisję 27.5 tys. akcji serii C w ramach programu motywacyjnego. Nie uwzględnienie emisji 22.5
tys. akcji w ramach programu motywacyjnego wynika z naszych prognoz wyniku netto na rok 2005, które
są niższe od progu, powyżej którego część akcji uzależniona od wyników przysługuje zarządowi. Akcje
serii C będą stanowić 1.5% kapitału spółki po podwyższeniu. Nie będą one jednak stanowić źródła podaży
w średnim terminie, gdyż obrót nimi na GPW w Warszawie będzie możliwy nie wcześniej niż 17 czerwca
2006.
Charakterystyka branży
Koniunktura gospodarcza na głównych rynkach
Popyt na elementy złączne jest bardzo silnie uzależniony od koniunktury gospodarczej w danym kraju, a
zwłaszcza od koniunktury w przemyśle, który jest głównym ich odbiorcą. Zmiany popytu na gwintowane
elementy złączne, w których Śrubex się specjalizuje, są bardzo zbliżone do zmian obserwowanych w
produkcji przemysłowej.
Szczególne znaczenie dla spółki ma kształtowanie się koniunktury gospodarczej w Polsce, gdzie trafia
ponad 40% sprzedaży spółki oraz w Niemczech i Holandii, gdzie trafia kolejne 48% sprzedaży. Do
pozostałych krajów strefy EURO trafia natomiast 8.1% sprzedaży.
10
Śrubex
Zmiany PKB w Polsce i w strefie EURO
6.8%
6.0%
2%
3.5%
1.6%
2001
1999
1998
1.4%
2.2%
1.0%
1996
0%
2.8%
1.4%
1997
1%
2.3%
2.9%
4.8%
3.8%
0.8%
0.5%
2.2%
2005p
4%
3%
Strefa EURO
4.0%
2004p
4.1%
2003
5%
5.5%
Polska
4.8%
2002
6%
2000
7%
¯ród³o: GUS; Miêdzynarodowy Fundusz Walutowy;
Po kilku latach spowolnienia, rok 2004 przyniósł ożywienie w krajach strefy EURO. Według szacunków
Międzynarodowego Funduszu Walutowego wzrost PKB wyniósł 2.2% w porównaniu z 0.5% w roku
poprzednim. W Niemczech wzrost PKB liczony rok do roku był wolniejszy i nie przekroczył 2%. Na rok
2005 MFW prognozuje lekkie spowolnienie w Niemczech do 1.8% oraz stabilizację wzrostu w całej strefie
EURO. Czynnikami ograniczającymi konkurencyjność gospodarek Europy Zachodniej były w istotnym
stopniu silny kurs euro wobec dolara. Istotny jest fakt, że wzrost w prawie wszystkich krajach Europy
Zachodniej wynika z rosnącej wartości dodanej w usługach, natomiast produkcja przemysłowa rośnie
bardzo powoli (średni wzrost poniżej 1%). Z tego względu także rynki elementów złącznych w Europie
Zachodniej pozostają stabilne i wzrost sprzedaży Śrubex może uzyskiwać jedynie poprzez zwiększanie
udziału rynkowego.
Kwartalne zmiany (r/r) wartoœci dodanej w przemyœle i w budownictwie w Polsce
15%
9.6%
12.1%
wartoœæ dodana w przemyœle
14.8%
7.1%
6.9%
wartoϾ dodana w budownictwie
5.2%
3.9%
3.3%
2.5%
5%
-0.8% -1.0%
-1.2% -2.4% 0.2%
-2.9%
0%
2.6%
-1.1%
-5%
-1.9%
-2.8%
-3.4%
-4.5%
-5.0%
-5.6%
-5.7%
-10%
-7.0%
-10.1%-8.9%
-17.3%
-15%
-11.2%-10.1%
IIIkw.'04
IIkw.'04
Ikw.'04
IVkw.'03
IIIkw.'03
IIkw.'03
Ikw.'03
IVkw.'02
IIIkw.'02
IIkw.'02
Ikw.'02
IVkw.'01
IIIkw.'01
IIkw.'01
-20%
Ikw.'01
10%
¯ród³o: GUS; Millennium DM
Odmienna sytuacja panuje na rynku krajowym. W Polsce podobnie jak w krajach strefy EURO po kilku
latach spowolnienia gospodarczego nastąpiła poprawa koniunktury, jednak wzrost jest znacznie silniejszy,
a czynnikiem go napędzającym jest dynamicznie rosnąca produkcja przemysłowa. Niewątpliwie na korzystną
sytuację gospodarczą w Polsce duży wpływ miał słaby złoty wobec euro w latach 2003 oraz w I połowie
2004 roku, co było jednym z czynników wspierających eksport do krajów strefy euro. W II połowie 2004
roku złoty uległ znacznemu umocnieniu i naszym zdaniem pozostanie mocny biorąc pod uwagę spodziewany
napływ funduszy pomocowych z UE, inwestycji i korzystne rezultaty handlu zagranicznego. Umocnienie
złotego wpłynie niewątpliwie na spadek dynamiki wzrostu produkcji przemysłowej w Polsce w najbliższym
okresie, z drugiej jednak strony obserwowany jest rosnący popyt wewnętrzny, co sugeruje tylko nieznaczny
dalszy spadek dynamiki produkcji.
Śrubex
11
Branża elementów złącznych na świecie
Światowy rynek elementów złącznych można podzielić na trzy grupy. Jednym z największych rynków na
świecie (31.4% rynku światowego) jest rynek północnoamerykański. Szacuje się, że w roku 2004 całkowita
wartość tego rynku (USA, Kanada i Meksyk) osiągnie 13.5 mld USD i wzrośnie do 16.6 mld USD w 2009.
Kolejny znaczący rynek tworzą kraje azjatyckie (31.4% rynku światowego), gdzie wartość rynku w 2004
roku jest szacowana na 13.5 mld USD. Przyjmuje się, że wzrośnie ona do 19,2 mld USD w 2009 roku.
Trzecim z największych rynków jest Europa Zachodnia (25.8 rynku światowego), gdzie wartość rynku w
2004 roku jest szacowana na 11.1 mld USD i w 2009 wzrośnie do 14.0 mld USD. Te trzy rynki obejmują 94.5
% całkowitej wartości światowego rynku elementów złącznych.
Struktura œwiatowego rynku elementów z³¹cznych wed³ug regionów i zastosowañ
wed³ug sektora aplikacji
wed³ug regionów
Europa
Wschodni
a
5.8%
Europa
Zachodnia
25.8%
Pozosta³e
5.6%
Ameryka
Pó³nocna
31.4%
pozosta³e
33.0%
aw iacja
7.0%
wartoœæ œwiatowego rynku 43 mld USD
Azja
31.4%
elektronika
16.7%
motoryzac
ja
23.3%
serw isow
anie i
budow nict
wo
20.0%
¯ród³o: Fastener Technology International, Œrubex S.A.
Analizując światowy rynek elementów złącznych pod względem zastosowań, największym odbiorcą jest
przemysł samochodowy, który zużywa 23.3% dostaw. Bardzo duże zużycie występuje także w budownictwie
i serwisowaniu (20%) oraz w przemyśle elektronicznym (16.7%). W produkcji samolotów i innych latających
środków transportu zużywanych jest 7% produkowanych na świecie elementów złącznych. Pozostałe 33%
popytu na elementy złączne pochodzi z bardzo wielu innych sektorów przemysłu.
Branża elementów złącznych w kraju, konkurencja i udział w rynku
Spółka szacuje wartość polskiego rynku elementów złącznych na około 1.1 mld PLN. Śrubex utrzymuje
pozycję lidera na rynku krajowym wśród producentów szerokiego asortymentu elementów złącznych w
postaci śrub, nakrętek i wkrętów. Śrubex szacuje swój udział w rynku krajowym producentów części złącznych,
w zakresie swojego asortymentu, na ok. 20-23%. Pozostali producenci z największym udziałem w rynku to:
12
Śrubex
1. Fabryka Śrub "ŚRUBENA - Produkcja" Sp. z o.o. (wydzielona z masy upadłej Fabryki Śrub Śrubena
S.A. w Żywcu), posiadająca ok.11-13% udziału w rynku
2. "BISPOL Standard" S.A., posiadający ok. 6-8% udział.
Producenci z mniejszym udziałem w rynku to m.in.: "NORMAL-MET" Sp. z o.o. w Lublinie, Fabryka Elementów
Złącznych "FEZ" S.A. w Siemianowicach, Fabryka Śrub i Elementów Złącznych Nowa Orneta Sp. z o.o. w
Ornecie, Przedsiębiorstwo Wielobranżowe "DAKMET" M.J.M. Dzik Spółka Jawna, "MARCOPOL" Sp. z o.o.
oraz szereg drobnych producentów o charakterze rzemieślniczym
Konkurenci mają na ogół mniejszą różnorodność asortymentową, słabsze zaplecze laboratoryjno-badawcze
oraz nie posiadają odpowiednich urządzeń do obróbki cieplnej i galwanicznej. W porównaniu do spółki,
znacznie szerszą strukturę asortymentową ma w Polsce tylko Śrubena - Produkcja Sp. z o.o. Spółka ta
dyktuje ceny w tych asortymentach, w których nie posiada konkurencji w kraju.
Wielkoœæ polskiego rynku elementów z³¹cznych wed³ug odbiorców
Bran¿a
WartoϾ (mln PLN)
Udzia³
Górnictwo
189.6
17.1%
Przemys³ maszynowy
189.6
17.1%
Motoryzacja
158.0
14.3%
Przemys³ stoczniowy
126.4
11.4%
Zak³ady produkcyjno-us³ugowe
126.4
11.4%
Budownictwo
79.0
7.1%
Odbiorcy indywidualni
79.0
7.1%
Energetyka
47.4
4.3%
Inni odbiorcy
Razem
110.6
10.0%
1106.0
100.0%
¯ród³o: szacunki Œrubex S.A.
Konkurencję zagraniczną spółki można podzielić na dwie podstawowe grupy: 1) konkurenci z Europy
Zachodniej oraz 2) konkurenci z Europy Środkowej i Wschodniej oraz z Dalekiego Wschodu.
Głównym atutem producentów z Dalekiego Wschodu jest niska cena. Według szacunków spółki ceny
wyrobów dalekowschodnich w wyrobach standardowych są niższe od produktów spółki o 20%. Z tego
powodu konkurują oni w tych segmentach rynku, gdzie cena jest istotnym elementem decyzji zakupowej,
tj. przede wszystkim w wyrobach standardowych, ogólnego zastosowania, zużywanych w dużych ilościach.
Niemniej jednak, skuteczną konkurencję spółce, utrzymującej jako dominującą produkcję wyrobów
standardowych, umożliwiają: jakość, krótkie czasy dostaw i ich terminowość, bliskość rynku europejskiego,
wysoki poziom obsługi klienta, korzystne warunki płatności, stabilność cen. W wielu branżach do których
dostarczane są produkty spółki, wymienione cechy decydują w wyższym stopniu o zakupie niż cena (np.
w motoryzacji).
Producenci z Europy Środkowej i Wschodniej podobnie jak producenci z Dalekiego Wschodu konkurują
przede wszystkim ceną.
Producenci z Europy Zachodniej skupiają się natomiast w coraz większym stopniu na produkcji elementów
specjalnych, zaawansowanych technologicznie, wytwarzanych w małych seriach. Śrubex także zwiększa
Śrubex
13
produkcję elementów specjalnych, produkowanych na zamówienie. Konkurowanie na rynkach zachodnich
umożliwia mu niższy poziom cen. Według szacunków spółki ceny wyrobów produkowanych w Europie
Zachodniej w klasach wytrzymałości 8.8 i 10.9 są średnio o 15% wyższe niż ceny oferowane przez spółkę.
Obecnie największymi konkurentami zagranicznymi spółki są: Nedschroef Holding N.V.(Holandia), AGRATI
S.p.A. (Włochy), ESKA Sachsische Schraubenwerke GmbH (Niemcy), J. Vom Cleff A. Sohn GmbH&Co
(Niemcy), Chin Well Holdings Berhad (Malezja), Vescovini Group (SBE S.p.A. i V.AR.VIT. S.p.A.) (Włochy),
Subex S.A.(Rumunia), Fontana Luigi S.p.A. (Włochy).
Na rynku na którym działa spółka, konkurują przedsiębiorstwa mające z reguły ustaloną i stabilną pozycję.
Oprócz zwiększających się mocy produkcyjnych przedsiębiorstw dalekowschodnich nie należy spodziewać
się pojawienia nowych konkurentów.
Śrubex szacuje, że w 2004 roku jego udział w światowym rynku elementów złącznych wyniósł ok. 0.1%, ok.
0.3 % w Europie i ok. 2.0% w rynku wschodnioeuropejskim.
Charakterystyka spółki
Historia spółki
Fabryka Śrub w Łańcucie "Śrubex" S.A. jest największym w Polsce producentem gwintowanych elementów
złącznych - głównie śrub, ale także w mniejszych ilościach nakrętek i wkrętów. Przedsiębiorstwo wytwarza
bardzo szeroki asortyment gwintowanych elementów złącznych dla wielu gałęzi przemysłu, m.in.
motoryzacyjnego, wydobywczego, budowlanego, budowy maszyn, elektromaszynowego, elektrycznego,
energetycznego, stoczniowego, infrastruktury drogowej, meblarskiego.
Historia spółki sięga roku 1957 kiedy została zakończona budowa przedsiębiorstwa pod nazwą Łańcucka
Fabryka Śrub. Przez cały okres funkcjonowania spółki podstawowym przedmiotem jego działalności jest
produkcja i sprzedaż wyrobów śrubowych.
W latach 1960-1990 w spółce dokonywane były liczne inwestycje mające na celu zarówno zwiększenie
mocy produkcyjnych, poszerzenie asortymentu, jak i podwyższenie jakości wyrobów. W rezultacie na
początku lat 90-tych produkowany asortyment odznaczał się stosunkowo wysoką jakością, jak i szerokością.
Dodatkowo spółka rozwinęła eksport na nowe rynki zbytu w Europie Zachodniej, na Bliskim Wschodzie, w
Stanach Zjednoczonych, Kanadzie.
Od początku lat 90-tych nakłady inwestycyjne znacznie spadły. W okresie ostatnich lat spółka położyła
nacisk na komputeryzację (wprowadziła system umożliwiający sprawne planowanie produkcji klasy MRP
II oraz platformę internetową dla klientów B2B) oraz na kontrolę jakości. Śrubex uzyskał w tym okresie
szereg certyfikatów jakości zarówno na rynku krajowym jak i na głównych rynkach zagranicznych.
Najważniejsze z nich to: ISO 9002:1994, znak bezpieczeństwa "B" (nadany przez Przemysłowy Instytut
Motoryzacji), znak "Ü dla niemieckiego przemysłu budowlanego (nadany przez Instytut Badania Materiałów
w Dortmundzie), Certyfikaty Jakości Dostaw od Fiat Auto Poland i Daewoo-FSO, ISO 9001:2000, QS-9000.
Do roku 1991 spółka działała w formie przedsiębiorstwa państwowego. W 1992 roku miało miejsce
14
Śrubex
przekształcenie w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa, natomiast 1995 roku akcje spółki zostały wniesione
do programu NFI. Funduszem wiodącym został NFI im. E. Kwiatkowskiego (33% akcji), 27% akcji zostało
rozdzielone pomiędzy pozostałe fundusze. Skarb Państwa zachował pakiet 25% akcji, a 15% akcji zostało
w roku 1996 rozdzielone pomiędzy pracowników spółki.
Akcje spółki znajdują się od kilku lat w obrocie niepublicznym (Bank Pekao S.A.), dlatego znaczna część
akcji nabytych pierwotnie przez pracowników prawdopodobnie zmieniła właściciela.
Śrubex nie tworzy grupy kapitałowej, a produkcja umiejscowiona jest w jednym zakładzie zlokalizowanym
w Łańcucie. Spółka posiada kilka inwestycji mniejszościowych, które jednak mają marginalne znaczenie dla
jej działalności.
Sprzedaż
Wartość sprzedaży
Na skutek silnej konkurencji ze strony importu oraz spowolnienia gospodarczego w Polsce, sprzedaż
spółki zarówno w odniesieniu do wolumenu, jak i wartości spadła w roku 2002. Rok 2003 przyniósł
zdecydowaną poprawę. Wolumen produkcji, jak i przychodów w ujęciu wartościowym odnotował wzrost,
wracając niemalże do poziomu z roku 2001. Wpływ na to miało ożywienie w gospodarce polskiej, osłabienie
PLN względem EUR oraz pierwsze efekty pracy nowego zarządu, który został powołany w II połowie 2003
roku.
Na bardzo dynamiczny wzrost sprzedaży w 2004 roku (szacowany przez nas na około 35%) poza
czynnikami opisanymi powyżej, istotny wpływ miał wzrost cen walcówki stalowej będącej głównym surowcem
wykorzystywanym przez spółkę. Znalazło to swoje przełożenie na wzrost cen sprzedawanych produktów
147.3
162.9
34.4
183.9
191.9
150
0
110.6
86.7
2002
50
2001
100
sprzeda¿ ogó³em (mln PLN)
40
35
30
25
20
15
10
5
0
tys. t
108.9
33.4
2007p
30.4
26.2
2006p
29.2
2005p
23.0
mln PLN
200
28.9
2004p
250
2003
Wartoœæ sprzeda¿y produktów spó³ki w ujêciu watroœciowym i wolumenowym
wolumen sprzeda¿y (tys. ton)
¯ród³o: Œrubex S.A., Millennium DM
Śrubex
15
W najbliższych latach spodziewamy się kontynuacji wzrostu sprzedaży spółki, zarówno w odniesieniu do
wolumenów, jak i jej wartości. Wzrost będzie efektem dalszego uatrakcyjnienia oferty spółki, zwiększenia
udziału elementów specjalnych oraz przeprowadzenia planu inwestycyjnego.
Asortymentowa struktura sprzedaży
Gama produkowanych przez spółkę gwintowanych elementów złącznych jest stosunkowo szeroka.
Obejmuje ona śruby, nakrętki i wkręty wg norm PN, DIN, ISO, BS, ANSI ze świadectwami jakości i certyfikatami
oraz według powierzonej dokumentacji i uzgodnień z klientami. Spółka produkuje śruby o średnicach od M
4 do M 24 (mm), nakrętki o średnicach od M 4 do M 20 (mm), wkręty do drewna z łbem sześciokątnym o
średnicy od M 5 do M 8 (mm). Wyroby są oferowane w różnych klasach własności mechanicznych (od 4.6
do 12.9) oraz wielu rodzajach powłok ochronnych (cynkowanie galwaniczne, ocynk ogniowy, dri-lock,
glejtmo, fosforowanie).
Prawie całość przychodów spółka uzyskuje ze sprzedaży produktów. Spółka oprócz produktów sprzedaje
również materiały i towary, jednak ich sprzedaż ma małe znaczenie. Udział materiałów i towarów w sprzedaży
wahał się w ostatnich trzech latach w przedziale 3.1%-4.4%. Na najbliższe lata założyliśmy ich udział na
podobnym poziomie. W przypadku udanej realizacji strategii kompleksowych dostaw - oferowania zestawów
składających się z własnych specjalistycznych produktów wraz z importowanymi z Chin elementami o
charakterze standardowym - udział towarów w przychodach wydatnie się zwiększy.
Asortymentowa struktura sprzeda¿y produktów Œrubex S.A. (wartoœciowo)
2001
Wyroby œrubowe (klasa 5.8), w tym:
2002
2003
I-III kw.'04
8.5%
18.3%
11.2%
bez pokrycia ochronnego
5.2%
12.1%
6.5%
7.1%
ocynk galwaniczny (¿ó³ty i niebieski)
3.3%
6.3%
4.6%
6.2%
ocynk ogniowy
Wyroby œrubowe (inne klasy), w tym:
bez pokrycia ochronnego
13.3%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
21.2%
29.2%
22.4%
27.3%
18.3%
13.7%
17.9%
14.3%
ocynk galwaniczny (¿ó³ty i niebieski)
7.3%
11.1%
8.0%
8.9%
ocynk ogniowy
0.2%
0.2%
0.2%
0.1%
29.7%
47.5%
33.6%
40.6%
1.1%
Razem sprzeda¿ krajowa
Wyroby œrubowe (klasa 5.8), w tym:
0.5%
0.5%
1.3%
bez pokrycia ochronnego
0.2%
0.1%
0.4%
0.3%
ocynk galwaniczny (¿ó³ty i niebieski)
0.4%
0.3%
0.8%
0.8%
ocynk ogniowy
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
69.8%
52.0%
65.1%
58.3%
bez pokrycia ochronnego
22.9%
16.6%
25.0%
23.6%
ocynk galwaniczny (¿ó³ty i niebieski)
42.6%
29.3%
33.8%
29.9%
4.3%
6.2%
6.3%
4.8%
70.3%
52.5%
66.4%
59.4%
Wyroby œrubowe (inne klasy), w tym:
ocynk ogniowy
Razem sprzeda¿ eksportowa
ród³o: Œrubex S.A.; Millennium DM
Zdecydowaną większość produkcji stanowią wyroby bez pokrycia ochronnego oraz ocynkowane w
technologii galwanicznej. W strukturze produkcji spółki pod względem klasy wytrzymałości oraz wykończenia
brak było w ostatnich latach wyraźnego trendu.
16
Śrubex
Rynki
Przychody ze sprzedaży spółki odznaczają się wysokim udziałem eksportu. W ostatnich trzech latach
wahał się on w przedziale 50.2%-68.1%. W roku 2004 jego udział spadł według naszych szacunków do
około 56% w porównaniu do 64.2%. Wysoki udział eksportu świadczy o wysokiej konkurencyjności
produktów spółki. Obecnie Śrubex czyni starania w celu zwiększenia udziału rynku krajowego w
przychodach.
Sprzeda¿ spó³ki w rozbiciu na eksport i sprzeda¿ krajow¹
68.1%
64.2%
50.2%
150
56.3%
55.3%
55.3%
55.3%
mln PLN
100
50
sprzeda¿
krajowa
eksport
udzia³
eksportu
(prawa skala)
2007P
2006P
2005P
2004P
2003
2002
2001
0
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
¯ród³o: Œrubex SA; Millennium DM
Najważniejszym rynkiem eksportowym dla spółki jest rynek niemiecki gdzie spółka kieruje około 58%
sprzedaży eksportowej. Bardzo ważne są także rynek holenderski (około 23%) oraz rynek brytyjski (około
6%). Pozostała część eksportu przypada prawie w całości na inne kraje Unii Europejskiej. Kraje spoza
Europy mają zaledwie 0.5% udział w eksporcie spółki. Biorąc powyższe pod uwagę przychody eksportowe
spółki są w bardzo wysokim stopniu uzależnione od kursu EUR/PLN oraz w mniejszym stopniu od kursu
GBP/PLN.
Koniunktura gospodarcza w Unii Europejskiej ma podstawowe znaczenie dla popytu na wyroby spółki w
eksporcie.
Struktura eksportu
2003
pozosta³e
kraje strefy
EURO
7.4%
pozosta³e
kraje UE
4.8%
Wielka
Brytania
7.2%
Holandia
20.7%
I-IIIkw.'04
pozosta³e
0.3%
Niemcy
59.6%
pozosta³e
kraje strefy
EURO
8.1%
pozosta³e
kraje UE
4.0%
Wielka
Brytania
6.3%
Holandia
22.9%
pozosta³e
0.5%
Niemcy
58.2%
¯ród³o: Œrubex SA; Millennium DM
Śrubex
17
Odbiorcami spółki są w większości (a na rynkach zagranicznych wyłącznie) dystrybutorzy i hurtownicy. Jest
to uwarunkowane specyfiką branży - odbiorcy finalni przyzwyczajeni są do całościowej oferty różnych
elementów złącznych kompletowanej przez dystrybutorów. Udział największego z nich wynosi 9.3%
sprzedaży spółki, natomiast łączny udział kolejnych pięciu dystrybutorów 23.4%. Biorąc powyższe pod
uwagę, w przypadku spółki nie występuje zjawisko uzależnienia od odbiorców.
Zdecydowana większość popytu na wyroby spółki pochodzi z przemysłu (maszynowy, samochodowy,
górnictwa, energetyki itp.). Budownictwo generuje kilkanaście procent popytu na produkty spółki. Decydujący
wpływ na kształtowanie się popytu na produkty spółki ma koniunktura w przemyśle. Proces przenoszenia
do krajów Europy Środkowej mocy produkcyjnych (zwłaszcza w branżach samochodowej i
elektromaszynowej) z krajów Europy Zachodniej w celu redukcji kosztów, jest z punktu widzenia popytu na
produkty spółki zjawiskiem bardzo korzystnym
Udzia³ bran¿ odbiorców finalnych w sprzeda¿y spó³ki
sprzeda¿ krajowa
górnictwo
9.0%
przemys³
maszynowy
20.0%
konstrukcje
stalowe,
energetyka
7.0%
budownictwo
8.0%
eksport
konstrukcje
stalowe,
energetyka
41.0%
górnictwo
8.0%
przemys³
maszynowy
9.0%
pozosta³e
47.0%
motoryza-cja
9.0%
budownictwo
19.0%
motoryza-cja
18.0%
pozosta³e
5.0%
¯ród³o: szacunki Œrubex S.A., Millennium DM
Odbiorcami produktów spółki są w przeważającej większości branże nie wykazujące istotnej sezonowości.
Wyjątkiem jest branża budowlana, która odbiera 8% produktów spółki w przypadku sprzedaży krajowej i
19% w przypadku sprzedaży eksportowej. Z powyższego względu w grudniu z powodu mniejszej liczby
dni roboczych oraz mniejszego popytu ze strony branży budowlanej, produkcja i sprzedaż są na niższym
poziomie. W latach poprzednich, w miesiącu tym spółka odnotowywała zwykle stratę netto.
Struktura kosztów
W strukturze kosztów spółki dominują koszty zużycia materiałów i energii, których udział szacujemy w 2004
roku na 69%. Istotny udział mają także koszty osobowe (18%) oraz usługi obce (8.5%). Pozostałe kategorie
kosztów mają znacznie mniejszy udział w strukturze. W 2004 roku w porównaniu do poprzedniego okresu,
udział zużycia materiałów i energii wzrósł o 6.6 pp. Tak znaczny wzrost to rezultat hossy na rynku stali jaka
miała miejsce w okresie I połowy roku 2004, co znalazło odbicie w cenach walcówki stalowej - głównego
materiału wykorzystywanego do produkcji śrub. Walcówka stanowi około 80% całkowitych kosztów
materiałów i energii, natomiast koszt energii jedynie około 6%.
18
Śrubex
Struktura kosztów wed³ug rodzaju Œrubex S.A.
Rodzaj kosztów
Amortyzacja
Zu¿ycie materia³ów i energii
Us³ugi obce
2001
2002
2003
2004P
2005P
2006P
3.5%
4.7%
3.6%
2.4%
2.0%
3.4%
2007P
3.2%
60.3%
58.9%
62.5%
69.1%
72.5%
72.1%
72.1%
9.8%
9.7%
9.9%
8.5%
7.4%
7.2%
7.1%
Koszty osobowe
24.5%
24.4%
22.0%
18.0%
16.3%
15.5%
15.7%
Podatki i op³aty
1.6%
2.1%
1.6%
1.4%
1.4%
1.4%
1.4%
Pozosta³e
0.4%
0.3%
0.4%
0.6%
0.5%
0.5%
0.5%
¯ród³o: Œrubex SA, Millennium DM
Walcówka jest najważniejszym składnikiem kosztów operacyjnych spółki. Stanowi ona zdecydowaną
większość kosztów materiałów i energii, jak i większość łącznych kosztów operacyjnych (56%). Dlatego
koszt zakupu tego materiału decyduje w dużym stopniu o rentowności osiąganej przez spółkę. W okresie
ostatnich kilku lat dominującym dostawcą walcówki dla spółki był krajowy producent Huta Lucchini-Warszawa,
która jest jej jedynym krajowym producentem. Dostawy od producentów zagranicznych były na niskim
poziomie.
Œrednie ceny walcówki w roku 2004
3000
PLN/t
2500
2000
1500
1000
grudzieñ
listopad
paŸdziernik
wrzesieñ
sierpieñ
lipiec
czerwiec
maj
kwiecieñ
marzec
luty
0
styczeñ
500
¯ród³o: Œrubex SA, Millennium DM
W celu dywersyfikacji dostaw surowca w okresie ostatniego roku zostały podjęte działania mające na celu
znalezienie nowych dostawców. W wyniku poszukiwań została wyłoniona grupa czterech głównych
dostawców. Taka ich liczba zapewnia spółce dywersyfikację źródeł zaopatrzenia bez utraty przewagi jaką
daje fakt bycia znaczącym odbiorcą. Spółka zaprzestała dostaw z Huty Lucchini-Warszawa. Oferta nowych
dostawców okazała się konkurencyjna w zakresie jakości produktu i terminowości dostaw, natomiast ceny
nie różniły się istotnie. Dodatkowo dzięki oparciu zaopatrzenia w dużym stopniu na imporcie, spółka zyskała
hedging operacyjny. W przypadku dostaw z Huty Lucchini zmiany kursów walut były uwzględniane w
cenach sprzedawanej stali z kilkumiesięcznym opóźnieniem.
Śrubex
19
Struktura zakupów walcówki w 2004 roku w rozbiciu na kraj i import
100%
80%
import
60%
40%
20%
grudzieñ
listopad
paŸdziernik
wrzesieñ
sierpieñ
lipiec
czerwiec
maj
kwiecieñ
marzec
luty
zakupy krajowe
styczeñ
0%
¯ród³o: Œrubex SA, Millennium DM
Istotny udział w kosztach operacyjnych mają koszty osobowe. W ostatnich latach ich udział malał. Do 2003
roku główną tego przyczyną była sukcesywna restrukturyzacja zatrudnienia. W 2004 roku, poza szybko
rosnącą wydajnością pracy, na spadek ich udziału wpływ miał także wzrost cen walcówki. W najbliższych
latach spodziewamy się dalszego spadku udziału wynagrodzeń. Spółka sukcesywnie zmniejsza zatrudnienie
w działach nie związanych z produkcją. Dodatkowo dzięki zakupowi nowoczesnych maszyn zmniejszy się
pracochłonność produkcji.
W celu zwiększenia wydajności pracy w spółce i powiązania wynagrodzeń z efektami pracy, na początku
2004 roku wypowiedziany został Zakładowy Układ Zbiorowy Pracy. Obecnie trwają negocjacje między
zarządem a związkami zawodowymi, których celem jest stworzenie elastycznego i nowoczesnego systemu
wynagradzania oraz premiowania zarówno kadry kierowniczej jak i pracowników produkcyjnych. Spółka
jest zlokalizowana w regionie o wysokim bezrobociu i charakteryzującym się stosunkowo niskim poziomem
płac. Dzięki temu płace w spółce są na poziomie niższym od średniej krajowej.
Nakłady inwestycyjne i strategia rozwoju
Po roku 1990 Śrubex dokonywał inwestycji w zwiększenie mocy produkcyjnych w ograniczonym zakresie.
Spółka koncentrowała się na inwestycjach w poprawę jakości (certyfikaty jakości), informatyzację,
optymalizację procesów produkcyjnych, ochronę środowiska oraz dokonywała inwestycji
modernizacyjnych. Podobnie było w latach 2001-2003 oraz w I połowie 2004 roku. Wartość nakładów
inwestycyjnych była na poziomie niższym od odpisów amortyzacyjnych. Inwestycje nakierowane były na
poszerzenie asortymentu produkcji oraz zwiększenie mocy produkcyjnych w zakresie już wytwarzanych
produktów. W rezultacie niskiego poziomu inwestycji utrzymującego się kilkanaście lat, majątek produkcyjny
spółki jest w bardzo wysokim stopniu zamortyzowany. Większość maszyn jest zamortyzowana w 100%,
pomimo pełnej sprawności technicznej. Z powyższych względów, wartość księgowa naszym zdaniem
niedoszacowywuje wartość ekonomiczną majątku.
20
Śrubex
Inwestycje Œrubex w rzeczowy maj¹tek trwa³y oraz wartoœci niematerialne i prawne
40
35
mln PLN
30
25
20
15
10
5
0
2001
2002
2003
2004E
2005P
2006P
2007P
¯ród³o: Œrubex SA; Millennium DM
W oparciu o dogłębną analizę otoczenia rynkowego spółki z uwzględnieniem postępującej globalizacji
rynku oraz zasobów ekonomicznych Śrubeksu, zarząd spółki opracował szczegółową strategię dla spółki
na najbliższe lata. Głównymi założeniami strategii są:
-
umocnienie pozycji lidera na rynku wyrobów śrubowych w Polsce (największy producent, największy
udział w rynku wyrobów sprzedanych),
-
oferowanie najnowocześniejszych produktów, umożliwiające zwiększanie udziału sprzedaży do
najbardziej zyskownych branż finalnych (motoryzacja) oraz zdobywanie nowych branż (np. awiacja),
-
zwiększenie efektywności produkcji,
-
oferowanie najkrótszego na rynku czasu realizacji zamówień (główne narzędzie konkurowania na rynkach
zachodnioeuropejskich).
Realizacja powyższych celów ma zostać osiągnięta poprzez: inwestycje w majątek trwały, stworzenie oferty
kompleksowych rozwiązań opartych o wyroby śrubowe oraz konsolidację branży.
Inwestycje rzeczowe
Inwestycje rzeczowe planowane przez spółkę mają na celu:
-
optymalizację procesów produkcyjnych,
-
poszerzanie asortymentu produkcji głównie o wyroby niestandardowe oraz inne niż śruby elementy
złączne,
-
zwiększenie mocy produkcyjnych,
zaoferowanie rynkowi najkrótszych realizacji zamówień (stworzenie magazynu półproduktów).
Śrubex
21
Plan inwestycji spó³ki w rzeczowe aktywa trwa³e (tys. PLN)
2004 (II pó³rocze)
Zakupy maszyn i urz¹dzeñ, w tym:
ci¹garka drutu typu Herborn
2005
1 150
-
28 950
1 500
t³ocznia œrub M6-8
-
5 500
walcarka
-
1 500
t³ocznia wielooperacyjna
-
11 500
piec ko³pakowy
-
inne maszyny i urz¹dzenia
Modernizacja procesów, w tym:
magazyn krajowy i magazyn pó³produktów
pozosta³e
Ochrona œrodowiska
Inwestycje razem:
8 000
1 150
950
1 480
5 450
200
5 000
1 280
450
880
750
3 510
35 150
¯ród³o: Œrubex SA;
Zakup ciągarki, maszyny wykorzystywanej we wstępnym etapie procesu produkcyjnego części złącznych,
umożliwi likwidację wąskiego gardła znajdującego się na tym etapie procesu produkcyjnego.
W ramach inwestycji, spółka zamierza nabyć dodatkowo walcarkę (maszyna wykorzystywana w końcowej
fazie procesu produkcyjnego, która poprzez walcowanie wykonuje gwint) nowej generacji. Jej konstrukcja
umożliwi spółce produkcję śrub ulepszonych cieplnie do twardości 44 HRC, w zakresie wymiarowym od
M8 do M16 i długości gwintu 20 - 120mm. Wydajność tego typu maszyny to ok. 160 szt/min. Połączenie
jakości i najnowocześniejszych rozwiązań pozwala na półautomatyczne, łatwopowtarzalne wykonywanie
wyrobów z uwzględnieniem zasad ergonomii. Zainstalowany w maszynie system pełnej kontroli jakości
produkcji gwarantuje najwyższą jakość wykonywanych wyrobów.
Największą inwestycją rzeczową spółki będzie zakup tłoczni 5-operacyjnej. Tłocznia to podstawowe
urządzenie w produkcji części złącznych, na którym realizowany jest główny etap procesu produkcyjnego.
Tłocznie 5-operacyjne umożliwiają produkcję szerokiego zakresu części złącznych, głównie wyrobów
specjalnych tzn. bardziej skomplikowanych niż zwykłe śruby standardowe.
Realizacja zmiany kształtu odbywa się w trakcie kolejnych przeformowań materiału realizowanych w pięciu
stacjach narzędziowych, a przemieszczanie półfabrykatów realizowane jest przy pomocy specjalnie
skonstruowanego podajnika. Możliwość wykonania skomplikowanych technologicznie wyrobów związana
jest z zainstalowanymi w maszynie zespołami oprzyrządowania. Te typy maszyn dzięki najnowszym
rozwiązaniom technicznym wprowadzają znaczący postęp w podstawowym procesie produkcyjnym.
Niezwykle ważnym, z punktu widzenia wzrostu efektywności działalności spółki, jest zmodyfikowanie
gospodarki magazynowej. Stworzenie magazynu krajowego oraz magazynu półproduktów.
Prace związane ze stworzenie magazynu krajowego zostały rozpoczęte już w I połowie 2004 roku (koszt
w tym okresie wyniósł 236 tys. PLN). Inwestycja ma na celu skumulowanie w jednym miejscu operacji
logistycznych związanych z obrotem produktami na rynku krajowym. Obecnie odbywają się one w kilku
lokalizacjach. Pozwoli to na uwolnienie nieruchomości celem sprzedaży, zmniejszenie zatrudnienia na
magazynie (oszczędności 100 tys. PLN rocznie), mniejsze zużycie składników majątku (np. wózków
widłowych, potencjalne oszczędności 180 tys. PLN).
22
Śrubex
Koncepcja magazynu półproduktów jest często spotykana u wysoce konkurencyjnych producentów
wyrobów śrubowych w Europie Zachodniej. Obecnie w celu realizacji zamówienia często zachodzi
konieczność przezbrajania maszyn, co powoduje przestoje technologiczne i zwiększa koszt produkcji.
Popyt na wyroby spółki jest w dużym stopniu przewidywalny. W związku z tym optymalizacja procesów
produkcyjnych (w szczególności skrócenie czasu przestojów technologicznych) nakazuje utrzymywanie
określonego stanu magazynowego wyrobów gotowych (najbardziej popularnych asortymentów) oraz
półproduktów (tj. wyrobów wymagających jedynie finalnej obróbki nadającej konkretne cechy wyrobowi,
np. określony rodzaj powłoki zewnętrznej). Tym samym w rezultacie budowy magazynu półproduktów
wydatnie zmniejszyłyby się koszty produkcji, dzięki skróceniu czasu przestojów maszyn oraz zwiększyłaby
się konkurencyjność spółki, dzięki oferowaniu krótszych czasów realizacji zamówień.
Kompleksowe rozwiązania oparte o wyroby śrubowe
Obserwacja trendów na światowym rynku elementów złącznych wskazuje na duży potencjał rozwiązań
pozwalających na dostarczenie klientowi kompleksowej oferty wyrobów, przygotowywanej przez jednego
dostawcę. Zaoferowanie klientom kompleksowych rozwiązań - pełnego zestawu elementów złącznych
jakie wykorzystuje odbiorca - miałoby dwa cele. Pierwszym byłoby uatrakcyjnienie oferty handlowej dla
odbiorcy. Drugim powodem byłoby wykorzystanie różnic w cenach elementów złącznych jakie występują
między rynkiem europejskim, a rynkami krajów Azji Południowo-Wschodniej (głównie Chin). Firmy azjatyckie,
ze względu na niskie koszty produkcji są bardzo konkurencyjne cenowo w standardowych asortymentach
produkowanych na masową skalę, z drugiej strony często wyroby niestandardowe są importowane do
Chin z krajów Europejskich.
Realizacja powyżej opisanej strategii umożliwiłaby spółce wykorzystanie potencjału rynku globalnego, jaki
się ujawnił w ciągu ostatnich lat, zarówno po stronie podażowej, jak i popytowej. Zminimalizowaniu uległyby
także zagrożenia związane z importem tanich elementów złącznych z krajów azjatyckich.
Szacowane nakłady na wdrożenie tego elementu strategii spółka szacuje na około 5 mln PLN. Projekt
oceniamy bardzo pozytywnie. Powyższą strategię z powodzeniem wdrożyło wielu producentów z Europy
Zachodniej. Ze względu na początkową fazę projektu i trudną do oszacowania jego skalę, nie uwzględniliśmy
go ani po stronie inwestycji jak i po stronie ewentualnych zysków.
Działalność akwizycyjna - konsolidacja rynku
Na rynku krajowym istnieje kilka podmiotów działających w branży elementów złącznych, które stanowią
potencjalnie atrakcyjne cele przejęcia dla spółki. Od kilku miesięcy spółka prowadzi intensywne działania
przygotowujące potencjalne transakcje. W tym celu przeprowadzono badania stanu prawnego wybranych
podmiotów oraz opracowano wstępne szacunkowe prognozy dla połączonych przedsiębiorstw.
Zrealizowanie transakcji przejęcia doprowadziłoby do istotnej konsolidacji polskiego rynku producentów
wyrobów śrubowych i dałoby spółce istotną przewagę nad innymi podmiotami co umocniłoby pozycję
lidera na krajowym rynku. Dodatkowo umożliwiłoby spółce rozszerzenie oferowanego asortymentu produkcji
i umożliwiłoby osiągniecie licznych synergii kosztowych (np. dotyczących zakupu surowca, usług obcych,
logistyki) oraz przychodowych (silniejsza pozycja przetargowa). Ze względu na wstępną fazę rozmów
oraz bardzo trudne do przewidzenia podstawowe parametry ewentualnej transakcji nasze prognozy i
model wyceny akcji nie obejmuje planów konsolidacyjnych.
Spółka zamierza sfinansować powyższe inwestycje głównie ze środków pochodzących z emisji akcji oraz
Śrubex
23
kredytów. Naszym zdaniem, nawet w przypadku realizacji wszystkich zakładanych inwestycji, około 80%
nakładów Śrubex będzie w stanie sfinansować z wpływów z emisji i ze środków własnych. Ze względu na
bardzo bezpieczną obecną strukturę finansowania, spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem
kredytowania na korzystnych warunkach.
Sytuacja finansowa i prognozy
Obecną strukturę finansowania spółki należy uznać za bardzo bezpieczną. Jedynie 26% aktywów spółka
finansuje zobowiązaniami. Wskaźnik ten utrzymywał się na poziomie zbliżonym na przestrzeni ostatnich lat.
Prawie całość zobowiązań stanowią krótkoterminowe zobowiązania handlowe. Na koniec III kw. 2004 roku
zobowiązania finansowe były na poziomie poniżej 1 mln PLN. W okresie ostatnich dwóch lat poziom
wskaźników płynności uległ podwyższeniu. Na koniec 2003 roku było to spowodowane spadkiem poziomu
zobowiązań, natomiast w 2004 roku wysoki ich poziom wynikał z wzrostu cen surowców i produktów.
Pomimo ich wzrostu spółka ma pełną zdolność do terminowego regulowania zobowiązań.
W okresie ostatnich lat spółka generowała stosunkowo stabilne przepływy na działalności operacyjnej,
przekraczające nakłady inwestycyjne. Głównym źródłem przepływów był zysk netto i amortyzacja.
Nadwyżkę przepływów operacyjnych nad inwestycyjnymi spółka przeznaczała głównie na spłatę zadłużenia.
W latach 2001-2003 Śrubex nie wypłacał dywidendy. Zarząd spółki zakłada możliwość wypłaty dywidendy
w okresie najbliższych lat pod warunkiem zrealizowania zakładanych planów inwestycyjnych. Naszym
zdaniem pasywna struktura bilansu pozwala spółce na bardziej odważne deklaracje odnośnie dywidendy.
W ciągu ostatnich lat w zakresie wskaźników rotacji nie miały miejsca istotne zmiany. Na uwagę zasługują
jednak korzystne zmiany w strukturze zapasów spółki w okresie ostatniego roku. Znacznemu zmniejszeniu
uległ udział wyrobów gotowych. Tendencja ta świadczy o coraz lepszym dostosowaniu produkcji do
potrzeb rynku. Program budowy magazynu wyrobów gotowych odwróci jednak ten trend w ciągu
najbliższego roku.
Pomimo zakładanego na najbliższe lata, znacznego w porównaniu do lat ubiegłych zwiększenia nakładów
inwestycyjnych, naszym zdaniem spółka zachowa obecną bardzo bezpieczną strukturę finansowania.
Wzrostu zadłużenia spodziewamy się jedynie w przypadku niepowodzenia emisji akcji serii B.
Historyczne i prognozowane mar¿e spó³ki
30%
25%
25.0%
20.3%
25.7%
22.1%
22.7%
22.8%
19.4%
20%
15%
9.9%
10%
5%
6.3%
0.1%
0.4%
2001
-1.2%
2002
0.1%
0%
-5%
6.6%
7.2%
7.3%
5.6%
6.3%
6.6%
2005p
2006p
2007p
8.8%
2.2%
2003
2004p
mar¿a brutto na
sprzeda¿y
mar¿a
operacyjna
mar¿a netto
¯ród³o: Œrubex SA; Millennium DM
24
Śrubex
W latach 2003-2004 miał miejsce bardzo znaczny wzrost wskaźników rentowności spółki. W latach 20012002 marża brutto na sprzedaży oscylowała w przedziale 19-20%, natomiast rentowność operacyjna i
netto w kształtowała się w okolicach zera. Negatywnie na wyniki spółki w tym okresie oddziaływało
spowolnienie gospodarcze (dynamika PKB odpowiednio 1% i 1.4%) oraz bardzo silny kurs EUR względem
PLN (odpowiednio 3.67PLN i 3.86).
Rok 2003 był okresem znacznej poprawy wyników spółki. Główną przyczyną poprawy było znaczne
przyspieszenie wzrostu PKB do 3.8% generowane głównie przez wzrost produkcji przemysłowej oraz
osłabienie złotego do EURO (EUR/PLN=4.4).
Dalsza poprawa wyników miała miejsce w 2004 roku. Marża brutto była na zbliżonym poziomie do
osiągniętej w roku poprzednim. Stabilizacja jest jednak myląca i wynika z wzrostu cen produktów - marża
liczona od wolumenu produkcji odnotowała istotny wzrost. Znaczny wzrost marż wystąpił na poziomie
operacyjnym i netto. Główną przyczyną poprawy rentowności był znaczny wzrost cen w I połowie roku
głównego surowca - walcówki stalowej, który spółka z powodzeniem przeniosła na ceny produktów.
Wzrost cen wygenerował znaczne zyski na wycenie zapasów. Spółka szacuje dodatkowy zysk z tego
tytułu na 4.3 mln PLN przed opodatkowaniem. Pozostałe 3.5 mln PLN przyrostu wyniku operacyjnego w
2004 roku to głównie efekt prac powołanego w połowie 2003 roku nowego zarządu spółki. Pozytywnie na
wyniki spółki wpłynęły następujące posunięcia:
-
wypowiedzenie niekorzystnych umów handlowych z pośrednikami w sprzedaży eksportowej i
bezpośrednie dotarcie do klientów (wiosna 2004)
-
wdrożenie systemu monitorowania produkcji,
-
poprawa gospodarki magazynowej,
-
koncentracja rotacji wyrobów gotowych i skrócenie ich rotacji,
-
uelastycznienie produkcji (MRP 2),
-
zastosowanie nowych materiałów na powłoki na narzędzia,
-
skrócenie czasu przepięć.
Poza oszczędnościami kosztów, powyższe posunięcia poprzez skrócenie terminów realizacji zamówień
oraz poprawę jakości obsługi klienta zwiększyły konkurencyjność spółki i wpłynęły na znaczny wzrost
wolumenu sprzedaży, co pozwoliło na uzyskanie efektów skali. Wzrost wolumenu sprzedaży spółki
wyniósł w ubiegłym roku 11.6%.
Poza wymienionymi czynnikami pozytywny wpływ na wyniki 2004 roku miała dalsza poprawa otoczenia
ekonomicznego w Polsce. Wzrost produkcji przemysłowej przyspieszył o 4 pp., natomiast średni kurs
PLN osłabił się o 0.13PLN.
Wynik na poziomie netto w roku 2004 został dodatkowo powiększony o rozliczenie opcji FX na EUR, co
dało dodatkowo jednorazowy zysk w wysokości 2 mln PLN.
W roku bieżącym spodziewamy się pogorszenia wyników finansowych spółki. Będzie ona wynikała z
braku czynników jednorazowych opisanych powyżej (zysk na zapasach, rozliczenie opcji azjatyckiej na
EUR) oraz z umocnienia złotego względem EUR. W 2004 roku średni kurs EUR wynosił 4.53PLN, natomiast
w naszych prognozach założyliśmy 4.2 PLN. Wartość kosztów denominowanych w EUR (walcówka)
Śrubex
25
oraz część usług transportowych stanowi około 55% wartości przychodów, natomiast eksport stanowi
około 56% sprzedaży. Dodatkowo naszym zdaniem ceny śrub w krajach Unii Europejskiej mają tendencję
do wyrównywania się. Założyliśmy, że zmiany kursu EUR przełożą się na ceny w Polsce w 60%.Przy
takich założeniach osłabienie EUR o 0.1PLN skutkuje spadkiem zysku operacyjnego o 1 mln PLN. Przy
średnim kursie EUR w 2005 roku na poziomie 4.2PLN negatywny wpływ na wynik operacyjny wyniesie
zatem 3.3 mln PLN.
Negatywny wpływ powyższych czynników zostanie w części zrekompensowany przez sukcesywnie
wdrażane działania restrukturyzacyjne w spółce. Zarząd spółki spodziewa się pozytywnego wpływu tych
działań na wyniki w roku przyszłym na poziomie 2.9PLN:
-
eliminacja pośredników w sprzedaży 1.7 mln PLN,
-
system kontroli zużycia materiałów
-
koszty osobowe
0.5 mln PLN,
-
poprawa jakości narzędzi
0.2 mln PLN.
0.5 mln PLN,
Poprawa wyników w roku 2006 to głównie efekt przeprowadzenia planowanego programu inwestycyjnego.
Głównym jego rezultatem będzie wzrost sprzedaży o 13% w roku 2006 w rezultacie wzrostu mocy
produkcyjnych przy jednoczesnym istotnym wzroście udziału wysokorentownych wyrobów specjalnych.
Realizacja prognoz finansowych Millennium DM na 2004 rok po III kw. 2004
I-III kw. 2004
prognoza Millennium
Sprzeda¿
116.2
147.3
Zysk operacyjny
15.0
14.6
Zysk netto
12.8
13.0
wykonanie
78.9%
103.0%
98.7%
¯ród³o:Œrubex SA; Millennium DM
Po III kwartałach spółka wykonała już 98.7% naszej prognozy zysku netto na 2004 rok. Głównym powodem
słabych wyników jakie spółka naszym zdaniem odnotuje w IV kwartale jest sezonowość sprzedaży. W
ostatnich latach Śrubex tradycyjnie w grudniu odnotowywał straty wynikające ze zmniejszenia popytu na
elementy złączne w tym miesiącu.
26
Śrubex
Analiza SWOT
Silne strony
-
wysokie tempo wzrostu produkcji przemysłowej w Polsce,
-
wysoki udział w krajowym rynku elementów złącznych,
-
obecność na rynkach zagranicznych,
-
ukierunkowanie na produkty niestandardowe,
-
szeroki asortyment produktów,
-
wysokie wskaźniki rentowności,
-
niskie koszty pracy,
-
bezpieczna struktura finansowania i przejrzysta struktura organizacyjna,
-
efektywna restrukturyzacja spółki,
-
posiadanie certyfikatu jakości ISO 9001:2000 oraz QS-9000,
Słabe strony
-
wysoki udział podstawowego surowca (walcówki stalowej) w kosztach wytworzenia,
-
pasywna struktura finansowania,
-
silna konkurencja w segmencie wyrobów standardowych za strony firm z Dalekiego Wschodu,
-
znaczny wpływ zdarzeń jednorazowych na wyniki za 2004 rok,
-
mało nowoczesny park maszynowy,
Szanse
-
plany unowocześnienia parku maszynowego,
-
proces przenoszenia mocy produkcyjnych z Europy Zachodniej do Polski,
-
korzystne długoterminowe prognozy wzrostu gospodarczego Polski,
-
plany konsolidacji krajowego rynku producentów elementów złącznych,
-
strategia oferowania zestawów elementów złącznych,
Zagrożenia
-
umacnianie złotego względem EURO zmniejsza rentowność sprzedaży spółki,
- niski kurs USD/PLN zwiększający konkurencyjność produktów z Dalekiego Wschodu (głównie
chińskich),
-
spadek cen stali może negatywnie wpłynąć na rentowność spółki,
-
zaostrzenie przepisów ochrony środowiska,
Śrubex
27
Rachunek wyników (tys. PLN)
przychody netto
2001
2002
2003
2004p
2005p
2006p
2007p
110 556
86 723
108 851
147 334
162 949
183 892
191 853
koszty wytworzenia
88 150
69 866
81 676
109 467
126 865
142 182
148 143
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
21 742
16 313
18 971
22 845
25 266
28 513
29 748
-541
-158
-1 357
-414
11
-5
-5
4 043
4 448
10 521
17 650
13 724
18 680
19 334
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
EBITDA
EBIT
123
386
6 847
14 608
10 829
13 192
13 957
saldo finansowe
-2 045
-625
-2 892
1 492
491
175
441
zysk przed opodatkowaniem
-1 917
-240
3 957
16 098
11 320
13 366
14 399
-569
-321
1 530
3 143
2 151
1 738
1 728
0
0
0
0
0
0
0
-1 348
81
2 427
12 955
9 169
11 629
12 671
-1.1
0.1
1.9
10.1
5.1
6.4
7.0
podatek dochodowy
zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych
zysk netto
EPS
Bilans (tys. PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
2002
2003
2004p
2005p
2006p
2007p
23 871
21 354
23 663
55 918
54 820
54 283
161
96
46
69
392
381
375
24 331
21 991
19 877
22 163
54 095
53 009
52 476
186
174
92
92
92
92
92
1 196
1 610
1 339
1 339
1 339
1 339
1 339
aktywa obrotowe
30 748
35 997
34 860
58 075
62 442
76 417
88 464
zapasy
20 549
23 017
23 307
37 856
37 682
42 525
44 366
9 711
12 531
11 191
16 056
17 758
20 040
21 953
391
230
327
4 122
6 959
13 806
22 098
nale¿noœci
œrodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne
krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
28
30
16
22
24
27
28
aktywa razem
56 822
59 868
56 214
81 738
118 360
131 237
142 747
kapita³ w³asny
32 222
32 699
35 074
48 029
85 587
95 400
105 745
3 092
3 092
3 092
3 092
4 345
4 363
4 363
kapita³y zapasowe i rezerwowe
34 641
33 334
30 294
31 982
72 072
79 408
88 711
zysk (strata) z lat ubieg³ych
-4 163
-3 808
-739
0
0
0
0
zysk netto
-1 348
81
2 427
12 955
9 169
11 629
12 671
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
24 600
27 169
21 140
33 709
32 773
35 838
37 002
5 652
6 177
5 716
5 975
5 987
6 003
6 009
kapita³ zak³adowy
rezerwy
zobowi¹zania d³ugoterminowe
0
0
0
0
0
0
0
zobowi¹zania krótkoterminowe
15 036
17 543
12 235
24 663
23 715
26 763
27 922
3 912
3 449
3 189
3 071
3 071
3 071
3 071
56 822
59 868
56 214
81 738
118 360
131 237
142 747
25.1
25.5
27.3
37.4
47.5
52.7
58.4
rozliczenia miêdzyokresowe
pasywa razem
BVPS
28
2001
26 074
Śrubex
Cash flow (tys. PLN)
2001
2002
2003
2004p
2005p
2006p
2007p
wynik netto
-1 348
81
2 427
12 955
9 169
11 629
12 671
amortyzacja
3 920
4 062
3 674
3 042
2 895
5 488
5 377
zmiana kapita³u obrotowego
-34
-2 124
-1 061
-5 368
-1 637
-4 077
-2 595
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
4 077
2 462
4 851
10 699
9 846
12 765
14 899
inwestycje (capex)
-2 717
-1 492
-1 438
-5 351
-35 150
-4 390
-4 839
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-2 534
-1 188
-1 317
-5 351
-35 150
-4 390
-4 839
0
0
0
0
0
-1 834
-2 326
wyp³ata dywidendy
emisja akcji
0
0
0
0
28 388
18
0
735
-791
-3 249
-1 618
-838
0
0
-1 253
-1 435
-3 437
-1 553
28 142
-1 528
-1 767
zmiana gotówki netto
290
-161
97
3 795
2 837
6 846
8 293
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.0
1.3
CEPS
2.0
3.2
4.8
12.5
6.7
9.5
10.0
2001
2002
2003
2004p
2005p
2006p
2007p
zmiana zad³u¿enia
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
-
-21.6%
25.5%
35.4%
10.6%
12.9%
4.3%
zmiana EBIT
-
213.8%
1673.8%
113.3%
-25.9%
21.8%
5.8%
zmiana zysku netto
-
-106.0%
2896.3%
433.8%
-29.2%
26.8%
9.0%
mar¿a EBITDA
3.7%
5.1%
9.7%
12.0%
8.4%
10.2%
10.1%
mar¿a EBIT
0.1%
0.4%
6.3%
9.9%
6.6%
7.2%
7.3%
mar¿a netto
-1.2%
0.1%
2.2%
8.8%
5.6%
6.3%
6.6%
sprzeda¿/aktywa (x)
1.9
1.4
1.9
1.8
1.4
1.4
1.3
d³ug / kapita³ (x)
0.5
0.5
0.3
0.5
0.3
0.3
0.3
odsetki / EBIT
10.68
1.99
0.05
0.00
0.01
0.00
0.00
stopa podatkowa
29.7%
133.8%
38.7%
19.5%
19.0%
13.0%
12.0%
ROE
-0.9%
0.2%
7.2%
31.2%
13.7%
12.9%
12.6%
ROA
-0.4%
0.1%
4.2%
18.8%
9.2%
9.3%
9.2%
(d³ug) gotówka netto (tys. PLN)
-5 781
-5 251
-2 110
3 303
6 978
13 825
22 117
p - prognoza Millennium DM S.A.
Śrubex
29
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Michał Hulbój
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
budownictwo, metale
Asystent
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł lekki
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Asystent
hotele, motoryzacja
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 65
[email protected]
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Adam Zajler
+22 598 26 77
[email protected]
Piotr Gawryś
+22 598 26 75
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
Stosowane metody wyceny
W niniejszym raporcie analitycznym stosowane są 2 podstawowe metody wyceny:
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego w ofercie publicznej dla akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu analitycznego za co otrzymał lub otrzyma wynagrodzenie.
Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia
21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszy raport analityczny.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
niniejszy raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejszy raport został przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom
Maklerski S.A., nie stanowi rekomendacji, reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Nie należy interpretować niniejszego raportu analitycznego jako sugesti pośredniej lub bezpośredniej
podjęcia określonych działań inwestycyjnych w odniesieniu do jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja może być dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu,
na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium
Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom
Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane
sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą
przedmiotem publikacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia,
że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.