Pobierz plik

List do
Inwestorów
Kwiecień 2016
Szanowni Inwestorzy
W naszym poprzednim liście z listopada 2015 roku napisaliśmy, że:
problematyczne dla giełd powinny się stać wtedy pierwsze miesiące 2016 r., przy
czym z punktu widzenia poziomów cenowych podtrzymujemy tezę, że rynki
surowcowe i emerging markets oraz metale szlachetne znajdują się niedaleko od
istotnych, przynajmniej z punktu widzenia średnioterminowego, dołków”.
Pierwsze miesiące faktycznie okazały się problematyczne. Okres od początku stycznia
do połowy lutego to najgorszy początek roku w historii giełd rynków rozwiniętych.
W przypadku giełdy amerykańskiej ta historia sięga ponad 100 lat. Nietypowość
sytuacji polega na tym, że spadki na giełdach o większej skali występują zazwyczaj w
okresie letnio-jesiennym a nie w styczniu-lutym. Zmienność objawiła się też z drugiej strony
rynku – po dołku cen w połowie lutego indeksy w USA zwyżkowały z dużą dynamiką,
niwelując w momencie pisania tego listu całość tegorocznych spadków. Dynamika zmian cen
dotyczyła też rynku złota. Był to najlepszy kwartał dla kruszcu wyrażonego w dolarach od
kilkudziesięciu lat. W odniesieniu do dołków dla surowców i rynków wschodzących – te klasy
aktywów rosną od połowy stycznia. Obecnie narasta w nas przekonanie, że w tym roku już
nie przebijemy w dół na większości giełd emerging markets oraz towarów poziomów
cenowych zanotowanych na początku roku.
Ostatnie miesiące dają dodatkową przesłankę, że od wiosny 2015 roku rynki weszły
w odmienny stan niż w poprzednich latach. Wydaje się, że wśród inwestorów na świecie
dominującym zachowaniem stała się awersja do ryzyka i jeszcze przez jakiś czas będziemy
funkcjonować w środowisku podwyższonej zmienności na różnych klasach aktywów
finansowych – obligacjach, walutach, surowcach i akcjach.
Gdy niechęć do ryzyka staje się dominującym motywem na rynkach, może się zmienić
relacja banki centralne vs. inwestorzy. W ostatnich latach FED, ECB i BoJ pomogły
w sztucznym skompresowaniu zmienności na rynkach. Inwestorzy przyzwyczaili się do myśli,
że nie ma większego zagrożenia dla rynków, ponieważ w razie potrzeby nastąpi interwencja
bankierów. Jednak patrząc na historię rynków finansowych, można udowodnić tezę
przeciwną. A mianowicie, jeżeli inwestorzy zaczyną być ostrożni, to interwencje banków
centralnych stają się przeciwskuteczne, tzn. mogą się przyczyniać do pogłębiania spadków,
zamiast przed nimi ratować. Naszym zdaniem nie zmienia tego pewna nowość, która jest
aplikowana coraz powszechniej przez władze monetarne, czyli ujemne stopy procentowe.
Odwrotnie do zamierzeń wprowadzają one dodatkową niestabilność do systemu, a tym
samym mogą pogłębiać niechęć do podejmowania ryzyka wbrew oczekiwaniom banków
centralnych.
Zamiast pokazywać statystykę wpływu interwencji rządowych i monetarnych na rynki,
sięgnijmy po najbardziej efektowny przykład fiaska z ostatnich lat. Na wykresie na następnej
stronie każda strzałka z opisem to interwencja FED lub władz amerykańskich. Żadna z nich
nie była w stanie powstrzymać trendu. De facto luzowanie polityki pieniężnej zaczęło się
w USA na jesieni 2007 roku, a trend spadkowy trwał do marca 2009 roku, nie reagując dłużej
niż na kilkadziesiąt godzin na działania polityków (bo za takowych uważamy też ludzi
stojących na czele banków centralnych).
Interwencje vs rynek akcji – futures na indeks S&P500 sierpień – październik 2008
Źródło: Elliot Wave International
Patrząc na bliższą historię – w ostatnich miesiącach mieliśmy co najmniej trzy istotne
wydarzenia związane z działaniami władz monetarnych: interwencje faktyczne (Bank
of Japan oraz tzw. „bazooka“, z której skorzystał Europejski Bank Centralny) oraz słowną,
mającą na celu schłodzenie oczekiwań co do szybkości podwyżek stóp procentowych,
przeprowadzoną przez Janet Yellen, szefową FED. Bank Japonii poniósł spektakularną
porażkę, jen zamiast się osłabiać, zaczął dynamicznie rosnąć po posiedzeniu władz banku.
Trudno wyrokować, jaki skutek będą miały działania pozostałych banków, chociaż
krótkoterminowa zmienność wprowadzona przez Bank Europejski na rynki finansowe była
bez precedensu – 10 marca, w dniu interwencji, w ciągu kilku godzin indeks giełdy
niemieckiej najpierw zwyżkował, by potem zanurkować 5% w dół.
Jen japoński po interwencji Banku Japonii
Źródło: Bloomberg
Ostatnie wzrosty na polskiej giełdzie w dużej mierze wynikają z napływu kapitałów do rynków
wschodzących, w których koszyku jesteśmy. Ponownie stawiamy tezę, że nasz rynek jest
relatywnie atrakcyjny do inwestowania w horyzoncie długoterminowym. Po pierwsze –
wynika to z wycen. Poniżej dla przypomnienia zestawienie najatrakcyjniejszych rynków
na świecie wg Ned Davis Research, pokazywane już przez nas w „Przewidywaniach
rynkowych na rok 2016“. Od momentu sporządzenia tej tabeli pod koniec ubiegłego roku
niewiele się zmieniło – Polska wciąż należy do najtańszych globalnie rynków.
Najatrakcyjniejsze rynki pod względem wycen
CAPE
CAPD
CAPCF
CAPB
Greece
2,8
6,5
1,5
0,4
Austria
7,3
21,6
3,0
0,7
Portugal
7,7
12,9
3,2
1,0
Hungary
5,9
23,0
3,0
0,9
Italy
9,6
16,6
3,7
0,9
Russia
5,2
29,8
3,5
0,8
Czech Republic
10,3
15,3
5,3
1,6
Poland
10,8
22,9
5,0
1,5
Brazil
10,0
23,2
6,4
1,5
Spain
11,6
19,4
5,7
1,6
Źródło: Ned Davis Research
Jednak nie tylko wyceny świadczą na korzyść naszego rynku, ale również sytuacja
po stronie przepływów na rynek akcji. O ile przez wiele lat byliśmy niedoważeni w portfelach
zagranicznych inwestorów, to po wyprzedaży w drugiej połowie ubiegłego roku osiągnęło
to już skrajny wymiar. Dodatkowo w ostatnich latach krajowi inwestorzy indywidualni
kupowali na dużą skalę najpierw funudsze obligacji, a potem akcji zagranicznych. Ci, którzy
zostali w funduszach inwestujących w polskie akcje, raczej stanowią grupę niezbyt skłonną
do umorzeń. Paradoksalnie na korzyść naszego rynku przemawia również długoterminowy,
skrajnie negatywny sentyment. Bierzemy udział w prezentacjach i obecnie najłatwiej jest
wejść niechcący w spór mówiąc coś pozytywnego o naszej giełdzie...
O ile awersja do ryzyka jest naszym zdaniem dominującym motywem na rynkach, jesteśmy
przygotowani na różne scenariusze. Warto zwrócić uwagę na to, co stało się z szerokościami
rynkowymi na giełdzie w USA. We wzrostach od dołka w połowie lutego uczestniczyła
znaczna liczba spółek, nie był to fenomen ograniczony tylko do kilku najsilniejszych. Takie
zachowanie do rynku bessy nie pasuje.
Poniżej wykres autorstwa Ned Davis Research. W górnej części (linia niebieska) pokazany
jest indeks S&P 500 za okres ponad 40 lat. Zaznaczone są na nim strzałkami momenty,
w których dynamika poprawy szerokości (czerwona linia na dole) była zbliżona do obecnych.
Prawie bez wyjątku były to sygnały kupna akcji o długoterminowym znaczeniu.
Poprawa szerokości rynkowych jako moment do zakupu S&P 500
Źródło: Ned Davis Research
Gdyby ten sygnał potraktować jako wiarygodny (a z całą pewnością nie należy
go lekceważyć zwłaszcza, że nie jest jedyny) oznaczałoby to, że hossa trwająca od 2009
roku w USA dalej nie uległa zakończeniu, przynajmniej na części indeksów. Jeżeli tak jest,
to wpływa to tylko na naszą taktykę zarządzania, a nie strategię. Wobec rekordowych
(wyższe były tylko na przełomie lat 1929/1930 i 1999/2000) wycen długoterminowych
na najważniejszej giełdzie świata w Stanach Zjednoczonych, rynki nie wejdą w środowisko
o mniejszym ryzyku do inwestowania, dopóki te wyceny nie ulegną korekcie umożliwiającej
realizowanie istotnie dodatnich realnych stóp zwrotu. Do tego czasu Wasi zarządzający
będą w sposób bardzo konserwatywny podchodzili do podejmowanego ryzyka.
Dlaczego uparcie powtarzamy od kilkudziesięciu miesięcy, że wyceny w USA są skrajne?
Bo nic w tym względzie się nie zmienia, a w długoterminowym inwestowaniu kluczową
determinantą stóp zwrotu są wyceny. Spójrzmy więc na ulepszoną wersję wskaźnika, który
Warren Buffet określił w wywiadzie dla Fortune w 2001 roku jako „najlepszy dostępny miernik
wycen na amerykańskim rynku akcji“. Mowa o kapitalizacji spółek niefinansowych do PKB.
Osiągnął on wartości notowane tylko kilka razy w historii.
Kapitalizacja spółek niefinansowych/PKB - USA
Źródło: www.hussmanfunds.com
W poprzednich listach zwracaliśmy Państwa uwagę na złoto. Od początku roku, niezależnie
od waluty, kruszec należy do najlepiej zachowujących się klas aktywów, rosnąc o kilkanaście
procent. W chwili obecnej, ze względu na gwałtowne zwiększenie pozycji spekulacyjnych
i napływ do ETFów złotowych, relacja zysku do ryzyka znacząco się pogorszyła. Nie
wyklucza to dalszych wzrostów, oznacza tylko, że gra na zwyżkę ma dużo gorszy profil
ryzyka niż na początku roku. Podobnie jest z surowcami i rynkami emerging markets – o ile
w średnim terminie (6-12 miesięcy) staliśmy się wobec nich bardziej optymistyczni, w krótkim
terminie są po zwyżkach, które zaszły za daleko i za szybko a przez to według nas nie są
atrakcyjne inwestycyjnie.
Jaka jest więc nasza konkluzja?
Podsumowując, rygorystycznie pilnujemy ryzyka, ponieważ środowisko do inwestowania
pozostaje trudne – mamy czas podwyższonej zmienności na różnych klasach aktywów
i wciąż skrajnych wycen w USA, które przestaną być takimi tylko po odpowiedniej skali
spadków (co najmniej 30% od obecnych poziomów), których wystąpienie jest tylko kwestią
czasu. Po stronie długiej – szukamy okazji do zakupów głównie na rynku polskim, który nam
sie inwestycyjnie w dłuższym terminie podoba. Po stronie krótkiej – interesuje nas głównie
sprzedawanie i gra na spadek rynków rozwiniętych. W tym roku możliwe jest również
ponowne duże zwiększenie ekspozycji na rynku metali szlachetnych.
Z wyrazami szacunku,
Warszawa, 19 kwietnia 2016 r.