Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów

KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Punkt widzenia na Europę:
komentarze naszych ekspertów
Europa: czy kryzys oznacza możliwości?
Heather Arnold, CFA, MBA
Wiceprezes wykonawczy,
dyrektor ds. badań,
Templeton Global Equity
Group
Dr Michael Hasenstab
Starszy wiceprezes,
zarządzający portfelami
inwestycyjnymi, dyrektor
w dziale obligacji
międzynarodowych,
Franklin Templeton Fixed
Income Group®
Rozmawialiśmy ostatnio z kilkoma doświadczonymi ekspertami zarządzającymi
inwestycjami na całym świecie i reprezentującymi różnorodne style i filozofie
inwestycyjne, na temat ich punktu widzenia na Europę. Każdy z nich analizuje
sytuację z innej perspektywy, a jednak wszyscy widzą przyszłość tego
pogrążonego w kłopotach regionu w jasnych barwach. Wspólne konkluzje są
następujące: w warunkach kryzysu nadal można znaleźć możliwości
inwestycyjne, a na rynkach jest sporo ukrytej wartości i potencjału wzrostowego.
W ramach swych poszczególnych strategii inwestycyjnych, nasi zarządzający
nadal utrzymują pewną ekspozycję na Europę i zgadzają się co do tego, że to
może być dobry moment na inwestowanie w wyselekcjonowane instrumenty
europejskie. Poniżej, swe poglądy na temat sytuacji i przyszłości Europy
prezentują nasi eksperci: Heather Arnold, zarządzająca portfelami papierów
selekcjonowanych wg kryterium wartości z Templeton Global Equity Group,
Michael Hasenstab z Franklin Templeton Fixed Income Group, Philippe BrugèreTrélat z zespołu Mutual Series specjalizującego się w portfelach papierów
selekcjonowanych pod kątem ukrytej wartości oraz John Remmert, zarządzający
portfelami spółek wzrostowych z Franklin Equity Group.
Jaki jest wasz punkt widzenia na aktualny krajobraz inwestycyjny w
Europie?
Philippe Brugère-Trélat
Wiceprezes wykonawczy,
zarządzający portfelami
inwestycyjnymi,
Mutual Series
John P. Remmert, JD, MBA
Starszy wiceprezes
i zarządzający portfelami
inwestycyjnymi,
Franklin Equity Group
Heather Arnold (Templeton Global Equity Group): Rygorystyczne procesy
analityczne realizowane przez zespół Templeton Global Equity Group pozwalają
nam identyfikować niedoszacowane, ale konkurencyjne spółki w różnych
branżach na całym świecie; wiele spośród nich ma swe siedziby właśnie
w Europie. Jak mówił Sir John Templeton, „ludzie zbyt mało uwagi poświęcają
możliwościom wynikającym z problemów”. Sądzimy, że ucieczka inwestorów
z Europy w miarę rozwoju kryzysu pozbawia ich szans na pozyskanie papierów
solidnych przedsiębiorstw po zaniżonych cenach. Według wyników naszych
kwietniowych analiz, akcje spółek europejskich są obecnie najtańsze na tle
wszystkich pozostałych regionów świata, a także niemal najtańsze w historii
w porównaniu z akcjami przedsiębiorstw z USA, biorąc pod uwagę 30-procentowy
rabat w stosunku do wartości księgowej.1 Średni dochód z dywidend wypłacanych
przez europejskie spółki wynoszący ponad 4% jest niemal dwukrotnie wyższy niż
stopa rentowności 10-letnich papierów skarbowych USA, brytyjskich „Giltów”,
niemieckich „Bundów” czy japońskich obligacji rządowych, co w każdym z tych
przypadków daje rekordowo szeroki spread.1 Zważywszy, że firmy z Europy
generują ponad 60% sprzedaży na rynkach międzynarodowych, długoterminowe
perspektywy europejskich multikorporacji o zdywersyfikowanych polach
działalności są mniej skorelowane z lokalnymi trendami makroekonomicznymi, niż
aktualnie oceniają to rynki. Wiele europejskich przedsiębiorstw ma znaczącą
ekspozycję na kraje rozwijające się; w portfelach Templeton Global Equity Group
mamy papiery europejskich banków, firm farmaceutycznych i spółek
telekomunikacyjnych, które generują ponad jedną trzecią swych przychodów na
rynkach wschodzących. Biorąc pod uwagę takie atuty tego regionu, jak niskie
ceny i uznane firmy sprzedające wiodące produkty i usługi na różnych rynkach
globalnych, uważamy, że Europa należy do najbardziej atrakcyjnych miejsc dla
inwestorów uważnie selekcjonujących akcje i przyjmujących długi horyzont
inwestycyjny.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Michael Hasenstab (Franklin Templeton Fixed Income Group): Pomimo wysuwających się na pierwszy
plan greckich problemów, wywoływane paniką wyprzedaże mogą być źródłem atrakcyjnych możliwości,
o czym przekonaliśmy się we wrześniu 2011 r. Podczas wrześniowej fali paniki, ciekawe okazje pojawiły się,
na przykład, w Irlandii. Spośród wszystkich krajów, których problemy leżały u podstaw kryzysu zadłużenia,
Irlandia najszybciej wyszła na prostą. Irlandzki rząd podjął najbardziej agresywne działania wymierzone
w przyczyny kryzysu, co zaowocowało ostatecznym spełnieniem wszystkich wymogów narzuconych przez
Unię Europejską, Europejski Bank Centralny i Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Gospodarka Irlandii
zachowuje bardzo konkurencyjną pozycję dzięki wykształconym pracownikom oraz korzystnym dla
przedsiębiorców podatkom i regulacjom.
Ponadto, po kryzysie, Irlandczycy zaczęli odzyskiwać także konkurencyjność cenową, częściowo utraconą na
skutek boomu na rynku kredytów. Cały czas znajdujemy w Irlandii źródła atrakcyjnych dochodów oraz, co
ważniejsze, dostrzegamy tam polityczny i społeczny konsensus co do konieczności wykonania niezbędnych
kroków w kierunku poprawy profilu zadłużenia i stymulacji wzrostu gospodarczego.
Philippe Brugère-Trélat (Mutual Series): W naszej ocenie, Europa cały czas jest regionem pełnym
możliwości dla cierpliwych i ostrożnych inwestorów uważnie selekcjonujących akcje do swych portfeli. Od
pewnego czasu podkreślamy, że Europa, z punktu widzenia inwestorów, powinna być postrzegana jako dwa
odrębne obszary i takie założenie broni się do dziś. Z Europy Północnej wywodzi się wiele międzynarodowych
korporacji wyróżniających się solidnymi bilansami i zdywersyfikowanymi źródłami przychodów. Firmy te często
mają mało europejski charakter i generują coraz większą część przychodów poza kontynentem, a pomimo
tego zostały poddane przez rynki zbiorowej karze za problemy z zadłużeniem trapiące kraje z południowych
części regionu. Wiele naszych portfeli nadal ma znaczącą ekspozycję na Europę, ponieważ niezmiennie
dostrzegamy istotną wartość w licznych obszarach tego rynku.
Choć możliwości można znaleźć w różnych branżach i sektorach, kilka z nich zasługuje na szczególne
wyróżnienie:
•
•
•
Dobra podstawowe: Ogólnie rzecz biorąc, mieliśmy i nadal mamy dużą ekspozycję na ten sektor,
a wiele pozycji związanych z dobrami podstawowymi to właśnie spółki z Europy. Jest to wynikiem
nie tyle analiz makroekonomicznych, co szczegółowych badań poszczególnych papierów.
Preferujemy spółki oferujące takie atuty, jak względnie przewidywalne zyski i przychody, stabilne
przepływy wolnej gotówki, zarządy działające na korzyść akcjonariuszy, dywidendy, wykup akcji
i strategiczne przejęcia podnoszące wartość przedsiębiorstwa – wszystkie te elementy można
znaleźć w wybranych europejskich spółkach z branży dóbr podstawowych.
Ochrona zdrowia: Dostrzegamy potencjał wielu spółek z tego sektora, ponieważ do niedawna
zmagał się on także z innymi wyzwaniami niż tylko kryzys europejski, takimi jak spodziewana
reforma służby zdrowia w USA i związana z nią niepewność. Co więcej, jeżeli chodzi o branżę
farmaceutyczną, analityków martwią regulacje mające wpływ na rozwój nowych leków, brak nowych
produktów na przestrzeni ostatnich lat oraz wygaśnięcie praw wyłączności na niektóre bardzo
popularne leki (tzw. „klif patentowy”). Wierzymy, że wpływ wielu z tych problemów jest
przeszacowany i inwestujemy w niektóre spółki z tego sektora.
Eksport: Preferujemy dużych eksporterów z Europy Północnej prowadzących działalność na skalę
globalną. Wiele spośród tych przedsiębiorstw osiąga znaczną część swych przychodów poza
Europą lub generuje przepływy pieniężne na rynkach wschodzących, które w najbliższych latach
mogą rozwijać się szybciej.
John Remmert (Franklin Equity Group): Jako inwestorzy uważnie selekcjonujący akcje i poszukujący
wysokiej jakości spółek o zrównoważonych modelach biznesowych, my także wierzymy, że Europa oferuje
dziś atrakcyjne możliwości. W ubiegłym roku zwiększyliśmy naszą ekspozycję na ten region, dodając do
portfeli kilka europejskich spółek prowadzących międzynarodową działalność, które mogą zyskiwać na
sekularnym i cyklicznym trendzie wzrostowym w dłuższej perspektywie.
Podczas gdy na rynkach panują wzmożone wahania wywoływane kolejnymi doniesieniami medialnymi, my
niezmiennie koncentrujemy się na zdolności poszczególnych spółek do generowania i reinwestowania wolnej
gotówki w celu zwiększania wartości dla akcjonariuszy. Wielu przedsiębiorstwom udaje się realizować ten cel
pomimo powszechnych obaw przed eskalacją kryzysu zadłużenia i nie powinno się to zmienić także wówczas,
gdy tempo wzrostu gospodarczego w Europie jeszcze bardziej osłabnie.
Financial Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Zachowujemy ostrożność i selektywne podejście do obszarów, w których inwestujemy, utrzymując w każdym
portfelu po ok. 40 pozycji. Przykładowo, nie szukamy aktualnie żadnych okazji do zakupów w Grecji ani
w Portugalii, ale za to znajdujemy atrakcyjne możliwości na innych rynkach europejskich.
Jakie zmiany nastąpiły w ubiegłym roku? Jaki miały one wpływ na waszą strategię inwestycyjną?
Brugère-Trélat: Utrzymujący się kryzys zadłużenia budżetowego w Europie nie schodzi z pierwszych stron
gazet na całym świecie i jest wiodącym tematem prognoz dalszego rozwoju tego regionu. Niemniej jednak,
nasza ocena sytuacji generalnie nie zmieniła się od ostatnich 18 miesięcy: uważamy, że problem ma raczej
charakter polityczny, a nie fiskalny. Strefa euro jest drugim pod względem wielkości blokiem gospodarczym
na świecie, generującym produkt krajowy brutto (PKB) rzędu 12 bln USD.3 Po uwzględnieniu Wielkiej Brytanii
i Szwajcarii, wartość PKB rośnie do niemal 15 bln USD, co daje Europie przewagę nad USA. Problemem nie
jest zatem brak środków, które pozwoliłyby Europie poradzić sobie z nadmiernym zadłużeniem. Rzeczywiste
trudności są związane z sytuacją polityczną, przypominającą problem z podniesieniem pułapu zadłużenia,
z jakim Stany Zjednoczone musiały radzić sobie w roku ubiegłym.
Arnold: Zgadzamy się z takim punktem widzenia. Europejscy politycy zaczynają rozumieć, że rozwiązanie
kryzysu wymaga wiarygodnej demonstracji woli ustabilizowania rynków i odzyskania zaufania inwestorów.
W ubiegłym roku, Europejski Bank Centralny dwukrotnie zredukował stopy procentowe, przeprowadził
zaplanowane bankructwo Grecji, wzmocnił zabezpieczenie regionu przed eskalacją kryzysu oraz wpompował
w system bankowy ponad 1 bln euro w ramach operacji długoterminowego refinansowania (LTRO). Polityka
europejskich wierzycieli, na czele z Niemcami, stworzyła warunki sprzyjające zmianom liderów pogrążonych
w kłopotach gospodarek, pozwalając im odzyskać część wiarygodności. Z drugiej strony, niepewność wokół
wpływu wyników wyborów we Francji i w Grecji może sugerować, że efekty zaciskania pasa w Europie będą
wątpliwe. Reformy pozostają jednak trendem dominującym, a rządy w całym regionie zaczynają eliminować
strukturalne niedoskonałości, takie jak nieodpowiednie środki ochrony rynku pracy czy niemożliwe do
utrzymania programy świadczeń.
Taki rozwój wydarzeń umacnia nasz optymizm, ale nie ma większego wpływu na naszą strategię
inwestycyjną, opartą na indywidualnej selekcji papierów. Szczególnie uważnie obserwujemy banki; nasi
analitycy sektora finansowego monitorują zmiany długoterminowego profilu ryzyka do zwrotów wybranych
pozycji w portfelach. W reakcji na wydarzenia rynkowe z ostatnich 12 miesięcy dokonaliśmy pewnych korekt
niektórych pozycji portfeli Templetona powiązanych z sektorem finansowym, ale nasze długoterminowe
prognozy dla tej branży pozostają niezmienne i podtrzymujemy nasz optymizm co do potencjału dobrze
dokapitalizowanych banków i firm ubezpieczeniowych, których papiery dostępne są po cenach oscylujących
wokół rekordowo niskich poziomów.
Brugère-Trélat: Inwestycje Mutual Series w Europie nieco się zmieniły na przestrzeni ostatniego roku,
w szczególności jeżeli chodzi o ekspozycje na sektor finansowy. Na początku kryzysu zauważyliśmy, że
spółki finansowe są niesprawiedliwie traktowane przez rynki, a ich wyceny spadły do bardzo niskich
poziomów, pomimo solidnych franszyz, stabilnych bilansów i ograniczonej bezpośredniej ekspozycji na
obszary najbardziej dotknięte kryzysem, m.in. Grecję, Portugalię i Włochy. Gdy sytuacja zaczęła stawać się
coraz bardziej skomplikowana, a ostateczny wynik coraz mniej przewidywalny, szczególnie jeżeli chodzi o
wpływ podnoszenia wymogów kapitałowych i efekt rozwodnienia wywołany gromadzeniem kapitału,
ograniczyliśmy sporą część naszych inwestycji w tym sektorze. Poszukujemy niedoszacowanych spółek, ale
zawsze uważnie monitorujemy ryzyko, a gdy ono zaczęło rosnąć, my zaczęliśmy ostrożniej oceniać możliwe
korzyści płynące z inwestycji w przedsiębiorstwa finansowe.
W późniejszym czasie, decyzje Europejskiego Banku Centralnego (EBC) sprawiły, że sytuacja stała się
bardziej przejrzysta, a wiele spośród najpoważniejszych czynników ryzyka dotyczącego sektora finansowego
straciło na znaczeniu; w rezultacie, zaczęliśmy ponownie coraz śmielej wkraczać na ten rynek, jednak nadal
unikaliśmy spółek mających znaczącą ekspozycję na peryferyjne kraje południowoeuropejskie.
Obecnie wchodzimy w kolejny okres wahań, w którym nowe czynniki makroekonomiczne, takie jak
niepewność związana z wyborami we Francji czy niespodziewane zerwanie koalicji rządzącej w Holandii
w rezultacie sporu o cięcia budżetowe, mogą mieć istotny wpływ na rynki. Aktualnie zachowujemy szczególną
ostrożność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.
Remmert: Choć szereg działań podjętych w ubiegłym roku w ramach walki z kryzysem mógł napawać
optymizmem, jesteśmy ostrożni w szacowaniu ich długofalowego wpływu na Europę. Jeżeli chodzi o czynniki
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
pozytywne, poprawia się kondycja gospodarki niemieckiej, Irlandia wykazuje wolę polityczną do rozwiązania
problemów ekonomicznych, a sytuacja we Włoszech powinna się stopniowo polepszać. Rządy europejskich
państw cały czas pracują nad wyeliminowaniem źródeł kryzysu, jednak uważamy, że wiele jest jeszcze do
zrobienia.
Podczas gdy inwestorzy poszukujący papierów o ukrytej wartości odkrywają znakomite okazje w Europie,
gdzie problemy z zadłużeniem budżetowym wstrząsnęły rynkami akcji, sądzimy, że można znaleźć także
całkiem sporo wysokiej jakości spółek utrzymujących sekularny trend wzrostowy, które mogą generować zyski
nawet w okresie niepewności. Na przestrzeni ubiegłego roku zwiększyliśmy naszą ekspozycję na spółki
zarejestrowane w Europie, a w szczególności w Niemczech, Danii i Szwecji.
Czy uważacie, że strefa euro przetrwa? Jaki wpływ ma wasze zdanie na ten temat na zarządzane
przez was portfele?
Arnold: Nasze podstawowe założenie brzmi: strefa euro powinna zachować integralność, ponieważ koszty
rozpadu przewyższyłyby koszty ciągłego nadzoru nad polityką budżetową. O ile istniejące w Europie ryzyka
i zagrożenia zostały dokładnie omówione i zrozumiane, o tyle niewiele mówi się o atutach tego regionu.
W analizach sytuacji w Europie często używane są takie zwroty, jak „kryzys zadłużenia” czy „deficyt
budżetowy”, jednak należy pamiętać, że dług publiczny strefy euro (wyrażony jako % PKB) jest obecnie
mniejszy niż zadłużenie USA i porównywalny z długiem Wielkiej Brytanii. Co więcej, europejski wskaźnik
zadłużenia do PKB rósł na przestrzeni ostatniej dekady w ponad dwukrotnie wolniejszym tempie niż miało to
miejsce w USA i Wielkiej Brytanii.3 Deficyt budżetowy eurolandu także jest znacznie niższy niż w USA
i Wielkiej Brytanii, a dodatkowo jest zawężany w dużo szybszym tempie. Choć niektóre kraje europejskie
nadal tkwią po uszy w kłopotach, cały region zdaje się być w lepszej kondycji niż większość innych dużych
gospodarek rozwiniętych. Przy dominującym czarnowidztwie i pesymizmie, inwestorzy działający wbrew
powszechnym trendom mogą zainteresować się Europą, a dodatkową zachętą mogą być wprowadzane tam
cięcia budżetowe i reformy.
Jak sugerują dane ekonomiczne, europejski kryzys jest związany w większym stopniu z problemami
politycznymi niż z budżetem, a największą przeszkodą na drodze do jego skutecznego rozwiązania jest
nieprawidłowa polityka. W tym względzie Europa także ma pewne atuty. W odróżnieniu od federacji, jaką są
USA, w Europie, słabsi członkowie unii nie mają możliwości wpływania na silniejszych poprzez politykę
wyborczą. W rezultacie, kraje o mocniejszej pozycji mogą narzucać niezbędne reformy, gdy to konieczne,
a także wycofywać wsparcie polityczne dla tych państw, których działania są sprzeczne z interesem całej unii
walutowej. Powszechnie uważa się, że fundamentalna struktura Europejskiego Banku Centralnego
obejmująca 17 ministrów finansów wspólnie ustalających kierunek polityki to recepta na wyjście z impasu;
przeciwnicy takiego rozwiązania mogą sądzić, że tak duża różnorodność sprawia, że trudne decyzje
podejmowane przez jednych polityków są zbyt często odrzucane przez innych. Choć porozumienie polityczne
w tym regionie może już zawsze być oparte na chwiejnych fundamentach, coraz bardziej zjednoczony
europejski front jest jednak prawdziwym i z trudem wypracowanym osiągnięciem, które zwiększyło zdolność
władz Europy do formułowania i wdrażania spójnych strategii i planów. Ryzyka, z jakimi nadal należy się
liczyć, to, między innymi, greckie „zaciskanie pasa”, niepewność co do siły przywództwa we Francji, słaba
kondycja hiszpańskiego rynku pracy czy sytuacja na włoskim rynku obligacji. Wszystkie te czynniki mogą
zdestabilizować ożywienie w Europie, a poza nimi jest jeszcze kilka dodatkowych zagrożeń wymykających się
rzeczowej analizie. Obecnie jednak polityka w Europie prowadzona jest, przynajmniej na razie, z długo
oczekiwanym pragmatycznym podejściem.
Remmert: Uważamy, że strefa euro generalnie wyjdzie cało z opresji. Istnieje możliwość, że unię walutową
opuści Grecja lub Portugalia (lub obydwa te kraje), jeżeli stworzony zostanie odpowiedni mechanizm wyjścia
z eurolandu. Są jednak duże szanse, że pozostałe kraje, a w szczególności Niemcy, których gospodarka
znacząco umocniła się na przestrzeni ostatnich lat, okażą się dostatecznie silne, by udźwignąć strefę euro.
Gdyby z kolei unię walutową musiały opuścić Włochy lub Hiszpania, oznaczałoby to realne zagrożenie
rozpadem eurolandu. Sądzimy, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny, jeżeli nie dojdzie do jakiegoś
ważnego wydarzenia rynkowego, co najmniej o takim samym znaczeniu, jak upadek Lehman Brothers. Biorąc
pod uwagę szerokie spektrum możliwości, trudno oszacować wpływ takiej sytuacji na nasze strategie
inwestycyjne, ale najprawdopodobniej byłby on znikomy. Po miesiącach zamieszania politycznego, można
przypuszczać, że rynki z ulgą przyjęłyby wiadomość o ostatecznym wyjaśnieniu dalszych losów Grecji
i Portugalii, co mogłoby przynieść korzystne konsekwencje w krótkiej perspektywie. W bardziej odległej
przyszłości, wpływ wyjścia tych krajów z eurolandu na nasze inwestycje byłby najprawdopodobniej względnie
neutralny.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Brugère-Trélat: Nadal jesteśmy optymistami i uważamy, że euro wytrzyma kryzys, a skuteczne rozwiązanie
zostanie w końcu wypracowane. Niemal wszyscy przedsiębiorcy działający w Europie wydają się być
przekonani, że europejska waluta pozostanie z nami na stałe; po jej wprowadzeniu mieliśmy okres znakomitej
koniunktury i stabilizacji, a wiele europejskich przedsiębiorstw znacząco skorzystało na tym rozwiązaniu.
Jesteśmy pewni, że Europa Północna pomoże południowym sąsiadom i finansowo wesprze kraje pogrążone
w kryzysie. Co ciekawe, to właśnie Niemcy, czyli najważniejszy gracz na regionalnej arenie politycznej i jeden
z największych przeciwników pomocy finansowej dla zadłużonych gospodarek, zarobiły najwięcej na
eksporcie do krajów południowoeuropejskich od czasu wprowadzenia wspólnej waluty. Pozostawienie Europy
Południowej bez wsparcia byłoby niekorzystne z ekonomicznego punktu widzenia dla całej Europy Północnej,
a dla Niemiec w szczególności. Poza Grecją, inne kraje członkowskie eurolandu, których sytuacja budziła
poważne obawy, zaczęły podejmować kroki niezbędne do utworzenia stabilnej unii fiskalnej – to kolejny
argument przemawiający za tym, że strefa euro ostatecznie przetrwa kryzys.
Hasenstab: Ostatnie nastroje w Europie w dużym stopniu przypominają panikę, jaka zdominowała rynki we
wrześniu 2011 r. Można zatem przywołać długoterminowe założenia, na których w tamtym czasie opieraliśmy
nasze analizy sytuacji w Europie. Jeżeli chodzi o wyceny, rynek wydaje się reagować w taki sam sposób, ale
zasadnicza różnica jest taka, że polityka, o jakiej wtedy dopiero mówiliśmy, dziś jest już wdrażana. Dotyczy to
przede wszystkim interwencji EBC w postaci programu pożyczek LTRO. Bank centralny udowodnił, że jest w
stanie interweniować na ogromną skalę w razie takiej potrzeby i nie ma żadnych powodów, by przypuszczać,
że był to tylko przypadek jednorazowy. To powinno wystarczyć, by powstrzymać „efekt domina” po wyjściu
Grecji ze strefy euro. Niezależnie od tego, co ostatecznie wydarzy się w Grecji, sytuacja będzie trudna
i bolesna dopóki cały pozostały balast nie zostanie rozłożony pomiędzy wszystkich członków unii walutowej.
Po drugie, kraje, które najprawdopodobniej przesądzą o ostatecznym obrocie wydarzeń w Europie (czyli
Hiszpania i Włochy) czynią znaczące postępy w kierunku redukcji zadłużenia i osiągania szybszego wzrostu
gospodarczego. Choć hiszpański rząd nie zdołał zrealizować niektórych założeń budżetowych na 2011 r.
w wyniku nadmiernych wydatków na szczeblu regionalnym, dziś władze zyskują coraz większą kontrolę nad
wydatkami samorządów. Co więcej, Hiszpania wdrożyła radykalne reformy rynku pracy i wreszcie zaczęła
dostrzegać problem związany z rekapitalizacją systemu bankowego. Włochy także wprowadzają kolejne
reformy w takich obszarach, jak rynek pracy, produkcja czy sądownictwo. Choć nowe ustawy mogą nieco
odbiegać od rozwiązań optymalnych, sam fakt, że rząd Montiego nadal jest w stanie sprawować władzę jest
powodem do optymizmu; warto także odnotować, że wprowadzane rozwiązania to i tak najbardziej
kompleksowe reformy od dziesięcioleci.
Po trzecie, jesteśmy dziś coraz bliżej unii fiskalnej, którą uważamy za niezbędną, jeżeli unia walutowa ma
skutecznie funkcjonować w dłuższej perspektywie. Taka unia nadal wymaga twardych, wiążących i możliwych
do egzekwowania zasad, ale rosnąca świadomość jej kluczowego znaczenia dobrze wróży dla tego regionu
na przyszłość. Dobrą stroną sytuacji Grecji jest fakt, że zmusza ona polityków z innych krajów do konfrontacji
ze słabościami własnych gospodarek i struktury całej unii walutowej, której nie kwestionowano od lat. Choć do
prawdziwej unii fiskalnej jeszcze daleko, rozpoczął się przynajmniej rzeczywisty dialog na ten temat.
Jaki wpływ ma europejska waluta na wasze strategie inwestycyjne? W jaki sposób zarządzacie
swymi ekspozycjami walutowymi?
Arnold: Wiele spośród naszych europejskich pozycji to międzynarodowe korporacje o geograficznie
zdywersyfikowanych źródłach przychodów i zaawansowanych programach zarządzania ryzykiem walutowym.
W rezultacie, oszacowanie rzeczywistej ekspozycji naszych portfeli na euro jest zadaniem skomplikowanym,
a wpływ europejskiej waluty na nasze inwestycje nie jest tak duży jak udział akcji ze strefy euro we wszystkich
naszych aktywach. Ponadto, czerpanie dodatkowych zysków z zarządzania walutami nie jest naszym
nadrzędnym celem. Uważamy, że przy dużej dywersyfikacji i długim horyzoncie inwestycyjnym, wahania
kursów walut równoważą się w ostatecznym rozrachunku. Nasi analitycy nieustannie pracują nad ustalaniem
ekspozycji walutowych poszczególnych pozycji, w szczególności w odniesieniu do struktury przychodów
i kosztów, a ryzyka walutowe są uwzględniane w naszych długoterminowych prognozach finansowych
i rekomendacjach inwestycyjnych.
Brugère-Trélat: W związku z naszymi procesami hedgingowymi, generalnie utrzymujemy bardzo niewielką
bezpośrednią ekspozycję na euro. Zwykle stosujemy hedging dolarowy znaczącej części naszych inwestycji
denominowanych w walutach innych niż USD, mając na celu odpowiednie zarządzanie ekspozycją na ryzyko
kursowe. Uważamy, że w dłuższej perspektywie, taka taktyka połączona z indywidualną analizą i selekcją
papierów, pozwala zwiększyć potencjalne zwroty i ograniczyć zmienność, zapewniając jednocześnie
zabezpieczenie części portfela przed wpływem gwałtownych wahań kursów walut.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Remmert: Euro ma względnie ograniczony wpływ na naszą strategię inwestycyjną. Choć ta waluta jest od
pewnego czasu w centrum zainteresowania wszystkich mediów i komentatorów, w ubiegłym roku większy
wpływ na wiele naszych portfeli miała dość duża ekspozycja na spółki zarejestrowane w Szwajcarii oraz brak
ekspozycji na przedsiębiorstwa japońskie. Szwajcarski frank i japoński jen znacząco umocniły się w minionym
roku, a CHF zaczął wręcz zyskiwać w Europie status „bezpiecznej przystani”. Jeżeli chodzi o zarządzanie
ryzykiem walutowym, generalnie nie stosujemy hedgingu. W naszych analizach spółek bierzemy pod uwagę
ekspozycje walutowe oraz wpływ sposobu zarządzania takim ryzykiem w przedsiębiorstwach na ich wyniki,
ale historia nauczyła nas, że wahania kursów walut podlegają pewnym długofalowym cyklom i ostatecznie
zwykle „wychodzą na zero”.
Dlaczego to może być dobry moment na inwestowanie w Europie?
Arnold: Z punktu widzenia inwestorów zajmujących się indywidualną selekcją aktywów, uważamy, że
w Europie nadal można znaleźć atrakcyjne możliwości; wyceny akcji odzwierciedlają skrajny pesymizm i nie
uwzględniają dużego prawdopodobieństwa możliwej poprawy scenariusza. Ogólnie rzecz biorąc, wskaźniki
cen do zysków europejskich spółek oscylowały na początku pierwszego kwartału 2012 r. wokół najniższych
poziomów od 30 lat4, pomimo faktu, że wiele spośród europejskich „blue-chipów” cały czas generowało
solidne przepływy pieniężne i zyski zarówno w regionie, jak i na rynkach międzynarodowych. Sądzimy, że
akcje europejskie oferują dziś atrakcyjną kombinację stabilności operacyjnej spółek, korzystnej wyceny
i globalnych możliwości, co czyni je kuszącą propozycją dla inwestorów koncentrujących się na analizie
fundamentalnej i przyjmujących długi horyzont inwestycyjny.
Odkładając na bok czynniki fundamentalne, atrakcyjność rynku europejskiego można także trafnie uzasadnić
słowami Sir Johna Templetona: „Niemal w każdej sferze swych działań, ludzie starają się szukać obszarów,
w których sytuacja wygląda najkorzystniej, jednak ja twierdzę, że w przypadku inwestycji na rynkach papierów
wartościowych, należy postępować dokładnie odwrotnie. . . . Najbardziej okazyjne ceny można znaleźć tam,
gdzie panuje największy strach i pesymizm”. Dziś takim miejscem jest Europa; jesteśmy przekonani, że Sir
John Templeton także dostrzegłby możliwości, jakie wynikają ze strachu i pesymizmu w tym regionie.
Brugère-Trélat: Na pierwszy rzut oka wydaje się, że do rozwiązania problemów Europy jest jeszcze daleko.
Problemy, które leżą u podstaw obecnego kryzysu zadłużenia, a także kolejne ważne wydarzenia
makroekonomiczne, cały czas wywołują wzmożoną zmienność rynkową, a europejskie władze ciągle debatują
nad możliwymi planami działania i próbują wprowadzać kolejne pakiety oszczędnościowe. Niemniej jednak,
wierzymy, że są argumenty uzasadniające optymistyczne perspektywy inwestycyjne w Europie.
Po pierwsze, akcje europejskich spółek cały czas są tanie. Choć wyceny odbiły się od niedawnych minimów,
spadki kursów akcji dużych przedsiębiorstw (w szczególności z sektora finansowego) były tak silne, że nadal
jest miejsce do dalszych wzrostów. Dostrzegamy, ponadto, cały szereg optymistycznych danych, m.in. mocny
wzrost rynków wschodzących, słabnące presje związane z cenami surowców, rentowność przedsiębiorstw
z Europy (wyraźnie kontrastująca z finansami publicznymi w tym regionie) czy rekordowo niskie koszty
finansowania działalności europejskich spółek. Co więcej, europejskie przedsiębiorstwa nie miały
nagromadzonych zbyt dużych zapasów, a wymogi kredytowe dla podmiotów spoza sektora finansowego są
znacznie mniej restrykcyjne.
Zarówno w 2011 r., jak i w pierwszych miesiącach 2012 r., wiele europejskich spółek radziło sobie dobrze
i osiągało zyski przewyższające oczekiwania, a jednocześnie ich wyceny utrzymywały się na względnie
atrakcyjnych poziomach. Jak wspomniano wcześniej, niezmiennie dostrzegamy możliwości wśród dużych
europejskich multikorporacji generujących znaczącą część swych przychodów i zysków w innych regionach,
a w szczególności na rynkach wschodzących. Pod koniec 2011 r. miała miejsce największa wyprzedaż akcji
europejskich banków. Inwestorzy byli jednak generalnie bezkrytyczni i wyprzedawali akcje spółek europejskich
z niemal wszystkich branż. Ogólnie rzecz biorąc, w czwartym kwartale 2011 r., podobnie zresztą jak przez
większość pozostałych miesięcy tego roku, zauważalna była tendencja inwestorów do gwałtownego
kupowania akcji po każdym wydarzeniu, które mogło zwiastować zbliżające się rozwiązanie kryzysu
zadłużenia w strefie euro; akcje te były później błyskawicznie wyprzedawane, gdy tylko perspektywy
pogarszały się. Cały ten proces w niewielkim stopniu powiązany jest z faktycznymi czynnikami
fundamentalnymi poszczególnych spółek. Nawet jeżeli taki typ inwestowania nadal będzie dominujący (co jest
prawdopodobne, biorąc pod uwagę wzmożoną zmienność wywoływaną wydarzeniami makroekonomicznymi),
może to okazać się korzystne dla takich inwestorów jak my, czyli ostrożnych, cierpliwych i przyjmujących długi
horyzont inwestycyjny.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
Remmert: Z naszego punktu widzenia, zawsze warto inwestować w Europie, pod warunkiem, że przyjmiemy
odpowiednio długi horyzont inwestycyjny i przeprowadzimy szczegółowe analizy interesujących nas pozycji.
Wraz z postępującą globalizacją, miejsce, w którym spółka ma swą siedzibę główną ma coraz mniejszy wpływ
na kondycję finansową i skuteczność działań przedsiębiorstwa, a ważniejsza staje się konkurencyjna pozycja
i rynki docelowe.
Uważamy, że w Europie jest wiele spółek o geograficznie zdywersyfikowanych źródłach przychodów (a często
wręcz generujących ponad połowę swych przychodów poza Europą), które należą do najbardziej
konkurencyjnych przedsiębiorstw w swej klasie. Właśnie dlatego poświęcamy badaniom szczególnie dużo
uwagi i zasobów: koncentrujemy się na wyszukiwaniu takich możliwości i poszukiwaniu źródeł
długoterminowych zwrotów dla naszych portfeli.
ŹRÓDŁA
1.
2.
3.
4.
Źródła: MSCI. MSCI nie udziela żadnych wyraźnych ani domniemanych gwarancji ani oświadczeń i nie
ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie
danych MSCI lub ich wykorzystywanie na potrzeby innych indeksów, papierów wartościowych lub
produktów finansowych jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony, skontrolowany ani
opracowany przez MSCI. © 2012 FactSet Research Systems Inc. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Informacje zawarte w niniejszym dokumencie: (1) stanowią własność FactSet Research Systems Inc.
i/lub podmiotów dostarczających dane FactSet Research Systems Inc.; (2) nie mogą być powielane ani
rozprowadzane oraz (3) mogą nie być precyzyjne, kompletne lub aktualne. FactSet Research Systems
Inc. ani podmioty dostarczające dane FactSet Research Systems Inc. nie ponoszą żadnej
odpowiedzialności za jakiekolwiek szkody lub straty wynikające z jakiegokolwiek wykorzystywania tych
informacji. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Dane na dzień 30 kwietnia 2012 r.
Źródło: Krajowy Urząd Statystyczny, dane na otwartej licencji Open Government License v.1.0 na dzień
31 grudnia 2011 r.
Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy. © 2012 Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie
prawa zastrzeżone. Dane na dzień 24 kwietnia 2012 r.
STANDARD & POOR’S®, S&P® i S&P 500® to zastrzeżone znaki handlowe należące do Standard &
Poor’s Financial Services LLC. Indeks nie jest zarządzany, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest
możliwa.
JAKIE JEST RYZYKO?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału.
Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów
wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących
obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich
ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. W dłuższej perspektywie, akcje
generują wyższe zwroty z inwestycji niż inne klasy aktywów, jednak krótkotrwałe wahania ich wyceny mogą
być znacznie bardziej dramatyczne. Szczególne ryzyko związane jest także z inwestowaniem w instrumenty
pochodne oraz stosowaniem technik gry na rynkach walutowych; takie działania mogą nie przynieść
spodziewanych efektów i/lub być przyczyną strat. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku
przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych
w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół.
Ponadto, fundusze Mutual Series polecane są przede wszystkim inwestorom długoterminowym,
przygotowanym na możliwość wahań wartości ich inwestycji. Wycena papierów selekcjonowanych według
kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. Fundusz
może inwestować w akcje mniejszych spółek, które charakteryzują się generalnie większą zmiennością
wyceny niż papiery dużych przedsiębiorstw, szczególnie w krótkiej perspektywie, a także w papiery
zagraniczne, na których wycenę wpływ może mieć niestabilna sytuacja polityczna lub wahania kursów walut.
Fundusz może inwestować również w obligacje o niskim ratingu, które charakteryzują się większym ryzykiem
kredytowym. Inwestycje w spółki zaangażowane w przejęcia lub przeprowadzające restrukturyzację także
wiążą się ze szczególnym ryzykiem – przeprowadzane procesy mogą nie zostać ukończone w planowanym
czasie lub ich warunki mogą okazać się niekorzystne. Ponieważ nie ma inwestycji bez ryzyka, przed
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Franklin Templeton Investments
Punkt widzenia na Europę: komentarze naszych ekspertów
KOMENTARZ | 24 maja 2012 r.
podjęciem decyzji należy zapoznać się z informacjami o funduszu i typowych dla niego czynnikach ryzyka
zawartymi w prospekcie informacyjnym.
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani
podatkowej ani oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej
w Luksemburgu spółki SICAV Franklin Templeton. Żadnych informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie
należy traktować jako porady inwestycyjnej.
Wszelkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane przez Franklin Templeton Investments
z zachowaniem zasad profesjonalizmu i należytej staranności. Niemniej jednak, dane pochodzące z zewnętrznych
źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie
zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez odrębnego powiadomienia. Wszelkie badania
i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu ani
żadnych innych osób czy podmiotów z tytułu nieścisłości, błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu,
niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub pominięć. Dokument wydany przez Franklin Templeton
Investments Poland Sp. z o.o.; Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.; Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa Tel.: +48 22 337 13 50 - Faks: +48 22 337 13 70. www.franklintempleton.pl.
CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.
franklintempleton.pl
© 2012 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone
05/12