AOW Faktoring SA Monitoring kredytowy II H 2015

DEBT RESEARCH
23 marca 2016 r.
AOW Faktoring S.A.
Monitoring kredytowy II H 2015
Obligacje do wykupu
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy AOW
Faktoring S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka
kredytowego dla obligacji serii C, D, E, F. Pierwsza część raportu
poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres II H 2015.
W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony
pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów
obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej
płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia
z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Wskaźniki płynności w Spółce pozostały na akceptowalnych poziomach.
Poprawiła się struktura przeterminowania posiadanych należności
faktoringowych, jednocześnie dzięki ostatnim emisjom obligacji pogorszyły
się tymczasowo wskaźniki kredytowe oparte o dług odsetkowy. Potencjał
ich poprawy uzależniony będzie od efektów ściągalności zakupionych w II
H 15 pakietów faktur.
W perspektywie najbliższych 12M zapadają obligacje serii C, pozostała
część krótkoterminowego długu odsetkowego ma głównie charakter
obrotowy. Intensywne zakupy faktur w II H 2015 skłaniają nas do
wniosków, że emitent może się kierować w stronę refinansowania ww.
obligacji. Potencjalny wykup serii C ze środków własnych przy
obecnych wskaźnikach czasu rozliczenia należności faktoringowych
wydaje się jednak być w zasięgu emitenta.
Seria
Wartość
emisji do
wykupu
(mln zł)
Data emisji
Termin
wykupu
C
(AOW0416)
5,0
2013-04-26
2016-04-26
D
(AOW0317)
5,0
2014-03-28
2017-03-28
E
(AOW0517)
5,0
2014-05-08
2017-05-28
F
(AOW0618)
2,0
2015-06-17
2018-06-17
G
5,0
2015-1209*
2018-12-10
Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu
*Data przydziału
PROFIL SPÓŁKI
AOW FAKTORING SA prowadzi działalność
faktoringową skoncentrowaną wokół usługi
faktoringu z regresem. Oferta spółki skierowana
jest
do
sektora
mikro,
małych
i średnich przedsiębiorstw funkcjonujących
na terenie Polski.
Przeprowadzony na koniec 2015 audyt nie wykazał uchybień
w sposobie raportowania, natomiast kowenanty, których
jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone.
Wskaźniki zalewarowania a także zmodyfikowane wskaźniki płynności,
będące składową kowenantów znajdowały się na bezpiecznych poziomach.
(w tys. złotych)
Przychody ze sprzedaży
II H 2015 II H 2014
2014
2013
2012
Michał Szmal
4 160
4 290
8 246
11 002 10 153
Analityk obligacji korporacyjnych
Zysk netto
632
827
1 599
3 268
+48 785 900 068
Dług netto
35 330
27 245
2,08
2,44
2,44
1,52
1,84
198%
169%
169%
198%
206%
Płynność bieżąca
Dług netto/ Kapitał własny
2 973
27 245 30 109 25 815
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
1
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Ze względu na fakt, że Emitent nie jest spółką publiczną, natomiast jego obligacje są notowane na rynku
GPW Catalyst analiza wyników dotyczy jedynie okresów półrocznych i rocznych.
(w tys. złotych)
Przychody ze sprzedaży
Zysk brutto ze sprzedaży
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk netto
II H 2015
4 160
2 902
2 092
632
II H 2014
4 290
3 104
2 554
827
y-o-y
-3%
-7%
-18%
-24%
2014
8 246
5 798
5 370
1 599
2013
11 002
8 399
7 455
3 268
2012
10 153
7 800
6 584
2 973
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
AOW Faktoring odnotował w II H 15
Wartość obrotów spółki i rynku (mln PLN)
przychody na poziomie 4,2 mln zł –
3% mniej niż przed rokiem. Mimo
200 000
180
stosunkowo wysokiej wartości
170
150 000
podpisywanych w II H 2015 umów
160
faktoringowych, wbrew naszym
100 000
150
oczekiwaniom, spółce nie udało się
50 000
poprawić przychodów w tym
140
okresie, jednak dzięki lepszej
0
130
pierwszej połowie roku wartość
2012
2013
2014
2015
przychodów za cały 2015 była mimo
Rynek - wartość obrotów faktorów niezrzeszonych
wszystko wyższa o ok. 0,24% r/r.
Rynek - wartośc obrotów ogółem
Według danych PZF sytuacja na
AOW -Wartość wykupionych faktur
całym
rynku
faktoringowym
w Polsce mierzona wielkością
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
obrotów wykazała po raz kolejny
pozytywną tendencję wzrostową. Wynikała ona głównie z rosnącego obrotu wśród dużych faktorów
zrzeszonych w ramach PZF. Wzrosty odnotowano przede wszystkim na rynku faktoringu eksportowego.
Spółka AOW ze względu na ograniczoną skalę działalności skoncentrowaną przede wszystkim na krajowym
rynku
faktoringu
niepełnego
nie
skorzystała
niestety
w sposób znaczący ze sprzyjających uwarunkowań rynkowych i nie zwiększyła w tym okresie skali
AOW Faktoring - przychody i zyski operacyjne za kroczące 12M (tys. PLN)
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
IH 13
IIH 13
IH 14
IIH 14
Przychody TTM (tys. PLN)
IH 15
IIH 15
EBIT TTM (tys. PLN)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
działalności. Po odnotowanym w IH 2014 spadku bazy przychodów wynikającym m.in. z konieczności
akumulowania środków na wykup obligacji serii B (10 mln zł) obecnie utrzymywana sprzedaż kształtuje
się na niższym, ale względnie stabilnym poziomie. Kolejne – pierwsze półrocze 2016 wiązać się będzie
z koniecznością intensywnej akumulacji środków na wykup obligacji serii C – zakupy pakietów mogą zostać
ograniczone, tym samym istnieje prawdopodobieństwo, że na skutek mniejszej rotacji należności
faktoringowych obniży się również baza przychodowa w okresach po wykupie.
W II H15 lekkiemu pogorszeniu uległa rentowność na sprzedaży – zyskowność była niższa zarówno
nominalnie (-7% r/r) jak i w zakresie marży procentowej (niższa o 2p.p.). Pod presją były również wyniki
operacyjne, głównie za sprawą nieco wyższych odpisów aktualizujących wartość należności. Dokonana
2
DEBT RESEARCH
w 2015 obniżka stóp procentowych przełożyła się na ograniczenie kosztów finansowych. W rezultacie
dzięki korzystniejszym rozliczeniom na działalności finansowej spółka zanotowała ok. 2,9 mln zł zysku
brutto (vs 3,1 mln zł rok wcześniej). Natomiast wynik netto wynosił 0,6 mln zł i był niższy o ok. 24%
względem okresu analogicznego.
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
Udział kapitału własnego w sumie bilansowej po raz kolejny uległ zmniejszeniu (28% względem 29% na
koniec IH15). Główną przyczyną była emisja obligacji serii G, która powiększyła w IVQ15 dług odsetkowy o
5 mln PLN. Łączna wartość zobowiązań finansowych wyniosła 37 mln PLN (względem 32 mln PLN sześć
miesięcy wcześniej) i składała się przede wszystkim z wyemitowanych i pozostających do wykupu obligacji
serii C, D, E, F, G (22 mln PLN), a także niezmiennie wykorzystywanych i refinansowanych weksli (10,5 mln
PLN). Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o gotówkę (dług netto) wyniosło 35,3 mln PLN, natomiast jego
relacja do kapitałów własnych kształtowała się na poziomie ok. 1,98 – poziom ten jest nieznacznie wyższy
niż pół roku wcześniej, jednak nadal bezpieczny w kontekście nałożonych kowenantów obligacyjnych
publicznie
znanych
warunków
emisji.
Pozytywne
wnioski
należy
wyciągnąć
z analizy pokrycia kosztów finansowych 1 przez EBITDA. Obecny poziom x1,9 nie wskazuje na potencjalne
Zadłużenie odsetkowe (tys. zł) i wskaźniki kredytowe AOW Faktoring
40 000
7,0
35 000
6,0
30 000
5,0
25 000
4,0
20 000
3,0
15 000
2,0
10 000
1,0
5 000
0
0,0
IH 12
IIH 12
IH 13
IIH 13
IH 14
IIH 14
Zobowiązania odsetkowe
Dług netto/Kapitał własny
Dług netto/EBITDA TTM
EBITDA/koszty fin.
IH 15
IIH 15
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
problemy z bieżącą obsługą odsetek. Niekorzystne tendencje kształtują się z kolei na relacji długu netto do
kroczącej EBITDA za 12 miesięcy. Wskaźnik w przybliżeniu informuje ile lat zajęłoby spółce spłacenie
obecnego zadłużenia odsetkowego przy pomocy zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację.
W celu określenia potencjalnych ryzyk związanych z wykupami należy dokładniej prześledzić strukturę
zapadalności pozostałych do wykupu zobowiązań odsetkowych, a także obecną płynność i perspektywy jej
kształtowania w kolejnych okresach.
Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego
Nie posiadamy informacji o dokładnych terminach zapadalności emitowanych przez spółkę weksli, ani
zaciągniętych kredytów, ale biorąc pod uwagę ich charakter zakładamy, że stanowią one niezmiennie
zobowiązania odsetkowe o charakterze obrotowym. Oprocentowanie weksli w wysokości ok. 8,2%
(szacunkowe w 2015) w obecnym środowisku niskich stóp procentowych wydaje się być na tyle korzystne,
że zakładamy iż spółka nie będzie mieć problemów z dalszym ich refinansowaniem (historycznie wartość
weksli pozostawała na nominalnie zbliżonym poziomie, weksle są również mocno zdywersyfikowane
między remitentami). Poza obligacjami serii C i instrumentami obrotowymi, których łączna wartość na
1
Polityka rachunkowości nie pozwala na wyszczególnienie płaconych odsetek w CF. Spółka prowadzi działalność finansową.
3
DEBT RESEARCH
koniec II H 2015 wynosi ok. 20 mln zł (ok. 54% długu odsetkowego) w perspektywie najbliższych 12M nie
zapada żadna inna seria obligacji. Struktura zapadalności obecnego zadłużenia obligacyjnego prezentuje się
bezpiecznie. Największa koncentracja wykupów przypada na I i IIQ 2017 roku. Dla obligatariuszy serii C
istotne stają się wskaźniki płynności, przede wszystkim gotówkowej.
Zapadalnośc obligacji (mln zł) AOW Faktoring
11
D,E
10
9
8
7
6
5
G
C
4
3
F
2
1
0
IH16
IIH16
IH17
IIH17
IH18
IIH18
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Płynność
Gotówka w spółce na koniec II H15 wyniosła ok. 1,7 mln zł. Jej wyższy stan w poprzednim półroczu wynikał
z niewykorzystania jeszcze środków z emisji obligacji F. Podczas II H15 gotówkę powiększyła również
wartość emisji obligacji serii G – środki zostały spożytkowane na wspomniane zwiększenie wartości
portfela faktoringowego, którego ściągalność przełoży się na przychody z tytuły prowizji faktoringowych w
przyszłości (w zależności od jakości posiadanego portfela, efekty mogą być widoczne już w IH16).
W aktywach obrotowych warto zwrócić uwagę na strukturę przeterminowania posiadanych przez AOW
Należności faktoringowe netto - przeterminowanie
100%
120
90%
100
80%
70%
80
>12m
6-12m
60%
50%
60
40%
3-6m
1-3m
40
30%
<1m
20%
20
10%
0%
0
2012
2013
2014
2015
Nieprzeterminowane
Wskaźnik przeciętnego czasu rozliczenia
należności faktoringu (z raportu audytora)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
pakietów należności faktoringowych. W 2015 wyraźnie wzrósł udział należności przeterminowanych
>12M, jednocześnie zmniejszył się wkład należności w przedziale 6-12M. Obecnie ok. 77% należności
faktoringowych jest nieprzeterminowane lub przeterminowane do 6M (rok wcześniej 63%). Nie ma
pewności, czy należności te są faktycznie ściągalne, jednak w naszej ocenie obecna struktura wydaje się być
bardziej płynna i bezpieczna niż przed rokiem - zakładamy, że należności nieprzeterminowane
i przeterminowane <6M mają wysokie prawdopodobieństwo ściągalności. Potwierdza to opublikowana
w raporcie audytora ściągalność tych należności do lutego 2016 – ok. 50% w 2 miesiące. Brak znaczących
odpisów na należności przeterminowane powyżej 6M (odpisy w 2015 - ok. 0,92 mln PLN stanowiące 2%
należności faktoringowych ogółem) tłumaczona jest zabezpieczeniem w postaci regresu, hipoteki weksli i
4
DEBT RESEARCH
poręczeń. Abstrahując od kwestii zasadności utrzymania ich w księgach uważamy, że należności te nie
powinny być traktowane jako płynne aktywo w kontekście obsługi długu. Biorąc pod uwagę powyższe
proponujemy bardziej ostrożne liczenie wskaźników płynności poprzez zastosowanie następującej
konstrukcji:
Płynność NS = (gotówka + należności faktoringowe nieprzeterminowane + należności faktoringowe
przeterminowane <6M – zobowiązania krótkoterminowe inne2)/(zobowiązania odsetkowe
krótkoterminowe). Wskaźnik ten jest zbieżny z określonym w Warunkach emisji serii F
„Wskaźnikiem Płynności Operacyjnej”, którego wartość nie może być mniejsza niż 1,5.
Wskaźniki płynności AOW Faktoring
Ze względu na bardzo niski stan
utrzymywanej
gotówki
(gotówka
3,00
reinwestowana w kolejne faktury)
płynność gotówkowa na koniec 2015 jest
2,50
marginalna. Płynność bieżąca wykazuje
w lekką poprawę względem poprzedniego
2,00
półrocza, podobne wnioski płyną z analizy
wskaźnika płynności NS – emitentowi
1,50
udało się poprawić strukturę terminową
1,00
wpływającą na wartości wskaźnika, dzięki
czemu osiągnął on lepsze wartości niż
0,50
wynikało z naszej konserwatywnej
prognozy pół roku wcześniej. Biorąc pod
0,00
uwagę wzmożone wydatki na nowe
2012
2013
2014
2015
pakiety faktur w II H 2015 zakładamy, że
emitent będzie kierować się w stronę
Płynność bieżąca
Płynnośc gotówkowa
refinansowania zapadających w kwietniu
Płynność NS
2016 obligacji serii C. W przypadku chęci
wykupu obligacji ze środków własnych Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
posiadana na koniec 2015 gotówka w wysokości 1,7 mln PLN oraz posiadany pakiet należności
faktoringowych
(przy
średnim
czasie
rozliczenia
portfela
faktoringowego
w wysokości 109 dni) powinien przy założeniu akumulacji środków doprowadzić do bezproblemowej
obsługi i wykupu zapadających obligacji serii C3.
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów
wszystkich emisji.
Legenda:
 ZIELONY – kowenant niezłamany
 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby
uznać, że został złamany
 CZERWONY – kowenant złamany
Seria
Kowenant z warunków
emisji (WE)
C
29/A WE
D, E
28.1 WE
F
29/B/1 WE
28.2/a WE
27.2/j WE
29/B/2/a WE
28.2/b WE
27.2/k WE
29/B/2/b WE
28.2/c WE
27.2/l WE
G
27.1 WE
29/B/2/c WE
28.2/d WE
27.2/m WE
29/B/2/d WE
28.2/e WE
27.2/n WE
29/B/2/e WE
28.2/f WE
27.2/o WE
bd
Zobowiązania inne to różnica pomiędzy wartością nominalną przyjętej do faktoringu faktury a kwotą zaliczki wypłacone faktorantowi pomniejszonej o prowizję. Po zapłacie faktury
różnica ta po pomniejszeniu o prowizje faktoringowe zostaje zwrócona klientowi.
3 Zakładamy, że kredyty i weksle nadal będą rolowane
2
5
DEBT RESEARCH
29/B/2/f WE
28.2/g WE
27.2/p WE
29/B/2/g WE
28.2/h WE
27.2/q WE
29/B/2/h WE
28.2/i WE
27.2/r WE
27.2/s WE
27.2/t WE
27.2/u WE
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Na chwilę obecną warunki emisji serii G nie zostały upublicznione, więc nie możemy się do nich odnieść.
Kowenanty serii C, D, E, F pozostały nienaruszone. Spółka AOW wypłaciła dywidendę w wysokości 20%
zysku z roku ubiegłego. Warunki emisji dopuszczały maksymalną dywidendę w wysokości 25%. Wartości
wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych znajdują się w bezpiecznych odległościach od limitu, natomiast
opisany wcześniej wskaźnik „WPO” zdefiniowany w WE serii F wykazuje poprawę.
Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE serii C, D, E, F
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
IH 12
IIH 12
IH 13
IIH 13
IH 14
Wskaźnik w okresie
IIH 14
IH 15
IIH 15
Limit wskaźnika
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Ryzyka dla obligatariuszy



Ryzyko związane z odzyskaniem niektórych należności – Dalsze pogorszenie struktury
przeterminowania posiadanych należności faktoringowych oraz potencjalna konieczność
odpisania nieściągalnych należności może negatywnie wpłynąć na wartość kapitałów własnych
oraz obniżyć bazę płynnych aktywów, które stanowią jedno ze źródeł obsługi i spłaty obligacji
Ryzyko finansowania działalności Emitenta – Emitent w dużej mierze finansował swoją
działalność kapitałem dłużnym, utrudniony dostęp do kapitału w skutek pogorszenia nastrojów na
rynkach finansowych może utrudnić możliwość refinansowania zadłużenia lub zakupu nowych
pakietów należności faktoringowych
Ryzyko konkurencji – Niskie stopy procentowe tworzą alternatywę dla pozyskiwania płynności
poprzez zastosowania faktoringu. Rosnąca dynamika rynkowych obrotów faktoringowych oraz
pojawienie się nowych podmiotów działających w segmencie MSP, może spowodować utratę
rentowności Spółki i tym samym wpłynąć na jego zyskowność. Należy o tym pamiętać, ponieważ
jest ona istotna w kontekście poziomu kapitałów własnych Emitenta będących podstawą
niektórych kowenantów finansowych
6
DEBT RESEARCH

Ryzyko przeinwestowania – Zbyt intensywne wydatki na zakupy nowych faktur mogą się
przyczynić do tymczasowego pogorszenia płynności. Ryzyko to istotne jest w okresach, w których
przypadają wykupy zapadających obligacji.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym

9 grudnia 2015 Przydział obligacji serii G. Łączna wartość emisji wyniosła 5 mln zł.
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2016-03-23)
Cena czysta
(%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień
ustalenia
uprawionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
C (AOW0416)
99,5
WIBOR 3M +5,00%
2016-04-18
2016-04-26
D (AOW0317)
100,1
WIBOR 3M +5,00%
2016-06-20
2016-06-28
E (AOW0517)
99,0
WIBOR 3M +5,00%
2016-05-19
2016-05-28
F (AOW0618
100
WIBOR 3M +5,00%
2016-06-09
2016-06-17
-
Bd.
Bd.
Bd.
Seria
G
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
7
DEBT RESEARCH




jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów
o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w
tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r.,
Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w
rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
8
DEBT RESEARCH


naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub
zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki
na podstawie Raportu.
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się,
iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
9