pobierz pełny dokument

Investor Obligacji
ANALIZA RYNKOWA - styczeń 2015
Podsumowanie 2014 roku na rynku obligacji, perspektywy na 2015 r.
Miniony rok należał do bardzo udanych dla inwestorów na rynku obligacji. Strategie oparte na tej klasie aktywów
w skali globalnej pozwoliły osiągnąć bardzo wysokie stopy zwrotu w relacji do ryzyka inwestycyjnego. Krajowe
obligacje skarbowe przyniosły w minionym roku blisko dwucyfrową stopę zwrotu (indeks Bloomberg EFFAS
Poland dla obligacji o zapadalności powyżej roku wzrósł w 2014 r. o 9,8%), co odpowiadało spadkom rentowności tych instrumentów do historycznie nienotowanych poziomów. W przypadku obligacji 2-letnich spadek
ten wyniósł 125 pkt bazowych (z 3,05% do 1,80% na koniec 2014 r.), a 10-letnich 183 pkt bazowych (z 4,35%
do 2,52%). Było to dużym zaskoczeniem dla uczestników rynku, którzy jeszcze na początku minionego roku w
większości spodziewali się wzrostu rentowności obligacji w związku z powszechnie wówczas oczekiwanym rozpoczęciem w 2014 r. cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed. Również w naszym kraju oczekiwano wzrostu
stóp procentowych, czemu sprzyjać miała rosnąca inflacja oraz przyśpieszające ożywienie gospodarcze.
Rzeczywistość okazała się jednak inna od oczekiwań. Obawy co do trwałości ożywienia gospodarczego oraz
poprawy sytuacji na rynku pracy, jak również spadek presji inflacyjnej przyczyniły się do odsunięcia w czasie
zmian w polityce pieniężnej USA. Ponadto globalny rynek obligacji skarbowych był wspierany przez ekspansywną politykę pieniężną EBC (obniżki stóp procentowych oraz zapowiedzi wzrostu wartości bilansu banku)
oraz Banku Japonii. W podobnym kierunku zmierzała polityka pieniężna NBP, czego dowodem była obniżka stóp
procentowych o 50 pkt bazowych w październiku. Obecne oczekiwania rynkowe dyskontują dalsze obniżki stóp
procentowych w Polsce. Ich prawdopodobieństwo zwiększa przedłużająca się deflacja mająca przełożenie na
utrzymywanie się jednych z najwyższych pośród rynków wschodzących realnych stóp procentowych, jak również
otoczenie zewnętrzne, w tym słabe perspektywy wzrostu gospodarczego w strefie euro oraz ekspansywne działania EBC. Czynnikiem ryzyka w tym otoczeniu pozostaje także konflikt rosyjsko-ukraiński oraz jego wpływ na
sferę realną gospodarki.
W ostatnich miesiącach 2014 r. dodatkowym czynnikiem napędzającym wzrost cen obligacji skarbowych w skali
globalnej było obniżanie presji inflacyjnej w związku ze spadkiem cen surowców, w tym przede wszystkim ropy
naftowej. Spadek ten, w połączeniu z umacniającym się dolarem amerykańskim, nasilił oczekiwania odnośnie
odsunięcia w czasie początku cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed oraz bardziej stopniowego charakteru tego procesu. Zwiększył też nadzieję na rozpoczęcie skupu obligacji skarbowych państw strefy euro przez
EBC w reakcji na pojawienie się w strefie euro deflacji. Przełożyło się to na m.in. na historycznie niskie rentowności niemieckich obligacji skarbowych (spadek poniżej 0,5% dla 10-letnich papierów) oraz powrót rentowności
amerykańskich 10-latek poniżej 2%.
Hossa na rynku papierów dłużnych w 2014 r. nie ominęła także rynku obligacji korporacyjnych. Obligacje przedsiębiorstw nominowane w EUR o ratingu inwestycyjnym (powyżej BBB-) osiągnęły stopę zwrotu na poziomie
8,07%, wobec 5,49% w przypadku obligacji typu high yield (indeksy Bloomberg Corporate EUR HY oraz IG). Gorzej
wypadły obligacje typu high yield nominowane w USD z uwagi na wysoki udział przedsiębiorstw związanych z
wydobyciem ropy z łupków (stopa zwrotu w 2014 r. wyniosła w tym przypadku 1,56%), podczas gdy nominowane
w USD obligacje o ratingu inwestycyjnym pozwoliły zarobić 7,65% (indeks Bloomberg Corporate USD HY oraz IG).
Na stosunkowo atrakcyjne wyniki inwestorzy mogli liczyć w przypadku obligacji rynków wschodzących – stopa
zwrotu z indeksu obligacji JP Morgan EM USD w całym roku wyniosła 6,05%. Krajowy rynek obligacji korporacyjnych zapewnił natomiast zwrot równy 5,59% (indeks Mbank oparty na obligacjach notowanych na rynku Catalyst).
Opisane powyżej tendencje, w tym szczególnie spadające ceny surowców, powinny w dalszym ciągu pozytywnie
oddziaływać na rynek papierów dłużnych w krótkim terminie. Choć obecne wyceny bardzo istotnie ograniczają
obszar spadków rentowności obligacji, wydaje się, że w pierwszej połowie roku możliwe jest jeszcze utrzymanie
pozytywnego trendu, przy jednocześnie podwyższonej zmienności i występowaniu bardziej powtarzalnych
okresów wzrostu awersji do rynków wschodzących. Elementem koniecznym do realizacji tego scenariusza wydaje
się jednak rozpoczęcie programu skupu obligacji przez EBC bądź innego programu zmierzającego do dalszego
luzowania polityki pieniężnej w odpowiedniej skali, jak również utrzymanie oczekiwań co do obniżek stóp procentowych przez NBP. W przeciwnym razie sam spadek presji inflacyjnej może okazać się niewystarczający aby
zrekompensować rozczarowanie inwestorów działaniami banków centralnych oraz tym samym nie pozwoli na
utrzymanie obecnych wycen obligacji w warunkach wzrostu presji na podwyżki stóp procentowych przez Fed oraz
związany z tym prawdopodobny wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Biorąc pod uwagę dane napływające z amerykańskiej gospodarki, w tym szczególnie coraz lepsze dane o wzroście gospodarczym oraz bardzo
Investor Obligacji
ANALIZA RYNKOWA - styczeń 2015
dobre dane z rynku pracy, Fed powinien zgodnie z konsensusem rynkowym wejść w cykl zaostrzania polityki pieniężnej w połowie 2015 r. Wpływ tych działań może nasilić odpływ kapitału z rynków wschodzących oraz wpłynąć
na wzrost awersji do ryzyka. Czynnikiem ograniczającym skalę potencjalnego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich powinny być natomiast wspomniane działania innych najważniejszych banków
centralnych, które zwiększają atrakcyjność amerykańskiego rynku obligacji.
Wydaje się, że w obecnym otoczeniu bardziej można liczyć na determinację EBC co do działań zmierzających do
pobudzenia gospodarki strefy euro niż obniżek stóp procentowych NBP. Na ostatnich posiedzeniach RPP wyraźnie
zaznaczyła, że większą wagę przykłada w ostatnim czasie do wzrostu gospodarczego niż otoczenia inflacyjnego.
Biorąc pod uwagę w dużej mierze importowany charakter inflacji (m.in. spadające ceny ropy) oddziaływanie na
pobudzenie wzrostu cen przez dalsze obniżki stóp procentowych mogłoby mieć wpływ ograniczony, stąd też kwestia potencjalnych obniżek w warunkach zaskakująco silnego wzrostu PKB w trzecim kwartale pozostaje istotnym
czynnikiem ryzyka. Wobec wspomnianego programu QE w strefie euro ryzykiem pozostaje natomiast m.in. niestabilna sytuacja polityczna Grecji oraz niepewność co do dalszego kształtu pomocy finansowej dla tego kraju
ze strony tzw. Trojki (MFW, EBC i Komisja Europejska) oraz jej współpracy z nowym rządem wyłonionym w przedterminowych wyborach parlamentarnych zaplanowanych na koniec stycznia 2015 r. W razie gdyby program QE
miał objąć obligacje wszystkich państw strefy euro może być trudno o kompromis w tej sprawie w Radzie EBC
przed ostatecznym uformowaniem się nowego rządu w Atenach, co może uniemożliwić podjęcie zdecydowanych
działań przez EBC, bądź też istotnie opóźnić wprowadzenie nowych środków zmierzających do wzrostu wartości
bilansu europejskiego banku centralnego.
Potencjalny spadek stóp procentowych oraz oprocentowania depozytów, jak również związany z tym możliwy
dalszy napływ środków do funduszy obligacji korporacyjnych powinien utrzymać silny popyt na tego typu papiery
dłużne. W warunkach ograniczonej liczby potencjalnych emitentów sytuacja ta przekłada się na obniżenie dochodowości nowych emisji. Przy takiej tendencji dodatnia presja na wartość obligacji już wyemitowanych powinna
się utrzymać. Obligacje korporacyjne są oparte w zdecydowanej większości przypadków na zmiennym kuponie,
co nie pozwala zarabiać na spadkach stóp procentowych. W momencie obniżek stóp procentowych spadnie także
stawka WIBOR, co obniży wartość kuponu i tym samym dochodowość.
Podsumowując, można oczekiwać, że 2015 r. nie będzie tak dobry jak rok poprzedni. Po okresie kontynuacji
trendu w pierwszej połowie roku, ostatnie dwa kwartały mogę przynieść trwalszą tendencję wzrostu rentowności
obligacji w ślad za stopniowym wzrostem rentowności na rynku amerykańskim związanym z prawdopodobnym
rozpoczęciem przez Fed cyklu podwyżek stóp procentowych. Pozytywny trend na rynku obligacji może odwrócić
się wcześniej w sytuacji gdy:
•
EBC nie zdecyduje się wprowadzić programu QE w strefie euro,
•
Dobra dane makroekonomiczne za czwarty kwartał 2014 r., w tym szczególnie dynamika PKB w Polsce okaże
się istotnie lepsza od oczekiwań rynkowych oscylujących w okolicach 3%,
•
Ceny ropy naftowej zaczną systematycznie rosnąć,
•
Odporność gospodarki amerykańskiego na globalne spowolnienie ożywienia okaże się na tyle silna, że nasilą
oczekiwania co do szybszego tempa podwyżek stóp procentowych Fed,
•
Rentowności krajowych 10-letnich obligacji skarbowych spadną do poziomu 2,0-2,1%.
W scenariuszu bazowym zakładamy, że rentowność 10-letnich obligacji USA znajdzie się na koniec 2015 r. w
przedziale 2,6%-2,7%. Krajowe obligacje 10-letnie powinny kończyć rok w okolicach 2,9-3,0%. Rentowności obligacji o krótszym terminie do zapadalności ze względu na lokalne uwarunkowania wzrosną w mniejszym stopniu.
Oznacza to przesunięcie w górę krzywej dochodowości na długim końcu o około 50-60 pkt bazowych. W rezultacie
w całym roku stopa zwrotu na krajowym rynku obligacji skarbowych może kształtować się w okolicach 2%.
Investor Obligacji
ANALIZA RYNKOWA - styczeń 2015
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Polski w latach 2010-2014
Źródło: Bloomberg
Rynek oczekuje obniżki stopy referencyjnej NBP o blisko 50 pkt bazowych w horyzoncie pierwszego półrocza
2015 r.
Źródło: Bloomberg, Stopa FRA 6x9 odzwierciedla oczekiwaną stawkę 3M WIBOR za sześć miesięcy.
Investor Obligacji
ANALIZA RYNKOWA - styczeń 2015
Rentowności 10-letnich obligacji Polski i Niemiec (górny wykres) oraz wysokość spreadu między nimi (dolny
wykres)
Mikołaj Stępniewski
Zarządzający Funduszami w Investors TFI
Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter promocyjny. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami
inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy
aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z
powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym
materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega
sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale,
w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów
wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny. Nie stanowi również rekomendacji do
zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podane informacje nie mogą być traktowane jako usługa
doradztwa inwestycyjnego lub innego typu doradztwa, w tym świadczenia pomocy prawnej.
Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji
inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe
oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w fundusz powinny być podejmowane w oparciu o informacje
obejmujące w szczególności: opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych, tabelę opłat
manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji
funduszu oraz informacje zawarte w dokumencie Kluczowe informacje dla inwestorów. Prospekt Informacyjny/Prospekt Emisyjny/Warunki
Emisji funduszu oraz Kluczowe Informacje dla inwestorów, dostępne są w punktach dystrybucji funduszu, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz
na stronie internetowej www.investors.pl. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych
wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych
Investor Obligacji
ANALIZA RYNKOWA - styczeń 2015
funduszy. Wartość jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik
funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Prezentowane stopy zwrotu funduszu nie są tożsame ze stopą
zwrotu z inwestycji osiągniętą przez uczestnika funduszu, gdyż nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek
uczestnictwa i podatków. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na
zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji funduszu. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r.
o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).
Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest podmiotem prowadzącym działalność na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru
Finansowego udzielonego decyzją nr DFI/W/4034-30/1N-1-3432/05 z dnia 12 lipca 2005 r. w zakresie tworzenia funduszy inwestycyjnych
i zarządzania nimi oraz zarządzaniu zbiorczym portfelem papierów wartościowych i podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.