Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach

Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
W 2008 r. największe zyski można było osiągnąć na papierach skarbowych. Amerykańskie i
australijskie 5-latki przyniosły po 27 proc. zysku, a ponad 20 proc. - szwedzkie 5-latki,
Inwestorzy weszli w 2009 rok z nadzieją, że potężne straty rynków giełdowych z ostatnich
12 miesięcy w pełni odzwierciedliły negatywne zjawiska w gospodarkach, a pomoc ze
strony rządów i banków centralnych okaże się skuteczna. Skoro jednak przyjmuje się
powszechnie, że problemy ekonomiczne są największe w powojennej historii, to ich
przezwyciężanie może się okazać znacznie trudniejsze, niż się dziś wydaje.
Dla warszawskiego parkietu 2008 r. był najgorszy w historii. Nigdy wcześniej indeks WIG nie
spadł o połowę. Na wartości straciły praktycznie wszystkie walory, z czego blisko jedna czwarta
poszła w dół o 75 proc. i więcej. Najgorszą inwestycją okazały się papiery średnich spółek indeks mWIG40 zniżkował aż o przeszło 60 proc. Patrząc na poszczególne branże,
zdecydowanie odstawali deweloperzy - indeks WIG-Deweloperzy obniżył się o ponad 70 proc.
Oazą, w której dość bezboleśnie można było przeżyć 2008 r., okazały się papiery TP, które
spadły o niewiele ponad jedną dziesiątą.
Równie źle, jak na polskiej giełdzie, było na światowych rynkach. Amerykański S&P 500
poszedł w dół o 39 proc. Był to najgorszy rok w powojennej historii. Ostatni raz w podobnej skali
notowania spadały w 1937 r., znacznie więcej, bo o 47,1 proc. - w 1931 r. Motorem napędowym
przeceny były firmy finansowe, których notowania zniżkowały w 2008 r. o blisko 60 proc. O
połowę mniej niż cały rynek straciły spółki z sektora dóbr konsumpcyjnych pierwszej potrzeby.
W efekcie stały się one równie ważne dla koniunktury giełdowej, jak przedsiębiorstwa
technologiczne, finansowe, koncerny paliwowe oraz spółki z sektora ochrony zdrowia.
1/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
Wyraźna zmiana struktury branżowej amerykańskiego parkietu to jedna z istotnych przesłanek
rzutujących na koniunkturę w 2009 r. O ile na koniec 2007 r. dominujący wpływ na S&P 500
miały firmy finansowe i technologiczne (ich kapitalizacja sięgała odpowiednio 2,26 bln USD oraz
2,16 bln USD wobec 12,9 bln USD wszystkich spółek z tego indeksu), o tyle obecnie siły są
bardziej wyrównane. Najbardziej znacząca jest branża technologiczna z wartością rynkową firm
rzędu 1,19 bln USD. Drugą siłą są firmy z sektora ochrony zdrowia z kapitalizacją na poziomie
1,15 bln USD. Na kolejnych trzech miejscach znajdują się branże paliwowa, finansowa oraz
dóbr konsumpcyjnych pierwszej potrzeby. Wartość rynkowa ich firm nieznacznie przekracza 1
bln USD. Kapitalizacja wszystkich przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 to aktualnie 7,74 bln
USD.
Widać więc wyraźnie, że jego struktura branżowa stała się bardziej defensywna, czyli mniej
wrażliwa na osłabienie koniunktury ekonomicznej. Jednocześnie jednak rynek jest teraz mniej
podatny na sygnały ożywienia gospodarczego.
Surowce cofnęły się o sześć lat
Rok 2008 był najgorszy od dziesiątek lat dla surowców. Ich ceny poszły w dół o około 40 proc. i
cofnęły się do poziomu sprzed ponad sześciu lat. Najbardziej traciły paliwa i metale
przemysłowe, czyli towary z jednej strony najbardziej wrażliwe na wahania koniunktury, z
drugiej będące w największym stopniu przedmiotem spekulacji rynkowych. Notowania benzyny
obniżyły się aż o ponad dwie trzecie, nikiel stracił blisko dwie trzecie. Ropa naftowa i miedź
potaniały o przeszło połowę. Przed zniżkami uchroniły się jedynie kakao, którego cena
podniosła się o ponad jedną trzecią, oraz złoto, które zyskało ponad 2 proc. W przypadku tego
drugiego zbilansowały się niekorzystnie oddziałujące umocnienie dolara i pozytywnie
wpływające na cenę postrzeganie tego metalu jako bezpiecznej przystani na trudne czasy.
2/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
Bilans całego roku na rynku surowców nie oddaje jednak tego, co się na nim działo. Pierwsza
połowa 2008 r. nie zapowiadała katastrofy. Gaz naturalny w tym okresie podrożał o prawie trzy
czwarte, ropa naftowa o połowę, a miedź o blisko jedną trzecią. Widząc trudności gospodarcze i
kłopoty rynków akcji, a przy tym utrzymujące się problemy z inflacją (zniechęcały do obligacji)
inwestorzy w towarach szukali schronienia, windując ich ceny do niewidzianych od lat
poziomów. To rodziło obawy o nadmuchiwanie spekulacyjnego balonu, które potwierdziły się w
kolejnych miesiącach. Ceny surowców runęły w dół - każdy miesiąc w drugiej połowie 2008 r.
zakończył się solidnym spadkiem. Zachowanie surowców, jak również dolara, dla których
wyraźną cezurą okazała się połowa 2008 r., najlepiej chyba oddaje postrzeganie sytuacji
gospodarczej przez globalnych inwestorów. Szybko zaczęli tracić nadzieję na to, że uda się
uniknąć czarnego scenariusza. Polegał on z jednej strony na tym, że kłopoty amerykańskiego
rynku nieruchomości rozlewają się na inne sektory niż tylko finansowy i spółki ściśle powiązane
z koniunkturą w branży nieruchomościowej, a z drugiej strony na tym, że problemy Stanów
Zjednoczonych pogrążają globalną gospodarkę.
Okazało się, że nie tylko nie udało się uniknąć negatywnych zjawisk, ale osiągnęły one
niespotykaną dotąd skalę. W IV kwartale 2008 r. oraz w I połowie 2009 r. spadek zysków
amerykańskich przedsiębiorstw będą napędzać firmy spoza branży finansowej. Nie licząc ich,
zyski spółek w USA mają spadać w tempie kilkunastu procent w skali rok do roku w dwóch
pierwszych kwartałach 2009 r. oraz o ponad 9 proc. w III kwartale. Jednocześnie osłabienie
koniunktury gospodarczej w Japonii czy strefie euro jest większe niż w Ameryce.
Ma być lepiej
W ostatnim czasie ukształtowało się przekonanie, które zresztą odzwierciedlają prognozy
zysków dla amerykańskich spółek na 2009 r., że kolejne pół roku będzie jeszcze bardzo trudne
dla gospodarek, ale po tym czasie zaczną wykazywać wyraźne oznaki odrodzenia. To ma
3/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
pomóc rynkom giełdowym w odzyskaniu sił i pozwolić zakończyć 2009 r. na plusie.
Ten scenariusz ma jednak kilka słabych punktów. Trudno oczekiwać, by największe problemy
gospodarcze w powojennej historii znalazły odbicie w cenach akcji i innych aktywów w ciągu
zaledwie kilku miesięcy. Ich dyskontowanie trwało tak naprawdę kilka tygodni - od połowy
września do listopada. W tym czasie mieliśmy kulminację przesunięcia się oczekiwań
makroekonomicznych z jednej skrajności, jaką były obawy inflacyjne, w stronę zagrożenia
deflacją.
Doprowadziło to do gwałtownej hossy na rynku obligacji skarbowych, która była dodatkowo
napędzana strachem przed deponowaniem środków w bankach, w ogólnym odczuciu
zagrożonych bankructwami.
W efekcie w 2008 r. największe zyski można było osiągnąć właśnie na papierach skarbowych.
Amerykańskie i australijskie 5-latki przyniosły po 27 proc. zysku. Ponad 20 proc. dały też
zarobić szwedzkie 5-latki. Znacznie słabiej na ich tle wypadały obligacje z rynków
wschodzących, w tym z Polski. W naszym przypadku wpływ na to miało też odsuwanie w czasie
obniżek stóp procentowych oraz ich ograniczona skala na tle państw rozwiniętych. Zyski sięgały
u nas kilku procent. Najgorszym wyborem okazały się papiery greckie i węgierskie, gdzie zyski
były albo symboliczne, albo nawet można było ponieść niewielkie straty.
Musimy mieć świadomość, że na rynkach akcji pierwsze miesiące bessy wiązały się przede
wszystkim ze zjawiskami natury rynkowej. Chodziło głównie o ograniczenie płynności w
sektorze finansowym i załamanie rynku nieruchomości, a także atrakcyjność bezpiecznych form
inwestowania, wynikającą z wcześniejszych podwyżek kosztów pieniądza. W naszym
przypadku dochodziły do tego przewartościowanie walorów i odpływy środków z TFI. Dopiero w
połowie 2008 r. decydującymi o koniunkturze giełdowej czynnikami stały się zdarzenia
gospodarcze, związane z pojawiającą się recesją, pogorszeniem wyników spółek oraz obawami
przed nasileniem się bankructw przedsiębiorstw.
4/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
Wiara w to, że najgorsze już minęło, oznaczałaby przekonanie o uwzględnieniu w cenach akcji
tych wszystkich niekorzystnych zjawisk w ciągu kilku tygodni notowań. Tymczasem skala
jesiennej przeceny była raczej pochodną trwania inwestorów przez zbyt długi czas w nadziei na
uniknięcie większych kłopotów.
Wymowne przy tym jest spojrzenie na podstawowe współczynniki wyceny. Po największej od
dziesięcioleci przecenie amerykańskich walorów, wskaźnik cena/zysk nadal przekracza 19. To
wyższy poziom niż w szczycie hossy z jesieni 2007 r. Bessa kończy się w momencie, kiedy
akcje cechuje wyraźne niedowartościowanie. W naszym przypadku sytuacja wygląda inaczej.
Przez ostatni rok wskaźniki wyceny istotnie spadły. Cena/zysk dla indeksu WIG pod koniec
2007 r. wynosiła około 18, teraz jest to trochę ponad 7.
Problem jednak w tym, że rezultaty finansowe spółek dopiero zaczynają się pogarszać, co
będzie prowadzić przy stałych cenach akcji do wzrostu współczynnika wyceny. Zresztą ten
proces jest już zauważalny. W początkach listopada, gdy kursy na giełdzie były trochę wyższe
niż teraz, wskaźnik cena/zysk był niższy od obecnego i wynosił 6,6. Ta tendencja w kolejnych
kwartałach, głównie w pierwszej połowie 2009 r., znacznie się nasili.
Symptomatyczne jest również to, że dotychczasowy spadek zysków spółek w USA sprowadził
je dopiero do poziomu sprzed dwóch lat, prognozowane dalsze zniżki spowodują, że cofną się
do wartości sprzed trzech lat. Regres wydaje się jednak wciąż mały, jak na skalę bieżących
problemów. Dlatego istnieje duże prawdopodobieństwo kolejnych rozczarowań - rzeczywiste
zyski spółek będą zapewne niższe niż obecne szacunki analityków. Zresztą tak jest już od kilku
kwartałów.
5/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
Dolar w górę czy w dół
Oczekiwania dotyczące tegorocznej koniunktury na rynkach finansowych sprowadzają się do
założenia, że odwrócą się tendencje z 2008 r. To oznacza, że obligacje będą tracić, surowce
zyskiwać, stawki na rynku międzybankowym nieco się podnosić, waluty z rynków
wschodzących zaczną zyskiwać. Spodziewany jest przy tym powrót słabości dolara. Według
prognoz analityków zbieranych przez Bloomberga, rentowność amerykańskich 10-latek ma
podnieść się z obecnych 2,1 proc. do 3,4 proc. na koniec 2009 r. W przypadku niemieckich
10-latek ma nastąpić wzrost z 2,95 proc. do 3,4 proc. Polskie papiery o takim terminie
zapadalności mają dawać 5,52 proc. dochodu wobec 5,39 proc. obecnie. Cena ropy naftowej
ma dotrzeć w IV kwartale 2009 r. do 74 USD za baryłkę Brent wobec ok. 45 USD teraz.
Notowania tony miedzi w tym czasie osiągnąć mają 4500 USD wobec ok. 3000 USD obecnie, a
uncja złota z ok. 850 USD ma spaść do 825 USD.
Praktyczne wyczerpanie możliwości obniżek stóp procentowych w Ameryce i potencjał ich
dalszego spadku w strefie euro szkodzić będą kursowi wspólnej waluty, który ma spaść do 1,25
USD w I kwartale 2009 r. i pozostawać na zbliżonym poziomie przez resztę roku. Specjaliści
liczą na wyraźne wzmocnienie się złotego. Euro ma tracić w relacji do naszej waluty od I
kwartału 2009 r., by za 12 miesięcy kosztować 3,65 zł.
Charakterystyczne dla prognoz na 2009 r. są jednak skrajne rozbieżności specjalistów. Dla
kursu euro oczekiwania rozciągają się od 1 USD na koniec 2009 r. do 1,55 USD. W przypadku
6/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
ropy naftowej od 40 do 107,1 USD. Podobnie rozbieżne szacunki dotyczą złota czy miedzi. Dla
pierwszego mieszczą się od 600 USD do 1432 USD, drugiego - od 3200 USD do 8200 USD.
Przy tak niepewnych prognozach dotyczących zachowania rynków finansowych, ale też
głównych wskaźników makroekonomicznych, trudno w tej chwili tworzyć strategię inwestowania
na cały rok. Będzie się ona zapewne stopniowo wykuwać w miarę upływu czasu i weryfikowania
głównych założeń. Ostatnie miesiące potwierdziły, że rynki finansowe trafnie przewidują
zjawiska w gospodarkach, więc nie ma powodów, by im nie wierzyć także odnośnie do
najbliższych miesięcy. Tak więc czekają nas trudności z poprawą koniunktury gospodarczej
(sygnalizuje to płaska dotąd forma odbicia na rynkach akcji oraz jego brak na rynku surowców),
znaczący wzrost liczby bankrutujących przedsiębiorstw (duże różnice między rentownością
obligacji korporacyjnych i skarbowych, bardzo wysoka dochodowość papierów spółek
najwyższego ryzyka), zjawiska deflacyjne (bardzo niska realna rentowność obligacji
skarbowych), dalszy ciąg delewarowania rynków finansowych (słabość rynku towarów) oraz
problemy z osiągnięciem korzyści z poluzowania polityki monetarnej (ponadprzeciętne różnice
między stawkami na rynkach międzybankowych i oficjalnymi stopami procentowymi).
Wiele z tych zapowiadanych przez rynki finansowe zjawisk powodować będzie dalsze kłopoty.
Dlatego trudno z optymizmem spoglądać w przyszłość. Jeśli mądrość rynków ma dalej się
sprawdzać, to zgodnie z zasadą, że większość nie ma racji, należy spodziewać się lepszej
pierwszej połowy 2009 r. na rynkach akcji i gorszej drugiej z ujemnym bilansem roku.
Konsekwentnie byłby więc to słaby rok dla surowców i walut z rynków wschodzących. Trudno
przy niskich stopach procentowych na świecie liczyć na zyski z rynku pieniężnego, a przy małej
rentowności na zadowalające dochody z obligacji. Nic nie wskazuje na to, by rynek
nieruchomości zaczął się odradzać. O ile więc w 2008 r. były jeszcze miejsca na zarabianie
sporych pieniędzy, o tyle w 2009 r. może okazać się to niemożliwe.
39 proc.
7/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
- o tyle w 2008 r. spadł indeks amerykańskiej giełdy S&P 500. Był to najgorszy rok od 77 lat.
Najbardziej traciły spółki finansowe, które potaniały o blisko dwie trzecie. Najlepiej poradził
sobie sektor dóbr konsumpcyjnych pierwszej potrzeby, w skład którego wchodzą spółki
najbardziej odporne na pogorszenie koniunktury gospodarczej. Nasz WIG stracił połowę,
najwięcej w historii.
Ryzyko spadków w USA nie jest zażegnane
Główną niewiadomą na amerykańskim rynku jest to, czy utrzyma się na indeksie S&P 500 dołek
internetowej bessy, wypadający na wykresie tygodniowym na poziomie 800 pkt. Jego
przełamanie zapowiadałoby dalszy ciąg gwałtownych zniżek.
GPW nie wyczerpała potencjału zniżek
Warszawska giełda spadła bardzo mocno w 2008 r., ale zniżka nie wyczerpała jeszcze swojego
potencjału. Można oczekiwać dotarcia do przynajmniej 22,5 tys. pkt. Poziom ten wynika z
8/9
Można było zarobić nawet 27 procent... na obligacjach amerykańskich i australijskich
Wpisany przez Krzysztof Stępień
wysokości kanału spadkowego, jaki indeks opuścił w połowie października.
Złoty nadal pod presją, ważny będzie kurs EUR/USD
O ile w ostatnich miesiącach wystarczyło „obstawić" spadek złotego i kupić jakąkolwiek walutę,
by sporo zarobić, o tyle w 2009 r. takie podejście może już nie wystarczyć. Aby wypracować
bardziej widoczne zyski z walut, trzeba będzie odgadnąć zachowanie EUR/USD.
Większe szanse na zyski z dolara niż z euro
Amerykańska waluta wydaje się być bardziej atrakcyjna w 2009 r. Rozpoczęty w połowie 2008
r. spadek EUR/USD jest początkiem odreagowania kilkuletniej zwyżki. Euro powinno spaść do
1,16 USD.
Surowce mogą jeszcze sporo stracić
Po przełamaniu 230 pkt. i wykonaniu ruchu powrotnego do wsparcia, indeks cen towarów CRB
jest na dobrej drodze, by zejść w okolice 180 pkt. Przy tej wartości wyznaczył dołki w 1999 r. i
2001 r. Takiemu scenariuszowi sprzyjają zjawiska recesyjne i obawy deflacyjne.
9/9