dockomentarz 22.09
download 
Reklamacja Transkrypt
komentarz 22.09
ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 22 września 2014 Retoryka FOMC i utrzymanie jedności Wielkiej Brytanii wsparciem dla rynków finansowych. Sierpniowe osłabienie produkcji przemysłowej nie musi zwiastować silnego spowolnienia w polskiej gospodarce. Miniony tydzień przyniósł spadek niepewności odnośnie BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH [email protected] do wydarzeń, na które niecierpliwie oczekiwały globalne rynki finansowe brak zaostrzenia retoryki Komitetu Otwartego Rynku FOMC oraz rozstrzygnięcie referendum nt. niepodległości Szkocji na korzyść ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista 22-850-86-75 [email protected] zwolenników jedności Wielkiej Brytanii. W rezultacie w minionym tygodniu nastąpiło pozytywne odreagowanie nastrojów na rynkach rozwiniętych – w szczególności wzrost notowań indeksów giełdowych w USA i w strefie euro, po wcześniejszym pogorszeniu nastrojów rynkowych. zmniejszeniu skali programu QE3 o kolejne 10 mld USD; - intencja zakończenia programu skupu aktywów na kolejnym posiedzeniu w październiku; - utrzymanie retoryki świadczącej, że normalizacja polityki monetarnej Fed (stopniowe podwyżki stóp) będzie następowała jedynie jeśli kontynuowane będzie ożywienie w gospodarce USA; - informacja, że w pierwszej kolejności FOMC zamierza podwyższyć stopy, a następnie zdecyduje o ewentualnych zmianach w bilansie Fed, były zgodne z dominującymi oczekiwaniami rynkowymi. Jednocześnie brak zaostrzenia retoryki komunikatu oraz wystąpienia prezes Fed Janet Yellen podczas konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC, Ekonomista 22-850-88-12 [email protected] Informacje płynące po wrześniowym posiedzeniu FOMC: - decyzja o generalnie ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA czego wcześniej obawiały się rynku finansowe, były umiarkowanie pozytywnym impulsem dla bardziej ryzykownych aktywów finansowych. Jedynym aspektem, który zaskoczył rynki finansowe było podwyższenie projekcji ścieżki stóp procentowych członków FOMC, w tym na 2015 r. (o 25 pkt. baz.). Początkowa konfuzja rynków, któremu czynnikowi - łagodnej retoryce FOMC, czy wyższej projekcji stóp - nadać większą wagę, poskutkowała pewnym wzrostem zmienności notowań aktywów na rynku USA. W szczególności po posiedzeniu FOMC wzrosły rentowności obligacji skarbowych USA, jednak wzrost ten ostatecznie wygasł z końcem minionego i początkiem bieżącego tygodnia. W rezultacie w skali całego minionego tygodnia rentowności obligacji USA nie zmieniły się istotnie, a ostateczny wpływ posiedzenia FOMC okazał się neutralny z punktu widzenia rynku stopy procentowej. W przypadku rynku europejskiego, oprócz bardzo istotnego (i pozytywnego dla aktywów europejskich) wyniku referendum w Szkocji, oczekiwanym wydarzeniem była pierwsza operacja EBC dostarczania długoterminowego finansowania dedykowanego aktywizacji akcji kredytowej banków strefy euro (TLTRO). Mniejszy od oczekiwań popyt banków komercyjnych na środki finansowe (83 mld EUR vs. ok. 100 mld EUR oczekiwane) zinterpretowany został przez część inwestorów jako przybliżenie się perspektywy programu skupu obligacji skarbowych przez EBC. Poskutkowało to pod koniec tygodnia spadkiem rentowności 10letnich obligacji skarbowych Niemiec, który był kontynuowany na początku bieżącego tygodnia w okolice poziomu ok. 1% (choć rentowności pozostały powyżej historycznego minimum z końca sierpnia, po wystąpieniu prezesa EBC w Jackson Hole). Kontynuowane zróżnicowanie perspektyw polityki monetarnej w USA (oczekiwane stopniowe podwyżki stóp) i w strefie euro (dalsze luzowanie z nadziejami rynkowymi na QE w wykonaniu EBC) poskutkowało w minionym tygodniu dalszym osłabieniem euro wobec dolara w kierunku 1,28 dolara za euro. Równolegle w kontraście do sytuacji na rynkach rozwiniętych na większości rynkach wschodzących, w szczególności w Azji, miało miejsce pogorszenie nastrojów - m.in. spadek indeksu akcji MSCI dla rynków wschodzących. Przyczyną tego była m.in. seria gorszych od oczekiwań danych z Chin, które wskazały na spowolnienie aktywności gospodarki chińskiej. Ostatecznie czynnikiem, który złagodził negatywny wydźwięk danych była operacja dostarczania bankom płynności finansowej przeprowadzona przez chiński bank centralny, która m.in. zwiększyła nadzieje na obniżenie stóp procentowych w Chinach. Segmentem rynków wschodzących, który zachowywał się w minionym tygodniu odmiennie niż cała klasa tych aktywów był region Europy Środkowej, gdzie w ślad za rynkami rozwiniętymi nastroje rynkowe poprawiły się. Zapewne istotny udział w tej poprawie miała stabilizacja sytuacji wokół Ukrainy (tj. utrzymanie zawieszenia broni oraz brak nowych negatywnych informacji) – szczególnie, że w okresie wzrostu awersji do ryzyka wokół kryzysu Ukraina-Rosja, aktywa z tego regionu traciły silniej na tle całej grupy rynków wschodzących. Ubiegłotygodniowa sytuacja na krajowym rynku finansowym także podążała w ślad za rynkami rozwiniętymi ignorując pogorszenie nastrojów na rynkach wschodzących. W szczególności wyraźną poprawę odnotowano na rynku akcji, który wzrósł w minionym tygodniu o blisko 2% i odnotował kolejne lokalne maksimum indeksu WIG20. Uspokojenie sytuacji na Ukrainie i dalsze odreagowywanie złych nastrojów z lipca i początku sierpnia, przy pozytywnym wsparciu rynków rozwiniętych 2 2014-09-22 zapewne odegrało w tym procesie kluczową rolę, przeważając nad negatywnym wydźwiękiem publikacji nt. krajowej gospodarki wskazujących na dalsze spowolnienie dynamiki PKB w III kw. Zmiany notowań w pozostałych segmentach krajowego rynku finansowego były już mniej spektakularne. Rentowności krajowych obligacji skarbowych w skali tygodnia nie zmieniły się istotnie, niemniej w trakcie tygodnia wahały się w ślad za rynkami rozwiniętymi notując okresowy wzrost po decyzji FOMC i spadek pod koniec tygodnia w ślad za obligacjami niemieckimi. Opublikowane w połowie minionego tygodnia słabsze od oczekiwań dane nt. ujemnej produkcji przemysłowej, uprawdopodabniające obniżki stóp przez RPP pozostały dla rynku obligacji w cieniu wydarzeń globalnych. Jednocześnie kurs złotego lekko zyskał na wartości wobec euro (ok. 4,18 PLN/EUR) i osłabił się wobec dolara (ok. 3,26 USD/EUR) odzwierciedlając przede wszystkim zmiany kursu USD/EUR. Złoty od kilku tygodni pozostaje bardzo stabilną walutą, która jest „odporna” zarówno na dobre informacje z gospodarki globalnej, jak i te negatywne. W ubiegłym tygodniu silniejszemu umocnieniu złotego zapewne nie sprzyjała coraz bliższa perspektywa poluzowania polityki monetarnej przez RPP. W kolejnym tygodniu z rzędu krajowa sytuacja polityczna (tym razem przedstawienie przez Ewę Kopacz kandydatów na ministrów w nowym rządzie) pozostała bez wyraźniejszego wpływu na krajowe notowania rynkowe. W bieżącym tygodniu na pierwszy plan powrócą publikacje danych makroekonomicznych. Przez ich pryzmat rynki finansowe będą oceniały perspektywy zmian polityki monetarnej Fed i EBC. Bieżący tydzień (w przeciwieństwie do minionego) będzie obfitował w publikacje danych dot. sytuacji gospodarczej w USA i strefy euro. W przypadku USA oczekiwane będą m.in. publikacje nt. wydatków i dochodów gospodarstw domowych, wskaźnika inflacji PCE, a także ostatecznego wyniku PKB za II kw. W przypadku strefy euro przede wszystkim oczekiwane będą wstępne wrześniowe odczyty indeksów koniunktury w przemyśle i usługach PMI oraz Ifo z Niemiec, a także dynamika podaży pieniądza i kredytów dla sektora prywatnego. W szczególności dane ze strefy euro będą uważnie śledzone w kontekście perspektyw/szans na ilościowe luzowanie polityki monetarnej przez EBC i odczytywane w kontekście dzisiejszej wypowiedzi prezesa EBC w Parlamencie Europejskim, że spowolnienie w gospodarce strefy euro jeszcze nie dobiegło końca. Dla aktywów na rynkach wschodzących najistotniejszą informacją będzie wrześniowy odczyt indeksu PMI w przemyśle chińskim (ryzyko spadku poniżej 50 pkt.). W przypadku krajowego rynku planowane na ten tydzień wtorkowe publikacje nt. sprzedaży detalicznej i stopy bezrobocia zakończą 3 2014-09-22 comiesięczną serię publikacji nt. krajowej gospodarki. Oceniamy, że potencjał do zaskoczenia tymi publikacjami jest ograniczony, zatem nadal sytuacja na krajowym rynku finansowym będzie determinowana przez zmiany na rynku globalnym. Jednocześnie, choć w ostatnich dwóch tygodniach negatywny wpływ kryzysu ukraińskiego na bieżącą sytuację rynkową wyraźnie zmalał, niemniej biorąc pod uwagę niestabilność sytuacji na Ukrainie trudno ją pominąć wśród czynników ryzyka dla sytuacji rynkowej w kraju (i regionie EŚW). Po ubiegłotygodniowej publikacji słabszych danych nt. sierpniowej produkcji przemysłowej poluzowanie polityki pieniężnej przez RPP w najbliższych miesiącach jest właściwie przesądzone. Oczekujemy, że RPP obniży stopy procentowe dwukrotnie - w październiku i listopadzie. Choć skala spadku sierpniowej produkcji przemysłowej zaskoczyła in minus nie sądzimy aby zwiększyła ona istotnie prawdopodobieństwo głębszego, jednorazowego cięcia stóp w skali 50 pkt. baz. Choć w tym roku RPP potrafiła w swoich decyzjach działać wyprzedzająco do oczekiwań, to jednak decyzje Rady z ostatnich kilku lat wskazują na zdecydowaną preferencję dla stonowanych obniżek stóp procentowych (dominacja zmian o 0,25%). W minionych latach zmiany stóp procentowych o większej skali były raczej wykorzystywane przy okazji intencji zamknięcia cyklu luzowania, niż przy okazji jego rozpoczęcia. Wydaje nam się, że decyzja o obniżce stóp o 50 pkt. baz. wymagałaby silniejszego przekonania wśród członków RPP o trwałym trendzie głębokiego spowolnienia krajowej gospodarki. Naszym zdaniem na podstawie sierpniowego spadku produkcji nie należy wywodzić aż tak jednoznacznego wniosku. Z jednej strony szereg wskaźników gospodarczych nie wskazuje na scenariusz gwałtownego dostosowania w gospodarce, a ponadto dokładniejsza analiza danych nt. sierpniowej produkcji przemysłowej wskazuje raczej na okresowe dostosowanie produkcji niż trwały trend. W rezultacie dla bardziej jednoznacznej oceny sytuacji w gospodarce konieczna będzie analiza kolejnych, wrześniowych danych. Równolegle wypowiedzi członków RPP z minionych tygodni wskazują na deklarację jedynie dwóch członków gotowych do jednorazowego obniżenia stóp procentowych w skali 50 pkt. baz. (tj. więcej niż 25 pkt. baz.). Biorąc pod uwagę wypowiedzi pozostałych członków, fakt, że w Radzie są także członkowie sprzeciwiający się jakiejkolwiek obniżce stóp procentowych oraz niechęć Rady do nadmiernego rozbudzania oczekiwań co do skali luzowania polityki pieniężnej sądzimy, że większość Rady opowie się za obniżką stóp o 25 pkt. baz. Zgodnie z ostatnią wypowiedzią J. Hausnera intencją Rady na posiedzeniu we wrześniu było zakomunikowanie jedynie „dostosowania” poziomu stóp procentowych a nie „całego cyklu luzowania polityki pieniężnej”. Taki scenariusz byłby spójny z naszymi prognozami 4 2014-09-22 ograniczonej skali spadku dynamiki PKB oraz powrotu inflacji CPI w kierunku 0% r/r na przełomie 2014 i 2015 r., z tego względu podtrzymujemy prognozę, że w IV kw. br. RPP obniży stopy procentowe o łącznie 50 pkt. baz. do poziomu 2,00% i na tym poziomie utrzyma je przez cały 2015 r. FOMC: dalsze ograniczenie QE3 i zapowiedź jego zakończenia w październiku, podtrzymanie ostrożnej retoryki, przy wzroście mediany oczekiwań FOMC co do przyszłego poziomu stóp Na wrześniowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej (FOMC) zdecydował o dalszym ograniczeniu programu QE3, zmniejszając miesięczną skalę skupu aktywów finansowych o kolejne 10 mld USD do 15 mld USD - miesięczna wartość skupowanych obligacji skarbowych została dotychczasowych instrumentów 15 ograniczona mld finansowych USD, do zaś powiązanych 10 mld miesięczna z USD wobec skala rynkiem skupu kredytów hipotecznych (głównie MBS) została ograniczona do 5 mld USD wobec 10 mld USD dotychczas. Jednocześnie FOMC utrzymał stopy procentowe na historycznie niskim poziomie (0%-0,25%). Taki wynik posiedzenia FOMC był powszechnie oczekiwany. W komunikacie zgodnie z oczekiwaniami zasygnalizowano intencję zakończenia programu skupu aktywów finansowych QE3 na posiedzeniu FOMC w październiku. Wrześniowy komunikat praktycznie nie zmienił się w porównaniu z komunikatem z sierpnia. Powtórzono w nim w niezmienionym kształcie przesłanie z poprzednich miesięcy dotyczące perspektyw polityki monetarnej (forward guidance). Podtrzymano ocenę, że po zakończeniu QE3 stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie przez istotnie długi okres, w szczególności jeśli inflacja pozostanie niska, a oczekiwania inflacyjne dobrze zakotwiczone. Stwierdzono, że długość okresu utrzymania stóp procentowych na bieżącym poziomie 0-0,25% będzie determinowana przez ocenę FOMC nt. postępu w zakresie powrotu gospodarki do pełnego zatrudnienia oraz perspektywę powrotu inflacji do celu 2%. Jednocześnie podkreślono, że ścieżka zmian w polityce monetarnej nie jest z góry zdeterminowana, lecz będzie zależeć od sytuacji gospodarczej. Także podczas konferencji prasowej prezes Fed podkreślała, że przyszła ścieżka zmian w polityce monetarnej będzie ściśle uzależniona od przebiegu sytuacji w gospodarce, a zatem nie jest z góry zdeterminowana „kalendarzowo”. Po wrześniowym posiedzeniu FOMC przedstawiono kwartalną aktualizację przewidywań członków FOMC co 5 do najbardziej 2014-09-22 prawdopodobnej ścieżki rozwoju sytuacji makroekonomicznej, wraz ze ścieżką oczekiwanych stóp procentowych (we wrześniu wydłużono perspektywę projekcji do 2017 r.). W porównaniu z projekcją czerwcową mediana oczekiwań członków komitetu co do wzrostu PKB na l. 20142015 została lekko obniżona, z drugiej strony obniżona została projekcja stopy bezrobocia na l. 2014-2015. Właśnie lekką korektą w dół stopy bezrobocia prezes Fed tłumaczyła przesunięcie w górę mediany oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieki stóp procentowych – o 0,25 pkt. proc. do 1,375% dla 2015 r. oraz o 0,375 pkt. proc. do blisko 2,9% dla 2016 r. W 2017 r. mediana oczekiwań członków FOMC co do poziomu stóp wyniosła 3,75%, tj. na poziomie stóp oczekiwanych w długiej perspektywie (oczekiwania długookresowe członków FOMC odnośnie do stóp procentowych nie zmieniły się w porównaniu z czerwcem). Interpretację mediany oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieżki stóp procentowych utrudnia fakt zmiany sposobu prezentacji ścieżki projekcji stóp. W związku z opisanymi poniżej założeniami dot. strategii normalizacji polityki pieniężnej we wrześniowej edycji projekcji członkowie FOMC podawali swe prognozy dot. środka oczekiwanego przedziału stóp (w okresie normalizacji polityki pieniężnej) lub poziom stopy procentowej Fed (po zakończeniu procesu normalizacji polityki), podczas gdy w poprzednich edycjach projekcji członkowie FOMC podawali swe prognozy co do poziomu stopy Fed. Jednocześnie podczas konferencji prasowej Janet Yellen kilkakrotnie zastrzegała, że wartości oczekiwanych zmiennych w projekcji nie oddają bilansu ryzyka prognozy i podkreślała, że projekcje członków w przyszłości będą ulegały zmianie wraz z napływającymi kolejnymi informacjami z gospodarki. Ponadto prezes Fed J. Yellen podkreślała, że intencją członków FOMC po wrześniowym posiedzeniu nie jest zakomunikowanie zmiany w zakresie oceny perspektyw polityki pieniężnej Fed w kolejnych kwartałach. Po wrześniowym posiedzeniu FOMC opublikowano komunikat dot. strategii Fed w zakresie normalizacji polityki pieniężnej. Wg założeń banku centralnego, FOMC będzie dążył do utrzymania stopy Fed w określonym przedziale, a nie na określonym poziomie. W trakcie normalizacji polityki pieniężnej bank centralny w celu utrzymania stopy funduszy federalnych w określonym przedziale będzie opierał się w głównej mierze na stopie oprocentowania nadwyżkowych rezerw utrzymywanych w banku centralnym. W tym okresie Fed może używać także operacji reverse-repo w terminie jednodniowym. Celem Fed jest proces stopniowego i przewidywalnego ograniczania wielkości bilansu banku centralnego w pierwszym rzędzie poprzez zmiany w zakresie polityki reinwestowania środków z zapadających instrumentów. FOMC określił, że zmiany w zakresie polityki reinwestowania zapadających 6 2014-09-22 aktywów finansowych znajdujących się obecnie w bilansie Fed nastąpią po rozpoczęciu cyklu podwyżek stóp. Decyzje o terminie zmian w zakresie bilansu także będą zależne od kształtowania się sytuacji oraz perspektyw sytuacji makroekonomicznej. We wrześniowym komunikacie komitet FOMC wskazał, że nie zakłada sprzedaży instrumentów jako narzędzia normalizacji polityki pieniężnej, takie działania mogą nastąpić natomiast w dłuższym horyzoncie. Podtrzymujemy nasze prognozy, że zmiany w polityce pieniężnej Fed w kolejnych kwartałach będą przebiegały łagodniej niż wskazywałaby na to projekcja poziomu stóp procentowych członków FOMC. Taka ocena jest pochodną naszych założeń utrzymania relatywnie wolnego tempa wzrostu gospodarczego w 2015 r., wciąż niskiego poziomu inflacji (sądzimy, że silniejszy wzrost inflacji w II kw. nie był początkiem wyraźnego przyspieszenia tempa wzrostu cen, a raczej korektą po okresie bardzo niskiej inflacji w I kw. – także na dane o inflacji spory wpływ nietypowych warunków atmosferycznych na początku br.). Ponadto w trakcie konferencji prasowej prezes Fed J. Yellen ponownie więcej uwagi poświęciła kwestii wciąż niskiego poziomu zatrudnienia w warunkach postkryzysowych osłabiając znaczenie notowanego w ostatnich miesiącach spadku stopy bezrobocia, biorąc pod uwagę bardzo niski poziom aktywności zawodowej. Dla członków FOMC wydaje się, że cały czas bardzo istotny jest fakt niskiego poziomu zatrudnienia w pełnym wymiarze czasu pracy oraz ocena, że niski poziom aktywności zawodowej tylko w części wynika z efektów demograficznych, przy wciąż sporym wpływie bieżącej trudnej sytuacji na rynku pracy. Taka sytuacja przekłada się bowiem na utrzymanie niskiego tempa wynagrodzeń i w konsekwencji wskaźnika inflacji poniżej celu Fed. Informacje dot. perspektyw zmian w poziomie bilansu Fed w kolejnych kwartałach, a raczej brak konkretniejszych informacji na ten temat oraz wypowiedzi prezes Fed J. Yellen podczas konferencji prasowej wskazujące na dość odległą perspektywę tych zmian przekładają się natomiast na lekką zmianę scenariusza poziomu stopy funduszy federalnych w 2015 r. Sądzimy, że Fed może rozpocząć obniżki stóp na posiedzeniu w czerwcu (0,25 pkt. baz.). Jeżeli pod koniec 2015 r. FOMC zdecyduje się na rozpoczęcie procesu zmian w poziomie bilansu Fed (ograniczanie skali reinwestycji zapadających środków), cel dla stopy funduszy federalnych na koniec 2015 r. może ukształtować się na poziomie 0,50% - 0,75% (podwyżka stóp procentowych w czerwcu i wrześniu). Po dzisiejszym posiedzeniu w naszej ocenie wzrosło natomiast prawdopodobieństwo późniejszych zmian w zakresie bilansu Fed, co skutkuje nieco wyższym ryzykiem scenariusza wzrostu stóp procentowych na koniec 2015 r. do 0,75% - 1,0%. 7 2014-09-22 Zaskakujące osłabienie produkcji przemysłowej w sierpniu. Dla weryfikacji tezy, że spowolnienie krajowej gospodarki będzie ograniczone kluczowe będą dane wrześniowe. Publikowane w minionym tygodniu dane ze sfery realnej były mniej jednoznaczne niż dane z tygodni wcześniejszych. Opublikowane dane z rynku pracy oraz dane dot. produkcji budowlano-montażowej wpisały się w dotychczasowy trend oraz nasz scenariusz wyraźnego, jednak wciąż ograniczonego w skali spowolnienia aktywności krajowej gospodarki, z kolei dane dot. produkcji przemysłowej wskazały na jej silne tąpnięcie, co można uznać za pierwszy sygnał silniejszego osłabienia koniunktury krajowej gospodarki. pesymistycznych Pozostajemy prognoz, gdyż ostrożni poza co do szeregiem bardziej wskaźników gospodarczych które nie wskazują na ryzyko tak gwałtownych dostosowań także dokładniejsza analiza danych dot. produkcji przemysłowej wskazuje na opcję okresowych dostosowań w zakresie miesięcznego wyniku produkcji. Wg opublikowanych danych GUS w sierpniu roczna wartość produkcji przemysłowej obniżyła się o 1,9% r/r, wobec wzrostu produkcji w lipcu o 2,3% r/r oraz oczekiwań naszych i prognoz rynkowych wskazujących na dużo niższą skalę spowolnienia gospodarki (spadek dynamiki do nieco poniżej +1,0% r/r). W sierpniu, ważnym czynnikiem obniżającym dynamikę produkcji były efekt sezonowy, tj. niższa niż w przed rokiem liczba dni roboczych, co nie miało miejsca w lipcu. Ten efekt tylko w części wyjaśnia niższą dynamikę produkcji w lipcu, biorąc pod uwagę silne spowolnienie w sierpniu także dynamiki produkcji po wykluczeniu efektów sezonowych. Wg tych danych w sierpniu odnotowano silny miesięczny spadek produkcji (o 1,2%), po dwóch miesiącach umiarkowanych wzrostów. Czynnikami, które wskazują na ostrożność w wyciąganiu jednoznacznie negatywnych wniosków z opublikowanych danych jest fakt notowanego w ostatnich miesiącach wzrostu zmienności miesięcznej dynamiki wzrostu produkcji po wykluczeniu wahań sezonowych. I tak, uśrednione wyniki z tych danych za ostatnie trzy miesiące wskazują na delikatny, ale jednak systematyczny wzrost wskaźnika zarówno po lipcu, jak i po sierpniu, wobec bardzo słabego wyniku za miesiące II kw. (kiedy notowany był spadek produkcji w ujęciu zmian kwartalnych). Drugą ważną informacją jest fakt, że sierpniowy silny spadek produkcji przemysłowej wynikał praktycznie wyłącznie z gwałtownego (-18,6% r/r) spadku produkcji w jednym z działów - produkcji pojazdów samochodowych, przyczep i naczep. Wg naszych szacunków, po wykluczeniu tego działu roczna dynamika produkcji przemysłowej byłaby w sierpniu niższa o 1,4 pkt. proc. względem dynamiki lipcowej, co 8 2014-09-22 komfortowo można by wytłumaczyć efektem niższej liczby dni roboczych. Oczywiście trudno bagatelizować słabsze wyniki aktywności w motoryzacji. Niewątpliwie w pewnej części to spowolnienie jest efektem trwałym, biorąc pod uwagę ponownie wolniejsze tempo wzrostu popytu krajowego w strefie euro, po jego okresowym silnym przyspieszeniu od II poł. 2013 r. kiedy gospodarki strefy euro wychodziły z recesji. W części słabsze dane są także zapewne efektem osłabienia polskiego eksportu do Rosji i na Ukrainę. Dotychczas nie odnotowaliśmy jednak tak negatywnych informacji dot. kondycji tego sektora, nawet przedstawiciele Instytutu Samar po publikacji danych nt. silnego spadku produkcji samochodów w sierpniu nie wskazali na żadne trwałe efekty gwałtownego ograniczenia popytu. Ponadto, nie sposób też pominąć faktu, że te dane przypadły na sierpień, w którym historycznie (wg danych Samar) najczęściej notowano nieoczekiwane i jedynie okresowe silne zmiany dynamiki produkcji. Taka sytuacja jest związana z kumulacją w tym miesiącu okresów urlopowych. Warto także zwrócić uwagę na przeciętnie lepsze dane w wielu innych (poza motoryzacją) działach przemysłu silnie powiązanych z eksportem, co także raczej nie wskazywałoby na nasilenie osłabienia popytu zagranicznego (oczywiście biorąc pod uwagę dostępne dziś jedynie niepełne dane dot. struktury produkcji w poszczególnych danych). Powyższe argumenty w naszej ocenie wskazują na potrzebę dokładniejszej analizy danych wrześniowych, tj. czy tak słabe wyniki produkcji utrzymają się kolejny miesiąc z rzędu, czy też dane z września potwierdzą tezę okresowości sierpniowego spowolnienia. Za takim scenariuszem przemawia bowiem fakt raczej stabilizujących się nastrojów przedsiębiorców i konsumentów (indeks PMI, wskaźniki GUS). Jesteśmy dalecy od ilościowych porównań miesięcznych danych ze sfery realnej z bieżącymi danymi dot. wskaźników koniunktury (gdyż takie szacunki wskazują na raczej słabe dopasowanie tych szeregów), niemniej historycznie tak silnym dostosowania w sferze realnej (na jakie wskazywałyby sierpniowe dane dot. produkcji przemysłowej) zazwyczaj towarzyszyło zdecydowane pogorszenie nastrojów podmiotów gospodarczych. Na scenariusz raczej umiarkowanego niż gwałtownego spowolnienia gospodarki wskazują także sierpniowe dane dot. produkcji budowlanomontażowej oraz dane z ryku pracy. Choć w ujęciu zmian miesięcznych wyniki produkcji budowlanej są relatywnie słabe, to trudno je uznać za bardzo złe (szczególnie analizując dane uśrednione), niemniej fakt wyraźnego wzrostu bazy odniesienia przekłada się na wyraźne osłabienie rocznych dynamik wzrostu (stąd spadek rocznego indeksu produkcji do 3,6% r/r wobec +1,1% r/r w lipcu). Odbicie aktywności w budownictwie 9 2014-09-22 III kw. ub.r. nastąpiło bardzo gwałtownie, stąd utrzymanie tak wysokich dynamik wzrostu jakie notowano w I poł. br. przy generalnie wciąż dalekiej od stabilnej sytuacji w sektorze nie jest możliwe. Podobnie, choć wg opublikowanych danych roczny wskaźnik zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w sierpniu obniżył się do 0,7% r/r z 0,8% r/r w lipcu. Spadek rocznej dynamiki zatrudnienia nie jest efektem bieżącego ograniczenia zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw, a w decydującym stopniu efektem wyższej bazy odniesienia (od III kw. 2013 r. wyraźna poprawa sytuacji na rynku pracy). Wg naszych szacunków wartości oczyszczonych z wahań sezonowych, dynamika zatrudnienia od maja kształtuje się na poziomie ok 0,1% m/m, wobec 0,2% m/m notowanych na przełomie 2013/2014 roku (poza danymi ze stycznia br., na które decydujący wpływ ma coroczna zmiana próby badania GUS). Tym samym, już od II kw. można mówić o wyhamowaniu wcześniejszej poprawy sytuacji na rynku pracy, a obecnie to obniżone tempo poprawy utrzymuje się. Jeżeli dane z września potwierdzą okresowość sierpniowego spowolnienia, możliwe będzie podtrzymanie oczekiwań spowolnienia wzrostu krajowej gospodarki, choć póki co nie gwałtownego i tym samym utrzymania dynamiki PKB w II poł. br. w przedziale 2,5% - 3,0% r/r. Samo spowolnienie wzrostu gospodarczego w II poł. roku jest bowiem nieuniknione (i już powszechnie oczekiwane), biorąc pod uwagę słabsze wyniki eksportu (zarówno na Wschód jak i do strefy euro), niższą aktywność w budownictwie w ujęciu danych rocznych z powodu wyższej bazy odniesienia i w tych warunkach raczej ograniczony potencjał dla przyspieszenia wydatków inwestycyjnych przedsiębiorstw, silniejszego wzrostu zatrudnienia i tym samym silniejszego wzrostu konsumpcji prywatnej. Jeżeli nie dojdzie do silniejszego pogorszenia sytuacji w Europie Wschodniej (Ukrana – Rosja) możliwe jest lekkie przyspieszenie wzrostu PKB w IV kw. br. oraz w I poł. 2015 r. do ok 3,0% r/r. Choć słabsze perspektywy popytu zewnętrznego (strefa euro, Chiny) będą czynnikiem trwale spowalniającym aktywność krajowej gospodarki, to sądzimy, że w 2015 r. czynnikiem stabilizującym wyniki krajowej gospodarki może być ponowne (w roku wyborczym) lekkie przyspieszenie wydatków publicznych, w szczególności w kontekście możliwości zwiększenia wydatków współfinansowanych ze środków UE z nowej perspektywy budżetu UE. Choć zapewne w początkowym okresie dominować będą tzw. „miękkie” programy, to oczekujemy także lekkiego przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych, co razem z szansą na cykliczne ożywienie w budownictwie mieszkaniowym w poł. 2015 r. (silny wzrost rozpoczynanych inwestycji mieszkaniowych w II poł. 2013 r.) daje szanse na ponownie wyższe wzrostu w budownictwie w 2015 r. 10 2014-09-22 Opublikowane dane produkcji przemysłowej praktycznie przesądzają o październikowej obniżce stóp procentowych przez RPP. Nie sądzimy natomiast, aby opublikowane dane znacząco zwiększyły prawdopodobieństwo głębszego cięcia stóp w skali 50 pkt. baz. (nasza prognoza to obniżka stóp o 25 pkt. baz. do 2,25%). Choć w tym roku RPP potrafiła w swoich decyzjach działać nieco wyprzedzająco, to jednak decyzje Rady z ostatnich kilku lat wskazują na zdecydowaną preferencję dla stonowanych obniżek stóp procentowych (dominacja zmian o 0,25%). W minionych latach zmiany stóp procentowych o większej skali były raczej wykorzystywane przy okazji intencji zamknięcia cyklu luzowania, niż przy okazji jego rozpoczęcia. Wydaje nam się, że decyzja o obniżce stóp o 50 pkt. baz. wymagałaby silniejszego przekonania wśród członków RPP o trwałym trendzie głębokiego spowolnienia krajowej gospodarki. Wypowiedzi członków RPP z tygodni minionych wskazują na deklarację jedynie dwóch członków gotowych do jednorazowego obniżenia stóp procentowych w skali 50 pkt. baz. (tj. więcej niż 25 pkt. baz.). Biorąc pod uwagę wypowiedzi pozostałych członków, fakt, że w Radzie są także członkowie sprzeciwiający się jakiejkolwiek obniżce stóp procentowych oraz niechęć Rady do nadmiernego rozbudzania oczekiwań co do skali luzowania polityki pieniężnej sądzimy, że większość Rady opowie się za obniżką stóp o 25 pkt. baz. Zgodnie z cytowaną dziś przez PAP wypowiedzią J. Hausnera intencją Rady na posiedzeniu we wrześniu było zakomunikowanie jedynie „dostosowania” poziomu stóp procentowych a nie „całego cyklu luzowania polityki pieniężnej”. Taki scenariusz byłby spójny z naszymi prognozami ograniczonej skali spadku dynamiki PKB oraz powrotu inflacji CPI w kierunku 0% r/r na przełomie 2014 i 2015 r., z tego względu podtrzymujemy prognozę, że w IV kw. br. RPP obniży stopy procentowe o łącznie 50 pkt. baz. do poziomu 2,00% (dwie obniżki w październiku i listopadzie) i na tym poziomie utrzyma je przez cały 2015 r. 11 2014-09-22 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Sprzedaż detaliczna w sierpniu (23. września) Oczekujemy, że w sierpniu sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,3% r/r wobec wzrostu o 2,1% r/r w lipcu. Niższa dynamika sprzedaży detalicznej w sierpniu jest efektem niższej liczby dni handlowych wobec sierpnia ub.r., wobec braku takich różnic notowanych w lipcu. Cały czas czynnikiem zaniżającym wyniki sprzedaży detalicznej pozostanie roczny spadek cen w ujęciu rocznym. Szacujemy, że po wykluczeniu efektów cenowych dynamika sprzedaży detalicznej ukształtuje się na poziomie 2,2% r/r, wobec 3,1% r/r w lipcu. Stopa bezrobocia w sierpniu (23. września) Prognozujemy, że stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się w sierpniu do 11,8% wobec 11,9% odnotwanych w lipcu. Szacujemy, że spadek stopy bezrobocia w sierpniu był jeszcze efektem czynników sezonowych (tj. wzrost zatrudnienia w cieplejszej części roku), przy stabilizacji stopy bezrobocia po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych. Sądzimy, że notowany w ostatnich miesiącach wyraźnie wolniejszy wzrost zatrudnienia będzie hamował spadki bezrobocia z tytułu efektów cyklicznych (tj. nie sezonowych). Wg danych MPiPS stopa bezrobocia w lipcu wyniosła 11,7%. 12 2014-09-22 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 23. września Indeks koniunktury PMI HSBC – przemysł, wrzesień (wst.) Indeks koniunktury PMI – przemysł, wrzesień (wst.) Indeks koniunktury PMI – przemysł, wrzesień (wst.) Indeks koniunktury PMI – przemysł, wrzesień (wst.) Indeks koniunktury PMI – przemysł, wrzesień (wst.) 03:00 CHN 09:28 GER 09:28 GER 09:58 EMU 09:58 EMU 10:00 PL Sprzedaż detaliczna, sierpień 10:00 PL Stopa bezrobocia, sierpień 15:45 USA Indeks koniunktury PMI – przemysł, wrzesień (wst.) środa 24. września poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 50,4 pkt. 50,0 pkt. - 51,4 pkt. 51,2 pkt. - 54,9 pkt. 54,6 pkt. - 50,7 pkt. 50,5 pkt. - 53,1 pkt. 53,0 pkt. - 1,2% r/r 1,3% r/r 2,1% r/r 11,9% 11,8% 11,8% 57,9 pkt. 58,0 pkt. - poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 GER Indeks koniunktury w gospodarce Ifo, wrzesień 106,3 pkt. 105,7 pkt. - 16:00 USA Sprzedaż domów na rynku pierwotnym, sierpień 412 tys. anual. 430 tys. anual. - poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 0,6% m/m; 1,8% r/r 1,9% r/r - czwartek 25. września 10:00 EMU Podaż pieniądza, sierpień 10:00 EMU Kredyty dla sektora prywatnego, sierpień -1,6% r/r -1,5% r/r - 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się 20.09 280 tys. 300 tys. - 14:30 USA Zamówienia w przemyśle, sierpień 22,6% m/m -18,0 m/m - poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 4,2% kw/kw 4,6% kw/kw - 84,6 pkt. (wst.) 84,7 pkt. - poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - piątek 26. września 14:30 USA PKB, II kw. (ost) 15:55 USA Indeks nastrojów gospodarstw domowych U. Michigan, wrzesień (os.) poniedziałek 29. września 11:00 EMU Indeks nastrojów konsumentów, wrzesień (ost.) 100,6 pkt. - 14:30 USA Dochody gospodarstw domowych, sierpień 0,2% m/m 0,3% m/m 14:30 USA Wydatki gospodarstw domowych, sierpień -0,1% m/m 0,5% m/m 14:30 USA Wskaźnik inflacji PCE, sierpień 0,1% m/m; 1,6% r/r - - 14:30 USA Wskaźnik inflacji bazowej PCE, sierpień 0,1% m/m; 1,5% r/r 0,0% m/m - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu 13 2014-09-22 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne – wrzesień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL sierpień 1.09 49,4 pkt. 49,0 pkt. Posiedzenie RPP PL wrzesień 3.09 2,50% 2,50% Podaż pieniądza M3 PL sierpień 12.09 6,2% r/r 7,4% r/r Wskaźnik inflacji CPI PL sierpień 15.09 -0,2% r/r -0,3% r/r Saldo rachunku obrotów bieżących PL lipiec 15.09 -391 mln EUR -173 mln EUR Wskaźnik inflacji bazowej – CPI po wyłączeniu cen żywności i energii PL sierpień 16.09 0,4% r/r 0,5% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL sierpień 16.09 0,8% r/r 0,7% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL sierpień 16.09 3,5% r/r 3,5% r/r Produkcja przemysłowa PL sierpień 17.09 2,3% r/r -1,9% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL sierpień 17.09 4,2% r/r -3,6% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL sierpień 17.09 -1,6% r/r -1,5% r/r Sprzedaż detaliczna PL sierpień 23.09 1,2% r/r 2,1% r/r Stopa bezrobocia PL sierpień 23.09 11,9% 11,8% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy – wrzesień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja Wskaźnik koniunktury ISM – przemysł USA sierpień 2.09 57,1 pkt. 59,0 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU wrzesień 4.09 0,15% 0,05% Wskaźnik koniunktury ISM – usługi USA sierpień 4.09 58,7 pkt. 59,6 pkt. Liczba nowych miejsc pracy w gospodarce USA sierpień 5.09 209 tys. 142 tys. Stopa bezrobocia USA sierpień 5.09 6,2% 6,1% Produkcja przemysłowa CHN sierpień 13.09 9,0% r/r 6,9% r/r 0,0%-0,25% QE3: 15 mld prognoza rynkowa* Posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej - FOMC USA wrzesień 17.09 0,0%-0,25% QE3: 25 mld USD Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) CHN wrzesień 23.09 50,2 pkt. 50,0 pkt. Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) EMU wrzesień 23.09 50,7 pkt. 50,5 pkt. Wskaźnik PMI - usługi (wst.) EMU wrzesień 23.09 53,1 pkt. 53,0 pkt. Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA sierpień 29.09 1,5% r/r - Inflacja HICP (wst.) EMU wrzesień 30.09 0,4% r/r - * ankieta Reutera, 14 2014-09-22 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe Rentowności krajowych obligacji skarbowych s. referencyjna NBP 5,5 WIBOR 3M % % 5,4 POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) 4,6 3,8 4,3 2,9 3,1 2,0 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 6,5 2,0 gru 10 wrz 14 źródło: NBP, ThomsonReuters sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 wrz 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych 5,5 USD 10L Notowania kursu złotego GER 10L PL 5L 4,60 4,00 4,40 3,68 4,20 3,35 % 4,5 3,5 2,5 4,00 1,5 0,5 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 3,80 2,70 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 wrz 14 wrz 14 źródło: NBP, ThomsonReuters źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) 1,50 1,39 Napływ kapitału na rynki wschodzące PL - rynek akcji EM - rynek akcji (P) 105 98 1,28 90 1,16 83 1,05 75 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 wrz 14 PL - rynek obligacji EM - rynek obligacji (P) 0,2 8,0 mld USD mld USD 0,1 4,0 0,0 0,0 -0,1 -4,0 -0,2 lip 10 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 -8,0 źródło: Barclays źródło: NBP, ThomsonReuters Indeksy giełdowe 3,0 3,03 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) WIG-20 Ceny surowców Dow Jones (P) 130 17,5 tys. pkt. tys. pkt. 2,8 15,8 2,5 14,0 USD/uncję ropa naftowa (BRENT) złoto (P) 120 1900 1725 110 1550 100 2,3 12,3 90 2,0 10,5 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 cze 13 sty 14 wrz 14 80 gru 10 sie 11 mar 12 lis 12 1375 1200 cze 13 sty 14 wrz 14 źródło: ThomsonReuters Datastream źródło: NBP, ThomsonReuters 15 2014-09-22 Sfera realna Wzrost PKB za granicą Stopy procentowe za granicą 15,0 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel 6,0 % r/r % 7,5 4,5 0,0 3,0 USA strefa euro Niemcy Japonia Chiny -7,5 -15,0 1q04 1q06 1,5 1q08 1q10 1q12 0,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna 10,0 25,0 % r/r 20 % r/r 7,5 18,0 5,0 11,0 2,5 4,0 0,0 -3,0 -2,5 -10,0 % r/r 10 1q04 źródło: GUS 1q06 1q08 1q10 PKB konsumpcja prywatna 1q12 0 -10 produkcja sprzedana przemysłu 1q14 -20 sprzedaż detaliczna (realnie) sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 popyt krajowy inwestycje (P) źródło: GUS Rynek pracy Inflacja zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 15,0 % r/r 6,0 25 % r/r % 4,0 10,0 20 5,0 15 2,0 0,0 10 0,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 -5,0 5 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS źródło: GUS Sytuacja fiskalna Sytuacja zewnętrzna dług publiczny (SNA93) (P) wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) -8,0 % PKB -6,0 56 dług zagraniczny długoterminowy dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) 80 % PKB 52 -8,0 % PKB % PKB 60 -6,0 -4,0 48 40 -4,0 -2,0 44 20 -2,0 40 0 0,0 2004 2006 2008 2010 2012 0,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP źródło: MF, Eurostat 16 2014-09-22 Rynek finansowy Wskaźnik sie 14 2014-09-11 2014-09-19 paź 14 lis 14 gru 14 Stopa lombardowa NBP % 4,00 4,00 4,00 3,75 3,50 3,50 Stopa referencyjna NBP % 2,50 2,50 2,50 2,25 2,00 2,00 Stopa depozytowa NBP % 1,00 1,00 1,00 0,75 0,50 0,50 WIBOR 3M % 2,59 2,49 2,42 2,40 2,20 2,20 Obligacje skarbowe 2L % 2,17 2,06 2,03 2,05 2,15 2,35 Obligacje skarbowe 5L % 2,55 2,49 2,40 2,40 2,55 2,85 Obligacje skarbowe 10L % 3,11 3,21 3,12 3,10 3,30 3,60 PLN/EUR PLN 4,21 4,19 4,19 4,18 4,18 4,18 PLN/USD PLN 3,20 3,24 3,25 3,22 3,19 3,13 PLN/CHF PLN 3,49 3,47 3,47 3,45 3,45 3,45 USD/EUR USD 1,31 1,29 1,28 1,30 1,31 1,34 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR 3M USD % 0,23 0,23 0,23 0,25 0,25 0,30 Stopa repo EBC % 0,15 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 EURIBOR 3M % 0,16 0,08 0,08 0,20 0,20 0,20 LIBOR 3M CHF % 0,02 0,01 0,01 0,05 0,05 0,05 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,63 1,80 1,82 1,70 1,75 1,85 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,36 2,57 2,59 2,55 2,60 2,65 Obligacje skarbowe GER 5L % 0,17 0,22 0,21 0,25 0,35 0,50 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,88 1,06 1,05 1,00 1,10 1,25 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości. 17 2014-09-22
