Podsumowanie roku 2015

Warszawa
30 grudnia 2015
Podsumowanie roku 2015
Wojciech Juroszek, Zarządzający Funduszami
W ubiegłym roku małe spółki spadły o 16% w związku z kryzysem za naszą wschodnią granicą. W tym
roku o 20% spadły duże spółki. Czy może być gorzej? Czego można się spodziewać w nadchodzącym
roku i jakie są największe wyzwania przed polskim rynkiem kapitałowym?
Tradycyjnie przedstawiamy listę najważniejszych z punktu widzenia giełdy wydarzeń 2015 roku wraz
z komentarzem:
1)
2)
3)
4)
5)
Prawo i Sprawiedliwość wygrywa wybory parlamentarne, a Andrzej Duda zostaje prezydentem
Volkswagen instalował w swoich samochodach systemy zaniżania wyników pomiaru emisji spalin
Kolejne spadki cen ropy naftowej. Na przestrzeni 2 lat wartość ropy spadła o ponad 60%
Pierwsza od 9 lat podwyżka stóp procentowych w USA. USD/PLN najdroższy od ponad 10 lat
Chwiejne fundamenty Unii Europejskiej i strefy euro. Euro jest najtańsze do dolara od 10 lat.
W świetle korzystnych prognoz
makroekonomicznych, wciąż
rekordowo
niskich
stóp
procentowych, wyczerpaniu się
możliwości
inwestycyjnych
w alternatywne aktywa, warto
dalej
stawiać
na
akcje
i utrzymywać wysoką alokację.
Wojciech Juroszek , Zarządzający Funduszami
Telefon +48 22 531 54 54
W wyborach parlamentarnych zwyciężyło Prawo i Sprawiedliwość. Partia ma konkretny program
socjalny, który – jak się wydaje – będzie realizowany w większym lub mniejszym zakresie. Krótko
mówiąc chodzi o rozdanie ludziom pieniędzy w ramach programu „500 zł na dziecko”. W myśl reguł
jakimi posługiwał się Janosik – żeby dać, trzeba zabrać – zaproponowano wprowadzenie podatku od
aktywów banków. Podatek spowoduje spadek zysku netto banków średnio o 20-30%, co zostało
uwzględnione przez inwestorów w wycenach giełdowych. Ceny akcji banków spadały w tym roku
również z powodu erozji marży odsetkowej, wywołanej cyklem obniżek stóp procentowych przez RPP.
W dodatku wysoki kurs franka szwajcarskiego uniemożliwił niektórym bankom wypłacenie dywidendy
z zysku za 2014 r. Powyższe czynniki spowodowały, że banki nie cieszyły się zainteresowaniem wśród
inwestorów, a mówiąc wprost – po prostu ostro spadały. Wracając do PiS-u, panuje powszechnie
opinia, iż nie ma pieniędzy na realizację tego programu, a dochody z podatku bankowego to za mało.
Nikt nie dostrzega (lub nie chce dostrzec), że potencjał do wzrostu dochodów budżetowych tkwi w VAT.
Sam fakt wygranej Prawa i Sprawiedliwości może spowodować znaczący, nawet kilkunastoprocentowy
wzrost dochodów z tytułu VAT. W ostatnich latach dochody z VAT spadały – czasem o 1%, czasem o 5% mimo nieustannego, średniorocznego wzrostu PKB o 3%. Gdy Mateusz Szczurek, jako nowy Minister
Finansów w rządzie PO ogłosił, że będzie starał się poprawić ściągalność podatków, dochody z VAT
automatycznie wzrosły o 10%, co stanowi nominalny wzrost o 11 mld zł. Powszechny strach przed PiS
będzie silnym bodźcem wzrostu dochodów z VAT.
We wrześniu 2015 r. ujawniono, że koncern Volkswagen „manipulował” wynikami testów spalinowych.
Manipulacją trudno to oczywiście nazwać; jest to nic innego jak walka konkurencyjna o utrzymanie
udziałów rynkowych i w sumie należy pochwalić koncern za innowacyjność i pomysłowość. Według West
Virginia University, rzeczywisty poziom emisji zanieczyszczeń wydzielanych przez te silniki 9-krotnie
przekroczył dopuszczalny limit. Jednocześnie wydaje się, że brednie wygłaszane przez tzw. Światową
Organizację Zdrowia, jakoby na świecie umierało kilka milionów ludzi w wyniku zanieczyszczenia
środowiska, również znacznie przekroczyły dopuszczalne normy. Przypomnijmy, rocznie na drogach
ginie 1,5 mln ludzi (średnio co 21 sekund) i z tego powodu nikt nie obawia się o sprzedaż samochodów.
Jednak nie każdy dealer Volkswagena myśli w ten sposób i w obawie przed najazdem niezadowolonych
klientów preferuje, z przyczyn profilaktycznych, ograniczyć sprzedaż marek Volkswagena na rzecz
innych producentów. To spowodowało załamanie się notowań firm z branży motoryzacyjnej – od
producentów, przez dostawców, aż po poddostawców i innych jakkolwiek powiązanych z tym sektorem.
Mimo wszystko należy stwierdzić, że sektor trzyma się bardzo mocno. Firmy europejskie raportują
w swoich śródrocznych sprawozdaniach, że popyt jest silny, a dynamika sprzedaży na rynku chińskim
jest bardzo dobra. Hossa w branży trwa również w USA, gdzie sprzedaż samochodów ciężarowych
osiągnęła poziom wyższy niż w 2007 r.
Mijający rok stał pod znakiem kontynuacji spadków cen ropy. Cieszą się wszyscy z wyjątkiem Rosji, czyli
frankowicze (wzrost rat jest zrekompensowany spadkiem kosztów dojazdu do pracy), linie lotnicze
(gdzie 50% kosztów to paliwo), firmy wykorzystujące do produkcji ropopochodne surowce i inni. Jednak
tak duży spadek powoduje poważne obawy co do perspektyw światowej gospodarki. Ujemna dynamika
cen powoduje deflację, a w warunkach ogólnego spadku cen zwykle trudno o zawrotne tempo rozwoju
gospodarczego.
W grudniu doszło do pierwszej od 9 lat podwyżki stóp procentowych w USA. Do tej pory FED prowadził
ekspansywną politykę monetarną, utrzymując skrajnie niskie stopy procentowe i drukując pieniądze.
Gospodarka USA ma się nie najgorzej, ale nie wiadomo czy za sprawą polityki FED. Natomiast biorąc
pod uwagę, że w ostatnich latach gospodarka amerykańska rozwijała się szybciej niż strefa euro,
wartość EUR do USD spadała i dziś jest najniższa od 10 lat. Inwestorzy obawiają się teraz kolejnych
podwyżek stóp, a ich cykl może sygnalizować nadciągającą bessę na amerykańskim rynku akcji.
Wydaje się jednak, że jest jeszcze dużo czasu, ponieważ krzywa dochodowości ma normalny kształt,
mimo pierwszej podwyżki. W przeszłości jej wypłaszczenie (bądź odwrócenie) było pierwszym
sygnałem ostrzegawczym.
Sytuacja w Europie wygląda nieco gorzej niż w USA. Średnio, wzrost gospodarczy strefy euro był niższy
niż w USA czy Chinach. M.in. z tego powodu narasta niechęć do Unii Europejskiej i strefy euro. Trudne
warunki gospodarcze pokazały, że Unia kompromituje się w zasadzie na każdym kroku. Coraz więcej
krajów dostrzega konieczność kierowania się własnym interesem narodowym niż unijnym. Podzielone
są też opinie w sprawie Grecji. W tym roku znów ugięto się pod presją i pozwolono Grecji odłożyć
w czasie jej bankructwo. Ten kraj nie upadnie tak długo, jak długo wzrost gospodarczy strefy euro
będzie na tak niskim poziomie. Wierzyciele nie chcą ryzykować zaburzeń w tym powolnym wzroście.
-- 2 --
Pozwolenie na default będzie możliwe wyłącznie w warunkach załamania gospodarki strefy euro lub
jej silnego rozkwitu. Jest tak dlatego, bo w czasie recesji weryfikuje się jakość należności i odpisuje się
wszystko, co się da, natomiast w sytuacji wysokiego wzrostu gospodarczego spisanie na straty
pojedynczego elementu nie wpłynie istotnie na postrzeganie gospodarki jako całości. Te i inne
wydarzenia wywołują coraz większą niechęć do kontynuacji projektu pod nazwą „Unia Europejska” czy
„Strefa Euro”. Ponad 50% obywateli Wielkiej Brytanii nie chce już być w UE. Węgrzy też uznają, że UE nie
jest im potrzebna (obecnie produkcja przemysłowa w tym kraju rośnie o 10% rok do roku). Również we
Francji coraz wyraźniej widać nastroje antyunijne – świadczą o tym wyniki wyborów samorządowych,
w których Front Narodowy uzyskał bardzo dobry wynik i praktycznie otarł się o zwycięstwo. Ta partia
nie ma narodowo-liberalnego charakteru – są to typowi socjaliści, który po prostu budują poparcie
polityczne wykorzystując rosnącą niechęć do UE.
Jakie są największe wyzwania przed polskim rynkiem kapitałowym? Wydaje się, że dobrym rezultatem
będzie utrzymanie obecnej skali inwestycji na GPW w Warszawie. Narastają obawy przed
dokończeniem dzieła zniszczenia Otwartych Funduszy Emerytalnych. Skutki dla GPW byłyby
katastrofalne. Czy jednak jest tak strasznie jak mogłoby się wydawać? Chyba nie. Tzw. drugi rozbiór
OFE, który rzekomo mógłby nastąpić za rządów PiS, miałby już zupełnie inny charakter niż pierwszy.
Tym razem w grę wchodzą aktywa zainwestowane w akcje konkretnych spółek. Zwykła zmiana
właściciela tych spółek z OFE na np. ZUS czy BGK niewiele daje z punktu widzenia budżetu. W zasadzie
nic nie daje. Proces sprzedaży tych niepłynnych akcji w celu uwolnienia jakiejkolwiek gotówki będzie
długi i na pewno nie skończy się w obecnej kadencji parlamentu. Kto mógłby kupić tyle akcji? Polskie
instytucje nie mają pieniędzy, a z funduszy inwestycyjnych odpływa kapitał, bo koniunktura jest słaba.
Dla większości tych spółek należałoby znaleźć inwestora strategicznego – w tym zza granicy, co stoi
w sprzeczności z ideologią rządzącej obecnie partii. Może trzeba po prostu zostawić sprawę do
rozstrzygnięcia samej gospodarce? To jej kondycja warunkuje kierunek rozwoju polskiego rynku
kapitałowego, a trzeba przyznać, że ostatnie lata na giełdzie były bardzo wymagające. W ciągu
ostatnich 5 lat indeks WIG20 stracił ponad 30% wartości. Ten indeks nie odwzorowuje wiernie sytuacji
w gospodarce, która jest przecież dobra w świetle dostępnych danych. Przyczyną niepowodzeń jest
skład tego indeksu – prawie 50% to finanse (banki, które cierpiały z ww. powodów oraz PZU), reszta to
energetyka i górnictwo (miedziowe i węglowe – gdzie przecież od kilku lat panuje dekoniunktura).
Skoro gospodarka rozwija się w umiarkowanym i stabilnym tempie na poziomie ok. 3,5% rok do roku,
a na giełdzie inwestorzy uwzględniają w cenach najgorsze możliwe scenariusze, dlaczego nie mamy
być optymistami?
W świetle korzystnych prognoz makroekonomicznych, wciąż rekordowo niskich stóp procentowych,
wyczerpaniu się możliwości inwestycyjnych w alternatywne aktywa, warto dalej stawiać na akcje
i utrzymywać wysoką alokację.
-- 3 --