Jak inwestować(2)

Transkrypt

Jak inwestować(2)

Portfel
Portfel budowany w oparciu o wskaźnik C/WK oraz C/Z i C/WK
BADANIE
SPONSOROWANE
Jak inwestować (2)
DR BARTŁOMIEJ JABŁOŃSKI
Założenia
ym razem zamierzam przedstawić jak od początku istnienia GPW zachowywałby się portfel tworzony w oparciu o wskaźnik C/WK oraz dokonać porównań w tym zakresie.
Znany inwestor James O’Shaughnessy twierdzi, że
konstrukcja portfeli akcji w oparciu o wskaźnik
C/WK jest bardziej opłacalna aniżeli w oparciu o C/Z.
Portfele skonstruowane według tej metody zbadałem
od początku istnienia GPW w Warszawie i w drodze
analiz doszedłem do odmiennych wniosków.
Obok omówionego już w poprzednim artykule
wskaźnika P/E, jako uzupełnienie analiz stosuje się
również wskaźnik C/WK [P/BV] określający stosunek
rynkowej ceny 1 akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję. Oblicza się go według wzoru:
T
Kontynuuję
rozważania
(poprzedni artykuł:
„Gazeta Bankowa”
nr 20/1072)
nad technikami
budowania portfeli
inwestycyjnych
w oparciu
o wskaźniki rynkowe
W celu porównania metody tworzenia portfela akcji
z poprzedniego artykułu, przeanalizuję metody budowania portfela papierów wartościowych nie tylko
w oparciu o wskaźnik C/WK, ale również połączę oba
wskaźniki w następującą regułę:
P/E spółki < P/E WIG oraz P/BV spółki < P/BV WIG
Do kolejnych badań poczyniłem następujące założenia:
w celu porównania omawianych odmian strategii, tworzę
dwa niezależne portfele,
do pierwszego portfela dobieram akcje, dla których
wskaźnik P/BV jest mniejszy od P/BV WIG (portfel C/WK),
do drugiego portfela dobieram akcje, dla których zachodzi wcześniej przytoczona zależność P/E spółki < P/E WIG
oraz P/BV spółki < P/BV WIG (portfel C/Z & C/WK),
portfele składają się maksymalnie z 10 spółek o najatrakcyjniejszych wskaźnikach P/BV względem P/BV
WIG oraz najatrakcyjniejszych wskaźnikach P/E względem P/E WIG (każdorazowo do 10 spółek o najniższych
wskaźnikach),
jeśli spółka pokazuje wyniki skonsolidowane, to brany
jest pod uwagę skonsolidowany zysk lub wartość księgowa spółki,
badania obejmują okres 7.01.1992-5.05.2009,
każda transakcja ma miejsce raz w roku – na pierwszej sesji,
kolejne nabycie oraz zbycie akcji następuje niezmiennie
raz w roku – również na pierwszej sesji,
w przypadku wytypowania akcji do portfela, które już
były wybrane rok wcześniej, pozostawia się je w portfelu
na kolejny rok,
pomimo zmian cen rynkowych (przewartościowanie akcji)
w trakcie roku nie dokonuje się transakcji ich sprzedaży,

P/BV = cena rynkowa 1 akcji/wartość księgowa
na 1 akcję

Wskaźnik obrazuje, ile razy bieżąca cena rynkowa
przewyższa wartość księgową przypadającą na 1 akcję. Rzadko się zdarza, aby wartość wskaźnika była
niższa od 1. Przeważnie są to okresy, w których ceny
akcji są mocno niedowartościowane po okresie bessy.
Również może oznaczać to skokowy wzrost wartości
księgowej przedsiębiorstwa, która nie została jeszcze
zdyskontowana wzrostem rynkowych cen akcji.
Z kolei wysokie wskazania oznaczają przewartościowanie rynkowych cen akcji wynikających z wiary inwestorów w przyszłość spółki lub będą towarzyszyły przedsiębiorstwu, które w bieżącym sprawozdaniu finansowym wykazało bardzo słabe wyniki finansowe, których
rynek nie był w stanie przewidzieć (więcej w „Gazecie
Bankowej” nr 25/973).

Tabela 1. Historyczne stopy zwrotu indeksu WIG oraz jego wskaźnik C/WK
Okres
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Stopa zwrotu (%)
13,2
1095,3
-40
1,5
89,1
2,3
-13
41,3
-1,3
-22
3,19
44,92
27,94
33,66
41,6
10,39
-51,07
C/WK
0,69
4,85
1,87
1,23
2,07
1,33
1,43
1,91
1,76
1,27
1,35
1,54
2,15
2,09
2,62
2,66
1,24
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Ceduły Giełdy Warszawskiej oraz PAP
Tabela 2. Wyniki portfela w poszczególnych okresach (%)
Okres
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
5.05.2009
WIG
1095,3
-39,9
1,5
89,1
2,3
-12,8
41,3
-1,3
-22
3,19
44,92
27,94
33,66
41,6
10,39
-51,07
5,10
Portfel C/WK
1330,39
-36,28
7,72
10,60
-7,82
-38,03
71,49
14,96
-38,55
-10,16
146,89
60,72
77,83
148,75
11,06
-76,21
-14,44
Źródło: opracowanie własne
36
www.gb.pl
w przypadku spółek, które w trakcie trwania inwestycji wypłaciły
dywidendę, dolicza się dywidendę do rentowności portfela,
istnieją takie lata, w których według kryteriów do portfela została
wytypowana mniejsza liczba spółek,
w obliczeniach nie brałem pod uwagę kosztów transakcji kupna
oraz sprzedaży akcji, które są znikome z racji jednorazowych transakcji w roku.
Badania przeprowadziłem od początku istnienia Giełdy Papierów
Wartościowych w Warszawie, czyli od 1991 r. Przyjęte kryteria tworzenia portfela papierów wartościowych umożliwiły jego badania dopiero od 1992 r., ponieważ dopiero od tego roku publikowane są wskaźniki P/E oraz P/BV.
Wyniki
Tabela 1 przedstawia rentowność WIG w rocznej skali oraz wskazania
C/WK dla całego rynku w latach 1992-2008.
Z kolei w tabeli 2 porównałem wyniki indeksu WIG oraz portfela
zbudowanego według przyjętej strategii P/BV. Cena akcji wybranych
do portfela na rok bieżący niestety uległa deprecjacji, co przełożyło się
na ponad 14-proc. spadek wartości portfela.
Wykres 1 obrazuje wyniki portfela na tle indeksu WIG od 1993 r.
Rok 1992 został na wykresie pominięty z uwagi na duże wartości, które nie są porównywalne z wynikami z lat 1994–2009. Z wykresu wynika, że bywały lata, w których strategia dawała znacząco lepsze wyniki od indeksu WIG – rok 1999 oraz lata 2003–2007. Różnice w rentowności portfela oraz indeksu WIG zaprezentowałem w tabeli 3. Wyniki portfela w całym badanym okresie nie były już tak pozytywne
jak dla metody P/E. W tabeli 4 umieściłem wyniki rentowności portfeli tworzonych według opisanych metod, włącznie z metodą łączącą
wskaźniki P/E oraz P/BV. Zauważmy, że metoda tworzenia portfela według wskaźnika C/WK charakteryzuje się, w szczególności w latach 2003, 2005 oraz 2006, wyższymi stopami zwrotu aniżeli metoda
oparta o wskaźnik C/Z. Jednakże te kilka lat lepszych wyników nie
spowodowało, żeby w przypadku Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie mówić o lepszych wynikach. Przytoczone z początku artykułu stwierdzenie James’a O’Shaughnessy może ma rację bytu w realiach USA, ale na GPW w Warszawie niestety ta metoda się nie
sprawdza. Ów wniosek wyciągnąłem na podstawie badań, których
wyniki przedstawia wykres 2. Na wykresie widać również, że w okresie poprzedniej hossy bardzo wysokie wyniki inwestycyjne (lata 2003
oraz 2006) dające roczną stopę zwrotu około 200 proc. można było
osiągnąć łącząc metodę P/E z P/BV.
W tabeli 5 podsumowuję zaprezentowane strategie dwoma metodami: pierwsza z nich w prosty sposób sumuje zyski osiągane w badanym okresie, a druga – bardziej miarodajna – wykorzystuje procent
składany i ukazuje efektywny wynik transakcji. Przy czym w obliczeniach nie brałem pod uwagę podatku od zysków kapitałowych.
Według prostego zsumowania zysków najlepsze wyniki na przestrzeni całego okresu funkcjonowania GPW w Warszawie osiągnął
portfel łączący wskaźnik C/Z z C/WK. Zgodnie z badaniami – i również
z moimi przewidywaniami – portfel budowany w oparciu o wskaźnik
C/WK procentem składanym dał gorszy wynik od portfela budowanego w oparciu o wskaźnik C/Z. Co więcej, dał gorszy wynik od samego
indeksu WIG.
Analiza
Tak znaczące różnice wyników badań ukazanych w tabeli 5 są dla
mnie zrozumiałe, ponieważ spółki notowane na giełdzie, które osiągają słabe wyniki finansowe na poziomie zysku netto lub notują straty
nie są dobierane do portfeli według metody C/Z. Ich cena znacząco
spada, co powoduje niskie wartości wskaźnika C/WK. Dobierając zatem do portfela spółki o niskim wskaźniku P/BV nie bacząc na zyski
spółki powodujemy, że w przypadku kiedy w przyszłym okresie spółka nadal nie będzie wykazywać zysków, to wartość zainwestowanych
w nie środków będzie ulegać deprecjacji wraz ze spadającymi ich notowaniami (portfel C/WK). Z kolei dodanie do techniki doboru spółek
do portfela według wskaźnika P/BV warunku, że można nabyć spółki
o niskim C/WK w stosunku do C/WK WIG tylko wtedy, jeśli również
P/E takiej spółki jest niższe od P/E WIG powoduje, że wyniki są lepsze
o prawie 300 proc. Jak dotąd niepokonane pozostają wyniki portfeli
budowanych tylko w oparciu o wskaźnik P/E. Spółki, które osiągają
Tabela 5. Wyniki portfeli od początku istnienia GPW (%)
WIG
Suma zysków
Procent składany
1269,23
2750,42
Portfel C/Z
1624,07
6049,97
Portfel C/WK
1658,92
2678,81
Portfel C/Z & C/WK
1792,38
2925,05
Tabela 3. Nadwyżka portfela ponad wyniki WIG (%)
Okres
C/WK-WIG
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
5.05.2009
235,09
3,62
6,22
-78,50
-10,12
-25,23
30,19
16,26
-16,55
-13,35
101,97
32,78
44,17
107,15
0,67
-25,14
-19,54
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
5.05.2009
Tabela 4. Wyniki portfeli w poszczególnych okresach (%)
Okres
1993
1994
1995
1996
1997
1998
WIG
1095,3
-39,9
1,5
89,1
2,3
-12,8
41,3
-1,3
-22
3,19
44,92
27,94
33,66
41,6
10,39
-51,07
5,10
Portfel C/Z
1262,93
-38,88
20,35
102,70
0,83
9,38
38,78
-5,71
-52,91
-17,77
115,66
68,91
23,15
75,43
2,45
-63,81
82,58
Portfel C/WK
1330,39
-36,28
7,72
10,60
-7,82
-38,03
71,49
14,96
-38,55
-10,16
146,89
60,72
77,83
148,75
11,06
-76,21
-14,44
Portfel C/Z &
C/WK
1363,94
-43,67
-5,66
20,46
-14,99
-42,10
79,92
22,33
-28,78
-7,65
223,41
56,51
-5,61
196,51
19,78
-81,49
39,47
www.gb.pl
37
zyski ale są niedowartościowane w cenach rynkowych często również
w przyszłości radzą sobie dobrze, co przekłada się na pozytywne wyniki finansowe. Jeszcze jeden fakt przemawia za inwestowaniem kapitału w takie spółki – wartość portfela rośnie nie tylko zgodnie z aprecjacją notowań, ale również o wypłacane dywidendy z przynajmniej
części wypracowanego w poprzednim roku (lub latach) zysku. Taka
sytuacja nie ma miejsca w przypadku portfeli o niskim C/WK, gdzie
często spółki nie mogą pochwalić się w ogóle zyskiem, a co się z tym
wiąże, wypłatą dywidendy.
Dokonane badania w ramach patronatu „Gazety Bankowej” są
dopiero podstawą do przeprowadzenia przeze mnie dalszych badań w kierunku tworzenia portfeli akcji charakteryzujących się
jeszcze wyższymi stopami zwrotu oraz mniejszym ryzykiem.
W tym celu zamierzam stworzyć model, który będzie możliwy
do zastosowania w praktyce, bo tylko taki model ma sens i rację
bytu, w szczególności że może być wykorzystywany nie tylko przez
prywatnych inwestorów, ale również instytucje. Będzie on zatem
stworzony głównie z myślą o instytucjach działających na rynku finansowym i inwestujących kapitał swoich klientów. Badania te będą już jednak oparte o bardziej wyrafinowane matematyczne techniki, które zamierzam w przyszłości również zaprezentować na łamach „Gazety Bankowej”. l
Autor jest doktorem nauk ekonomicznych Akademii Ekonomicznej im. Karola Adamieckiego w Katowicach, absolwentem Politechniki Śląskiej oraz Studiów Podyplomowych „Mastere – inżynieria finansowa i bankowość” prowadzonych przez Śląską
Międzynarodową Szkołę Handlową oraz Ecole Superieure de Commerce w Tuluzie.
Doradcą zarządów spółek kapitałowych, związanym między innymi z Akademią Ekonomiczną im. Karola Adamieckiego w Katowicach oraz Górnośląską Wyższą Szkołą
Przedsiębiorczości im. Karola Goduli w Chorzowie.
[email protected]
Prezentowane analizy stanowią wyraz poglądów autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych
Wykres 1. Wyniki portfela w poszczególnych okresach
160
WIG
Portfel C/WK
110
60
10
-40
5.05.2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
-90
Wykres 2. Wyniki wszystkich analizowanych portfeli w poszczególnych okresach na tle wyników indeksu WIG
5.05.2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Portfel C/Z & C/WK
2000
1999
Portfel C/WK
1998
1997
Portfel C/Z
1996
1995
1994
WIG
38
www.gb.pl