Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”- 25 luty 2016 r.

2013
25 lutego 2016 r.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS
W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 25 lutego 2016 r.
Rosnący europejski rynek obligacji z odpowiedniej perspektywy. Do Europejskiego Banku Centralnego (EBC) już teraz z każdej strony docierają głosy nawołujące
do dalszego rozluźnienia polityki pieniężnej podczas najbliższego posiedzenia Rady Prezesów zaplanowanego na 10 marca. David Zahn, szef zespołu ds. europejskich
instrumentów o stałym dochodzie we Franklin Templeton Fixed Income Group, uważa, że EBC zdecyduje się na działanie, ale jednocześnie przypuszcza, że — podobnie
jak bezpośrednio po grudniowym posiedzeniu — oczekiwania rynkowe mogą być zbyt wysokie, a wynik marcowego posiedzenia może okazać się rozczarowujący. David
Zahn jest za to generalnie spokojny o sytuację w Europie i tłumaczy, dlaczego, jego zdaniem, obawy o przyszłość sektora bankowego są przesadzone, a ostatnia
wzmożona zmienność może być źródłem możliwości dla długoterminowych inwestorów.
Rynki MENA. Nie tylko ropa. Przypominające jazdę kolejką górską wydarzenia na rynku ropy w 2015 r. oraz skrajne wahania, które utrzymały się także w 2016 r.,
sprawiły, że surowce znalazły się w centrum uwagi całego świata. Przez lupę patrzy się dziś także na gospodarki i rynki akcji z regionu MENA (tj. z Bliskiego Wschodu
i Afryki Północnej), których losy często uważa się za uzależnione od cen ropy. Rezydujący w Dubaju członkowie zespołu Franklin Templeton Local Asset Management
ds. rynków MENA uważają jednak, że ropa to tylko część szerszego obrazu, jaki powinni widzieć inwestorzy interesujący się tym regionem.
Inflacja: martwa czy tylko zapomniana? Niektórzy ekonomiści i komentatorzy wyrażają pogląd, że globalna gospodarka stoi na krawędzi deflacji, ale Michael
Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, ma odmienny punkt widzenia. Autor tłumaczy, dlaczego według niego i pozostałych członków jego zespołu strach
przed deflacją jest oparty na nieprawidłowych założeniach, a ożywienie gospodarki USA ma kluczowe znaczenie dla globalnego wzrostu.
Rosnący europejski rynek obligacji z odpowiedniej perspektywy
David Zahn, CFA, FRM
Szef zespołu ds. europejskich
instrumentów o stałym dochodzie,
Starszy wiceprezes,
zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton
Fixed Income Group
Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że gospodarka europejska
radzi sobie dobrze, a tzw. „realna gospodarka”, związana
z produkcją towarów i świadczeniem usług, jest jak dotąd
odporna na wpływ wahań na rynkach finansowych. Inflacja
w Europie niewątpliwie wciąż jest niska, ale przynajmniej
utrzymuje trajektorię wzrostową, a najważniejszym motorem
wzrostu jest konsumpcja krajowa.
Podzielamy jednak szeroko rozpowszechnione oczekiwania, że
zmienność, jaką notujemy od kilku miesięcy, utrzyma się
jeszcze przez pewien czas. Dlatego spodziewamy się dalszego
rozluźniania polityki pieniężnej przez EBC, prawdopodobnie
poprzez dalsze zwiększanie skali programu luzowania
ilościowego. Rynki lubią pewność i stabilność, zatem gwarancja,
że na rynku przez dłuższy czas będzie obecny potencjalny
nabywca aktywów jest według nas dość istotna. Obecnie wydaje
się mało prawdopodobne, aby EBC rozważał rozszerzenie
zakresu swojego programu poprzez uwzględnienie innych
aktywów finansowych — można się spodziewać jedynie
wydłużenia listy emitentów, których aktywa spełniają warunki
skupu, przez dodanie większej liczby emitentów agencyjnych
papierów dłużnych.
Należy, według nas, pamiętać o postępach, jakie miały miejsce
od czasu uruchomienia programu luzowania ilościowego.
Jeszcze rok temu obserwatorzy w strefie euro przyglądali się
wskaźnikom sygnalizującym deflację, niemrawo rosnącej
gospodarce i silniejszemu euro. Dziś mamy mocniejszy wzrost
gospodarczy, słabsze euro i dodatnią stopę inflacji —
wprawdzie niewysoką, ale jednak dodatnią. Nie sądzimy zatem,
aby EBC miał powody do paniki; powinien raczej kontynuować
swój plan skupu obligacji w najbliższej przyszłości.
PAPIERY DŁUŻNE PRZEDSIĘBIORSTW WYDAJĄ SIĘ
BARDZIEJ ATRAKCYJNE
W segmencie papierów dłużnych przedsiębiorstw (w tym
zarówno wśród papierów o ratingu inwestycyjnym, jak i wśród
obligacji wysokodochodowych) możemy wskazać wybrane
pozycje, które zaczynają wyglądać atrakcyjnie, szczególnie
w porównaniu z rządowymi papierami dłużnymi.
Obligacje emitowane przez rządy niektórych krajów
peryferyjnych — takich jak Włochy czy Hiszpania — dobrze
sobie radzą od pewnego czasu, jednak uważamy, że ten
okres dobrych wyników dobiega końca. Nie spodziewamy się
wprawdzie nieuchronnej poważnej wyprzedaży tych obligacji
rządowych z krajów peryferyjnych, ale mamy wrażenie, że
możliwości związane z potencjalną rentownością nie są tak
atrakcyjne jak na rynku papierów dłużnych przedsiębiorstw.
Rosnący europejski rynek obligacji z odpowiedniej perspektywy — ciąg dalszy
Coraz większe możliwości na europejskim rynku obligacji
Wykres nr 1. Większe rozmiary europejskiego rynku
papierów dłużnych
2000–2015
2000
2005
2010
2015
100%
140%
189%
253%
3974 mld euro
5547 mld euro
7513 mld euro
10 048 mld euro
Rating: ■ AAA ■ AA ■ A ■ BBB ■ BB ■ B
Źródło: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, dane na dzień 31 grudnia 2015 r.
Interesująco wygląda także zmieniające się znaczenie
i dynamika europejskiego rynku obligacji, który niemal podwoił
swoją wartość od 2005 r. do ponad 10 bln euro
(z uwzględnieniem obligacji rządowych, papierów dłużnych
przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym oraz obligacji
wysokodochodowych).
W segmencie korporacyjnym rosnąca liczba dużych emitentów
spoza Europy decyduje się emitować swoje papiery właśnie
w Europie. Ma to według nas duże znaczenie dla dywersyfikacji
europejskich rynków obligacji, jak również dla inwestorów,
którzy muszą mieć globalne perspektywy, aby zrozumieć naturę
wszystkich instrumentów emitowanych w Europie.
Zmieniające się znaczenie i dynamika europejskiego rynku
obligacji to także kontekst pozwalający lepiej zrozumieć skalę
wartego 1,5 bln euro programu skupu obligacji przez EBC.
W związku z powyższym przewidujemy, że rentowność w
Europie powinna utrzymywać się na stabilnym poziomie przez
pewien czas.
Kurczące się bilanse bankowe
Wraz z wkraczaniem na rynek coraz większej liczby emitentów
korporacyjnych coraz więcej emisji odbywa się bez
pośrednictwa systemu bankowego. Im większy rynek obligacji,
tym szybciej przebiega ten proces „odpośredniczenia”,
ponieważ rosnącym rynkiem zainteresowanych jest coraz więcej
inwestorów zagranicznych. Aby dorównać Stanom
Zjednoczonym, Europa musi odnotować dalszy spadek
procentowego stosunku bilansów bankowych do produktu
krajowego brutto (PKB). Oznacza to, że więcej spółek musi
wejść bezpośrednio na rynek obligacji, czemu powinna sprzyjać
większa płynność tego rynku.
Uważamy przy tym, że europejski sektor bankowy ma
generalnie całkiem dobrą kondycję, a już na pewno jest
w najlepszym stanie od wielu lat. Niektóre banki
w poszczególnych krajach mają pewne problemy, które
wymagają rozwiązania, ale rządy i same banki najwyraźniej
sobie z nimi radzą. System bankowy w ujęciu ogólnym jest
także najlepiej dokapitalizowany od lat, a bilanse bankowe
stopniowo się kurczą1.
Przede wszystkim gospodarka notuje wzrost, co powinno być
korzystne dla banków. Uważamy, że poważnym problemem dla
banków są ujemne stopy depozytowe stosowane przez EBC
oraz ich możliwy wpływ na zdolność banków do zarabiania
pieniędzy. Generalnie jednak nie sądzimy, aby konsekwencje
ujemnych stóp dla banków były zbyt poważne.
Podsumowując, na rynkach panuje tymczasowo wzmożona
zmienność, która stanowi dla nas okazję do skorygowania
pozycjonowania naszych portfeli. Obecnie z większym
optymizmem oceniam szanse rynku europejskiego na
generowanie zwrotów; według naszych analiz europejskie
papiery dłużne oferują całkiem sporą wartość, czego nie
mogliśmy powiedzieć przez wiele ostatnich lat.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
2
Rynki MENA. Nie tylko ropa
Mohieddine (Dino) Kronfol
CIO
Strategie Franklin Templeton związane z globalnymi
inwestycjami
„Sukuk” i instrumentami o stałym dochodzie z rynków
MENA
Dlaczego prognozowanie cen ropy jest tak trudne
Wyniki naszych analiz wyraźnie wskazują, że na światowym
rynku ropy w 2014 r. i 2015 r. notowano nadpodaż
poprzedzającą dramatyczny spadek cen ropy w ciągu ostatnich
18 miesięcy. Dokładne ustalenie wielkości tej nadpodaży jest
bardzo trudne, ponieważ globalne agencje sprawozdawcze
publikują wyłącznie szacunkowe dane dotyczące popytu
i podaży. Na podstawie analizy dostępnych informacji
szacujemy tę nadpodaż na poziomie 1,5–2 mln baryłek dziennie
lub ok. 2% światowej produkcji. Fakt, że zaledwie 2-procentowa
nadpodaż może wywołać tak potężną korektę, działa dość
otrzeźwiająco.
mogły się utrzymać i nie zdziwiłby nas wzrost ceny ropy do
poziomu 60 USD za baryłkę w drugiej połowie bieżącego roku.
Zidentyfikowaliśmy 11 czynników, które w naszej ocenie mogą
mieć wpływ na cenę ropy; czynniki te są wymienione w tabeli
poniżej.
Wykres nr 3. Tematy inwestycyjne mające wpływ na popyt i podaż
Tematy inwestycyjne mające wpływ na popyt
1. Wzrost w Chinach
+
2. Wzrost poza OECD
+
3. Osłabienie dolara amerykańskiego
+
Dane na styczeń 2016 r.
4. Wydajność technologii/eksploatacji źródeł odnawialnych
–
W mln baryłek dziennie
5. Polityka energetyczna
+
Wykres nr 2. Równowaga pomiędzy podażą a popytem na rynku ropy
120
100
94,50
Tematy inwestycyjne mające wpływ na podaż
96,00
1. Produkcja ropy naftowej w USA
+
80
2. Wojna przeciwko Państwu Islamskiemu (produkcja ropy
w Iraku)
+
60
3. Iran (zniesienie sankcji)
–
4. Produkcja w Libii
–
5. Cena surowca (produkcja „ropy zamkniętej”)
+
40
20
0
1,50
Demand
Popyt
Supply
Podaż
Difference
Różnica
Źródło: uśrednione dane szacunkowe Międzynarodowej Agencji Energetycznej i innych
globalnych agencji.
Zważywszy, że wynikająca z aktualnych danych nadpodaż na
rynku mieści się w marginesie błędu mającym zastosowanie do
tych szacunków produkcji, prognozowanie cen ropy jest według
nas skazane na niepowodzenie.
W tym samym czasie w roku ubiegłym wiele prognoz zakładało
znacznie wyższe ceny ropy niż poziomy, które notujemy
obecnie. Choć większość prognoz przewiduje odbicie cen ropy
z obecnych poziomów do końca roku (według wyników
ostatnich ankiet przeprowadzonych przez Bloomberg, do końca
2016 r. cena ropy naftowej US West Texas Intermediate ma
sięgnąć 46 USD za baryłkę, a cena ropy Brent — 48 USD za
baryłkę2), niektórzy obserwatorzy sądzą, że ceny będą nadal
zaniżone lub wręcz mogą spaść jeszcze bardziej.
Niezależnie od naszego sceptycyzmu co do miarodajności
przewidywań rynkowych, nie sądzimy, aby obecne ceny ropy
6. Polityka OPEC
–
Organizacja Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) to międzyrządowa
organizacja koordynująca politykę swych państw członkowskich związaną z ropą
naftową oraz zapewniająca swym państwom członkowskim wsparcie techniczne
i ekonomiczne. 13 państw członkowskich organizacji to: Algieria, Angola, Ekwador,
Indonezja, Iran, Irak, Kuwejt, Libia, Nigeria, Katar, Arabia Saudyjska, Zjednoczone
Emiraty Arabskie i Wenezuela. Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju
(OECD) to grupa 30 państw członkowskich ustalająca wspólną politykę ekonomiczną
i społeczną.
Cztery spośród tych 11 czynników są niekorzystne,
a największe znaczenie ma najprawdopodobniej polityka
Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC)3.
Z kolei najistotniejszym tematem z punktu widzenia popytu jest
według nas wzrost gospodarki chińskiej ze względu na rozmiar
tamtejszego rynku. Chiny importują prawie 7 mln baryłek ropy
dziennie4, a w 2014 r. wyprzedziły Stany Zjednoczone na
pozycji największego importera ropy naftowej na świecie.
Nie mamy wątpliwości, że ogromny wpływ na ubiegłoroczny
spadek cen ropy miała decyzja OPEC, a w szczególności Arabii
Saudyjskiej, o obronie swego udziału w rynku. Uzasadnienie
strategii OPEC oparte jest na przekonaniu, że tzw. „łatwe
pieniądze” generowane przez politykę niskich stóp
procentowych oraz luzowanie ilościowe w rozwiniętych
gospodarkach finansowały zbyt dużo zbyt drogiej produkcji.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
3
Rynki MENA. Nie tylko ropa — ciąg dalszy
Członkowie OPEC prawdopodobnie odnieśli wrażenie, że
zwiększenie produkcji ropy będzie miało wpływ nie tylko na
ceny w krótkiej perspektywie, ale także na wypłacalność drogich
producentów oraz programy wydatków kapitałowych
realizowane przez ich tradycyjnych i mniej tradycyjnych rywali.
Według większości obserwatorów celem OPEC jest utrzymanie
udziału w rynku na poziomie przekraczającym 30%.
W naszej ocenie trudno obecnie stwierdzić, czy ta strategia
przyniesie oczekiwane efekty. Pewne sygnały wskazują, że
rozwój wydarzeń jest zgodny z oczekiwaniami OPEC, a presja
w całym sektorze energetycznym rośnie. Liczba aktywnych
platform wiertniczych w USA spadła5, produkcja surowca ze
złóż łupkowych także jest coraz mniejsza6, a inwestycje
kapitałowe w amerykańskim przemyśle związanym z ropą
naftową poszły w 2015 r. w dół o 30%, a w 2016 r. mają
zanotować dalszy spadek o kolejne 20%7. Sądzimy, że te
czynniki mają ważne implikacje dla przyszłej podaży.
Z naszego punktu widzenia, jeżeli ceny ropy utrzymają się
w tym roku na poziomie ok. 30–40 USD za baryłkę, będzie to
wciąż miało istotny wpływ na wielu producentów, co potwierdza
nasze przekonanie, że aktualne poziomy cen są niemożliwe do
utrzymania i prawdopodobnie wzrosną.
Uważamy, że rynki mogą być dziś pod silnym wpływem emocji,
które wywołują spadki cen, a wyżej wspomniane czynniki mogą
mieć większy wpływ na podaż ropy, niż się powszechnie
przypuszcza. Odbicie zatem rysuje się już na horyzoncie
i powinno nastąpić raczej prędzej niż później.
Gdy OPEC ogłaszała swą politykę mającą na celu ochronę
udziału w rynku, członkowie tej organizacji wydawali się
przekonani, że stać ich na kilka lat przemian na rynku. Kraje te
mają odpowiednie bufory finansowe, w tym niskie poziomy
zadłużenia (wyjątkowe w obecnych warunkach na świecie)
i rezerwy przewyższające w niektórych przypadkach 200%
PKB.
W wielu przypadkach o dobrej pozycji świadczy także spora
przestrzeń do reformowania systemów dopłat i działań
o charakterze konsolidacji budżetowej.
Inicjatywy polityczne w przeszłości były wprawdzie często
omawiane, ale realne działania były ograniczone lub mało
skuteczne. Teraz jednak więcej zmieniło się w ciągu ostatnich
sześciu miesięcy niż na przestrzeni ostatnich sześciu lat.
W rezultacie obserwujemy znaczną liberalizację rynków
finansowych i wzrost rynków kapitałowych w państwach
członkowskich Rady Współpracy Zatoki Perskiej (GCC)8.
Przykładowo,
Wykres nr 5. Indeks GCC Bond Index a obligacje z rynków wschodzących i indeksy obligacji światowych — stosunek ryzyka do zwrotów
36-miesięczny okres kończący się 30 września 2015 r.
12%
8%
Średnioroczna całkowita stopa zwrotu
W szczególności niektórzy członkowie OPEC uznali, że wzrost
produkcji energii w Stanach Zjednoczonych, jak również w Rosji
i byłych republikach Związku Radzieckiego, odbywa się
kosztem udziału OPEC w tym rynku.
Indeks obligacji
z krajów GCC
4%
Indeks
obligacji
z rynków
wschodzących
0%
Indeks obligacji
światowych
-4%
-8%
-12%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Średnioroczne odchylenie standardowe (ryzyko)
Źródło: © 2016 Morningstar. Indeks Gulf Cooperation Council (GCC) Bond Index
mierzy wyniki inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie z krajów należących do
Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC). Indeks JP Morgan Emerging Markets
Bond Index reprezentuje denominowane w dolarach obligacje skarbowe emitowane
przez określone gospodarki zaliczane do rynków wschodzących. Indeks JP Morgan
Global Bond Index mierzy wyniki instrumentów o stałym dochodzie emitowanych
w krajach o wysokim dochodzie. Informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny i nie
odzwierciedlają wyników jakichkolwiek funduszy Franklin Templeton. Indeksy nie są
zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie
uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży.
Odchylenie standardowe mierzy poziom rozproszenia w obrębie zbioru danych; im
wyższe odchylenie standardowe, tym większe ryzyko zmienności. Wyniki historyczne
nie gwarantują wyników przyszłych.
Wykres nr 4. Duże rezerwy i niskie zadłużenie eksporterów ropy zapewniają bufor zabezpieczający przed niskimi cenami ropy
Całkowite rezerwy (w mld USD)
1214,8
677,1
592,0
256,0
19,0
10,5
343%
304%
122%
91%
16%
United Arab Emirates
(UAE)
Zjednoczone
Emiraty
Arabskie (ZEA)
Saudi
Arabia
Arabia
Saudyjska
32%
7%
2%
Kuwait
Kuwejt
Reserves/GDP
Rezerwy/PKB
Qatar
Katar
24%
5%
Oman
Oman
31%
44%
Bahrain
Bahrajn
Government
Debtrządowe
as % of GDP
Zadłużenie
jako % PKB
Źródło: Instytut ds. Funduszy Skarbowych (Sovereign Wealth Fund Institute) oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy; baza danych „World Economic Outlook”, październik 2015 r.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
4
Rynki MENA. Nie tylko ropa — ciąg dalszy
po ubiegłorocznym otwarciu saudyjskiego rynku akcji dla
inwestorów zagranicznych, przeprowadzono reformę rynku
paliw i systemu dotacji, wprowadzono nowe podatki (w tym
podatek VAT, który zacznie być stosowany od 2017 r.) oraz —
co najważniejsze — kontynuowano wydatki na kluczowe
projekty infrastrukturalne.
Wszystkie te czynniki zapewniają temu regionowi pewniejszy
grunt i powinny utrzymać wskaźniki zadłużenia i wiarygodności
kredytowej regionalnych emitentów papierów skarbowych na
poziomach gwarantujących im rating inwestycyjny, przy
względnie ograniczonym wpływie na wzrost gospodarczy.
Choć wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych,
gdy przyjrzymy się nieodległej przeszłości, zauważymy, że
dramatyczny 70-procentowy spadek cen ropy nie powstrzymał
obligacji emitowanych przez państwa członkowskie GCC przed
wypracowaniem dodatnich wyników w 2015 r. Wyniki te były
całkowicie zgodne z historią konkurencyjnych zwrotów
Bassel Khatoun
CIO ds. akcji spółek z regionu MENA
Franklin Local Asset Management — MENA
Ceny ropy to tylko część szerszego obrazu sytuacji
Jako organizacja będąca ważnym producentem ropy, której
członkowie mają spory wpływ na politykę OPEC, Rada
Współpracy Zatoki Perskiej (GCC) nie po raz pierwszy styka się
ze zmiennością cen ropy. GCC ma doświadczenie
w zmaganiach z taką zmiennością w sposób konserwatywny,
generowanych w tym regionie9, generalnie mniejszej
zmienności w porównaniu z papierami dłużnymi z rynków
wschodzących oraz niskiej korelacji z najważniejszymi klasami
aktywów. (Patrz wykres 5 na stronie 4). Uważamy, że tak
atrakcyjna charakterystyka tych rynków powinna się utrzymać
także w przyszłości, ponieważ fundamenty wciąż są mocne,
czas trwania papierów jest ograniczony, a emitowane
instrumenty są denominowane główne w dolarach
amerykańskich.
Choć regionalne wskaźniki wiarygodności kredytowej mogą
utrzymywać trend spadkowy, mamy wrażenie, że rynki daleko
odbiegły od czynników fundamentalnych. Aktualne poziomy
wyceny stanowią według nas wyjątkową okazję do
zgromadzenia papierów dłużnych, które są w stanie przetrwać
kolejnych kilka lat potencjalnie niższych cen ropy. Bieżący
pesymizm postrzegamy jako szansę na odpowiednie
skorygowanie pozycjonowania naszych portfeli, ponieważ
uważamy, że korzystne czynniki fundamentalne ostatecznie
wysuną się na pierwszy plan.
czyli poprzez tworzenie buforów finansowych w okresach
boomu, aby móc radzić sobie w obliczu trudnych warunków
cenowych, z jakimi mamy do czynienia obecnie.
Wyniki naszych analiz sugerują, że regionalne gospodarki GCC
mają niezbędne zasoby, aby przetrwać pewien okres niższych
cen ropy. Potężne zasoby, niskie poziomy zadłużenia oraz
reformy systemów dopłat zapewniają tym gospodarkom całkiem
dobrą pozycję na tle innych krajów eksportujących surowce.
Sądzimy, że prognozy wzrostu w tym regionie,
a w szczególności w niezwiązanych z ropą sektorach
tamtejszych gospodarek, nie uległy radykalnemu pogorszeniu
pomimo niższych cen ropy.
Wykres nr 6. Różnorodność i elastyczność inwestycji w regionie MENA
Importerzy ropy
Gospodarki pięciu krajów importujących ropę są
napędzane przez konsumpcję i w dużym stopniu
uzależnione od rolnictwa, produkcji i usług.
Importerzy ropy korzystają na niższych cenach
surowca.
Eksporterzy ropy
Sześć spośród 11 krajów z regionu MENA
ma znaczną ekspozycję na rynek ropy.
Kraje te mają także sporą ekspozycję na
produkcję i usługi.
Ropa
Rolnictwo
Produkcja
Usługi
Pozostałe
Źródło: Wydział Statystyczny ONZ, strony internetowe rządów poszczególnych krajów, styczeń 2015 r.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
5
Rynki MENA. Nie tylko ropa — ciąg dalszy
Co więcej, mamy wrażenie, że akcje spółek z regionu MENA
mogą oferować atrakcyjne długoterminowe możliwości, gdy
weźmie się pod uwagę znacznie niższe wyceny.
W naszej ocenie przekonanie o tym, że gospodarki MENA są
całkowicie uzależnione od ropy, jest błędne. Ten region to 11
różnych krajów, których gospodarki napędzane są różnymi
czynnikami. Choć kraje te łączy gęsta sieć zależności
politycznych, kulturowych i ekonomicznych, ropa ma znaczny
wpływ na PKB tylko w sześciu krajach tego regionu (a wszystkie
te kraje należą do GCC). Te państwa członkowskie GCC mają
łącznie 30% potwierdzonych światowych rezerw ropy10 i można
wskazać między nimi kilka podobieństw, takich jak niskie
poziomy zadłużenia, ambitne wydatki rządowe oraz duże
rezerwy.
Z drugiej strony, pięć pozostałych krajów z regionu MENA to
importerzy ropy, których gospodarki są napędzane przez
konsumpcję i budują wzrost w oparciu o przemysł, rolnictwo
i usługi. Te kraje z pewnością mogą skorzystać na niższych
cenach ropy. Różnorodność tego regionu daje nam, jako
inwestorom, nadzwyczajną elastyczność umożliwiającą
przesuwanie środka ciężkości inwestycji w zależności od etapu
cyklu zmian na rynku surowcowym oraz naszych apetytów na
ryzyko.
Nawet kraje eksportujące ropę naftową wykonały ogromną
pracę na rzecz zdywersyfikowania swych gospodarek
i zmniejszenia ich zależności od ropy. Gdy uważnie wczytamy
się w opublikowane ostatnio prognozy Międzynarodowego
Funduszu Walutowego (MFW) na 2016 r., zauważymy, że
przewidują one wzrost realnego PKB (skorygowanego o inflację)
o zaledwie 1,4% w sektorze ropy naftowej w porównaniu
ze wzrostem o 3,8% w sektorach, które nie są
związane z ropą11. Jako inwestorzy działający na regionalnych
rynkach akcji najbardziej interesujące możliwości znajdujemy
poza sektorem ropy naftowej. Wśród kluczowych tematów
związanych z tym niezależnym od ropy wzrostem można
wymienić potężne wydatki na infrastrukturę w Katarze,
zapotrzebowanie na niedrogie nieruchomości mieszkaniowe w
Arabii Saudyjskiej czy też ciągły wzrost znaczenia ZEA jako celu
turystycznego, węzła handlowego czy ośrodka finansowego.
Wykres nr 7. GCC — zobowiązanie do wspierania sektorów
gospodarki poza energetyką
Wskaźnik
ekonomiczny
Realny PKB
(5-letnia
średnioroczna
stopa wzrostu)
Wzrost realnego PKB
Wzrost realnego PKB
— sektory
— sektor ropy
niezwiązane z ropą
naftową
naftowej
2011–2015P
2015P
2016P
2015P 2016P
Bahrajn
3,78%
–1,00%
0,00%
4,50% 4,00%
Kuwejt
4,08%
0,00%
2,20%
3,00% 3,00%
Oman
4,37%
4,22%
1,14%
4,50% 4,50%
Katar
6,30%
0,23%
1,42%
9,52% 8,44%
Arabia Saudyjska
4,98%
4,21%
1,16%
2,87% 3,02%
ZEA
4,80%
2,03%
2,06%
3,44% 3,62%
GCC razem
4,94%
2,87%
1,44%
3,80% 3,80%
Generalnie słabe wyniki rynków akcji w regionie MENA w 2015
r. były w dużej mierze zgodne z wynikami innych rynków
wschodzących. Niemniej jednak nasilone spadki na giełdach
w krajach MENA na początku 2016 r. przełożyły się na bardzo
niskie wyceny rynkowe; kursy wielu spółek wyceniają obecnie
marginalny wzrost, a taki scenariusz nie jest ani realistyczny, ani
prawdopodobny. Co istotne, akcje i sektory powiązane
z energetyką stanowią mniej niż 2% całego rynku akcji12, co
sygnalizuje, że rynek jest rozległy i względnie mało zależny od
zmian cen ropy, a ta zależność jest głównie związana
z regionalnymi aktywami związanymi z ropą stanowiącymi
bezpośrednią własność rządów. W rezultacie uśrednione
prognozy wzrostu zysków spółek w tym regionie są wciąż
wysokie. Nasze wewnętrzne prognozy wzrostu zysków są
optymistyczne, ale bardziej konserwatywne niż średnie
prognozy rynkowe.
Jednocześnie uważamy, że regionalne rynki akcji już
uwzględniają sporą część negatywnych czynników w wycenie
papierów. Pod koniec 2015 r. akcje kilku spółek z regionu
MENA, które monitorujemy, były dostępne ze znacznym
rabatem w stosunku do historycznych poziomów wyceny i były
tańsze na tle papierów porównywalnych przedsiębiorstw
z rynków wschodzących pomimo mocniejszych fundamentów
i wyższych dochodów z dywidendy. Waluty wielu krajów
z regionu MENA są ponadto powiązane z kursem dolara
amerykańskiego, co odróżnia je od walut wielu innych rynków
wschodzących, które (podobnie jak same rynki) mogą odczuwać
niekorzystny wpływ aprecjacji USD.
WPŁYW NIESPOKOJNEJ SYTUACJI
GEOPOLITYCZNEJ NA REGION MENA
Podczas gdy światowe media koncentrują się na napięciu
pomiędzy Iranem a Arabią Saudyjską, konfliktach w Syrii i Iraku
oraz wojnie z tzw. Państwem Islamskim (zwanym także ISIS lub
ISIL), nie przestając jednocześnie monitorować sytuacji
w Strefie Gazy, Libii i Jemenie, pojawia się pytanie o wpływ tych
niepokojów na regionalne rynki finansowe.
W rzeczywistości te dramatyczne konflikty nie mają i w ostatnich latach nie miały większego wpływu na wyniki rynków
finansowych w regionie MENA.
Wymiana handlowa z wieloma obszarami pogrążonymi
w konfliktach jest ograniczona, a my (podobnie jak inni) po
prostu nie inwestujemy w tych krajach.
Te problemy mają niezwykle poważne implikacje w dłuższej
perspektywie, ale o innym charakterze, niż się powszechnie
uważa. Premie za ryzyko na rynkach MENA są, szczególnie
dziś, generalnie wysokie i uważamy, że można więcej stracić
poprzez ignorowanie wpływu korzystnych wydarzeń
i potencjalnych wzrostów niż poprzez ekspozycję na
niekorzystne wstrząsy, które już są według nas w dużej mierze
uwzględnione w wycenach.
Źródło: wzrost PKB związany i niezwiązany z ropą na podstawie regionalnych prognoz
ekonomicznych dla regionu Bliskiego Wschodu i Azji Środkowej, Międzynarodowy
Fundusz Walutowy, październik 2015 r.; dane o realnym PKB — Międzynarodowy
Fundusz Walutowy, baza danych „World Economic Outlook”, październik 2015 r.
Rada Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC) to unia polityczno-gospodarcza
skupiająca sześć państw położonych nad Zatoką Perską: Bahrajn, Kuwejt, Oman, Katar,
Arabię Saudyjską oraz Zjednoczone Emiraty Arabskie. P = prognozy. Realizacja
jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
6
Inflacja: martwa czy tylko zapomniana?
Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy,
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi,
CIO
Templeton Global Macro
Gospodarka USA oraz gospodarki światowe od sześciu lat
odrabiają straty po globalnym kryzysie finansowym,
a ogólnoświatowy wzrost okazał się odporny na kilka
poważniejszych wstrząsów. Debatę ekonomiczną i dynamikę
na rynkach finansowych wciąż jednak cechuje szeroko
rozpowszechniony i głęboko zakorzeniony pesymizm.
Ten pesymizm bodaj najtrafniej ujmuje hipoteza o stagnacji
sekularnej podchwycona niedawno przez byłego sekretarza
skarbu USA oraz wiele innych osób. W dużym skrócie teoria
o stagnacji sekularnej zakłada, że globalna gospodarka cierpi
z powodu strukturalnego braku zagregowanego popytu oraz
chronicznej nadwyżki oszczędności w stosunku do inwestycji
w pożądanej strukturze aktywów, co z kolei skutkuje
permanentnie niskim wzrostem gospodarczym, niską inflacją
i niskimi stopami procentowymi. Kilku ekonomistów
i komentatorów od pewnego czasu wyraża obawy związane
z ryzykiem wejścia globalnej gospodarki w okres stagnacji i/lub
deflacji.
Uważamy, że strach przed globalną deflacją jest oparty na
nieprawidłowych założeniach. Na kilku rynkach wschodzących
inflacja jest wysoka lub wręcz przekracza cele inflacyjne.
W wielu rozwiniętych gospodarkach inflacja zasadnicza została
zaniżona przez nagłe załamanie cen surowców, które jest
czynnikiem o charakterze tymczasowym, natomiast stopy inflacji
bazowej utrzymują się na stabilnych poziomach. Wyniki naszych
analiz ekonometrycznych pokazują, że czynniki globalne
odgrywają główną rolę w stymulowaniu inflacji na poziomie
poszczególnych krajów; nasz wskaźnik odzwierciedlający
globalną lukę pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością
produkcyjną zaczął rosnąć i powinien nadal iść w górę wraz
z ożywieniem na rynkach wschodzących, wywierając tym
samym presję na wzrost stóp inflacji.
Stany Zjednoczone to wciąż najważniejsza siła napędowa
globalnej gospodarki; zrozumienie dynamiki inflacji w USA oraz
jej implikacji dla rentowności ma zatem kluczowe znaczenie dla
prognozowania rozwoju wydarzeń na świecie. Zasadniczą część
naszego ostatniego raportu z serii „Globalne zmiany
makroekonomiczne” pt. „Inflacja: martwa czy tylko
zapomniana?” poświęciliśmy na szczegółową analizę trendów
dotyczących płac i inflacji w Stanach Zjednoczonych.
Według naszych szacunków sytuacja na amerykańskim rynku
pracy jest bliska pełnego zatrudnienia, a wszelkie nadwyżki siły
roboczej są szybko absorbowane. Wzrost średnich płac jest
jednak wciąż ograniczony, co często interpretowane jest jako
dowód potwierdzający tezę o skrajnie niskiej inflacji. Nasze
analizy sygnalizują, że wzrost płac (mierzony naszym zbiorczym
indeksem odzwierciedlającym presję płacową) zaczyna
przyspieszać; widzimy także, że wskaźniki dotyczące rynku
pracy, które są najsilniej skorelowane ze wzrostem płac, takie
jak wskaźnik rezygnacji, zaczynają się poprawiać. Według
naszych modeli w obecnych warunkach makroekonomicznych
tempo wzrostu płac powinno zbliżać się do poziomu 2,7%. To
ważne, ponieważ większa dynamika płac może nadal wspierać
konsumpcję prywatną i zagregowany popyt.
Nasze analizy pokazują, że amerykańska krzywa Phillipsa,
ilustrująca zależność pomiędzy stopą bezrobocia a inflacją, od
2006 r. staje się bardziej stroma, co jest niezgodne
z powszechną percepcją. Oznacza to, że ciągły spadek stopy
bezrobocia powinien zacząć przekładać się na silniejszą presję
inflacyjną. To odbicie inflacji powinno być wspierane przez
stabilizację cen surowców, która oznaczałaby niwelowanie
wpływu dezinflacyjnego impulsu odczuwalnego w 2015 r.
Szacujemy ponadto, że dalsza aprecjacja dolara będzie miała
raczej umiarkowany niekorzystny wpływ i może obniżyć inflację
zasadniczą o nie więcej niż 0,2–0,3 punktu procentowego.
Według prognoz sugerowanych przez nasz model
ekonometryczny inflacja zasadnicza mierzona indeksem
wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) sięgnie do
czwartego kwartału 2016 r. poziomu 2,2%, znacznie wyższego
w porównaniu z celem inflacyjnym Rezerwy Federalnej USA
(Fedu) oraz oczekiwaniami rynkowymi. Ponadto nasze analizy
potwierdzają, że oczekiwania inflacyjne odgrywają ważną rolę
w procesie zmian inflacji, co podkreśla znaczenie
wiarygodności banku centralnego.
Podczas gdy Fed rozpoczyna bezprecedensową normalizację
polityki pieniężnej, powinniśmy mieć świadomość skali
dysproporcji i przesunięć będących wynikiem wieloletniego
utrzymywania stóp procentowych na zerowych poziomach oraz
luzowania ilościowego. W reakcji na globalny kryzys finansowy
banki centralne w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Japonii
zaczęły radykalnie rozszerzać swoje bilanse. Jednocześnie
nastąpił dramatyczny spadek szybkości obiegu pieniądza13
i mnożnika kreacji pieniądza14, odzwierciedlający nagłe
delewarowanie i zamrożenie systemu finansowego. Gdyby
szybkość obiegu pieniądza i mnożniki kreacji pieniądza wróciły
do poziomów sprzed kryzysu (nawet gdyby ten powrót odbywał
się stopniowo), oznaczałoby to wywindowanie inflacji znacznie
powyżej jednocyfrowych poziomów. Nie sugerujemy, że
powinniśmy już szykować się na dwucyfrowe stopy inflacji
w najbliższej przyszłości, ale częściowa korekta szybkości
obiegu pieniądza i mnożników kreacji pieniądza w kierunku
historycznych poziomów średnich jest prawdopodobna i będzie
wywierać dodatkową presję na inflację, komplikując
normalizację polityki pieniężnej.
Odniesienie do doświadczeń sprzed kryzysu jest o tyle istotne,
że hasła, które zdominowały debatę w ciągu ostatnich kilku lat
(takie jak „nowa normalność” czy „stagnacja sekularna”),
sugerują, że świat wchodzi w nową erę, w której wzrost i inflacja
będą tkwić w stagnacji w możliwej do przewidzenia przyszłości.
W związku z tym, że globalny kryzys finansowy nastąpił zaraz
po okresie „wielkiego umiarkowania”, młodsze pokolenia
uczestników rynków finansowych nigdy nie doświadczyły
wyższej inflacji w gospodarkach rozwiniętych.
Zapominanie o nauce, jaka płynie z historii, jest niebezpieczne.
Od końca lat 50. aż do połowy lat 60. ubiegłego wieku
wskaźniki inflacji i oczekiwania inflacyjne w USA były niskie
i oscylowały wokół poziomu 1%; od 1965 r. wskaźniki inflacji
i oczekiwania inflacyjne rosły przez 15 lat, a inflacja zasadnicza
sięgnęła ostatecznie poziomu bliskiego 15%.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
7
Inflacja: martwa czy tylko zapomniana? — ciąg dalszy
Ten trend, zwany powszechnie „wielką inflacją”, został
wywołany przez kombinację niekorzystnych wstrząsów
w obszarze podaży (w szczególności w latach 1973 i 1979 na
rynku ropy) oraz rozluźnionej polityki pieniężnej, co wydaje się
znajdować odzwierciedlenie w korektach celów inflacyjnych
Fedu w górę. Zgodnie z naszymi obserwacjami dotyczącymi
kluczowej roli oczekiwań inflacyjnych bardzo ważną przyczyną
„wielkiej inflacji” był fakt, że Fed utracił wiarygodność jako
instytucja mająca zapobiegać nagłym wzrostom inflacji. Dopiero
po znacznym i wydłużonym zaostrzaniu polityki pieniężnej udało
się odzyskać kontrolę nad inflacją, czego wynikiem była 2procentowa recesja w 1982 r.
Ten epizod „wielkiej inflacji” pokazuje niebezpieczeństwa
związane z przekonaniem, że zmiany strukturalne całkowicie
eliminują ryzyko związane z inflacją. Sądzimy, że kombinacja
niekorzystnych wstrząsów i błędu w obszarze polityki pieniężnej
porównywalnego z tymi, jakie pamiętamy z końca lat 60. oraz lat
70. ubiegłego wieku, jest bardzo mało prawdopodobna.
Umiarkowana wersja takiego scenariusza nie jest jednak
całkowicie wykluczona. Wiele wpływowych osób nakłania Fed
do skrajnie powolnego zaostrzania polityki, a ostatnie
oświadczenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego
Rynku (FOMC) wskazują, że Fed chce odnotować znaczny
wzrost inflacji przed zwiększeniem tempa podwyżek stóp.
Pewne ryzyko niekorzystnych wstrząsów związane jest
ze skrajnie niskimi cenami surowców, jednak jest ono
umiarkowane. To z kolei wyraźnie sygnalizuje ryzyko, że
polityka pieniężna może być korygowana zbyt wolno,
a zagrożenie związane z inflacją wzrośnie w 2016 r.
Fed sygnalizuje, że polityka pieniężna będzie zaostrzana bardzo
stopniowo. Mediana oczekiwań członków komitetu FOMC
zakłada cztery podwyżki po 25 punktów bazowych w 2016 r.
oraz wzrost stopy Fed Funds Rate o 3,3% do końca 2018 r.
Taka prognoza jest oparta na założeniu, że nawet jeżeli na
rynku pracy wystąpi pełne zatrudnienie, tempo wzrostu
gospodarczego wciąż będzie umiarkowane, a inflacja nie
osiągnie 2-procentowego celu inflacyjnego Fedu przed końcem
2017 r. Rynki finansowe wyceniają jeszcze bardziej stopniowe
zaostrzanie polityki. Nasze modele sugerują jednak, że inflacja
wyprzedzi oczekiwania Fedu przed końcem 2016 r., co powinno
wywołać szybszą reakcję w obszarze polityki pieniężnej lub
wzbudzić obawy, że Fed reaguje z opóźnieniem; w obu
przypadkach efektem powinny być wzrosty rynkowych stóp
procentowych.
Według szacunków potencjalnego wzrostu formułowanych
przez Biuro Budżetowe Kongresu USA (CBO)
w średnioterminowej perspektywie rentowność papierów
długoterminowych powinna zbliżyć się do poziomu 5%.
Podczas ostatniego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez
Fed rentowność papierów długoterminowych była zaniżana
przez czynnik, który były szef Fedu Ben Bernanke nazwał
„globalnym nadmiarem oszczędności”, czyli przez nadwyżkę
oszczędności w stosunku do inwestycji w pożądanej strukturze
aktywów. Najważniejsze przyczyny nadmiaru oszczędności
zostały jednak wyeliminowane lub straciły na sile: chiński wzrost
jest oparty w coraz większym stopniu na konsumpcji krajowej,
a rezerwy walutowe tego kraju są dziś mniejsze, inne kraje
azjatyckie zaliczane do rynków wschodzących zdążyły z kolei
zgromadzić dostateczne rezerwy walutowe i nie muszą już
akumulować aktywów, natomiast załamanie cen ropy zmusza
niektórych eksporterów surowca do zmniejszenia oszczędności
i opóźnienia lub złagodzenia korekty wydatków. Wydaje się
zatem mało prawdopodobne, aby trendy globalne ponownie
ograniczyły rentowność długoterminowych papierów
skarbowych w USA.
W „Globalnych zmianach makroekonomicznych” zamieściliśmy
rozbudowaną i szczegółową analizę czynników decydujących
o inflacji w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie, takich
jak ostatnie istotne wydarzenia związane z inflacją, rosnąca luka
pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną,
ciągłe zaostrzanie się warunków na rynku pracy w USA
i dążenie do pełnego zatrudnienia, wpływ skrajnie zaniżonych
cen surowców oraz potencjalna presja ze strony potężnego
nawisu inflacyjnego i historycznie niskich wskaźników szybkości
obiegu pieniądza i mnożników kreacji pieniądza. Waga tych
dowodów sugeruje, że błędem byłoby zakładanie utrzymania się
inflacji na skrajnie niskich poziomach. Nasze prognozy
inflacyjne nie są wprawdzie przesadnie agresywne, ale są
znacznie wyższe od prognoz Fedu, a jeszcze wyższe od
poziomów ich wyceny przez rynki finansowe. Uważamy
natomiast, że powszechne niedocenianie przyszłej inflacji
w połączeniu z oczekiwaną normalizacją relacji pomiędzy
długoterminowymi stopami procentowymi a wzrostem
nominalnego PKB przygotowuje warunki sprzyjające znacznej
korekcie rentowności papierów skarbowych.
Według wyników naszych analiz rentowność długoterminowych
papierów skarbowych jest o 130 punktów bazowych niższa od
„normalnych” poziomów, jakie uzasadniałby ich historyczny
stosunek do wzrostu nominalnego PKB. Ta luka jest wynikiem
polityki pieniężnej (w tym zarówno luzowania ilościowego, jaki
i komunikatów dotyczących przewidywanej długofalowej polityki
banku centralnego), która ograniczyła zmienność rentowności
papierów krótkoterminowych. Nasz model sugeruje, że są trzy
czynniki, które w przyszłości będą wywierać presję na wzrost
rentowności długoterminowej: (1) prognozowany przez nas
wzrost inflacji pobudzi wzrost nominalnego PKB; (2) wraz
z zastąpieniem komunikatów dotyczących przewidywanej
długofalowej polityki banku centralnego („forward guidance”)
zaostrzaniem polityki pieniężnej na podstawie danych wzrośnie
zmienność rentowności papierów krótkoterminowych; (3) gdy
wpływ luzowania ilościowego na rynek papierów skarbowych
osłabnie, rentowność papierów długoterminowych powróci do
tradycyjnej korelacji ze wzrostem nominalnego PKB.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
8
JAKIE JEST RYZYKO?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie
z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość
inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty
części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie
poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp
procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji
utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem
podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść
w dół. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym
i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące
poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki
panujące na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne
wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań
kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na
arenie politycznej. Inwestycje na rynkach rozwijających się, do
których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są
większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników,
a także typowymi dla nich ryzykami związanymi ze względnie
niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem
odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych
i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Takie
inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom
wyceny rynkowej. Inwestowanie w sektor energetyczny wiąże
się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami,
jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne
i zmiany regulacji mających wpływ na ten sektor.
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ
Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści
nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub
rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub
utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek
strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym
materiale nie mają charakteru porad prawnych ani
podatkowych.
Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają
punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie
komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie
w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego
powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie
stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów
dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie
inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty
zainwestowanego kapitału.
Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać
wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału.
Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone
ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments
(FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek
straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji
zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe
decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz
wyłącznie na własne ryzyko.
Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod
niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne
podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów,
w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby
dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod
określoną jurysdykcją, należy skonsultować się
z profesjonalnym doradcą finansowym.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
9
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów
informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani
oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa
jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki
SICAV Franklin Templeton. Żadnych informacji zawartych
w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady
inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się
warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie
zobowiązuje się do uaktualniania niniejszego materiału.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać
zmianom bez odrębnego powiadomienia. Wszelkie badania
i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały
opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej
odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu
ani żadnych innych osób czy podmiotów z tytułu nieścisłości,
błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu,
niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub
pominięć.
Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy
skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego
prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów”
oraz sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było
opublikowane później) można znaleźć na stronie internetowej
www.franklintempleton.pl lub otrzymać za darmo od
Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ
1; 00-124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks: +48 22 337
13 70.
Dokument wydany przez Franklin Templeton International
Services S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance
du Secteur Financier.
1. Źródło: Źródło: Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA), analizy ryzyka za III kw. 2015 r.
2. Źródło: Bloomberg, „Oil Prices Could Jump 50% by the End of 2016” (Ceny ropy mogą wzrosnąć o 50% do końca 2016 r.), 2 lutego 2016 r.
3. W skład Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) wchodzi 13 państw członkowskich: Algieria, Angola, Ekwador, Indonezja, Iran, Irak, Kuwejt, Libia, Nigeria,
Katar, Arabia Saudyjska, Zjednoczone Emiraty Arabskie i Wenezuela.
4. Źródło: Bloomberg, Główny Urząd Celny; Chińska Republika Ludowa.
5. Źródło: amerykańska agencja rządowa Energy Information Administration (EIA), styczeń 2016 r.
6. Źródło: amerykańska agencja rządowa Energy Information Administration (EIA), styczeń 2016 r.
7. Źródło: Moody’s Investor Services, styczeń 2016 r.
8. Rada Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC) to unia polityczno-gospodarcza skupiająca sześć państw położonych nad Zatoką Perską: Bahrajn, Kuwejt, Oman, Katar, Arabię
Saudyjską oraz Zjednoczone Emiraty Arabskie.
9. Źródło: © 2016 Morningstar; obligacje z państw członkowskich GCC są reprezentowane przez indeks Citigroup MENA Broad Bond GCC Issuers (USD) Index. Indeksy nie są
zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.
10. Źródło: BP, „Statistical Review of World Energy” (Przegląd statystyczny światowego rynku energetyki), czerwiec 2013 r.
11. Źródło: Wzrost PKB związany i niezwiązany z ropą na podstawie regionalnych prognoz ekonomicznych dla regionu Bliskiego Wschodu i Azji Środkowej, Międzynarodowy
Fundusz Walutowy, październik 2015 r.; dane o realnym PKB — Międzynarodowy Fundusz Walutowy; baza danych „World Economic Outlook”, październik 2015 r. Realizacja
jakichkolwiek prognoz nie jest w żaden sposób gwarantowana.
12. Źródło: Bloomberg, dane na styczeń 2016 r. Ekspozycje sektorowe na podstawie składników indeksu S&P Pan Arab Large Mid Cap KSA capped 30% Index. Indeksy nie są
zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.
13. Szybkość obiegu pieniądza odzwierciedla stosunek nominalnego PKB do szerokiej podaży pieniądza.
14. Mnożnik kreacji pieniądza odzwierciedla stosunek szerokiej podaży pieniądza do bazy monetarnej.
CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.
Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.
© 2016 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
2/16