pobierz plik

23 maja 2014
Otmuch€w
kupuj
poprzednia rekomendacja: akumuluj
branża spożywcza
Cena:
Cena docelowa:
8.80
12.73
Nowy prezes, wyższe zyski
Kurs akcji vs. indeks
14
12
10
Otmuch‚w
8
6
Osiągnięty zysk netto na poziomie 3.7 mln PLN był najlepszym wynikiem I kwartału w
historii. Pozytywnie zaskoczyła r‚wnież dodatnia dynamika przychod‚w r/r pomimo
świąt w II kwartale. Grupa obniżyła koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu o 1.7 mln PLN
r/r, a marża brutto wzrosła o 0.9 p.p. Wolimy jednak założyć ostrożnie, że I kwartał był
wyjątkowo dobry. Marże w segmencie żelek i pellet‚w były na rekordowo wysokich
poziomach, a historycznie zmienność kwartalna tych marż była duża.
Z pewnością jednak niższe ceny surowc‚w oraz zmiany w sp‚łce wpłyną istotnie
pozytywnie r‚wnież na kolejne kwartały, choć pojawią się r‚wnież negatywne one-offy.
W II kwartale zlikwidowano zakład w Gorzyczkach i przeniesiono produkcję mleczka do
Otmuchowa. Koszt tych zmian to 2 mln PLN (częściowo CAPEX), kt‚re zaniżą wyniki II
kwartału. Należy jednak pamiętać, że w wynikach 2013 r, r‚wnież były one-offy (odpisy
i odprawy) na 2.8 mln PLN. Sp‚łka liczy na dynamiczny wzrost eksportu, kt‚ry ma
niedługo stanowić 20% przychod‚w (w 2013 było to 12.0%, a w I kw. 14%). Biorąc pod
uwagę doświadczenie sp‚łki w produkcji dla marek własnych oraz duży udział dyskont‚w
Niemczech uważamy to za właściwy kierunek i potencjalny driver w długim terminie.
Po silnych spadkach kursu po wynikach IV kwartału 2013 oraz odbiciu po publikacji I
kwartału, aktualna cena 8.8 PLN za akcję jest naszym zdaniem cały czas atrakcyjna.
Sp‚łka po słabym 2013 roku powinna mocno poprawić zysk roku bieżącym.
Oczekujemy w tym roku zysku netto na poziomie 8.9 mln PLN pomimo koszt‚w
przeprowadzki z Gorzyczek. Traktujemy tą prognozę jako ostrożną. Sp‚łka jest notowana
ze wskaźnikiem C/Z na ten rok na poziomie 12.6 pomimo one-off‚w. Podwyższamy
wycenę z 11.5 PLN do 12.73 oraz podnosimy rekomendację z akumuluj do kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
rel.WIG
Date
lip 13
lip 13
sie 13
wrz 13
wrz 13
paź 13
paź 13
lis 13
gru 13
sty 14
sty 14
lut 14
lut 14
mar 14
kwi 14
kwi 14
maj 14
Po bardzo słabym IV kwartale 2013 sp‚łka miała świetne wyniki w I kw.
2014. W listopadzie 2013 r. nastąpiła zmiana na stanowisku prezesa sp‚łki
i sądzimy, że prezes Mariusz Popek będzie chciał pokazać dużą poprawę
wynik‚w już w tym roku. Pod koniec 2013 roku zarząd zrezygnował z mniej
rentownych produkt‚w i zawiązywał rezerwy, co zaniżyło ubiegłoroczne
zyski. Ten rok będzie już zapisany na konto nowego prezesa i uważamy,
że pokaże on dynamiczną poprawę wynik‚w. Sp‚łka wchodzi w nowy rok
z p rzejrzanym, wyżej rento wnym portfelem prod uktow ym i ze
zredukowanymi kosztami stałymi. Dodatkowo w tym roku pozytywnie na
wyniki powinny wpłynąć wyraźne spadki cen surowc‚w (gł‚wnie cukru).
Max/min 52 tygodnie (PLN)
11.29 / 7.0
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Średni obr‚t (mln PLN)
Gł‚wny akcjonariusz
% akcji, % głos‚w
12.7
113
167
56
0.1
Xarus Holdings Ltd.
50.92%, 50.92%
1m
Zmiana ceny (%) 15%
Zmiana rel. WIG (%)15%
3m
-5%
-2%
12 m
-2%
-15%
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE
(%)
2013
280.1
5.9
17.8
4.0
0.3
1.2
10.7
28.0
0.82
0.0%
28.0
9.3
2.9
2014p
292.4
13.2
25.1
8.9
0.7
1.6
11.4
12.6
0.77
0.0%
12.6
6.6
6.1
2015p
301.7
16.0
27.9
11.0
0.9
1.8
12.2
10.2
0.72
0.0%
10.3
5.9
7.1
2016p
311.1
17.3
29.4
12.2
1.0
1.9
12.9
9.2
0.68
2.9%
9.6
5.6
7.4
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I kwartału 2014
Skonsolidowane wyniki sp€łki Otmuch€w za I kwartał 2014 roku
Przychody
I kwartał
2013
IV kwartał
2013
I kwartał
2014
zmiana r/r
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
73.0
70.0
74.5
2.0%
68.3
9.1%
EBITDA
5.6
0.8
8.2
45.5%
5.3
53.7%
EBIT
2.6
-2.2
5.3
101.0%
2.3
126.8%
Zysk netto
1.5
-1.0
3.7
140.9%
1.5
148.7%
Marże
Marża EBITDA
7.7%
1.1%
11.0%
7.8%
Marża EBIT
3.6%
-3.1%
7.1%
3.4%
Marża netto
2.1%
-1.4%
5.0%
2.2%
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Po bardzo słabym IV kwartale 2013 sp‚łka pokazała znakomity I kwartał 2014 r. Sądzimy jednak, że
właśnie zdarzenia z II połowy ub. r. w sp‚łce miały istotny wpływ na dobre wyniki na początku tego roku.
W listopadzie 2013 r. nastąpiła zmiana na stanowisku prezesa sp‚łki. Bardzo słaby IV kwartał był
efektem redukcji niekt‚rych, nierentownych linii asortymentowych, kt‚re sp‚łka wyprzedawała, co
obniżało marże. Dzięki temu sp‚łka wchodziła w nowy rok bez tych produkt‚w, kt‚re zaniżały średnią
marżę w sp‚łce. Dodatkowo podejrzewamy, że przy tej okazji sp‚łka zawiązała rezerwy, kt‚re mogły być
nawet w nadmiernej wielkości (potencjał do rozwiązywania w przyszłości). Nie ma co ukrywać, że z
punktu widzenia nowego prezesa rok 2013 zostanie zapisany na konto jego poprzednika, a rok 2014
będzie już uznany jako efekt jego działań.
Wzrost przychod‚w mimo świąt w II kwartale
Wyniki sp‚łki był znacznie powyżej naszych oczekiwań na wszystkich liniach wynik‚w. Przychody
wzrosły o 2% co było istotnie lepszą dynamiką niż w poprzednim kwartale, kiedy sp‚łka czyściła
portfel z nierentownych produkt‚w i zanotowała spadek sprzedaży o 17.5%. Oczekiwaliśmy, że ten
efekt będzie miał istotny wpływ na przychody r‚wnież na początku roku 2014, dlatego spodziewaliśmy
się spadku przychod‚w. Dodatkowym czynnikiem, kt‚ry sugerował słabsze przychody r/r był okres
świąteczny wypadający w II kwartale. Wpływ ten zapewne był, jednak sp‚łce udało się mimo tego
zwiększyć przychody. Na poziomie przychod‚w bardzo ładne dynamiki pokazała sprzedaż
eksportowa (wzrost z 8.0 do 10.6 mln PLN). Sp‚łka widzi w eksporcie (szczeg‚lnie do Niemiec)
istotny potencjał i liczy na nowe kontrakty eksportowe. Celem zarządu jest 20% udział eksportu w
sprzedaży (w I kwartale było to 14%). Uważamy, że eksport może być czynnikiem kt‚ry pozwoli
rosnąć sp‚łce mimo niskich dynamik całego rynku słodyczy w Polsce.
Marża brutto oraz koszty sprzedaży i og€lnego zarządu
20
35%
18
30%
16
25%
14
20%
12
15%
10
10%
8
5%
6
0%
4
-5%
2
-10%
0
-15%
IQ'11
IIQ'11
IIIQ'11 IVQ'11
IQ'12
IIQ'12
IIIQ'12 IVQ'12
Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13 IVQ'13
IQ'14
Marża brutto
Źr•dło: Otmuch•w S.A.
Otmuch‚w
2
Marża brutto w I kwartale poprawiła się o 0.9 p.p. i wyniosła 22.6%, czyli najwyżej od 2012 roku.
Poprawa była z jednej strony efektem rezygnacji z mniej rentownych produkt‚w, a z drugiej strony
skutkiem tendencji spadkowej cen surowc‚w (gł‚wnie cukru). Suma koszt‚w sprzedaży i og‚lnego
zarządu spadła w I kwartale z 13 mln PLN do 11.3 mln PLN, co było spadkiem o 0.7 mln PLN
lepszym niż się spodziewaliśmy. Marża EBIT na poziomie 7.1% była najwyższa od IV kwartału
2011. Analizując poszczeg‚lne segmenty sądzimy jednak, że pr‚cz zjawisk powtarzalnych marża
EBIT była wyjątkowo wysoka i raczej niepowtarzalna w najbliższych kwartałach. Pozytywnym
zjawiskiem był brak straty w sp‚łce zależnej Odra pomimo cały czas wysokich cen gł‚wnego
surowca (miazga sezamowa).
Segmenty działalności
Przychody poszczeg€lnych segment€w (mln PLN)
60.0
Słodycze
Słone przekąski
Pellety
50.0
Żelki
Wyroby śniadaniowe
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
IQ'12
IIQ'12
IIIQ'12
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
IVQ'13
IQ'14
Źr•dło: Otmuch•w S.A.
Wynik operacyjny poszczeg€lnych segment€w (mln PLN)
8.0
7.0
Słodycze
Słone przekąski
Pellety
6.0
5.0
Żelki
Wyroby śniadaniowe
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
IQ'12
IIQ'12
IIIQ'12
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
IVQ'13
IQ'14
-2.0
Źr•dło: Otmuch•w S.A.
Patrząc na poszczeg‚lne segmenty widoczna była poprawa r/r we wszystkich częściach biznesu
opr‚cz wyrob‚w śniadaniowych. Silny spadek przychod‚w w tym segmencie wyni‚sł 28%, a zysk
spadł z 2.5 do 1.7 mln PLN. Słaby wynik wyrob‚w śniadaniowych to według zarządu efekt zmiany
w recepturze płatk‚w (mniej cukru) na prośbę klienta (prawdopodobnie Biedronki). Sądzimy, że
albo sprzedaż się poprawi w kolejnych okresach albo odbiorca będzie musiał z powrotem zwiększyć
zawartość cukru. Dlatego segment śniadaniowy, kt‚ry miał najsłabszy wynika od 2011 roku w
średnim terminie powinien się poprawić.
Otmuch‚w
3
Sprzedaż najważniejszego segmentu słodyczy wzrosła o 18.9% r/r (gł‚wnie dzięki mleczku oraz
galaretkom), a marża poprawiła się z 3.3% do 8.2%. W rezultacie zysk tego segmentu wzr‚sł z 1.3
do 3.5 mln PLN. Warto zauważyć, że marża wprawdzie jest dużo wyższa od notowanej w 2013 roku
to we wcześniejszych latach na takim poziomie była normą. Dlatego sądzimy, że wzrost marży w
słodyczach nie był zjawiskiem jednorazowym, lecz był wynikiem działań restrukturyzacyjnych oraz
spadku cen surowc‚w.
W pozostałych segmentach marże wyjątkowo wysokie
W segmencie żelek zanotowano niewielki spadek przychod‚w (o 3.7%), ale marża skoczyła do
rekordowych 19%. W tym wypadku naszym zdaniem należy to traktować jako wyjątkowo wysoką,
niepowtarzalną zyskowność segmentu (średnia za ostatnie 2 lata to 10.5%). W segmencie słonych
przekąsek oraz pellet‚w przychody wzrosły w jednocyfrowym tempie (odpowiednio o 9.4% i 5.8%)
natomiast marżowość była r‚wnież wyjątkowo wysoka (odpowiednio 22.9% i 14.5%). Takie marże
czasami zdarzały się w przeszłości, ale tylko w pojedynczych kwartałach, dlatego nie oczekujemy
aż tak wysokich poziom‚w w przyszłości. Segment słonych przekąsek poprawił wynik z 1.4 do 1.6
mln PLN a pellet‚w z 0.4 do 0.8 mln PLN patrząc r/r.
Perspektywy i prognoza wynik€w
Zarząd patrzy bardzo optymistycznie na ten rok. Powinny być widoczne zar‚wno efekty działań
poprawy operacyjnej jak i niższych cen surowc‚w. Gł‚wnym celem zarządu jest osiągnięcie progu
rentowności przez PWC Odra w całym 2014 roku. Ta sp‚łka zależna miała w 2013 roku 7.1 mln
PLN straty netto i tyle samo straty na poziomie EBIT. Oznacza to, że zarząd oczekuje aż 7 mln PLN
poprawy w całym roku w tej sp‚łce.
Jednym z gł‚wnych czynnik‚w słabych wynik‚w Odry były szybko rosnące ceny miazgi sezamowej
na przełomie III i IV kwartału 2014 (ok. 26% r/r w IV kwartale w PLN). W I kwartale ten wzrost r/r nie
był już tak silny (4.5%), natomiast w kolejnym kwartale wzrost cen może być nieznacznie wyższy.
Poza łatwiejszym przerzuceniem cen surowc‚w na odbiorc‚w Odrze udało się obniżyć koszty
sprzedaży. Wprawdzie sądzimy, że bardzo małe jest prawdopodobieństwo wyjścia Odry na plus, to
oczekujemy, że poprawa w tej sp‚łce powinna wynieść w przedziale 5-7 mln PLN.
Kolejne etapy zmian restrukturyzacyjnych to likwidacja zakładu w Gorzyczkach i przeniesienie
produkcji mleczka do Otmuchowa. Sp‚łka szacuje, że w związku z tymi zmianami zostaną wypłacone
odprawy na poziomie 0.9 mln PLN oraz dodatkowo zostaną poniesione koszty przenosin na
poziomie 1.1 mln PLN (z czego część to będzie CAPEX, a część koszty operacyjne). Według sp‚łki
nie powinno to wpłynąć istotnie na wynik, gdyż przeprowadzka będzie poza sezonem i nie zaszkodzi
produkcji (pracownicy wprawdzie dostaną odprawy, ale i tak niewiele by w tym czasie robili).
Uważamy, że ostrożnie należy założyć dodatkowe koszty na poziomie raczej 1-1.5 mln PLN w
związku z tymi zmianami. Sp‚łka w ostatnich dw‚ch kwartałach renegocjowała nierentowane
kontrakty oraz zrezygnowała ze słabo rotujących produkt‚w. Cały czas optymalizuje produkcję oraz
zintegrowała zakupy surowc‚w. Dokonano r‚wnież połączenia proces‚w obsługi magazynowej
wyrob‚w gotowych sp‚łek.
Otmuch‚w
4
Wzrost eksportu szansą w długim terminie
Ze względu na słaby wzrost rynku słodyczy jako całości oraz brak perspektyw na jego istotne
przyspieszenie, sp‚łka planuje zwiększać swoją obecność w innych krajach. Rozw‚j będzie się
gł‚wnie opierał na produkcji pod prywatnymi markami dla sieci w Europie Zachodniej. W I kwartale
eksport wyni‚sł 10.6 mln PLN (14.2% całkowitej sprzedaży). W całym roku sp‚łka chciałaby
osiągnąć wynik na poziomie 60 mln PLN podczas gdy w całym 2013 roku było to 33.5 mln PLN.
Sp‚łka liczy przede wszystkim na dynamiczny rozw‚j na rynku niemieckim i brytyjskim. Koszty
pracownicze są dość istotnym elementem kosztowym w tej branży, kt‚re nawet w świetnie
zorganizowanej sp‚łce Wawel wynoszą 8.5% przychod‚w, dlatego producenci Polscy mają szansę
powoli stawać się dostawcami dla zachodnich sieci. Biorąc pod uwagę doświadczenie sp‚łki w
produkcji dla marek własnych oraz duży udział dyskont‚w Niemczech uważamy to za właściwy
kierunek i potencjalny driver w długim terminie.
Czynnikami ryzyka dla wynik‚w w najbliższym kwartale są koszty przeprowadzki i przenosin z
Gorzyczek do Otmuchowa, jednak czynnik ten nie powinien mieć większego wpływu niż 1.5-2 mln
PLN. Kolejną kwestią, kt‚ra nakazuje nam ostrożność jest historia wynik‚w sp‚łki. W ostatnich
latach już kilka razy wydawało się, że sp‚łka jest na dobrej drodze do silnej poprawy wynik‚w, a
p‚źniej okazywało się, że bardzo dobre kwartały przeplatają się ze słabymi. Ceny surowc‚w spadały
już od roku, dlatego trudno wyjaśnić aż tak słaby IV kwartał cenami miazgi sezamowej. Uważamy,
że w IV kwartale ceny surowc‚w r‚wnież były korzystne dla sp‚łki, zarząd miał natomiast motywację
by wynik był jak najsłabszy. Jednak zgodnie z tym założeniem spodziewamy się, że wyniki w tym
roku w dalszym ciągu będą się poprawiać r/r.
Oczekiwany trwały wzrost marży
Sądzimy, że marża EBIT sp‚łki Otmuch‚w w średnim terminie powinna wr‚cić do poziom‚w
przynajmniej 5%. W świetnie zoptymalizowanej sp‚łce Wawel marża ta wynosiła w ostatnich 10
latach ponad 10% w każdym roku (średnio 14.2%) jednak nie powinien to być punkt odniesienia
(wyżej marżowe produkty czekoladowe, silna marka, zoptymalizowane koszty). Marża bardziej
por‚wnywalnej sp‚łki Mieszko wynosiła średnio 6.6% i nie spadała poniżej 5%, natomiast w
sp‚łce Colian, pomimo dużych wahań marży, najczęściej była ona na poziomi w okolicach 7%.
Dlatego uważamy, że w 2014 roku sp‚łka Otmuch‚w osiągnęła długoterminowy dołek wynik‚w i
dzięki poprawie marż zyski powinny istotnie się poprawić. W naszych prognozach zakładamy dość
powolne wzrosty, gdyż uważamy, że cały rynek będzie r‚sł na poziomie 2-3% w kolejnych latach.
Sp‚łka może rosnąć szybciej dzięki wsp‚łpracy z sieciami oraz rozwojowi eksportu. Jednak na ten
moment nie traktujemy tych czynnik‚w jako silnych czynnik‚w wzrostowych. Uważamy, że jedynymi
istotnymi driverami poprawy wynik‚w jest poprawa marż dzięki restrukturyzacji operacyjnej oraz
niższym cenom surowc‚w.
Prognoza wyniku operacyjnego poszczeg€lnych segment€w (mln PLN)
Słodycze
Słone przekąski
Pellety
18.0
16.0
Żelki
Wyroby śniadaniowe
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
2011
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Źr•dło: Otmuch•w S.A.
Otmuch‚w
5
Prognoza przychod€w
450
30%
400
25%
350
20%
300
15%
250
10%
200
5%
150
0%
100
-5%
50
-10%
0
-15%
2011
2012
2013
2014p
2015p
2016p
Przychody (mln PLN)
2017p
2018p
Zmiana r/r
Źr•dło: Otmuch•w
Prognoza marży brutto, EBIT i netto
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2011
2012
2013
2014p
Marża brutto
2015p
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
2020p
Marża netto
Źr•dło: Otmuch•w
Rynek słodyczy
Rynek słodyczy szacowany jest na 12.7 mld PLN i w ostatnich pięciu latach r‚sł średnio o 0.5%
rocznie. Przedstawiciele branży oczekują wzrostu w najbliższych latach na poziomie ok. 2% rocznie.
Rynek słodyczy należy więc traktować jako stabilny o niskiej dynamice wzrostu. Jednak wraz z
rozwojem nowoczesnych kanał‚w sprzedaży oczekujemy wzrostu udziału dużych producent‚w
względem małych firm dostarczających do lokalnych sklep‚w. Oznacza to, że więksi producenci
(powyżej 100-200 mln PLN przychod‚w) powinni rosnąć szybciej niż mniejsze sp‚łki.
Około 50% rynku stanowią wyroby czekoladowe i ten segment powinien rosnąć ok. 1 p.p. szybciej
niż cały rynek. Przez większość producent‚w słodyczy rynek ostatnich dw‚ch lat był uznawany za
nieudany, jednak r‚wnocześnie większość firm oczekuje poprawy w 2014 roku. W ostatnich latach
rynek r‚sł zdecydowanie wolniej niż PKB i tak też powinno być w przyszłości.
Otmuch‚w
6
Dynamika wzrostu rynku słodyczy w Polsce w latach 2009-2013
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
2009
-1.0%
2010
2011
2012
2013
-2.0%
-3.0%
-4.0%
-5.0%
Źr•dło: raport KPMG i Polbisco
Konsumpcja słodyczy na mieszkańca nie jest silnie skorelowana z bogactwem społeczeństwa,
co obrazuje poniższy wykres. Sprzedaż per capita w Hiszpanii jest zbliżona do poziomu takiego jak
w wyraźnie biedniejszej Słowacji. Konsumpcja na przeciętnego mieszkańca Niemiec jest niecałe
2 razy większa niż Polaka (PKB jest 3 razy większe). Natomiast biedniejszej o 35% Rumunii jest
ona o 50% razy mniejsza niż Polsce. Dodatni związek oczywiście istnieje jednak nie jest on bardzo
silny i zależy istotnie od kwestii kulturowych. Konsumpcja słodyczy jako % PKB raczej maleje wraz
z bogactwem społeczeństwa. Dlatego można bezpiecznie założyć, że rynek w Polsce będzie r‚sł
wolniej niż wzrost PKB.
Sprzedaż słodyczy w przykładowych krajach Europy (EUR/per capita )
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Rumunia
Węgry
Polska
Czechy
Hiszpania
Słowacja
Niemcy
Źr•dło: raport KPMG i Polbisco
Najważniejszym kanałem sprzedaży słodyczy są dyskonty, kt‚rych udział silnie r‚sł w ostatnich
latach. Spodziewamy się, że ta tendencja będzie się utrzymywać. Z drugiej jednak strony sklepy
osiedlowe będą w tej lub innej formie musiały się zrzeszać w sieci, aby zwiększyć swoją siłę w
stosunku do producent‚w. Zwiększona walka o klienta między dyskontami, hipermarketami oraz
sklepami tradycyjnymi, będzie się niestety przekładać na presje na marże u producent‚w. W
tworzenie marek własnych, kt‚re do niedawna było domeną dyskont‚w i hipermarket‚w zaczynają
wchodzić zrzeszenia sklep‚w tradycyjnych. Oczekujemy dalszego dynamicznego wzrostu rynku
marek własnych, kt‚ry w ostatnich latach r‚sł o 16-17% rocznie.
Otmuch‚w
7
Kanały dystrybucji słodyczy w Polsce
pozostałe; 3%
hipermarkety; 20%
małe sklepy; 20%
supermarkety; 20%
dyskonty; 37%
Źr•dło: raport KPMG i Polbisco
Według przedsiębiorstw presja cenowa ze strony odbiorc‚w jest najważniejszą barierą rozwoju
dla producent‚w słodyczy. Z drugiej strony konsumenci przy zakupie słodyczy bardziej patrzą na
jakość i smak niż na cenę. Świadczy to dobitnie, że kanały dystrybucji są gł‚wną siłą, kt‚ra
prawdopodobnie wręcz nadmiernie wywiera presję na producent‚w. Z drugiej strony istotnym
czynnikiem jest zmienność cen surowc‚w oraz ich wysoki poziom cen. Producenci słodyczy są
więc w relatywnie słabej pozycji negocjacyjnej zar‚wno w stosunku do odbiorc‚w jak i dostawc‚w
(ceny rynkowe). Uważamy, że akurat w przypadku rynku słodyczy ta presja na marże jest nadmierna
i nie służy samym dyskontom (kt‚re są gł‚wnym źr‚dłem tej presji). Tracą oni na stabilności
dostawc‚w, kt‚rzy nie inwestują w nowe produkty, a sami konsumenci w tym segmencie nie
patrzą aż tak bardzo na cenę. Dlatego naszym zdaniem presja na marże nie powinna już rosnąć,
a potencjalne spadki cen surowc‚w powiększą zyski producent‚w.
Struktura rynku słodyczy w Polsce
guma do żucia; 6%
wyroby
czekoladowe; 50%
wyroby cukiernicze;
11%
herbatniki; 14%
słodkie i słone
przekąski; 19%
Źr•dło: raport KPMG i Polbisco
Otmuch‚w
8
Surowce decydujące dla wynik€w
Wprawdzie sp‚łka pr‚buje negocjować z odbiorcami ceny swoich produkt‚w, gdy zmiany cen
surowc‚w są niekorzystne, to można jednak założyć, że przerzucanie koszt‚w nie udaje się w
całości (szczeg‚lnie gdy odbiorcą jest Biedronka). W sytuacji spadających cen surowc‚w silniejsi
odbiorcy domagają się obniżek cen od Otmuchowa, jednak marże powinny się rozszerzyć
przynajmniej w kr‚tkiej perspektywie. Analizę sytuacji związaną z surowcami utrudnia fakt, że
r‚wnocześnie ceny niekt‚rych surowc‚w rosną, a innych spadają. Dodatkowo sp‚łka ceny niekt‚rych
surowc‚w zabezpiecza na dłuższy okres, a inne praktycznie kupuje na spocie. Poniższe wykresy
pokazują, że r‚wnocześnie część surowc‚w w ostatnim czasie rosła, a innych spadała.
Dynamika cen surowc€w, kt€rych ceny w ostatnich kwartałach spadały
160
140
120
100
80
60
cukier
olej rzepakowy
14
ar
14
m
st
y
lis
13
13
rz
w
lip
m
m
13
13
aj
13
ar
13
12
st
y
w
lis
12
rz
12
lip
12
m
aj
12
ar
m
st
y
12
40
pszenica
Źr•dło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa
Dynamika cen surowc€w, kt€rych ceny w ostatnich kwartałach rosły
200
150
100
50
ziarno sezamowe
kakao
14
m
ar
14
st
y
lis
13
13
w
rz
13
lip
13
m
aj
13
m
ar
13
st
y
12
lis
12
w
rz
12
lip
12
m
aj
12
ar
m
st
y
12
0
masło ekstra w blokach
Źr•dło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa
Otmuch‚w
9
Na bazie danych ze sp‚łki o wagach poszczeg‚lnych surowc‚w stworzyliśmy indeks koszt‚w.
Niestety ma on wiele ograniczeń. Przede wszystkim uwzględnia tylko najważniejsze surowce
(pomija mniej znaczące), ale nie uwzględnia cen kuwertury czekoladowej. Zmiany ceny kuwertury
mogą znacząco odbiegać (i często odbiegają) od tendencji widocznych na rynku kakao. Ponieważ
nie istnieją oficjalne notowania rynkowe dla tego surowca, nie mogliśmy go uwzględnić. Mimo
dużych uproszczeń widoczna jest wyraźna tendencja spadkowa cen surowc‚w w ostatnich
kwartałach. Niestety nie było to widoczne w marży brutto ze sprzedaży w grupie Otmuch‚w w III i IV
kwartale 2014. Sądzimy jednak, że było to efektem czyszczenia przez sp‚łkę niekt‚rych grup
produktowych oraz zakontraktowania wcześniej surowc‚w po wyższych cenach. Oczekujemy, że
tak jak pokazał I kwartał spadek cen surowc‚w powinien zostać w pełni odzwierciedlony w wynikach
w tym roku.
Struktura zakup€w surowc€w grupy Otmuch€w w 2013
miazga sezamowa;
7%
mleczne; 2%
opakowania; 21%
pozostałe; 14%
cukier; 23%
wyroby kakaowe;
17%
zbożowe; 8%
tłuszcze i oleje; 6%
bakalie; 2%
Źr•dło: Otmuch•w
Uproszczony indeks cen surowc€w dla sp€łki Otmuch€w
120
110
100
90
14
m
ar
14
st
y
13
lis
13
w
rz
13
lip
13
m
aj
13
m
ar
13
st
y
12
lis
12
w
rz
12
lip
12
aj
12
m
ar
m
st
y
12
80
Źr•dło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa, obliczenia własne
Otmuch‚w
10
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem polskich i zagranicznych sp‚łek spożywczych. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 164.7 mln PLN, czyli 12.92 PLN
na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 159.9 mln PLN (12.54 PLN na
akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie
192.3 mln PLN, czyli 12.73 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną podnosimy dla akcji
sp‚łki rekomendację z akumuluj do kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
164.7
12.92
Wycena por‚wnawcza
159.9
12.54
Wycena sp‚łki Otmuch‚w SA
162.3
12.73
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2014-2023,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.0%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2023 na 2.0%,

Założyliśmy wzrost marży w segmencie słodyczy do 7% w 2014, 8.5% w 2015 oraz 9% w
2016 i stały jej poziom w kolejnych okresach

W pozostałych segmentach założyliśmy średni spadek marż o 1 p.p. w 2014 oraz ich stały
poziom w kolejnych latach

Na rok 2014 zakładamy wzrost sprzedaży słodyczy o 13%, słonych przekąsek oraz pellet‚w
o 2% oraz spadek sprzedaży o 5% żelek oraz o 12% wyrob‚w śniadaniowych

W kolejnych latach zakładamy wzrost sprzedaży w granicach 2.5-3.2%, czyli na poziomie
nieznacznie większego niż wzrost rynku

Zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 30% zysku netto od roku 2016
Otmuch‚w
11
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
2014
Sprzedaż
2015
>2019
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023 >2023
292.4 301.7 311.1 320.4 328.4 336.6 345.0 353.7 362.5 371.6
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
13.2
16.0
17.3
17.8
18.3
18.7
19.2
19.7
20.2
20.7
Amortyzacja
11.9
11.9
12.1
12.2
12.4
12.5
12.6
12.7
12.8
12.9
-12.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-14.0
-1.4
-1.0
-1.0
-1.0
-0.9
-0.9
-0.9
-1.0
-1.0
-1.0
12
13
14
15
16
16
17
17
18
19
273
10%
12%
4.7%
4.9%
3.6%
3.5%
3.4%
3.3%
3.2%
2.0%
35.5% 30.6% 25.3% 21.4% 17.1% 12.5%
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
7.4%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Stopa wolna od ryzyka
2.7%
3.0%
3.1%
3.3%
3.4%
3.6%
3.7%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
Premia kredytowa
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
4.0%
4.3%
4.4%
4.6%
4.7%
4.9%
5.0%
5.1%
5.1%
5.2%
5.3%
Koszt kapitału
7.7%
8.0%
8.1%
8.3%
8.4%
8.6%
8.7%
8.8%
8.8%
8.9%
9.0%
WACC
6.2%
6.6%
7.0%
7.3%
7.6%
8.0%
8.3%
8.8%
8.8%
8.9%
9.0%
11.0
11.3
11.7
11.3
10.9
10.3
9.7
8.9
8.4
7.9
116
w tym wartość rezydualna
116
Beta
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
218.0
(Dług) Got‚wka netto
-53.3
Wycena DCF (mln PLN)
164.7
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
12.7
12.92
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny sp€łki Otmuch€w na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
3.5%
11.61
12.17
12.81
13.56
14.42
15.45
16.67
4.0%
11.15
11.65
12.21
12.86
13.60
14.47
15.50
4.0%
11.19
11.69
12.26
12.92
13.67
14.55
15.60
5.0%
10.37
10.77
11.22
11.72
12.29
12.95
13.70
5.5%
10.04
10.40
10.81
11.26
11.76
12.34
12.99
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 12.92 PLN.
Otmuch‚w
12
Wycena por‚wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki polskie i zagraniczne działające w branży
detalicznej. Wartość sp‚łki Otmuch‚w oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/
EBIT oraz P/E. W wycenia por‚wnawczej założyliśmy dodatkowe dyskonto na poziomie 20% w
stosunku do wskaźnik‚w grupy por‚wnawczej. Uzasadniamy to niższą jakością sp‚łki (brak tak
silnych marek jak grupa por‚wnawcza, duża zmienność wynik‚w )
Wycena por€wnawcza do sp€łek detalicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
2014
2015
EV/EBIT
2015
2014
2015
P/E
2015
2014
2015
2015
BARRY CALLEBAUT AG-REG
BARN
13.7
12.6
11.3
17.3
15.8
14.5
21.5
18.9
17.3
LINDT & SPRUENGLI AG-PC
LISP
18.1
16.7
15.1
22.3
20.5
18.7
32.3
29.6
26.4
NESN
12.7
12.0
11.7
15.6
14.7
13.9
19.2
17.9
16.8
HSY
12.1
11.3
10.7
13.7
12.7
12.1
21.2
19.5
18.2
NESTLE SA-REG
HERSHEY CO/THE
MONDELEZ INTERNATIONAL INC-AMDLZ
12.5
11.4
10.5
15.7
14.2
11.6
19.5
17.3
14.8
CONAGRA FOODS INC
CAG
9.4
9.0
8.5
12.3
11.5
10.6
12.9
11.1
10.2
WAWEL SA
WWL
12.5
10.9
10.1
14.2
12.3
11.3
18.0
15.6
14.3
MIESZKO SA*
Mediana
MSO
6.8
12.5
6.4
11.4
6.4
10.6
9.8
14.9
9.1
13.5
9.0
11.9
13.5
19.3
13.5
17.6
12.0
15.8
25.1
27.9
29.4
13.2
16.0
17.3
8.9
11.0
12.2
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
260
264
258
143
162
152
172
194
194
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Dług netto
-53.3
Dyskonto jakościowe
20%
Wycena
160
Wycena na 1 akcję
12.54
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. *przy założeniu pełnego rozwodnienia akcji
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki na 12.54 PLN.
Otmuch‚w
13
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
315.4
280.1
292.4
301.7
311.1
320.4
Koszty sprzedanych towar‚w
241.8
223.1
225.9
230.7
237.0
244.1
zysk brutto na sprzedaży
73.6
57.0
66.5
71.0
74.1
76.3
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
59.7
48.3
50.4
52.0
53.6
55.2
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-0.3
-2.8
-2.9
-3.0
-3.1
-3.2
EBITDA
25.4
17.8
25.1
27.9
29.4
30.1
EBIT
13.6
5.9
13.2
16.0
17.3
17.8
saldo finansowe
-4.9
-3.4
-2.2
-2.4
-2.2
-2.0
8.7
2.5
11.0
13.6
15.1
15.8
-2.0
-0.8
-2.1
-2.6
-2.9
-3.0
0.1
-2.3
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
zyks mniejszości
zysk netto
EPS
6.5
4.0
8.9
11.0
12.2
12.8
0.51
0.31
0.70
0.86
0.96
1.01
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
182.9
170.7
170.8
172.9
174.9
176.6
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
aktywa obrotowe
22.9
21.8
21.8
21.8
21.8
21.8
157.6
146.1
146.2
148.3
150.2
152.0
2.4
2.8
2.8
2.8
2.8
2.8
104.6
93.5
104.8
115.6
124.5
133.7
zapasy
19.1
18.0
18.8
19.4
20.0
20.6
należności
80.5
69.7
72.8
75.1
77.4
79.7
5.0
5.8
13.2
21.1
27.1
33.4
aktywa razem
287.5
264.2
275.6
288.5
299.3
310.3
kapitał własny
137.8
136.2
145.1
156.1
165.0
174.1
zobowiązania i rezerwy
inwestycje kr‚tkoterminowe
149.7
128.0
130.5
132.4
134.3
136.2
zobowiązania długoterminowe
44.0
31.7
31.7
31.7
31.7
31.7
zobowiązania kr‚tkoterminowe
105.6
96.3
98.8
100.7
102.6
104.5
pasywa razem
287.5
264.2
275.6
288.5
299.3
310.3
BVPS
10.8
10.7
11.4
12.2
12.9
13.7
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Otmuch‚w
14
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
got‚wka z działalności inwestycyjnej
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
6.5
4.0
8.9
11.0
12.2
12.8
11.8
11.9
11.9
11.9
12.1
12.2
-10.8
1.2
-1.4
-1.0
-1.0
-1.0
7.5
17.1
19.4
21.9
23.3
24.0
-10.8
-4.5
-12.0
-14.0
-14.0
-14.0
-4.6
-4.0
-12.0
-14.0
-14.0
-14.0
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
-3.3
-3.7
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-4.0
-11.9
0.0
0.0
-3.3
-3.7
got‚wka z działalności finansowej
-4.0
-11.9
0.0
0.0
-6.6
-7.3
zmiana got‚wki netto
-1.1
1.2
7.4
7.9
2.7
2.7
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.26
0.29
CEPS
1.4
1.2
1.6
1.8
1.9
2.0
FCFPS
0.8
1.3
1.2
1.4
1.5
1.6
Wskaźniki (%)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
zmiana sprzedaży
37.9%
-11.2%
4.4%
3.2%
3.1%
3.0%
zmiana EBITDA
18.8%
-29.8%
40.8%
11.3%
5.3%
2.3%
zmiana EBIT
-4.7%
-56.6%
123.2%
21.4%
8.2%
3.0%
-33.9%
-38.7%
121.8%
24.1%
11.0%
4.8%
marża EBITDA
8.0%
6.4%
8.6%
9.2%
9.4%
9.4%
marża EBIT
4.3%
2.1%
4.5%
5.3%
5.6%
5.6%
marża netto
zmiana zysku netto
2.1%
1.4%
3.0%
3.6%
3.9%
4.0%
sprzedaż/aktywa (x)
1.1
1.1
1.1
1.0
1.0
1.0
dług / kapitał (x)
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.1
odsetki / EBIT
-35.9%
-57.6%
-16.8%
-15.0%
-12.8%
-11.3%
stopa podatkowa
-23.5%
-32.0%
-19.0%
-19.0%
-19.0%
-19.0%
ROE
4.7%
2.9%
6.1%
7.1%
7.4%
7.4%
ROA
2.3%
1.5%
3.2%
3.8%
4.1%
4.1%
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
-62.9
-53.3
-45.9
-38.0
-32.0
-25.7
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Otmuch‚w
15
Departament Analiz
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
energetyka i deweloperzy
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Sebastian Siemiątkowski
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk funduszy
Artur Topczewski
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk funduszy
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp‚łka
Otmuch‚w
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Akumuluj
21 sty 14
9.80
11.50
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
7
16%
Akumuluj
23
51%
Neutralnie
14
31%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Redukuj
1
2%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Sprzedaj
0
Stosowane metody wyceny
45
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
4
67%
Neutralnie
2
33%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.