Cyfrowy Polsat - Trzymaj

Transkrypt

TRZYMAJ WYCENA 15.15 PLN CYFROWY POLSAT (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) RAPORT ANALITYCZNY 25 WRZESIEŃ 2012 Potencjał do wzrostu / spadku +3.8%
Koszt kapitału 10.0%
Cena rynkowa [PLN] 5 086
Ilość akcji [mln. szt.] 348.4
Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 4%
Stopa zwrotu za 6 mc 3%
Stopa zwrotu za 9 mc 7%
Akcjonariat: Delas Holding Limited* 48.5%
Pozostali 51.5%
* Delas Holding jest spółką pośrednio kontrolowaną przez Pana Zygmunta Solorza‐Żaka. Łącznie Pan Solorz‐Żak kontroluje 51,54% udziału w kapitale spółki. Maciej Bobrowski [email protected] tel. (0‐32) 208‐14‐12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2 365.9 2 729.6 2 758.8 2 851.3 2 973.2 EBITDA [mln PLN] 406.9 735.2 941.8 912.4 905.4 941.5 EBIT [mln PLN] 325.8 560.3 718.6 674.6 636.1 684.5 17
Zysk netto [mln PLN] 258.5 160.2 508.3 421.1 444.2 501.5 16
9.2 2.7 2.1 1.8 1.6 1.4 15.2 31.7 10.0 12.1 11.5 10.1 9.6 10.2 7.7 7.5 7.3 6.7 15
3.96 4.42 4.15 4.15 4.10 4.00 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 09/04/2012
12
EUR/PLN eop 07/23/2012
13
2.2% 06/11/2012
9.2 2.1% 04/25/2012
10.4 0.0% 03/12/2012
10.2 0.0% 01/30/2012
10.1 0.0% 12/15/2011
13.4 3.9% 11/02/2011
12.0 DYield 09/20/2011
14
EV/EBIT WIG znormalizowany
18
08/08/2011
EV/EBITDA CPS
06/27/2011
P/E 13.0
2010 P/BV 15.68
Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1 482.5 Przychody [mln PLN] 14.60
Kapitalizacja [mln PLN] 05/13/2011
14.77
15.53
03/29/2011
W najbliższych latach nie spodziewamy się dalszej poprawy wyników na poziomie EBITDA/EBIT względem 2012 roku. W obszarze płatnej tv obawiamy się bowiem erozji bazy abonentów, co będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej, iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do „bezpłatnego” sygnału cyfrowego. Wyniki segmentu klientów indywidualnych wg nas będą też obciążone rezultatami sprzedaży LTE. Natomiast segment nadawanie zgodnie z naszymi przewidywaniami będzie działał w dość trudnych uwarunkowaniach dla rynku reklamy tv i postępującej fragmentyzacji udziału w oglądalności głównych anten. Dodatkowo, czego nie uwzględniamy w modelu, dostrzegamy potencjalne zagrożenie spadku udziału wartościowego rynku reklamy tv w całości rynku reklamowego w Polsce. 15.15
Wycena porównawcza [PLN] 02/15/2011
Rezultaty za 2Q’12 okazały się dobre, szczególnie było to widać w obszarze płatnej tv. W segmencie usług dla klientów indywidualnych spółka zwiększyła przychody o 11.2% r/r do poziomu 440.5 mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wzrósł do 164.5 mln PLN, a wynik EBIT do 118.4 mln PLN. W segmencie nadawania i produkcji tv spółka osiągnęła przychody w wysokości 295.8 mln PLN. Wzrost przychodów od operatorów kablowych i satelitarnych jest efektem podpisanych umów (w 2013 będzie widać wpływ umowy z Vectrą). Z kolei słabsze wpływy z reklamy były odzwierciedleniem erozji rynku reklamy tv oraz organizacji Euro2012. Wycena końcowa [PLN] Wycena DCF 01/03/2011
Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj na Trzymaj z perspektywą negatywną, ustalając cenę docelową na poziomie 15.15 PLN/akcję. Uważamy, że spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na obserwowane pogarszające się warunki działania w obu segmentach biznesowych. Niemniej zwracamy uwagę, że nasze założenia na 2013 rok zakładają już spadek wyników w segmencie klientów indywidualnych oraz płaskie rezultaty w ujęciu r/r w segmencie nadawania. Powrót do polityki dywidendowej przewidujemy dopiero w 2014 roku, czyli jest to dość odległa perspektywa. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 2012‐2013 na poziomie odpowiednio 7.7x i 7.5x. Mnożniki P/E na lata 2012‐2013 wynoszą 10.0x i 12.1x. SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................. 4 WYCENA DCF .................................................................................................................................................... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’12 ......................................................................................................................... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2H’12 ORAZ 2013 ROK ........................................................................................ 13 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ............................................................................................................ 15 CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj na Trzymaj z perspektywą negatywną, podnosząc cenę docelową do 15.15 PLN/akcję. Uważamy, że spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na obserwowane pogarszające się warunki działania w obu segmentach biznesowych. Niemniej zwracamy uwagę, że nasze założenia na 2013 rok zakładają już spadek wyników w segmencie klientów indywidualnych oraz płaskie rezultaty w ujęciu r/r w segmencie nadawania. W najbliższych latach nie spodziewamy się dalszej poprawy wyników na poziomie EBITDA/EBIT względem 2012 roku. W obszarze płatnej tv obawiamy się bowiem erozji bazy abonentów. Dodatkowo wyniki segmentu klientów indywidualnych wg nas będą obciążone rezultatami sprzedaży LTE. Natomiast segment nadawanie wg nas będzie działał w dość trudnych uwarunkowaniach trudnego rynku reklamy tv i postępującej fragmentyzacji udziału w oglądalności głównych anten. Dodatkowo, czego nie uwzględniamy w modelu, dostrzegamy potencjalne zagrożenie spadku udziału wartościowego rynku reklamy tv w całości rynku reklamowego w Polsce. Powrót do polityki dywidendowej przewidujemy dopiero w 2014 roku, czyli jest to dość odległa perspektywa. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 2012‐2013 na poziomie odpowiednio 7.7x i 7.5x. Mnożniki P/E na lata 2012‐2013 wynoszą 10.0x i 12.0x. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 14.77 B Wycena porównawcza [PLN] 15.53 C = (A*50%+B*50%) Wycena końcowa [mln PLN] 15.15 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. CYFROWY POLSAT
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Spółka po przejęciu TV Polsat posiada dwa segmenty działalności: dotychczasowy płatnej tv oraz segment nadawanie i produkcja tv. Przychody segmentu płatnej tv są stosunkowo mało narażone na pogorszenie sytuacji makro, jednak poziom kosztów jest istotnie zależny od poziomów kursu EUR i USD względem PLN. Z kolei rentowność TV Polsat zależy istotnie od wartości rynku reklamy tv, który jest silnie uzależniony od sytuacji makro i decyzji firm dotyczących budżetów reklamowych. Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych latach przyjęliśmy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do „bezpłatnego” sygnału cyfrowego. Obecna erozja rynku reklamy jest głębsza i szybsza niż wcześniej oczekiwaliśmy. W poprzednim raporcie z przełomu stycznia/lutego zakładaliśmy spadek rynku reklamy tv o 2.7% r/r, obecnie jest to spadek o 5.7% r/r. Zwracamy uwagę, że nasze założenia na 2013 rok uwzględniają stabilizację sytuacji od 2Q’13. W skali 2013 roku przyjęliśmy spadek rynku reklamy tv o niespełna 1% r/r. Nasze założenia mogą okazać się zbyt optymistyczne, w szczególności jeśli sytuacja makroekonomiczna będzie coraz trudniejsza. Dodatkowo podkreślamy, że w modelu nie uwzględniamy istotnych strukturalnych zmian w ramach wartości poszczególnych segmentów rynku reklamy w Polsce. Obecny udział reklamy tv w całości rynku to ciągle ok. 50%. Zatem proces erozji tego obszaru może być istotnym ryzykiem dla spółki! Strategia Cyfrowego Polsatu przewiduje upowszechnienie usługi transmisji danych (LTE). Budowa modelu dla tej działalności jest obecnie obarczona wysokim ryzykiem błędu. Aktualnie ponoszone koszty przez spółkę są wg nas wysokie. Dodatkowo bliźniaczą ofertę LTE oferuje Polkomtel. Przełom 2012 i 2013 roku będzie okresem, kiedy będzie postępował proces łączenia Cyfry+ i „n”. Powstały podmiot będzie dużo silniejszym konkurentem pod względem osiąganych wyników i bazy abonentów (istotnie wyższe ARPU). W perspektywie 2 lat nie obawiamy się jednak, że połączenie konkurentów będzie miało istotny wpływ na funkcjonowanie Cyfrowego Polsatu. Inwestorzy powinni mieć także na uwadze ryzyko, że przyszłe projekty w których spółka będzie brała udział mogą mieć inną ocenę atrakcyjności z punktu widzenia inwestora większościowego i mniejszościowego. Nie należy też wykluczyć kolejnych transakcji pomiędzy spółką o podmiotami zależnymi od głównego akcjonariusza (w modelu nie uwzględniamy prawdopodobnych kolejnych przejęć). CYFROWY POLSAT
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):

Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych latach uwzględniamy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do „bezpłatnego” sygnału cyfrowego. Sprzedaż usług transmisji danych LTE obecnie jest trochę poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Ciągle liczymy jednak, że kolejne kwartały przyniosą znaczne zwiększenie pozysku nowych abonentów tej usługi. W 2013 okaże się w jakim stopniu spółce udało się spopularyzować usługę i jak ta oferta będzie pozycjonowana względem bliźniaczej propozycji promowanej przez Polkomtel. Założenia dla tego obszaru przyjęte w modelu są ciągle obarczone dużym ryzykiem błędu. Obecna erozja rynku reklamy jest głębsza i szybsza niż wcześniej oczekiwaliśmy. W poprzednim raporcie z przełomu stycznia/lutego zakładaliśmy spadek rynku reklamy tv o 2.7% r/r, obecnie jest to spadek o 5.7% r/r. Zwracamy uwagę, że nasze założenia na 2013 rok uwzględniają stabilizację sytuacji od 2Q’13. W skali 2013 roku przyjęliśmy spadek rynku reklamy tv o niespełna 1% r/r. Ogółem w 2012 roku założyliśmy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 941.8 mln PLN, EBIT równy 718.6 mln PLN oraz wynik netto na poziomie 508.3 mln PLN. W 2013 roku wg naszych założeń dojdzie do spadku wyniku EBITDA do 912.4 mln PLN, wyniku EBIT do 674.6 mln PLN oraz zysku netto do 421.1 mln PLN. Rezultaty obszaru nadawanie w 2013 roku powinny być płaskie r/r. Natomiast w segmencie klientów indywidualnych uwzględniamy lekką erozję, na co wpływ będą miały m.in. szacowane przez nas wyższe koszty upowszechnienia usługi LTE. Szczegółowe założenia dla segmentów znajdują się w osobnym rozdziale. Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 5.9% do 5.0%. W modelu zakładamy całkowitą spłatę zadłużenia wynikającego z zakupu TV Polsat i nie uwzględniamy kolejnych akwizycji. Wzrost w okresie rezydualnym ograniczmy z 3.0% do 2.0% z uwagi na coraz większe nasycenie rynku płatnej tv i obserwowaną erozję rynku reklamy tv. Ponadto zakładamy:
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021.
Wycena została sporządzona na dzień 25.09.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 5.15 mld PLN, czyli 14.77 PLN/akcję. CYFROWY POLSAT
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 730 2 759 2 851 2 973 3 074 3 171 3 251 3 339 3 424 3 507 EBIT [mln PLN] 719 675 636 684 730 776 813 842 869 897 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 137 128 121 130 139 147 155 160 165 170 NOPLAT [mln PLN] 582 546 515 554 592 629 659 682 704 727 Amortyzacja [mln PLN] 225 241 251 248 256 263 265 266 266 265 CAPEX [mln PLN] ‐261 ‐266 ‐314 ‐280 ‐295 ‐271 ‐266 ‐263 ‐260 ‐258 ‐176 ‐169 ‐198 ‐180 ‐176 ‐164 ‐155 ‐149 ‐143 ‐138 Zwiększenie wartości zestawów odbiorczych ‐85 ‐97 ‐117 ‐100 ‐119 ‐108 ‐111 ‐114 ‐117 ‐120 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Pozostałe inwestycje ‐51 ‐22 ‐43 ‐26 ‐34 ‐12 ‐35 ‐36 ‐36 ‐37 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] ‐43 FCF [mln PLN] 452 499 410 496 518 608 623 649 673 696 DFCF [mln PLN] 443 452 341 380 364 391 365 346 326 306 Suma DFCF [mln PLN] 3 714 Wartość rezydualna [mln PLN] 8 792 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 3 869 Wartość firmy EV [mln PLN] 7 583 Dług netto [mln PLN] 2 437 Wartość kapitału[mln PLN] 5 146 Ilość akcji [mln szt.] 348.4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 14.77 Przychody zmiana r/r 15.4% 1.1% 3.4% 4.3% 3.4% 3.1% 2.5% 2.7% 2.5% 2.4% EBIT zmiana r/r 28.3% ‐6.1% ‐5.7% 7.6% 6.7% 6.3% 4.8% 3.5% 3.3% 3.2% NOPLAT zmiana r/r 3.2% wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.0% 28.3% ‐6.1% ‐5.7% 7.6% 6.7% 6.3% 4.8% 3.5% 3.3% FCF zmiana r/r ‐‐‐ 10.6% ‐17.9% 21.1% 4.5% 17.2% 2.6% 4.1% 3.7% 3.4% Marża EBITDA 34.6% 33.2% 31.1% 31.4% 32.1% 32.8% 33.2% 33.2% 33.2% 33.1% Marża EBIT 26.3% 24.5% 22.3% 23.0% 23.8% 24.5% 25.0% 25.2% 25.4% 25.6% CAPEX / Przychody 3.1% 3.5% 4.1% 3.4% 3.9% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% CAPEX / Amortyzacja 97% 116% 111% 125% 113% 115% 103% 100% 99% 98% Zmiana KO / Przychody 2% 1% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 14% 74% 46% 22% 34% 13% 43% 40% 43% 45% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Udział kapitału własnego 58% 65% 70% 76% 78% 80% 98% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% Udział kapitału obcego 42% 35% 30% 24% 22% 20% 2% 0% 0% 0% WACC 8.0% 8.3% 8.6% 8.9% 9.0% 9.1% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. CYFROWY POLSAT
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 13.3 14.3 15.6 17.3 19.4 20.8 22.4 24.3 26.6 0.8 12.4 13.3 14.4 15.8 17.7 18.8 20.1 21.6 23.5 0.9 11.5 12.4 13.3 14.6 16.1 17.1 18.1 19.4 20.9 1.0 10.8 11.5 12.4 13.4 14.8 15.6 16.5 17.5 18.8 1.1 10.1 10.7 11.5 12.4 13.6 14.3 15.0 15.9 16.9 1.2 9.5 10.0 10.7 11.5 12.5 13.1 13.8 14.5 15.4 1.3 8.9 9.4 10.0 10.7 11.6 12.1 12.7 13.3 14.0 1.4 8.3 8.8 9.3 10.0 10.7 11.2 11.7 12.2 12.9 1.5 7.8 8.2 8.7 9.3 10.0 10.4 10.8 11.3 11.8 beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 24.2 22.4 20.8 20.1 19.4 18.8 18.2 17.0 16.0 0.8 22.4 20.6 19.0 18.3 17.7 17.0 16.4 15.3 14.3 0.9 20.8 19.0 17.5 16.8 16.1 15.5 14.9 13.8 12.8 1.0 19.4 17.7 16.1 15.4 14.8 14.2 13.6 12.5 11.6 1.1 18.2 16.4 14.9 14.2 13.6 13.0 12.4 11.4 10.5 1.2 17.0 15.3 13.8 13.2 12.5 12.0 11.4 10.4 9.5 1.3 16.0 14.3 12.8 12.2 11.6 11.0 10.5 9.5 8.7 1.4 15.0 13.4 12.0 11.3 10.7 10.2 9.7 8.7 7.9 1.5 14.2 12.5 11.1 10.5 10.0 9.4 8.9 8.0 7.2 beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym premia za ryzyko ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 14.2 15.5 17.0 18.9 21.5 23.1 25.1 27.5 30.5 3.5% 13.3 14.3 15.6 17.3 19.4 20.8 22.4 24.3 26.6 4.0% 12.4 13.3 14.4 15.8 17.7 18.8 20.1 21.6 23.5 4.5% 11.5 12.4 13.3 14.6 16.1 17.1 18.1 19.4 20.9 5.0% 10.8 11.5 12.4 13.4 14.8 15.6 16.5 17.5 18.8 5.5% 10.1 10.7 11.5 12.4 13.6 14.3 15.0 15.9 16.9 6.0% 9.5 10.0 10.7 11.5 12.5 13.1 13.8 14.5 15.4 6.5% 8.9 9.4 10.0 10.7 11.6 12.1 12.7 13.3 14.0 7.0% 8.3 8.8 9.3 10.0 10.7 11.2 11.7 12.2 12.9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. CYFROWY POLSAT
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012‐2014 do BSkyB. Spółki z obszaru media/rozrywka notowane na GPW w obecnej sytuacji nie są wg nas dobrym punktem odniesienia. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Końcowa wycena metodą porównawczą wynosi 15.5 PLN/akcję. Wycena porównawcza zmiana% MCap [mln PLN] Kurs [PLN] 372 Cinema City TVN Banki na GPW P/E EV/EBITDA 1m 3m 6m 2012 2013 2014 2012 2013 2014 7.30 5% ‐25% ‐41% ‐‐‐ 29.1 22.1 3.4 3.1 3.3 1 450 28.32 3% 2% ‐11% 16.3 14.2 11.9 6.5 5.8 5.4 2 304 6.70 ‐11% ‐22% ‐37% ‐‐‐ 19.0 15.5 7.4 7.9 7.4 ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ 16.3 19.0 15.5 6.5 5.8 5.4 12216.3 GBp 738.5 GBp ‐4% 11% 7% 13.1 12.8 11.8 8.0 7.6 6.9 5 086 14.60 4% 3% 7% 10.0 12.1 11.5 7.7 7.5 7.3 premia/dyskonto do mediany na GPW ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐38.8% ‐36.5% ‐26.1% 18.8% 29.1% 36.5% premia/dyskonto do BSkyB ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐23.8% ‐5.9% ‐2.7% ‐3.2% ‐1.2% 6.7% Agora Mediana spółek z GPW BSkyB Cyfrowy Polsat Wycena wg mediany na GPW 23.8 Waga 33% Wycena cząstkowa wg mediany na GPW [PLN] Wycena wg mediany na GPW [mln PLN] Wycena 1 akcji wg mediany na GPW [PLN] 19.8 11.3 33% 33% 33% 22.2 9.5 33% 33% 16.3 Wycena wg BSkyB 19.2 15.5 15.0 15.3 14.8 13.4 Waga 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg BSkyB [mln PLN] Wycena 1 akcji wg BSkyB [PLN] 10.1 10.3 5665.1 Wycena cząstkowa wg BSkyB [PLN] 23.0 16.6 5410.5 15.5 Wycena końcowa [mln PLN] Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 5410.5 15.5 14.5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka CYFROWY POLSAT
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’12 Rezultaty za 2Q’12 okazały się dobre, szczególnie było to widać w obszarze płatnej tv (dawny Cyfrowy Polsat). W segmencie usług dla klientów indywidualnych spółka zwiększyła przychody o 11.2% r/r do poziomu 440.5 mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wzrósł do 164.5 mln PLN, a wynik EBIT do 118.4 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wpływy z opłat za płatną tv w 2Q’12 były wyższe o ok. 34 mln PLN r/r, podczas gdy koszty programmingu spadły w tym okresie o ok. 6.5 mln PLN r/r. Pozytywnie oceniamy też widoczne już efekty oszczędnościowe po przejęciu TV Polsat oraz utrzymanie rygorystycznej polityki w zakresie kosztów. W 2Q’12 baza abonentów pakietu familijnego skurczyła się o ponad 46.2 tys. klientów, z kolei w pakiecie mini baza abonentów wzrosła o ok. 46.4 tys. klientów. Churn w pakiecie familijnym wyniósł 9.5%, a w pakiecie mini 8.1%. Ogółem wskaźnik churn wyniósł 9.2%, co oceniamy za dobry rezultat. ARPU w pakiecie familijnym w 2Q’12 wyniosło 45.9 PLN, co oznacza wzrost aż o ok. 6.2% r/r. ARPU pakietu mini wyniosło 13.2 PLN. Jest to rezultat wprowadzonych wcześniej zmian cennikowych i oznacza wzrost o ok. 13.8% r/r. W segmencie nadawania i produkcji tv spółka osiągnęła przychody w wysokości 295.8 mln PLN. Wzrost przychodów od operatorów kablowych i satelitarnych jest efektem podpisanych umów (w 2013 będzie widać wpływ umowy z Vectrą). Z kolei słabsze wpływy z reklamy były odzwierciedleniem erozji rynku reklamy tv oraz organizacji Euro2012. Wartość rynku reklamy w 2Q’12 tv skurczyła się o ok. 7.8%. Na tym tle wyniki sprzedażowe TV Polsat ze spadkiem o 9.5% r/r oceniamy neutralnie i zwracamy uwagę na efekt Euro2012. Na poziomie EBITDA segment odnotował zysk w wysokości 105.3 mln PLN, z kolei wynik EBIT wyniósł 95.5 mln PLN. Ogółem przychody spółki wyniosły 708.9 mln PLN. Wynik EBITDA wyniósł 269.8 mln PLN, a EBIT 213.1 mln PLN. Wpływ na saldo finansowe miały koszty obsługi zadłużenia (kredyt i obligacje) oraz wycena obligacji, które są w EUR. Na poziomie netto wynik w 2Q’12 wyniósł 99.5 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45%
800
700
40%
600
35%
500
30%
400
25%
300
20%
200
15%
100
10%
0
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
Przychody [mln PLN] ‐ lewa skala
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
Marża EBITDA ‐ prawa skala
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
Marża EBITDA zanualizowana ‐ prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka CYFROWY POLSAT
Wyniki skonsolidowane spółki za 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r 628.4 708.9 12.8% 1031.2 1383.1 Od klientów indywidualnych 385.8 423.0 9.6% 773.9 852.6 10.2% Z reklamy i sponsoringu 207.2 238.4 15.0% 208.6 439.9 110.9% 16.2 23.6 45.2% 16.2 46.9 189.0% 2.7 6.2 130.6% 9.2 8.9 ‐2.7% Przychody Od operatorów kablowych i satelitarnych Ze sprzedaży sprzętu Pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych 34.1% 16.5 17.8 8.2% 23.3 34.8 49.3% 440.4 502.8 14.2% 727.7 964.2 32.5% ‐3.3% 103.6 97.1 ‐6.3% 203.9 197.3 Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta 76.9 69.1 ‐10.2% 151.0 143.3 ‐5.1% Koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport 75.8 104.9 38.4% 75.8 183.5 142.0% Amortyzacja i utrata wartości 44.8 56.7 26.7% 73.1 111.1 52.0% Wynagrodzenia i świadczenia dla pracowników 39.4 40.3 2.2% 61.8 80.9 30.9% Koszty przesyłu sygnału 26.9 36.2 34.5% 47.3 69.9 47.6% Amortyzacja licencji filmowych 25.8 24.6 ‐4.6% 25.8 52.6 104.2% Koszt własny sprzedanego sprzętu 4.4 7.6 74.0% 19.1 13.1 ‐31.7% 42.8 41.0 ‐4.3% 64.6 76.6 18.6% EBITDA 217.3 269.8 24.2% 341.6 527.2 54.3% EBIT 172.5 213.1 23.5% 268.5 416.1 54.9% 2.2 ‐37.9 ‐‐‐ 3.9 62.2 ‐‐‐ Koszty finansowe 84.2 63.0 ‐25.2% 88.2 120.6 36.7% Wynik brutto 91.1 112.9 23.9% 184.8 359.2 94.4% Wynik netto 70.6 99.5 40.9% 147.0 304.6 107.2% Marża EBITDA 34.6% 38.1% 33.1% 38.1% Marża EBIT 27.5% 30.1% 26.0% 30.1% Marża netto 11.2% 14.0% 14.3% 22.0% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody 396.3 440.5 11.2% 799.0 879.9 10.1% EBITDA 100.6 164.5 63.6% 224.2 329.9 47.2% 65.4 118.4 81.1% 161.4 240.7 49.1% Marża EBITDA 25.4% 38.4% 28.1% 37.5% Marża EBIT Inne koszty Przychody finansowe EBIT 16.5% 27.9% 20.2% 27.4% Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody 232.1 295.8 27.4% 232.1 558.2 140.5% EBITDA 116.7 105.3 ‐9.8% 116.7 197.3 69.0% EBIT 107.1 95.5 ‐10.9% 107.1 177.5 65.6% Marża EBITDA 50.3% 35.1% 50.3% 35.3% Marża EBIT 46.2% 31.3% 46.2% 31.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka CYFROWY POLSAT
Liczba abonentów pakietów tv [tys. klientów] 4 000
1 000
744
767
764
767
756
803
2 726
2 706
2 742
2 785
2 797
2 751
682
2 596
716
672
2 720
632
574
2 343
2 608
533
2 311
2 592
491
593
441
336
2 066
2 311
303
1 985
1 914 273
1 400
162
1 325
144
1 500
1 510185
2 000
1 827 241
2 500
2 286
3 000
2 610
3 500
1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12
Pakiet familijny
Pakiet mini
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Liczba użytkowników usług głosowych i transmisji danych [tys. klientów] 300
250
144
141
89
99
73
54
130
43
120
36
26
15 60
10 41
429
0 36
0 55
0 50
0 39
015
05
01
0
0
0
0
0
50
529
96
100
136
150
143
200
Usługi transmisji danych
Usługi głosowe
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARPU w pakietach telewizyjnych (familijnym, mini i ogółem) [PLN] 12
20%
13
14
14
12
12
11
11
11
11
14
15%
10
46
45
45
45
44
6
43
8
3%
43
4%
20
41
25
42
10
42
5%
41
6%
30
40
35
40
7%
41
25%
40
40
30%
14
40
16
8%
39
9%
45
37
50
10%
ARPU pakiet familijny [PLN] ‐ lewa skala
2Q12
1Q12
4Q11
3Q11
2Q11
1Q11
4Q10
9
5%
3Q10
2Q10
1Q10
4Q09
3Q09
9
9
2Q09
1Q09
9
9
4Q08
3Q08
9
2Q08
9
1Q08
4
2Q12
1Q12
4Q11
3Q11
2Q11
1Q11
4Q10
3Q10
2Q10
1Q10
‐5%
4Q09
0%
0
3Q09
2
‐1%
2Q09
0%
0
1Q09
5
4Q08
1%
3Q08
10
2Q08
2%
1Q08
15
ARPU pakiet mini [PLN] ‐ lewa skala
ARPU pakiet familijny zmiana r/r ‐ prawa skala
ARPU pakiet mini zmiana r/r ‐ prawa skala
40
10%
39
8%
38
6%
37
4%
36
32
39
39
38
0%
36
37
36
35
36
36
35
34
34
35
36
34
33
36
35
34
38
2%
35
‐2%
‐4%
‐6%
31
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
ARPU ogółem [PLN] ‐ lewa skala
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
ARPU ogółem zmiana r/r ‐ prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka CYFROWY POLSAT
Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] 450
12%
400
10%
350
300
8%
122
33
65
0
2
21
49
0,5
50
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
0
320
419
415
409
6%
4%
216
184
100
154
275
150
360
200
386
250
2%
0%
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] ‐ lewa skala
Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych segmentu klientów indywidualnych ‐ prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Koszt pozyskania klienta* [PLN] 200
175
150
96,8
112,5
143,4
110,5
110,4
123,7
128,1
145,6
114,7
131,2
143,6
113,1
133
127,8
139,1
97,9
96,9
112,6
50
97,9
75
116,3
100
101,6
187,1
125
25
0
SAC [PLN]
* ‐ sumy prowizji należnych za doprowadzenie do zawarcia umowy w przeliczeniu na jednego pozyskanego abonenta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Udział w oglądalności Grupy TV Polsat (wszyscy 16‐49 lat, cała doba) 100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
21,5%
20,0%
19,9%
19,7%
19,5%
19,9%
20,6%
18,8%
18,7%
19,3%
20,2%
19,7%
21,2%
21,2%
21,3%
21,1%
20,0%
10%
20,3%
20%
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
0%
Grupa Polsat
Grupa TVN
Grupa TVP
Pozostali
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka CYFROWY POLSAT
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2H’12 ORAZ 2013 ROK Obawiamy się, że kolejne okresy będą już trudniejsze dla segmentu płatnej tv. Baza abonentów wg nas może podlegać erozji co będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do „bezpłatnego” sygnału cyfrowego. Z dzisiejszej perspektywy mniejsze znaczenie przykładamy do ryzyka zaostrzenia konkurencji ze strony połączonej platformy „n” i Cyfra+. W zakresie kosztów operacyjnych w obszarze płatnej tv, liczymy że spółka utrzyma obecną rygorystyczną politykę. Sprzedaż usług transmisji danych LTE obecnie jest trochę poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Ciągle liczymy jednak, że kolejne kwartały przyniosą znaczne zwiększenie pozysku nowych abonentów tej usługi. W 2013 okaże się w jakim stopniu spółce udało się spopularyzować usługę i jak ta oferta będzie pozycjonowana względem bliźniaczej propozycji promowanej przez Polkomtel. Założenia dla tego obszaru przyjęte w modelu są ciągle obarczone dużym ryzykiem błędu. Podtrzymujemy poprzednią tezę, że akcjonariusze mniejszościowi Cyfrowego Polsatu z uwagi na przyjętą wcześniej koncepcję braku posiadania własnej infrastruktury, wg nas, nie powinni spodziewać się pojawienia „łatwej i taniej” do uzyskania istotnej wartości dodanej. W 2013 roku w zakresie cen liczymy się z zaostrzeniem konkurencji i spadkiem cen usługi. W modelu zakładamy, że taka sytuacja wymusi także szybszą ścieżkę obniżki cen pakietów danych jakie spółka kupuje od Mobyland. W ostatnim raporcie z przełomu stycznia/lutego 2012 roku zakładaliśmy spadek rynku reklamy tv w 2012 roku na poziomie ok. 2.7%. Obserwowana erozja rynku jest jednak głębsza i trwalsza niż wcześniej oczekiwaliśmy. Obecnie spodziewamy się, że rynek reklamy tv w 2012 roku skurczy się o ok. 5.7% r/r. Na 2013 rok z obecnej perspektywy zakładamy spadek wartości rynku r/r w 1Q’13 i płaskie wyniki w kolejnych kwartałach. Ogółem oczekujemy, że w 2013 rynek będzie mniejszy o niespełna 1% r/r. Oczekujemy, że przychody spółki z reklamy będą zachowywały się relatywnie lepiej niż wartość całego rynku, na co wpływ będzie miał wzrost kanałów tematycznych. Dodatkowo w dalszym ciągu pozytywny efekt r/r na wyniki segmentu powinny mieć wpływy z tytułu opłat od operatorów kablowych (zakładamy bowiem efekty podpisanej umowy z Vectra). Na poziomie kosztów oczekujemy, że spółka utrzyma koszty związane z kontentem i nie wykaże istotnych zmian r/r. Z kolei w 2H’13 liczymy na mniejszą presję kosztową, co będzie związane z wyłączeniem nadawania analogowego. Dlatego prognozujemy, że wyniki segmentu nadwanie w 2013 roku będą płaskie r/r, pomimo słabej kondycji rynku reklamy tv i postępującej fragmentyzacji oglądalności głównych anten. Ogółem w 2012 roku założyliśmy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 941.8 mln PLN, EBIT równy 718.6 mln PLN oraz wynik netto na poziomie 508.3 mln PLN. W 2013 roku wg naszych założeń dojdzie do spadku wyniku EBITDA do 912.4 mln PLN, wyniku EBIT do 674.6 mln PLN oraz zysku netto do 421.1 mln PLN. Rezultaty obszary nadawanie w 2013 roku powinny być płaskie r/r. Natomiast w segmencie klientów indywidualnych uwzględniamy lekką erozję, na co wpływ będą miały m.in. szacowane przez nas wyższe koszty upowszechnienia usługi LTE. CYFROWY POLSAT
Założenia do wyników na 2H’12 i 2013 rok 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 Przychody 615.5 719.2 674.1 708.9 627.4 719.2 665.0 724.1 637.5 732.3 2365.9 2729.6 2758.8 od klientów indywidualnych 405.4 415.5 429.6 423.0 424.3 427.3 429.3 430.4 431.4 434.7 1594.9 1704.2 1725.9 z reklamy i sponsoringu 169.2 256.4 201.6 238.4 157.6 244.6 188.2 246.6 158.3 248.2 634.2 842.2 841.2 22.0 22.9 23.3 23.6 23.7 23.8 25.7 25.8 25.9 26.0 61.1 94.3 103.4 2.7 4.7 2.7 6.2 3.7 4.1 2.6 2.0 2.7 4.1 16.5 16.7 11.4 16.2 19.7 16.9 17.8 18.2 19.2 19.2 19.2 19.2 19.2 59.2 72.2 76.9 453.3 552.7 461.4 502.8 473.9 553.2 482.5 501.4 489.3 576.8 1734.3 1991.3 2050.0 od operatorów kablowych i satelitarnych ze sprzedaży sprzętu pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych 101.5 109.4 100.1 97.1 101.8 105.0 106.0 101.9 101.9 105.4 414.7 404.0 415.1 Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi 75.4 94.6 74.3 69.1 76.1 96.3 74.8 69.6 77.6 98.9 321.0 315.7 320.9 Prod. tv wł i zewn + amort praw sport 81.5 113.2 78.6 104.9 78.2 107.2 76.2 105.8 79.6 112.0 270.6 368.9 373.7 Amortyzacja i utrata wartości 48.3 53.5 54.4 56.7 54.8 57.3 58.2 59.2 59.8 60.7 174.9 223.2 237.9 Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 35.7 51.3 40.6 40.3 40.5 51.5 41.0 42.0 42.0 54.5 148.8 172.9 179.5 Koszty przesyłu sygnału 33.0 34.4 33.7 36.2 35.0 35.3 36.2 36.7 32.8 33.3 114.7 140.2 138.9 Amortyzacja licencji filmowych 30.8 36.7 28.0 24.6 28.0 34.0 27.0 24.5 28.9 35.5 93.2 114.6 116.0 5.6 8.8 5.5 7.6 5.0 5.7 3.5 2.8 3.7 5.6 33.5 23.7 15.6 41.5 50.7 35.6 41.0 54.5 61.0 59.6 58.9 63.0 70.9 162.8 192.1 252.4 EBITDA 196.2 198.0 257.4 269.8 199.9 214.7 232.2 273.3 199.5 207.5 735.2 941.8 912.4 EBIT 148.0 144.5 203.0 213.1 145.1 157.4 174.0 214.1 139.7 146.8 560.3 718.6 674.6 Saldo finansowe ‐217.4 ‐68.6 42.5 ‐100.9 ‐11.2 ‐46.3 ‐44.9 ‐43.0 ‐40.6 ‐38.6 ‐370.4 ‐115.9 ‐167.2 Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty Wynik brutto ‐68.5 76.5 246.3 112.9 133.9 111.1 129.0 171.1 99.0 108.2 192.1 604.2 507.3 Wynik netto ‐62.0 75.8 205.1 99.5 111.4 92.2 107.1 142.0 82.2 89.8 160.2 508.3 421.1 31.9% 27.5% 38.2% 38.1% 31.9% 29.9% 34.9% 37.8% 31.3% 28.3% 31.1% 34.5% 33.1% Marża EBIT 24.0% 20.1% 30.1% 30.1% 23.1% 21.9% 26.2% 29.6% 21.9% 20.0% 23.7% 26.3% 24.5% Marża netto ‐10.1% 10.5% 30.4% 14.0% 17.8% 12.8% 16.1% 19.6% 12.9% 12.3% 6.8% 18.6% 15.3% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody 415.3 428.2 439.3 440.5 436.1 439.7 440.2 440.7 442.3 447.1 1642.5 1755.7 1770.2 EBITDA 141.9 95.5 165.4 164.5 154.5 123.5 151.9 160.4 150.6 116.2 482.0 607.9 579.1 EBIT 106.0 55.0 122.3 118.4 108.1 74.9 102.6 110.4 100.3 65.4 342.8 423.6 378.7 Marża EBITDA 34.5% 26.8% 36.8% 38.4% 35.4% 28.1% 34.5% 36.4% 34.1% 26.0% 29.3% 34.6% 32.7% Marża EBIT 25.8% 17.4% 27.0% 27.9% 24.8% 17.0% 23.3% 25.0% 22.7% 14.6% 20.9% 24.1% 21.4% 225.4 321.6 262.4 295.8 214.3 302.5 247.9 306.4 218.2 308.3 794.9 1075.0 1080.8 EBITDA 54.3 101.6 92.0 105.3 45.4 91.3 80.3 112.9 48.8 91.3 253.2 333.9 334.3 EBIT 43.2 89.9 82.0 95.5 37.0 82.6 71.4 103.8 39.4 81.4 221.2 297.1 296.9 Marża EBITDA 24.1% 31.6% 35.1% 35.6% 21.2% 30.2% 32.4% 36.9% 22.4% 29.6% 31.9% 31.1% 30.9% Marża EBIT 19.2% 28.0% 31.3% 32.3% 17.3% 27.3% 28.8% 33.9% 18.0% 26.4% 27.8% 27.6% 27.5% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] 2.74 2.79 2.80 2.75 2.73 2.75 2.72 2.70 2.68 2.68 2.79 2.75 2.68 Liczba abonentów pakietu mini [mln] 0.76 0.77 0.76 0.80 0.79 0.80 0.79 0.78 0.78 0.78 0.77 0.80 0.78 Liczba klientów usługi MVNO [mln] 0.14 0.14 0.14 0.14 0.13 0.12 0.10 0.09 0.07 0.06 0.14 0.12 0.06 Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] 0.05 0.07 0.09 0.10 0.11 0.14 0.17 0.18 0.20 0.24 0.07 0.14 0.24 Wartość bilansowa STB [mln PLN] 386.04 408.61 415.31 419.48 420.86 447.61 444.15 437.56 440.96 463.79 408.61 447.61 463.79 Churn pakiet familijny Marża EBITDA Segment usług nadawania i produkcji tv* Przychody 10.2% 10.6% 9.5% 9.5% 10.0% 10.0% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.6% 10.0% 10.4% Churn pakiet mini 6.4% 7.0% 7.4% 8.1% 8.2% 8.3% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 7.0% 8.3% 8.5% ARPU pakiet familijny [PLN] 44.6 45.2 45.4 45.9 46.0 46.2 46.3 46.7 47.0 47.2 44.2 45.9 46.8 ARPU pakiet mini [PLN] 13.6 13.9 13.5 13.2 13.3 13.4 13.4 13.4 13.4 13.4 12.6 13.3 13.4 ‐1.0% ‐4.2% 1.9% ‐7.8% ‐8.8% ‐7.5% ‐6.3% 1.0% 0.0% 1.0% 0.2% ‐5.7% ‐0.9% EUR/PLN eop 4.41 4.42 4.23 4.26 4.12 4.15 4.15 4.15 4.15 4.15 4.42 4.15 4.15 USD/PLN eop 3.26 3.42 3.23 3.32 3.31 3.25 3.30 3.30 3.30 3.30 3.42 3.25 3.30 Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r *‐ segment konsolidowany od kwietnia 2011 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. CYFROWY POLSAT
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1482.5 2365.9 2729.6 2758.8 2851.3 2973.2 3074.4 3170.9 3250.9 3339.0 3423.7 3506.7 1413.0 1594.9 1704.2 1725.9 1789.8 1884.1 1955.4 2025.1 2077.2 2136.6 2195.8 2254.8 Z reklamy i sponsoringu 0.0 634.2 842.2 841.2 865.6 891.1 917.2 940.2 963.7 987.8 1008.5 1027.7 Od operatorów kablowych i satelitarnych 0.0 61.1 94.3 103.4 106.0 108.4 110.8 113.0 115.3 117.6 119.9 122.3 Ze sprzedaży sprzętu 35.7 16.5 16.7 11.4 11.1 8.7 7.8 7.1 6.7 6.4 6.3 6.1 Pozostałe 33.7 59.2 72.2 76.9 78.8 80.9 83.2 85.6 88.0 90.6 93.1 95.8 Od klientów indywidualnych 1122.3 1734.3 1991.3 2050.0 2181.5 2253.2 2307.2 2356.7 2398.6 2457.0 2512.9 2567.3 Koszty licencji programowych 392.0 414.7 404.0 415.1 431.7 423.3 417.9 413.8 422.7 431.9 441.3 450.9 Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta 297.3 321.0 315.7 320.9 338.2 366.8 384.5 397.7 409.0 421.1 432.5 443.8 0.0 270.6 368.9 373.7 379.2 390.3 401.7 411.8 422.1 432.6 441.7 450.1 Amortyzacja i utrata wartości 81.2 174.9 223.2 237.9 269.3 257.1 259.3 262.9 262.8 261.6 260.4 259.0 Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 88.3 148.8 172.9 179.5 188.3 197.6 207.3 216.9 226.9 237.4 248.3 259.8 Koszty przesyłu sygnału 79.9 114.7 140.2 138.9 132.0 131.3 130.6 129.8 132.4 135.1 137.8 140.5 0.0 93.2 114.6 116.0 120.6 121.6 123.1 128.8 130.2 131.7 133.2 134.5 59.5 33.5 23.7 15.6 15.8 12.4 11.1 10.1 9.5 9.2 8.9 8.7 124.0 162.8 228.1 252.4 306.4 352.7 371.6 384.9 383.0 396.4 408.7 419.9 EBITDA 406.9 735.2 941.8 912.4 905.4 941.5 989.6 1039.0 1076.0 1103.3 1129.8 1155.9 EBIT 325.8 560.3 718.6 674.6 636.1 684.5 730.3 776.1 813.2 841.8 869.4 896.9 ‐4.5 ‐370.4 ‐115.9 ‐167.2 ‐87.7 ‐65.3 ‐56.3 ‐39.7 ‐63.6 3.7 8.1 14.0 Wynik brutto 321.3 192.1 604.2 507.3 548.4 619.2 674.0 736.3 749.6 845.5 877.5 911.0 Wynik netto Koszty operacyjne Koszty produkcji tv oraz amort praw sport Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty Saldo finansowe 258.5 160.2 508.3 421.1 444.2 501.5 545.9 596.4 607.2 684.9 710.8 737.9 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Aktywa trwałe razem 545.2 4278.1 4470.1 4492.7 4558.4 4593.3 4637.4 4649.2 4653.3 4653.9 4652.0 4648.7 Zestawy odbiorcze 275.4 408.6 447.6 463.8 504.4 533.4 553.4 556.9 552.0 543.6 532.4 519.6 Inne rzeczowe aktywa trwałe 152.9 263.3 262.4 261.5 259.7 260.2 263.0 267.2 272.4 278.1 284.2 290.7 0.0 2412.3 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 2575.5 Marki 0.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 840.0 WNiP 23.2 54.2 74.2 84.4 108.5 110.7 127.1 127.8 128.1 127.9 127.5 127.1 0.0 131.1 103.7 100.8 103.6 106.8 111.8 115.2 118.7 122.3 125.8 129.3 93.7 168.6 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 166.7 470.0 1070.4 1089.9 1160.9 1140.8 1219.6 1587.8 2026.5 1294.7 1446.4 1633.4 1827.9 Wartość firmy Dł aktywa programowe Inne Aktywa obrotowe razem 0.0 137.4 162.2 157.7 162.1 167.0 174.9 180.2 185.6 191.2 196.7 202.2 Zapasy 173.2 178.1 204.7 214.6 221.8 231.2 239.1 246.6 252.8 259.7 266.3 272.7 Nalezności handlowe 261.7 320.5 417.0 421.5 435.6 454.2 469.7 484.5 496.7 510.1 523.1 535.7 7.5 141.9 148.1 155.4 193.5 216.9 241.4 248.5 276.4 305.4 335.4 366.2 27.6 292.4 157.8 211.8 127.8 150.2 462.7 866.8 83.2 180.0 312.0 451.0 1015.2 5348.5 5559.9 5653.6 5699.2 5812.9 6225.1 6675.7 5948.0 6100.3 6285.5 6476.7 Kr aktywa programowe Inne Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny 427.9 1896.0 2395.9 2817.0 3155.9 3546.4 3967.0 4426.9 4885.0 5114.5 5277.3 5446.6 Zobowiązania razem 587.3 3452.5 3164.0 2836.6 2543.3 2266.5 2258.2 2248.8 1063.0 985.9 1008.1 1030.1 68.8 2484.1 2035.9 1715.8 1423.3 1388.3 1353.3 1318.3 113.3 113.3 113.3 113.3 Zobow z tyt kredytów i pozyczek 0.0 958.4 595.0 275.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Zobow z tyt obligacji 0.0 1417.5 1327.6 1327.5 1310.0 1275.0 1240.0 1205.0 0.0 0.0 0.0 0.0 68.8 108.1 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 113.3 518.4 968.4 1128.2 1120.8 1120.0 878.2 904.8 930.5 949.7 872.5 894.8 916.7 18.0 246.8 300.0 300.0 275.0 0.0 0.0 0.0 100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 105.1 101.3 101.3 101.3 101.3 101.3 101.3 0.0 0.0 0.0 0.0 Zobow handlowe 318.0 375.0 492.8 482.8 499.0 520.3 538.0 554.9 568.9 584.3 599.1 613.7 Przychody przyszłych okresów 166.4 199.4 213.8 216.5 224.5 236.4 245.3 254.1 260.6 268.0 275.5 282.9 16.0 42.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 1015.2 5348.5 5559.9 5653.6 5699.2 5812.9 6225.1 6675.7 5948.0 6100.3 6285.5 6476.7 CF 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 197.5 347.0 635.5 649.8 552.5 614.3 655.0 743.8 785.4 766.0 796.7 827.5 Wynik netto 258.5 160.2 508.3 421.1 444.2 501.5 545.9 596.4 607.2 684.9 710.8 737.9 Korekty ‐60.9 186.9 166.3 228.7 108.4 112.8 109.0 147.3 178.2 81.1 86.0 89.6 81.2 174.9 224.7 240.6 251.3 247.9 255.7 263.0 265.2 265.7 265.6 264.8 ‐9.0 Zobowiązania długoterminowe Inne Zobowiązania krótkoterminowe Zobow z tyt kredytów i pożyczek Zobow z tyt obligacji Inne Pasywa razem Amortyzacja i utrata wartości Nadwyżka płatności za licencje nad amortyzacją 0.0 ‐7.8 2.7 7.4 ‐7.3 ‐8.0 ‐12.9 ‐8.7 ‐8.9 ‐9.2 ‐9.0 Odsetki 1.3 171.8 208.1 178.2 114.7 106.1 98.1 95.6 102.6 0.0 0.0 0.0 ‐4.6 ‐126.2 ‐54.0 ‐28.9 ‐35.3 ‐18.3 ‐21.2 ‐3.7 ‐25.8 ‐26.5 ‐27.3 ‐28.0 ‐195.4 ‐229.4 ‐176.3 ‐168.6 ‐197.6 ‐179.8 ‐175.8 ‐163.8 ‐154.8 ‐148.9 ‐143.3 ‐138.2 56.6 203.5 ‐38.8 0.0 ‐17.5 ‐35.0 ‐35.0 ‐35.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ‐77.4 ‐2426.8 ‐128.5 ‐97.5 ‐116.6 ‐99.8 ‐119.1 ‐107.6 ‐111.0 ‐113.8 ‐116.9 ‐119.8 Nabycie RZAT ‐28.7 ‐39.2 ‐55.6 ‐56.3 ‐55.2 ‐57.0 ‐59.5 ‐61.5 ‐63.4 ‐65.0 ‐66.8 ‐68.5 Nabycie WNiP ‐16.9 ‐26.4 ‐29.2 ‐41.2 ‐61.4 ‐42.8 ‐59.6 ‐46.1 ‐47.6 ‐48.8 ‐50.1 ‐51.4 Nabycie udziałów w jedn zaleznej ‐33.3 ‐2336.7 ‐45.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.4 ‐24.4 1.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ‐191.8 2327.4 ‐625.4 ‐498.3 ‐520.0 ‐492.1 ‐223.4 ‐232.1 ‐1458.0 ‐555.4 ‐547.9 ‐568.6 ‐568.6 Zmiana kap. obrotowego Zmiana stanu zestawów odbiorczych w leasingu Inne korekty Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Inne Środki z działalności finansowej Wypłacone dywidendy Inne Zmiana stanu środków pieniężnych ‐152.9 0.0 0.0 0.0 ‐105.3 ‐111.0 ‐125.4 ‐136.5 ‐149.1 ‐455.4 ‐547.9 ‐38.8 2327.4 ‐625.4 ‐498.3 ‐414.7 ‐381.0 ‐98.1 ‐95.6 ‐1308.9 ‐100.0 0.0 0.0 ‐71.7 247.7 ‐118.5 54.0 ‐84.0 22.4 312.5 404.1 ‐783.6 96.8 132.0 139.1 Środki pieniężne sop 99.4 27.6 277.5 157.8 211.8 127.8 150.2 462.7 866.8 83.2 180.0 312.0 Środki pieniężne eop 27.6 277.5 157.8 211.8 127.8 150.2 462.7 866.8 83.2 180.0 312.0 451.0 CYFROWY POLSAT
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Cena [PLN] 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 14.60 Liczba akcji eop [mln szt.] 268.3 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 348.4 3917.5 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 5086.0 EPS [PLN] 0.96 0.46 1.46 1.21 1.28 1.44 1.57 1.71 1.74 1.97 2.04 2.12 BVPS [PLN] 1.59 5.44 6.88 8.09 9.06 10.18 11.39 12.71 14.02 14.68 15.15 15.64 P/E 15.2 31.7 10.0 12.1 11.5 10.1 9.3 8.5 8.4 7.4 7.2 6.9 P/CE 11.5 15.2 7.0 7.7 7.1 6.7 6.3 5.9 5.8 5.4 5.2 5.1 EV/S 2.6 3.2 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 9.6 10.2 7.7 7.5 7.3 6.7 6.0 5.3 4.7 4.4 4.2 4.0 12.0 13.4 10.1 10.2 10.4 9.2 8.2 7.1 6.3 5.8 5.5 5.2 9.2 2.7 2.1 1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 ROE 60.4% 13.8% 23.7% 16.2% 14.9% 15.0% 14.5% 14.2% 13.0% 13.7% 13.7% 13.8% ROA 25.5% 5.0% 9.3% 7.5% 7.8% 8.7% 9.1% 9.2% 9.6% 11.4% 11.5% 11.6% Dywidenda [mln PLN] 152.9 0.0 0.0 0.0 105.3 111.0 125.4 136.5 149.1 455.4 547.9 568.6 DYield 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 2.1% 2.2% 2.5% 2.7% 2.9% 9.0% 10.8% 11.2% Mkt Cap [mln PLN] EV/EBIT P/BV EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 3909.6 7522.5 7253.0 6878.9 6645.4 6313.0 5965.6 5526.5 5103.8 4907.0 4775.0 4635.9 ‐450.0 ‐8.0 2436.6 2167.0 1793.0 1559.5 1227.1 879.6 440.5 17.8 ‐179.0 ‐311.0 19.63 2728.95 2324.84 2004.77 1687.27 1377.32 1342.32 1307.32 100.98 0.98 0.98 0.98 Dług netto / EBITDA 0.0x 3.3x 2.3x 2.0x 1.7x 1.3x 0.9x 0.4x 0.0x ‐0.2x ‐0.3x ‐0.4x Dług netto / Kapitał własny 0.0x 1.3x 0.9x 0.6x 0.5x 0.3x 0.2x 0.1x 0.0x 0.0x ‐0.1x ‐0.1x 274.3 2631.7 306.2 266.1 314.2 279.6 294.8 271.4 265.8 262.7 260.2 258.0 195.4 229.4 176.3 168.6 197.6 179.8 175.8 163.8 154.8 148.9 143.3 138.2 78.9 2402.4 129.9 97.5 116.6 99.8 119.1 107.6 111.0 113.8 116.9 119.8 18.5% 111.2% 11.2% 9.6% 11.0% 9.4% 9.6% 8.6% 8.2% 7.9% 7.6% 7.4% 13.2% 9.7% 6.5% 6.1% 6.9% 6.0% 5.7% 5.2% 4.8% 4.5% 4.2% 3.9% 5.3% 101.5% 4.8% 3.5% 4.1% 3.4% 3.9% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] 2.72 2.79 2.75 2.68 2.66 2.66 2.66 2.67 2.67 2.68 2.68 2.69 Liczba abonentów pakietu mini [mln] 0.72 0.77 0.80 0.78 0.75 0.73 0.71 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 Liczba klientów usługi MVNO [mln] 0.10 0.14 0.12 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] 0.03 0.07 0.14 0.24 0.35 0.41 0.45 0.48 0.49 0.50 0.51 0.51 Wartość bilansowa STB [mln PLN] 275.4 408.6 447.6 463.8 504.4 533.4 553.4 556.9 552.0 543.6 532.4 519.6 Churn pakiet familijny Dług % [mln PLN] Capex [mln PLN] Capex na zestawy udostępnione [mln PLN] Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] Capex / Przychody Capex na zestawy / Przychody Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] 11.8% 10.6% 10.0% 10.4% 10.8% 10.9% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Churn pakiet mini 4.6% 7.0% 8.3% 8.5% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% ARPU pakiet familijny [PLN] 41.8 44.2 45.9 46.8 48.3 49.8 51.1 52.5 53.8 55.2 56.6 58.0 ARPU pakiet mini [PLN] 11.1 12.6 13.3 13.4 13.7 14.0 14.3 14.6 15.0 15.3 15.7 16.0 Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 7.2% 0.2% ‐5.7% ‐0.9% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.1% 1.9% EUR/PLN eop 3.96 4.42 4.15 4.15 4.10 4.00 3.90 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 USD/PLN eop 2.96 3.42 3.25 3.30 3.15 3.00 2.90 2.80 2.80 2.80 2.80 2.80 27.5% 31.1% 34.5% 33.1% 31.8% 31.7% 32.2% 32.8% 33.1% 33.0% 33.0% 33.0% 27.5% 29.3% 34.6% 32.7% 30.2% 30.1% 30.9% 31.9% 32.5% 32.4% 32.4% 32.3% ‐‐‐ 31.9% 31.1% 30.9% 31.8% 31.9% 31.9% 31.8% 31.7% 31.7% 31.7% 31.7% 22.0% 23.7% 26.3% 24.5% 22.3% 23.0% 23.8% 24.5% 25.0% 25.2% 25.4% 25.6% 22.0% 20.9% 24.1% 21.4% 17.6% 18.8% 20.0% 21.3% 22.2% 22.5% 22.8% 23.2% ‐‐‐ 27.8% 27.6% 27.5% 28.2% 28.3% 28.4% 28.2% 28.1% 28.1% 28.1% 28.1% 17.5% 6.8% 18.6% 15.3% 15.6% 16.9% 17.8% 18.8% 18.7% 20.5% 20.8% 21.0% Marża EBITDA EBITDA segmentu klientów indyw. EBITDA segmentu nadawania i prod. tv Marża EBIT EBIT segmentu klientów indyw. EBIT segmentu nadawania i prod. tv Marża zysku netto CYFROWY POLSAT
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] strategia, media/rozrywka, inst. finansowe, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] surowce, energetyka Krystian Brymora tel. (032) 20‐81‐435 e‐mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62‐20‐100 e‐mail: [email protected] Leszek Mackiewicz tel. (022) 62‐20‐848 e‐mail: [email protected] Bartosz Zieliński tel. (022) 62‐20‐854 e‐mail: [email protected] Maciej Bąk tel. (022) 62‐20‐855 e‐mail: [email protected] Historia rekomendacji spółki: cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 15.15 akumuluj 13.44 25.09.2012 14.6 43 700 akumuluj 13.44 redukuj 13.45 09.01.2012 12.60 37 420 redukuj 13.45 redukuj 12.60 28.07.2010 14.79 42 770 redukuj 12.60 redukuj 14.70 24.11.2009 14.00 39 950 redukuj 14.70 akumuluj 14.50 07.07.2009 16.30 29 950 akumuluj 14.50 ‐ ‐ 27.03.2009 13.25 24 300 zalecenie Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’12: Kupuj 1 7% Akumuluj 4 29% Trzymaj 6 43% Redukuj 3 21% Sprzedaj 0 0% CYFROWY POLSAT
Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do CAGR ‐ średnioroczny wzrost EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.09.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 28.09.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. CYFROWY POLSAT