cyfrowy polsat - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

REDUKUJ
CYFROWY POLSAT
(POPRZEDNIO: REDUKUJ)
WYCENA 13.45 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
28 LIPIEC 2010
Pomimo tego, że spółka jest w stanie generować stabilne i wysokie wolne przepływy
operacyjne zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną
docelową 13.45 PLN/akcję. Na naszej ocenie przeważyła premia z jaką notowana jest
obecnie spółka w porównaniu do sporządzonej wyceny oraz nieunikniona
perspektywa spadku marż przy wzroście przychodów z usług zintegrowanych.
W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7%
do poziomu 1.52 mld PLN, w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT
skorygowaliśmy jednak w dół do 314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń
kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do
244.4 mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN
w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini,
iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży
mPunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu
oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług
zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do
266.4 mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy.
Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych
(obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe
i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może
pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór
strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej
nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio
główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą
usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową, potrzeba będzie
jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in.
ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie
przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem
błędu.
Wycena DCF [PLN]
13.00
Wycena porównawcza [PLN]
13.95
Wycena końcowa [PLN]
13.45
Potencjał do wzrostu / spadku
-9%
Koszt kapitału
10.9%
Cena rynkowa [PLN]
14.79
Kapitalizacja [mln PLN]
3 969
Ilość akcji [mln. szt.]
268.3
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
16.09
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
13.21
Stopa zwrotu za 3 mc
-1%
-3%
2%
Struktura akcjonariatu
Polaris Finance B.V.
65.23%
Pozostali
34.77%
Razem
100%
Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów r/r o 200 tys. osób do
3.403 mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz
mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki
wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego
od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego
podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć
pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja części
abonentów na droższą ofertę mini max.
Maciej Bobrowski
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-12
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika
P/E’10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do
odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x
i w 2012 roku spada do 8.5x.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Cyfrowy Polsat
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
Przychody [mln PLN]
787
1 119
1 279
1 519
1 646
1 783
EBITDA [mln PLN]
157
348
318
391
418
448
EBIT [mln PLN]
136
324
276
314
330
337
Zysk netto [mln PLN]
104
270
230
244
266
272
P/BV
64.9
13.5
12.3
7.0
5.9
5.1
P/E
38.1
14.7
17.2
16.2
14.9
14.6
EV/EBITDA
25.8
11.0
12.3
10.0
9.3
8.5
EV/EBIT
29.8
11.8
14.2
12.4
11.8
11.4
WIG znormalizowany
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
07/09/2010
05/27/2010
04/14/2010
03/01/2010
01/18/2010
12/02/2009
10/20/2009
09/08/2009
07/28/2009
06/16/2009
05/04/2009
12,0
SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE ............................................................................................................3
WYCENA DCF ....................................................................................................................................4
WYCENA PORÓWNAWCZA ...............................................................................................................7
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10 .........................................................................................................8
ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW ................................................................................................10
PROGNOZA WYNIKÓW ...................................................................................................................11
ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH ................................................................................13
WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW
RODZAJOWYCH ..............................................................................................................................14
DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE ...................................................................................15
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając
wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na
poziomie 13.9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie
13.0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 13.45 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
13.0
Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN]
50%
13.9
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
13.45
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV,
internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym
zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego
od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej
nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel
Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą
konkurować z ofertą rynkową potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy
zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej,
prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu.
W 2010 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 18.8 r/r do poziomu 1 519 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie
z naszą prognozę powinien wynieść 314 mln PLN. Zysk netto w 2010 roku wg naszych założeń wyniesie
244 mln PLN. Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E’10 na
poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA
wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x.
Uważamy, że spółce będzie trudno pozytywnie zaskoczyć w najbliższych kwartałach. Zwracamy też uwagę,
że w najbliższych 2-3 latach wprowadzenie do oferty usług zintegrowanych, przy naszych założeniach, nie
będzie miało pozytywnego efektu na osiągane marże. Dlatego uwzględniając premię z jaką notowana jest
spółka do naszej wyceny podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową 13.45 PLN/akcję.
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
3
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie
zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0.
Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym
rozdziale):
Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2010 roku na poziomie 3,07 i 4,04. W kolejnych latach
zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,85 i 3,70.
Wzrost przychodów względem poprzedniej prognozy jest wynikiem zwiększenia bazy abonentów oraz
dodaniem przychodów z usług zintegrowanych (telewizja + internet + telefon). Zakładamy, że baza
abonentów na koniec 2010 roku wyniesie 3.403 mln (+200 tys. klientów netto).
W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie naszym zdaniem już istotnie niższa
i utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów r/r będzie mogło być wynikiem wyższego ARPU w TV i
sprzedaży usług zintegrowanych (docelowo ARPU na poziomie 37 PLN dla internetu
i 20 PLN dla telefonu).
Oczekujemy, że churn netto w TV w 2011 roku będzie niższy niż w 2010 roku i spadnie do ok. 10%.
W kolejnych latach uwzględniliśmy jednak już jego wzrost do 10.9%.
Dodanie do modelu usług zintegrowanych obniżyło rentowność spółki. W modelu zakładamy, że
dodatni wynik EBITDA dla usługi internetu i telefonu zostanie wygenerowany od roku 2014.
Konsolidację sieci mPunkt zakładamy od maja 2010 roku. W wyniku na2010 rok nie ujęliśmy
ewentualnego wpływu sprzedaży części sieci sprzedaży.
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do
1.0% (uwzględniliśmy efekty rozwoju oferty 3w1).
Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 6.2% do poziomu 5.89%.
Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy za zysk z 2009 roku (płatność w 2 ratach).
Ponadto zakładamy:
W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem dekoderów, wyniesie ok. 1.9%
przychodów od roku 2013. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów TV
(STB), które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (przyjęliśmy, że 70% STB
będzie udostępniane klientom na podstawie umowy leasingu operacyjnego, w przypadku modemów
zakładamy jedynie sprzedaż urządzeń). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy
amortyzacji z roku 2019.
Wycena została sporządzona na dzień 28.07.2010 roku.
Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 479 mln PLN, czyli 13.0PLN/akcję.
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2 522
1 519
1 646
1 783
1 923
2 068
2 198
2 303
2 387
2 457
EBIT [mln PLN]
314
330
337
359
388
449
500
540
561
572
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
60
63
64
68
74
85
95
103
107
109
NOPLAT [mln PLN]
254
267
273
290
314
364
405
437
454
463
Amortyzacja [mln PLN]
77
88
111
135
159
157
160
163
167
172
CAPEX [mln PLN]
-172
-158
-156
-158
-162
-168
-173
-177
-180
-184
Zwiększenie wartości dekoderów
-134
-114
-106
-104
-103
-105
-107
-109
-110
-112
Pozostałe inwestycje
-38
-44
-49
-54
-59
-63
-66
-68
-70
-72
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-25
-33
-4
-4
-4
-4
-3
-2
-2
-2
FCF [mln PLN]
135
165
225
263
308
350
389
422
439
449
DFCF [mln PLN]
129
142
176
186
196
201
201
197
185
171
Suma DFCF [mln PLN]
1 782
Wartość rezydualna [mln PLN]
4 737
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 799
2.6%
Wartość firmy EV [mln PLN]
3 581
Dług netto [mln PLN]
102.3
Wartość kapitału[mln PLN]
3 479
Ilość akcji [mln szt.]
268.3
Wartość kapitału na akcję [PLN]
13.0
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0%
Przychody zmiana r/r
18.8%
EBIT zmiana r/r
13.8%
5.0%
2.1%
FCF zmiana r/r
13.2%
22.4%
36.6%
Marża EBITDA
25.7%
25.4%
25.1%
Marża EBIT
20.7%
20.0%
18.9%
17%
16%
CAPEX / Przychody
2.51%
CAPEX / Amortyzacja
Marża NOPLAT
8.4%
8.3%
7.9%
7.5%
6.3%
4.8%
3.6%
2.9%
6.5%
8.2%
15.7%
11.4%
7.9%
3.9%
2.0%
17.1%
16.8%
13.6%
11.2%
8.4%
4.3%
2.3%
25.7%
26.5%
27.6%
28.6%
29.5%
29.6%
29.5%
18.7%
18.8%
20.4%
21.7%
22.6%
22.8%
22.7%
15%
15%
15%
17%
18%
18%
18%
18%
2.67%
2.75%
2.80%
2.85%
2.85%
2.85%
2.85%
2.85%
2.85%
224%
178%
140%
117%
102%
107%
108%
108%
108%
107%
Zmiana KO / Przychody
2%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
10%
26%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
Kalkulacja WACC
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Stopa wolna od ryzyka
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
5.9%
Premia za ryzyko
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
Premia kredytowa
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
Koszt kapitału własnego
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
10.9%
Udział kapitału własnego
96%
97%
98%
99%
99%
99%
99%
99%
99%
99%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
4%
3%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.8%
10.8%
10.8%
10.8%
10.8%
Udział kapitału obcego
WACC
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
0,7
13.1
13.8
14.7
15.7
16.3
17.0
17.8
18.8
19.8
0,8
12.5
13.1
13.8
14.7
15.2
15.8
16.5
17.3
18.2
0,9
11.8
12.4
13.0
13.8
14.2
14.7
15.3
16.0
16.7
1,0
11.2
11.7
12.3
13.0
13.4
13.8
14.3
14.8
15.5
1,1
10.7
11.1
11.6
12.2
12.6
13.0
13.4
13.9
14.4
1,2
10.2
10.6
11.0
11.6
11.9
12.2
12.6
13.0
13.4
1,3
9.8
10.1
10.5
11.0
11.2
11.5
11.8
12.2
12.6
1,4
9.3
9.7
10.0
10.4
10.6
10.9
11.2
11.5
11.8
1,5
9.0
9.2
9.5
9.9
10.1
10.3
10.6
10.9
11.2
beta
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
premia za ryzyko
3,50%
4,00%
4,50%
4,75%
5,00%
5,25%
5,50%
6,00%
6,50%
0,7
18.3
17.4
16.5
16.1
15.7
15.3
15.0
14.3
13.7
0,8
17.4
16.4
15.5
15.1
14.7
14.3
14.0
13.3
12.7
0,9
16.5
15.5
14.6
14.2
13.8
13.4
13.0
12.4
11.8
1,0
15.7
14.7
13.8
13.4
13.0
12.6
12.2
11.6
11.0
1,1
15.0
14.0
13.0
12.6
12.2
11.9
11.5
10.9
10.3
1,2
14.3
13.3
12.4
12.0
11.6
11.2
10.9
10.2
9.6
1,3
13.7
12.7
11.8
11.4
11.0
10.6
10.3
9.6
9.1
1,4
13.1
12.1
11.2
10.8
10.4
10.1
9.7
9.1
8.6
1,5
12.6
11.6
10.7
10.3
9.9
9.6
9.2
8.6
8.1
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
3,0%
13.9
14.7
15.6
16.9
17.6
18.4
19.4
20.5
21.9
3,5%
13.1
13.8
14.7
15.7
16.3
17.0
17.8
18.8
19.8
4,0%
12.5
13.1
13.8
14.7
15.2
15.8
16.5
17.3
18.2
4,5%
11.8
12.4
13.0
13.8
14.2
14.7
15.3
16.0
16.7
5,0%
11.2
11.7
12.3
13.0
13.4
13.8
14.3
14.8
15.5
5,5%
10.7
11.1
11.6
12.2
12.6
13.0
13.4
13.9
14.4
6,0%
10.2
10.6
11.0
11.6
11.9
12.2
12.6
13.0
13.4
6,5%
9.8
10.1
10.5
11.0
11.2
11.5
11.8
12.2
12.6
7,0%
9.3
9.7
10.0
10.4
10.6
10.9
11.2
11.5
11.8
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata
2010-2012 dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch
wskaźnikach: P/E i EV/EBIT.
Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu w kolejnych dwóch latach będą notowane
z premią do mediany grupy porównawczej. Uważamy, że włączenie do oferty Cyfrowego Polsatu usług
zintegrowanych na poziomie operacyjnym (w pierwszych latach) będzie miało negatywny wpływ na wyniki
spółki i będą one ulegały poprawie istotnie wolniej niż w przypadku spółek z grupy porównawczej.
Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy
1 akcję na 13.9 PLN.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBIT
Cena
Multimedia Polska
9.70
BSkyB
2010
2011
2012
2010
2011
2012
20.4
14.6
11.8
15.4
11.2
9.1
703
22.9
18.1
13.6
15.8
12.6
9.5
Liberty Global
28.64
16.9
9.1
6.9
12.1
9.7
9.1
Time Warner Cable
57.06
16.3
14.5
13.6
11.0
10.3
9.7
Mediana
18.7
14.5
12.7
13.8
10.8
9.3
Cyfrowy Polsat
16.2
14.9
14.6
12.4
11.8
11.4
Premia / dyskonto
-13%
3%
15%
-10%
9%
22%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
17.0
14.4
12.9
16.4
13.5
12.2
Waga roku
20%
40%
40%
20%
40%
40%
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
Waga wskaźnika
Dyskonto
14.3
13.6
50%
50%
-
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
13.9
Wycena końcowa spółki [mln PLN]
3 742
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
Porównanie rentowności EBITDA
Cyfrowy Polsat
BSkyB
Time Warner Cable
Liberty Global
Multimedia Polska
0%
10%
2011
20%
2010
30%
40%
50%
2009
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10
Podobnie jak w 4Q’09 tak i w 1Q’10 spółka pokazała dobre wyniki sprzedażowe. W 1Q’10 przychody spółki
wzrosły o 21.3% r/r do poziomu 374 mln PLN. Pozytywny wpływ na przychody miał wzrost bazy abonentów
do 3.24 mln na koniec marca 2010 roku (w omawianym okresie ubyło 1.47 tys. abonentów w pakiecie
familijnym, jednocześnie jednak przybyło 38.9 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q’09 było to
odpowiednio +25.1 i +49.9 tys. abonentów). Struktura pakietów przedstawiała się podobnie jak w
minionych kwartałach (80.5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, 19.5% abonentów posiadało
pakiet mini). Średni koszt pozyskania abonenta w 1Q’10 również nie uległ istotnym zmianom (SAC wzrósł
do 131.2 PLN czyli o +2.7% r/r). Wpływ na przychody miał także wzrost ARPU zarówno w pakiecie
familijnym jak i mini (odpowiednio +4.4% i +23.2% r/r). W ramach całego DTH ARPU w 1Q’10 wzrosło
o 3.7% r/r do poziomu 36.15 PLN.
Wraz ze wzrostem przychodów spółka odnotowała wyższe marże na poziomie operacyjnym. Wynik EBITDA
wzrósł o 31.3% r/r do 122.9 mln PLN, z kolei EBIT zwiększył się o 25.2% r/r do 106.9 mln PLN. Wynik netto
w omawianym kwartale wyniósł 86.1 mln PLN i był wyższy niż w 1Q’09 o 18.6%.
Wybrane wyniki skonsolidowane spółki
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
308.3
374.0
21.3%
1 098.5
1 266.1
15.3%
z opłat abonamentowych
290.4
352.6
21.4%
977.7
1 189.8
21.7%
ze sprzedaży sprzętu
12.0
10.8
-9.9%
100.2
46.6
-53.5%
44.2%
Przychody [mln PLN]
5.9
10.6
78.2%
20.6
29.7
EBITDA [mln PLN]
inne
93.6
122.9
31.3%
347.8
318.0
-8.6%
EBIT [mln PLN]
85.4
106.9
25.2%
324.3
276.1
-14.9%
72.6
86.1
18.6%
269.8
230.3
-14.6%
Marża EBITDA
30.4%
32.9%
31.7%
25.1%
Marża EBIT
27.7%
28.6%
29.5%
21.8%
Marża zysku netto
23.6%
23.0%
24.6%
18.2%
Średnia liczba abonentów [tys.]
2 775
3 252
17.2%
2 307
2 870
24.4%
2 307
2 644
14.6%
1 998
2 340
17.1%
469
607
29.6%
309
529
71.2%
pakiet familijny
pakiet mini
ARPU [PLN]
34.87
36.15
3.7%
35.31
34.55
-2.1%
pakiet familijny
40.21
42.00
4.4%
39.45
40.30
2.1%
pakiet mini
8.60
10.60
23.2%
8.57
9.15
6.9%
127.8
131.2
2.7%
116.4
132.0
13.4%
SAC [PLN]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym
400
40%
35%
350
30%
300
25%
250
20%
200
15%
10%
150
5%
100
0%
50
-5%
0
-10%
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
2Q08
3Q08
Przychody [mln PLN]
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
Marża EBIT
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
8
Przyrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym
3 500
3 202
3 000
2 727
2 500
2 068
2 000
2 187
2 288
2 917
2 844
2 802
3 240
400
350
300
2 403
250
1 696
1 470
200
1 562
1 500
150
1 000
100
500
50
0
0
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
2Q08
Liczba abonentów [tys.]
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] - prawa skala
Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym
37
36
36
35
35
36,00
34
34
36,15
35,92
35,30
34,70
34,90
34,87
34,85
34,40
34,65
34,33
34,35
1Q09
2Q09
3Q09
127,8
133
33,80
33
33
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
4Q09
1Q10
ARPU [PLN]
Koszt pozyskania klienta w ujęciu kwartalnym
200
175
150
125
100
187,1
75
50
139,1
116,3
97,9
112,6
143,6
131,2
113,1
96,9
101,6
97,9
1Q08
2Q08
3Q08
25
0
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
SAC [PLN]
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
9
ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW
W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu
1.52 mld PLN w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do
314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej
prognozy obniżyliśmy o 8.5% do 244.4 mln PLN.
W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy
abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych,
iv) konsolidacji sieci sprzedaży mPunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty
programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług
zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do 266.4 mln PLN, czyli
odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy.
Zmiana w prognozach
2010 stare
2010 nowe
zmiana
2011 stare
2011 nowe
zmiana
1 384.0
1 518.8
9.7%
1 446.0
1 646.5
13.9%
EBITDA [mln PLN]
389.0
391.1
0.5%
453.0
418.1
-7.7%
EBIT [mln PLN]
328.0
314.1
-4.2%
391.0
329.7
-15.7%
267.0
244.4
-8.5%
324.0
266.4
-17.8%
marża EBITDA
28.1%
25.7%
31.3%
25.4%
marża EBIT
23.7%
20.7%
27.0%
20.0%
marża netto
19.3%
16.1%
22.4%
16.2%
Przychody [mln PLN]
Uważamy, że konsensus rynkowy nie uwzględnia aktualnych perspektyw spółki i prognozy, w wielu
przypadkach, budowane jeszcze w oparciu o bardzo dobre wyniki za 4Q i 1Q (przy dużym wzroście bazy
abonentów i wysokich marżach) są nadal zbyt optymistyczne choć już częściowo skorygowane.
Prognoza BDM vs konsensus rynkowy
2010
2011
różnica
konsensus
BDM
1 537.2
1 518.8
EBITDA [mln PLN]
415.9
EBIT [mln PLN]
351.8
różnica
konsensus
BDM
-1.2%
1 672.3
1 646.5
-1.5%
391.1
-6.0%
480.3
418.1
-13.0%
314.1
-10.7%
405.1
329.7
-18.6%
295.2
244.4
-17.2%
337.4
266.4
-21.0%
marża EBITDA
27.1%
25.7%
28.7%
25.4%
marża EBIT
22.9%
20.7%
24.2%
20.0%
marża netto
19.2%
16.1%
20.2%
16.2%
Przychody [mln PLN]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
10
PROGNOZA WYNIKÓW
Prognoza wyników spółki [mln PLN]
Prognoza wyników
1Q10
2Q10P
3Q10P
4Q10P
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przychody razem
374.0
372.5
376.2
389.9
1 266.1
1 512.6
1 638.0
1 771.2
1 910.7
2 054.3
2 183.9
Przychody abonamentowe
356.0
353.4
357.1
367.1
1 195.4
1 433.6
1 562.6
1 689.3
1 822.4
1 961.7
2 090.0
352.6
348.9
351.3
359.3
1 189.8
1 412.0
1 505.9
1 576.8
1 638.1
1 697.6
1 756.6
3.4
4.6
5.8
7.9
5.6
21.6
56.7
112.6
184.3
264.1
333.3
Dzierżawa zestawów odbiorczych
0.2
0.2
0.2
0.3
0.6
0.9
1.3
1.6
1.6
1.6
1.6
Sprzedaż sprzętu
10.8
9.6
9.3
12.3
46.6
42.0
34.2
38.4
42.9
46.0
45.9
Usługi przesyłania sygnału
1.0
1.0
1.0
1.0
3.6
4.1
4.1
4.1
4.1
4.1
4.2
Pozostałe przychody
6.0
8.4
8.5
9.1
19.9
31.9
35.8
37.8
39.6
40.9
42.3
Koszty razem
257.1
276.3
281.0
344.8
978.4
1159.3
1268.6
1395.3
1511.1
1623.8
1690.6
Amortyzacja
16.0
18.8
20.3
21.8
41.9
77.0
88.4
111.4
135.1
159.1
157.2
Koszty licencji programowych
92.7
107.2
108.0
108.9
354.4
416.9
442.7
454.0
470.3
486.5
501.5
Koszty przesyłu sygnału
20.4
20.0
20.6
20.3
82.6
81.3
82.5
82.4
82.3
82.2
84.2
Koszty dystrybucji i marketingu
67.5
65.4
65.5
103.0
262.3
301.5
353.6
399.7
434.7
463.9
481.0
dystrybucja i logistyka
27.3
24.6
26.3
29.5
123.6
107.6
130.0
151.4
158.5
163.0
162.1
koszty marketingu
15.4
15.6
16.9
33.1
57.5
81.1
90.1
101.0
114.6
126.3
134.3
obsługa i utrzymanie klienta
24.9
25.2
22.3
40.4
81.3
112.7
133.5
147.3
161.6
174.6
184.6
Koszty pracownicze
18.0
21.8
23.8
35.3
72.8
98.8
108.0
113.4
119.9
127.6
134.6
Koszt sprzedanych zestawów
18.2
14.7
15.5
27.4
89.7
75.9
75.9
96.0
107.2
115.0
114.8
Inne koszty operacyjne
24.3
28.3
27.3
28.1
74.6
108.0
117.4
138.3
161.6
189.6
217.2
Koszty zrealiz. ruchu, sieci
1.2
1.8
2.3
3.1
2.9
8.4
20.4
38.3
59.0
84.5
110.0
Saldo pozostałej dz. operacyjnej
-10.0
-9.6
-9.7
-9.9
-11.7
-39.2
-39.7
-39.1
-41.0
-42.3
-44.2
Saldo dz. finansowej
-0.5
-7.3
-3.2
-1.4
2.3
-12.4
-0.8
-0.6
1.5
3.3
6.4
EBITDA
122.89
105.47
105.79
56.92
318.00
391.07
418.10
448.17
493.72
547.27
606.33
marża EBITDA
32.9%
28.3%
28.1%
14.6%
25.1%
25.9%
25.5%
25.3%
25.8%
26.6%
27.8%
EBIT
106.89
86.62
85.46
35.10
276.05
314.08
329.68
336.76
358.64
388.20
449.08
marża EBIT
28.6%
23.3%
22.7%
9.0%
21.8%
20.8%
20.1%
19.0%
18.8%
18.9%
20.6%
Wynik brutto
106.43
79.32
82.30
33.65
278.33
301.71
328.89
336.17
360.19
391.53
455.48
Podatek
20.30
15.07
15.64
6.39
49.46
57.32
62.49
63.87
68.44
74.39
86.54
Wynik netto
86.13
64.25
66.66
27.26
228.87
244.38
266.40
272.30
291.75
317.14
368.94
marża netto
TV
telefon + internet
23.0%
17.2%
17.7%
7.0%
18.1%
16.2%
16.3%
15.4%
15.3%
15.4%
16.9%
EPS [PLN]
0.32
0.24
0.25
0.10
0.85
0.91
0.99
1.01
1.09
1.18
1.37
USD/PLN
2.88
3.15
3.14
3.10
3.11
3.07
2.90
2.85
2.85
2.85
2.85
EUR/PLN
3.99
4.01
4.11
4.05
4.32
4.04
4.00
3.90
3.80
3.70
3.70
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
11
Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów o 200 tys. osób do 3.403 mln. W kolejnych
latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie
mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego
od 1 abonenta.
Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu
familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ
powinna mieć migracja na droższy pakiet mini max.
Przyjęliśmy optymistyczne założenie, że liczba użytkowników internetu w 2014 roku powinna osiągnąć
poziom 530 tys., z kolei liczba użytkowników MVNO 279 tys. osób. Będzie to oznaczało, że penetracja tych
usług osiągnie odpowiednio 14.5% i 7.6%. W końcowym okresie naszego modelu założyliśmy penetrację
usługi internetu na poziomie 20.9%, z kolei usługi MVNO na 9.5%.
W ramach wszystkich segmentów, oczekujemy że ARPU w 2011 roku wzrośnie z 36.4 PLN do poziomu
37.6 PLN. W segmencie TV oczekujemy, że ARPU wyniesie 36.2 PLN czyli wzrośnie o ok. 0.3 PLN, przy czym
do roku 2012 spodziewamy się wyższej dynamiki wzrostu w pakiecie mini. W segmencie internetu
oczekujemy ARPU na poziomie 37 PLN, z kolei w MVNO ARPU powinno (jak zakłada spółka) spaść do
poziomu docelowego ok. 20 PLN.
Oczekujemy, że dodatnia EBITDA w segmencie internetu i MVNO powinna zostać osiągnięta od roku 2014
(przy założeniu pozyskania przyjętej w modelu liczby abonentów).
Założenia dla prognozy przychodów abonamentowych
1Q10
2Q10E
3Q10E
4Q10E
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
3 240
3 263
3 293
3 403
3 202
3 403
3 524
3 591
3 633
3 656
3 673
438
419
376
200
475
200
121
67
42
23
17
3 252
3 251
3 278
3 348
2 870
3 282
3 463
3 557
3 612
3 645
3 665
zmiana r/r
476
430
399
344
562
412
181
94
55
33
20
Churn netto
9.1%
10.9%
10.5%
10.3%
8.0%
10.3%
10.0%
10.1%
10.3%
10.6%
10.8%
Liczba użytkowników(RGU) eop [tys.]
3 274
3 308
3 350
3 485
3 235
3 485
3 718
3 988
4 247
4 466
4 625
3 240
3 263
3 293
3 403
3 202
3 403
3 524
3 591
3 633
3 656
3 673
2 608
2 596
2 597
2 672
2 610
2 672
2 728
2 753
2 768
2 773
2 778
632
667
696
731
593
731
796
838
865
883
895
telefon
29
36
44
59
29
59
97
164
229
279
312
internet
5
9
13
23
4
23
98
233
385
530
640
3 286
3 291
3 329
3 417
2 917
3 331
3 602
3 853
4 118
4 356
4 545
3 252
3 251
3 278
3 348
2 870
3 282
3 463
3 557
3 612
3 645
3 665
2 644
2 602
2 597
2 635
2 340
2 619
2 700
2 741
2 761
2 771
2 776
607
649
681
713
529
663
763
817
852
874
889
telefon
29
33
40
52
44
38
78
130
196
254
296
internet
5
7
11
18
4
10
61
166
309
458
585
100.0%
Baza abonentów eop [tys.]
zmiana r/r
Baza abonentów średnia [tys.]
TV
pakiet familijny
pakiet mini
Śr. liczba użytkowników(RGU) [tys.]
TV
pakiet familijny
pakiet mini
Penetracja usług eop
TV
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
telefon
0.9%
1.1%
1.3%
1.7%
0.9%
1.7%
2.7%
4.6%
6.3%
7.6%
8.5%
internet
0.2%
0.3%
0.4%
0.7%
0.1%
0.7%
2.8%
6.5%
10.6%
14.5%
17.4%
RGU / baza abonentów eop
1.01
1.01
1.02
1.02
1.01
1.02
1.06
1.11
1.17
1.22
1.26
Śr. RGU / śr. baza abonentów
1.01
1.01
1.02
1.02
1.02
1.01
1.04
1.08
1.14
1.20
1.24
ARPU [PLN]
36.5
36.2
36.3
36.6
34.7
36.4
37.6
39.6
42.0
44.9
47.5
36.1
35.8
35.7
35.8
34.6
35.9
36.2
36.9
37.8
38.8
39.9
pakiet familijny
42.0
42.0
42.3
42.5
40.3
42.2
43.3
44.5
45.7
47.2
48.7
pakiet mini
10.6
10.8
10.9
10.9
9.2
10.8
11.4
11.7
12.0
12.3
12.5
telefon
45.0
38.5
38.0
38.0
---
37.6
32.0
25.0
20.0
20.0
20.0
internet
40.0
38.0
38.0
37.0
---
37.8
37.0
37.0
37.0
37.0
37.4
TV
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
12
ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH
Od bieżącego roku oferta TV, która jest i nadal będzie podstawowym źródłem przychodów, została
wzbogacona o usługę internetu i odświeżoną ofertę MVNO. Spółka zakłada, że ARPU dla usługi 3w1 będzie
wynosić ok. 100 PLN.
Oczekujemy, że najbliższe 3-4 lata będą okresem w którym segment internetu i MVNO będzie generował
stratę na poziomie EBITDA. Spółka jest dopiero na wstępnym etapie oferowania usług zintegrowanych
i podstawowym wyzwaniem, naszym zdaniem, będzie zapewnienie konkurencyjnej w porównaniu do oferty
konkurencji usługi internetu (zarówno pod względem szybkości jak i ceny). W modelu zakładamy, że
pozytywna EBITDA segmentu internetu i MVNO zostanie osiągnięta w 2014 roku przy założeniu, że spółka
będzie miała 530 tys. abonentów internetu i 280 tys. abonentów MVNO.
Założenia wyników segmentu usługi internetu i MVNO
80
1 200
60
1 000
333
800
344
351
353
40
312
20
279
0
600
229
-20
400
640
164
710
747
768
777
-40
530
200
385
97
0
59
23
98
2010
2011
-60
233
-80
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Liczba klientów internetu [tys.] (lewa skala)
Liczba klientów MVNO [tys.] (lewa skala)
Szacunkowa EBITDA usługi internetu i MVNO [mln PLN] (prawa skala)
Dostępność usługi internetu dla 75-80% bazy abonentów wg spółki ma być zapewniona w ciągu ok. 3 lat.
Będzie to jednak wymagało poniesienia niezbędnych nakładów inwestycyjnych (szacujemy, że dokończenie
rozbudowy zasięgu przez Sferię i Aero2 może kosztować jeszcze ponad 1 mld PLN) dlatego uważamy, że nie
można wykluczyć sytuacji, że część rozbudowy będzie finansowana przez Cyfrowy Polsat.
Założenia dla poziomu przychodów i rentowności segmentu internetu i MVNO są nadal obarczone
szeregiem istotnych ryzyk. Dostępna oferta rynkowa tych usług jest coraz bardziej konkurencyjna
i docelowy poziom rentowności może być istotnie inny niż przyjęty przez nas w modelu, szczególnie jeżeli
dojdzie do kolejnych obniżek cen usług o parametrach zbliżonych do oferty Cyfrowego Polsatu.
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
13
WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA
STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH
Od 2009 roku istotnie wzrosła liczba dekoderów TV (STB), która jest udostępniana klientom na podstawie
leasingu operacyjnego. Szacujemy, że taka forma dotyczy ok. 70% nowych umów i założyliśmy,
że w kolejnych latach się nie zmieni. W przypadku rozwoju sprzedaży usługi internetu zakładamy, że
modemy będą sprzedawane.
Spodziewamy się, że na koniec 2010 roku wartość bilansowa zestawów STB udostępnionych klientom
będzie wynosiła 220 mln PLN (na koniec 1Q’10 było to 154.4 mln PLN). W kolejnych latach, przy założeniu
utrzymania sposobu udostępniania zestawów STB, ich wartość w bilansie na koniec 2013 roku powinna
wynosić 332 mln PLN. Wpłynie to istotnie na poziom amortyzacji, której udział % w kosztach rodzajowych
wg naszego modelu powinien rosnąć do 2014 roku do poziomu ok. 6.5-6.9%.
Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych
450
8%
400
7%
350
6%
300
5%
250
4%
200
320
150
332
323
322
324
327
330
333
3%
284
220
100
154
170
2%
220
187
122
50
33
49
1%
65
0
0%
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala
Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych (prawa skala)
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
14
DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa trwałe
201
341
419
489
533
556
559
569
583
596
609
621
WNiP
12
14
20
26
30
33
36
39
41
43
45
46
Rzeczowe aktywa trwałe
126
146
146
146
150
157
166
175
184
193
201
208
Zestawy odbiorcze
21
122
220
284
320
332
323
322
324
327
330
333
Inwestycje długoterminowe
42
58
33
33
33
33
33
33
33
33
33
33
Aktywa obrotowe
556
434
478
515
595
695
814
936
1 049
1 154
1 246
1 332
Zapasy
95
122
145
157
170
184
197
210
220
228
235
241
Należności krótkoterminowe
215
212
228
247
267
288
310
330
345
358
369
378
Inwestycje krótkoterminowe
246
99
105
110
157
223
306
397
484
568
643
714
AKTYWA RAZEM
757
775
897
1 003
1 127
1 251
1 372
1 505
1 632
1 750
1 855
1 954
Kapitał (fundusz) własny
293
322
414
521
621
708
792
891
990
1 087
1 174
1 256
Zobowiązania i rezerwy
464
452
483
482
507
543
581
614
641
663
681
698
12
28
28
28
28
28
28
28
28
28
28
28
Rezerwy na zobowiązania
112
49
34
29
19
19
19
19
19
19
19
19
Pozostałe zobowiązania
Kredyty pożyczki
340
376
422
425
461
497
534
568
595
617
635
651
PASYWA RAZEM
757
775
897
1 003
1 127
1 251
1 372
1 505
1 632
1 750
1 855
1 954
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody
1 119
1 279
1 519
1 646
1 783
1 923
2 068
2 198
2 303
2 387
2 457
2 522
978
1 190
1 412
1 506
1 577
1 638
1 698
1 757
1 813
1 866
1 916
1 967
1
6
22
57
113
184
264
333
383
415
433
445
Opłaty z usług TV (pakiet familijny, minimax, mini)
Opłaty z usług telek. (internet, MVNO)
Dzierżawa zestawów odbiorczych
Sprzedaż sprzętu
7
1
1
1
2
2
2
2
2
2
2
2
100
47
42
34
38
43
46
46
44
42
42
42
Sprzedaż usług przesyłania sygnału
2
4
4
4
4
4
4
4
4
4
5
5
Pozostałe przychody ze sprzedaży
11
20
32
36
38
40
41
42
44
45
46
47
Pozostałe przychody operacyjne
20
13
6
8
12
12
13
14
14
14
14
15
1 950
Koszty działalności operacyjnej
794
1 003
1 205
1 317
1 446
1 564
1 680
1 748
1 803
1 847
1 897
Amortyzacja
24
42
77
88
111
135
159
157
160
163
167
172
Koszty licencji programowych
226
354
417
443
454
470
486
501
516
531
546
562
Koszty przesyłu sygnału
59
83
81
82
82
82
82
84
86
88
91
93
Koszty dystrybucji i marketingu
206
262
301
354
400
435
464
481
492
498
508
523
Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników
62
73
99
108
113
120
128
135
142
149
156
164
Koszt własny sprzedanych zestawów odbiorczych
138
90
76
76
96
107
115
115
110
105
105
105
Inne koszty operacyjne
62
75
108
117
138
162
190
217
239
253
264
272
Pozostałe koszty operacyjne
19
24
45
48
51
53
56
58
59
60
60
60
EBITDA
348
318
391
418
448
494
547
606
660
703
728
744
EBIT
324
276
314
330
337
359
388
449
500
540
561
572
Saldo działalności finansowej
9
8
-12
-1
-1
2
3
6
10
13
16
19
Zysk brutto
334
284
302
329
336
360
392
455
510
553
576
591
Zysk netto
270
230
244
266
272
292
317
369
413
448
467
479
CF [mln PLN]
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przepływy z działalności operacyjnej
316
2008
199
2009
195
210
276
318
367
411
452
485
504
516
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-47
-55
-36
-39
-45
-47
-50
-50
-50
-49
-48
-47
Przepływy z działalności finansowej
-165
-269
-170
-166
-184
-205
-235
-271
-315
-352
-382
-398
Przepływy pieniężne netto
104
-125
-11
5
47
66
83
90
87
84
75
71
Środki pieniężne na początek okresu
138
241
116
105
110
157
223
306
397
484
568
643
Środki pieniężne na koniec okresu
241
116
105
110
157
223
306
397
484
568
643
714
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody zmiana r/r
14.3%
18.8%
8.4%
8.3%
7.9%
7.5%
6.3%
4.8%
3.6%
2.9%
2.6%
EBITDA zmiana r/r
-8.6%
23.0%
6.9%
7.2%
10.2%
10.8%
10.8%
8.8%
6.6%
3.5%
2.1%
EBIT zmiana r/r
-14.9%
13.8%
5.0%
2.1%
6.5%
8.2%
15.7%
11.4%
7.9%
3.9%
2.0%
Zysk netto zmiana r/r
-14.6%
6.1%
9.0%
2.2%
7.1%
8.7%
16.3%
11.9%
8.4%
4.3%
2.6%
Marża EBITDA
24.9%
25.7%
25.4%
25.1%
25.7%
26.5%
27.6%
28.6%
29.5%
29.6%
29.5%
Marża EBIT
21.6%
20.7%
20.0%
18.9%
18.7%
18.8%
20.4%
21.7%
22.6%
22.8%
22.7%
Marża netto
18.0%
16.1%
16.2%
15.3%
15.2%
15.3%
16.8%
17.9%
18.8%
19.0%
19.0%
Dług
49
34
29
19
19
19
19
19
19
19
19
D / (D+E)
6%
4%
3%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
D/E
7%
4%
3%
2%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Odsetki / EBIT
3%
-4%
0%
0%
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
Dług / kapitał własny
15%
8%
6%
3%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
1%
Dług netto
-51
-71
-82
-138
-205
-287
-378
-465
-549
-624
0
-16%
-17%
-16%
-22%
-29%
-36%
-42%
-47%
-51%
-53%
0%
0%
Dług netto / kapitał własny
Dług netto / EBITDA
-16%
-18%
-20%
-31%
-41%
-53%
-62%
-70%
-78%
-86%
Dług netto / EBIT
-18%
-23%
-25%
-41%
-57%
-74%
-84%
-93%
-102%
-111%
0%
EV
3 894
3 873
3 863
3 806
3 740
3 657
3 567
3 479
3 395
3 320
3 944
0%
Dług / EV
1%
1%
1%
0%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
CAPEX / Przychody
11%
10%
9%
8%
8%
8%
8%
7%
7%
7%
7%
CAPEX / Amortyzacja
224%
178%
140%
117%
102%
107%
108%
108%
108%
107%
100%
Amortyzacja / Przychody
3%
5%
5%
6%
7%
8%
7%
7%
7%
7%
7%
Zmiana KO / Przychody
-2%
2%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-13%
10%
26%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
1.6
Wskaźniki rynkowe
MC/S
3.1
2.6
2.4
2.2
2.1
1.9
1.8
1.7
1.7
1.6
P/E
17.2
16.2
14.9
14.6
13.6
12.5
10.8
9.6
8.9
8.5
8.3
P/BV
12.3
7.0
5.9
5.1
4.6
4.2
3.8
3.5
3.2
3.0
2.8
P/CE
14.6
12.3
11.2
10.3
9.3
8.3
7.5
6.9
6.5
6.3
6.1
EV/EBITDA
12.3
10.0
9.3
8.5
7.6
6.7
5.9
5.3
4.9
4.6
5.3
EV/EBIT
14.2
12.4
11.8
11.4
10.5
9.5
8.0
7.0
6.3
6.0
6.9
EV/S
3.1
2.6
2.4
2.1
2.0
1.8
1.6
1.5
1.4
1.4
1.6
3.4%
4.2%
5.8%
6.9%
8.2%
9.5%
10.8%
12.0%
12.9%
13.4%
11.6%
BVPS
1.2
2.1
2.5
2.9
3.2
3.5
3.9
4.3
4.6
4.9
5.3
EPS
0.9
0.9
1.0
1.0
1.1
1.2
1.4
1.5
1.7
1.7
1.8
CEPS
1.0
1.2
1.3
1.4
1.6
1.8
2.0
2.1
2.3
2.4
2.4
FCFPS
0.5
0.6
0.8
1.0
1.1
1.3
1.4
1.6
1.6
1.7
1.7
DPS
0.8
0.0
0.6
0.6
0.8
0.9
1.0
1.2
1.3
1.4
1.5
Payout ratio
75%
0%
65%
65%
75%
80%
85%
85%
85%
85%
85%
DYield
5%
0%
4%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
10%
FCF/EV
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
handel, branża spożywcza
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-435
chemia, surowce, energetyka
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
REDUKUJ
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
12.60
24.11.2009
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
14.70
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’10
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
50%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
1
50%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport
przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM,
w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28.07.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 02.08.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego
udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty
okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień
ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w
raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny
analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego
publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej,
jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi
transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
17

cyfrowy polsat - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

Multimedia Polska - Akumuluj

Cyfrowy Polsat - Trzymaj

PROGNOZY KWARTALNE - 3Q`15 Przemysł AMICA (AMC)

Platan Beta - Klima-Jet

Lista transakcji przeprowadzonych poza rynkiem regulowanym data

SWIATŁOWÓD W TWOIM BLOKU !!!

Walcząc z oporem - Dom Maklerski BDM SA

Jakość świadczonych usług - Rad

Aktualizacja raportu analitycznego BDM