Nieruchomości regionu EMEA

Nieruchomości regionu EMEA
Prawdziwe kłopoty
1 grudnia 2008
W dzisiejszym środowisku ograniczonego dostępu do kapitału, jedynie spółki posiadające pełne finansowanie, zabezpieczone gotówką, są niezależnymi firmami, które są w stanie kontrolować swoje Rekomendacje i ceny docelowe
przeznaczenie. Podjęliśmy próbę identyfikacji spółek, które potencjalnie przetrwają, a które są zależne od niepewnego źródła nowego
finansowania.
Kupuj GTC, Orco, Chagala i Fotex; Sprzedaj PIK, XXIC i KDD. Akcje
GTC, Chagala i Fotex przedstawiają się atrakcyjnie pod względem wyceny mimo niskiego ryzyka wypłacalności. Orco jest atrakcyjne w zestawieniu ryzyko / nagroda. Po przeciwnej stronie, mamy obawy odnośnie
wypłacalności spółki PIK i XXIC podczas, gdy KDD jest podatne na erozję bilansu.
Skrajne ryzyko / profile nagrody. Widzimy znaczące ryzyko, że niektóre spółki objęte przez nas rekomendacją, nie będą w stanie przetrwać
obecnego załamania łączącego w sobie pogorszenie fundamentów na
rynku nieruchomości i brak dostępu do kapitału. Uważamy, że ryzyko
związane z finansowaniem jest wiąż niedocenione. Nawet dla renomowanych spółek, mamy obawy, że większościowi akcjonariusze mogą
powodować erozję bilansu ze szkodą dla mniejszościowych akcjonariuszy. Po przeciwnej stronie, widzimy znaczący potencjał wzrostu spółek,
które przetrwają obecne spowolnienie, jednak ograniczenie w zakresie
dostępu do kredytu, może wydłużyć czasu poprawy notowań tych spółek.
Ratings – rekomendacje, Target price – cena
docelowa, Upside – potencjał wzrostu
Identyfikacja spółek, które przetrwają. Dostęp do kapitału jest trudny i
drogi, rosną stopy kapitalizacji podczas, gdy spadają ceny, wskaźniki
obłożenia i kwoty za wynajem. Na rynku rosyjskim oczekujemy wzrostu
stóp kapitalizacji o 300 pb., spadku cen za wynajem o 25% i 15% spadku
pustostanów. Przedstawiamy kluczowe założenia dotyczące działalności
operacyjnej i założenia dotyczące finansowania dla wszystkich spółek,
aby przetestować odporność na niekorzystne warunki, w celu określenia
spółek, które są w najlepszej sytuacji, aby znieść obecne trudne środowisko działania.
Próba wyceny. Biorąc pod uwagę obecne ograniczenia na rynku kredytowym, tradycyjne metody wyceny mogą być nieskuteczne w szacowaniu
wartości spółek. Oparliśmy ceny docelowe o skorygowany wskaźnik NBV
(wartość księgowa na jedną akcję) w celu uwzględnienia pogorszenia
sytuacji fundamentalnej na rynku nieruchomości zważywszy niekorzystny
rozwój wydarzeń, ryzyko dotyczące decyzji i pomocy ze strony rządów.
Poprawa w zakresie dostępności kredytów, mogłaby w znaczący sposób
poprawić wyceny spółek – oferując w dłuższej perspektywie znaczący
potencjał wzrostu.
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
1
Rynki Europy Środkowo-Wschodniej
Uważamy, że sytuacja na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej ze
względu na finansowanie jest mieszana. Niektóre kraje z pewnością w
większej skali odczuły pogorszenie w zakresie płynności. W ostatnim
czasie sytuacja na rynku międzybankowym ustabilizowała się. Jednak,
czy jest to dobry okres do zakupu komercyjnych spółek rynku nieruchomości w regionie? Sądzimy, że nie. Sugerujemy, aby zaczekać do
czasu odnotowania pełnego wpływu recesji, aż do okresu stabilizacji.
Dostępność środków finansowych w Europie Środkowo-Wschodniej. Pogorszenie w zakresie płynności na globalnym rynku finansowym było znaczące, zatem nie oczekujemy, aby którykolwiek kraj, był
w stanie w pełni uniknąć konsekwencji. jednak, zdaniem naszych ekonomistów, są kraje, które są w lepszej sytuacji niż inne, aby stawić
opór wpływowi braku finansowania. Na przykład, Polska i Republika
Czeska, ze względu na ich niskie wskaźniki udziału kredytów do PKB
mogą zachowywać się stosunkowo dobrze. Krajom tym sprzyjać powinny imponująco korzystne wskaźniki określające poziom kredytów
do depozytów w sektorze bankowym, co oznacza, że banki nadal mogą pożyczać pieniądze (w Polsce wskaźnik ten wynosi 90%, w Republice Czeskiej 70%). Tymczasem, w Bułgarii, na Węgrzech, w Rumunii
sytuacja jest trudniejsza, gdyż kraje te korzystały z zewnętrznego finansowania (ze wskaźnikami w przedziale 110-130%), jednak nie w
takim stopniu jak w przypadku Rosji, czy Ukrainy.
Udział kredytów do depozytów (czerwiec lub wrzesień 2008 r.)
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
2
Komercyjne stopy rynku nieruchomości wobec swapów – powrót
do „pozytywnego carry trade”.
Carry Trade to strategia polegająca na wykorzystaniu różnicy w poziomie stóp procentowych - pożyczamy pieniądze w walucie tego kraju, w którym stopa procentowa jest niska a lokujemy w walucie tego
kraju, w którym stopa procentowa jest najwyższa.
Euribor i rentowność dziesięcioletnich obligacji rządowych znajdują się
obecnie na poziomach porównywalnych z okresem z 2001 r., jednak
co to oznacza dla sektora nieruchomości?
EURIBOR za 3 m-ce względem dziesięcioletnich obligacji rządowych
W tym roku doszło do spadku wolumenu transakcji (spadek o 21% w
I kw. 2008 r., zgodnie z Richard Ellis i możemy szacować nawet większy spadek ze względu na wrześniowy kryzys). Trudno na tą chwilę o
szacunki, gdzie znajduje się prawdziwy ekwiwalent netto stóp procentowych rynku nieruchomości. Jednak, jeżeli przyjrzymy się wycenom
(a nie transakcjom) stóp procentowych przedstawianych przez największe spółki z regionu, bylibyśmy zaskoczeni, jeśli obecne stopy
kapitalizacji znalazły się poniżej poziomu 7,3%.
Sytuacja ta składania nas do szacowania spredów na poziomie co
najmniej 200 pb. w okresie maksymalnej sytuacji kryzysowej (na początku października, kiedy 3 miesięczny Euribor wyniósł 5,4%). Od
tego czasu, nastąpił spadek do poziomu nie odnotowanego jeszcze w
tym roku (najniższa wartość z okresu przed kryzysem wyniosła w lutym 4,3%).
Na rynkach regionu EMEA nie doszło jeszcze do unormowania relacji
pomiędzy ekwiwalentem netto stóp procentowych i stopy dziesięcioletnich swapów. W regionie tym finansowanie rynku nieruchomości
odbywało się przede wszystkim ze źródeł zewnętrznych.
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
3
Jednocześnie, patrząc na koszty finansowania dla większości z firm,
które obejmują nasze rekomendacje w regionie (wyłączając Rosję i
Ukrainę), widzimy, że nawet firmy z najbardziej napiętym bilansem, są
obciążone stawkami nie większymi niż 6,6%.
Sytuacja jest zupełnie inna w Rosji, która przeżywa poważny wstrząs
ze względu na wzrost stawek finansowania.
Wakat / stawki czynszu i stopy kapitalizacji (odwrotna relacja).
Przy ustabilizowaniu pozytywnej różnicy pomiędzy stopami kapitalizacji i poziomami swap, można by się pokusić o stwierdzenie, że ponownie na rynku nieruchomości rozpoczął się proces spadku stóp
kapitalizacji. Jednak, przy pozytywnej tendencji w zakresie pustostanów rozpoczętej pierwszy raz od 2002 r., w naszym regionie (za wyjątkiem Moskwy, gdzie liczba pustostanów rosła przez chwilę), może
być jeszcze za wcześnie do zakupy na tych rynkach. Będziemy czekali, aż do pełnego ujawnienia skutków obecnej globalnej recesji.
Pustostany w regionie CEE w rozbiciu na podregiony
Mimo, że dalsze badania wykazują, że Moskwa przez chwilę odnotowana wzrost pustostanów, Praga i Warszawa kontynuują rekordowy
spadek pustostanów.
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
4
Pustostany w podregionach CEE w latach 2000-08
Oczekujemy wzrostu liczby pustostanów, a Warszawa i Praga odnotują odwrócenie trendu spadkowego pustostanów. Wynika to częściowo
z obecnego harmonogramu dotyczącego zakończenia inwestycji (chociaż można by silnie argumentować, że znacząca część tych inwestycji nie dojdzie do skutku, z powodu faktu, iż deweloperzy przerywają
obecnie realizację swoich projektów – dla przykładu, Immoeast przerwał realizację projektów w regionie w kwocie 2,4 mld euro).
Przewidywane zakończenie projektów powierzchni biurowych
(000m2)
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
5
Scenariusze: optymistyczny, bazowy i pesymistyczny:
podstawowe założenia
Scenariusze
Cena za m2
1
mieszkania (%)
Wzrost stóp kapitalizacji dotyczących
2
nieruchomości komercyjnych (%)
3
Ceny ziemi (%)
Pustostany komercyjne w 2009 r.
Stawki najmu nieruchomości
1
komercyjnych (%)
Dostępność nowych kredytów
Stan niewykorzystanych linii
kredytowych
Możliwość sprzedaży aktywów
Pesymistyczny
-40
-25
Optymistyczny
-10
3,5
2,5
1,5
-75
20
-40
-50
15
-25
-25
10
-10
Nie
Tak, ale w
zależności od
sytuacji spółki
Dostępne do
wypłaty
Tylko aktywa
wysokiej
jakości
Tak
Wstrzymana
przez banki
Nie
Bazowy
Dostępne do
wypłaty
Tak
1 - % zmiany liczony od szczytu
2 - % zmiany liczony od czerwca 2008 r.
3 - % zmiany względem ostatnio przedstawionego wskaźnika NBV (wartość księgowa)
Źródło: ING
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 6-7 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
6
GTC
Pozytywnie wyróżnia pozycja w zakresie finansowania
24-11-2008
14,4 PLN
Kupuj
Naszym zdaniem akcje GTC, pozostały jedynymi atrakcyjnymi walorami w sektorze na trudnym rynku nieruchomości. Spółka zapewniła sobie finansowanie w
kwocie 730 mln zł na realizację wszystkich swoich projektów w trakcie budowy.
Cenimy GTC za godną pozazdroszczenia pozycję w zakresie finansowania,
jednak również bierzemy pod uwagę trendy w zakresie cen w regionie Europy
Środkowo-Wschodniej. Dodajemy kolejne 150 pb. do dochodowości portfela
GTC.
Wydaje się, że rynek uwzględnił w cenach fakt, że GTC nie będzie w stanie sfinansować swoich inwestycji w toku... Akcje GTC notowane są na poziomach,
które zakładają, że spółka nie będzie w stanie sfinansować swoich inwestycji w toku.
Takie założenie może być prawdziwe w odniesieniu do większości spółek z naszego
sektora, jednak uważamy, że jest to niesprawiedliwa ocena w przypadku GTC.
... co naszym zdaniem jest niesprawiedliwe. W tym roku, do tej pory, GTC zwiększył zadłużenie o 339 mln euro. Suma zadłużenia wynosi 901 mln euro, przy 209,8
mln euro w gotówce. 75% portfela kredytowego wygasa w 2013 r., zatem nie istnieje
krótkoterminowe ryzyko dotyczące refinansowania.
Ostatnie stopy kapitalizacji wyglądają nierealnie. W ostatnim raporcie dotyczących
wyceny, aktywa GTC zostały wycenione przy średniej ważonej stopie kapitalizacji na
poziomie 6,7%. Jedynym aktywem ze stopą poniżej 6% była Galeria Mokotów (5,8%).
GTC wymienia, że nieruchomości pod wynajem stanowiły główny czynnik przekładający się na wzrost wartości głównych aktywów, choć większość wskaźników wyceny
pozostało bez zmian. Istnieje dalsza możliwość podniesienia poziomu stóp kapitalizacji w regionie, zatem naszym zdaniem wskazane jest dalsze podwyższenie stóp kapitalizacji w naszych założeniach. Utrzymujemy, że wzrost stopy o 150 pb. nie jest nieuzasadniony, biorąc pod uwagę obecne poziomy finansowania.
Bazowy scenariusz wyceny: cena akcji 25,3 zł; stopa kapitalizacji: 8,25%, dostępne
finansowanie dla rozpoczętych projektów. Według naszego bazowego scenariusza,
akcje GTC są warte 25,3 zł, co oznacza 75,7% potencjału wzrostowego względem
obecnych poziomów. Nasze założeni zakładają, że finansowanie pozostanie dostępne
dla projektów GTC, jednakże średnia marża deweloperska została zredukowana ze
względu na wyższe stopy kapitalizacji (średnia ważona 8,25%). Zakładamy 20% spadek cen mieszkań, przy utrzymaniu założeń dotyczących wszystkich projektów.
Poprzednio: Kupuj
Cena docelowa na 12 m-cy: 25,3 PLN
Poprzednio: 21,4 PLN
Prognoza 12-to miesięcznej
stopy zwrotu (%)
Wzrost kursu
Dywidenda
Spodziewana stopa zwrotu w okresie 12 m-cy w USD
75,7
0,0
75,7
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża EBITDA
ROE
Zadłużenie netto /
kapitały własne
Wartość księgowa
na akcje (PLN)
2008
progn.
45,4
13,1
73,4
2009
progn.
42,5
14,0
143,6
17,9
20,4
Dane dotyczące akcji
Liczba akcji (mln)
Dzienny obrót (mln USD)
Free float (%)
Kapitalizacja
rynkowa (mln zł)
219
7,3
54
3211
Prognozy i wskaźniki (mln euro)
Przychody
Zysk z przeszacowania
(mln
wart. nieruchoEUR)
EBITDA
Zysk netto
mości
Zysk na
akcję
(PLN)
P/E
cena /zysk
(x)
Cena
/Wartość
księgowa
(x)
Dynamika
wzrostu wartości
księgowej na
akcję (%)
2010F
600
715
272
260
3,85
3,7
0,62
15
2009F
245
546
104
164
2,53
5,69
0,71
14
2008F
149
205
60
134
2,10
6,8
0,81
4
2007
74
323
28
234
4,04
3,7
0,83
23
2006
81
233
31
195
3,54
4,1
1,0
75
Streszczenie rekomendacji wydanej przez Andrzeja Knigawkę i Zara Ransley
z ING Wholesale Banking, przygotował analityk giełdowy Mariusz Puchałka
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
1
Dom Development
Faza hibernacji
24-11-2008
16,8 PLN
Zarząd Dom Development natychmiast proporcjonalnie zmniejszył skalę działalności spółki w odpowiedzi na trwający znaczący spadek popytu na mieszkania w
Polsce. Obniżamy naszą cenę docelową dla spółki z 37,0 zł do 15,4 zł i utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj.
Rynek mieszkaniowy w Polsce w październiku zatrzymał się. Polskie banki prawie
przerwały oferowanie kredytów hipotecznych we franku szwajcarskim dla gospodarstw
domowych, po tym jak w połowie października kompletnie zamarł rynek transakcji swapowych na rynku międzybankowym. Dodatkowo banki podwyższyły marże dla kredytów
hipotecznych we franku szwajcarskim, jak również wyraźnie obniżyły wskaźnik LTV
(określa wysokość kredytu do wartości zabezpieczeń), co wyeliminowało kolejnych potencjalnych pożyczkobiorców. Kredyty hipoteczne we franku szwajcarskim stanowiło 7080% nowych kredytów hipotecznych podpisywanych w ostatnich miesiącach, zatem
wprowadzone restrykcje miały niszczycielski wpływ na perspektywy zdolności do zdobycia finansowania przez potencjalnych kupujących. W rezultacie sprzedaż mieszkań przez
developerów w ostatnich tygodniach obniżyła się jeszcze bardziej (doszło do anulowania
wcześniej zawartych umów wstępnych). W październiku Dom Development sprzedał
jedynie 30 mieszkań w porównaniu ze średnią sprzedaży z pierwszych dziewięciu miesięcy br. na poziomie 100 mieszkań.
Ceny mieszkań obniżyły się, jednak nie gwałtownie. Ceny mieszkań w Warszawie
obniżyły się o ok. 10% i Dom odnotował 6-8% spadek cen w okresie ostatnich 12 miesięcy. Ceny popularnych mieszkań trzymają się lepiej niż ceny mieszkań o wyższym standardzie i mieszkań luksusowych, zatem Dom w ciągu ostatnich dwóch lat zwiększył swój
udział mieszkań popularnych w swojej ofercie. Ponadto, Dom jest pionierem na rynku
warszawskim, jeśli chodzi o ofertę mieszkań gotowych „pod klucz”, skierowanych do
pewnej grupy klientów, jak również dla klientów poszukujących zwrotu z inwestycji z wynajmu mieszkań. Nowa oferta spotkała się z pozytywnym odbiorem ze strony klientów
(dodatkowy koszt extra dla kupującego to ok. 400-1.500 zł na m2).
Szacunki wyników finansowych, wycena i rekomendacja. Obniżyliśmy nasze szacunku dotyczące zysku spółki w 2008 r. o 18% do 151 mln zł (MSR 11), ze względu na
niższą sprzedaż mieszkań od początku roku i opóźnienia w rozpoczęciu realizacji nowych
projektów. Szacujemy, że według standardów MSR 18, spółka może wykazać zysk na
poziomie 233 mln zł w 2008 r. i 114 mln zł w 2009 r. Akcje notowane są przy wskaźniku
P/E na 2008 r. na poziomie 1,8x i na 2009 r. na poziomie 3,7x. Nasza cena docelowa
wynikająca z modelu DCF została obniżona o 57%, ze względu na rewizje prognoz wyników finansowych, projekcji wyższych kosztów, jak również ze względu na wzrost stóp
dyskontowych.
Prognozy i wskaźniki (mln zł) (*- MSR 18)
Przychody
(mln zł)
Zysk
operacyjny
(mln zł)
Sprzedana
powierzchnia
(m2)
Zysk netto
(mln zł)
Zysk na akcję
(PLN)
Trzymaj
Poprzednio: Trzymaj
Cena docelowa na 12 m-cy: 15,4 PLN
Poprzednio: 37 PLN
Prognoza 12-to miesięcznej
stopy zwrotu (%)
Wzrost kursu
Dywidenda
Spodziewana stopa zwrotu w okresie 12 m-cy
-8,3
8,9
0,6
Kluczowe wskaźniki (%)
Marżą brutto
Marża operacyjna
Dług netto/kapitał własny
Dywidenda na
akcję (PLN)
Stopa dywidendy
2009
2008
progn.
progn.
MSR 18
MSR 18
45,1
34,0
33,6
21,2
24,3
18,3
1,5
1,1
8,9
6,8
Dane dotyczące akcji
Liczba akcji (mln)
Dzienny obrót (mln USD)
Free float (%)
Kapitalizacja
rynkowa (mln PLN)
NBV / cena
akcji (PLN)
Cena akcji
/NBV
(x)
24,6
0,2
22
413
Gotówka
brutto
(%)
2010F*
520
166
45.442
75
3,01
36,7
0,5
194
2009F*
618
210
99.965
114
4,57
34,9
0,5
195
2008F*
826
372
95.557
233
9,33
32,3
0,5
158
2008F
732
272
93.240
151
6,01
32,1
0,5
158
2007
879
335
102.240
201
8,17
28,3
0,6
275
Streszczenie rekomendacji wydanej przez Andrzeja Knigawkę
z ING Wholesale Banking, przygotował analityk giełdowy Mariusz Puchałka
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
1
Orco
24-11-2008
6,24 PLN
Ryzyko pozostaje ale nagroda może być duża
Orco ma wystarczająco gotówki na 2008 rok, nakłady inwestycyjne wynoszą 154
mln euro, sprzedaż aktywów daje dodatkowo 78 mln euro gotówki.
Kupuj
Po uwzględnieniu nakładów inwestycyjnych i oprecajnych deficyt konsolidacyjny
wynosi 200 mln euro (spadek z 450 mln euro).
Poprzednio: Trzymaj
8.5% stopa kapitalizacji i odpisy na bank ziemi dają nam cenę docelową w wysokości 16 euro. Podnosimy nasza rekomendację z Trzymaj do Kupuj.
Uważamy że spółka ma wystarczająca płynność w roku 2008. Przychody Orco w okresie
9 miesięcy tego roku wyniosły 225 mln euro, a skorygowany zysk EBITDA wyniósł 63.5
mln euro. Przewidywane przez zarząd przychody zostały skorygowane o 12% do 300 mln
euro ale Orco raczej jest na najlepszej drodze do tego aby wypełnić naszą prognozę
przychodów na cały rok w wyokosci 291 mln euro. W tym roku Orco poniesie wydatki
inwestycyjne w wysokości około 150 mln euro jednak pozyskało 78 mln euro ze sprzedaży części swoich aktywów więc ma wystarczającą płynność by zapewnić sobie dalsze
finansowanie swojej działalności w tym roku.
W 2009 roku deficyt konsolidacyjny wynosi około 200 mln euro. Orco obniżyło swoje
plany inwestycyjne na 2009 rok do 300 mln euro. Kwota 194 mln euro jest zabezpieczona
przez dotychczasowe linie kredytowe oraz przez wewnętrzne zasoby gotówkowe. Plany
kierownictwa przewidywały pierwotnie inwestycje w wyokosci 277-391 mln euro. Z czego
110 mln miało pochodzić z opłat za dzierżawy,118 mln euro z przedpłat za nieruchomosci, 8.5 mln z opłat za zarządzanie, a 41 mln z części hotelowej. W naszej opinii nawet
obniżone plany inwestycyjne w wysokości 300 mln euro są nadal zbyt agresywne. Po
obniżce o 15% naszych prognoz dotyczących przychodów i zysku EBITDA my oczekujemy że inwestycje w regionie wyniosą tylko 100 mln euro dając tym samym różnice w
stosunku do przewidywań zarządu w wysokości 200 mln euro.
Cena docelowa na 12 m-cy: 16 euro
Poprzednio: 29 euro
Prognoza 12-to miesięcznej
stopy zwrotu (%)
Wzrost kursu
Dywidenda
Spodziewana stopa zwrotu w okresie 12 m-cy
156
0
156
Kluczowe wskaźniki (%)
2007
Marżą EBITDA
Marża EBIT
Dług netto/kapitał
własny
2008
25
25
213
16
15.6
168.9
Dane dotyczące akcji
Liczba akcji (mln)
Dzienny obrót (mln euro)
Free float (%)
Kapitalizacja
rynkowa (mln euro)
10.8
4.5
81
79
W następnym roku Orco będzie miało do spłacenia 207 mln euro zadłużenia z tytułu
obligacji gdzie 127 mln euro przypada na pierwszą połowę 2009 roku, a 87 mln euro w
drugiej połowie roku. Ponadto będzie potrzebowało refinansowania na kwotę 188 mln
euro. Czy w obecnych warunkach takie finansowanie może być zapewnione dla tej spółki? W naszej opinii może to być trudne jednak teraz Orco jest bardziej w tym względzie
faworyzowane niż w przeszłości. Polska i Czechy to dwa kluczowe kraje w działalności
operacyjnej spółki i biorąc pod uwagę dobre wskaźniki kredyty/depozyty dla sektora bankowego tych krajów można liczyć na dalsze finansowanie projektów tej spółki przez banki
tych krajów.
Prognozy i wskaźniki (mln zł)
Przychody
(tys euro)
Zysk
EBITDA
(tys euro)
Zysk netto
(tys euro
Zysk na akcję
(euro)
NAV (tys
euro)
P/E
(x)
Cena/NAV
(%)
ROE %
2010F
464,163
134,900
107,595
9.9
106.4
0.7
0.07
13.1
2009F
355,764
84,610
78,430
7.3
96.0
1.0
0.07
10.5
2008F
291,654
41,728
(10,217)
(0.9)
88.7
-7.4
0.08
-1.4
2007
299,229
29,728
87,508
9.1
116.4
0.8
0.06
14.7
2006
172,918
(11,653)
96,699
12.7
79.9
0.6
0.09
27.6
Streszczenie rekomendacji wydanej przez Zara Ransley
z ING Wholesale Banking, przygotował analityk giełdowy Grzegorz Olejek
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
1
Immoeast AG
24-11-2008
0,32 euro
Kredyt restrukturyzacyjny raczej nie pomoże
Trzymaj
Banki kontrolują Immoeast I jego spółkę matkę Immofinanz
Poprzednio: Kupuj
Cena docelowa na 12 m-cy: 0,32 euro
Poprzednio : 20 euro
Prawdopodobnie ze spółki nie zostanie zbyt wiele
Pięć Austriackich banków kontroluje Constantia Privatbank firmę która
zarządza aktywami spółki. Immoeast i Immofinanz nie ukończyły procesu internalizacji i obie spółki są jeszcze zarządzane przez kontrakty które z kolei są w
pełni posiadane przez Constantia Privatbank. Bank ten został uratowany przez
konsorcjum pięciu banków Austriackich (Erste, Raiffeisen Central Bank, UniCredit Bank Austria, Austrian Volksbanken and Bawag) i rządu Austriackiego.
Konsorcjum banków zasiliły Constantia Privatbank kwotą 400 mln euro podczas
Prognoza 12-to miesięcznej
stopy zwrotu (%)
Wzrost kursu
Dywidenda
Spodziewana stopa zwrotu w okresie 12 m-cy w USD
0
0
0
gdy Austriacki Bank Narodowy dał 50 mln euro.
W celu restrukturyzacji zadłużenia Immofinanz o Immoeast powstał specjalny zespół. Konsorcjum banków Erste Bank, RZB, Bank Austria, Eurohypo, West LB and Helaba, powołało zespól złożony z przedstawicieli banków i
zarządu tych firm którego zadaniem jest restrukturyzacja zadłużenia i jego
obsługa.
Mamy tu do czynienia z niecodzienną sytuacją kiedy banki mają kontrolę nad
Kluczowe wskaźniki
Marża zysku
brutto (%)
Marża EBITDA(%)
Zadłużenie netto /
kapitały własne (x)
DPS euro
Payout Ratio (%)
2008
288.2
2009P
5.1
50.8
13.7
63.9
13.8
-6.5
16.6
-0.9
2.6
obydwoma spółkami z których jedna jest zadłużona u drugiej. Banki zarządzają zadłużeniem obydwu firm próbując im pomóc. Uważamy że banki będą
Dane dotyczące akcji
zdolne do przynajmniej częściowego odzyskania zainwestowanych w te spółki
Liczba akcji (mln)
Dzienny obrót (mln euro)
Free float (%)
Kapitalizacja
rynkowa (mln euro)
pieniędzy. Kapitalizacja rynkowa Immoeastu wynosi obecnie 266 mln euro
podczas gdy jego wartość księgowa na koniec 1kw08 wynosi 7.98 mld euro.
Jeśli od tego odliczymy pożyczki dla Immofinans oraz zadłużenie w wysokości
834
6
46
266
0.5 mld euro z tytułu obligacji dostajemy wartość księgową w wysokości 5.5
mld euro. Biorąc pod uwagę pozostałe zobowiązania spółki w wysokości 2.3
mld euro pozostaje nam jeszcze 2.2 mld euro wartości księgowej. Jednak
immoeast jest notowany znacznie niżej. W naszej opinii taka sytuacja wynika z
faktu że immofinanz która jest spółką matką ma zadłużenie w wysokości 6.1
mld euro podczas gdy wartość portfela inwestycyjnego wynosi tylko 5.4 mld
euro.
Prognozy i wskaźniki
Przychody
(mln euro)
EBIT
(mln euro)
EBITDA
(mln euro)
Zysk netto
(mln euro)
Wartość
księgowa
na akcję
(euro)
Cena /
Wartość
księgowa (x)
P/E
(x)
2009F
289.4
63.1
107.4
83.5
11.2
0.03
3.5
2008F
293.6
134.8
179.2
131.5
11.1
0.03
2.2
2007
297.2
14.7
144.7
166.6
10.9
0.03
1.8
2006
192.1
541.3
92.0
544.2
10.5
0.03
0.3
2005
79.7
156.3
71.2
145.3
8.4
0.0
0.5
Streszczenie rekomendacji wydanej przez Zara Ransley
z ING Wholesale Banking, przygotował analityk giełdowy Grzegorz Olejek
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
1
WAŻNE INFORMACJE
Oświadczenie analityków
Analityk / analitycy, którzy przygotowali powyższy raport, niniejszym oświadczają, że w raporcie tym wyrazili poglądy odzwierciedlające
ich osobistą wiedzę na temat akcji objętych analizą oraz, że żadna część ich wynagrodzenia nie była, nie jest i nie będzie bezpośrednio
lub pośrednio uzależniona od określonych analiz lub poglądów zawartych w niniejszym raporcie.
Istotne informacje
Informacje na temat spółek oraz wykresy można znaleźć na stronie: http://research.ing.com lub napisać do Departamentu Kontroli Wewnętrznej, na adres: ING Financial Markets LLC, 1325 Avenue of the Americas, New York, USA, 10019.
Wycena i ryzyka: Wszelkie szczegóły metodologii wyceny, przy użyciu których zostały ustalone ceny docelowe oraz ryzyko związane z
osiągnięciem tych cen odnoszące się do części głównej niniejszego raportu oraz/lub do najbardziej aktualnego raportu spółki dostępne
są na stronie http://research.ing.com.
Wynagrodzenie analityków: otrzymywane przez analityków wynagrodzenie nie jest w ścisły sposób powiązane z efektami transakcji
działu bankowości inwestycyjnej Grupy ING, chociaż wynagrodzenie to częściowo bazuje na całkowitych przychodach, do których wkład
ma dział bankowości inwestycyjnej.
Ceny akcji: ceny przyjęto wg kursu zamknięcia na lokalnym rynku z dnia poprzedniego, o ile nie zaznaczono inaczej.
Tytuły zawodowe: osoby odpowiedzialne za analizy zawarte w tym raporcie są analitykami papierów wartościowych, o ile nie zaznaczono inaczej. Stanowiska zajmowane przez te osoby w firmie mogą się różnić od ich tytułów zawodowych.
Polityka dotycząca konfliktu interesów: ING zarządza konfliktami interesów, które pojawiają się w rezultacie przygotowywania i publikowania analiz, bazując na posiadanych wewnętrznych bazach danych, zawiadomieniach o transakcjach dokonywanych przez osoby
zajmujące kluczowe stanowiska w firmie oraz na tzw. procedurach „Chińskich murów” monitorowanych przez dział kontroli wewnętrznej.
Dalsze szczegóły dotyczące naszych polityk można znaleźć na stronie http://research.ing.com
Istotne informacje dotyczące spółek stowarzyszonych
Każdy podmiot ING wykonujący analizy jest jednostką zależną, oddziałem lub afiliantem ING Bank N.V. Adresy oraz jednostki regulujące działalność każdej z tych jednostek dostępne są na życzenie.
Rozkład analiz (na koniec III kw. 2008 r.)
Akcje objęte analizami
Kupuj
Trzymaj
Sprzedaj
Klienci bankowości
inwestycyjnej*
31%
25%
25%
52%
38%
9%
100%
* Procentowy udział spółek w każdej kategorii rekomendacji, które stanowią przedmiot inwestycji ze strony Klientów bankowości inwestycyjnej ING Financial Markets i spółek stowarzyszonych.
Definicje używane w analizach:
Kupuj: akcje z prognozowaną 12-miesięczną stopą zwrotu wyższą niż +15%
Trzymaj: akcje z prognozowaną 12-miesięczną stopą zwrotu pomiędzy +15% a –5%
Sprzedaj: akcje z prognozowaną 12-miesięczną stopą zwrotu niższą niż –5%
Spodziewana stopa zwrotu: suma prognozy wzrostu kursu spółki do ceny docelowej i prognozy rocznej dywidendy. Zmienność kursu
spółki oraz nasze preferencje do nieczęstej zmiany oceny oznaczają, że podczas jej obowiązywania prognozowany zwrot może wypaść
poza zakresami wskazanymi powyżej.
Analizy opublikowane przed 15 grudnia 2005 r.: w regionie Europa, Bliski Wschód i Afryka zalecenia dla spółek bazowały na spodziewanej stopie zwrotu w ujęciu dolarowym; w Europie Zachodniej bazowały na: absolutnej stopie zwrotu; +25% dla Silnie kupuj, powyżej
10% dla Kupuj, od +10% do –10% dla Trzymaj, mniej niż –10% dla Sprzedaj.
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
2
Nadzór nad ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie, z siedzibą w Warszawie przy Placu Trzech Krzyży 10/14, sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Niniejsza publikacja jest publikacją handlową i została przygotowana w imieniu ING (w celu publikacji masowej i dla bankowości inwestycyjnej Banku
ING i pewnym spółkom zależnym) i powinna być ujawniana wyłącznie tym Klientom. ING stanowi część Grupy ING. Publikacja ta nie jest poradą inwestycyjną lub ofertą lub próbą skłonienia inwestorów do zakupu lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Pomimo dołożenia należytej
staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, ING nie ponosi odpowiedzialności za ich
prawdziwość i kompletność. Informacje zawarte w niniejszej publikacji mogą być zmienione bez uprzedzenia. Grupa ING i każdy pracownik lub przedstawiciel, zatrudniony lub powiązany, bazując na powyższej publikacji, może podejmować nieujawnione decyzje inwestycyjne, zajmować długie lub krótkie
pozycje lub być w inny sposób zainteresowany transakcją lub inwestycją (włączając rynek praw pochodnych) związaną z niniejszą publikacją. Dodatkowo
Grupa ING może świadczyć usługi bankowe, ubezpieczeniowe lub zarządzania aktywami lub zabiegać o świadczenie takich usług dla spółki, której ta
publikacja dotyczy. Zarówno ING, jak i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej
publikacji lub zawartych w niej informacji. Prawa autorskie i prawa dotyczące użytkowania bazy danych są zabezpieczone na tym dokumencie i nie może
on podlegać reprodukcji, dystrybucji lub być publikowany przez żadną osobę w żadnym celu bez wcześniejszego wyrażenia zgody ze strony ING.
Wszystkie prawa są zastrzeżone. Każde inwestycje podjęte na bazie niniejszej publikacji mogą wiązać się ze znaczącym ryzykiem, są one niekoniecznie
dostępne we wszystkich jurysdykcjach, mogą okazać się niepłynne i mogą nie być odpowiednie dla wszystkich inwestorów. Stopa zwrotu z inwestycji
może podlegać wahaniom i / lub może zmieniać się w sytuacji zmian kursów walutowych. Wcześniejsze zachowanie kursu nie stanowi wskazówki do
prognozowania przyszłości. Inwestorzy powinni podejmować swoje własne decyzje niezależnie od powyższej publikacji. Jedynie inwestorzy posiadający
wystarczającą wiedzę i doświadczenie w kwestiach inwestycji finansowych, po oszacowaniu skali ryzyka mogą rozważyć inwestycje zgodnie z zaleceniem w powyższym dokumencie. Inne osoby nie powinny podejmować decyzji inwestycyjnych bazując na tej publikacji.
Wydawca: https://www.ingsecurities.pl/ing_o_nas.xml
WAŻNE INFORMACJE! PROSZĘ ZAPOZNAĆ SIĘ Z INFORMACJAMI NA STRONIE 2-3 NINIEJSZEGO RAPORTU.
ZESPÓŁ REKOMENDACJI I ANALIZ GIEŁDOWYCH
DEPARTAMENT KLIENTÓW DETALICZNYCH
3