Biuletyn OPTI nr 4/2015

Biuletyn Kwartalny OPTI TFI (4) 2015
Kwartalnik OPTI TFI
Szanowni Państwo,
Przed Państwem czwarty numer kwartalnika OPTI TFI, w którym
przedstawiamy i komentujemy aktualne zdarzenia na rynkach
finansowych.
O drugim kwartale pisaliśmy, że był on najtrudniejszy od 2012 roku.
Okazało się, że trzeci kwartał był od niego jeszcze trudniejszy. Indeksy
akcji największych giełd świata traciły od 7% do 15%. Wszystko to
działo się w bardzo zmiennym otoczeniu, w którym ruchy rynków po
kilka procent w ciągu jednej sesji nie należały do rzadkości. Co więcej,
inwestorzy odczuwali spadki także w segmencie surowców oraz
obligacji korporacyjnych. Główną przyczyną rozchwiania rynków były
oczekiwania spadku aktywności gospodarczej w Chinach, co miało
negatywne przełożenie na notowania akcji, a także na ceny
surowców. Spadki tych ostatnich spowodowały wzrost obaw o
kondycję finansową sektora wydobywczego. W połączeniu z
oczekiwaniami wzrostu stóp procentowych w USA, inwestorzy
zdecydowali się na dynamiczne sprzedawanie akcji.
Niemniej jednak niski poziom wycen i bardzo dobry październik
pozwalają wierzyć, że korektę notowań mamy już za sobą, a ostatni
kwartał będzie najlepszym okresem w bieżącym roku.
Jako
temat
numeru
poruszamy
kwestię
wpływu
zmian
demograficznych na tempo wzrostu gospodarczego w Polsce, a
także na wydajność i wypłacalność systemu emerytalnego. Rzetelne
przedstawienie problemu finansowania emerytur wydaje się również
konieczne w kontekście bieżącej dyskusji na temat „reformowania”
systemu emerytalnego w Polsce.
W bieżącym numerze prezentujemy analizę jednej z nieefektywności
rynku kapitałowego polegającej na powtarzających się różnicach w
stopach zwrotu pomiędzy poszczególnymi miesiącami. Uzyskane
wyniki wskazują na statystycznie wysokie stopy zwrotu z inwestycji w
akcje w ostatnim kwartale, co pozwala z optymizmem spojrzeć na
nadchodzące miesiące na rynkach kapitałowych.
ul. Złota 59
00-120 Warszawa
tel. 22 222 46 92
email: [email protected]
Dane do kontaktu
Redaktor naczelny
dr Tomasz Bursa
+48 502 948 774
[email protected]
Zespół OPTI
Arkadiusz Chojnacki, CFA
+48 605 103 311
[email protected]
Konrad Anuszkiewicz
+48 608 351 095
[email protected]
Waldemar Stachowiak, PRM
+48 690 531 595
[email protected]
Zespół OPTI TFI
Strona 1 z 20
Temat numeru
Demografia – Gospodarka - Emerytura
Zmiany demograficzne stały się jednym z najszerzej dyskutowanych
tematów polityki gospodarczej Polski w ostatnich latach. W ostatnich tygodniach
dyskusja nabrała dynamiki głównie z powodu kampanii wyborczej do
parlamentu (rozwiązania emerytalne oraz polityka imigracyjna). W dyskusji tej
widzimy dużo emocji, a równocześnie brak rzetelnej analizy i refleksji na temat
długoterminowej wizji rozwoju Polski zarówno na płaszczyźnie gospodarczej jak i
społecznej.
Po fazie dynamicznego wzrostu polskiej gospodarki napędzanego
głównie poprzez napływ kapitału, staje ona przed poważnym problemem
podaży siły roboczej zdolnej do podtrzymania wzrostu, umożliwiającego
długoterminową konwergencję bogactwa z rozwiniętymi krajami europejskimi.
Problem starzejących się społeczeństw dotyczy nie tylko Polski, ale także Europy
oraz Chin. W poniższej analizie przedstawiamy kluczowe trendy demograficzne
w Polsce i Europie („Demografia”). Rozważamy również wpływ zmian struktury
wieku na potencjalne tempo wzrostu gospodarczego („Gospodarka”) oraz
kondycję systemu emerytalnego („Emerytura”)
„Niekorzystne zmiany struktury
demograficznej”
Demografia, głupcze !!!
Naszą analizę rozpoczynamy od spojrzenia na dane GUS i ZUS dotyczące
prognoz demograficznych w okresie do 2060 roku. O ile nawet krótkoterminowe
prognozy ekonomiczne obarczone są dużym ryzykiem błędu, o tyle te
demograficzne są wiarygodne, ponieważ dotyczą istotnych i długoterminowych
decyzji ludzi, które trudno zmienić np. w ciągu kwartału.
Polska – Prognoza ludności 2013-2060 (mln)
„120 pracujących na 100 osób
na utrzymaniu w 2060”
„Duże zróżnicowanie między
krajami dotyczące zmian
zasobu siły roboczej”
Źródło: do 2035 r. - Prognoza demograficzna na lata 2008-2035, Główny Urząd Statystyczny, od 2036 r. - prognoza
sporządzona w Departamencie Statystyki i Prognoz Aktuarialnych ZUS w oparciu o prognozę GUS do 2035 r
Według GUS ludności Polski wynosiła 38cmln (według KE1 wynosiła ona
38.5 mln) mieszkańców na koniec 2013 roku. Faktycznie można założyć, że jest
ona jednak niższa ze względu na silny trend emigracyjny, który trudno zmierzyć
oficjalnymi statystykami (GUS i KE nie liczą emigrantów z Polski; aby zachować
spójność metodyczną my również pozostaniemy przy raportowanych danych).
Na 2020 rok GUS2 prognozuje spadek do 37.8 mln i dalej do 36.8 mln w 2030.
The 2015 Ageing Report, European Commission
Zob. do 2035 r. - Prognoza demograficzna na lata 2008-2035, Główny Urząd Statystyczny, od 2036 r. - prognoza
sporządzona w Departamencie Statystyki i Prognoz Aktuarialnych ZUS w oparciu o prognozę GUS do 2035 r
1
2
Strona 2 z 20
Prawdziwy dramat zaczyna się w kolejnych latach – 35 mln w 2040 roku, 33 mln
w 2050 i 30.6 mln w 2060. Oznacza to, że w ciągu niecałego półwiecza
populacja Polski zmniejszy się o blisko 8 mln osób (czyli prawie 20%). Dla
porównania w trakcie II wojny światowej zginęło około 6 mln obywateli Polski
(licząc działania wojenne, ofiary ludności cywilnej oraz likwidację innych
narodowości zamieszkujących Polskę), co stanowiło około 17% ówczesnej
populacji Polski. Prognozy KE są dla nas bardziej łaskawe i zakładają spadek
liczby mieszkańców o „zaledwie” 13% do poziomu 33.2 mln.
UE – Zmiana liczby mieszkańców, zmiana liczby osób 15-64 lata, 2013-2060 (%)
„Liczba mieszkańców Polski
spadnie do około 31 mln w
2060”
Źródło: Ageing 2015 Report, Komisja Europejska
Według obiegowych opinii problem demografii dotyczy całej Europy i w
dłuższym okresie liczba mieszkańców Europy ulegnie znacznemu zmniejszeniu.
Jednakże dane podawane przez KE (EC-EPC (AWG) 2015 prognozy) wskazują,
że istnieje znaczące zróżnicowanie pomiędzy poszczególnymi krajami.
Zbadaliśmy dane dotyczące 21 z 28 krajów członkowskich (pominięto małe
populacje poniżej 4 mln mieszkańców w 2013 roku). Okazało się, że KE
prognozuje łączny wzrost ludności w tych krajach o 3.4% do 2060 roku. W
przypadku Polski spadek wynosi 13% (podobnie jak w przypadku Niemiec).
Gorzej jest tylko w przypadku Bułgarii (-25%), Grecji (-22%), Portugalii (-22%) i
Słowacji (-15%). Największego przyrostu liczby ludności można oczekiwać w Belgii
(+38%) i Szwecji (+37%), Wielkiej Brytanii (+25%), Danii, Francji, Finlandii i Irlandii (po
15%). Różnice wynikają przede wszystkim z ruchów migracyjnych w obrębie
samej UE (łatwiejszy rynek pracy i bardziej konkurencyjne płace), wysokich
współczynników dzietności oraz liberalnej polityki imigracyjnej. Z pewnością
gospodarki krajów o rosnącej populacji będą uciekać, pod względem wzrostu
gospodarczego krajom, które ulegają wyludnianiu.
Polska – Piramidy demograficzne, 2013-2060
„Koniec marzeń o
konwergencji bogactwa
krajów Europy ŚrodkowoWschodniej z Europą
Zachodnią”
Źródło: Eurostat
Strona 3 z 20
Wielkość populacji to jedna strona medalu, jednakże z punktu widzenia
gospodarki i systemów emerytalnych o wiele ważniejsza jest struktura
demograficzna ludności. Wskazuje ona na podział pomiędzy populacją w wieku
produkcyjnym (15-64 lata) zdolną do zapewnienia nie tylko swojego utrzymania,
ale również osób młodych i starszych, których finansowanie odbywa się z
budżetów domowych lub funduszu ubezpieczeń społecznych. Powyżej
prezentujemy piramidę wieku dla Polski wg GUS. Wskazuje ona, że liczba osób w
wieku produkcyjnym spadnie z około 24.2 mln w 2013 do 23.5 mln w 2020, 22.6
mln w 2030 i zaledwie 16.5 mln w 2060. Liczba osób w wieku przedprodukcyjnym
spadnie z 6.9 mln w 2013, do 4.4 mln w 2060 natomiast liczba osób w wieku
poprodukcyjnym wzrośnie z 6.9 mln w 2013 do 9.7 mln w 2060 roku (dane KE
wskazują, że takich osób będzie ok 11 mln). Biorąc pod uwagę dane GUS
widzimy, że relacja liczby osób potencjalnie pracujących (w wieku
produkcyjnym) do tych pobierających świadczenia (dzieci oraz osoby starsze)
spadnie z poziomu 1.74 do 1.17. Dodajmy, że liczby te są nieco zawyżone,
ponieważ nie wszystkie osoby w wieku produkcyjnym pracują (np. uczący się
oraz bezrobotni). Oznacza to, że w perspektywie kolejnych 40-50 lat na jednego
pracującego będzie przypadać jeden pobierający świadczenie (pozostający
na jego utrzymaniu). Szczególnie dramatyczny spadek zakładany jest między
2040-2050 (z 1.7 do 1.4). Do 2040 roku wskaźnik utrzymuje się na stabilnym
poziomie głównie dzięki pozostawaniu na rynku pracy pokolenia wtórnego wyżu
powojennego (lata 1975-1985). Załamanie w latach 2040-2050 to efekt
wychodzenia tego pokolenia z rynku pracy zastępowanego przez mniej liczne
pokolenie ich dzieci. Równocześnie z powodu wydłużania się długości życia
pozostaje wciąż duża grupa ludzi w wieku (80+) znacząco zwiększająca pulę
osób pobierających świadczenia.
„Niekorzystne zmiany struktury
demograficznej”
Unia Europejska – Liczba osób (15-64 lata) / pozostałe osoby
„120 pracujących na 100 osób
na utrzymaniu w 2060”
Źródło: Ageing 2015 Report, Komisja Europejska
O ile łącznie w 21 analizowanych przez nas gospodarkach UE mamy do
czynienia ze wzrostem liczby ludności to nie jest on w stanie zapewnić
utrzymania liczby osób w wieku produkcyjnym (spadek o 11%), głównie na skutek
starzenia się społeczeństw. Spadki zasobów siły roboczej w takich krajach jak
Bułgaria (-41%), Grecja (-36%), Portugalia (-36%), Słowacja (-37%) wyglądają
dramatycznie i mogą oznaczać stagnację nominalnego PKB. W przypadku
Polski (-28%), Rumunii (-29%), Węgier (-24%), biorąc pod uwagę brak innowacji w
gospodarce, oznacza to porzucenie marzeń o „dogonieniu Europy”. Pod
względem zasobów siły roboczej Europa nam ucieka – Szwecja (+25%), Wielka
Brytania (+12%), Belgia (+26%), Francja (+5%). Osobny przypadek to Niemcy,
gdzie oczekiwany spadek zasobu siły roboczej to 28% ale w przypadku naszych
zachodnich sąsiadów można liczyć na wzrost innowacyjności gospodarki opartej
na tradycji tworzenia i eksportowania nowych produktów oraz napływ
emigrantów (Niemcy mają doświadczenia w asymilacji mniejszości tureckiej i
„Duże zróżnicowanie między
krajami dotyczące zmian
zasobu siły roboczej”
Strona 4 z 20
bałkańskiej, a teraz mogą pozyskać duże grono emigrantów ekonomicznych z
Bliskiego Wschodu).
Wnioski z analizy trendów demograficznych dla Polski są bardzo
pesymistyczne. Odstajemy na tle większości krajów Europy Zachodniej i
Skandynawii (z wyjątkiem Niemiec). W warunkach zmniejszającej się liczby
mieszkańców dojdzie to istotnej zmiany struktury wieku skutkującej blisko 30%
spadkiem zasobu siły roboczej. W praktyce oznacza to, że w Polsce będzie
bardzo trudno zmniejszać dystans bogactwa do największych gospodarek
Europy. Generalnie widać również duże zróżnicowanie pomiędzy Europą
Zachodnią (zwiększanie liczby potencjalnych zatrudnionych lub bardzo
niewielka erozja) a Środkowo-Wschodnią (dynamiczne spadki). Wynikają one
głównie z polityki imigracyjnej pozwalającej na stabilne uzupełnianie zasobów
siły roboczej.
Wskazane powyżej trendy mają kluczowe znaczenie dla
potencjału długoterminowego rozwoju ekonomicznego.
Gospodarka
„Ignorowanie złych wiadomości, to przepis na porażkę” (B.Gates)
Długoterminowy model wzrostu gospodarczego zawiera 3 kluczowe
komponenty: przyrost zasobów pracy, przyrost zasobów kapitału oraz postęp
technologiczny. Wzrost gospodarki to w praktyce wzrost liczby zatrudnionych w
gospodarce przemnożony przez wzrost PKB na zatrudnionego. Ten ostatni
czynnik to wydajność zatrudnienia, którą można zwiększać albo poprzez lepsze
uzbrojenie pracy (inwestycje w kapitał) lub poprzez jej mądrzejsze i bardziej
efektywne wykorzystanie np. dzięki innowacjom, lepszej organizacji pracy, itp.
Liczba osób w wieku produkcyjnym w Polsce nie uległa w ostatnich
latach znacznej zmianie i oscyluje w okolicach 24.2-24.5 mln. Ogromnym
problemem jest jednak zaledwie 60% poziom zatrudnionych w stosunku do liczby
osób w wieku produkcyjnym. Od 2010 roku praktycznie nie zmienia się liczba
oficjalnie zatrudnionych (poziom 13.9-14.2 mln średniorocznie). Ostatnie silne
wzrosty zatrudnienia rejestrowanego obserwowaliśmy w latach 2003-2008 (o
około 1.2 mln, co związane było z szybkim rozwojem gospodarki w związku z
akcesją do UE). Można zauważyć, że ostatnie lata to wzrost PKB związany z
wydajnością, a nie z poszerzeniem się bazy pracujących. Jest to oczywiście
pozytywne zjawisko, pozwalające chociażby na wzrost płac w gospodarce,
jednak niepokojące jest spowalnianie tempa wzrostu wydajności (obecnie
oscyluje ono około 3% vs ponad 4% w latach 2010-2012 i blisko 7% w latach 20042009). Spowalnianie tempa wzrostu wydajności nie powinno jednak dziwić,
ponieważ dotychczasowy jej wzrost w Polsce wynikał głównie z
dokapitalizowania i modernizacji gospodarki, jednak od pewnego krytycznego
momentu pracownik nie jest już w stanie więcej pracować i wytworzyć więcej
dóbr przy wykorzystaniu tych samych narzędzi. Dlatego można założyć, że przy
stabilnym poziomie zatrudnienia maksymalne tempo wzrostu polskiej gospodarki
wyniosłoby 2.5-3%.
Problem polega jednak na tym, że potencjalny zasób siły roboczej
(prognozowany przez GUS) będzie się kurczył. Do 2040 roku średni roczny spadek
będzie wynosił między 0.2-0.4%, a tąpnięcie nastąpi po 2040 roku, kiedy to roczny
ubytek zasobu siły roboczej sięgnie 1.2-1.4%. Zakładając, że zatrudnieni
utrzymają tempo wzrostu wydajności na poziomie 2.5-3% (raczej możliwe, ale
tylko w krótkim okresie) to możemy mieć do czynienia ze stopniowym
wyhamowaniem tempa potencjalnego wzrostu PKB do poziomu około 2% w
2020 roku 1-2% w latach 2020-2040 i do poziomu poniżej 1% po 2040 roku.
Według danych KE w latach 2013-2060 średni potencjalny wzrost PKB w Polsce
wyniesie 1.6%. Komisja Europejska prognozuje wzrost produktywności na
poziomie 2.2% rocznie, na który składają się 1.4pp wzrost wynikający w postępu
technologicznego oraz 0.9pp z tytułu zwiększenia kapitału. Czynnikiem, który
będzie działał negatywnie na PKB jest ubytek zasobu siły roboczej (-0.6pp).
Najbardziej dramatycznie wyglądają dane dla roku 2060, kiedy to KE prognozuje
zaledwie 0.7% potencjalnego wzrostu PKB. Naszym zdaniem oczekiwany poziom
wzrostu polskiego PKB jest zawyżony poprzez przeszacowanie wpływu wzrostu
„Praca-Kapitał-Postęp
technologiczny”
„Zaledwie 60% zatrudnionych
wśród osób w wieku
produkcyjnym w Polsce”
„Kurczenie zasobów siły
roboczej”
„PKB niszy o 0.6pp rocznie do
2060 w wyniku ubytku siły
roboczej”
Strona 5 z 20
technologicznego na wzrost produktywności. Polska nie jest krajem o wysokich
innowacjach, a prognozy KE zakładają większy wpływ postępu
technologicznego na wzrost PKB niż w przypadku większości krajów Unii
Europejskiej.
Unia Europejska – Komponenty długoterminowego wzrostu PKB 2013-2060
Źródło: Ageing 2015 Report, Komisja Europejska
Z tej części analizy wynika, że w najbliższych 40-50 latach polski wzrost
gospodarczy będzie „obciążony” w wysokości średnio 0.6pp rocznie z tytułu
ubytku zasobu siły roboczej. Należy więc znaleźć inne składniki wzrostu. Ponieważ
wpływ uzbrojenia kapitałowego (duże inwestycje infrastrukturalne) będzie
powoli się wyczerpywać (tworzył on prostą receptę na wzrost gospodarczy w
ostatnich 10 latach), jedynym składnikiem wzrostu PKB pozostaje postęp
technologiczny i organizacyjny, pozwalający zwiększyć produkt na
zatrudnionego. Jest to równocześnie składnik najtrudniejszy w realizacji,
ponieważ wymaga zbudowania przez gospodarkę kompetencji w zakresie
innowacji oraz badań naukowych i ich komercjalizacji. Warto jednak się
postarać, ponieważ w perspektywie kilkudziesięciu lat nawet niewielka zmiana
potencjalnego tempa wzrostu PKB może być istotna dla przyszłej kondycji
finansowej systemu emerytalnego, co wykażemy w kolejnej części naszej analizy.
„Koniec prostych recept na
wzrost gospodarczy”
Emerytura
„System ubezpieczeń społecznych jest bankrutem
projektować na nowo” (J.Gowin, 21.05.2015, wywiad GW)
i
trzeba
go
Trudno po części nie zgodzić się z zacytowaną, uproszczoną analizą
rzeczywistości emerytalnej w Polsce. W Polsce obowiązuje repartycyjny system
emerytalny (pracujący na bieżąco finansują składkami pobierających
świadczenia emerytów) więc fundusz emerytalny boryka się z chronicznym
deficytem, który jest uzupełniany dotacją budżetową. I tak w 2014 roku dotacja
z budżetu wyniosła około 30 mld zł (vs 37 mld zł w 2013 roku i 39.5 mld zł w 2012 r,
spadek wynika z księgowania dodatkowych składek na subkoncie w wyniku
„reformy OFE”). Faktyczny deficyt jest jednak większy o kilka miliardów złotych
(wynosi około 43 mld zł) ponieważ około 8 mld zł było pokrywane przez
refundację za składki przekazane do OFE. Dwa inne fundusze - rentowy i
chorobowy również generują deficyt (odpowiednio 9 i 5.8 mld zł). W dalszej
części będziemy skupiać się na analizie funduszu emerytalnego, choć należy
pamiętać, że deficyty w dwóch pozostałych także mogą się pogłębiać wraz z
negatywnymi zmianami demograficznymi.
„Około 30 mld zl rocznej
dotacji budżetowej do ZUS”
Strona 6 z 20
ZUS – Struktura wpływów i wydatków 2012-2014 (mld zl)
Źródło: ZUS, FRD – Fundusz Rezerwy Demograficznej
W maju 2013 ZUS opublikował prognozę wpływów i wydatków funduszu
emerytalnego do 2060 bazując na prognozach demograficznych GUS oraz
własnych prognozach demograficznych i gospodarczych. Analizie poddaliśmy
wariant bazowy (środkowy) zaprezentowany przez ZUS. Przedstawiono tam
wzrost deficytu sektora emerytalnego z 55 mld zł w 2015 do 67 mld zł w 2020,
89.9mld w 2030 roku i 124.3 mld zł w 2060. Biorąc pod uwagę założenia
makroekonomiczne modelu ZUS oznacza to odpowiednio spadek deficytu
funduszu z 3% PKB w 2015 do 2.7% w 2020, 2.2% w 2030 i zaledwie 1% w 2060 roku.
Przy założeniach ZUS system jest w stanie dążyć do stopniowego odciążania
gospodarki, co jednak wydaje nam się dziwne w kontekście przedstawionych
powyżej trendów demograficznych oraz makroekonomicznych. Przyjrzeliśmy się
więc założeniom makroekonomicznym przyjętym przez ZUS.
„Deficyt funduszu
emerytalnego to około 3%
PKB”
W wariancie podstawowym ZUS zakłada średni realny wzrost PKB na
poziomie 2.8% w latach 2013-2060, średnią inflację na poziomie 2.2% oraz realny
wzrost wynagrodzeń na poziomie zbliżonym do realnego PKB, czyli 2.8%. Daje to
łączny wzrost nominalnych wynagrodzeń na poziomie około 5% rocznie w
perspektywie do 2060 roku. Problem polega jednak na tym, że potencjalny
średni wzrost PKB w Polsce prognozowany przez KE do 2060 wynosi 1.6% (naszym
zdaniem i tak za wysoko biorąc pod uwagę duży udział czynnika
technologicznego). W warunkach tak niskiego wzrostu gospodarczego należy
założyć, że inflacja wyniosłaby około 1.2%, a więc nominalny wzrost
wynagrodzeń to maksymalnie około 2.8%.
Kolejna kontrowersja to liczba emerytów pobierających świadczenia.
Obecnie to 5.2 mln osób, ZUS zakłada wzrost do 5.5 mln w 2020, 5.8 mln w 2030 i
6.6 mln w 2060 roku. Równocześnie GUS wskazuje, że w 2013 roku w Polsce było
około 6.1 mln osób w wieku 65+. W 2060 roku wg KE już ponad 11 mln Polaków
przekroczy 65 lat, co oznacza, że w wg ZUS jedynie 60% osób w tym wieku będzie
pobierać emeryturę (vs 85% w 2013). Naszym zdaniem założenie o większej
aktywności seniorów jest dosyć optymistyczne. Jeżeli przyjmiemy, że tylko 75%
osób w wieku 65+ będzie pobierać emeryturę wówczas docelową liczbę
emerytów należy powiększyć o około 2.4m do 9m (na podobną wielkość bazy
emerytów wskazują również prognozy KE).
„9 mln emerytów w 2060 i 1112 mln odkładających
składki”
Do naszych prognoz podłączyliśmy założenia ZUS dotyczące wzrostu
przypisu składki (skorelowanej ze wzrostem nominalnych wynagrodzeń oraz
danymi dotyczącymi liczby ubezpieczonych) oraz wypłacanych składek
(funkcja liczby emerytów oraz średniego świadczenia). Poniżej prezentujemy
otrzymane przez nas wyniki oraz prezentowane przez ZUS w wariancie bazowym.
Strona 7 z 20
Deficyt funduszu emerytalnego, 2015-2060, ZUS vs OPTI
Źródło: ZUS, obliczenia własne
Pomiędzy zaprezentowanym przez ZUS scenariuszem (opartym na bardzo
optymistycznych założeniach dotyczących tempa wzrostu PKB, wzrostu składek,
a także wolniejszym wzroście liczby emerytów), a naszymi obliczeniami, różnica
wynosi około 20-40 mld zł rocznie (to kwota około 1.2-2.4% dzisiejszego PKB).
Jednak w skali całej analizy to już suma wynosząca aż 0.9-1.8bn zł. W wariancie
ZUS problemem nie jest sam poziom deficytu funduszu emerytalnego, ale
nierealne założenia dotyczące nominalnego PKB. Zbytni optymizm
prognostyczny ZUS można wykazać już na podstawie danych za 2013-2015. I tak
w maju 2013 roku ZUS prognozował nominalny wzrost PKB 3.1% w 2013, 5% w 2014
i 6.4% w 2015r. Faktyczna zmiana wyniosła odpowiednio 2.9%, 4% a w pierwszym
półroczu 2015 3.4%. Oznacza to, że w ciągu zaledwie 2.5 roku ZUS „pomylił się”
o 5%. Takie przeszacowania PKB w skali kilkudziesięciu lat znacząco zmieniają
wielkość gospodarki i nie wskazują na faktyczną skalę obciążeń fiskalnych.
Według naszych oszacowań deficyt funduszu emerytalnego wzrośnie z 55
mld zł w 2015 do 85 mld zł w 2020, 113 mld zł w 2030 i prawie 150 mld zł w 2060.
Deficyt wzrośnie z obecnego poziomu 3.2% PKB do blisko 4% w 2020 i 3.5% w
2030r. W dłuższym okresie deficyt sektora emerytalnego prognozujemy na
poziomie około 2.7-2.8% PKB. Warto jednak pamiętać, że około ¼ deficytu
sektora jest pokrywana przez wpłaty do OFE (refundacja przekazanych składek)
a zatem faktyczna dopłata z budżetu Państwa będzie wynosić około 2-2.5%. Z
drugiej strony nasze obliczenia zakładają, że otrzymywane świadczenie
emerytalne będzie wynosić mniej niż 50% ostatniej pensji (vs ponad 80%
obecnie), co oznacza znaczne zubożenie przyszłych emerytów. Ponadto nie
uwzględniamy deficytów funduszy rentowego i chorobowego, które w 2014 roku
stanowiły około 1/3 deficytu funduszu emerytalnego.
„Rosnący deficyt funduszu
emerytalnego”
„Duże ryzyko zwiększenia
długu publicznego”
W tym miejscu czytelnik może zadać pytanie czy dopłata na poziomie 22.5% PKB jest rzeczywiście problemem dla sektora finansów publicznych (realnie
poziom dopłat pozostanie na niewiele wyższym poziomie niż obecnie). W
długim terminie trzeba jednak wziąć pod uwagę następujące kwestie: (1)
utrzymywanie deficytu emerytalnego, a nie jego redukowanie powoduje, że
łączny deficyt budżetu Państwa będzie oscylował w zakresie 3-4%, a w
przejściowo w najbliższej dekadzie może sięgnąć 4.5-5% (inne wydatki Państwa
skutkują deficytem na poziomie około 1% PKB), (2) chroniczny deficyt emerytalny
powoduje, że Państwo ma ograniczone możliwości inwestowania w
prorozwojowe przedsięwzięcia (innymi słowy podatnicy pracują na utrzymanie
emerytów, a nie rozwój kraju), (3) nasze założenia makro bazują na założeniu
1.4pp kontrybucji postępu technologicznego i organizacyjnego (patrząc na stan
obecny to optymistyczne założenie), (4) w długich prognozach zakłada się, że
około 25% osób powyżej 65 roku życia nie będzie pobierać świadczeń, co
oznacza dobrowolne wydłużenie wieku emerytalnego w skali całej gospodarki,
(5) nasze założenia zakładają (wynikowo) niewielki wzrost składki (o 2-3pp
wynagrodzeń) do 2060 roku, (6) warunkach nominalnego wzrostu PKB na
poziomie zaledwie 2-3% (a taki może być obserwowany w najbliższych latach)
istnieje duże ryzyko zwiększania relacji dług publiczny do PKB.
Strona 8 z 20
Co można zrobić, aby było lepiej? Pod względem demografii wydaje się,
że niewiele. Z różnych względów (ekonomicznych, styl życia, emigracja) Polacy
podejmują decyzje, które skutkują powolnym zmniejszaniem się ilości
mieszkańców Polski. Przy poziomie dzietności kobiet 1.3 nie ma żadnych szans na
utrzymanie liczby Polaków na poziomie > 31-32m w perspektywie 2060 roku. Kraje
Europy Zachodniej bronią się przed tym trendem na dwa sposoby: (1)
zachęcanie do rodzenia dzieci - wyższe wskaźniki dzietności w przedziale od 1.4
do nawet 2.0, (2) uzupełnianie braków elastyczną polityką imigracyjną
pozwalającą na utrzymywanie, a nawet na zwiększanie zasobu siły roboczej
(Francja, Szwecja, Wielka Brytania). Wydaje się, że z perspektywy
demograficznej to właśnie działania pozwalające na podniesienie
współczynnika dzietności (tu bardziej potrzebny jest powszechny system opieki
nad maluchami umożliwiający rodzicom pracę, a nie dotacje budżetowe na
„każde dziecko”) oraz przemyślenie i zorganizowanie polityki imigracyjnej.
Patrząc na perspektywy rozwoju polskiej gospodarki to główny problem widzimy
ze strony braku podaży siły roboczej, a nie ryzyka, że imigranci odbiorą komuś
pracę. Można podsumować, że albo, jako kraj będziemy się szybciej rozwijać w
międzynarodowym towarzystwie, albo będzie biedniej, ale za to bardziej
jednorodnie.
Z punktu widzenia gospodarki najważniejsze wyzwanie to stworzenie
warunków do rozwoju innowacji i ich komercjalizacji (aby faktycznie podnieść
produktywność
siły
roboczej).
Jednakże
zbudowanie
kompetencji
innowacyjnych to długi proces, dlatego istotniejsze może okazać się podjęcie
działań zwiększających poziom wykorzystania bieżących zasobów siły roboczej
(obecnie zasób siły roboczej to około 24.5m osób, a zatrudnienie raportowane
przez GUS to zaledwie 14.5m). Aktywizacja grup „uśpionych” (bezrobotni,
studenci, kobiety prowadzące gospodarstwa domowe) może pozwolić na
częściowe ograniczanie tempa erozji zasobu siły roboczej.
W przypadku emerytur wydaje się, że kluczową kwestią jest przynajmniej
pozostawienie docelowego wieku emerytalnego na poziomie 67 lat. W
przyszłości należałoby się jeszcze zastanowić nad jego wydłużeniem o 1-2 lata
(wydaje się, że perspektywa niskich emerytur w stosunku do wynagrodzeń i tak
będzie zachęcać to dłuższej aktywności zawodowej). Drugi element to
konieczność większego upowszechnienia systemu czyli likwidacji przywilejów
emerytalnych pewnych grup zawodowych. Ostatni kluczowy element to
budowanie zachęt i aktywne promowanie długoterminowego oszczędzania na
emeryturę (III filar), co jest szczególnie ważne po „reformie” OFE polegającej na
przejęciu części aktywów II filara przez Państwo.
„Zbytni optymizm prognoz ZUS”
„Deficyt funduszu
emerytalnego to około 3-4% w
nadchodzących latach”
Na koniec smutny wniosek demograficzny. Okazuje się, że nie wojny,
zabory, czy podległość reżimom totalitarnym na trwale obniża liczebność
społeczeństw. Największy nominalny spadek liczby ludności zamieszkującej
Polskę w XX i XXI wieku będzie wyborem samych jej obywateli nie
przymuszonych do tego żadnym czynnikiem zewnętrznym.
Konkluzja dla inwestorów. Polska to trudny rynek do inwestowania także z
powodów demograficznych. Potencjalny wzrost PKB na poziomie 1.6% (średnio)
do 2060 oznacza, że będzie bardzo trudno gonić bardziej rozwinięte kraje Unii
Europejskiej. Patrząc na kraje europejskie najkorzystniejsze trendy demograficzne
można zaobserwować w krajach skandynawskich, Belgii, Wielkiej Brytanii i
Francji. Duże kłopoty w nadchodzących latach może mieć gospodarka
niemiecka, którą czekają procesy demograficzne podobne jak w Polsce, a
oznacza to, że będzie ona tracić pozycję ekonomicznego i politycznego lidera
UE.
„Ryzyko znacznego wzrostu
długu publicznego”
Strona 9 z 20
Informacje z rynków
Akcje – rynki zagraniczne
Za rynkami finansowymi kolejny trudny kwartał, w którym inwestorzy
doświadczyli dużych strat na praktycznie wszystkich rynkach akcji, w warunkach
bardzo dużej zmienności. W rezultacie w trzecim kwartale większość rynków
znalazła się poniżej poziomów z początku roku wymazując tym samym
znakomite wyniki z pierwszego kwartału (zwłaszcza na rynkach europejskich i
azjatyckich).
Największe spadki w trzecim kwartale zanotowano na rynkach
azjatyckich (Hang Seng -21%, NIKKEI -14%, Dżakarta -14%), co było związane z
obawami inwestorów dotyczących spowolnienia gospodarczego w Chinach.
Chiński rynek akcji w pierwszej połowie roku wzrósł o kilkadziesiąt procent by w
zaledwie kilka tygodni spaść ponownie do poziomu z początku roku. Pokazuje
to skalę wcześniejszej spekulacji jak również towarzyszący jej poziom emocji.
Jednakże naszym zdaniem obawy inwestorów dotyczące rynków azjatyckich (i
generalnie rynków wschodzących) wykraczają poza problem samych Chin.
Spowolnienie w Państwie Środka (a konkretnie w chińskich inwestycjach) ma
szersze konsekwencje. Przede wszystkim spadek cen surowców przemysłowych
rodzi obawy o kondycję finansową bilansów płatniczych krajów eksporterów i
możliwości dalszego wzrostu ich gospodarek. Problem ten dotyczy zarówno
krajów Bliskiego Wschodu (ropa naftowa), Brazylii (ropa i surowce przemysłowe)
oraz Dalekiego Wchodu (Malezja, Indonezja). Drugi istotny czynnik to zbliżająca
się perspektywa wzrostu stóp procentowych w USA. Ponieważ większość krajów
wschodzących ma dług denominowany głównie w dolarze, ich koszty
finansowania będą w najbliższych latach rosły. Wreszcie rosnące obawy o
kondycję sektora wydobywczego, który boryka się zarówno z problemem niskich
cen surowców jak i rosnących kosztów finansowania (przykład Glencore).
W Europie spadki dotknęły praktycznie wszystkich rynków (DAX -12%,
IBEX-11%, STOXX -9%). Ich główną przyczyną były pesymistyczne oczekiwania
dotyczące rozwoju gospodarek azjatyckich. W szczególności inwestorzy
sprzedawali akcje europejskich eksporterów, których przyszły wzrost jest
powiązany z rynkami azjatyckimi (stąd słabe wyniki indeksu niemieckiego DAX),
producentów dóbr konsumpcyjnych (głównie przemysł samochodowy i
maszynowy) oraz części banków z ekspozycją na rynki wschodzące (głównie
banki brytyjskie). Drugim wydarzeniem, który pogłębił spadki rynków pod koniec
kwartału był skandal związany z emisjami spalin w silnikach Volkswagena, który
spowodował silną przecenę akcji producentów samochodów. Na tle giełd
państw strefy euro relatywnie dobrze zachowywała się giełda szwajcarska, która
po słabym pierwszym kwartale zyskuje głównie dzięki lekkiemu osłabieniu franka
szwajcarskiego do euro.
Spadki w USA miały porównywalną dynamikę do tych w Europie. Wydaje
się, że w przypadku USA problem Chin miał trochę mniejsze znaczenie niż dla
giełd europejskich. Inwestorzy amerykańscy dyskontują przede wszystkim ryzyko
wzrostu stóp procentowych oraz problemy sektora wydobywczego, którego
przedstawiciele stanowią około 10% składu indeksu S&P 500. Wzrost stóp
procentowych w USA może spowodować aprecjację dolara i w ten sposób
negatywnie wpływać na amerykańskich eksporterów (około 40% sprzedaży
spółek notowanych na NYSE stanowi eksport) oraz na koszt finansowania
zadłużonej branży wydobywczej. W naszym odczuciu FED jest niechętny
podwyżkom stóp procentowych i dalej szuka argumentów przeciw jastrzębiej
polityce pieniężnej (niska inflacja i dynamika płac jak również turbulencje na
rynkach światowych). Zakładamy, że w 2015 roku nie będzie już podwyżki,
pierwsza może nastąpić w okolicy końca 1-szego kwartału 2016. Istotną kwestią
dla rynków akcji będzie jednak tempo wzrostu stóp procentowych. Jeżeli
pozostanie ono umiarkowane (do 50-75 bps w 2016, i tyle oczekuje rynek) to
przyszły rok może okazać się zyskowny dla posiadaczy akcji w USA (zachowanie
rynków w warunkach rozpoczęcia zaostrzania polityki pieniężnej w USA
opisywaliśmy w poprzednim Biuletynie).
„Kolejny trudny kwartał na
rynku akcji na świecie ”
„Silne spadki na europejskich
parkietach”
”Decyzje FED kluczowe dla
USA”
Strona 10 z 20
Od początku października obserwujemy odreagowanie na rynkach akcji
(wzrosty najważniejszych indeksów o 6-7%). Inwestorzy zauważyli, że wyceny stały
się atrakcyjne przy równoczesnej szansie na utrzymanie niższych stóp
procentowych w dłuższym okresie czasu (w przypadku Europejskiego Banku
Centralnego możliwe jest nawet rozszerzenie skali skupu długoterminowych
obligacji).
Akcje – rynek polski
Rynek akcji w Polsce podlegał podobnym tendencjom co kluczowe rynki
zagraniczne (WIG -7% w 3Q15), jednakże należy podkreślić, że zachował się
lepiej od innych giełd rynków wschodzących oraz części giełd w regionie (Rosja
spadek o 16%, Turcja o 10%). Jednak analiza poszczególnych segmentów rynku
pozwala na stwierdzenie, że w oczach dużych inwestorów Polska była także
wyprzedawana z podobną siłą, co inne rynki wschodzące. Tradycyjnie od kilku
kwartałów słabiej wypadł segment dużych spółek (WIG 20 stracił blisko 11% w
kwartale), zdecydowanie lepiej radziły sobie spółki średnie (mWIG40 -3%, sWIG80
+2%). Wytłumaczenie lepszego zachowania szerokiego rynku jest więc
pochodną wzrostu cen małych spółek, które w większym stopniu reagują na
korzystne otoczenie makroekonomiczne (więcej eksporterów i spółek
przemysłowych niż w WIG20), a także charakteryzują się niską płynnością.
Akcje polskich blue chips mają za sobą bardzo trudny kwartał i niestety
trudne miesiące przed sobą. Zaczynając od banków, których indeks spadł aż o
11% w 3Q15, poprzez KGHM (-23%) a kończąc na spółkach energetycznych
(-21% w kwartale). W przypadku banków wyprzedaż związana była przede
wszystkim z rosnącym ryzykiem politycznym (podatek bankowy mogący
stanowić ponad 1/3 zysków sektora, a także ryzyko wprowadzenia uregulowań
prawnych pozwalających na przewalutowanie kredytów CHF, co uszczupliłoby
kapitały banków o 10-15%). Ponadto banki operują w trudnym otoczeniu
biznesowym (niskie stopy procentowe, wyższe opłaty regulacyjne, niższy
interchange), co sprawia, że ich zyski w 2015 roku będą o 10-15% niższe niż w
2014. Ceny akcji KGHM spadają wraz z taniejącymi cenami surowców. Akcje
spółek energetycznych są poddawane silnej presji politycznej związanej z
restrukturyzacją branży górniczej.
Małe spółki radzą sobie dobrze natomiast nie są one w stanie zmienić
obrazu rynku. Może się okazać, że w okresie dobrej koniunktury gospodarczej
2014-2015 (średni wzrost PKB o 3%) rynek pozostanie w trendzie bocznym. Biorąc
pod uwagę nasze obawy dotyczące możliwości wzrostu gospodarczego w
Polsce w kolejnych latach może się okazać, że rynek w najbliższym czasie nie jest
w stanie wygenerować wzrostów w kierunku nowych szczytów (około 10%
powyżej obecnych poziomów). Problemem jest dalej niska płynność obrotu (w
3Q15 obroty akcjami wyniosły 104 mld zł vs 135 mld zł w 2Q15 i 101 mld zł w
3Q14).
„Indeks WIG-Banki stracił
blisko 11% w trzecim kwartale
2015”
„Silne spadki KGHM i spółek
energetycznych”
„Spadające obroty na polskim
rynku”
Obligacje
Na rynku obligacji skarbowych mieliśmy nadal do czynienia z dużą
zmiennością zakończoną ostatecznie wzrostami cen. Rentowności obligacji
niemieckich obniżyły się z poziomu ponad 0.8% do około 0.6% jednak na rynku
było sporo emocji związanych głównie z sytuacją w Grecji oraz w Chinach.
Wydaje się, że główną motywacją inwestorów do ponownego kupowania
obligacji europejskich, w warunkach ekstremalnie niskich stóp procentowych,
jest chęć osiągniecia zysków spekulacyjnych w związku z potencjalnym
rozszerzeniem (zarówno czasowym jak i wartościowym) programu skupu
obligacji przez EBC. Niepewna sytuacja w Grecji doprowadziła do wzrostu
rentowności obligacji hiszpańskich i portugalskich do poziomu odpowiednio
2.4% i 3.2% na początku kwartału. Jednak już we wrześniu ich rentowności były
o kilkadziesiąt punktów bazowych niższe. W USA rentowności spadły bardzo
wyraźnie (w przypadku obligacji 10-letnich o blisko 40 bps do poziomu niewiele
ponad 2%). Inwestorzy kupowali te obligacje w reakcji na odsuwanie w czasie
pierwszych podwyżek stóp procentowych. Na rynku istnieje duża obawa co do
wpływu przyszłych podwyżek na finanse gospodarek wschodzących, co
spowodowało realokację części aktywów obligacyjnych w bezpiecznym
kierunku (do USA). To z kolei spowodowało znaczną przecenę i wzrost
„Duża zmienność cen na
europejskim rynku długu”
Strona 11 z 20
rentowności 10-letnich obligacji tureckich (10.74%), brazylijskich (15.4%),
indonezyjskich (10.1%) i meksykańskich (6.1%). Na ich tle bardzo stabilnie
zachowały się obligacje polskie (pod koniec kwartału ich rentowność spadła
do 2.8% vs ok 3.2% w czerwcu).
W ślad za spadającymi cenami akcji obniżyły się również wyceny długu
korporacyjnego. Tylko w trzecim kwartale doszło do rozszerzenia spreadów tych
obligacji o kilkadziesiąt bps co przy kilkuletnich papierach przekłada się na
zmiany cen o 5-10%.
Waluty
Trzeci kwartał to przede wszystkim znaczące osłabienie walut krajów
wschodzących oraz bardzo silny dolar i euro. Pogarszająca się sytuacja
gospodarcza Brazylii (słabe ceny surowców, chaos w polityce wewnętrznej i
skandale korupcyjne) doprowadziły do blisko 30% przeceny reala względem
USD (brazylijski real jest dziś słabszy niż w połowie lat 90-tych). Spore spadki stały
się także udziałem rubla (-18%), liry tureckiej (-13%, głównie z powodu obaw o
rozwój sytuacji politycznej w Turcji i konfliktów zbrojnych w regionie). Spośród
walut państw rozwiniętych najsłabiej radziły sobie dolary – kanadyjski (-7%) i
australijski (-9%). Nie powinno to dziwić, ponieważ zarówno Kanada i Australia są
silnie eksponowane na słabnące ceny surowców oraz obniżki stóp
procentowych. Słabo zachowywały się również brytyjski funt (-3,8% względem
USD), japoński jen (-2,2%) oraz frank szwajcarski (-4%). Silny dolar to efekt
poszukiwania przez inwestorów bezpiecznej przystani w sytuacji zawirowań na
rynkach światowych, a także dewaluacji juana przeprowadzonej przez chiński
bank centralny.
„Aprecjacja dolara w 3Q15”
Surowce
Rynek surowców zanotował bardzo znaczącą przecenę praktycznie we
wszystkich segmentach produktowych. Ceny ropy spadły o ponad 25% w
kwartale i testowały poziom 40 USD/bbl. Do znanych od blisko roku problemów
związanych z nadprodukcją przez kraje OPEC dołączył ten związany ze
spowolnieniem chińskiej gospodarki oraz potencjalną podażą surowca ze strony
Iranu. Jednakże początek października przyniósł ponad 20% zwyżki związanej z
oczekiwanym wpływem znacznego ograniczenia inwestycji w wydobycie,
głównie w USA.
Metale przemysłowe (głównie aluminium i miedź) kontynuowały spadki
(odpowiednio o 7% i 11%), co związane jest głównie z obawami o spadek popytu
inwestycyjnego z Chin (Chiny odpowiadają za 30-50% konsumpcji metali
przemysłowych). Dużym problemem jest również nadprodukcja ze złóż
otwartych w ostatnich latach, które odznaczają się wysokim kosztem
wydobycia, kalkulowanym przy cenie surowców na poziomie o 30-40% wyższym
od aktualnych cen. Generalnie uważamy, że rynek surowców przemysłowych i
ropy znajduje się na poziomach, z których możliwości dalszych spadków są już
ograniczone - od początku roku indeks cen surowców obliczany przez IMF spadł
już o 21%. Część globalnych konglomeratów rozważa zamykanie projektów
wydobywczych, inni jak np. Glencore mają problemy finansowe i ograniczają
inwestycje. Powoli zbliżamy się do punktu, w którym może nastąpić wyraźne
wyhamowanie podaży. Prawdopodobnie rynek będzie wyczekiwał
pozytywnych sygnałów wyprzedzających makro (szczególnie z krajów BRICS).
Spadki na rynku metali szlachetnych dotyczą głównie srebra, które jest szeroko
wykorzystywane w przemyśle. Z kolei złoto utrzymuje się na niewielkich minusach
od początku roku głównie z powodu deflacyjnego otoczenia. Surowce rolne
zanotowały ponad 10% spadki. Głowna przyczyna to wysoki poziom zapasów
oraz obawy o popyt w Chinach (szczególnie w przypadku bawełny). Ceny kawy
spadły o ponad 10% wymazując silne wzrosty z początku roku, głównie z powodu
korzystnej pogody w Brazylii, która umożliwiła dobre zbiory.
„Gwałtownie osłabienie walut
krajów rozwijających się”
„Wpływ Chin na ceny
surowców”
„Silne spadki na rynku
surowców przemysłowych”
Strona 12 z 20
Informacje makroekonomiczne
Pomimo zawirowań na rynkach wschodzących Polska gospodarka
pozostaje jednym z liderów pod względem tempa wzrostu PKB (3.6% w 1Q15 i
3.3% w 2Q15). Głównym motorem wzrostu pozostaje konsumpcja prywatna
(wzrost o 3.1% zarówno w 1Q jak i 2Q). W ostatnich kwartałach silny wzrost
wykazują również nakłady inwestycyjne (+11,4% i +6,4%), które kompensują
słabnącą dynamikę eksportu. Jednakże w perspektywie kolejnych kwartałów
oczekujemy wyraźnego wyhamowania koniunktury w Polsce z następujących
powodów: (1) wolniejsze tempo wzrostu w strefie euro związane zarówno ze
słabszym popytem ze strony rynków wschodzących oraz problemami branży
samochodowej, która jest kluczowa dla głównego partnera gospodarczego
Polski, czyli Niemiec, (2) ceny ropy przestały już spadać i statystycznie nie będą
już wspomagać wzrostu konsumpcji, (3) silny dolar który może prowadzić do
zwiększenia deficytu w rachunku obrotów bieżących, (4) ponadto konsumpcja
prywatna z dynamiką ponad 3% zostawia już niewiele miejsca na przyspieszenie,
(5) poziom wykorzystania mocy wytwórczych (80%) nie tworzy konieczności
przyspieszonych inwestycji w gospodarce. Od trzech kwartałów obserwujemy
też negatywną kontrybucję zapasów do wzrostu PKB, co oznacza, że
przedsiębiorstwa wyprzedają nadwyżki wyrobów. Konsensus zakłada 3.5% wzrost
gospodarczy w 2016 roku, jednak naszym zdaniem biorąc pod uwagę powyższe
argumenty należy oczekiwać wzrostu PKB w przedziale 2.5-3%. W tym kontekście
zakładany przez MF w budżecie wzrost PKB o 3.8% w 2016 może oznaczać
konieczność rewizji dochodów budżetowych i podnosi ryzyko zwiększenia
deficytu sektora finansów publicznych.
Zawirowania na rynkach azjatyckich oraz wolniejszy wzrost PKB w USA
sprawiają, że wzrost PKB strefy euro pozostanie na słabym poziomie w 2015 roku
(1-1.2%). Generalnie gospodarki strefy euro są wciąż wspomagane przez słabą
walutę (wsparcie konkurencyjności eksportu) oraz przez niskie stopy
procentowe. Największym problemem pozostaje brak innych niż eksport
motorów wzrostu (niska konsumpcja i relatywnie niski poziom inwestycji). Pod
względem wzrostu PKB dwa najsilniejsze kraje strefy euro to Hiszpania (+3,1% w
2015 i 2,6% w 2016) i Niemcy (+1,6% i 1,9% ale konsensus jeszcze nie uwzględnił
negatywnego wpływu kryzysu Volkswagena). W dalszym ciągu dobrze radzą
sobie gospodarki działające poza strefą euro (Wielka Brytania i Szwecja), które
korzystają ze słabej waluty i relatywnie silnych rynków wewnętrznych. Z
perspektywy rynków finansowych w najbliższych kilku tygodniach kluczowym
wskaźnikiem makro jest inflacja, której niskie odczyty mogą zachęcić EBC do
rozszerzenia programu skupu aktywów.
W USA oczekiwany wzrost gospodarczy w 2015 roku to 2.5%
przyspieszający do 2.7% w 2016 (vs. 3% i 2.8% oczekiwanych na początku roku).
Główną przyczyną osłabienia tempa wzrostu jest umocnienie dolara do
większości walut, osłabienie gospodarki Chin oraz znaczące spowolnienie
inwestycji w branży wydobywczej. Głównym komponentem wzrostu
gospodarczego w USA pozostaje konsumpcja wewnętrzna związana z poprawą
sytuacji na rynku pracy oraz z wysokim poziomem ufności konsumentów (choć
obrazujący ją indeks Michigan spadł wyraźne w 2Q15 to i tak znajduje się on
powyżej średniego poziomu z 2014 roku). Inflacja na poziomie 0.2% (1.8% w
przypadku inflacji bazowej) nie wywołuje presji na FED, aby zwiększać stopy
procentowe już w 2015. Wydaje się, że FED biorąc pod uwagę skomplikowaną
sytuację światowej gospodarki zdecyduje się na podwyżki stóp dopiero pod
koniec 1Q16 i będzie to tempo umiarkowane (konsensus rynkowy zakłada 2
podwyżki po 25 bps do końca 2016 roku).
Temat spowolnienia gospodarki chińskiej oraz ryzyka dalszej dewaluacji
juana wydają się dziś kluczowymi zagadnieniami nie tylko dla krajów
rozwiniętych, ale przede wszystkim dla rynków wschodzących. Rynek wyczekuje
komunikatu dotyczącego prognoz rządowych dla ścieżki wzrostu chińskiej
gospodarki w kolejnych 5-ciu latach, co wskaże tempo jej schładzania.
Generalnie konsensus zakłada 6-6.5% wzrostu średniego PKB do 2020 roku.
Naszym zdaniem sam problem tempa wzrostu nie jest najistotniejszy. Pod
względem nominalnym wzrost PKB na poziomie 6% odpowiada wzrostowi
„Wciąż wysoki wzrost
gospodarczy w Polsce”
„Obawy o wzrost PKB w Polsce
o ponad 3% w 2016 roku”
„Wolny wzrost gospodarczy
strefy euro”
„FED zwleka z podwyżką stóp
procentowych”
„Spowalnianie gospodarki
Chin”
Strona 13 z 20
chińskiej gospodarki o 10-12% rocznie 10 lat temu. Kontrybucja do światowego
PKB jest zatem podobna. Większe wyzwanie to dekompozycja wzrostu (mniejszy
wkład eksportu, neutralny inwestycji, a większość wzrostu bazuje na konsumpcji
wewnętrznej). W dłuższym terminie zmiana chińskiego modelu może okazać się
pozytywna dla gospodarek eksportujących usługi oraz dobra konsumpcyjne
(gospodarki rozwinięte) i bardzo negatywne dla gospodarek bazujących na
eksporcie surowców (Brazylia, Azja Płd-Wsch, Bliski Wschód, Rosja, Afryka,
Kanada i Australia). Wśród gospodarek krajów wschodzących największe
problemy ma Brazylia (ujemna dynamika PKB, wysoki deficyt na rachunku
obrotów bieżących oraz wysoki deficyt budżetowy). Niski wzrost jest
odnotowywany w Meksyku oraz Turcji. Wciąż najkorzystniej wygląda gospodarka
Indii z ponad 7% wzrostem gospodarczym w 2015-2016 i spadająca inflacją.
Strona 14 z 20
Okiem analityka
Tajemnica kalendarza
Jeden z najważniejszych obszarów rynków finansowych, nad którymi
prowadzi się badania naukowe dotyczy zagadnień nieefektywności rynków
finansowych. Wśród nieefektywności poszukuje się także tych, związanych z
zachowaniem kursów akcji w określonych, wystandaryzowanych i
powtarzalnych zakresach czasowych (tzw. efektów kalendarzowych).
Najpopularniejsze dotyczą stóp zwrotu osiąganych w poszczególnych dniach
tygodnia, kwartałach, a nawet godzinach handlu. W niniejszym artykule
poddaliśmy analizie zachowanie kursów akcji w poszczególnych miesiącach
roku. Okazuje się, że chociaż na pierwszy rzut oka, sam kalendarz nie powinien
mieć znaczenia dla zachowania rynków akcji (szczególnie dla zwolenników
analizy fundamentalnej), to jednak uzyskane wyniki wskazują na możliwości
zyskownego wykorzystania nieefektywności miesięcznej do uzupełnienia własnej
strategii inwestycyjnej.
Do przeprowadzenia analizy wykorzystaliśmy dane dla czterech giełd: (1)
amerykańskiej (indeks S&P 500, dane za lata 1950-2015), (2) niemieckiej (indeks
DAX30 za lata 1960-2015), (3) japońskiej (NIKKEI 225 za lata 1970-2015) i (4)
polskiej (WIG za lata 1995-2015). Analiza aż czterech indeksów pozwala na
sprawdzenie czy uzyskane wyniki mają charakter uniwersalny i są niezależne od
badanego rynku. Dodatkowo przeprowadziliśmy osobną analizę dla wszystkich
wymienionych rynków tylko za ostanie 15 lat w celu sprawdzenia czy w ostatnich
latach nie doszło do istotnych zmian w „efekcie kalendarzowym”.
„Badanie nieefektywności
kalendarzowych”
Dla każdego rynku obliczono miesięczną stopę zwrotu bazując na
danych z serwisu Bloomberg. Następnie łącznie za wszystkie lata obliczono
średnią arytmetyczną stopę zwrotu dla danego miesiąca. Dodatkowo
obliczyliśmy odchylenie standardowe stóp zwrotu dla każdego miesiąca (im
niższe tym lepiej, oznacza to, że uzyskane wyniki są bliższe średniej w większej
liczbie przypadków i bardziej powtarzalne, a nie silnie spolaryzowane).
Dodatkowo przedstawiamy procent miesięcy, w których rynek osiągał dodatnią
stopę zwrotu.
Średnie miesięczne stopy zwrotu dla S&P500, DAX, NIKKEI i WIG
SP 500 (1950-2015)
Średnia
Odchylenie standardowe
% dodatnich
I
II
III
IV
V
1.0% 0.1% 1.2% 1.5% 0.2%
4.8% 3.5% 3.3% 3.8% 3.7%
61% 56% 65% 70% 58%
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
0.0% 1.0% -0.1% -0.5% 0.8% 1.5% 1.7%
3.5% 4.0% 4.6% 4.5% 5.5% 4.3% 3.1%
52% 55%
55%
44% 60% 66% 75%
DAX 30 (1960-2015)
Średnia
Odchylenie standardowe
% dodatnich
I
II
III
IV
V
1.5% 0.8% 1.2% 1.4% 0.0%
5.6% 5.2% 4.2% 5.6% 5.3%
64% 50% 61% 61% 52%
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
0.0% 1.3% -0.2% -1.9% 0.7% 1.3% 1.3%
4.9% 5.6% 6.7% 6.2% 6.7% 5.0% 4.9%
46% 59%
55%
41% 58% 65% 58%
NIKKEI 225 (1970-2015)
Średnia
Odchylenie standardowe
% dodatnich
I
II
III
IV
V
1.4% 1.1% 1.8% 1.1% 0.1%
5.2% 4.4% 5.8% 5.9% 5.2%
65% 57% 61% 65% 46%
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
0.5% -0.1% -1.0% -1.0% -0.5% 1.0% 1.8%
4.8% 4.5% 6.5% 5.6% 6.5% 6.1% 5.2%
61% 46%
46%
43% 49% 58% 67%
WIG (1995-2015)
I
II
III
IV
V
Średnia
2.4% 1.5% 1.0% 4.5% -0.9%
Odchylenie standardowe 11.3% 7.9% 5.0% 10.5% 5.5%
% dodatnich
48% 57% 48% 67% 48%
VI
VII
0.4% 1.4%
7.1% 6.8%
57% 48%
VIII
IX
X
XI
XII
0.1% -0.7% -0.1% 0.0% 3.1%
9.3% 6.9% 9.2% 4.8% 7.2%
52%
52% 60% 60% 65%
Źródło: Bloomberg, obliczenia własne
Analiza dłuższych szeregów czasowych prowadzi do interesujących
wniosków. Przede wszystkim miesiące na początku roku (do kwietnia) oraz te z
końca roku (od października) przynoszą wyższe stopy zwrotu niż miesiące
środkowe. Obserwacje te są powtarzalne dla giełdy amerykańskiej i niemieckiej,
w trochę mniejszym dla japońskiej (słaby październik). W przypadku polskiej
giełdy dodatnie stopy wzrostu są obserwowane w najkrótszym okresie (od
grudnia to kwietnia). Po drugie, najlepsze miesiące do inwestowania w akcje to
kwiecień, listopad i grudzień (wysokie stopy zwrotu, niskie odchylenia
„Najlepsze okresy do
inwestowania to styczeń –
kwiecień i końcówka roku”
Strona 15 z 20
standardowe i ponad 60% przypadków wzrostów indeksów). Najsłabsze
miesiące to z kolei sierpień i wrzesień. Po trzecie, różnice między miesięcznymi
zwrotami w USA są wyraźnie mniejsze niż na innych rynkach.
Naszą analizę postanowiliśmy rozszerzyć o badanie tylko ostatnich 15 lat
(lata 2000-2015) aby sprawdzić czy zachowanie „efektów miesięcznych” w
ostatnich latach jest podobne do obserwowanego w długim szeregu
czasowym.
Średnie miesięczne stopy zwrotu dla wybranych indeksów, 2000-2015
„Duże zróżnicowanie między
stopami wzrostu między
skrajnymi i środkowymi
miesiącami roku”
Źródło: Bloomberg, obliczenia własne
Porównując wyniki za okres od 2000 można zaobserwować jedną istotną
różnicę. Początek roku, a szczególnie styczeń jest wyraźnie słabszy niż dla
dłuższych szeregów czasowych. Ponadto środek roku jest jeszcze słabszy w
porównaniu do jego początku i końca. Pozostałe wnioski są podobne.
Konkluzja dla inwestora jest w tym przypadku prosta. Najlepszy do
trzymania akcji jest okres pomiędzy październikiem a kwietniem (nawet biorąc
pod uwagę słaby styczeń). Np. dla rynku amerykańskiego okres wspomnianych
siedmiu miesięcy przyniósł średnioroczną stopę zwrotu 5.3% vs 1% średniej straty
dla okresu maj-wrzesień (dla danych w okresie 2000-2015). Dla indeksu DAX to
odpowiednio 10.4% vs 2.9% straty, zaś dla NIKKEI 5.6% vs 2.7% straty. Generalnie
uważamy, że akcje są instrumentem długoterminowym i nie warto zbyt często
zmieniać swojego zaangażowania – niezależnie od wyników naszych badań
nad kalendarzem. Jednak z punktu widzenia statystycznego momentu ich
zakupu najlepszym jest przełom 3 i 4 kwartału natomiast sprzedaży początek 2
kwartału.
Na koniec warto się zastanowić dlaczego w ogóle istnieją tak silne efekty
sezonowe. Na rynku finansowym funkcjonuje kilka „ogólnych prawd” tj. „SELL in
May and go away”, czy rajd świętego Mikołaja. Wytłumaczeniem słabszego
zachowania rynków w środku roku jest niższa aktywność inwestorów po silnym
pierwszym kwartale. Generalnie można założyć, że na początku roku inwestorzy
kupują akcje w związku optymistycznymi prognozami noworocznymi. W połowie
roku często dochodzi do ich weryfikacji - szczególnie w ostatnich latach
oczekiwania wzrostu gospodarczego na świecie były częściej weryfikowane w
dół niż podnoszone do góry. W odniesieniu do czwartego kwartału efekt
sezonowości może wynikać z oczekiwań co do kolejnego roku oraz efektu
zakupów akcji w celu poprawiania rocznych wyników przez zarządzających
funduszami.
„Sell in April and go away… till
October”
Strona 16 z 20
Załącznik statystyczny
Rynki akcji - Notowania i kluczowe wskaźniki, 2014-2015
Źródło: Bloomberg, dane na dzień 30.09.2015
Strona 17 z 20
Wskaźniki makroekonomiczne, 2013-2016
Źródło: Bloomberg, dane na dzień 30.09.2015
Waluty - Notowania i stopy zwrotu na koniec 3 kwartału 2015
Źródło: Bloomberg, dane na dzień 30.09.2015
Strona 18 z 20
Obligacje rządowe - Rentowność i rating na koniec 3 kwartału 2015
Kraj
2L
Rentow ność obligacji (%)
5L
10L
Rating dług zagraniczny
S&P
Moody's
Fitch
30L
USA
KANADA
BRAZYLIA
KOLUMBIA
MEKSYK
CHILE
0.63
0.52
15.77
na
4.00
4.00
1.36
0.80
15.52
7.28
5.51
4.26
2.04
1.43
15.40
8.47
6.06
4.54
2.85
2.20
15.40
na
6.89
na
A-1+u
A-1+
B
A-2
A-2
A-1+
Aaa
Aaa
Baa3
Baa2
A3
Aa3
AAA
AAA
BBB
BBB
BBB+
A+
WIELKA BRYTANIA
FRANCJA
NIEMCY
WŁOCHY
HISZPANIA
PORTUGALIA
SZWECJA
HOLANDIA
SZWAJCARIA
GRECJA
0.56
-0.18
-0.25
0.13
0.14
0.31
-0.48
-0.23
-0.76
na
1.19
0.22
-0.01
0.75
0.89
1.14
0.06
0.05
-0.68
na
1.76
0.99
0.59
1.73
1.89
2.39
0.73
0.78
-0.12
8.28
2.47
1.89
1.33
2.84
3.01
3.41
na
1.48
0.77
na
A-1+u
A-1+u
A-1+u
A-3u
A-2
Bu
A-1+u
A-1+u
A-1+u
C
Aa1
Aa2
Aaa
Baa2
Baa2
Ba1
Aaa
Aaa
Aaa
Caa3
AA+
AA
AAA
BBB+
BBB+
BB+
AAA
AAA
AAA
CCC
CZECHY
POLSKA
BUŁGARIA
RUMUNIA
WĘGRY
TURCJA
ROSJA
-0.18
1.76
0.67
1.67
na
11.23
11.21
-0.01
2.39
1.18
2.53
2.33
10.98
11.23
0.66
2.84
2.71
3.62
3.28
10.74
10.98
na
na
na
na
na
na
na
A-1+
A-2
B
A-3
B
Bu
B
A1
A2
Baa2
Baa3
Ba1
Baa3
Ba1
A+
ABBBBBBBB+
BBBBBB-
AUSTRALIA
NOWA ZELANDIA
KOREA PŁD
JAPONIA
INDIE
INDONEZJA
CHINY
MALEZJA
TAJLANDIA
1.83
2.49
1.54
0.02
7.48
9.14
2.69
3.39
1.537
1.98
2.70
1.72
0.07
7.63
9.51
3.10
3.86
2.068
2.61
3.28
2.07
0.36
7.54
9.60
3.27
4.15
2.773
na
na
2.30
1.40
7.81
10.10
na
4.82
3.683
A-1+u
A-1+
A-1+
A-1u
A-3u
B
A-1+
A-2
A-2
Aaa
Aaa
Aa3
A1
Baa3
Baa3
Aa3
A3
Baa1
AAA
AA
AAA
BBBBBBA+
ABBB+
Źródło: Bloomberg, dane na dzień 30.09.2015
Surowce - Notowania i stopy zwrotu na koniec 3 kwartału 2015
Źródło: Bloomberg, dane na dzień 30.09.2015
Strona 19 z 20
Zastrzeżenie prawne
OPTI TFI S.A. dołożyło należytych starań, aby zamieszczone informacje były rzetelne i oparte na miarodajnych
źródłach, jednak ryzyko wszelkich decyzji podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale w
szczególności decyzji inwestycyjnej, ponosi wyłącznie osoba podejmująca decyzję. Niniejszy materiał ma wyłącznie
charakter promocyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży
jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podane informacje nie mogą być traktowane jako usługa doradztwa
inwestycyjnego lub innego typu doradztwa, w tym świadczenia pomocy prawnej.
OPTI Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie (00-120) przy ul. Złotej 59, wpisana
do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru
Sądowego pod numerem KRS 0000487615 z kapitałem zakładowym 1.000.000 zł w pełni opłaconym; NIP 107-002-7714. Zarząd: Arkadiusz Chojnacki – Prezes Zarządu, Konrad Anuszkiewicz – Wiceprezes Zarządu, dr Tomasz Bursa –
Wiceprezes Zarządu, Waldemar Stachowiak – Wiceprezes Zarządu
Strona 20 z 20