pobierz - presco group

2012-05-07
PRESCO
Kupuj, cena docelowa 12,5 PLN
Sektor
Usługi finansowe
Kurs (PLN)
8,1
52 tyg. min/max (PLN)
4 / 9,9
Liczba akcji (mln szt.)
19,7
Kapitalizacja (mln PLN)
160
Free float
19%
Śr. wolumen 1M (tys. PLN)
…niemniej jednak nie widzimy zagrożenia dla poprawy wyników w najbliższych kwartałach.
W naszych szacunkach zakładamy, że wpływy od zadłużonych w pierwszym kwartale
wyniosą 19 mln PLN, co oznaczać będzie 30% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz
100% wzrost w ujęciu rocznym. Oczekujemy jednocześnie zysku netto na poziomie 6,4 mln PLN,
co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Większość
wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2011 r. Natomiast pakiety
zeszłoroczne nabyte głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej
kontrybuowały do wyników drugiego półrocza.
Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów
na poziomie ponad 80 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln
PLN, 55 mln PLN zysku EBITDAA oraz 25,1 mln PLN zysku netto, co oznaczać będzie 70%
poprawę w ujęciu rocznym. Zarząd jest jeszcze bardziej optymistyczny zakładając zysk netto z
obsługi portfeli nabytych na koniec stycznia w przedziale 25,7 - 29,0 mln PLN.
Wartość akcji PRESCO na podstawie podejścia dochodowego metodą
zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz podejścia porównawczego do krajowych i
zagranicznych spółek z branży szacujemy na 11,5 PLN, co implikuje 9-miesięczną cenę
docelową w wysokości 12,5 PLN i skłoniło nas do wydania rekomendacji KUPUJ.
DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE)
mln PLN
Przychody netto
2010
45,2
2011
41,1
2012P
93,2
2013P
124,3
2014P
146,9
2015P
169,0
Marża pośrednia
27,8
11,1
58,6
90,4
108,2
125,9
EBITDA
16,2
17,1
31,8
36,2
41,2
46,8
EBITDAA¹
26,6
7,4
55,0
86,3
103,7
120,8
Zysk netto
15,1
14,7
25,1
27,4
30,0
32,6
8,5
10,7
6,3
5,8
5,2
4,8
P/BV (x)
2,4
1,8
1,4
1,2
1,1
0,9
ROE (%)
19,6%
20,5%
25,2%
22,7%
21,4%
20,6%
¹EBITDA skorygowana o amortyzację portfeli
Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM
Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.
9
7
5
1-5-12
3-4-12
6-3-12
7-2-12
21-2-12
24-1-12
10-1-12
27-12-11
13-12-11
29-11-11
1-11-11
15-11-11
4-10-11
3
18-10-11
W założeniach dotyczących krzywych spłat portfeli nabywanych przez PRESCO jesteśmy
jeszcze bardziej konserwatywni, mając na uwadze fakt, że spółka inwestuje w mniejsze portfele,
gdzie konkurencja i zarazem presja na ceny powinny być większe. Tym samym docelowo
spłacalność portfeli w ciągu całego okresu windykacji w naszym modelu wynosi 193% zapłaconej
ceny, co implikuje stopę zwrotu na poziomie 32,3%. Innym kluczowym czynnikiem ryzyka spółki
jest potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych branży, które sprawiają, że obecna efektywna
stopa podatkowa jest bliska zeru.
4,9
PRE
20-9-11
Głównym powodem jest zachowanie krzywych spłat w przyszłości, czego konsekwencją
może być negatywne odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli.
Przykładowo w latach 2005 - 2010 średnia stopa zwrotu z portfeli PRESCO wyniosła 67%, a
suma spłat stanowiła 282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli lidera polskiego
rynku - spółki Kruk - w tym okresie przedstawiały się następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat
222%, a docelowo zakładamy, że portfele Kruka będą cechować się zwrotem w wysokości 34,7%.
Oznaczać to będzie poziom zbliżony do parametrów portfeli nabywanych w USA i w Europie
Zachodniej.
P/E (x)
PRE
17-4-12
Dostrzegamy jednocześnie czynniki ryzyka tego scenariusza...
DANE SPÓŁKI
Ticker
20-3-12
Dzięki wydatkom na windykację sądową „starych” portfeli, które w latach 2011 2012 wyniosą łącznie około 40 mln PLN, znacząco rosną wpływy od zadłużonych.
Dalszemu wzrostowi ich poziomu sprzyjać będzie również większa skala inwestycji w nowe
portfele możliwa za sprawą pozyskanych środków z emisji obligacji. Pozwoli to spółce na
podwojenie udziału na krajowym rynku zakupów w bieżącym roku, który docelowo
zakładamy na poziomie 10%. W rezultacie oczekujemy dalszej poprawy wyników.
Natomiast umiarkowane zadłużenie PRESCO w naszym odczuciu pozwoli na
przeznaczenie większej niż dotychczas części zysku na wypłatę dywidendy.
OPIS DZIAŁALNOŚCI
Spółka działa na krajowym rynku obrotu
wierzytelnościami w segmencie windykacji na
rachunek własny. Udział spółki w zakupach
pakietów w ubiegłym roku wyniósł zaledwie
3,8%. W tym roku dzięki pozyskanym
środkom oczekujemy jego podwojenia.
AKCJONARIAT
% kap. % głos.
Piwonski Investments
40,6%
40,6%
Andrzejewski Investments
40,6%
40,6%
5,0%
5,0%
Legg Mason AM
WAŻNE DATY
Raport za I kw.
ZWZA
Raport półroczny
15.05.2012
29.05.2012
31.08.2012
POPRZEDNIE REKOMENDACJE
-
ANALITYK
Grzegorz Kujawski
PRESCO
Wycena
Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych
Wartość bieżącą PRESCO w podejściu dochodowym metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych
szacujemy na 222,5 mln PLN, tj. 11,3 PLN na jedną akcję. Model został sporządzony przy zachowaniu
poniższych założeń:

prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki w oparciu o przyjęty
scenariusz nakładów na portfele wierzytelności oraz prognozowane krzywe spłat, które implikują
wymagany zwrot z inwestycji mierzony stopą IRR;

dla portfeli nabytych przed 2010 r. wykorzystano krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie
328% ceny nabycia portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 68,5%, dla portfeli nabytych w
latach 2010 - 2011 przyjęto krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie 264% ceny nabycia
portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 50,4%;

dla portfeli nabytych począwszy od 2012 r. zmodyfikowano stopniowo harmonogram wpłat, który
docelowo implikuje sumę spłat z portfeli równą 193% ceny ich nabycia oraz zanualizowany IRR w
wysokości 32,3%;

tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie 23,2 mln PLN, a wartość ta uwzględnia
korektę w wysokości 10 mln PLN odzwierciedlającą efekty kosztów jakie spółka poniesie w tym roku
na skierowanie „starych” spraw do sądu;

wskaźnik kosztów operacyjnych ulegnie stopniowemu obniżeniu za sprawą efektu dźwigni
operacyjnej, a jego docelowy poziom wyniesie 25,1%;

średnioważony koszt finansowania przyjęto na poziomie 10,5% (marża ponad WIBOR3M w
wysokości 550 p.b.);

spółka przeznaczać będzie coraz większą cześć zysku na wypłatę dywidendy, a jej docelowy
poziom, który ustalono wg wzoru (1 - D) = g/ROE wyniesie 80%;

koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka
przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,6%), premię za ryzyko rynkowe na
poziomie 5,0%, a betę przyjęto jako relewarowaną medianę współczynników dla spółek
porównawczych;

wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik
wzrostu zysków rezydualnych obliczono wg wzoru (1 - D) = g/ROE;

PRESCO poprzez SPV zarejestrowany w Luksemburgu (PRESCO Investments) inwestuje w
certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), który nabywa portfele wierzytelności i
jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z tym
krajem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej (docelowy poziom efektywnej
stopy podatkowej przyjęto w wysokości 50% stopy nominalnej tj. 9,5%);

do obliczeń przyjęliśmy 19,7 mln akcji;

wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym;

wartość spółki ustalono na dzień 7 maja 2012 r.
2
PRESCO
WYCENA m et. zdysk. zysków rezydualnych
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Kapitał w łasny
stopa dyw idendy
Zysk dla jedn. dom inującej
zmiana r/r
110,7
21,4%
25,1
70,9%
130,5
30,0%
27,4
8,9%
149,6
40,0%
30,0
9,7%
167,1
50,0%
32,6
8,5%
175,1
80,0%
34,0
4,3%
ROE
Stopa w olna od ryzyka
Premia rynkow a
Beta
Koszt kapitału w łasnego
ROE - koszt kapitału w łasnego
22,7%
5,6%
5,0%
1,3
12,1%
10,7%
21,0%
5,6%
5,0%
1,3
12,1%
8,9%
20,1%
5,6%
5,0%
1,3
12,1%
8,0%
19,5%
5,6%
5,0%
1,3
12,1%
7,4%
19,4%
5,6%
5,0%
1,3
12,1%
7,3%
11,8
10,5
43,5
81,4
88,7
222,5
19,7
11,3
12,3
11,6
9,3
12,0
8,5
12,4
7,9
12,9
7,3
Zysk rezydualny (RI)
Zdyskontow ane RI
Suma RI
Zdyskontow ana w artość rezydualna
Wartość kapitału w łasnego na 1.01.2012
Wartość spółki
Liczba akcji (mln szt.)
Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN)
Cena docelow a 9m (PLN)
Regresja 10 lat
Portfolio Recovery
Encore Capital
AACC
mediana
PRESCO
>2016P
80,0%
3,8%
19,4%
12,1%
7,3%
β lew .
1,1
1,2
1,2
D/E
0,4
1,0
1,2
TR
39,6%
38,6%
35,0%
1,3
0,8
9,5%
β odlew .
0,9
0,8
0,6
0,8
Źródło: Trigon DM
Wrażliwość modelu: wpływ zmiany nadwyżkowej stopy zwrotu oraz współczynnika g na wycenę
Zmiana współczynnika g (p.p.)
(PLN)
Zmiana nadwyżkowej stopy zwrotu (p.p.)
12,30
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
-1,5%
10,3
10,7
11,1
11,5
11,9
12,3
12,8
-1,0%
10,5
10,9
11,3
11,8
12,2
12,6
13,0
-0,5%
10,7
11,1
11,6
12,0
12,5
12,9
13,4
0,0%
10,9
11,4
11,8
12,3
12,8
13,2
13,7
0,5%
11,2
11,6
12,1
12,6
13,1
13,6
14,1
1,0%
11,4
12,0
12,5
13,0
13,5
14,0
14,5
1,5%
11,8
12,3
12,9
13,4
14,0
14,5
15,0
1,0%
16,8
15,3
14,1
13,0
12,1
11,2
10,5
1,5%
17,6
16,0
14,6
13,4
12,4
11,5
10,7
Źródło:Trigon DM
Wrażliwość modelu: wpływ zmiany współczynnika β oraz współczynnika g na wycenę
Zmiana współczynnika g (p.p.)
(PLN)
Zmiana β (x)
12,30
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
-1,5%
14,0
13,1
12,3
11,5
10,9
10,3
9,7
-1,0%
14,4
13,4
12,5
11,8
11,1
10,4
9,9
-0,5%
14,9
13,8
12,8
12,0
11,3
10,6
10,0
0,0%
15,4
14,2
13,2
12,3
11,5
10,8
10,2
0,5%
16,0
14,7
13,6
12,6
11,8
11,0
10,3
Źródło:Trigon DM
3
PRESCO
Wycena porównawcza
Grupę porównawczą dla PRESCO w pierwszym podejściu stanowiły spółki krajowe, które
operują w różnych segmentach branży obrotu wierzytelnościami. Spółką najbardziej zbliżoną profilem
działalności jest Kredyt Inkaso, która podobnie jak PRESCO nabywa pakiety wierzytelności
konsumenckich i korporacyjnych, skala tych zakupów jest jednak większa. Kruk dodatkowo działa w
segmencie inkasa, chociaż z tej działalności generuje zaledwie 10% zysku operacyjnego. Pragma Inkaso
natomiast nie prowadzi działalności na rynku hurtowym, tylko nabywa pojedyncze wierzytelności
korporacyjne. Jednocześnie wzięte do porównań Magellan i MW Trade operują na rynku wierzytelności
publiczno-prawnych, finansując głównie podmioty służby zdrowia, w szczególności SP ZOZ.
Wycenę porównawczą oparto o wskaźniki P/E oraz P/BV za lata 2012 – 2013. W wycenie nie
uwzględniliśmy 2011 r., który nie jest reprezentatywny gdyż przyjęliśmy, że w latach 2012 - 2013
inwestycje w portfele będą znacząco większe, co wpłynie na skokowy wzrost wyników i kapitałów
własnych spółki. PRESCO jest notowane obecnie po wskaźniku P/E w wysokości 7,5x na 2012 r. oraz
6,6x na 2013 r., co oznacza dyskonto do mediany tego wskaźnika dla spółek porównawczych
(odpowiednio 20% i 14%). Najwyższe wskaźniki spośród spółek porównawczych ma Kruk, który jednak
cechuje się największą skalą działalności oraz dywersyfikacją przychodów w ujęciu segmentowym i
geograficznym. PRESCO jest jednocześnie notowane na zbliżonym poziomie w stosunku do konkurencji
biorąc pod uwagę wskaźnik P/BV, który wynosi 1,4x (premia 3% do mediany) i 1,2x (premia 5%)
odpowiednio na 2012 r. i 2013 r.
MC
WYCENA PORÓWNAWCZA
P/E (x)
(mln PLN)¹
Kredyt Inkaso²
Kruk
Magellan
MW Trade
Pragma Inkaso
179,8
808,7
292,5
84,7
71,5
Mediana
PRESCO
dyskonto (premia)
P/BV regresja liniow a³
Im plikow ana w artość 1 akcji (zł)
w aga roku
w aga w skaźnika
Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN)
160,4
P/BV (x)
ROE (%)
2011
2012P
2013P
2011
2012P
2013P
2011
2012P
2013P
9,8
12,2
10,3
9,0
10,8
7,2
10,2
8,9
7,1
7,5
6,3
8,2
7,9
5,7
6,6
1,3
3,4
1,6
1,8
1,5
1,1
2,5
1,4
1,4
1,3
1,0
1,9
1,2
1,2
1,1
13,2
27,9
15,9
20,4
14,1
15,8
24,9
15,4
20,3
16,9
16,1
23,6
14,8
20,1
17,0
10,3
10,7
-4%
-
7,5
6,3
20%
9,6
50%
50%
6,6
5,8
14%
9,1
50%
1,6
1,8
-8%
-
1,4
1,4
-3%
2,4
13,5
50%
50%
1,2
1,2
-5%
1,7
11,1
50%
15,9
20,5
30%
16,9
25,2
49%
17,0
22,7
33%
10,8
¹ kursy zamknięcia z dnia 04.05.2012
² w związku z przesunięty m rokiem obrotowy m spółki za 2011 r. przy jęto okres 2011/12 kończący się 31 marca 2012 r., w kolejny ch latach analogicznie
³ wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 2012 r. P/BV = 0,1302*ROE-0,877)
Źródło: Trigon DM, Bloomberg
Regresja P/BV vs. ROE 2012 (l.w.), regresja P/BV vs. ROE 2013 (p.w.) dla spółek krajowych
3,0
2,5
2,5
2,0
P/BV 2013 (x)
P/BV 2012 (x)
2,0
1,5
1,0
0,0
14,0
16,0
18,0
20,0
22,0
ROE 2012 (%)
24,0
1,0
0,5
y = 0,1302x - 0,877
R² = 0,8433
0,5
1,5
26,0
0,0
14,0
y = 0,0892x - 0,3546
R² = 0,7029
16,0
18,0
20,0
ROE 2013 (%)
22,0
24,0
Źródło: Trigon DM
Uwzględniając w wycenie opartej na tym wskaźniku oczekiwaną rentowność kapitałów własnych
4
PRESCO
spółki za pomocą regresji liniowej wskaźników P/BV oraz ROE dla spółek porównawczych implikowaną
wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na poziomie 2,4x na 2012 r. oraz 1,7x na 2013 r.
W rezultacie porównanie do konkurentów krajowych oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale
9,1 - 9,6 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w przedziale 11,1 13,5 PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów prognozy w tym
podejściu otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 10,8 PLN.
W drugim podejściu grupę porównawczą stanowiły spółki zagraniczne. Nadaliśmy jemu mniejszą
wagę, gdyż skala działalności użytych do porównań podmiotów jest znacząco większa. PRESCO jest
obecnie notowane ze znaczącym dyskontem do mediany wskaźnika P/E dla spółek porównawczych, które
wynosi 58% i 44% odpowiednio dla 2012 r. i 2013 r. Bazując na wskaźniku P/BV spółka notowana jest
podobnie do konkurencji. Uwzględniając natomiast operowanie przez PRESCO na mniej dojrzałych
rynkach, co wpływa na generowanie wyższej marżowości na nabywanych portfelach i osiąganie większej
rentowności biznesu w wycenie opartej na tym wskaźniku uwzględniono oczekiwaną rentowność
kapitałów własnych spółki. W rezultacie implikowaną wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na
poziomie 2,5x na 2012 r. oraz 2,1x na 2013 r.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Intrum Justitia
Portfolio Recovery
Encore Capital
Credit Corp
Aktiv Kapital
AACC
Mediana
PRESCO
dyskonto (premia)
P/BV regresja liniow a²
Im plikow ana w artość 1 akcji (PLN)
w aga roku
w aga w skaźnika
Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN)
MC
(mln PLN)¹
4236,0
3715,8
1683,3
854,0
785,8
476,4
160,4
P/E (x)
P/BV (x)
ROE (%)
2011
2012P
2013P
2011
2012P
2013P
2011
2012P
2013P
16,0
11,7
9,2
12,2
6,1
16,9
13,9
10,3
7,5
9,6
6,5
11,0
13,1
8,1
6,8
8,5
6,7
9,0
3,3
1,9
1,5
2,5
1,1
3,0
1,7
1,3
2,1
0,9
1,0
2,7
1,5
1,1
1,9
0,8
0,9
20,8
18,2
18,0
21,4
12,9
6,3
22,3
13,6
18,7
23,8
14,4
7,7
21,8
19,3
18,3
23,0
13,0
11,7
12,0
10,7
12%
-
9,9
6,3
58%
12,7
50%
50%
8,3
5,8
44%
11,5
50%
1,9
1,8
8%
-
1,5
1,4
4%
2,5
14,0
50%
50%
1,3
1,2
7%
2,1
13,9
50%
18,1
20,5
14%
-
16,5
25,2
52%
-
18,8
22,7
21%
-
13,0
¹ kursy zamknięcia z dnia 04.05.2012, ² wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 2012 r. P/BV = 0,0979*ROE+0,0274)
Źródło: Trigon DM, Bloomberg
W rezultacie porównanie do podmiotów zagranicznych oznaczało wartość 1 akcji spółki w
przedziale 11,5 - 12,7 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w
przedziale 13,9 - 14,0 PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów
prognozy otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 13,0 PLN.
Ostatecznie nadając obu podejściom do wyceny równie wagi, jednocześnie faworyzując
porównanie do krajowych konkurentów, bieżącą wartość PRESCO szacujemy na poziomie
11,5 PLN na akcję, a 9-miesięczną cenę docelową jednej akcji ustalamy na poziomie 12,5 PLN.
PODSUMOWANIE WYCENY
Wycena DCF
Wycena porów naw cza (spółki krajow e)
Wycena porów naw cza (spółki zagraniczne)
Średnia w ażona m etod
Cena docelow a 9m
Waga (x)
Wycena 1 akcji (zł)
0,50
0,30
0,20
11,3
10,7
13,0
11,5
12,5
Źródło: Trigon DM
5
PRESCO
Główne czynniki ryzyka
Spłaszczanie krzywych spłat z nowych portfeli
Ceny płacone za pakiety wierzytelności na przestrzeni ostatnich lat wykazywały tendencję
wzrostową osiągając szczyt w 2011 r. (średnio 17% wartości nominalnej). Było to głównie efektem
większego zainteresowania zakupami przez podmioty z branży za sprawą znacznie szerszego niż w
ostatnich latach dostępu do finansowania zewnętrznego, głównie poprzez emisję obligacji, z których
podmioty z branży notowane na GPW i NC pozyskały w ubr. ok. 800 mln PLN. Towarzyszący temu wzrost
podaży portfeli wystawianych do sprzedaży przez instytucje finansowe i inne podmioty nie zneutralizował
presji cenowej. W rezultacie w przypadku dalszego wzrostu cen płaconych za pakiety stopa zwrotu może
ulegać dalszej obniżce.
Ponadto spółki działające na rozwiniętych rynkach obrotu wierzytelnościami prognozują niższą
sumę spłat na przestrzeni całego okresu windykacji nowo nabytych pakietów (w przypadku Portfolio
Recovery działającej w USA i Wielkiej Brytanii dla inwestycji w portfele w 2011 r. suma spłat szacowana
jest na około 200% zapłaconej ceny). W PRESCO dla portfeli nabywanych przed 2011 r. suma spłat
wynosi natomiast ponad 264% (IRR = 50,4%). Dlatego w miarę dojrzewania rynku polskiego założyliśmy
stopniowe zbliżanie się krzywych spłat do tych zakładanych przez spółki działające na rozwiniętych
rynkach. W rezultacie sumę spłat portfeli na przestrzeni całego okresu windykacji (w naszych założeniach
9 lat) docelowo począwszy od 2014 r. przyjęliśmy na poziomie 193% (IRR = 32,3%).
Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę realizowanych wpływów
w stosunku do założeń odzwierciedlonych w modelowych krzywych spłat portfeli nabywanych począwszy
od w 2012 r. (zmiana wpływów w każdym roku o 1 p.p. oznacza przesunięcie pionowe krzywej spłat o
1 p.p. na przestrzeni całego okresu windykacji portfela).
Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę wpływów w stosunku do modelowych krzywych spłat
2012P
Zmiana wpływów w każdym roku (p.p.)
suma spłat wg modelowej krzywej
IRR¹
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
24,4
24,8
25,1
25,5
25,9
201%
34,5%
2013P
2014P
Zysk netto
25,1
26,4
26,3
28,2
27,4
30,0
28,5
31,8
29,6
33,6
201%
34,5%
193%
32,3%
2015P
2016P
27,4
30,0
32,6
35,1
37,6
27,5
30,7
34,0
37,2
40,4
193%
32,3%
193%
32,3%
¹ zanualizow any na podstaw ie IRR dla przepływ ów półrocznych
Źródło: Trigon DM
Odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli
Wycena danego portfela wierzytelności na potrzeby decyzji inwestycyjnej podejmowana jest na
podstawie modelu w oparciu między innymi o krzywe spłat portfeli własnych podobnych do portfela
analizowanego. Jednocześnie spółka dokonuje aktualizacji wyceny wszystkich portfeli na każdy dzień
bilansowy, a wartość bieżąca ewentualnych odchyleń rozpoznawana jest w rachunku zysków i strat. W
rezultacie potencjalne ujemne różnice rzeczywistych w relacji do prognozowanych wpływów z danego
portfela oznaczałyby niższą od założonej stopę zwrotu z inwestycji. Ograniczając ryzyko wystąpienia
wspomnianych odchyleń w modelu założyliśmy spłaszczenie krzywych spłat.
Wzrost kosztów operacyjnych spółki
Potencjalny wzrost kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych negatywnie
wpłynąłby na poziom rentowności biznesu. Zakładając jednak, że istotna część kosztów ma charakter stały
(koszty call center, kancelarii prawnej, ogólnego zarządu), a skala działalności PRESCO rośnie,
6
PRESCO
oczekujemy pozytywnego efektu dźwigni operacyjnej. Niemniej jednak poniżej zaprezentowaliśmy
wrażliwość zysku neto na zmianę przyjętego w modelu współczynnika kosztów do wpływów na przestrzeni
całego okresu szczegółowej prognozy.
Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę współczynnika C/I
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
24,0%
29,6
30,6
32,6
34,5
35,5
23,6%
30,7
31,8
34,0
36,2
37,3
Założony C/I¹
Zmiana C/I (p.p.)
1,50
1,00
0,00
-1,00
-1,50
35,6%
23,7
24,2
25,1
26,1
26,6
25,7%
25,3
26,0
27,4
28,7
29,4
24,8%
27,5
28,4
30,0
31,7
32,5
¹ koszty operacyjne / w pływ y z portfeli w łasnych
Źródło: Trigon DM
Rozwój segmentu inwestycji w portfele
Rok 2011 cechował się rekordową podażą wierzytelności na polskim rynku. Łączna wartość
nominalna wystawionych na sprzedaż portfeli wyniosła 8,1 mld PLN. Większość transakcji dotyczyła
segmentu detalicznego, gdzie wartość w cenie nabycia wyniosła 1,2 mld PLN (niemal 2-krotny wzrost w
relacji do 2010 r.). Dla porównania wartość transakcji w cenie nabycia w segmencie korporacyjnym
wyniosła zaledwie 50 mln PLN. Tym samym w przypadku spadku podaży wierzytelności (np. w wyniku
ograniczenia akcji kredytowej banków), bądź zmniejszenia udziału spółki na poszczególnym rynku, istnieje
ryzyko spadku inwestycji spółki w portfele, a w konsekwencji pogorszenia wyników. Ryzyko to ze względu
na nieduży udział w rynku jaki posiada PRESCO (w 2011 r. wyniósł on 3,8%) jest ograniczone.
Koszt pozyskiwanego finansowania
Rosnące zadłużenie spółki pomimo niskiego na tle konkurentów jego poziomu, sprawia że wyniki
są wrażliwe na wartość kosztów finansowych płaconych przez PRESCO. Większość kosztów
pozyskiwanego finansowania ustalanych jest w oparciu o oprocentowanie zmienne, w tym stopę WIBOR
(działalność grupy na rynkach zagranicznych oprócz reinwestowanych zysków jest obecnie finansowana
ze środków pozyskiwanych w kraju) oraz marżę. W naszym modelu średnioważony koszt finansowania
założyliśmy na poziomie 10,5%. Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę
tego parametru na przestrzeni całego okresu szczegółowej prognozy.
Wrażliwość zysku netto spółki na poziom średnioważonego kosztu finansowania
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Założony średnioważony koszt finansowania
Zmiana kosztu finansowania (p.p.)
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
25,6
25,4
25,1
24,9
24,7
24,4
28,0
27,7
27,4
27,1
26,8
26,5
30,8
30,4
30,0
29,6
29,3
28,9
33,5
33,0
32,6
32,1
31,6
31,2
35,1
34,5
34,0
33,4
32,8
32,3
Źródło: Trigon DM
7
PRESCO
Potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych
Specyfiką branży, a w szczególności realizowanych zakupów portfeli bankowych, jest
wykorzystanie w tym celu funduszy sekurytyzacyjnych, których jednostki uczestnictwa obejmują SPV
inwestycyjne zarejestrowane w tzw. rajach podatkowych kontrolowane przez spółki matki. Dotyczy to
również PRESCO, który poprzez PRESCO Investments (SPV zarejestrowany w Luksemburgu) inwestuje
w certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), które nabywa portfele wierzytelności. W ten
sposób spółka jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z
Luksemburgiem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej bądź brakiem obciążenia z
tego tytułu, jak miało to miejsce w 2011 r. W modelu natomiast założyliśmy scenariusz, w którym docelowy
poziom efektywnej stopy podatkowej wyniesie 50% stopy nominalnej. Tym samym stopa ta jest znacząco
niższa od poziomu 19%, a zmiana jej wysokości na istotny wpływ na poziom zysku netto.
Wrażliwość zysku netto spółki na poziom efektywnej stopy podatkowej
2012P
2013P
2014P
2015P
Założona efektywna st. podatkowa
Faktyczna efektywna st. podatkowa
0,0%
3,0%
4,5%
6,0%
7,5%
9,5%
19,0%
2016P
3,0%
4,5%
6,0%
7,5%
9,5%
25,9
25,1
24,7
24,4
24,0
23,5
21,0
28,7
27,8
27,4
27,0
26,5
25,9
23,2
31,9
31,0
30,5
30,0
29,5
28,9
25,9
35,2
34,2
33,6
33,1
32,6
31,9
28,5
37,5
36,4
35,9
35,3
34,7
34,0
30,4
Źródło: Trigon DM
8
PRESCO
Otoczenie rynkowe - Polska
Głównymi determinantami wielkości rynku obrotu wierzytelnościami są:
1. Poziom zadłużenia sektora prywatnego wpływający na wielkość portfeli kredytowych w bankach oraz
wielkość należności innych inicjatorów rynku świadczących usługi powszechne (m.in. operatorzy
telekomunikacyjni, operatorzy telewizji kablowych, firmy ubezpieczeniowe);
2. Szkodowość portfeli w przypadku banków oraz poziom niespłaconych należności podmiotów
oferujących niefinansowe produkty i usługi;
3. Skłonność wierzycieli do sprzedaży wyspecjalizowanym podmiotom portfeli własnych wierzytelności
wpływająca na rozwój segmentu inwestycji w portfele, bądź zamiar outsourcingu procesów
windykacyjnych wpływający na rozwój segmentu inkasa;
4. Skłonność inwestorów do zaangażowania się w zakup portfeli, determinowany poziomem dostępności
kapitału oraz atrakcyjnością inwestycji alternatywnych.
W szczególności istotna jest kondycja finansowa gospodarstw domowych. Bowiem udział tej
grupy dłużników w rynku windykacyjnym w segmencie inwestycji w portfele wartym 8,1 mld PLN (licząc
według wartości nominalnej sprzedanych portfeli) w 2011 r. wyniósł ponad 80%. Natomiast analizując
rynek według cen nabycia wierzytelności udział delalu przekroczył 90%, a wartość transakcji wyniosła
1,2 mld PLN. Na tym tle krajowy segment inkasa warty 0,1 mld PLN (licząc według wartości prowizji) ma
istotnie mniejsze znaczenie dla uczestników rynku.
Jednocześnie głównymi wierzycielami gospodarstw domowych są banki (ponad 70%
wierzytelności masowych w ujęciu wartościowym), toteż kształtowanie się wartości kredytów gospodarstw
domowych oraz poziomu ich odpisów i udziału kredytów z utratą wartości może posłużyć jako barometr
wielkości rynku windykacyjnego. Wartość zadłużenia gospodarstw domowych wobec banków w lutym
bieżącego roku wyniosła ok. 520 mld PLN brutto (tj. przed uwzględnieniem odpisów z tytułu utraty
wartości) i w dalszym ciągu wykazuje tendencję spadkową w stosunku do listopada 2011 r., kiedy łączna
wartość kredytów detalicznych wyniosła 534 mld PLN. Jednocześnie nieznacznie wzrosła wartość
odpisów, które wyniosły 25,8 mld PLN, tj. 5% wartości bilansowej brutto udzielonych kredytów. Wśród
kredytów detalicznych największą szkodowością cechowały się kredyty konsumpcyjne, których odpisy
stanowiły 14% wartości brutto (15,9 mld PLN). Natomiast najlepiej od lat spłacane są kredyty na zakup
nieruchomości mieszkaniowych, których szkodowość na koniec lutego bieżącego roku wyniosła zaledwie
1% (2,9 mld PLN).
W dalszym ciągu rośnie natomiast udział kredytów z utratą wartości w strukturze zadłużenia
gospodarstw domowych. Odsetek ich na koniec lutego br. wyniósł 7,6%, co odpowiadało wartości
29,2 mld PLN, która była o 7% niższa od średniej wartości kredytów z utratą wartości w 2011 r. Uzasadnia
to przyjęte przez nas założenie, że krajowy rynek inkasa w 2012 r. powinien cechować się zbliżoną w
Udział kredytów straconych w portfelu kredytów gospodarstw domowych
5,2% 600 000
600 000
5,0%
5,0%
5,0%
4,9%
4,9%
500 000
5,1%
5,0%
5,0% 500 000
4,9%
4,9%
4,8%4,9% 4,9%4,8%
4,9%
4,8%
400 000
4,8%
4,8%
5,0%
530 241
5,0%
5,0%
4,8%
4,8%
400 000
300 000
5,1%
4,7%
4,7%
4,6%
4,7%
518 465
5,0%
4,9%
4,9%
4,9%
300 000
4,6%
4,5%
200 000
521 730
5,0%
4,8%
4,8%
4,5% 200 000
4,8%
4,4%
100 000
4,3% 100 000
lut 12
sty 12
lis 11
gru 11
paź 11
wrz 11
lip 11
sie 11
cze 11
kwi 11
odpisy
maj 11
lut 11
mar 11
sty 11
lis 10
gru 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
cze 10
kwi 10
maj 10
Kredyty gospodarstw domowych
4,7%
25 344
4,2%
mar 10
0
25 612
25 804
0
4,7%
gru 11
sty 12
lut 12
odpisy jako % wartości brutto
Źródło: Trigon DM
9
PRESCO
stosunku do ubiegłego roku podażą wierzytelności. Natomiast segment inwestycji w portfele powinien być
beneficjentem pogorszenia jakości portfeli kredytowych na przestrzeni 2 ostatnich lat (zakładamy, że w
skład sprzedawanych przez banki portfeli wchodzą kredyty, które nie są spłacane średnio w ciągu
ostatnich 24 m-cy, a na ten okres składają się wewnętrze działania banków mające na celu odzyskanie
udzielonych kredytów, następnie outsourcing windykacji do specjalizujących się w inkasie podmiotów, a
ostatecznie proces przygotowania portfeli do sprzedaży). Niemniej jednak wśród sprzedawanych portfeli w
latach ubiegłych w związku z brakiem systematyczności banków w czyszczeniu bilansów były również
portfele w skład których wchodziły kredyty niepracujące od wielu lat. Obecnie coraz powszechniejsze
usystematyzowanie procesów sprzedaży powinno doprowadzić do płynniejszego wprowadzania portfeli na
rynek i większe powiązanie ich podaży z poziomem kredytów z utratą wartości (uwzględniając
wspomniane powyżej przesunięcie w czasie). Stąd w 2012 r. spodziewamy się zbliżonej w stosunku do
ubiegłego roku wartości transakcji w segmencie inwestycji w portfele.
Udział kredytów straconych w portfelu kredytów konsumenckich (l.w.) w portfelu kredytów na
nieruchomości mieszkaniowe (p.w.)
140 000
14,1%
300 000
1,2%
14,0%
120 000
250 000
13,9%
100 000
13,8%
13,8%
80 000
13,8%
13,7%
13,7%
0,9%
0,8%
200 000
0,9%
0,9%
0,9%
1,0%
1,0%
0,8%
0,8%
13,7%
150 000
0,6%
100 000
0,4%
50 000
0,2%
13,6%
13,5%
60 000
13,5%
13,5%
13,5%
40 000
13,4%
20 000
13,3%
0
13,2%
0
sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut
11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12
Kredyty konsumpcyjne
odpisy
0,0%
sty
11
odpisy jako % wartości brutto
lut mar kwi maj cze
11 11 11 11 11
lip
11
Kredyty na nieruchomości
sie wrz paź lis 11 gru sty
11 11 11
11 12
odpisy
lut
12
odpisy jako % wartości brutto
Źródło: Trigon DM
Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów gospodarstw domowych
7,8% 600 000
600 000
7,6%
7,5% 7,5%
500 000
7,3%
7,2%
400 000
300 000
200 000
7,4%
7,4%
7,3%
7,2%
521 730
7,6%
518 465
500 000
7,5%
7,4%
7,2%
7,0%
6,9%
6,8%
7,6%
7,4%
7,2%
7,2%
7,6%
530 241
400 000
7,4%
7,0%
6,7%
6,8%
6,6%
300 000
6,6%
7,3%
7,2%
6,4% 200 000
7,2%
100 000
6,2%
6,0% 100 000
lut 12
sty 12
lis 11
gru 11
paź 11
wrz 11
lip 11
sie 11
cze 11
kwi 11
maj 11
lut 11
mar 11
sty 11
lis 10
gru 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
cze 10
kwi 10
maj 10
mar 10
0
7,1%
38 428
kredyty zagrożone
39 223
0
7,0%
gru 11
Kredyty gospodarstw domowych
38 627
sty 12
lut 12
zagrożone jako % wartości brutto
Źródło: Trigon DM
10
PRESCO
Poziom udzielonych kredytów korporacyjnych począwszy od 4 kw. ubiegłego roku również jest
stabilny. W stosunku do portfeli detalicznych udział odpisów w wartości bilansowej brutto kredytów
korporacyjnych jest nieco niższy i wynosi obecnie 4,1%. Niemniej jednak jakość kredytów korporacyjnych
jest gorsza od tych udzielanych gospodarstwom domowych, co obrazuje większy odsetek kredytów z
utratą wartości, który wynosi obecnie 10,6%.
Udział kredytów straconych w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw
4,8% 300000
300000
4,6%
4,6%
250000
4,6%
4,6%
4,5%
264 320
4,1%
263 026
4,6% 250000
4,5%
4,5%
4,4%
264 327
4,7%
4,5%
4,5%
4,1%
4,1%
4,5%
200000
4,4% 200000
4,3%
4,1%
4,3%
150000
4,1%
4,1%
4,2% 150000
4,1%
100000
4,1%
4,1%
4,0% 100000
4,1%
4,1%
3,9%
50000
3,8%
odpisy
lut 12
sty 12
lis 11
gru 11
paź 11
wrz 11
lip 11
sie 11
cze 11
kwi 11
maj 11
lut 11
mar 11
sty 11
lis 10
gru 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
cze 10
kwi 10
maj 10
Kredyty przedsiębiorstw
4,1%
10 755
3,7%
mar 10
0
50000
10 767
10 797
0
4,1%
gru 11
sty 12
lut 12
odpisy jako % wartości brutto
Źródło: Trigon DM
Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw
14,0% 300000
300000
12,2% 12,1% 12,3% 12,3%
250000
11,4%
11,2%
12,0%
11,4%
264 327
10,9% 10,9%
10,5% 10,5% 10,6%
12,0%
10,6%
263 026
10,5%
10,5%
200000
10,5%
8,0%
150000
6,0%
150000
10,5%
10,5%
100000
4,0%
10,6%
10,6%
250000
10,0%
200000
264 320
10,5%
100000
10,5%
50000
2,0%
27 686
27 818
27 796
10,4%
Kredyty przedsiębiorstw
lut 12
sty 12
gru 11
lis 11
paź 11
wrz 11
sie 11
lip 11
cze 11
kwi 11
kredyty zagrożone
maj 11
mar 11
lut 11
sty 11
gru 10
lis 10
paź 10
wrz 10
sie 10
lip 10
cze 10
maj 10
kwi 10
0,0%
mar 10
0
50000
0
10,4%
gru 11
sty 12
lut 12
zagrożone jako % wartości brutto
Źródło: Trigon DM
11
PRESCO
Otoczenie konkurencyjne w 2011 r.
Łączna wartość nominalna polskiego rynku windykacyjnego w 2011 r. wyniosła 18,5 mld PLN., co
oznaczało wzrost o 16,5% r/r. Większy był segment inkasa, na który trafiły wierzytelności o wartości nominalnej 10,4 mld PLN, co stanowiło spadek o 8,8% w stosunku do rekordowego 2010 r. Natomiast wartość
nominalna transakcji zawartych w segmencie inwestycji w portfele wyniosła 8,1 mld PLN i był to niemal 2krotny wzrost w stosunku do 2010 r., a zarazem rekordowy poziom.
Większe jednak znaczenie ma charakterystyka rynku w wartości wypłaconych prowizji w odniesieniu do segmentu inkasa oraz w cenie nabycia wierzytelności w odniesieniu do segmentu inwestycji w portfele, która obrazuje wartość przepływów pieniężnych pomiędzy segmentami a uczestnikami rynku. Wartość prowizji w ubiegłym roku wyniosła 0,1 mld PLN, na tym tle wydatki branży na zakup portfeli na poziomie 1,2 mld PLN, z których średnio odzyskuje się ponad 200% zapłaconej ceny na przestrzeni całego
okresu windykacji, oznaczają dominującą rolę tego segmentu w kreowaniu wyników podmiotów z branży.
Rosnącej podaży wierzytelności w kraju w ubiegłym roku w dalszym ciągu towarzyszył wzrost średnich cen płaconych za portfele. Po osiągnięciu minimalnych poziomów w 2009 r., głównie za sprawą kryzysu finansowego, którego konsekwencją była trudność pozyskania finansowania, w 2011 r. średnie ceny
wzrosły o 4,5 p.p. w ujęciu rocznym i wyniosły 16,9%.
W 2011 r. PRESCO nabyło wierzytelności o wartości nominalnej 0,3 mld PLN (3,8% udziału w rynku), płacąc za nie 44,6 mln PLN. Największe znaczenie w zeszłorocznych zakupach spółki miała branża
usług finansowych (banki, ubezpieczyciele), która dostarczyła PRESCO wierzytelności o wartości nominalnej 226 mln PLN. Pochłonęły one 58% wydatków inwestycyjnych spółki. Istotne znaczenie w zakupach
spółki mieli również dostawcy mediów elektronicznych, od których PRESCO nabyło wierzytelności o wartości nominalnej 77 mln PLN, co stanowiło 41% wydatków na pakiety.
Tym samym pozycja rynkowa spółki w ubiegłym roku nie była znacząca, co wiązało się głównie z
brakiem wystarczających środków do realizacji nowych inwestycji. PRESCO jednakże w ciągu ostatnich 12
m-cy pozyskało z emisji obligacji 60 mln PLN. W rezultacie zakładamy, że w bieżącym roku udział spółki w
zakupach na rynku polskim wyniesie 8%, natomiast docelowo w 2016 r. 10%.
Struktura polskiego rynku wierzytelności wg wartości nominalnej w 2011 r. (l.w.) (dane w mln PLN),
średnie ceny płacone za portfele na rynku polskim (p.w.)
18%
4500
4000
17%
16%
3983
15%
14%
3500
3840
14,5%
12,3%
13%
12%
3000
2500
16,9%
2000
1428
1500
1175
2007
562
436
średnia cena
8%
1100
1000
500
12,1%
11%
10%
9%
2129
11,0%
211
454
171
2008
305
2009
288
115
2010
2011
917
257
108
702
94
220
0
Kruk
Kredyt
Inkaso
Best
Ultimo
EGB
Investment
Pragma
Inkaso
Wierzytelności zlecone
Presco
DTP
Vindexus
CF BPS
E-kancelaria
Pozostali
Wierzytelności nabyte
Źródło: Trigon DM
12
PRESCO
Prognozy finansowe
Windykacja portfeli własnych
W modelu zakładamy, że tegoroczna wartość inwestycji w portfele w Polsce wyniesie 1,1 mld PLN,
a PRESCO przeznaczy na ten cel 83 mln PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z
branży mediów elektronicznych za 7,8 mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). W kolejnych
latach nakłady będą rosły w tempie 10% rocznie. W 2016 r. wydatki wyniosą 120 mln PLN, co stanowić
będzie 10% udział spółki w zakupach na rynku polskim szacowanym wówczas na 1,2 mld PLN.
Inwestycje w portfele, średnia cena zakupów (dane mln PLN)
700
25%
600
575
600
20%
500
16%
20% 20%
20%
446
417
15%
15%
14%
400
20%
495
20%
305
300
11%
200
10%
167
112
100
55
89
99
2012P
2013P
2014P
115
120
2015P
2016P
5%
45
24
9
83
12
0
0%
2008
2009
2010
2011
Wartość inwestycji
Wartość nominalna
Średnia cena zakupów
Źródło: Trigon DM
W rezultacie oczekujemy w tym roku ponad 50% wzrostu wartości bieżącej windykowanych
portfeli oraz spadku tej dynamiki wzrostu w kolejnych latach. Ponadto generowana EBITDAA w 2014 r.
powinna przekroczyć wartość nakładów na portfele (104 vs. 99 mln PLN), co pozwoli na przeznaczenie
większej niż dotychczas części zysku spółki na wypłatę dywidendy (docelowo 80% zysku).
Wartość bieżąca portfeli (l.s.), wpłaty (l.s.), EBITDAA (p.s.) (dane mln PLN)
350
159 160
287
300
138
246
250
120
210
200
101
170
75
150
110
22 56
55
22 22
13
32
33
45
121
120
194
169
147
100
80
124
60
28
40
41
27
14
9
86
104
140 140
93 55
100
50
180
318
20
7
0
0
2008
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
Wartość bieżąca portfeli
Wpłaty od zadłużonych
EBITDAA
EBITDAA skoryg. o koszty sądowe
2016P
Źródło: Trigon DM
13
PRESCO
Analizując krzywe spłat portfeli wierzytelności nabywanych przez PRESCO w ostatnich latach oraz
zakładając ich spłaszczenie wzorem krajowych konkurentów oraz firm operujących na rynkach dojrzałych
w modelu zastosowaliśmy różne krzywe. Takie podejście uzasadnia porównanie 6-letniej krzywej spłat
portfeli spółki z lat 2005 - 2010 oraz portfeli Kruka, które wskazuje na istotne różnice w poziomie osiąganej
stopy zwrotu (obliczonej wg stosowanej przez spółkę metodologii, tj. anualizowania IRR z półrocznych
przepływów) oraz sumy spłat historycznych portfeli. Przykładowo w okresie 2005 - 2010 stopa zwrotu z
portfeli PRESCO obliczona wg przytoczonej wcześniej metodologii wyniosła 67,2% , a suma spłat stanowiła
282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli Kruka w tym okresie przedstawiały się
następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat 222%. Przyczyną tego może być różnica w skali działania obu
podmiotów i znacząco większe nakłady na portfele w Kruku, które cechowały się niższą poziomem
rentowności, co wpływało na tą statystykę. Porównując jednocześnie krzywe spłat portfeli spółki za okresy
2003 - 2010 oraz 2005 - 2010 zaobserwować można wzrost spłacalności tych drugich, co jest efektem
skierowania spraw do sądu mobilizujące dłużników. Tego zjawiska spodziewamy się również w br. w
związku w planowanym poniesieniem w latach 2011 - 2012 łącznie 40 mln PLN na ten etap windykacji.
Krzywe spłat portfeli historycznych
90%
81%
80%
70%
75%
60%
50%
50%
40%
30%
41%
38%
41%
47%
37%
40%
35%
31%
34%
20%
10%
0%
1
2
3
4
5
6
Krzywa spłat 2003 - 2010 (IRR 68,6%, ∑ 268%)
7
8
9
10
Krzywa spłat 2005 - 2010 (IRR 67,2%, ∑ 282%)
Źródło: Trigon DM
W rezultacie dla portfeli nabytych przed 2010 r. przyjęliśmy profil spłat, który jest wydłużeniem
krzywej spłat portfeli z lat 2005 – 2010 o wpłaty po 8 roku od nabycia. Natomiast dla portfeli nabywanych w
latach 2010 - 2011, założyliśmy jego modyfikację, która implikuje sumę spłat na poziomie 264% zapłaconej
ceny i oznacza IRR na poziomie 50,4%.
Prognozowane krzywe spłat portfeli nabytych przed 2012 r.
80%
72%
70%
55%
60%
60%
50%
40%
30%
41%
38%
41%
45%
36%
31%
37%
33%
20%
20%
14%
23%
18%
10%
7%
3%
13%
0%
1
2
3
4
Krzywa spłat <2010 (IRR 68,5%, ∑ 328%)
5
6
7
8
5%
9
0%10
Krzywa spłat 2010 - 2011 (IRR 50,4%, ∑ 264%)
Źródło: Trigon DM
14
PRESCO
Bardziej spłaszczoną krzywą przyjęliśmy dla portfeli nabywanych przez spółkę pomiędzy 2012 a
2013 r., których sumę spłat założyliśmy na poziomie 201% zapłaconej ceny, co oznacza IRR w wysokości
34,5 %. Natomiast począwszy od zakupów w 2014 r. profil spłat przyjęliśmy zbliżony parametrami do
portfeli nabywanych w USA i w Europie Zachodniej. Tym samym docelowo spłacalność portfeli w ciągu
całego okresu windykacji wyniesie w modelu 193%, co oznaczać będzie rentowność na poziomie 32,3%.
Prognozowane krzywe spłat portfeli nabywanych począwszy od 2012 r.
60%
53%
50%
52%
40%
30%
20%
33%
25%
30%
26%
31%
29%
27%
24%
17%
10%
16%
10%
7%
9%
1
2
3
4
5
6
1%
6%
0%
7
8
9
10
0%
Krzywa spłat 2012 - 2013 (IRR 34,5%, ∑ 201%)
Krzywa spłat >2013 (IRR 32,3%, ∑ 193%)
Źródło: Trigon DM
Udział portfeli w strukturze wpłat i przychodów segmentu w latach 2012 - 2016
Wpłaty od zadłużonych = Przychody Presco
2012
udział
2013
udział
2014
udział
2015
udział
2016
udział
portfele
93,2
100%
124,3
100%
146,9
100%
169,0
100%
194,4
100%
<2009
16,0
17%
12,2
10%
7,1
5%
4,5
3%
2,2
1%
2009
14,7
16%
14,7
12%
13,3
9%
7,2
4%
5,0
3%
2010
5,4
6%
4,3
3%
3,9
3%
2,7
2%
2,1
1%
2011
35,4
38%
24,9
20%
21,8
15%
18,6
11%
12,4
6%
2012
21,7
23%
45,0
36%
28,3
19%
25,7
15%
22,5
12%
23,2
19%
47,7
32%
29,0
17%
27,5
14%
24,8
17%
52,5
31%
31,7
16%
28,8
17%
61,0
31%
30,0
15%
2013
2014
2015
2016
Amortyzacja portfeli
2012
udział
2013
udział
2014
udział
2015
udział
2016
udział
portfele
23,2
100%
50,1
100%
62,4
100%
74,1
100%
88,7
100%
korekta¹
-10,0
<2009
5,8
25%
5,4
11%
3,2
5%
2,4
3%
1,3
1%
2009
2,7
12%
4,5
9%
5,9
10%
3,0
4%
2,6
3%
2010
1,7
7%
1,4
3%
1,7
3%
1,2
2%
1,1
1%
2011
15,5
67%
9,7
19%
9,9
16%
10,2
14%
7,2
8%
2012
7,5
32%
20,9
42%
10,5
17%
11,5
16%
12,3
14%
8,2
16%
22,3
36%
10,1
14%
12,1
14%
8,9
14%
25,4
34%
11,8
13%
10,3
14%
29,5
33%
10,7
12%
2013
2014
2015
2016
¹ efekt popraw y spłacalności portfeli w zw iązku z poniesionymi kosztami sądow ymi nieuw zględniony w krzyw ych spłat
Źródło: Trigon DM
15
PRESCO
W rezultacie w tym roku spodziewamy się największych wpływów z portfeli zakupionych w drugiej
połowie 2011 r. za około 45 mln PLN, które stanowić będą ponad 1/3 łącznych wpływów szacowanych
przez nas na poziomie 93,2 mln PLN. Natomiast portfele nabyte w tym roku powinny wygenerować 20%
wszystkich wpływów. Jednocześnie szacujemy, że tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie
23,2 mln PLN. Na jej ostateczny poziom wpływ miała korekta uwzględniająca efekty kosztów jakie spółka
poniesie w tym roku na skierowanie „starych” spraw do sądu, co poprawi spłacalność portfeli i oznaczać
będzie wzrost ich wartości godziwej. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap
windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli
obserwowaną w ostatnich latach.
Poziom kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych znacząco wzrósł w
2011 r. Korygując ten wskaźnik o dodatkowe koszty sądowe, o których wspomnieliśmy powyżej (w latach
2011 - 2012 odpowiednio 13 i 8 mln PLN) resztę zaobserwowanego jego wzrostu w 2011 r. można
przypisać utworzonej rezerwie na podatek PCC w wysokości 1,4 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy
jego obniżanie za sprawą efektu dźwigni operacyjnej (istotna część kosztów operacyjnych ma charakter
stały, dotyczy to między innymi call center, kancelarii prawnej oraz kosztów ogólnego zarządu).
Przychody i marża pośrednia segmentu (l.s.) (dane w mln PLN), wskaźnik kosztów (p.s.)
250
80%
73,0%
70%
194,4
200
60%
169,0
146,9
150
93,2
40%
108,2
37,1%
100
90,4
28,5%
30%
27,2%
26,3%
25,5%
58,6
50
45,2
50%
125,9
124,3
41,4%
38,5%
145,6
25,1%
20%
41,1
27,8
10%
11,1
0
0%
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Windykacja pakietów nabytych
Marża pośrednia segmentu
C/I
C/I skoryg. o dodatkowe koszty sądowe
C/I - koszty operacyjne segmentu inw estycji w portfele / w pływ y z portfeli w łasnych
Źródło: Trigon DM
Pozycja gotówkowa
Dług netto spółki na koniec 2011 r. wyniósł 13,3 mln PLN, nasz szacunek na 1 kw. 2012 r. po
dokonaniu operacji wykupu obligacji serii A i emisji serii C zakłada jego wzrost do poziomu 21,5 mln PLN.
W rezultacie obecne zadłużenie spółki wynoszące 60 mln PLN stanowią wyemitowane obligacje serii B i C.
Nasza prognoza zakłada, że tegoroczny poziom inwestycji w pakiety nie będzie wymagał zaciągania przez
spółkę kolejnych zobowiązań finansowych. W rezultacie wskaźnik ND/E, który jest głównym kowenantem
emitowanych przez spółkę obligacji ukształtuje się na poziomie 0,9x, natomiast wskaźnik ND/EBITDAA w
wysokości 0,5x. Tym samym oba wskaźniki pozostaną na poziomie znacząco niższym niż w przypadku
krajowych konkurentów.
Ponadto w kolejnych latach zakładamy wzrost wartości inwestycji w portfele oraz spodziewamy
się przeznaczania większej części zysku na wypłatę dywidendy (docelowo 80% zysku), co oznaczać
będzie nieznaczny wzrost obu wskaźników.
16
PRESCO
Szacunki wyników za I kw. 2012 r., prognoza na 2012 r.
Szacunki wyników za I kw. 2012 r.
Spodziewamy się rosnących wpływów z portfeli w związku ze skierowaniem dużej części nabytych
w latach poprzednich spraw do windykacji twardej. Oczekujemy, że wyniosą one 19 mln PLN, co
oznaczać będzie 30% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz 100% wzrost w ujęciu rocznym. Tym
samym większość wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2011 r. Natomiast
pakiety zeszłoroczne zakupione głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej
kontrybuowały do wyników drugiego półrocza.
W zeszłym roku spółka poniosła 20 mln PLN na koszty spraw sądowych dotyczących w dużej
mierze pakietów nabytych w latach poprzednich. Również w tym roku spodziewamy się podobnej kwoty
wydatków na skierowanie spraw do sądu, których istotna cześć naszym zdaniem będzie poniesiona w
pierwszym kwartale (przyjmujemy 5,5 mln PLN). Pozostałe koszty działalności operacyjnej szacujemy na
3,1 mln PLN, amortyzację portfeli na 3 mln PLN, a zysk operacyjny na 7,4 mln PLN.
m ln PLN
I kw . '11
II kw . '11 III kw . '11 IV kw . '11 I kw . '11P zmiana r/r
2012P¹
2012P¹
2012P
Przychody ze sprzedaży
9,5
8,4
8,5
14,7
19,0
100,0%
76,5
85,5
93,2
EBITDA
4,9
1,7
4,0
6,2
7,6
53,8%
-
-
31,8
EBIT
4,8
1,6
3,9
6,1
7,4
54,2%
-
-
31,1
Zysk netto
4,7
1,0
3,5
5,5
6,4
35,9%
25,7
29,0
25,1
Dług netto
2,5
11,0
-6,1
13,3
21,5
760,0%
-
-
49,5
- EBIT
51%
19%
46%
41%
39%
-
-
-
33%
- EBITDA
52%
21%
48%
42%
40%
-
-
-
34%
- netto
49%
12%
41%
37%
34%
-
34%
34%
27%
Rentow ność
¹ widełki prognozy zarządu spółki
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
Zadłużenie spółki w związku z emisją obligacji serii C o wartości 30 mln PLN, która częściowo
posłużyła na spłatę obligacji serii A (13,3 mln PLN), na koniec marca szacujemy na 60 mln PLN.
Zakładając wykorzystanie pozyskanych środków na inwestycje w nowe pakiety wierzytelności poziom
dźwigni finansowej wyniesie 0,6x, czyli nadal będzie na znacząco niższym poziomie niż u konkurentów.
Obecnie jednak dług netto szacujemy na 21,5 mln PLN, a poniesione przez spółkę koszty obsługi
zadłużenia w pierwszym kwartale na 1,4 mln PLN. W rezultacie oczekujemy zysku netto na poziomie
6,4 mln PLN, co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Nasze
szacunki na pierwszy kwartał oznaczają 23% realizację średniego poziomu prognozowanych przychodów i
24% wykonanie średniego poziomu prognozowanego przez zarząd zysku netto spółki. PRESCO
opublikuje raport kwartalny w dniu 15 maja.
Prognoza wyników na 2012 r.
Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów na
poziomie ponad 80 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln PLN. Łączne
koszty operacyjne poniesione przez spółkę w tym okresie wyniosą 38,1mln PLN, z czego spółka
przeznaczy 20 mln PLN na koszty spraw sądowych, 8,9 mln PLN na usługi obce (m.in. opłaty pocztowe,
usługi telekomunikacyjne) oraz 6,4 mln PLN na wynagrodzenia. W rezultacie marża pośrednia powinna
wynieść 58,6 mln PLN, a po uwzględnieniu kosztów zarządu w wysokości 2,8 mln PLN oraz amortyzacji
zarówno składników majątku (0,7 mln PLN) jak również nabytych portfeli odzwierciedlającej zmianę ich
wartości godziwej (23,2 mln PLN), spodziewamy się zysku operacyjnego równego 31,1 mln PLN. W
związku ze wzrostem zadłużenia w PRESCO oczekujemy ujemnego wyniku na działalności finansowej w
17
PRESCO
wysokości 5,1 mln PLN. Ostatecznie w 2012 r. prognozujemy zysk netto na poziomie 25,1 mln PLN, co
będzie oznaczało jego wzrost o 71% r/r.
Jednocześnie zarząd spółki w marcu opublikował prognozę wyników na bieżący rok, która
zakłada wypracowanie przychodów w przedziale 76,5 - 85,5 mln PLN, amortyzację portfeli pomiędzy 12,5 13,9 mln PLN oraz zysk netto w wysokości 25,7 - 29,0 mln PLN. Prognoza obejmuje wpływy z portfeli
nabytych przez spółkę na dzień 31.01.2012 r. Tym samym uwzględnia ona zakup pakietu kart kredytowych
nabytych od PKO BP za około 13 mln PLN, natomiast nie obejmuje efektów inwestycji w portfele
wierzytelności, których zakup nastąpi w bieżącym roku po tym okresie.
W rezultacie podstawową różnicą naszej prognozy w stosunku do prognozy zarządu jest
uwzględnienie przez nas wszystkich tegorocznych zakupów, które szacujemy na poziomie ponad 80 mln
PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z branży mediów elektronicznych za 7,8
mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). Ponadto analizując poziom założonej przez zarząd
zmiany wartości godziwej portfeli wierzytelności spółki nasza prognoza wydaje się bardziej
konserwatywna, gdyż zakładamy niemal 2-krotnie wyższy poziom ich amortyzacji. Wynika to z przyjętego
przez nas niższego zwrotu z inwestycji mierzonego stopą IRR, co wpłynęło na szybsze tempo
zmniejszenia wartości godziwej portfeli. Ostatecznie jednak poziom prognozowanej tegorocznej
amortyzacji skorygowaliśmy o efekty kosztów jakie spółka poniesie na skierowanie „starych” spraw do
sądu, co poprawi spłacalność portfeli. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap
windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli
obserwowaną w ostatnich latach.
Zarząd oprócz opublikowania prognozy podjął również uchwałę o przeznaczeniu 3,2 mln PLN na
wypłatę dywidendy (tj. 0,16 PLN na akcję, DY w wysokości 2%), którą pozytywnie zaopiniowała Rada
Nadzorcza. Będzie ona przedmiotem głosowania na ZWZA spółki zaplanowanym na 29 maja.
18
PRESCO
Wyniki i prognozy
m ln PLN
I kw . '11
II kw . '11
III kw . '11
IV kw . '11
I kw . '12P
9,5
4,8
4,9
4,7
2,5
8,4
1,6
1,7
1,0
11,0
8,5
3,9
4,0
3,5
-6,1
14,7
6,1
6,2
5,5
13,3
19,0
7,4
7,6
6,4
21,5
Rentow ność
- EBIT
- EBITDA
- netto
51%
52%
49%
19%
21%
12%
46%
48%
41%
41%
42%
37%
39%
40%
34%
m ln PLN
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
Aktyw a
Majątek trw ały
- rzeczow e aktyw a trw ałe
- w artości niematerialne i praw ne
- nabyte portfele
- pozostałe aktyw a długoterm.
Majątek obrotow y
- nalezności z tyt. dostaw i usług
- pozostałe aktyw a krótkoterm.
- gotów ka
61,5
60,2
1,6
2,5
56,1
0,0
1,3
0,9
0,0
0,5
144,2
114,2
1,3
2,4
110,4
0,0
30,1
0,8
0,1
29,2
177,2
174,6
1,5
2,5
170,5
0,1
2,6
1,1
0,1
1,4
217,6
214,0
1,7
2,6
209,6
0,1
3,6
1,8
0,1
1,8
255,3
250,8
1,8
2,7
246,2
0,2
4,5
2,2
0,1
2,2
297,2
292,0
1,9
2,7
287,1
0,2
5,2
2,6
0,1
2,6
Pasyw a
Kapitał w łasny
Zobow iązania długoterminow e
- kredyty, obligacje
Zobow iązania krótkoterminow e
- kredyty, obligacje
- zobow iązania z tyt. dostaw i usług
- pozostałe zobow iązania krótkoterm.
Dług netto
61,5
54,5
0,2
0,2
6,9
0,6
6,3
0,0
0,3
144,2
88,7
29,7
29,7
25,9
12,8
11,7
1,4
13,3
177,2
110,7
48,9
48,9
17,7
2,0
13,8
1,8
49,5
217,6
130,5
54,8
54,8
32,3
13,7
16,4
2,2
66,7
255,3
149,6
59,2
59,2
46,5
25,4
18,6
2,6
82,4
297,2
167,1
75,3
75,3
54,8
32,3
19,5
3,0
105,0
-
-
110,4
93,2
83,3
23,2
170,5
170,5
124,3
89,3
50,1
209,6
209,6
146,9
99,0
62,4
246,2
246,2
169,0
115,0
74,1
287,1
0,6%
1,2%
19,6%
11,5%
15,0%
178,8%
20,5%
14,3%
44,7%
90,0%
25,2%
15,6%
51,1%
77,3%
22,7%
13,9%
55,1%
79,5%
21,4%
12,7%
62,8%
86,9%
20,6%
11,8%
Przychody ze sprzedaży
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Dług netto
Bilans
Statystyka portfeli
Wartość globalna portfeli (początkow a)
Wpływ y z portfeli
Nakłady na portfele
Amortyzacja
Wartość globalna portfeli (końcow a)
Dług netto / kapitał w łasny
Dług netto / EBITDAA¹
ROE
ROA
¹EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
19
PRESCO
m ln PLN
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
Wpływ y z portfeli w łasnych
Przychody ze sprzedaży¹
Marża pośrednia
Koszty ogólnego zarządu
Amortyzacja
Pozostała działalność operacyjna
Amortyzacja portfeli
45,2
45,2
27,8
1,2
0,4
0,0
10,3
41,1
41,1
11,1
2,4
0,6
-1,2
-9,7
93,2
93,2
58,6
2,8
0,7
-0,8
23,2
124,3
124,3
90,4
3,2
0,8
-0,9
50,1
146,9
146,9
108,2
3,6
0,8
-1,0
62,4
169,0
169,0
125,9
3,9
0,8
-1,2
74,1
Koszty w układzie rodzajow ym
- w ynagrodzenia
- usługi obce
- zużycie mat. i ene.
- podatki i opłaty
- amortyzacja
- pozostałe
19,0
2,6
8,9
0,2
6,6
0,4
0,3
33,0
5,3
5,2
0,5
20,1
0,6
1,3
38,0
6,4
8,9
1,1
20,0
0,7
0,9
37,8
7,6
11,8
1,5
15,0
0,8
1,1
43,1
9,0
14,0
1,8
16,0
0,8
1,6
47,8
10,3
16,1
2,0
17,0
0,8
1,6
EBITDAA²
EBITDA
EBIT
Wynik na działalności finansow ej
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk netto
26,6
16,2
15,9
-0,5
15,4
0,2
15,1
7,4
17,1
16,5
-1,8
14,7
0,0
14,7
55,0
31,8
31,1
-5,1
25,9
0,8
25,1
86,3
36,2
35,4
-6,8
28,7
1,3
27,4
103,7
41,2
40,4
-8,5
31,9
1,9
30,0
120,8
46,8
45,9
-10,7
35,2
2,6
32,6
38,5%
58,9%
61,5%
35,2%
36,0%
33,5%
1,5%
73,0%
18,1%
27,0%
40,1%
41,6%
35,8%
0,0%
37,1%
59,0%
62,9%
33,3%
34,1%
27,0%
3,0%
27,2%
69,5%
72,8%
28,5%
29,1%
22,0%
4,5%
26,3%
70,5%
73,7%
27,5%
28,1%
20,4%
6,0%
25,5%
71,5%
74,5%
27,2%
27,7%
19,3%
7,5%
16,0
3,40
0,95
0,13
19,7
4,50
0,75
-21,0%
0,34
19,7
5,62
1,28
70,9%
0,16
19,7
6,63
1,39
8,9%
0,38
19,7
7,59
1,52
9,7%
0,56
19,7
8,48
1,65
8,5%
0,76
8,5
9,7
5,9
2,4
1,6%
10,7
10,0
23,0
1,8
4,3%
6,3
6,5
3,8
1,4
2,0%
5,8
6,2
2,6
1,2
4,8%
5,2
5,8
2,3
1,1
6,9%
4,8
5,6
2,2
0,9
9,5%
Rachunek zysków i strat
Wskaźniki:
- C/I³
- EBITDAA / w pływ y z portfeli w łasnych
- marża pośrednia
- marża EBIT
- marża EBITDA
- marża zysku netto
- stopa podatku dochodow ego
Liczba akcji (mln szt.)
BVPS (PLN)
EPS
w zrost EPS
DPS (PLN)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
EV/EBITDAA (x)
P/BV (x)
DY (%)
¹ spółka prezentuje przy chody w szy ku rozwarty m tzn. wpły wy z naby ty ch portf eli prezentowane są jako przy chody spółki, które następnie pomniejszane są o amorty zację portf eli
² EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli, ³ koszty operacy jne / wpły wy z naby ty ch portf eli
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
20
PRESCO
m ln PLN
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
23,7
15,4
10,3
0,4
0,3
-2,7
8,3
14,7
-9,7
0,6
1,7
0,9
56,4
25,9
23,2
0,7
5,1
1,4
87,3
28,7
50,1
0,8
6,8
1,0
103,8
31,9
62,4
0,8
8,5
0,2
119,1
35,2
74,1
0,8
10,7
-1,7
-
-
56,4
93,2
-38,2
-0,8
2,2
87,3
124,3
-38,0
-1,3
2,2
103,8
146,9
-43,3
-1,9
2,1
119,1
169,0
-48,1
-2,6
0,9
CF inw estycyjny
- nakłady na zakup portfeli w ierzytelności
- CAPEX
-22,4
-22,1
-0,4
-39,2
-38,8
-0,4
-84,3
-83,3
-1,0
-90,3
-89,3
-1,0
-100,0
-99,0
-1,0
-116,0
-115,0
-1,0
CF finansow y
- w pływ y z emisji
- zmiana zadłużenia z tyt. kredyt. i obligacji
- koszty finansow e
- dyw idenda
-2,3
7,2
-6,6
8,4
-2,1
59,6
25,0
42,5
-2,4
-5,4
0,1
0,0
8,4
-5,1
-3,2
3,3
0,0
17,6
-6,8
-7,5
-3,4
0,0
16,0
-8,5
-11,0
-2,7
0,0
23,0
-10,7
-15,0
Przepływ y pieniężne
Środki pieniężne na początek roku
Środki pieniężne na koniec roku
-0,9
0,5
0,5
28,7
0,5
29,2
-27,7
29,2
1,4
0,3
1,4
1,8
0,4
1,8
2,2
0,4
2,2
2,6
Rachunek przepływ ów pieniężnych
CF operacyjny (m et. pośrednia)
- zysk brutto
- amortyzacja portfela
- amortyzacja
- koszty finansow ania netto
- zmiana kapitału obrotow ego
CF operacyjny (m et. bezpośrednia)
- w pływ y z nabytych portfeli
- koszty operacyjne
- podatek zapłacony
- pozostałe przepływ y
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
Rachunek przepływów pieniężnych (l.s.), dywidenda (p.s.) (dane w mln PLN)
200
30,0
150
103,8
87,3
100
137,2
119,1
26,1
25,0
20,0
56,4
50
2012P
-50
2013P
-84,3
-100
15,0
3,3
0,1
0
2014P-3,4 11,0
7,5
-90,3
-100,0
15,0
2015P-2,7
2016P
-15,7
10,0
-116,0
-121,0
5,0
3,2
-150
0,0
CF operacyjny
CF inwestycyjny
CF finansowy
Dywidenda
Źródło: Trigon DM
Wskaźniki zadłużenia (l.w.), harmonogram wykupu obligacji (p.w.) (dane w mln PLN)
2012P
2,00
2013P
2014P
-30
-30
0,0
1,8
1,80
-5,0
1,60
1,40
-10,0
1,20
0,9
1,00
0,8
0,80
0,8
0,9
-15,0
-13
-20,0
0,60
0,40
0,20
0,9
0,4
0,5
0,6
0,6
0,7
-25,0
-30,0
0,0
0,00
2010
0,1
2011
2012P
ND/E
2013P
2014P
ND/EBITDAA
2015P
2016P
-35,0
Wykup obligacji
Źródło: Trigon DM
21
Research:
Tomasz Mazurczak
Hanna Kędziora
Michał Sztabler
Grzegorz Kujawski
Michał Buczyński
Paweł Wiśniewski
Michał Sioda
Sales:
Krzysztof Kasiński
Artur Szymecki
Mariusz Musiał
Artur Pałka
Konrad Wieczorek
Maciej Fink-Finowicki
Disclaimer
Informacje ogólne
Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców
(na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).
Objaśnienia używanej terminologii fachowej:
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki
free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki
min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni
średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację
zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym
CF – cash flow, przepływy pieniężne
capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe
ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki
EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki
DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski
KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15%
AKUMULUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15%
TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego
REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15%
SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15%
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego.
Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację.
Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym.
Stosowane metody wyceny
DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych
wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend.
Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa
porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych.
Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka
W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem
faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
Dokumencie.
Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się
nieodpowiednie dla danego inwestora.
Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w
przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego.
Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz
oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę.
O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego.
Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości.
Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny
rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach.
Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem
emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również
zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom.
Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie
Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów.
Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon
Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu
(lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego.
Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby
udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać.
Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym:
- wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń;
- potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”)
oraz akceptuje postanowienia Regulaminu;
- wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń
zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony
wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu.
Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.