Nr03 nr03 - Amundi`s Research Center

03
Nr
marzec 2015
Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi
QE i ceny ropy kluczowymi czynnikami alokacji
aktywów i ożywienia gospodarczego w strefie
euro
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat – Paryż
QE EBC: udane ogłoszenie, niepewny wpływ
W tym miesiącu EBC inicjuje skup obligacji skarbowych w ramach swojego programu łagodzenia
ilościowego. Dwa miesiące temu, w wydaniu styczniowym, opisaliśmy naszą perspektywę
i oczekiwania dotyczące wpływu potencjalnego niekonwencjonalnego programu realizowanego
przez europejskie władze monetarne. Program ten stał się właśnie rzeczywistością. Jakie
jednak będą skutki uboczne skupu prowadzonego przez EBC, poza wpływem na europejskie
klasy aktywów, stopy krótkoterminowe, stopy długoterminowe, spready obligacji skarbowych,
akcje, obligacje korporacyjne i kurs wymiany euro (patrz Jaki wpływ wywarłoby wprowadzenie
w Europie QE na dużą skalę?”, str. 4–8, Cross Asset Investment Strategy, styczeń 2015)
Dotychczasowe doświadczenia Stanów Zjednoczonych pozwalają wysnuwać pewne
przypuszczenia w tym zakresie.
Zamieszczony na następnej stronie wykres pokazuje, jak ceny akcji zmieniały się po
wprowadzaniu kolejnych rund QE. Korelacja robi wrażenie, a na dodatek pozostaje stała
w długim okresie — niezależnie od tego, czy chodzi o QE1, QE2, czy QE3, zależność pozostaje
wyraźna. Wiadomo również, że około 20% płynności skierowanej do systemu przez Fed
zostało zainwestowane na rynkach wschodzących, które były wówczas niedowartościowane
i atrakcyjne. Inwestycje te znacząco pobudziły rynki wschodzące — w istocie, to one ucierpiały
najbardziej, gdy Fed zakończył program. Uzależnienie od banków centralnych ma swoje koszty!
Zależności między QE i towarami okazały się jednak bardziej wieloznaczne. Pierwsza runda QE
z pewnością spowodowała powszechny wzrost cen, w tym metali (zarówno szlachetnych, jak
i nieszlachetnych) i produktów rolnych. Kolejne rundy nie wywołały jednak podobnych skutków,
ponieważ gwałtowne załamanie wzrostu gospodarczego ostatecznie przyczyniło się również
do powszechnego spadku cen towarów. Cena złota spadała jeszcze szybciej ze względu na
mniejszą liczbę źródeł ryzyka systemowego i niższą awersję do ryzyka.
Ogółem program QE miał znacznie większy wpływ na akcje i stopy procentowe w Stanach
Zjednoczonych — zarówno krótko-, jak i długoterminowe (według badań wpływ QE na
rentowność obligacji 10-letnich to 130–150 punktów bazowych) niż na rynek towarów.
Czego można oczekiwać od programu QE Europejskiego Banku Centralnego? Oprócz
wpływu czynnikami, które trzeba uwzględnić, są wiarygodność, wdrożenie i efektywność
programu.
Jeżeli chodzi o wiarygodność, ogłoszenie programu QE było dużym sukcesem. Jego skala,
kompleksowość i adekwatność nie rozczarowują. Rynki finansowe nie czekały z okazaniem
swojej aprobaty — znalazło to odzwierciedlenie między innymi w spadku stóp krótko- i
długoterminowych, a także hossie poszczególnych klas aktywów, takich jak akcje ze strefy
euro.
Wdrożenie wydaje się prostą sprawą, przynajmniej co do zasady. Tak czy inaczej, EBC stanie
przed wyzwaniem polegającym na skupie papierów wartościowych o wartości 60 mld euro na
niepłynnych rynkach, na których brakuje skorych do sprzedaży oferentów. QE skłania graczy
rynkowych raczej do zakupu lub utrzymywania aktywów niż do ich sprzedaży. Tymczasem
banki, będące znaczącymi posiadaczami obligacji skarbowych, utrzymują tego rodzaju aktywa
ze względu na wymagania przepisów lub po prostu ze względu na zamiar utrzymywania
określonego poziomu płynności, ponieważ obligacje skarbowe mogą być wykorzystywane
jako zabezpieczenia. W tych okolicznościach dążenie EBC do wdrożenia programu na pełną
skalę zderzy się z nieuchronną rzeczywistością rynku, co niewątpliwie doprowadzi do dalszego
zbicia stóp krótko- i długoterminowych — o ile nie nastąpi gwałtowny wzrost emisji, gwałtowna
zmiana polityki regulatorów czy wymuszona wyprzedaż przez fundusze publiczne (patrz:
żądania władz Japonii wobec tamtejszych publicznych funduszy emerytalnych). Będzie to mieć
siedem głównych skutków:
••Stopy krótkoterminowe pozostaną ujemne;
••Euro znajdzie się pod presją spadkową, częściowo równoważoną przez nadwyżki na
rachunku bieżącym;
Podsumowanie
W tym miesiącu EBC inicjuje skup
obligacji skarbowych w ramach
swojego
programu
łagodzenia
ilościowego.
Wiarygodność programu została zapewniona
dzięki doskonałej komunikacji ze strony EBC,
a także dopasowaniu programu do potrzeb
gospodarki. Drugi element, wdrożenie,
jest raczej delikatną sprawą, ponieważ
zajdzie konieczność skupowania papierów
wartościowych wartych 60 mld euro na rynku,
na którym płynność nie zawsze jest dostępna.
Trzeci element, efektywność, będzie zależeć
od
aktywacji
kanałów
transmisyjnych
łączących politykę monetarną ze sferą
gospodarki realnej, które dotychczas nie były
całkowicie drożne. Kanał kursów wymiany,
kanał stóp procentowych i kredytu, kanał
efektu bogactwa, kanał oczekiwań i kanał
zaufania będą musiały zostać udrożnione, aby
ożywienie gospodarcze przyspieszyło. Spadek
cen ropy, choć bezpośrednio przyczynił się
do wzrostu presji deflacyjnej, ma również
potencjał reflacyjny związany ze wzrostem
aktywności gospodarczej. Połączony wpływ
QE i cen ropy na ceny przekonuje nas do
utrzymania alokacji aktywów skupiającej się
na aktywach europejskich (choć na euro warto
zajmować raczej krótkie pozycje — zwłaszcza
jeśli waluta ta zacznie być wykorzystywana
w transakcjach carry trade), oczywiście
w zależności od wdrożenia QE i wpływu tego
programu na gospodarkę realną.
Z jakimi skutkami ubocznymi
wiąże się skup prowadzony
przez EBC? Dotychczasowe
doświadczenia Stanów
Zjednoczonych pozwalają
wysnuwać pewne
przypuszczenia w tym zakresie.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
1
03
nr
marzec 2015
French version
••Podwyższone będzie
również
ryzyko osiągnięcia
wartości ujemnych przez stopy
Matières
premières,
actions et QE
długoterminowe. Podobnie jak
dwu- i pięcioletnie, ostatnion°1
również
(100wcześniej
= janvierobligacje
2009)
niemieckie obligacje siedmioletnie zaczęły być oferowane z oprocentowaniem poniżej zera.
250 stopy długoterminowe niewątpliwie będą utrzymywać
5
Początkowo
się na bardzo niskim
S&P 500
Indice CRB
poziomie;
Or
4,5
Actifs de la Fed
(Bln $,
Ech. D.)
••Spready220
obligacji skarbowych
będą
maleć
nawet w stosunku do obecnych wyjątkowo
niskich poziomów. Mimo że są one w stanie zaoferować niewielką ochronę przed
4
potencjalnym
załamaniem wzrostu, problemami z zadłużeniem publicznym lub sytuacją
190
polityczną, znajdują się w rękach EBC, co przynajmniej w krótkim terminie ma uspokajający
3,5
wpływ na inwestorów;
160
••Spready obligacji korporacyjnych będą maleć;
250
5
S&P 500
CRB Index
Gold
Fed Total Assets ($Trn, Rhs.)
220
4,5
4
190
3,5
160
130
2,5
100
2
07-14
01-15
01-14
07-13
01-13
QE3 07-12
07-11
01-12
01-11
QE2 07-10
70
01-10
QE1 07-09
Ostatecznie,
jeżeli wszystko pójdzie zgodnie z planem, strefa euro może spodziewać się
Source : Datastream, Recherche Amundi
bardziej przyjaznego wzrostowi gospodarczemu otoczenia. Ostatnim elementem, który
musi uwzględnić Mario Draghi, jest kwestia efektywności. Wspominaliśmy już, jak ważne
jest zapewnienie przełożenia QE na gospodarkę realną. Warunkiem ożywienia wzrostu
gospodarczego jest aktywacja sześciu kanałów transmisyjnych łączących politykę monetarną
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
n°2
ze sferą gospodarki realnej:
3
01-09
07-14
01-15
01-14
07-13
01-13
07-12
07-11
01-12
01-11
07-10
01-10
2,5 długoterminowe w Stanach
••Przy wszystkich pozostałych czynnikach niezmienionych stopy
Zjednoczonych
pozostaną niskie: nachylenie krzywej, poziomy stóp oraz atrakcyjność
100
2
dolara stanowią przekonujące argumenty na rzecz amerykańskiego
rynku obligacji. Choć
QE1 QE2 rynkom wschodzącym
udało się
przyciągnąćQE3 20% płynności z amerykańskiego programu
1,5 z europejskiego programu
QE, rynek70amerykański powinien przyciągnąć część przepływów
luzowania ilościowego.
07-09
Commodities,
equities
Towary, akcje
i QEand QE
(100
January
2009)
(100
= =styczeń
2009)
1
3
••Europejskie
130 akcje nadal będą drożeć;
01-09
English version
Graph n°
1,5
Source: Datastream, Amundi Research
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
••„Efekt kursów wymiany”: każda deprecjacja waluty poprawiłaby konkurencyjność i/lub
pomogłaby przywrócić marże przedsiębiorstw i/lub doprowadziłaby do naturalnego wzrostu
zysków;
••„Efekt stóp procentowych”: każdy dodatkowy spadek stóp procentowych poprawiłby
wiarygodność kredytową zadłużonych podmiotów, co mogłoby pobudzić akcję kredytową
banków;
••„Efekt spreadów”: skutek ten sam, co w przypadku niższych stóp procentowych;
••„Efekt bogactwa”: hossa na rynkach akcji i nieruchomości oznaczałaby wzrost majątku
graczy rynkowych — zarówno konsumentów, jak i inwestorów;
••„Efekt oczekiwań inflacyjnych”: zamiarem EBC jest zatrzymanie spirali deflacyjnej, ponieważ
niższe ceny oznaczają niższą konsumpcję;
••„Efekt zaufania”: bez zaufania nie można liczyć na skuteczne pobudzenie wzrostu PKB.
Wiarygodność, wdrożenie,
efektywność: ostatnie dwa
elementy mają kluczowe
znaczenie
Warunkiem skuteczności powyższych efektów byłby również oczywiście stale niski poziom
„stresu finansowego”. W świetle prowadzonych negocjacji, problemów z wypłacalnością
i zbliżających się wyborów nie można mieć pewności co do dobrych perspektyw krajów
peryferyjnych. Podsumowując, korzystnym skutkom programu QE nie może zaszkodzić
zmienna sytuacja polityczna.
Ceny ropy: bezpośredni wpływ deflacyjny i pośredni wpływ reflacyjny
Drugim z czynników dobrze wróżących wzrostowi gospodarczemu jest utrzymywanie się niskich
Arial
8 Boldw(1artykułach
or 2 lines w
maxi)
n°3
cen ropy (więcej na tenTitle
temat
pisaliśmy
wydaniach styczniowym i lutowym).
W Stanach Zjednoczonych spadek cen ropy, choć wysoce szkodliwy dla krajowego wydobycia
ropy łupkowej, ożywił zaufanie konsumentów i liderów biznesu. Dla krajów z wysoką konsumpcją
niższe ceny ropy mają natychmiastowy wpływ na ceny i produkcję dóbr konsumpcyjnych. Im
więcej kraj konsumuje, tym więcej energii pochłania produkcja nabywanych w nim dóbr. Im
wrażliwsza jest krajowa stopa inflacji na ceny energii, tym większy jest wpływ spadku cen ropy
na wzrost potencjału eksportowego państwa, jego aktywności gospodarczej i tempa rozwoju.
Przy wszystkich pozostałych warunkach niezmienionych, Chiny i Niemcy uzyskają znaczące
korzyści w zakresie wzrostu gospodarczego, podczas gdy kraje takie jak Indie otrzymają nieco
swobody w zakresie polityki monetarnej.
Pytanie brzmi obecnie: czy ceny ropy będą rosnąć? Zwłaszcza w świetle tego, że w trakcie
ostatniego miesiąca już zwiększyły się o prawie 10%.
1.Niska presja na podaż ropy
Od 1995 r. cena ropy załamywała się siedmiokrotnie. Za każdym razem po spadkach
następowało ograniczenie wydobycia przez członków OPEC. Kraje spoza OPEC rzadko
naśladowały w swoich decyzjach członków tej organizacji (z jedynie dwoma wyjątkami), co
powodowało niejasności co do tego, jak kontrolowane są ceny ropy. Mimo to chcielibyśmy
wspomnieć tu o trzech znaczących sytuacjach charakteryzujących się jednoczesnym spadkiem
cen ropy i podaży tego surowca zapewnianej przez kraje OPEC: kryzysie azjatyckim z lat 1994–
2
Płynność rynku: ograniczenie
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
dla EBC
Jeżeli wszystko pójdzie
„normalnie”, strefa euro może
spodziewać się bardziej
przyjaznego wzrostowi
gospodarczemu otoczenia
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
03
Nr
marzec 2015
1995, bańce dotcomów w 2000 r. i kryzysie finansowym z 2008 r.
Pod wieloma względami obecna sytuacja osobliwie przypomina tę z lat 1985–1986:
••Nowe źródła produkcji. Obecnie są nimi biopaliwa, kanadyjskie piaski roponośne
i północnoamerykańskie łupki (wydobycie w Stanach Zjednoczonych wzrosło o ponad
65% w trakcie 5 lat); w 1985 roku na podaż wpłynęły złoża odkryte na Alasce, na Morzu
Północnym i w Zatoce Meksykańskiej.
••Nadwyżka podaży: roczna wartość inwestycji w prace poszukiwawcze, rozwój i wydobycie
wzrosła od 1990 r. siedmiokrotnie. Wszystkie okresy intensywnych inwestycji nieuchronnie
prowadziły do etapów niższych cen. Niewątpliwie obecnie jesteśmy świadkami takiej fazy.
Spadające ceny ropy
pozytywnie wpływają na wzrost
gospodarczy
••Rezygnacja z mechanizmów kontroli cen: zarówno w 1985, jak i w 2014 r. OPEC zrezygnował
z kontrolowania cen ropy. Po 1985 r. cena ropy utrzymywała się na stabilnym poziomie przez
ponad 10 lat, zanim zaczęła rosnąć na początku XXI wieku, by z poziomu 20–30 dolarów za
baryłkę osiągnąć ponad 130 dolarów w 2008 r., u progu kryzysu finansowego.
Zapasy ropy naftowej również osiągają poziomy niewidziane od ponad 30 lat (według
szacunków amerykańskiej Energy Information Administration), co pozwala mieć pewne
wątpliwości co do niedawnej bardziej optymistycznej prognozy OPEC, zakładającej ożywienie
wydobycia począwszy od 2015 r.
2.Niewielka presja na popyt na ropę — przynajmniej na razie
Czy w 2015 r. należy się
spodziewać gwałtownego
wzrostu cen ropy?
Jeżeli nie dojdzie do gwałtownego przyspieszenia globalnego wzrostu gospodarczego,
prawdopodobieństwo szybkiego wzrostu popytu na ropę w krótkim terminie będzie niewielkie.
Stany Zjednoczone są obecnie samowystarczalne, podczas gdy popyt zgłaszany przez Chiny
maleje w rezultacie spowolnienia gospodarczego i/lub spadku energochłonności produkcji.
Dane o imporcie pokazują, że Chiny rozpoczęły nowy etap: ich średnie roczne tempo wzrostu
importu spadło z 12% do 2010 r. do nieco ponad 5%.
W niektórych krajach rozpoczęła się recesja (Rosja, Brazylia, Argentyna, Ukraina, Wenezuela),
podczas gdy inne odczuwają bezpośrednie skutki chińskiego spowolnienia gospodarczego
(Hongkong i Korea Południowa, ale również Chile, Brazylia i Peru). Ożywienie popytu na
ropę wymagałoby przyspieszenia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych (ze wzrostem
konsumpcji i intensywniejszym wzrostem wynagrodzeń) oraz w Europie (program QE
skutecznie wpływający na gospodarkę realną) w połączeniu z poprawą wzrostu gospodarczego
w pozostałych krajach wschodzących.
Obecna sytuacja osobliwie
przypomina tę z lat 1985–1986
Zasadniczo w tym momencie wydaje się nieprawdopodobne, by ceny ropy mogły odnotować
gwałtowny wzrost. Cena między 70 a 80 dolarów wydaje się rozsądna na 2015 rok.
15 najważniejszych kwestii, o których trzeba pamiętać.
1. Stany Zjednoczone: mimo że wzrost wynagrodzeń rozczarowuje, a bieżąca dynamika
jest słaba, wzrost utrzymuje się znacznie powyżej 2,5%, co przy wszystkich pozostałych
warunkach niezmienionych sprzyja amerykańskim akcjom;
2. Globalny wzrost gospodarczy w 2015 r. powinien utrzymać się na poziomie powyżej
3%, czyli zasadniczo pozytywnym dla akcji europejskich;
Nowa era dla Chin?
3. Globalny wzrost gospodarczy zarówno w 2015 r., jak i w 2016 r. nie powinien przekroczyć
4%, co zasadniczo nie jest poziomem przesadnie obiecującym, jeśli chodzi o towary;
4. Mimo że ostatnio skorygowaliśmy wzrost niemieckiego PKB w górę, wzrost
gospodarczy w strefie euro nie powinien przekroczyć 1,5%, co okaże się niewystarczające
dla celów poprawy warunków na rynku pracy i w zakresie długu publicznego poza krajami
charakteryzującymi się nadwyżkami pierwotnymi oraz stopami procentowymi poniżej
wzrostu PKB (zwłaszcza Niemcy);
5.
6.
7.
8.
9.
QE i spadek cen ropy naftowej mają potencjał pobudzenia wzrostu w strefie euro;
Rosja wkroczyła w fazę poważnej recesji;
Presja deflacyjna w niektórych
krajach i inflacyjna w innych
Brazylia również zaczęła borykać się z recesją, choć na razie umiarkowaną;
Ukraina, Argentyna i Wenezuela obecnie również pogrążone są w recesji;
Spowolnienie wzrostu utrzymuje się w Chinach, wpływając na wzrost w Hongkongu,
Chile, Brazylii i Peru, czyli krajach będących eksporterami surowców;
10.Inflacja jest powszechnie korygowana: w Stanach Zjednoczonych, w Wielkiej Brytanii,
w strefie euro i innych miejscach;
11.Presja deflacyjna w 2015 r. powinna się utrzymywać — zwłaszcza w strefie euro;
12.Presja inflacyjna utrzymuje się w Wenezueli, Argentynie, Brazylii, Chile, Turcji i Rosji;
13.Ropa naftowa stanowi czynnik decydujący dla krajów wschodzących, różnicując
sytuację producentów i konsumentów netto, a nawet poszczególnych producentów;
14.Jeżeli wzrost gospodarczy i Fed nie sprawią poważniejszej niespodzianki, polityka
monetarna największych krajów powinna pozostać raczej dostosowawcza, zaś stopy
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
3
03
nr
marzec 2015
długoterminowe powinny zostać utrzymane na skrajnie niskim poziomie;
15.Dług publiczny w wielu krajach pozostaje problematyczny. Ze względu na
niewystarczający wzrost gospodarczy, brak dyscypliny, kiepskie parametry fiskalne
i nadmierne wykorzystywanie finansowania długiem niewielu krajom udało się odwrócić
opisywany tu trend.
Wnioski
Niewątpliwie cena ropy i program QE stanowią kluczowe czynniki, jeśli chodzi o ożywienie
wzrostu gospodarczego w strefie euro. Wpływ pierwszego z nich ma jednak mniej złożony
charakter. Mimo że od programu QE dużo się oczekuje, efektywność jego wdrożenia pozostaje
kwestią otwartą. Dążenie EBC do realizacji wdrażanego programu okaże się silniejsze od
napotykanych trudności, co przełoży się na spadek stóp procentowych i spreadów. Innymi
słowy, utrzymujemy naszą alokację aktywów, opartą m.in. na następujących przesłankach:
••Oczekiwania dotyczące deprecjacji euro: Program QE powinien sprzyjać osłabianiu euro.
Rozwój wypadków, który znamy ze Stanów Zjednoczonych i Japonii, w strefie euro nie jest
oczywisty. Należy jednak pamiętać, że nadwyżki na rachunku obrotów bieżących stanowią
przeszkodę dla słabnięcia wspólnej waluty. Tak czy inaczej liczymy na deprecjację, ponieważ
wpływ QE przynajmniej początkowo powinien przeważać. Oprócz tego euro, podobnie jak
jen, stopniowo zaczyna być wykorzystywane w transakcjach carry trade, a także jako źródło
finansowania kredytów, co dodatkowo sprzyja deprecjacji tej waluty. Japońskie i europejskie
krzywe rentowności również są bardzo podobne.
••Przeważenie na akcjach ze strefy euro. Wydaje się, że te rynki muszą rosnąć. Program QE
powinien dostarczyć płynności, która z kolei zostanie przeznaczona na zakup ryzykownych
aktywów.
••Przeważenie obligacji korporacyjnych ze strefy euro, w tym wysokodochodowych;
ALOKACJA AKTYWÓW
PERSPEKTYWA KRÓTKOTERMINOWA
-- -
GOTÓWKA
+ ++
USD
EUR
OBLIGACJE PAŃSTWOWE
Stany Zjednoczone
Strefa euro (państwa podstawowe)
Strefa euro (państwa peryferyjne)
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Klasa inwestycyjna Europa
Klasa inwestycyjna USA
Wysokodochodowe Europa
Wysokodochodowe USA
AKCJE
Stany Zjednoczone
Strefa euro
••Przeważenie spreadów obligacji skarbowych ze strefy euro;
Europa bez strefy euro
••Strategia długoterminowa.
Ze względu na QE, ropę, poszukiwanie rentowności i spreadów oraz uzależnienie rynków od
decyzji banków centralnych nasza alokacja jest dość agresywna. Konieczne jest ostrożne
zarządzanie płynnością portfela, ponieważ pozycje, o których mowa powyżej, stały się skrajnie
„popularne” wśród inwestorów. W świetle pozytywnych doświadczeń z przeszłości rozsądną
taktyką wydaje nam się również ograniczanie ryzyka i częściowe realizowanie zysków w miarę
zbliżania się wspomnianych powyżej trudności.
Japonia
Rynki wschodzące
WALUTY
Dolar amer.
Euro
Funt szterling
Jen
Waluty rynków wschodzących
(--) Znaczące niedoważenie
(-) Niedoważenie
( ) Pozycja neutralna
(+) Przeważenie
(++) Znaczące przeważenie
TYP PORTFELA
Portfele akcji
• Preferować akcje ze strefy euro
• USA: utrzymać pozycję neutralną do niedoważonej
• Japonia: utrzymać pozycję neutralną
• Utrzymać neutralny współczynnik beta portfela
• Rynki wschodzące: wybór kraju ma kluczowe znaczenie
• W obrębie rynków wschodzących
- przeważenie na Meksyku, Peru, Indiach i Tajlandii,
- pozycja neutralna na Chinach, Brazylii, Turcji, RPA
i GCC,
- niedoważenie na Malezji, Korei Południowej, Grecji,
Tajwanie i Chile
• Utrzymać długą pozycję na USD oraz krótką na JPY
i EUR
4
Portfele obligacji
• Utrzymać przeważenie zwłaszcza na europejskich
instrumentach stałodochodowych
• Okazje związane z instrumentami wysokodochodowymi
z USA
• Przeważenie na TIPS
• Utrzymać przeważenie na Włoszech i Hiszpanii
• Dług rynków wschodzących:
- przeważyć dług państw wschodzących w przypadku
krajów zużywających surowce
- preferować dług w twardych walutach (długa na USD)
- preferować lokalny dług krajów korzystających na niskiej
cenie ropy
• Utrzymać długą pozycję na USD oraz krótką na JPY
i EUR
Portfele zdywersyfikowane
• Preferować strefę euro (teraz) i japońskie akcje (średni
termin)
• Pozycja neutralna na akcjach z USA
• Podchodzić ostrożnie do akcji z krajów wschodzących,
preferować państwa zużywające surowce
• Preferować akcje w stosunku do obligacji
korporacyjnych, w tym ze względu na płynność
• Utrzymać długą pozycję na obligacjach korporacyjnych
strefy euro (głównie wysokodochodowych) dla celów
transakcji carry trade
• Zwiększać dywersyfikację, kupując dług z USA
• Utrzymać przeważenie na obligacjach państwowych
krajów z peryferii strefy euro
• Pozytywne podejście do długu rynków wschodzących
w twardych walutach, USD i EUR
• Utrzymać długą pozycję na USD oraz krótką na EUR
i JPY
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
Nr
marzec 2015
Czynniki ryzyka
MARZEC
POZIOM RYZYKA
FED: MAŁO ZROZUMIAŁA POLITYKA MONETARNA
Rynek pracy istotnie się wzmocnił w trakcie ostatnich 1,5 roku, jednak utrzymuje się też nadpodaż siły roboczej, współczynnik
aktywności ekonomicznej jest niski, a wynagrodzenia praktycznie się nie zmieniają. Zadaniem Fedu jest obecnie znalezienie
najlepszego sposobu postępowania w kontekście jego własnych prognoz oraz perspektyw rynków finansowych. Nie przewiduje się
normalizacji polityki pieniężnej, jednak wydaje się, że zmienność musi powrócić wraz z ryzykiem nieporozumień.
UMIARKOWANE RYZYKO
STREFA EURO: INTENSYFIKACJA ŹRÓDEŁ PRESJI DEFLACYJNEJ
EBC wdrożył ważny program QE. Program QE ciągle oczekuje na należyte wdrożenie, a kanały transmisyjne łączące politykę
monetarną ze sferą gospodarki realnej (efekt bogactwa, kursy wymiany, stopy procentowe, płynność, zaufanie i oczekiwania
inflacyjne) nadal muszą jeszcze zacząć działać. Jeżeli program okaże się niewystarczający do ożywienia tych kanałów, względny
spokój umysłu związany z perspektywami wzrostu gospodarczego przeminie, a wątpliwości dotyczące wypłacalności niektórych
rządów z pewnością powrócą, co będzie mieć oczywiste konsekwencje dla spreadów obligacji skarbowych.
NISKIE RYZYKO
•
STREFA EURO: NIEDOSZACOWANY WZROST PKB (EFEKTY QE I CEN ROPY)
Ostatnio pojawiły się dwa pozytywne czynniki dla strefy euro: szeroko zakrojony program QE (uznany przez rynki finansowe
za wysoce wiarygodny) oraz trwały spadek cen ropy. Nie należy lekceważyć nadal występujących w strefie euro źródeł presji
deflacyjnej, ale równie nierozsądne byłoby nieuwzględnianie reflacyjnego wpływu QE i ceny ropy. Jeżeli którykolwiek z tych dwóch
czynników skompensuje wpływ presji deflacyjnej, dowodem na to będzie korekta PKB za 2015 r. w górę — istotnie spadnie też
ryzyko nowego kryzysu.
WYSOKIE RYZYKO
•
GRECJA: NIEWYPŁCANOŚĆ CZY GREXIT — CZEKAMY NA NAJGORSZY SCENARIUSZ?
Czy Grecję czekają gorsze czasy? Nie jesteśmy pewni. Ze względu na złagodzenie środków oszczędnościowych i akceptację
nowego planu pomocy byłoby lepiej, gdyby Grecja pozostała w Europejskiej Unii Walutowej. Wszelkie ryzyko niewypłacalności
Grecji lub opuszczenia przez nią strefy euro miałoby negatywny wpływ na spready obligacji skarbowych. Choć Grecja nie jest
źródłem ryzyka systemowego, efektu epidemii nie można całkowicie wykluczyć.
NISKIE RYZYKO
HISZPANIA: CZY PÓJDZIE W ŚLADY GRECJI?
Program powstałej w styczniu 2014 r. partii Podemos pokrywa się z planami greckiej Syrizy: obydwie są przeciwne „Trojce” (UEEBC-MFW) i programowi oszczędnościowemu, a także chcą wzmocnienia demokracji i suwerenności, postulując restrukturyzację
zadłużenia państwa i gospodarstw domowych, wraz z ewentualnie konieczną niewypłacalnością. W rezultacie wyborów
powszechnych poznamy następną większość parlamentarną i premiera. Według najnowszych sondaży prowadzą Podemos i Partia
Ludowa (każda ma po około 25% głosów), a za nimi plasuje się Hiszpańska Socjalistyczna Partia Robotnicza.
NISKIE RYZYKO
ROPA NAFTOWA: CENY NADAL SPADAJĄ
Spadek ceny ropy naftowy pomógł w rozwoju jej importerom, a także poprawił sytuację w państwach mających problemy ze
słabo kontrolowanym wzrostem inflacji, takich jak Indie i Indonezja. Z drugiej strony jednak wzrośnie wrażliwość finansowa
wydobywających ropę naftową krajów, które istotnie zależą od eksportu tego surowca i przychodów z podatków, takich jak
Wenezuela, Angola, Nigeria i Ekwador. Obecna sytuacja spycha Rosję w kierunku głębokiej recesji, zaś Wenezuela jest bliska
niewypłacalności. Dalszy spadek cen ropy spowodowałby pogorszenie i tak już poważnej sytuacji.
UMIARKOWANE RYZYKO
CHINY: GWAŁTOWNE ZAŁAMANIE
Chiny będą obecnie musiały ograniczyć akcję kredytową i działalność parabanków w celu zmniejszenia zadłużenia i udziału złych
długów, a także przywrócenia wysokiego potencjału wzrostu gospodarczego i osiągnięcia wyższej produktywności. Przyszły wzrost
będzie słabszy, ale Chiny nadal mają środki, by pozwolić sobie na taką (długotrwałą) reformę, nawet jeśli skala problemu i zadanie
do wykonania tak czy inaczej są kolosalne. Duży spadek ceny ropy jest korzystny, jednak obecnie dynamika gospodarcza jest niska.
UMIARKOWANE RYZYKO
GOSPODARKI WSCHODZĄCE: BARDZIEJ WYRAŹNY SPADEK TEMPA WZROSTU
Zakończenie programu QE w Stanach Zjednoczonych nie zaszkodziło rynkom wschodzącym. Oczekiwania dotyczące tego, że
kluczowe stopy procentowe Stanów Zjednoczonych zostaną podwyższone później, pod koniec 2015 r. lub na początku 2016
r., wydają się uzasadnione. W niektórych krajach dane fundamentalne są powodem do obaw (głęboka recesja w Rosji, łagodna
recesja w Brazylii, spowolnienie w Chinach itp.). Sądzimy, że występuje jedynie ograniczone ryzyko tego, że załamanie na rynkach
wschodzących nabierze rozpędu w 2015 r., jednak sytuacja tak czy inaczej wymaga uważnego śledzenia.
UMIARKOWANE RYZYKO
REGIONALNA WOJNA WALUTOWA
Powrót słabości euro i jena, wdrożenie programu QE przez EBC oraz podjęcie przez Bank Japonii działań z zakresu łagodzenia
polityki pieniężnej zaogniają napięcie w Azji (zwłaszcza w Korei Południowej i w Chinach), gdzie spadek jena w 2013 r. zaważył
na relacjach handlowych. W przypadku euro spodziewamy się osłabienia, którego skala nie powinna jednak martwić Stanów
Zjednoczonych, ponieważ źródłem ich wzrostu gospodarczego będzie przede wszystkim popyt wewnętrzny. Obecna sytuacja
sprzyja zmienności na rynkach walutowych.
WYSOKIE RYZYKO
•
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
03
nr
marzec 2015
Perspektywa makroekonomiczna
MARZEC
AMERYKA PŁN. I PŁD.
CZYNNIKI RYZYKA
STANY
ZJEDNOCZONE
Ciąg dalszy ożywienia mimo niewielkiego osłabienia wzrostu gospodarczego obserwowanego od końca 2014 r. > P
otencjał wzrostu
> Mimo spadku inwestycji PKB wzrósł IV kwartale o 2,2% w rezultacie wzrostu wydatków konsumenckich. Od
opóźniony
końca 2014 r. większość danych (poza rynkiem pracy) rozczarowuje, jednak jest to prawdopodobnie związane
w przewidywalnej
przyszłości (trwała
z tymczasową konsolidacją po ostrym przyspieszeniu w poprzednich kwartałach.
> Gospodarstwa domowe, które w ostatnich kilku latach znacząco ograniczyły swoje zadłużenie, korzystają
stagnacja).
z utrzymującej się poprawy na rynku pracy oraz spadających cen paliwa.
>R
ozprzestrzenienie się
> W 2015 r. ożywienie będzie trwać nadal, jednak poprawa będzie ograniczona ze względu na utrzymującą się niską
problemów gospodarczych
dynamikę wynagrodzeń oraz spadające inwestycje w sektorze energetycznym. Słabość gospodarcza reszty świata
i finansowych, z którymi
i rosnący dolar nieznacznie stłumią aktywność.
boryka się reszta świata.
> Fed będzie normalizować swoją politykę, ale bardzo powoli — przy tak niskiej inflacji pierwsza podwyżka stóp może
nastąpić dopiero pod koniec 2015 r.
BRAZYLIA
> Publikowany przez bank HSBC indeks PMI brazylijskiego sektora produkcyjnego w lutym osiągnął poziom > N
admiernie restrykcyjna
49,6, czyli powyżej oczekiwań (49,0), ale mniej niż w poprzednim miesiącu (50,7).
polityka monetarna
> Inflacja konsumencka ponownie zmalała: w lutym osiągnęła 7,36% w porównaniu do 6,69% miesiąc wcześniej.
w połączeniu z przesadnie
Wydaje się, że mimo podwyżki stóp procentowych bankowi centralnemu nie udało się powstrzymać ani inflacji, ani
ambitną konsolidacją
deprecjacji reala.
fiskalną mogą zaszkodzić
>P
resja na Brazylię zwiększyła się również po tym jak agencja Moody's obniżyła o dwa stopnie rating firmy Petrobras
wzrostowi PKB.
— może to zwiastować obniżenie ratingu państwa do poziomu poniżej inwestycyjnego.
EUROPA
STREFA EURO
Ciąg dalszy ożywienia, podtrzymywanego przez ewolucję policy mix obejmującego politykę monetarną > Zwiększająca się presja
i fiskalną.
deflacyjna.
> Wzrost gospodarczy w IV kwartale okazał się nieznacznie lepszy od oczekiwań (+0,3%).
> Rozprzestrzenienie się
> W 2015 r. u podstaw powolnego, ale stabilnego ożywienia leżeć będą następujące czynniki: 1/wycofanie środków problemów gospodarczych
oszczędnościowych (budżety na 2015 r., bardziej dostosowawcze stanowisko Komisji Europejskiej oraz nowe i finansowych, z którymi
środki, takie jak Plan Junckera); 2/poprawa akcji kredytowej banków w rezultacie działań podjętych przez EBC borykają się rynki
w 2014 r. (polityka monetarna i czyszczenie bilansów banków), do którego dojdzie ogłoszony 22 stycznia 2015 wschodzące.
r. program skupu aktywów; 3/korzystniejszy trend związany z cyklami rynku nieruchomości w kilku krajach;
> Ryzyko polityczne (wysoki
4/deprecjacja euro i niższa cena ropy.
> Przez część roku inflacja pozostanie ujemna. Tak czy inaczej, ożywienie gospodarcze i program skupu aktywów wynik partii przeciwnych
EBC powinny zapobiec samopodtrzymującej się spirali deflacyjnej. Ryzyko polityczne jest wysokie (Grecja, a nawet obecnemu kształtowi
europejskich instytucji w
Hiszpania pod koniec roku).
wyborach zaplanowanych
na 2015 r.).
WIELKA BRYTANIA
Ożywienie nadal znaczące, jednak w 2015 r. będzie mniej intensywne niż w 2014 r.
> Nowa bańka na
> Oczekuje się, że trwające już solidne ożywienie w 2015 r. utrzyma się. Wzrost konsumpcji i hossa na rynku rynku nieruchomości
nieruchomości (mimo spowolnienia) pozostają istotnymi czynnikami. Zwiększone inwestycje przedsiębiorstw (dane mieszkalnych.
o nich zrewidowano w górę) powinny umożliwić stopniowe przywracanie równowagi. Eksport będzie się nadal > Przedłużająca się słabość
opóźniać, cierpiąc z powodu powolności ożywienia w strefie euro.
eksportu.
> Sytuacja na rynku pracy poprawia się: realne wynagrodzenia w końcu rosną. Spadek inflacji sprawia, że podwyżka
> Wybory w maju.
stóp procentowych staje się mniej pilna — raczej nie należy spodziewać się jej przed końcem 2015 r.
> Wzrost znaczenia kwestii
wyjścia z UE.
AZJA
CHINY
> W Chinach ponownie rośnie aktywność sektora produkcyjnego. Publikowany przez bank HSBC indeks PMI
sektora produkcyjnego w lutym pozytywnie zaskoczył — pierwszy odczyt to 50,1 (w porównaniu do oczekiwań
na poziomie 49,5 i 49,7 w styczniu). Jest to czteromiesięczne maksimum, jednak spadek subindeksu zamówień
eksportowych okazał się największy od 20 miesięcy — zmalał on do poziomu 47,1, tracąc trzy punkty w stosunku
do wyniku ze stycznia.
> Ze względu na spowolnienie wzrostu gospodarczego, jednak przede wszystkim ze względu na groźbę deflacji,
przed którą stoi chińska gospodarka, bank centralny przyspieszył realizację swojego programu łagodzenia
ilościowego. Po obniżeniu stopy rezerwy obowiązkowej dla banków komercyjnych o 50 punktów bazowych na
początku lutego na początku marca bank centralny obniżył swoje kluczowe stopy procentowe o kolejne 25 p.b.
(było to drugie cięcie w ciągu trzech miesięcy). W najbliższych miesiącach oczekiwane są też inne środki.
> Szybsze niż oczekiwano
pogorszenie jakości
kredytów.
> Spadek popytu
zewnętrznego.
> Zwiększająca się presja
deflacyjna.
> Nieadekwatne środki
pobudzające gospodarkę.
INDIE
> Metoda obliczania PKB została znacząco zmieniona — w rezultacie wzrost w IV kwartale osiągnął +7,5% r/r. > Wzrost cen surowców.
W rezultacie ze względów czysto statystycznych wartości tej nie należy porównywać z poprzednimi wartościami. > S
zybsza niż się obecnie
W istocie, trudno jest sformułować odpowiednią ocenę ostatnich trendów.
oczekuje normalizacja
> Styczniowa inflacja CPI osiągnęła poziom +5,1% r/r. Inflacja ustabilizowała się — gdy premier Modi obejmował
polityki pieniężnej USA.
urząd, wynosiła ponad 8%. W tym kontekście indyjski bank centralny nadal ma pole manewru, jeśli chodzi
o obniżanie stóp.
JAPONIA
Stopniowe ożywienie po rozczarowujących danych.
> Ekspozycja na
> Po dwóch kwartałach spadków w IV kwartale wzrost gospodarczy okazał się nieznacznie dodatni, jednak inwestycje
spowolnienie gospodarcze
utrzymują się na niskim poziomie.
w Chinach.
> Na politycznym nieboskłonie nie gromadzą się obecnie żadne chmury, jednak zdolność władz do wprowadzania > Ograniczenie inflacji dzięki
ważnych reform strukturalnych pozostaje niepewna.
niższym cenom ropy.
> Spadek cen ropy szkodzi możliwości szybkiego osiągnięcia celu inflacyjnego Banku Japonii na poziomie 2%. Bank
Japonii uważa jednak zmiany cen energii za pozytywne dla krajowej gospodarki — wydaje się też, że nie planuje
intensyfikacji programu skupu aktywów.
6
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
Nr
marzec 2015
Prognozy makroekonomiczne i finansowe
PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA
• Stany Zjednoczone: faza ekspansji jeszcze się nie zakończyła. Po znaczącym odbiciu w II i III kwartale
aktywność gospodarcza w IV kwartale spowolniła. Otoczenie sprzyja dalszemu wzrostowi konsumpcji
(poprawa sytuacji na rynku pracy, niższe ceny ropy) oraz odbiciu inwestycji przedsiębiorstw (choć sektor
energetyczny nadal ma trudności). Niższe ceny ropy przełożyły się na znaczący spadek inflacji, choć
w grę wchodzą również inne czynniki dezinflacyjne (rosnący dolar i ciągle kiepska dynamika wynagrodzeń).
• Japonia: powolne wyjście z deflacji. Po dwóch kwartałach recesji w IV kwartale wzrost gospodarczy
ponownie okazał się dodatni. Po erozji mocy nabywczej gospodarstw domowych (związanej ze wzrostem
cen produktów importowanych w rezultacie deprecjacji jena, a także z podwyżką VAT) zmiana wynagrodzeń
jest kluczem do ożywienia gospodarczego.
• Strefa euro: ożywienie w kontekście bardzo niskiej inflacji. Dane stopniowo się poprawiają. W obliczu
ryzyka deflacji EBC wprowadził znaczący program skupu aktywów. W strefie euro należy się liczyć ze
wzrostem niepewności politycznej (możliwy powrót greckiego kryzysu, wybory w Hiszpanii i Portugalii pod
koniec roku).
• Rynki wschodzące: oczekuje się, że w 2015 r. wzrost gospodarczy na rynkach wschodzących
ustabilizuje się. Spadek cen surowców (przeciętnie prawie 20%) powinien przynajmniej w krótkim okresie
zapewnić dodatkowe pole manewru krajom będącym głównymi importerami netto (zwłaszcza surowców
energetycznych).
• Brazylia: wysoka inflacja utrzymuje się. Bank centralny zaskoczył rynki, podwyższając swoją główną
stopę o 50 p.b. do 11,75%. Skandal z firmą Petrobras prawdopodobnie zaszkodzi wiarygodności Brazylii
i dodatkowo ograniczy jej wzrost.
• Chiny: Wzrost PKB w IV kwartale osiągnął 7,3% r/r, co dało 7,4% za cały rok 2014. Zagrożenie deflacją
skłoniło bank centralny do przyspieszenia realizacji rozpoczętego programu łagodzenia ilościowego.
Rzeczywisty wzrost PKB, %
Średnie roczne (%)
Inflacja (CPI, r/r, %)
2014
2015
2016
2014
2015
2016
USA
2,4
2,7
2,6
1,7
0,7
1,8
Japonia
0,0
1,2
1,1
2,6
0,6
1,4
Strefa euro
0,9
1,1
1,2
0,4
0,0
0,9
Niemcy
1,6
1,3
1,6
0,9
0,3
1,5
Francja
0,4
0,9
1,0
0,6
0,1
0,8
Włochy
-0,4
0,4
0,7
-0,3
0,0
0,5
Hiszpania
1,5
1,9
1,6
-0,5
-0,5
0,5
Wlk. Brytania
2,6
2,4
2,4
1,7
0,9
2,0
Rosja
0,6
-4,5
-1,5
7,8
13,5
8,5
Turcja
3,0
3,3
3,7
8,9
7,0
6,5
Chiny
7,4
6,5
6,3
2,0
1,7
1,7
Indie
5,8
6,0
6,2
6,4
6,2
5,8
Indonezja
5,0
5,5
5,8
6,4
6,7
6,1
Brazylia
0,1
-0,5
1,5
6,3
5,9
5,6
Kraje rozwinięte
1,7
2,0
1,9
1,4
0,6
1,5
Kraje wschodzące
4,6
4,0
4,6
4,2
4,3
4,2
Świat
3,3
3,1
3,4
2,9
2,7
3,0
Źródło: Amundi Research
PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH
F
ED: pierwsza podwyżka stóp Fedu nastąpi najwcześniej pod koniec 2015 r. Cykl zacieśniania polityki
monetarnej będzie realizowany powoli, a jego skala będzie ograniczona.
E
BC: będzie do września 2016 r. skupować obligacje skarbowe o wartości 60 mld euro miesięcznie — być
może dłużej, jeżeli inflacja nie wzrośnie wystarczająco. Bank jeszcze przez wiele lat będzie utrzymywać
politykę zerowych stóp procentowych.
B
ank Japonii: strategia luzowania jakościowego i ilościowego (QQE) będzie realizowana jeszcze przez
długi okres.
2015-03-10
Amundi
+6 m.
Konsensus
III kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
I kw. 2016 r.
USA
0,25
0,25
0,65
0,75
1,15
Strefa euro
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
Japonia
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
Wlk. Brytania
0,50
0,50
0,55
0,75
0,90
B
ank Anglii: pierwsza podwyżka stóp Banku Anglii nastąpi prawdopodobnie po pierwszej podwyżce Fedu.
Prognozy rentowności obligacji dwuletnich
PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH
S
tany Zjednoczone: wzrost amerykańskich stóp długoterminowych będzie powolny i ograniczony.
Tradycyjne spłaszczanie krzywej związane z podwyżką głównych stóp już się rozpoczęło i będzie trwać —
zwłaszcza na krótkookresowym końcu krzywej rentowności.
S
trefa euro: rentowności obligacji państw stanowiących rdzeń strefy przez dłuższy czas utrzymają się na
obecnych poziomach, zaś spready obligacji krajów peryferyjnych będą maleć ze względu na znaczącą skalę
skupu obligacji przez EBC.
2015-03-10
U
SD: oczekuje się, że rozbieżność między działaniami Fedu i innych banków centralnych krajów rozwiniętych
oraz lepsze perspektywy wzrostu będą sprzyjać dolarowi, nawet jeśli potencjał aprecjacji jest niższy niż kilka
miesięcy temu.
J
PY: oczekuje się, że jen nadal będzie się osłabiać z powodu agresywnej polityki Banku Japonii i kiepskich
danych makroekonomicznych.
G
BP: umiarkowany wzrost w stosunku do euro. Poprawa danych fundamentalnych z brytyjskiej gospodarki
przyspieszyła.
Amundi
12m.
Konsensus
I kw. 2016 r.
USA
0,68
0,80/1,00
1,16
1,20/1,40
1,67
-0,25
-0,10/0,10
0,00
-0,10/0,10
0,12
Japonia
0,03
0,00/0,20
0,00
0,00/0,20
0,03
Wlk. Brytania
0,56
0,60/0,80
0,77
1,00/1,20
1,27
Prognozy rentowności obligacji 10-letnich
2015-03-10
Amundi
+6 m.
Konsensus
III kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
I kw. 2016 r.
USA
2,13
2,00/2,20
2,39
2,20/2,40
2,78
Niemcy
0,24
0,20/0,40
0,53
0,20/0,40
0,73
Japonia
0,47
0,30/0,50
0,37
0,30/0,50
0,46
Wlk. Brytania
1,82
1,80/2,00
1,96
2,00/2,20
2,29
2015-03-09
Amundi
+6 m.
Konsensus
III kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
I kw. 2016 r.
1,07
PROGNOZA DLA WALUT
E
UR: nadal prawdopodobne spadki EUR/USD. Zwiększenie sumy bilansowej EBC wpłynie ujemnie na euro.
1,10 jako poziom docelowy ze względu na możliwy wzrost niepewności politycznej.
Konsensus
III kw. 2015 r.
Niemcy
W
ielka Brytania: wzrost długoterminowych stóp procentowych będzie powolny, a spłaszczanie krzywej
będzie trwać.
J
aponia: Bank Japonii kontroluje całość krzywej dochodowości tutejszych obligacji. W miarę kontynuacji QE
nie ma powodów, by stopy istotnie malały.
Amundi
+6 m.
EUR/USD
1,08
1,10
1,08
1,10
USD/JPY
121
125
124
130
127
GBP/USD
1,51
1,57
1,50
1,57
1,50
USD/CHF
1,00
0,95
0,97
0,95
1
USD/NOK
8,07
8,00
7,99
8,00
7,95
USD/SEK
8,55
8,45
8,62
8,45
8,55
USD/CAD
1,26
1,30
1,28
1,35
1,27
AUD/USD
0,77
0,75
0,75
0,75
0,73
NZD/USD
0,73
0,70
0,72
0,70
0,70
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
7