Polska waluta stabilna, ale RPP musi być czujna

Termometr Inwestycyjny 27 lutego 2015 r.
Polska waluta stabilna, ale RPP musi być czujna – o sytuacji makro przed
marcowym posiedzeniem RPP i o możliwych skutkach europejskiego QE
dla polskiej polityki pieniężnej rozmawiamy z Andrzejem Czarneckim,
zarządzającym funduszami obligacji Union Investment TFI
Oprócz utrzymania historycznie niskich
rentowności napływ zagranicznego kapitału
portfelowego mógłby doprowadzić do
nadmiernego umocnienia walut części
krajów Europy Środkowo-Wschodniej,
co w konsekwencji doprowadziłoby do
spadku międzynarodowej konkurencyjności
przedsiębiorstw operujących w tych krajach.
Taki scenariusz skłoniłby banki centralne
do obniżek stóp procentowych, by osłabić
waluty lokalne.
Andrzej Czarnecki
zarządzający funduszami obligacji
W kontekście programu sovereign QE, który już niebawem zostanie uruchomiony
przez Europejski Bank Centralny, rodzi się pytanie: jaki wpływ na gospodarki strefy
euro (ale i na kraje europejskie znajdujące się poza tym obszarem) mogą mieć
bardzo długo utrzymujące się niskie stopy procentowe?
W pierwszej kolejności można się zastanawiać, czy skup aktywów rzeczywiście przyniesie zamierzone przez
EBC skutki. Głównym celem EBC jest zwiększenie poziomu inflacji w strefie euro do poziomu bliskiego, ale
niższego niż 2% (czyli zgodnego z głównym celem polityki EBC). Cel drugi, który wydaje się nawet ważniejszy,
to dalsze złagodzenie warunków kredytowych dla przedsiębiorstw strefy euro. Banki posiadają olbrzymie
środki i mogą je albo zainwestować, np. w obligacje niemieckie o ujemnej rentowności, albo pożyczyć
przedsiębiorcom. Cel trzeci (niewymieniany w oficjalnych komunikatach) to osłabienie kursu euro wobec
głównych walut świata, co przyczyni się do wzrostu konkurencyjności europejskiej gospodarki. Patrząc na kurs
euro/dolar amerykański, można zauważyć, że polityka EBC w tym akurat aspekcie działa bardzo dobrze.
Tu dochodzimy do wątpliwości, czy w takim wypadku część środków nie rozleje się także poza strefę euro i nie
zostanie zainwestowana m.in. w obligacje krajów Europy Środkowo-Wschodniej oferujące dodatnią (zarówno
w ujęciu realnym, jak i nominalnym) rentowność, np. polskie, węgierskie i rumuńskie.
Jakie mogą być tego skutki?
Oprócz utrzymania historycznie niskich rentowności na tych rynkach napływ zagranicznego kapitału
portfelowego mógłby również doprowadzić do nadmiernego umocnienia walut tych krajów, co
w konsekwencji doprowadziłoby do spadku międzynarodowej konkurencyjności przedsiębiorstw operujących
w tych krajach, a docelowo odbiłoby się również na PKB. Taki scenariusz skłoniłby banki centralne tych
krajów do obniżek stóp procentowych, by osłabić waluty lokalne.
Przed nami marcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Będzie prewencyjna
obniżka?
Ogólnie rynek oczekuje obniżki stóp nawet o 50 pb na najbliższych posiedzeniach, a ewentualne następstwa
luzowania ilościowego w Europie – w tym jego wpływ na aprecjację kursu złotówki w relacji do euro –
są monitorowane przez RPP. Obecny kurs złotego nie wykazuje jednak żadnych niepokojących odchyleń,
dlatego najbliższe obniżki będą miały raczej inne podłoże.
Co sugerują dane makro?
Gdyby brać pod uwagę wyłącznie tempo wzrostu gospodarczego w Polsce, poziom stóp powinien być taki, jak
obecnie lub wręcz wyższy. Dużo ważniejsze punkty odniesienia dla RPP stanowią jednak ujemna inflacja oraz
środowisko niskich stóp procentowych w Europie. Otoczenie to sugeruje, że także u nas stopy procentowe
powinny znajdować się zdecydowanie niżej niż obecnie. Dodatkowo potwierdza to realna stopa procentowa
(czyli różnica pomiędzy stopą referencyjną a inflacją) na poziomie przekraczającym 3%.
Czy ewentualne marcowe cięcia stóp mogłyby pozytywnie wpłynąć na rentowności
polskich obligacji?
Tak, ale pod warunkiem, że byłyby one wyższe od konsensusu. Rynek wycenia już bowiem cięcie o 25 pb
w marcu i o kolejne 25 pb (a nawet trochę więcej) w kwietniu. Z tego względu nie spodziewałbym się
znaczącego wpływu decyzji RPP na krzywą rentowności. Z uwagi na znaczący, blisko 40-procentowy udział
inwestorów zagranicznych w rynku złotówkowych obligacji skarbowych dużo większy wpływ na kształtowanie
się trendu będzie miał sentyment w Europie.
W kontekście kształtowania się sentymentu Europejski Bank Centralny zapowiedział,
że będzie skupował obligacje poszczególnych krajów proporcjonalnie do ich udziału
w kapitale EBC. Jakie konsekwencje dla rynków będą miały te interwencje?
Udział poszczególnych narodowych banków centralnych w kapitale EBC odpowiada rozmiarowi gospodarki
i wielkości populacji, a nie rozmiarowi rynku długu danego kraju. Oznacza to, że mogą wystąpić problemy
z dostępnością obligacji rządowych niektórych krajów – staną się one bardzo drogie i mało płynne. Bardzo
dobrym przykładem są obligacje Słowacji, które bardzo mocno zdrożały po tym, jak opublikowano detale
programu skupu aktywów. Wcześniej obligacje słowackie w euro były wyceniane podobnie do polskich
obligacji w euro (spread ok. 55 pb do bundów), a zaraz po komunikacie spread zmniejszył się o połowę.
Masz pytania?
800 567 662
(22) 449 03 33 (od poniedziałku do piątku, od 8.00 do 18.00) [email protected]
@ www.doradcy.unionklub.pl