Zapisz jako PDF

Komentarze rynkowe
06.07.2016
Koniec OFE bliski choć (chyba) mniej
bolesny
Wicepremier Morawiecki
przedstawił w
poniedziałek główne
założenia tzw. Programu
Budowy Kapitału.
Jednym z jego
elementów jest kolejna
„reforma” OFE, która w
zasadzie sprowadza się
do likwidacji II filaru
systemu emerytalnego
w Polsce. Co prawda
kwestia OFE została
Jarosław Niedzielewski, Dyrektor Departamentu Inwestycji
przedstawiana jedynie
na 3 z 30 slajdów
prezentacji Ministerstwa Rozwoju, ale nie ulega wątpliwości, że jej znaczenie
i potencjalny wpływ na rynki są większe, niż to wynika z miejsca
poświęconego temu zagadnieniu w ramach Programu Budowy Kapitału.
Zgodnie z propozycją Ministerstwa Rozwoju w 2018 roku nastąpi transfer 25%
aktywów, czyli ok 35 mld zł z OFE do Funduszu Rezerwy Demograficznej (w gruncie
rzeczy do ZUS), co stanowi sumę posiadanych przez nie teraz obligacji, akcji
zagranicznych oraz depozytów. OFE zostaną z portfelem składającym się w 100% z
polskich akcji i w domyśle nie będą mogły inwestować poza Polską (formalnie ciężko
będzie im tego zabronić z uwagi na regulacje europejskie, ale w praktyce można to
zrobić na wiele sposobów). Przekazanie 35 mld zł do FRD w praktyce ma służyć
finansowaniu bieżących potrzeb budżetowych, a szczególnie wsparciu pozostałych
elementów Programu Budowy Kapitału, czyli głównie Pracowniczych Programów
Kapitałowych. Po przekazaniu „płynnych” środków Powszechne Towarzystwa
Emerytalne w obecnej postaci przestają istnieć – mają przekształcić się w Towarzystwa
Funduszy Inwestycyjnych, a pozostałe środki OFE (ponad 100 mld PLN, czyli 75%
obecnych aktywów ulokowanych w polskich akcjach) zostaną przekazane do IKE.
Jednocześnie zmieni się model wypłat z IKE – jednorazowo po osiągnięciu wieku
emerytalnego będzie można wypłacić maksymalnie 25% zgromadzonych środków, za
resztę trzeba będzie wykupić rentę kapitałową.
Wnioski
• Ministerstwo Rozwoju zaskoczyło rynek przedstawieniem własnego projektu
rozwiązania kwestii OFE już teraz, choć Ministerstwo Pracy i ZUS dopiero przystąpiły
do przeglądu systemu emerytalnego. Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami
rządu inwestorzy oczekiwali wstępnych decyzji, co do przyszłego kształtu OFE
dopiero pod koniec bieżącego roku. W związku z tym nie należy jeszcze traktować
planu Wicepremiera Morawieckiego względem OFE jako ostatecznej wersji, którą
wspiera cały rząd. Jest to jednak jedyna dostępna obecnie deklaracja wskazująca na
kierunek potencjalnych działań rządu.
• Skoro względnie „rynkowo” nastawione Ministerstwo Rozwoju, stwierdziło, że
„obecny model OFE nie ma uzasadnienia” to można założyć, że likwidacja OFE w
najbliższych 2-3 latach, bez względu na przyjęte rozwiązanie, jest przesądzona.
• Bez względu na ostateczny kształt „reformy” OFE, można przyjąć, że wszelkie
płynne aktywa zostaną przetransferowane do ZUS (FRD) lub innych państwowych
instytucji i potraktowane, jako środki publiczne. Kwestią sporną mogą być jedynie
akcje firm notowanych na GPW.
• Plan likwidacji II filaru w wersji Ministerstwa Rozwoju można traktować w kategoriach
wyboru mniejszego zła, ponieważ najczęściej rozważane ostatnio alternatywne
rozwiązania zakładały wybór wariantu węgierskiego, czyli nacjonalizację i stopniową
wyprzedaż aktywów lub przejęcie zarządzania aktywami OFE przez państwową
instytucję, która musiałaby wziąć na siebie (ze względu na wysoki udział w
akcjonariacie) ciężar zarządzania prywatnymi do tej pory firmami. Oba te warianty
prowadziłyby do znaczącej nadpodaży akcji na GPW, odwrócenia się inwestorów
zagranicznych i obniżenia jakości zarządzania w przedsiębiorstwach. Z tej
perspektywy patrząc, zamiana OFE na IKE i „prywatyzacja”, a nie nacjonalizacja
aktywów akcyjnych, jakie pozostaną w systemie emerytalnym, wydają się mniej
bolesną formą likwidacji II filara emerytalnego.
• Zamiana dzisiejszego OFE w nową, prywatną formę IKE będzie jednak niczym więcej
jak stopniowym wygaszaniem systemu emerytalnego przyjętego w 1999 roku. Ma
on zostać z czasem zastąpiony programem PPK i IPK. Nie znamy co prawda
szczegółów dotyczących zasad przyszłej polityki inwestycyjnej funduszy IKE
powstałych z obecnych OFE, ale można zakładać, że dążenie do obniżania udziału
akcji w aktywach, zarówno przez zarządzających, jak i samych właścicieli IKE będzie
bardzo wyraźne. Dlatego należy zakładać ciągły strumień podaży akcji ze strony IKE
(OFE) napędzany wzrastającą, co roku liczbą osób przechodzących na emeryturę i
likwidujących konta. Trudno zresztą oczekiwać innego rozwiązania skoro nawet
twórcy Programu Budowy Kapitału podkreślali konieczność dostosowania ryzyka
inwestycyjnego do wieku uczestnika funduszu (im bliżej emerytury, tym mniej akcji
w portfelu). Ta podaż, choć regularna, nie musi być jednak tak duża, żeby krajowy
rynek, wsparty innymi inicjatywami rządu nakierowanymi na zwiększenie stopy
oszczędności Polaków, nie mógł jej wchłonąć.
• Nie do końca wiadomo jak przekazanie do Funduszu Rezerwy Demograficznej
„płynnych” środków z OFE, w tym obligacji korporacyjnych, wpłynie na segment
rynek długu w Polsce. Możliwe są pewne perturbacje związane z ryzykiem podaży,
brakiem „rolowania” pozycji, koniecznością droższego finansowanie na rynkach
zagranicznych itd. Poza tym potencjalny zakaz inwestowania w obligacje (w celu
ograniczenia podaży na rynku akcji) w pierwszych latach funkcjonowania nowych
IKE (starych OFE) spowoduje zamknięcie jednego z istotnych źródeł finansowania dla
polskich przedsiębiorstw.
• Trudno ocenić jak agencje ratingowe podejdą to proponowanego przez Ministerstwo
Rozwoju rozwiązania kwestii OFE, ponieważ co prawda obniży się dług o 35 mld
przejęte pod skrzydła państwa od OFE, ale będzie to potraktowane, jako
wykorzystanie jedynej i jednorazowej poduszki bezpieczeństwa, a programy
inwestycyjne i społeczne rządu nie będą ograniczone.
Konkluzja
Rozwiązanie przedstawione przez Wicepremiera Morawieckiego nie jest najgorszą
opcją z możliwych, jakie w kwestii OFE przewijały się w dyskursie publicznym. Co
prawda kolejne przejęcie części „emerytalnych oszczędności obywateli” przez Państwo
trudno uznać za dobre, ale próbę ograniczenia negatywnych skutków likwidacji II filara
na rynku akcji GPW można uznać za pozytyw. Mogło być znacznie gorzej. Należy
jednocześnie podkreślić, że plan ten jest na razie propozycją, a do jej przyjęcia w
zaprezentowanej postaci droga może być daleka. Dodatkowo jak w każdej tak dużej
zmianie systemowej, ważne są szczegóły, których jeszcze nie znamy.
Jarosław Niedzielewski
DYREKTOR DEPARTAMENTU INWESTYCJI
Interesują Cię analizy i prognozy
rynku kapitałowego?
Zapraszamy do zapoznania się z opiniami i prognozami rynkowymi Dyrektora
Departamentu Inwestycji w Investors TFI w formie comiesięcznych przekrojowych
raportów oraz bieżących komentarzy. Publikacje Dyrektora Departamentu Inwestycji
ukazują się także regularnie w mediach ekonomicznych, m.in. w Gazecie Giełdy
Parkiet.
Komentarze Dyrektora Departamentu Inwestycji