Pobierz dokument

Iwetta Budzik-Nowodzińska
SZACOWANIE WARTOŚCI DOCHODOWEJ PRZEDSIĘBIORSTWA – STUDIUM PRZYPADKU
Wprowadzenie
Dochodowe metody wyceny wartości przedsiębiorstw są postrzegane, jako najbardziej efektywne sposoby określania
wartości aktywów, całych przedsiębiorstw i ich zorganizowanych grup, jako forma inwestycji kapitałowej, którą podjąłby
inwestor w dniu wyceny1. Metody dochodowe są zatem skorelowane z rachunkiem efektywności inwestycji, gdzie
wartość nakładów inwestycyjnych jest uzależniona od teraźniejszej wartości przyszłych korzyści, jakie są możliwe do
uzyskania. Przedsiębiorstwo jest dobrem inwestycyjnym, które może być przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży.
Transakcje takie mogą zachodzić na realnym rynku, gdzie przedsiębiorstwa są sprzedawane w całości lub w
zorganizowanej części, albo na rynku papierów wartościowych, gdzie sprzedawane są akcje stanowiące odzwierciedlenie
współwłasności kapitału. Zgodnie z teorią rachunku efektywności inwestycji, z takich inwestycji inwestorzy powinni w
przyszłości oczekiwać określonych dochodów, wyższych niż inwestycje wolne od ryzyka typu obligacje czy lokaty w
bankach2. Prognozowany strumień przyszłych dochodów jest miarą przyszłych pożytków inwestora, wynikających
z prawa własności lub użytkowania wartości niematerialnych i prawnych. A zatem patrząc z pozycji rachunku
efektywności inwestycji tak oszacowana wartość stanowi wartość rynkową wycenianego przedsiębiorstwa.
Metody dochodowe mają charakter dynamiczny i polegają na określeniu zdolności przedsiębiorstwa do kreowania
dochodów na podstawie ich prognozy. Z tego powodu dwa przedsiębiorstwa o takiej samej wartości majątku i kapitale
własnym mogą mieć różne wartości dochodowe. Może się bowiem tak zdarzyć, iż małe, ale efektywnie funkcjonujące
przedsiębiorstwo, będzie miało wyższą wartość dochodową niż przedsiębiorstwo większe o dużym majątku, ale
nieefektywnie zarządzane3.
W opracowaniu podjęto próbę wyceny wartości przedsiębiorstwa właśnie metodą dochodową za pomocą jednej z
obowiązujących w Polsce metod – metody zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych.
1. Metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych
Dochodowe metody wyceny wartości przedsiębiorstw są oparte na generowanych przez firmę zyskach lub
przepływach pieniężnych4. Dochodowe podejście do wyceny pomija aspekty atrakcyjności składników majątkowych
i koncentruje się na generowaniu przez nie przychodów w dłuższym okresie5. Najważniejsze metody dochodowe to
metoda oparta o przyszłe przepływy generowane przez firmę DCF i metoda oparta o przyszłe dywidendy wypłacane
przez spółkę6.
Metoda DCF (Discounted Cash Flows Method) polega na dyskontowaniu strumieni przepływów pieniężnych dla
prognozowanej działalności przedsiębiorstwa w okresie najbliższych kilku lat7. W celu przeprowadzenia wyceny
przedsiębiorstwa tą metodą niezbędne jest określenie:
a) poziomu przepływów pieniężnych w kolejnych latach projekcji finansowej (cash flows),
b) okresu prognozy w latach,
c) stopy dyskontowej zastosowanej do dyskontowania strumieni przepływów pieniężnych, która odzwierciedla
oczekiwaną stopę zwrotu z kapitałów zaangażowanych w podmiot gospodarczy,
d) wartości końcowej (rezydualnej) reprezentującej wartość firmy w okresie, który nie jest objęty prognozą finansową8.
Wartość przedsiębiorstwa według metody DCF wyrażona jest przez następującą formułę9:
DCF =
n CF
CFrok 1 CFrok 2
CFrokn
WR
RV
i
+
+ ... +
+
= ∑
+
1
2
n
n
n
(1+ r )
(1+ r )
(1+ r )
(1+ r )
( 1 + r )n
i =1 ( 1 + r )
gdzie:
1
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 202.
E. Mączyńska, Wycena przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszenie księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s. 93.
3
J. Siempińska, M. A. Leśniewski, Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawnictwo Uniwersytetu HumanistycznoPrzyrodniczego Jana Kochanowskiego, Kielce 2009, s. 22-24.
4
M. Chudzicki, Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa. [W:] Ekonomiczno-finansowe aspekty funkcjonowania przedsiębiorstw praca zbiorowa
pod red. Mirosława Czapki, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomicznej i Administracji w Bytomiu, Bytom 2011, s. 349-361.
5
Zarządzanie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermana i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999, s. 201.
6
R. Machała, Zarządzanie finansami i wycena firmy, UNIMEX, Wrocław 2008, s. 414.
7
M. Chudzicki, Wybrane problemy wyceny przedsiębiorstw. [W] Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki, M.
Chudzickiego, Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2009, s. 131-141.
8
P. Szczepankowski: Wycena i zarządzanie…, op. cit, s. 205.
9
A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków 2008, s. 96.
2
DCF — teraźniejsza wartość strumienia dochodów pieniężnych, wartość dochodowa przedsiębiorstwa
CFrok n — oczekiwane dochody pieniężne w roku n
r — stopa dyskontowa
n – kolejne lata okresu obliczeniowego
RV — wartość rezydualna.
Przepływy pieniężne, jako forma nadwyżki finansowej przedsiębiorstwa, będące bezpośrednią podstawą wyceny
podmiotu, są odzwierciedleniem wszystkich strumieni wpływów i wydatków związanych z funkcjonowaniem
przedsiębiorstwa w ciągu kolejnych lat okresu obliczeniowego. Ogólna idea przepływów pieniężnych jest zgodna z
przepływami występującymi w sprawozdaniu finansowym jako sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych10.
Metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych DCF może być rozpatrywana w dwóch aspektach.
Jako wolne przepływy przynależne właścicielom FCFE (podejście bezpośrednie) lub jako wolne przepływy przynależne
wszystkim stronom finansującym FCFF (podejście pośrednie). W pierwszym przypadku do obliczeń wykorzystuje się
stopę dyskontową wyliczoną jako koszt kapitału akcyjnego, natomiast w drugim jako średnioważony koszt kapitału
WACC11.
Wolne przepływy pieniężne oznaczają nadwyżki środków pienieznych wygospodarowane przez przedsiębiorstwo i
przynależne odpowiednim stronom finansującym działalność firmy (właścicielom i wierzycielom lub tylko
właścicielom). Inaczej można je nazwać, jako środki stawiane do dyspozycji inwestorom już po pokryciu wszystkich
wydatków związanych z ponoszonymi przez podmiot kosztami i nakładami inwestycyjnymi.
Po ustaleniu wartości wolnych przepływów pieniężnych FCFF osiąganych przez przedsiębiorstwo w ostatnich
okresach ich funkcjonowania, należy ustalić szczegółową prognozę kształtowania się tych wielkości w następnych
latach12. Możliwości przewidywania przyszłości przez inwestorów są z założenia ograniczone. Zmienność warunków
gospodarczych powoduje, że okres prognozy obejmuje w zależności od stopnia stabilizacji rynku kilka do kilkunastu lat.
Zwyczajowo przyjęło się w Polsce ustalać okres projekcji finansowej obejmujący 5 lat, licząc rok pierwszy prognozy od
dnia następnego od daty wyceny13.
Ograniczenie długości przyjmowanego okresu prognozy do kilku lat przyczynia się do zaniżania wartości
przedsiębiorstwa oraz do zaniknięcia od szóstego roku zdolności przedsiębiorstwa do generowania dochodów.
Jednocześnie wskazuje to na zerową wartość tego, co w przedsiebiorstwie pozostanie na końcu ostatniego roku prognozy.
Dlatego też formuła wyrażająca sumę zdyskontowanych dochodów przedsiębiorstwa z pięciu lat jest uzupełniana
elementem, który odzwierciedla wartość podmiotu po zakończeniu prognozy. Element ten nosi nazwę wartości
rezydualnej14.
2. Dane finansowe przedsiębiorstwa objętego wyceną
Wyceniany podmiot jest przedsiębiorstwem z sektora poligraficznego. Funkcjonuje na rynku od 2004 roku jako spółka
z o. o. Spółka dysponuje dużym i dość zróżnicowanym majątkiem trwałym i obrotowym. Strukturę aktywów według
stanu na 31.12.2011 roku, przedstawia Tabela 1.
Tabela 1. Struktura aktywów
Aktywa
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Razem aktywa
Udział w aktywach ogółem
PLN
398 087,55
628 240,40 zł
39%
61%
1 026 327,95 zł
100,00%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy.
Wśród aktywów dominują aktywa obrotowe, których udział w całości środków trwałych wynosi 61%. W tabeli 2
zaprezentowano aktywa trwałe spółki, wśród których wyszczególniono rzeczowe aktywa trwałe i inwestycje
długoterminowe.
Tabela 2. Struktura aktywów trwałych
Wyszczególnienie
Aktywa trwałe
10
PLN
Udział w aktywach trwałych
398 087,55 zł
100%
A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa. Pomiar i ocena wartości, Kantor wydawniczy Zakamycze, Kraków 2000, s. 130-131.
E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa 2009, s.165.
12
G. Gołębiowski, P. Szczepankowski, Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, s. 133-143.
13
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 210.
14
A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., s. 134-135.
11
Rzeczowe aktywa trwałe
338 087,55 zł
85%
Inwestycje długoterminowe
60 000,00 zł
15%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy.
Wśród aktywów trwałych przeważają rzeczowe aktywa trwałe (85%), głownie są to budynki i lokale oraz maszyny i
urządzenia. Inwestycje długoterminowe to tylko 15% całości aktywów trwałych, a występują w formie udziałów w
innych jednostkach. Przedsiębiorstwo nie posiada wartości niematerialnych i prawnych. W tabeli 3 przedstawiono aktywa
obrotowe spółki.
Tabela 3. Struktura aktywów obrotowych
Wyszczególnienie
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
PLN
Udział w aktywach obrotowych
628 240,40 zł
3 881,03 zł
463 352,70 zł
131 601,16 zł
29 405,51 zł
100%
1%
74%
20%
5%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy.
Wśród aktywów obrotowych dominują należności krótkoterminowe (74%), głownie z tytułu dostaw i usług, na drugim
miejscu znajdują się inwestycje krótkoterminowe (20%) w formie środków pieniężnych w banku i kasie. Jeżeli chodzi o
źródła finansowania aktywów w przedsiębiorstwie to są to zarówno kapitały własne i kapitały obce, co prezentuje tabela
4.
Tabela 4. Struktura pasywów
PASYWA
Kapitał własny
Kapitał obcy
PLN
Struktura
486 818,30 zł
539 509,65 zł
47%
53%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy.
Kapitał własny stanowi 47% w sumie pasywów, a kapitał obcy 53% i to z niego jest głównie finansowana działalność
przedsiębiorstwa w ostatnim roku. W roku 2011 przedsiębiorstwo odnotowało stratę w wysokości 296 081,71 zł, podczas
gdy w roku poprzednim osiągnęło zysk w wysokości 58 943,74 zł. Obie wielkości będą miały wpływ na wartość
dochodową przedsiębiorstwa według metody DCF. Do finansowania swojej działalności spółka korzysta jedynie z
krótkoterminowych źródeł, bowiem nie odnotowano w latach 2010 i 2011 zobowiązań długoterminowych. Ich wartości i
strukturę procentową prezentuje tabela 5.
Tabela 5. Struktura kapitału obcego krótkoterminowego
Wyszczególnienie
Zobowiazania krótkoterminowe
a) kredyty i pożyczki
b) z tytułu dostaw i usług
c) z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń i innych świadczeń
PLN
Struktura
528 245,02 zł
311 137,83 zł
188 833,61 zł
28 273,58 zł
100%
59%
36%
5%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy.
Wśród kapitału obcego krótkoterminowego przeważają kredyty i pożyczki (59%), a na drugim miejscu są
zobowiązania z tytułu dostaw i usług (36%) i pozostałe 5% to zobowiązania firmy z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń.
3. Wycena wartości przedsiębiorstwa – studium przypadku
Spośród możliwych do zastosowania metod wyceny na potrzeby artykułu dokonano wyboru metody dochodowej
techniką zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Daje ona możliwość oceny wartości wycenianego podmiotu
przez pryzmat uzyskiwanych i planowanych wyników finansowych.
W szacunku wartości dochodowej przedsiębiorstwa X przyjęto okres obliczeniowy n = 5 lat tj. od 2012r. do 2016r.
łącznie z wartością rezydualną po 5 latach funkcjonowania przedsiębiorstwa.
W celu przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa X metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF
niezbędne jest określenie poziomu przyszłych przepływów pieniężnych możliwych do osiągnięcia przez
przedsiębiorstwo15. Istota przepływów pieniężnych polega na zestawieniu wszystkich strumieni wpływów i wydatków
związanych z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa w okresie prognozy. Na tej podstawie należy wyznaczyć nadwyżkę
15
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 206.
finansową, która jest bezpośrednią
podstawą
wyceny przedsiębiorstwa16. Jest
to sprawozdanie
o charakterze dynamicznym, czym w zasadniczy sposób różni się od sprawozdania z przychodów i kosztów,
posiadającym charakter statyczny. Rachunek przepływów pieniężnych obejmuje trzy zasadnicze grupy wpływów i
wydatków przedsiębiorstwa: operacyjne, inwestycyjne i finansowe. Strumień operacyjny obejmuje nadwyżkę finansową
(zysk netto i amortyzację) i reprezentuje tą sferę działalności przedsiębiorstwa, która powszechnie decyduje o jego
pozycji rynkowej. Strumień inwestycyjny ilustruje działalność przedsiębiorstwa w zakresie zmian substancji majątkowej.
Strumień finansowy reprezentuje źródła finansowania bieżącej oraz inwestycyjnej działalności przedsiębiorstwa, a
również ilustruje stopień zaspokojenia oczekiwań udziałowców w aspekcie dywidend17. Przepływy pieniężne w latach
prognozy prezentuje tabela 6.
Kluczowym kryterium branym pod uwagę przy ocenie wartości przedsiębiorstwa jest określenie kosztu kapitału18.
Jego analiza oparta jest na mierniku stopy średniego ważonego kosztu kapitału WACC. Jest to łączna, średnia wartość
wszystkich składników kapitałów używanych w przedsiebiorstwie19. Koszt kapitału jest podstawowym parametrem w
modelu wyceny opartym na przyszłym dochodzie, a taki model wybrano dla celów niniejszego opracowania. Decyduje on
o wycenianej wartości przedsiębiorstwa. Na koszt kapitału składa się koszt kapitału obcego i własnego. Dodatkowo o
koszcie kapitału decyduje nie tylko wartość, ale także struktura zaangażowanego kapitału20.
Tabela 6. Przepływy pieniężne w latach prognozy
2012
Prognoza
2013
Prognoza
2014
Prognoza
2015
Prognoza
2016
Prognoza
-143 876,1
61 184,6
78 122,1
-19 239,2
-73 373,1
0,0
58 508,7
-3 924,5
9 535,4
11 555,3
-82 691,5
-18 938,1
89 170,2
67 281,7
-578,0
4 469,4
0,0
6 441,9
0,0
0,0
11 555,3
70 232,1
93 537,4
85 223,1
68 963,7
-592,5
-1 306,4
0,0
6 602,9
0,0
0,0
11 555,3
178 760,6
95 494,8
86 814,8
70 687,8
-607,3
-1 589,1
0,0
6 768,0
0,0
0,0
11 555,3
182 309,6
97 501,2
88 446,3
72 455,0
-622,4
-1 878,8
0,0
6 937,2
0,0
0,0
11 555,3
185 947,4
0,0
-31 208,3
0,0
-74 561,0
0,0
-76 425,0
0,0
-78 335,7
0,0
-80 294,1
-18 300,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-49 508,3
-74 561,0
-76 425,0
-78 335,7
-80 294,1
Przepływy z działalności finansowej
Podwyższenie/zmniejszenie kapitałów własnych
Zaciągnięcie/spłata kredytów i pożyczek
Zmiana innych zobow. długotermin.
Odsetki od kredytów
Środki pieniężne z działalności finansowej
313 181,7
-108 412,8
0,0
-11 555,3
193 213,5
143 876,1
0,0
0,0
-11 555,3
132 320,8
18 938,1
0,0
0,0
-11 555,3
7 382,8
-93 537,4
0,0
0,0
-11 555,3
-105 092,8
-95 494,8
0,0
0,0
-11 555,3
-107 050,2
Środki pieniężne na początek okresu
131 601,2
192 615,0
320 606,8
430 325,2
429 206,4
Rachunek przepływów
Przepływy z działalności operacyjnej
Wynik finansowy netto
Korekty:
Amortyzacja
Zmiana stanu zapasów
Zmiana stanu należności
Zmiana stanu należności długotermin
Zmiana stanu zobow. krótkoterm. bez kredytów i pożyczek
Zmiana stanu RMKc
Zmiana stanu RMKb
Odsetki od kredytów (+)
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
Przepływy z działalności inwestycyjnej
Wpływy/wydatki z tyt. wartości niemater. i prawnych
Wpływy/wydatki z tyt. rzeczowego aktywów trwałych
Wpływy/wydatki z tyt. inwestycji długo- i
krótkoterminowych
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
16
A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., s. 130.
Ibidem, s. 131.
18
D. Wielgórka: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chronionej. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Szczecińskiego nr 577 Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 23. Szczecin 2009, s. 269-274; S. Gostkowska-Dźwig: Identyfikacja i
17
weryfikacja determinant wpływających na wartość przedsiębiorstwa na rynku. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 434
Prace Instytutu Ekonomii i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48. Szczecin 2006, s. 79-83.
19
G. Gołębiowski, P. Szczepankowski, Analiza …, op. cit., s. 66.
H. Zadora, Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2010, s. 43; E. Maćkowiak,
Ekonomiczna wartość …, op. cit., s. 65-66; H. Kościelniak: Organizational and Financial Aspects of Functioning of Polish Companies.
Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2008, s. 116; H. Kościelniak: Zadłużenie a nieodsetkowa tarcza podatkowa polskich
spółek akcyjnych. [W:] Praktyczne aspekty pomiaru efektywności. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod
redakcją S. Wrzoska, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 2005, s. 179.
20
Zmiana stanu środków pieniężnych
Środki pieniężne na koniec okresu
61 013,8
192 615,0
127 991,8
320 606,8
109 718,3
430 325,2
-1 118,8
429 206,4
-1 396,8
427 809,6
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych przedsiębiorstwa.
Formułą obliczeniową jest średnioważony koszt kapitału tzw. wskaźnik WACC – (Weighted Avarge Cost of Capital),
co oznacza, iż przy jego kalkulacji wykorzystuje się wagi, którymi są udziały poszczególnych składników kapitału
w całości kapitału zainwestowanego w firmie. Wagi te są często wyznaczone w oparciu o jego rynkową wartość.
W przypadku podziału kapitału firmy na dwa główne składniki, tj. kapitał własny i obcy, taką formułę można zapisać
jako21:
rWACC = rw
Kw
K
+ ro o (1-T)
Kc
Kc
Gdzie:
rWACC – stopa dyskontowa, średni ważony koszt kapitału;
rw – koszt kapitału własnego (wymagana stopa zwrotu);
ro – koszt kapitału obcego, koszt długu;
Kw – kapitał własny;
Ko – kapitał obcy;
Kc – kapitał całkowity (Kw + Ko);
T – stopa podatku dochodowego.
Dla danego przedsiębiorstwa określono stopę dyskonta jako średni ważony koszt kapitału 10,4 %, co przedstawia tabela
7.
Tabela 7. Określenie stopy dyskonta
Wyszczególnienie
2012 rok
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Koszt kapitału własnego
Koszt długu po uwzględnieniu podatku
Wartość kapitału własnego
Wartość długu
Udział kapitału własnego
Udział długu
Średnioważony koszt kapitału (WACC)
3,9%
5,0%
12,9%
5,7%
368 890,0 PLN
202 725,0 PLN
64,5%
35,5%
10,4%
Źródło: opracowanie własne.
W metodzie dochodowej wyceny przedsiębiorstwa kolejnym ważnym czynnikiem, który wpływa na wartość bieżącą
podmiotu jest wycena jego wartości końcowej, tzw. rezydualnej. Jak podaje P. Szczepankowski22 konieczność
poprawnego oszacowania tego składnika wyceny wynika stąd, iż wartość rezydualna w około 70% kształtuje bieżącą
wartość przedsiębiorstwa, podczas gdy szczegółowa prognoza przepływów pieniężnych, dotycząca pięciu lat,
oddziaływuje tylko w 30% na wynik szacunku wyceny. Wartość rezydualna wyrażana jest wartością, jaką
przedsiębiorstwo będzie miało po zakończeniu okresu prognozy dochodów. Wartość rezydualną określa się przy
założeniu, że po zakończeniu okresu prognozy, wyceniane przedsiębiorstwo będzie posiadało jeszcze pewną wartość23.
Na podstawie tego założenia wartość rezydualną obliczono według wzoru24:
RV =
CF5
r
gdzie:
r - stopa dyskontowa
CF5 - cash flows z ostatniego roku projekcji
21
J. Różański, Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998, s. 78; A. Jaki:
Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., 99; K. Marcinek, Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002, s. 92.
22
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 210.
23
M. Prystupa, Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Warszawa 2008, s. 8687.
24
W. Rogowski, Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004, s. 117-118; J.
Pawłowski, Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004, s. 62.
Wartość rezydualna wyliczona tą metodą wskazuje na możliwość dalszej stabilizacji dochodów w kolejnych latach.
Jest to metoda kapitalizacji dochodu, która za podstawę bierze wyniki z ostatniego roku prognozy. Metoda kapitalizacji
dochodu pozwala oszacować wartość rezydualną na podstawie teorii renty wieczystej, zgodnie z tym została obliczona na
podstawie ostatniego prognozowanego przepływu pieniężnego netto i stopy dyskontowej dla ostatniego okresu
prognozy25. Wyliczoną wartość rezydualną dla wycenianego przedsiębiorstwa X przedstawiono w tabeli 8.
Tabela 8. Wartość rezydualna
Przepływy pieniężne w ostatnim roku prognozy PLN Stopa dyskontowa dla ostatniego okresu prognozy
Wartość rezydualna PLN
10,0%
78 856,1
788 561,0
Źródło: opracowanie własne.
Suma zdyskontowanych wpływów netto w analizowanym okresie czasu powiększona o zdyskontowaną „wartość
pozostałą― stanowi wartość Spółki z wartością rezydualną obliczoną metodą dochodową.
W tabeli 9 zawarto obliczenia wartości Spółki X metodą zdyskontowanych przepływów pienieznych DCF (wartość
dochodowa).
Przedstawiono 5-letni okres prognozy obejmujący lata 2012-2016. Na pierwszym miejscu oszacowano wielkość
wyniku finansowego z działalności operacyjnej (EBIT), który jest zyskiem przed odjęciem odsetek, prowizji i opłat oraz
podatku dochodowego. Przy wycenie metodą DCF oblicza się podatek dochodowy od wcześniej ustalonego wyniku
EBIT, nie bierze natomiast pod uwagę zysku brutto w tym miejscu. Kolejnym elementem jest wynik operacyjny
skorygowany o podatek (NOPLAT).
Tabela 9. Wartość dochodowa Spółki X
2012
WYSZCZEGÓLNIENIE
1. Wynik z działalności operacyjnej (EBIT)
2. Podatek od wyniku EBIT
3. Wynik operacyjny skorygowany o podatek (NOPLAT)
2013
2014
2015
2016
2016+
Prognoza
Prognoza
Prognoza
Prognoza
Prognoza
Prognoza
-162 693,4
-37 755,4
96 661,1
99 077,6
101 554,5
0,0
0,0
18 365,6
18 824,7
19 295,4
-162 693,4
-37 755,4
78 295,5
80 252,8
82 259,2
4. Amortyzacja
78 122,1
67 281,7
68 963,7
70 687,8
72 455,0
5. Nakłady inwestycyjne (CAPEX)
31 208,3
74 561,0
76 425,0
78 335,7
80 294,1
6. Zmiana kapitału obrotowego
-34 103,6
10 333,2
4 704,1
4 571,7
4 436,0
7. Wolne przepływy pieniężne FCFF
-149 883,2
-34 701,5
75 538,2
77 176,7
78 856,1
8. Ważony koszt kapitału (WACC)
10,4%
10,4%
10,0%
10,0%
10,0%
9. Wskaźnik dyskontowy
0,9061
0,8210
0,7466
0,6788
0,6172
10. Stopa wzrostu FCF po 2014 roku
1,0%
11. Wartość rezydualna po 2014 roku
788 561,0
12. Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne DCF
-135 811,3
-28 491,4
56 393,6
52 389,7
48 673,5
486 699,9
13. DCF rosnąco
-135 811,3
-164 302,8
-107 909,2
-55 519,4
-6 845,9
479 854
Wartość przedsiębiorstwa
z wyceny
479 854,0 PLN
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych przedsiębiorstwa.
Następnie przy wyliczeniu wzięto pod uwagę wielkość amortyzacji w kolejnych latach prognozy, wartość nakładów
inwestycyjnych oraz zachodzące zmiany w kapitale obrotowym netto. Przy wyliczaniu wartości rezydualnej przyjęto
stałą stopę wzrostu 1%. Według wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCF wartość
przedsiębiorstwa X oszacowano na poziomie 479 854,0 zł, przy założeniu kontynuowania obranej strategii rozwoju.
4.
Podsumowanie
W niniejszym artykule skupiono się tylko na wartości dochodowej, jednak wynik wyceny nie powinien być wynikiem
ostatecznym, przesądzającym o wartości przedsiębiorstwa. Wycena wartości Spółki z zastosowaniem metody DCF
pozwoliła określić jej wartość dochodową w wysokości 479 854,00 PLN. Niestety metoda ta nie bierze pod uwagę
wartości bilansowych spółki, które mają wpływ na jej funkcjonowanie w przyszłości i jednocześnie na jej wartość.
Uzyskany wynik, aby móc stanowić podstawę rozmów z potencjalnymi inwestorami, powinien zostać skorygowany z
zastosowaniem majątkowych metod wyceny wartości, z których najczęściej stosowaną jest metoda skorygowanych
aktywów netto. Otrzymując wartość dochodową i majątkową należałoby skorzystać dodatkowo z metod mieszanych
wyceny przedsiębiorstw. Koncepcja stosowania metod mieszanych opiera się na podstawowym założeniu, że dochody
Spółki są generowane dzięki zainwestowanemu kapitałowi w postaci majątku firmy (budynków, maszyn i urządzeń itd.)
25
J. Pawłowski, Metodyka …, op. cit., s. 65; W. Rogowski, Rachunek efektywności …, op. cit., s 117-118.
oraz pewnej wartości niematerialnej, wynikającej z jej (Spółki) reputacji. Odzwierciedleniem wartości reputacji Spółki
jest zgodnie z tą koncepcją nadwyżka jego wartości dochodowej nad wartością majątkową. Nadwyżka ta nie jest w
ramach metod mieszanych uwzględniana w całości, lecz podlega określonej procedurze wartościowania. „Nadwyżka
reputacyjna‖ może być dodatnia (goodwill) lub ujemna (badwill). Ujemna reputacja będzie powodowała obniżenie się
wartości Spółki w stosunku do jego wartości majątkowej a dodatnia spowoduje jej wzrost.
Literatura
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
Ekonomiczno-finansowe aspekty funkcjonowania przedsiębiorstw, raca zbiorowa pod red. Mirosława Czapki, Wydawnictwo Wyższej
Szkoły Ekonomicznej i Administracji w Bytomiu, Bytom 2011.
Gołębiowski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007.
Gostkowska-Dźwig S.: Identyfikacja i weryfikacja determinant wpływających na wartość przedsiębiorstwa na rynku. Zeszyty Naukowe
Uniwersytetu Szczecińskiego nr 434 Prace Instytutu Ekonomii i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48. Szczecin 2006.
Jaki A., Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków 2008.
Jaki A., Wycena przedsiębiorstwa. Pomiar i ocena wartości, Kantor Wydawniczy Zakamycze, Kraków 2000.
Kościelniak H.: Organizational and Financial Aspects of Functioning of Polish Companies. Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej,
Częstochowa 2008.
Machała R., Zarządzanie finansami i wycena firmy, UNIMEX, Wrocław 2008.
Maćkowiak E., Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa 2009.
Mączyńska E., Wycena przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005.
Marcinek K., Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach,
Katowice 2002.
Pawłowski J., Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004.
Praktyczne aspekty pomiaru efektywności. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod redakcją S.
Wrzoska, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 2005.
Prystupa M., Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Warszawa
2008.
Rogowski W., Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004.
Różański J., Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998.
Sierpińska J., Leśniewski M.A., Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawnictwo Uniwersytetu HumanistycznoPrzyrodniczego Jana Kochanowskiego, Kielce 2009.
Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007.
Wielgórka D.: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chronionej. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Szczecińskiego nr 577 Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 23. Szczecin 2009.
Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki i M. Chudzickiego, Wydawnictwo Politechniki
Częstochowskiej, Częstochowa 2009.
Zadora H., Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2010.
Zarządzanie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermana i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999.