Arteria - Vestor Dom Maklerski

EQUITY RESEARCH
PARTNER
Aktualizacja raportu



Arteria
Wypowiedzenie umowy znaczącej w segmencie sprzedaży aktywnej
Obniżenie prognozy zysku netto do PLN 9.0m z PLN 11.2m w 2015p
Obniżamy naszą cenę docelową do PLN 23.8 z PLN 28.7 na akcję.
Outsourcing | Polska
Cena docelowa: PLN 23.8
27 stycznia 2015r.
Obniżenie prognoz po utracie umowy znaczącej
Obniżamy nasze prognozy i wycenę po informacji na temat utraty umowy znaczącej przez
Spółkę w grudniu 2014r. Głównie w wyniku tej informacji obniżamy nasze prognozy
sprzedaży i EBITDA na rok 2015 o PLN 19.5m i PLN 1.8m, tj. o 11% i 10%, do PLN 155.9m i
PLN 16.0m. Pomimo obniżenia naszych prognoz nadal oczekujemy wzrostu EBITDA w
2015p o 4% r/r dzięki rozwojowi segmentu call center. Oczekujemy, iż Arteria w latach
2015-2016p wypracuje zysk netto w wysokości PLN 9.0m i PLN 9.6m. Po 20% korekcie kursu
akcji na naszych szacunkach Arteria w 2015p wyceniana jest na mnożniku znorm. P/E 8.4x i
EV/EBITDA 5.8x. Pomimo obniżenia przez nas prognozy dywidendy za 2014p i 2015p do
PLN 0.60 i PLN 0.71, implikowana stopa dywidendy wynosząca odpowiednio 4.0% i 4.2%
jest nadal atrakcyjna. Obniżamy naszą cenę docelową do PLN 23.8 z PLN 28.7 na akcję.
Wypowiedzenie umowy znaczącej pogarsza perspektywy w segmencie sprzedaży aktywnej.
W dniu 19 grudnia 2014r. Arteria poinformowała o wypowiedzeniu umowy przez jednego ze
znaczących klientów z segmentu sprzedaży aktywnej. Z uwagi na powyższe, a także
uwzględniając ryzyko wolniejszego tempa pozyskiwania nowych klientów obniżyliśmy nasze
prognozy przychodów dla tego segmentu na lata 2015-2016p o 57% i 48% do odpowiednio
PLN 13.3m i PLN 18.1m. Spółka poinformowała, że utrata klienta obniży wynik EBITDA w roku
2015 o ok. PLN 1m.
Obniżamy prognozę zysku netto Arterii do PLN 9.0m w 2015p oraz PLN 9.6m w 2016p. Przy
założeniu braku czynnika kompensującego utratę kluczowego klienta obniżyliśmy naszą
prognozę EBITDA spółki o 10% do PLN 16.0m w 2015p. W 2016p oczekujemy wzrostu EBITDA
o 14% do PLN 18.3m dzięki większej kontrybucji ze strony segmentu call center. Przy
utrzymaniu efektywnej stopy podatkowej na poziomie 5% w 2015p oczekujemy wzrostu
zysku netto do PLN 9.0m. W 2016p zakładamy powrót do 19% stopy CIT i wzrost zysku netto
o 7% do 9.6m pomimo 14%-owego wzrostu EBITDA.
Obniżamy prognozę DPS do PLN 0.60 w 2014p. Wraz z obniżeniem prognozy zysku netto na
2014r. do PLN 8.5m znacząco obniżamy nasze prognozy dywidend, zakładając niższy wskaźnik
wypłaty dywidendy. Oczekujemy DPS z zysku za 2014p w wysokości PLN 0.60 (vs. PLN 0.75
poprzednio, DY: 4.0%). W następnych latach prognozy zakładamy stopę wypłaty dywidendy
na stałym poziomie 30% zysku netto, co implikuje PLN 0.64 DPS za 2015p (DY: 4.2%) oraz
PLN 0.68 za 2016p (DY: 4.5%).
Obniżamy cenę docelową z PLN 28.7 na PLN 23.8 na akcję. Po 20% spadku kursu akcji od
początku grudnia 2014r. akcje Arterii, na naszych prognozach, są wyceniane na mnożnikach
znorm. P/E 8.4x w 2015r. i 6.7x w 2016p oraz mnożnikach EV/EBITDA odpowiednio 5.8x i
4.9x. Wyceniamy akcje Arterii dwoma metodami: 1) DCF na PLN 27.0 oraz 2) metodą
porównawczą na PLN 20.5 na akcję. Na bazie powyższych wycen ustalamy 12-miesięczną
cenę docelową na poziomie PLN 23.8 na akcję.
Podstawowe informacje
Cena docelowa (PLN)
Poprzednia cena docelowa (PLN)
Cena bieżąca (PLN)
Max (52T)
Min (52T)
Liczba akcji (m)
Kapitalizacja (PLNm)
Dług netto (3Q14, PLNm)
EV (3Q14, PLNm)
Śr. dzienny obrót (3M, PLNk)
23.8
28.7
15.1
23.0
12.2
4.27
65.0
29.8
94.6
75.1
Akcjonariat
Generali OFE
Mayas Basic Concept Ltd
Union Investment TFI
Nova Group (Cyprus) Ltd
Investors TFI
Allianz FIO
Pozostali
%
16.9%
14.2%
12.7%
8.8%
8.8%
5.5%
33.0%
Opis Spółki
Arteria działa na rynku outsourcingu procesów
biznesowych
(BPO).
Spółka
dysponuje
największym w Polsce komercyjnym call center
specjalizującym się głównie w obsłudze klienta
i prowadzeniu infolinii. Drugim najważniejszym
obszarem działalności Arterii jest wsparcie
procesów sprzedaży. Na ten segment
działalności składa się głównie outsourcing
procesów
sprzedażowych,
wspieranie
zarządzania procesami CRM, BPM i SFA oraz
usługi marketingu bezpośredniego. W ramach
segmentu aktywnej sprzedaży Arteria prowadzi
sprzedaż mobilną produktów finansowych.
Arteria vs. WIG: Relatywny kurs akcji
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
sty 14
kwi 14
lip 14
ARR
paź 14
sty 15
WIG
Źródło: Bloomberg
Arteria: Podsumowanie wyceny
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
EBITDA
Zysk netto
P/E
Znorm. P/E
EV/EBITDA
Stopa dywidendy*
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
2012
128.6
21.8
15.8
8.4
7.7x
9.1x
5.2x
2.6%
2013
131.6
16.9
17.3
10.1
6.4x
9.0x
5.3x
4.0%
2014p
150.1
18.5
15.3
8.5
7.6x
9.0x
6.3x
4.0%
2015p
155.9
19.1
16.0
9.0
7.2x
8.4x
5.8x
4.2%
2016p
180.4
22.0
18.3
9.6
6.7x
6.7x
4.9x
4.5%
Piotr Raciborski
Analityk akcji
(+48) 22 378 9195
[email protected]
* Dywidenda z zysku netto za dany rok
Wszystkie ceny są aktualne na 26.01.2015 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych
dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi
w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego
raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
Arteria, styczeń 2015
Arteria
Dane w PLNm o ile nie podano inaczej
Wskaźniki wyceny
P/E (x)
Znorm P/E (x)**
EV/EBITDA (x)
EV/Sprzedaż (x)
P/S (x)
P/BV (x)
Stopa dywidendy (%)*
Rachunek zysków i strat (PLNm)
Przychody ze sprzedaży
Koszty sprzedanych towarów
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży i zarządu
EBITDA
Amortyzacja
EBIT
Koszty finansowe netto
Zysk przed opodatkowaniem
Podatek dochodowy
Zysk netto
Znorm. zysk netto**
Dynamiki wzrostu
Wzrost przychodów (%)
Wzrost EBITDA (%)
Wzrost zysku netto (%)
Marże
Marża brutto ze sprzedaży (%)
Marża EBITDA (%)
Marża EBIT (%)
Marża zysku netto (%)
Bilans (PLNm)
Rzeczowe aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Wartość firmy
Inne aktywa trwałe
Środki pieniężne i ekwiwalenty
Należności handlowe
Zapasy
Inne aktywa obrotowe
Aktywa razem
Dług krótkoterminowy
Zobowiązania handlowe
Inne zobowiązania krótkoterminowe
Dług długoterminowy
Inne zobowiązania długoterminowe
Kapitały własne
Udziały mniejszości
Pasywa
Kapitał obrotowy
Dług netto
Przepływy pieniężne (PLNm)
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Inne zmiany niepieniężne
Przepływy z działalności operacyjnej
Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa
Inne przepływy inwestycyjne
Przepływy z działalności inwestycyjnej
Zmiany netto w kapitale własnym
Zmiany netto zadłużenia
Odsetki zapłacone
Dywidendy
Przepływy z działalności finansowej
Zmiana gotówki
Dźwignia i stopy zwrotu
Dług netto/Znorm. EBITDA (x)
Dług netto/aktywa (%)
Dług netto/kapitały własne (%)
Wskaźnik pokrycia odsetek (%)
Cykl rotacji gotówki (dni)
ROE (%)
ROA (%)
Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors
2012
7.7
9.1
5.2
0.6
0.5
1.1
2.6%
2012
128.6
-106.8
21.8
-12.9
15.8
4.7
11.1
-2.5
8.6
-0.1
8.4
7.1
2012
10%
4%
11%
2012
16.9%
12.3%
8.6%
6.5%
2012
6.8
24.7
35.1
6.6
4.6
38.2
2.0
1.0
119.0
16.7
12.0
21.6
5.1
4.0
59.6
0.0
119.0
28.2
17.2
2012
8.6
-0.1
4.7
-16.7
12.4
8.9
-4.5
-4.2
-8.7
3.0
-0.1
-3.1
-1.0
1.5
1.7
2012
1.09x
14%
29%
3.6x
74
14.1%
7.1%
2013
6.4
9.0
5.3
0.7
0.5
1.0
4.0%
2013
131.6
-114.8
16.9
-7.3
17.3
6.3
11.0
-2.1
8.9
1.3
10.1
7.2
2013
2%
10%
20%
2013
12.8%
13.2%
8.4%
7.7%
2013
5.9
19.5
35.1
48.1
3.9
31.5
2.3
7.3
153.6
15.5
7.7
8.8
15.7
2.9
67.9
0.0
118.5
26.1
27.3
2013
8.9
0.0
6.3
1.7
-8.9
8.0
-8.6
-0.4
-9.0
10.0
-6.0
-2.0
-1.7
0.3
-0.7
2013
1.58x
18%
40%
5.5x
70
14.9%
6.6%
2014p
7.6
9.0
6.3
0.6
0.4
0.9
4.0%
2014p
150.1
-131.6
18.5
-6.3
15.3
4.2
11.2
-2.2
9.0
-0.5
8.5
7.2
2014p
14%
-11%
-16%
2014p
12.3%
10.2%
7.4%
5.6%
2014p
9.5
19.7
46.7
60.1
1.6
34.1
1.1
3.0
175.7
8.1
11.5
7.9
25.9
4.3
71.3
0.0
129.1
23.7
32.5
2014p
9.0
0.0
4.2
-8.7
3.8
8.3
-5.7
-0.5
-6.3
0.0
1.3
-2.1
-2.6
-4.3
-2.3
2014p
2.11x
18%
46%
5.4x
54
11.9%
4.8%
2015p
7.2
8.4
5.8
0.6
0.4
0.8
4.2%
2015p
155.9
-136.7
19.1
-7.5
16.0
4.4
11.6
-2.1
9.5
-0.5
9.0
7.7
2015p
4%
4%
7%
2015p
12.3%
10.3%
7.5%
5.8%
2015p
9.7
20.1
46.7
60.1
4.6
35.4
1.1
3.0
180.7
11.1
12.0
7.9
20.9
4.3
77.7
0.0
134.0
24.6
27.5
2015p
9.5
-0.5
4.4
-0.9
2.1
14.7
-5.0
0.5
-4.5
0.0
-2.0
-2.6
-2.6
-7.2
3.0
2015p
1.71x
15%
35%
4.4x
54
11.6%
5.0%
2016p
6.7
6.7
4.9
0.5
0.4
0.8
4.5%
2016p
180.4
-158.5
22.0
-8.2
18.3
4.5
13.8
-1.9
11.9
-2.3
9.6
9.6
2016p
16%
14%
7%
2016p
12.2%
10.2%
7.6%
5.3%
2016p
9.8
20.4
46.7
60.1
5.2
41.0
1.3
3.0
187.5
14.1
13.9
7.9
15.9
4.3
84.7
0.0
140.8
28.4
24.9
2016p
11.9
-2.3
4.5
-3.9
1.9
12.2
-5.0
0.6
-4.4
0.0
-2.0
-2.5
-2.7
-7.2
0.6
2016p
1.36x
13%
29%
5.5x
54
11.4%
5.1%
Podstawowe dane
Cena akcji (PLN)
Min (52W, PLN)
Max (52W, PLN)
Kapitalizacja (PLN m)
EV (3Q14, PLN m)
15.2
14.3
26.0
65
95
Podstawowe dane
Liczba akcji (m)
EPS (PLN)
BVPS (PLN)
DPS (PLN)*
2012
4.3
2.0
13.9
0.40
2013
4.3
2.4
15.9
0.60
2014p 2015p 2016p
4.3
4.3
4.3
2.0
2.1
2.3
16.7
18.2
19.8
0.60
0.64
0.68
Analiza Du Ponta
Marża netto (%)
Rotacja aktywów
Dźwignia finansowa
ROE
2012
2013
6.5%
7.7%
1.1x
1.1x
2.0x
1.7x
14.1% 14.9%
2014p 2015p 2016p
5.6%
5.8%
5.3%
1.2x
1.2x
1.3x
1.8x
1.7x
1.7x
11.9% 11.6% 11.4%
Segmenty
Przychody (PLN m)
1. Call center
2. Wsparcie sprzedaży
3. Sprzedaż aktywna
4. Pozostałe
2012
128.6
53.4
50.9
21.0
3.3
2012
21.9
13.7
6.0
3.0
-0.8
2014p 2015p 2016p
150.1 155.9 180.4
65.7
78.3
95.1
59.1
61.6
64.5
22.6
13.3
18.1
2.7
2.7
2.7
2014p 2015p 2016p
18.5
19.1
22.0
9.3
10.8
13.0
6.8
7.1
7.4
2.3
1.1
1.4
0.2
0.2
0.2
Zysk brutto ze sprzedaży
1. Call center
2. Wsparcie sprzedaży
3. Sprzedaż aktywna
4. Pozostałe
2013
131.6
59.7
46.9
22.3
2.7
2013
16.9
8.6
6.1
2.0
0.1
Arteria: Przychody ze sprzedaży w podziale na segmenty (PLNm)
200
18
100
21
22
51
47
53
60
13
23
64
62
59
95
78
66
0
2012
1. Call center
2013
2014p
2015p
2. Wsparcie sprzedaży 3. Sprzedaż aktywna
2016p
4. Pozostałe
Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors
Arteria: Zysk netto i marża netto (PLNm)
15
10
5
1.0%
0.8%
7.7%
6.5%
8.4
10.1
5.6%
5.8%
5.3%
8.5
9.0
9.6
0.6%
0.4%
0.2%
0
0.0%
2012
2013
2014p
2015p
2016p
Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors
Nadchodzące wydarzenia
20 marca 2015r.
Raport za 2014r.
Raport za 1Q2015r.
15 maja 2015r.
Raport za 3Q2015r.
13 listopada 2015r.
Główne ryzyka dla naszych prognoz
Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) ryzyko wzrostu
konkurencji na rynku outsourcingu i erozji marż (2) ryzyko utraty
posiadanych kontraktów na usługi outsourcingowe (3) ryzyko wzrostu
kosztów wynagrodzeń.
* Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok
** Zysk netto normalizowany o odchylenia od 19% stopy podatku
Strona | 2
Arteria, styczeń 2015
Ostatnie wydarzenia
Wypowiedzenie umowy znaczącej – utrata około 8% przychodów grupy i około 6% rocznej
EBITDA.
W dniu 19. grudnia 2014r. Arteria poinformowała o wypowiedzeniu umowy przez jednego ze
znaczących klientów z segmentu sprzedaży aktywnej. Spółka szacuje, że utrata tego klienta przełoży
się na spadek EBITDA o PLN 1m w 2015r. Zakładamy, że utracony kontrakt generował prawie
połowę przychodów w tym segmencie. Z uwagi na powyższe, a także uwzględniając ryzyko
wolniejszego tempa pozyskiwania nowych klientów obniżyliśmy nasze prognozy przychodów dla
tego segmentu na lata 2015-2016p o 57% i 48% do odpowiednio PLN 13.3m i PLN 18.1m.
Jednocześnie zgodnie z naszymi szacunkami utrata kluczowego klienta przełoży się na spadek zysku
brutto ze sprzedaży tego segmentu o 53% r/r do PLN 1.1m w 2015p.
Nowelizacja praw konsumenta.
W dniu 25 grudnia w życie weszła nowelizacja praw konsumenta wprowadzająca zmiany
w procedurach sprzedaży telefonicznej. Od tej pory rozmowa telefoniczna konsultanta
z potencjalnym klientem będzie stanowiła jedynie formę prezentacji produktu – zawarcie umowy
wymagało będzie potwierdzenia jej treści na trwałym nośniku (mailowo lub listem tradycyjnym).
Umowa będzie obowiązywała od momentu podpisania jej i odesłania przez konsumenta.
Spółka nie postrzega zmian regulacyjnych jako negatywne. Według Prezesa Spółki Arteria jest w
pełni przystosowana do nowych przepisów, ponieważ wszystkie obecne kontrakty realizowane są
zgodnie z nowelizacją – ich wprowadzenie nie wpłynie więc na zmniejszenie poziomu jej
przychodów lub rentowności. Co więcej, nowelizacja może wpłynąć pozytywnie na pozycję Arterii
na rynku poprzez pogorszenie warunków działania mniejszych spółek z branży, nieprzystosowanych
do nowych przepisów.
Plany wejścia na rynek niemiecki.
Prezes Marcin Marzec w dniu 17 grudnia poinformował o planach wejścia Arterii na rynek
niemieckich usług telekomunikacyjnych. Wpływ nowych kontraktów zagranicznych na przychody
Spółki ma być odczuwalny już od 2015r. Oczekujemy, że w początkowej fazie projektu, Spółka może
wykorzystać już istniejącą infrastrukturę do obsługi nowych kontraktów (call center w Sosnowcu),
więc realizacja nie przyniesie znacznych dodatkowych kosztów.
Niemcy są atrakcyjnym celem ekspansji zagranicznej – wartość niemieckiego rynku usług contact
center szacuje się na EUR 14mld. Największą część rynku stanowi branża usług finansowych (38%).
Druga pod względem wielkości branża to IT i telekomunikacja (16%). Udział handlu to 16%,
a logistyki 6%.
Strona | 3
Arteria, styczeń 2015
Prognozy finansowe 2014-2016p
Wyniki za pierwsze 3 kwartały 2014r. oraz wypowiedzenie umowy znaczącej w segmencie
sprzedaży aktywnej dają podstawę do wprowadzenia następujących zmian w naszych prognozach:





Obniżamy prognozę przychodów o 2% do PLN 150.1m z 153.7m w 2014p, o 11% do
PLN 155.9m w 2015p z PLN 175.3m oraz o 8% do PLN 180.4m z PLN 196.6m w 2016p.
Obniżamy prognozę zysku brutto ze sprzedaży w segmencie sprzedaży aktywnej o 61% do
PLN 1.1m w 2015p oraz o 57% do PLN 1.4m w 2016p. Marża brutto ze sprzedaży wyniesie
w latach 2015-2016p odpowiednio 8.1% oraz 7.9% vs. 9.0% i 9.7% w poprzednich
szacunkach. Spadek marży brutto ze sprzedaży spowodowany będzie wyższą kontrybucją
nowego projektu z zakresu sprzedaży kart Mastercard, który przy naszych prognozach ma
niższą rentowność niż dotychczasowe kontrakty Spółki.
Obniżamy prognozę EBIT o 3% do PLN 11.2m w 2014p (vs. PLN 11.5m poprzednio), o 14%
do PLN 11.6m w 2015p (vs. PLN 13.5m poprzednio) oraz o 13% do PLN 13.8m w 2016p
(vs. PLN 15.9m poprzednio). Przy niezmienionych założeniach dotyczących amortyzacji
oczekujemy EBITDA w latach 2014-2016p na poziomie PLN 15.3m, PLN 16.0m oraz
PLN 18.3m.
Obniżamy prognozę zysku netto o 8% do PLN 8.5m z PLN 9.2m w 2014p, o 19% do
PLN 9.0m z PLN 11.2m w 2015p oraz o 17% do PLN 9.6m z 11.7m w 2016p.
Obniżamy oczekiwaną wartość dywidendy na akcję z zysku w 2014p do PLN 0.6 z PLN 0.75,
w 2015p do PLN 0.64 z PLN 0.92 oraz w 2016p do PLN 0.68 z PLN 1.10 poprzednio.
Tabela 1. Arteria: Prognozy finansowe na lata 2014-2016p
Dane w PLNm
2014p
stare
153.7
69.0
57.0
25.0
2.7
18.8
Zysk brutto ze sprzedaży
Call center
9.8
Wsparcie sprzedaży
6.6
Sprzedaż aktywna
2.3
Pozostałe
0.2
15.7
EBITDA
11.5
EBIT
9.2
Zysk netto
0.75
DPS
Źródło: Dane spółki, DI Investors
Przychody ze sprzedaży
Call center
Wsparcie sprzedaży
Sprzedaż aktywna
Pozostałe
nowe
150.1
65.7
59.1
22.6
2.7
18.5
9.3
6.8
2.3
0.2
15.3
11.2
8.5
0.60
zmiana
(%)
Zmiana
r/r
-2%
-5%
4%
-10%
0%
-2%
-5%
4%
-3%
0%
-2%
-3%
-8%
-20%
nowe
14%
10%
26%
1%
0%
10%
8%
11%
12%
28%
-11%
1%
-17%
0%
2015p
stare
175.3
82.4
59.4
30.8
2.7
21.3
11.5
6.8
2.8
0.2
17.8
13.5
11.2
0.92
nowe
155.9
78.3
61.6
13.3
2.7
19.1
10.8
7.1
1.1
0.2
16.0
11.6
9.0
0.64
zmiana (%)
Zmiana
r/r
-11%
-5%
4%
-57%
-1%
-10%
-6%
4%
-61%
-1%
-10%
-14%
-19%
-30%
nowe
4%
19%
4%
-41%
1%
3%
17%
4%
-53%
1%
4%
4%
7%
7%
2016p
stare
196.6
97.0
62.2
34.6
2.8
24.1
13.4
7.2
3.4
0.2
20.3
15.9
11.7
1.10
nowe
180.4
95.1
64.5
18.1
2.7
22.0
13.0
7.4
1.4
0.2
18.3
13.8
9.6
0.68
zmiana (%)
Zmiana
r/r
-8%
-2%
4%
-48%
-2%
-9%
-3%
4%
-57%
-2%
-10%
-13%
-17%
-38%
nowe
16%
21%
5%
36%
2%
15%
20%
5%
34%
2%
14%
19%
7%
7%
Strona | 4
Arteria, styczeń 2015
Wycena
Wyceniamy Arterię przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę DCF oparliśmy na 7 letniej prognozie przepływów
pieniężnych (FCF). Wycenę porównawczą natomiast oparliśmy o 2 grupy spółek: krajowe Spółki
outsourcingowe i międzynarodowe koncerny z branży outsourcingu procesów biznesowych. Na
podstawie metody DCF wyceniamy akcje Arterii na PLN 27.0 na akcję (78% powyżej ceny
rynkowej), natomiast na podstawie metody porównawczej określamy wartość akcji na PLN 20.5
(35% powyżej ceny rynkowej). Średnia z dwóch wymienionych metod daje 12 miesięczną cenę
docelową na poziomie PLN 23.8 na akcję (57% powyżej ceny rynkowej).
Tabela 2. Arteria: Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Metodologia
Wycena DCF
Zdyskontowane przepływy pieniężne za 2014-2020p
Wycena porównawcza
Wycena akcji
Cena docelowa
Źródło: szacunki DI Investors
PLNm
nowe
stare
102.5 112.4
Mnożniki 2014p-2016p EV/EBITDA
Średnia ważona
Bieżąca cena akcji powiększona o koszt kapitału własnego w wysokości 9.9%
Na akcję
nowe
stare
24.6
26.3
79.8
111.1
18.7
26.0
91.1
111.8
21.6
26.2
100.1
122.7
23.8
28.7
Waga
50%
50%
Wycena metodą porównawczą
Wycenę porównawczą opieramy o mnożniki EV/EBITDA na lata 2014-2016p z przypisanymi
równymi wagami dla wszystkich 3 mnożników. Spółki porównawcze podzieliliśmy na dwie grupy:
krajowe spółki outsourcingowe oraz międzynarodowe koncerny zajmujące się outsourcingiem
procesów biznesowych. Spółkom zagranicznym przypisaliśmy wagę w wysokości 75%, gdyż profile
ich działalności są bliższe działalności grupy Arteria, spółkom krajowym natomiast przypisaliśmy
wagę w wysokości 25%. Średnia wycena Arterii metodą porównawczą wyniosła PLN 18.7 na akcję,
co po powiększeniu o koszt kapitału własnego implikuje wycenę w horyzoncie 12 miesięcy w
wysokości PLN 20.5 na akcję.
Tabela 3. Arteria: Wycena metodą porównawczą – podsumowanie
Arteria
Polskie spółki porównawcze
premia/dyskonto
Zagr. spółki porównawcze
premia/dyskonto
Arteria: Wycena implikowana
Waga
Arteria: Wycena implikowana
Wycena w horyzoncie 12 miesięcy
Źródło: Bloomberg, szacunki DI Investors
2014P
9.0
26.4
-66%
15.3
-41%
30.5
0%
P/E (x)*
2015P
8.4
16.6
-49%
13.1
-36%
25.1
0%
EV/EBITDA (x)
2016P
2014P
2015P
2016P
6.7
6.3
5.8
4.9
14.1
11.0
8.8
7.6
-52%
-42%
-35%
-35%
11.7
6.7
5.6
5.0
-42%
-5%
3%
-2%
27.7
20.2
17.5
18.3
0%
33%
33%
33%
18.7
20.5
* Zysk netto Arterii znormalizowany o odchylenia od 19% stopy podatku
Strona | 5
Arteria, styczeń 2015
Tabela 4. Arteria: Wycena metodą porównawczą
Spółka
Cena
(PLN)
Kapitalizacja
(PLNm)
Arteria
15.2
64.7
2014p
9.0
2015p
8.4
2016p
6.7
Impel
29.3
377.1
23.1
14.6
14.3
7.6
6.7
6.5
3.6%
5.4%
20.9%
5.0%
1.3%
2.89
Work Service
19.0
1 233
29.8
18.6
13.8
14.4
11.0
8.6
0.0%
43.7%
48.9%
5.6%
2.8%
1.30
26.4
-66%
16.6
-49%
14.1
-52%
11.0
-42%
8.8
-35%
7.6
-35%
1.8%
24.5%
34.9%
5.3%
2.0%
2.1
13.0
11.7
11.6
11.0
6.2
7.1
5.3
5.6
4.6
5.0
1.2%
0.9%
8.7%
22.7%
29.9%
45.0%
11.2%
12.2%
5.0%
5.5%
n.a.
0.8
P/E (x)*
EV/EBITDA
2014p
6.3
2015p
5.8
Stopa
dywidendy
EBITDA
Średnia
CAGR
2016p 2014-16p 2013-2016p
4.9
4.2%
1.9%
Zysk netto Marża EBITDA
CAGR
Średnia
2013-2016p
2014-16p
-1.6%
10.2%
Marża netto
Średnia
2014-16p
5.6%
Dług
netto/EBITDA
2014p
2.1
Spółki krajowe
Mediana
Premia/Dyskonto
Atos
Convergys Corp.
67.3
19.8
28 635
7 425
15.5
13.0
68.3
5 631
12.0
9.9
8.6
9.2
5.9
5.0
2.8%
36.7%
25.9%
9.8%
4.1%
2.2
654.0
5 118
13.9
13.5
12.7
6.7
6.1
5.8
3.0%
5.5%
29.5%
4.0%
2.2%
n.a.
Teletech Holdings Inc
22.3
4 053
15.3
13.1
11.7
6.6
5.3
4.1
n.a.
8.5%
12.1%
12.9%
6.3%
n.a.
WNS Holdings Ltd
23.1
4 445
17.0
13.5
13.1
13.0
10.1
9.1
0.0%
15.6%
63.3%
20.9%
16.8%
n.a.
CSG Systems Inc.
25.3
3 247
12.2
11.8
10.8
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
8.1%
16.7%
20.8%
9.6%
n.a.
Sykes Enterprises Inc.
Exlservice Holdings
Inc.
Xchanging PLC
23.5
3 801
15.3
13.9
13.4
6.5
5.6
5.0
n.a.
10.0%
25.9%
10.5%
5.2%
n.a.
30.4
3 730
17.0
15.9
14.0
11.2
7.7
n.a.
0.0%
9.3%
15.5%
17.4%
11.6%
n.a.
156.0
2 145
15.3
12.3
10.5
5.0
4.1
3.4
2.0%
10.7%
-8.3%
20.9%
7.3%
n.a.
15.3
-41%
13.1
-36%
11.7
-42%
6.7
-5%
5.6
3%
5.0
-2%
1.2%
9.7%
25.9%
12.5%
5.9%
1.54
Sopra Group
Computacenter PLC
Mediana
Premia/Dyskonto
Źródło: Bloomberg, szacunki DI Investors
* Zysk netto Arterii znormalizowany o odchylenia od 19% stopy podatku
Strona | 6
Arteria, styczeń 2015
Wycena metodą DCF
Tabela 5. Arteria: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)
Stopa wolna od ryzyka
Beta
Premia za ryzyko
Koszt kapitału własnego
Stopa wolna od ryzyka
Marża na zadłużeniu
Kosztu długu
Stopa opodatkowania
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
3.3%
1.47x
4.5%
9.9%
3.3%
5.0%
8.3%
19.0%
6.7%
30.9%
69.1%
8.9%
Tabela 6. Arteria: Wycena DCF
Przychody
EBITDA
EBIT
Podatek od EBIT
NOPAT
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym WC
Wydatki inwestycyjne
Wolne przepływy finansowe
Czynnik dyskontowy
Wartość bieżąca FCF
Wartość bieżąca FCF 2014-2020
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
Zdyskontowana wartość rezydualna
Wartość przedsiębiorstwa
Kapitały mniejszości
Dług netto
Wartość kapitału własnego
Liczba akcji
Wartość kapitału własnego
Wycena 12M
Bieżąca cena akcji
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Jednostka
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
%
PLN m
PLN m
%
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
m
PLN/akcję
PLN/akcję
PLN/akcję
4Q2014p
36.2
3.6
2.5
-0.5
2.0
1.1
1.9
-0.6
4.4
98%
4.3
48
0.3%
84
132
0
30
103
4.27
24.0
27.0
15.2
2015p
155.9
16.0
11.6
-2.2
9.4
4.4
-0.9
-5.0
7.9
90%
7.1
2016p
180.4
18.3
13.8
-2.6
11.2
4.5
-3.9
-5.0
6.9
83%
5.7
2017p
189.1
19.8
15.1
-2.9
12.2
4.7
-1.4
-5.0
10.5
76%
8.0
2018p
191.4
20.1
15.3
-2.9
12.4
4.8
-0.4
-5.0
11.8
70%
8.2
2019p
193.8
20.4
15.5
-2.9
12.5
4.9
-0.4
-5.0
12.1
64%
7.7
2020p
196.2
20.7
15.7
-3.0
12.7
5.1
-0.4
-5.0
12.4
59%
7.3
Tabela 7. Arteria: Wrażliwość modelu DCF
Stopa wolna od ryzyka
(%)
PLN na akcję
1.8%
2.3%
2.8%
3.3%
3.8%
4.3%
4.8%
0.1%
32.5
30.2
28.1
26.2
24.6
23.1
21.7
Premia za ryzyko
(%)
0.78x
3.0%
39.4
3.5%
36.9
4.0%
34.7
4.5%
32.7
5.0%
30.8
5.5%
29.2
6.0%
27.7
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
32.8
33.2
33.6
34.0
30.5
30.8
31.1
31.5
28.4
28.7
28.9
29.2
26.5
26.7
27.0
27.3
24.8
25.0
25.2
25.5
23.3
23.5
23.7
23.9
21.9
22.0
22.2
22.4
0.88x
37.5
34.9
32.6
30.6
28.7
27.1
25.6
Niezalewarowana beta (x)
0.98x
1.08x
35.7
34.0
33.1
31.4
30.8
29.1
28.7
27.0
26.9
25.2
25.2
23.5
23.7
22.1
1.18x
32.5
29.8
27.5
25.5
23.6
22.0
20.6
0.6%
34.4
31.8
29.5
27.5
25.7
24.1
22.6
0.7%
34.8
32.2
29.9
27.8
25.9
24.3
22.8
1.28x
31.1
28.4
26.1
24.1
22.3
20.7
19.2
1.38x
29.8
27.1
24.8
22.8
21.0
19.4
18.0
Strona | 7
Arteria, styczeń 2015
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Inwestycyjny Investors S.A. (“DI Investors”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy
w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy
z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
DI Investors podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez DI Investors.
DI Investors jest częścią Investors Holding S.A. Więcej informacji o DI Investors i jego podmiotach powiązanych można uzyskać pod następującym adresem internetowym: http://di.investors.pl/o-nas/grupa-investors.
NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ DI INVESTORS NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. DI INVESTORS ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO
RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI.
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED JEGO OPUBLIKOWANIEM. W POZOSTAŁYM
ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE DI INVESTORS, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI.
Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez DI Investors z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również
innych kwalifikowanych klientów DI Investors upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami
kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień
dotyczących jego treści.
DI Investors nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą
traktowani jako klienci DI Investors. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.
Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zwarte biorąc pod uwagę ich
własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na
indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DI Investors w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże DI Investors oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności
za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści
oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.
Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej DI Investors, DI Investors oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych
i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej DI Investors) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku,
z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu.
Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania
nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami,
rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowość, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi
regulacjami, lub które wymagałyby dla DI Investors i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których DI Investors i jego podmioty powiązane
nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.
Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka
sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.
NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB
REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I
DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.
DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DI INVESTORS ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH
ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE.
DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW
OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. DI Investors niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji
przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć
pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych.
Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji
inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być
zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na
temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta/Emitentów. Na dzień publikacji niniejszego raportu analitycznego DI Investors prowadzi ewidencję dłużnych instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DI Investors nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
DI Investors nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.
DI Investors nie pełni roli animatora Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.
DI Investors bezpośrednio nie posiada akcji Emitenta/Emitentów instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
DI Investors nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitent instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej
co najmniej 5% kapitału zakładowego. Na dzień sporządzenia niniejszego Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. będące podmiotem należącym do tej samej grupy kapitałowej, co DI Investors S.A. łącznie posiada
bezpośrednio lub pośrednio poprzez zarządzane fundusze inwestycyjne akcje stanowiące ok. 8% kapitału zakładowego Spółki, której dotyczy niniejszy raport. Nie jest wykluczone, ze okresie sporządzania niniejszego raportu, podmiot
będzie zmniejszać lub zwiększać liczbę posiadanych akcji w kapitale zakładowym Emitenta.
DI Investors nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta/Emitentów. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DI Investors składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak
również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta/Emitentów, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta/Emitentów.
DI Investors nie łączyła w ciągu ostatnich 12 miesięcy przed sporządzeniem rekomendacji z Emitentem umów w sprawie świadczenia usług bankowości inwestycyjnej z zastrzeżeniem wskazanej powyżej umowy o świadczenie usług Equity
Research Partner. DI Investors nie wyklucza, że okresie kolejnych 12 miesięcy od dnia publikacji niniejszego raportu będzie składał na rzecz Spółki oferty w zakresie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej.
DI Investors zarządza na podstawie odrębnej umowy o zarządzanie zawartej z Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. funduszem inwestycyjnym Investor Papierów Dłużnych Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Aktywów
Niepublicznych, który zgodnie ze Statutem i polityką inwestycyjną w okresie ostatnich 24 miesięcy przed publikacją niniejszego raportu był stroną umowy pożyczki udzielonej Spółce.
WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI
INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA, DOKONYWANYCH PRZEZ DI INVESTORS LUB PODMIOTY Z NIM POWIĄZANE.
Podmioty powiązane z DI Investors lub DI Investors mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem/Emitentami, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w
świadczeniu usług przez Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”).
DI Investors może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać
do korzystania z takich usług spółki, do których odnosi się niniejszy raport.
Członkowie organów oraz pracownicy DI Investors mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do
których niemniejszy raport nawiązuje.
Analitycy DI Investors działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków.
DI Investors, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego
treści.
DI Investors nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą
wyceną.
DI Investors zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez
uprzedzenia.
Strona | 8
Arteria, styczeń 2015
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie DI Investors wydał: 6 rekomendacji Kupuj, 1 rekomendację Akumuluj, 7 rekomendacji Neutralnie, 2 rekomendacje Redukuj oraz 0 rekomendacji
Sprzedaj. Oprócz powyższego DI Investors wydał 4 rekomendacje, które nie wskazywały ceny docelowej ani kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby
emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to DI Investors, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 75%
(włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner).
W dniu 16 września 2014 roku, DI Investors wydał analityczny raport inicjacyjny dotyczący instrumentów finansowych Emitenta w ramach świadczenia na jego rzecz usługi Equity Research Partner. Raport nie wskazywał wprost zalecanego
kierunku inwestycyjnego. DI Investors nie wyklucza, że oprócz niniejszego podobne raporty w ramach świadczenia tej usługi będą wydane w okresie kolejnych 12 miesięcy.
Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnej rekomendacji.
DI Investors podkreśla, że dokument ten może być aktualizowany co najmniej raz w roku po opublikowaniu przez Spółkę kolejnych wyników finansowych.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich.
NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.
Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż DI Investors, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny
skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej
kierowanej przez DI Investors do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i DI Investors, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub
pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.
Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami DI Investors lub jego podmiotów powiązanych.
DI Investors jest autorem tego dokumentu.
Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi DI Investors. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane,
kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody DI Investors.
Copyright © 2015 DI Investors S.A. i / lub jej podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:
System rekomendacyjny DI Investors opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga
zastosowania dwóch sposobów wyceny.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DI Investors korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożnik docelowy
4) analiza scenariuszowa
5) zdyskontowanych dywidend (DDM)
6) Wartość aktywów netto
7) Suma części
8) zdyskontowanych zysków rezydualnych
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają
do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych,
stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na
wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w
stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki.
Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.
Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (20% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (60% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny
(20% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość
wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary
prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do
właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej
dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże
ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może
niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych.
Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej
metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych.
Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana
wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków
rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
P/BV – cena/wartość księgowa
BV – wartość księgowa
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja
EBIT - zysk operacyjny
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
ROE – zwrot na kapitale własnym
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
COE – koszt kapitału własnego
L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE.
Strona | 9