O rynkowym postrzeganiu sekurytyzacji w okresie przed kryzysem i

– M BA
6/2 0 0 9–
Prof. dr hab. Krzysztof Jackowicz
Akademia Leona Koźmińskiego, Warszawa
[email protected]
O rynkowym postrzeganiu sekurytyzacji
w okresie przed kryzysem
i płynących stąd wnioskach
Abstrakt
Artykuł analizuje wyniki badań nad rynkowym postrzeganiem kwestii transferu ryzyka w
procesie sekurytyzacji oraz tworzeniem przez sekurytyzację wartości dla akcjonariuszy. Okazuje
się, że już w okresie przedkryzysowym uczestnicy rynków traktowali sekurytyzację, z uwagi na
występowanie gwarancji implicite, jak zaciąganie zabezpieczonych pożyczek. Ponadto wiadomość
o przeprowadzeniu sekurytyzacji z reguły spotykała się z pozytywną reakcją rynków, potwierdzając teoretyczne oczekiwania co do korzyści odnoszonych przez inicjatorów rozpatrywanego
procesu. Ustalenia empiryczne przedstawione w artykule pomagają w objaśnieniu zmian, jakie
zaszły wskutek kryzysu na rynku zabezpieczonych aktywami instrumentów dłużnych oraz ułatwiają sformułowanie prognozy co do dalszego rozwoju technik sekurytyzacyjnych.
Wprowadzenie
Kryzys odmienił proces sekurytyzacyjny
i rynek powstających w jego trakcie instrumentów finansowych. Dobrej ilustracji tej
tezy dostarczają dane zawarte w tabeli 1. Tak
jak można było się spodziewać, spadek zaufania inwestorów do instrumentów dłużnych
zabezpieczonych aktywami w połączeniu
ze zmniejszonymi możliwościami zakupu
ze strony historycznie najważniejszych nabywców tego rodzaju instrumentów obniżył
wyraźnie od 2008 roku w Stanach Zjednoczonych, a od 2009 roku także w Europie
wielkość nowych emisji. Najgłębsze przekształcenia dotyczyły jednak ekonomicznej
roli sekurytyzacji. O ile do roku 2007 zdecydowana większość emisji trafiła do podmiotów trzecich, a więc umożliwiała przynajmniej potencjalnie transfer ryzyka, o tyle
18
od początku 2008 roku i w Europie, i w Stanach Zjednoczonych prawie całość nowych
emisji zatrzymywana jest w bilansach inicjatorów procesu sekurytyzacji i służy przede
wszystkim jako zabezpieczenie w operacjach
refinansowych, prowadzonych z bankami
centralnymi (Financial Stability Review, June
2009). W Stanach Zjednoczonych ponadto
emisje gwarantowane przez państwo wyparły
z rynku prywatne emisje instrumentów zabezpieczonych należnościami hipotecznymi.
Kryzys dotknął jednak poszczególne segmenty rynku instrumentów powstających w procesie sekurytyzacji i pozbawionych wsparcia
publicznego w różnym stopniu. Jak wynika z
tabeli 1, spadek emisji był wyraźnie mniejszy
w przypadku instrumentów zabezpieczonych
należnościami z tytułu kredytu na zakup
samochodów i należnościami związanymi z
– A
R T Y K U ŁY
–
Tabela 1. Wybrane charakterystyki procesów sekurytyzacyjnych w okresie przed kryzysem i po jego wystąpieniu
Emisja instrumentów powstających w procesie sekurytyzacji w mld euro
Okres
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
I połowa
2009
Europa
78,2
152,6
157,7
217,3
243,5
327
481
453,7
711,3
204,4
Stany
Zjednoczone
1088
2308,4
2592,7
2914,5
1956,6
2650,6
2455,8
2147,1
933,6
732,7
Udział prywatnych (pozbawionych gwarancji rządowych) emisji instrumentów zabezpieczonych należnościami
hipotecznymi
Stany
14,87% 13,07% 12,69% 13,91% 27,92% 40,55% 43,03% 36,06%
3,02%
Zjednoczone
0,75%
Udział instrumentów zatrzymanych w bilansie inicjatorów procesu sekurytyzacyjnego
Okres:
I kwartał
do 2007
2007 rok
roku
2008
II
kwartał
2008
III
kwartał
2008
IV
kwartał
2008
I kwartał
2009
II
kwartał
2009
Europa
niski
26,54%
69,25%
95,22%
94,93%
92,44%
95,54%
92,73%
Stany Zjednoczone
niski
45,79%
71,42%
73,18%
80,87%
94,97%
86,54%
79,24%
Wielkość emisji w 2008 roku w porównaniu do roku 2006 instrumentów zabezpieczonych różnymi rodzajami należności
należności związane z kredytami
należności z tytułu kredytów na należności związane z kartami zabez pieczony mi war tością
Rodzaj zabezpieczenia:
zakup samochodów
kredytowymi
netto nieruchomości (ang. home
equity)
Stany Zjednoczone
47,25%
59,73%
0,87%
Źródło: opracowanie własne na podstawie: ESF Securitisation Data Report Q4 2008; ESF Securitisation Data Report Q2 2009;
Financial Stability Review, ECB, June 2009; danych dostępnych na stronie internetowej SIFIMA (Securities Indudstry and
Financial Markets Association).
kartami płatniczymi niż dla instrumentów
zabezpieczonych hipotecznie.
Zaistniała sytuacja rodzi, moim zdaniem,
trzy interesujące pytania. Po pierwsze, czy
przejście do modelu pozostawiania sekurytyzowanych należności w bilansie w warunkach
kryzysu można określić jako niespodziewane.
Po drugie, czy niewielki stopień transferu
ryzyka w efekcie procesu sekurytyzacji jest
istotnie nowością. Po trzecie, jakie są szanse
na odbudowę pozycji sekurytyzacji w funkcjonowaniu rozwiniętych systemów finansowych.
Częściowej odpowiedzi na tak postawione pytania może dostarczyć, w moim przekonaniu,
uważna analiza wyników badań empirycznych
odnoszących się do rynkowego postrzegania sekurytyzacji w okresie przed kryzysem.
Prace tworzące wspomniany nurt badawczy
zasadniczo podejmują, jak pokazuje rysunek 1,
dwa zagadnienia: transferu ryzyka w procesie
sekurytyzacji oraz wpływu sekurytyzacji na
ryzyko i wartość inicjujących ją podmiotów.
Na wspomnianym schemacie uwidocznione
zostało także powiązanie wyróżnionych grup
badań ze sformułowanymi powyżej pytaniami.
19
– M BA
6/2 0 0 9–
Rysunek 1. Badania rynkowego postrzegania sekurytyzacji i ich powiązanie z pytaniami badawczymi w artykule
Empiryczne analizy rynkowego postrzegania sekurytyzacji
Kwestia transferu ryzyka
Sekurytyzacja jako
sprzedaĪ
naleĪnoĞci lub
zaciągniĊcie
zabezpieczonej
poĪyczki
(Niu et al. 2006;
Landsman et al.
2008)
Wpáyw na inicjatorów procesu
WystĊpowanie
domyĞlnych
gwarancji w
procesie
sekurytyzacji
Tworzenie lub
niszczenie
wartoĞci dla
akcjonariuszy i
obligatariuszy
(Higgins et al.
2004; Gorton et al.
2007; Vermilyea
et al. 2008)
(Lockwood et al.
1996;Thomas
1999; Thomas
2001; Gasbarro
et al. 2005)
Pytania o: rzeczywistą skalĊ transferu
ryzyka w procesach sekurytyzacyjnych i
moĪliwoĞü antycypowania ubilansowienia
dziaáalnoĞci sekurytyzacyjnej w okresie
kryzysu
Wpáyw na
ryzyko
systematyczne
(Lockwood HWDO.
1996; Niu HWDO.
2006; Haensel
HWDO. 2007)
Pytanie o perspektywy sekurytyzacji
w okresie po kryzysie
Źródło: opracowanie własne.
Transfer ryzyka i gwarancje domyślne
w procesie sekurytyzacji
W okresie poprzedzającym obecny kryzys w
zdecydowanej większości transakcji sekurytyzacyjnych formalnie dochodziło do sprzedaży
należności niezależnemu podmiotowi (tzw.
spółce specjalnego przeznaczenia) z wyłączeniem prawa regresu do zbywcy. Taki sposób
ustrukturyzowania transakcji sekurytyzacyjnej oferował korzyści księgowe i ekonomiczne
wszystkim inicjatorom, a regulacyjne – bankom. Na planie księgowym sprzedaż należności
w stosunku do alternatywnego rozwiązania, tj.
potraktowania sekurytyzacji jako zaciągnięcia
zabezpieczonej pożyczki, umożliwiała bowiem
poprawę wskaźników rentowności, sprawności działania i stopnia zadłużenia (Dechow,
Shakespeare 2009). Dokonanie sekurytyzacji
obejmującej sprzedaż należności pozwalało na
obniżenie kosztów finansowania przez zagwarantowanie nabywcom wyemitowanych przez
20
spółkę specjalnego przeznaczenia instrumentów dłużnych pierwszeństwa w zakresie zaspokojenia roszczeń z określonej puli składników
majątkowych. W bankowości zaś, zwłaszcza
w okresie obowiązywania tzw. pierwszego
bazylejskiego porozumienia kapitałowego,
sekurytyzacja była narzędziem tzw. arbitrażu
kapitałowego.
Dwa badania sprawdzają, na ile inwestorzy
wierzyli w ostateczny charakter transferu ryzyka w transakcjach sekurytyzacyjnych przewidujących formalnie sprzedaż należności z
wyłączeniem prawa regresu. Autorzy tych analiz posługują się różnymi danymi i metodami
badawczymi, ale, jak się przekonamy, otrzymują wyniki o zaskakująco podobnej wymowie.
Pierwsza z prac traktujących o postrzeganiu ekonomicznej natury procesów sekurytyzacyjnych ze sprzedażą należności pochodzi
– A
R T Y K U ŁY
z 2006 roku i jest autorstwa F.F. Niu i G.D.
Richardsona. Wykorzystane w niej dane pochodziły z okresu 1997–2003 i dotyczyły 103
sekurytyzujacych przedsiębiorstw, dla których
zgromadzono łącznie 535 rocznych obserwacji. F.F. Niu i G.D. Richardson zbudowali dwa
rodzaje modeli ekonometrycznych. Pierwszy
objaśniał zmiany miar ryzyka systematycznego (tj. współczynników beta) spółek z próby.
Zmiennymi niezależnymi w tym modelu
były: beta operacyjna (kowariancja wyników
operacyjnych przedsiębiorstwa i portfela odniesienia dzielona przez wariancję wyników
operacyjnych portfela odniesienia) oraz miary
zadłużenia bilansowego i skali sekurytyzacji w
odniesieniu do wartości kapitałów własnych.
Oszacowanie parametrów modelu pokazało,
że skala sekurytyzacji pozytywnie i statystycznie istotnie wpływa na ryzyko systematyczne.
Oznacza to, że dane o przeprowadzonych
transakcjach sekurytyzacyjnych dostarczają
inwestorom dodatkowej informacji ponad tę
zawartą w miarach dźwigni finansowej bazujących na bilansie. Najważniejsze jednak, z punktu widzenia analizy postrzegania transferu
ryzyka w ramach procesu sekurytyzacyjnego,
było to, że współczynniki dla zmiennych oddających stopień zadłużenia i rozmiar transakcji
sekurytyzacyjnych nie różniły się od siebie statystycznie istotnie. Inwestorzy oceniali zatem
wpływ na ryzyko skali zadłużenia i transakcji
sekurytyzacyjnych w podobny sposób. Drugi
model wyestymowany przez F.F. Niu i G.D.
Richardsona objaśniał roczne stopy dochodu
z akcji przedsiębiorstw prowadzących sekurytyzację. W zbiorze zmiennych niezależnych
znalazły się zaś m.in. zmienne pokazujące wielkość zysków z sekurytyzacji i identyfikujące
podmioty o relatywnie dużej skali prowadzonych transakcji sekurytyzacyjnych. Wykonane
–
obliczenia pozwoliły stwierdzić, że generalnie
zyski z sekurytyzacji statystycznie istotnie i
pozytywnie wpływają na roczne stopy dochodu. Obserwacja ta jednak nie dotyczyła spółek
zaangażowanych w największym stopniu w
procesy sekurytyzacyjne, dla których zyski z
sekurytyzacji były bez znaczenia dla objaśniania ewolucji cen ich walorów notowanych na
rynkach giełdowych.
Drugą próbę określenia rynkowego postrzegania transakcji sekurytyzacyjnych formalnie
bazujących na sprzedaży należności z wyłączeniem prawa regresu stanowi opracowanie
W.R. Landsmana, K.V. Peasnella i C. Shakespeare z 2008 roku. Dane, którymi posłużyli
się wspomniani ostatnio autorzy, pochodziły
z okresu od grudnia 2000 do stycznia 2004
roku i dotyczyły 112 przedsiębiorstw. Łączna
liczba obserwacji w bazie danych wyniosła 297.
Podstawą wnioskowania statystycznego było
tym razem oszacowanie parametrów różnych
wersji modelu objaśniającego rynkową wartość akcji. Wśród zmiennych objaśniających
uwzględniono m.in. przypadające na jedną
akcję: księgowe wartości aktywów, zobowiązań, zysku netto oraz przybliżone wartości
aktywów i zobowiązań spółek specjalnego
przeznaczenia – formalnie niezależnych od inicjatorów sekurytyzacji. W.R. Landsman, K.V.
Peasnell i C. Shakespeare spekulują, że jeśli
rynek traktuje rozpatrywane transakcje jako
rzeczywiste sprzedaże z wyłączeniem prawa
regresu, parametry oszacowane dla zmiennych
obliczonych na podstawie aktywów i zobowiązań podmiotu specjalnego przeznaczenia
nie powinny różnić się statystycznie istotnie
od zera. Otrzymanie różnych od zera współczynników będzie natomiast dowodem, że w
opinii inwestorów całkowity transfer ryzyka
21
– M BA
się nie dokonał. W specjalnym przypadku,
braku jakiejkolwiek redukcji ryzyka w wyniku
procesu sekurytyzacji, parametry wyestymowane dla przypadających na jedną akcję aktywów i zobowiązań inicjatora procesu i spółki
specjalnego przeznaczenia nie powinny się od
siebie statystycznie istotnie różnić. Rezultaty
badawcze pokazały, że najbliższa rynkowemu
postrzeganiu jest ostatnio opisana sytuacja. Nie
było bowiem podstaw do odrzucenia hipotezy
zerowej, że współczynniki stojące przy zmiennych objaśniających powiązanych z aktywami
spółki specjalnego przeznaczenia i inicjatora
sekurytyzacji wynoszą 1, a dla zobowiązań
tych podmiotów (-1). Sugeruje to wyraźnie,
że typowa sekurytyzacja była traktowana przez
rynek nie jako sprzedaż należności, ale zaciągnięcie zabezpieczonej pożyczki.
Podsumowując, artykuły F.F. Niu i G.D.
Richardsona oraz R. Landsmana, K.V. Peasnella i C. Shakespeare dowodzą, że na rynku
kapitałowym dominował pogląd, iż
inicjatorzy sekurytyzacji zatrzymują
większość ryzyka sekurytyzowanych
należności. Te ostatnie mają bowiem takie
samo znaczenie dla objaśniania miar ryzyka
systematycznego lub wartości rynkowej kapitałów własnych jak pozycje bilansowe kreatora
należności. Ponadto rola zysków realizowanych
w wyniku sekurytyzacji w kształtowaniu stóp
dochodu na rynku akcji maleje w miarę, jak
wzrasta skala transakcji sekurytyzacyjnych
danego podmiotu. Można zatem zaryzykować
stwierdzenie, że księgowe uznanie tego rodzaju
zysków wyprzedzało uznanie rynkowe.
Najbardziej prawdopodobną przyczynę,
dla której transakcje sekurytyzacyjne były
postrzegane jako zaciągnięcie zabezpieczonej
22
6/2 0 0 9–
pożyczki, a skala transferu ryzyka oceniana
jako mała, stanowi wiara inwestorów w istnienie domyślnych (niesformalizowanych) gwarancji jakości sekurytyzowanej puli ze strony
inicjatora procesu. Na gruncie teoretycznym
za racjonalnością tego rodzaju oczekiwań
rynkowych przemawiają dwa argumenty. Po
pierwsze, z uwagi na asymetrię informacji
między kreatorem należności a nabywcą zabezpieczonych nimi instrumentów dłużnych,
występowanie gwarancji implicite może wydatnie obniżyć koszt pozyskania kapitałów w
drodze sekurytyzacji. Po wtóre, w przypadku
podmiotów silnie zależnych od sekurytyzacji
w zakresie bieżącego finansowania działalności
szczególne znaczenie ma kapitał reputacyjny.
Jego ochrona wymaga udzielenia pomocy
spółce specjalnego przeznaczenia w sytuacji,
gdy jakość sekurytyzowanej puli należności
się obniża. Jak pokazuje doświadczenie dwóch
ostatnich lat, przekonanie o istnieniu gwarancji
niesformalizowanych nie było bezpodstawne,
choć ich realizacja w warunkach kryzysowych
nie uchroniła inwestorów od poniesienia strat
(Jacobs 2009).
W literaturze przedmiotu zagadnienia gwarancji implicite jakości sekurytyzowanych aktywów podejmują trzy prace. Dwie identyfikują
zależności ekonomiczne zgodne z hipotezą o
występowaniu tego rodzaju gwarancji. Trzecia
analizuje zaś rzeczywiste, stosunkowo nieliczne w okresie przedkryzysowym, przypadki
ich realizacji.
Gorton i Souleles (2007) starali się udzielić
odpowiedzi na pytanie, czy kondycja finansowa inicjatora procesu sekurytyzacyjnego ma
znaczenie dla wyceny instrumentów zabezpieczonych należnościami związanymi z karatami
– A
R T Y K U ŁY
kredytowymi. W swoich dociekaniach posłużyli się zestawem danych o emisjach dokonanych między 1988 a 1999 rokiem. Ustalili,
że rating nadany obligacjom zwykłym banku
inicjatora ma silny wpływ na premię za ryzyko
wymaganą od instrumentów zabezpieczonych
sprzedanymi przez niego należnościami. G.
Gorton i N. Souleles wnioskują na tej podstawie, że zdolność do dostarczania gwarancji
implicite jest uwzględniana w rynkowej wycenie instrumentów powstających w procesie
sekurytyzacji.
W kolejnym teście występowania domyślnych gwarancji T.A. Vermilyea, E.R. Webb
i A.A. Kish (2008) wykorzystują fakt, że w
procesach sekurytyzacji należności związanych z kartami kredytowymi straty z tytułu
ryzyka kredytowego ponoszą podmiot specjalnego przeznaczenia i nabywcy emitowanych przez niego instrumentów, natomiast
straty wynikające z oszustw (np. nieautoryzowanego użycia kart) zobowiązani są pokryć
inicjatorzy procesu. W związku z tym inicjatorzy procesu sekurytyzacji, pragnący pomóc
podmiotowi specjalnego przeznaczenia przy
jednoczesnym podtrzymaniu iluzji dokonania
nieodwracalnego transferu ryzyka, mogą klasyfikować typowe straty z tytułu ryzyka kredytowego jako związane z oszustwami. Zastosowana przez T.A. Vemilyeę, E.R. Webb i A.A.
Kisha procedura badawcza jest dwuetapowa.
W pierwszej kolejności, na podstawie bardzo
obszernego zestawu danych o amerykańskich
bankach w latach 2001–2006, estymują model probitowy, w którym zmienna zależna
przyjmuje wartość 1, gdy bank raportuje
oszustwa związane z kartami kredytowymi.
Najważniejszą zmienną objaśniającą jest iloraz
wolumenu zsekurytyzowanych należności z
–
kart kredytowych i należności bilansowych
ogółem, a więc miara skali zaangażowania w
procesy sekurytyzacyjne. Zmienne kontrolne
obrazują jakość portfela kredytowego i rolę
wydawania kart kredytowych w gospodarce
finansowej banku. Po estymacji parametrów
modelu probitowego okazało się, że zmienna oddająca skalę zaangażowania w procesy
sekurytyzacyjne jest statystycznie istotna na
poziomie 1% i dodatnio wpływa na zmienną
zależną. Oznacza to, że większemu znaczeniu
procesu sekurytyzacji dla banku towarzyszy
częstsze raportowanie oszustw dotyczących
kart kredytowych. Bardziej bezpośredniego
testu występowania gwarancji domyślnych
dostarczył drugi etap użytej procedury badawczej. T.A. Vermilyea, E.R. Webb i A.A.
Kish starali się w nim sprawdzić, czy banki,
które sprzedały pule należności związane z
kartami kredytowymi o niskiej jakości kredytowej, raportują wyższe straty z tytułu
oszustw niż pozostałe banki. W tym celu,
wykorzystując zawężony do 85 obserwacji
zestaw danych, estymują model tobitowy1.
Zmienną objaśnianą w nim był iloraz wartości strat z tytułu oszustw i łącznej wartości
udzielonych kredytów. Testowaniu hipotezy
o istnieniu niesformalizowanych gwarancji
służyła zmienna obliczana jako różnica stopy
dochodu puli zsekurytyzowanych należności i
stopy kuponu wyemitowanych przez podmiot
specjalnego przeznaczenia instrumentów
dłużnych. Wykonane obliczenia dowiodły,
że zmienna ta była statystycznie istotnie
negatywnie powiązana ze zmienną zależną
we wszystkich specyfikacjach modelu, co
dowodzi, że w miarę pogarszania się jakości
zsekurytyzowanej puli, wzrastają wykazywane
przez inicjatorów procesu sekurytyzacyjnego
straty z tytułu oszustw.
23
– M BA
Przypadki realizacji gwarancji implicite dla
sekurytyzacji należności powiązanych z kartami kredytowymi analizują E.J. Higgins i J.R.
Mason (2004). Łącznie w latach 1987–2001
udało im się zidentyfikować 17 tego rodzaju
zdarzeń dla 10 inicjatorów procesu sekurytyzacjnego. Formami udzielania pomocy dla
spółek specjalnego przeznaczenia były: dodanie lepszych, nowych należności do puli,
sprzedaż z dyskontem nowych należności
spółce specjalnego przeznaczenia, dostarczenie
dodatkowych zabezpieczeń przed ryzykiem
kredytowym lub też zmniejszenie opłat za obsługę płatniczą procesu sekurytyzacji. Warto
zaznaczyć, że w świetle obowiązujących przepisów w Stanach Zjednoczonych wszystkie te
przypadki tworzyły podstawy do zakwestionowania wyłączenia prawa regresu przy sprzedaży należności. Co ciekawe jednak, jak podają
autorzy artykułu, w żadnym z nich nie doszło
do odwrócenia zapisów księgowych i włączenia aktywów i zobowiązań spółki specjalnego
przeznaczenia do bilansu inicjatora procesu.
Stanowi to dowód daleko idącej pobłażliwości
władz nadzorczych i audytorów wobec działań
banków w okresie przedkryzysowym.
Szczegółowym przedmiotem zainteresowania E.J. Higginsa i J.R. Masona były: reakcje
rynków na realizację gwarancji implicite, wyniki finansowe i na rynku kapitałowym realizujących pomoc podmiotów w porównaniu
do podmiotów z branży, oraz charakterystyki
instrumentów zabezpieczonych należnościami
powstających przed wywiązaniem się z domyślnych zobowiązań i po tym fakcie. Do badania
reakcji rynkowych autorzy wykorzystali metodę analizy zdarzeń (ang. event studies), w ramach
której określali ponadrynkową stopę dochodu
w oknie zdarzenia [0, 1], czyli w dniu ogło24
6/2 0 0 9–
szenia informacji o udzieleniu pomocy spółce
specjalnego przeznaczenia i dzień później.
Okazało się, że w 10 na 14 przypadków realizacji gwarancji implicite, dla których możliwe
było obliczenie ponadrynkowej stopy dochodu, reakcja rynków była pozytywna. Średnia
zanotowanych stóp dochodu wyniosła 0,99%.
Z uwagi na niską liczebność próby nie było
oczywiście możliwe stwierdzenie, czy jest to
wynik statystycznie istotny. E.J. Higgins i J.R.
Mason uważają, że pozytywna reakcja rynkowa
wynikała stąd, że banki w krańcowo trudnej
sytuacji ekonomicznej nie mają już zachęt do
respektowania domyślnych zobowiązań gwarancyjnych. W branży ponadrynkowa średnia
stopa dochodu też była dodatnia i równała się
0,66%. Wydaje się, że pozytywna reakcja w
branży związana jest z postrzeganiem realizacji
gwarancji implicite jako dowodu słabości dyscypliny regulacyjnej, co jest generalnie korzystne
dla akcjonariuszy prowadzących sekurytyzację
banków. W odniesieniu do wyników finansowych i stóp dochodu na rynku akcji E.J. Higgins i J.R. Mason ustalili, że o ile w okresie
poprzedzającym badane zdarzenie podmioty
realizujące niesformalizowane gwarancje były
gorsze niż banki z grupy kontrolnej, o tyle
w dwa lata po zdarzeniu sytuacja ta odwracała się. Niespodziewanie ponadto okazało
się, że udzielenie pomocy spółce specjalnego
przeznaczenia nie ma praktycznie wpływu na
warunki, na których pozyskiwany jest kapitał
w kolejnych transakcjach sekurytyzacyjnych.
Jedyną zaobserwowaną zmianą było zwiększenie odstępu czasowego między kolejnymi
emisjami bezpośrednio po realizacji domyślnej
gwarancji.
Zreferowane prace dotyczące występowania
gwarancji implicite swoją wymową dobrze
– A
R T Y K U ŁY
wpisują się w nurt ustaleń sugerujących skromny zakres transferu ryzyka
w procesie sekurytyzacji. W uogólnianiu
ich ustaleń trzeba jednak zachować ostrożność.
Wszystkie one wykorzystywały bowiem dane
o sekurytyzacjach należności kredytowych
związanych z kartami kredytowymi. W ramach
tego rodzaju procesów sekurytyzacyjnych dyskretne udzielenie pomocy podmiotowi specjalnego przeznaczenia jest wyjątkowo łatwe
ze względu np. na konieczność okresowego
uzupełniania sekurytyzowanej puli należności. Zgodność wniosków badawczych nie idzie
zatem w parze w rozpatrywanym przypadku z
ich uniwersalnością.
Tworzenie wartości w procesie
sekurytyzacji i jego wpływ na ryzyko
systematyczne
Fenomenalny rozwój sekurytyzacji w ciągu 30 lat poprzedzających wybuch obecnego
kryzysu nie był dziełem przypadku. Proces
ten, choć jest bardzo efektywnym narzędziem
propagacji zaburzeń ogólnogospodarczych, na
poziomie mikroekonomicznym oferuje inicjatorom szereg korzyści. I tak, sekurytyzacja: poprawia płynność finansową, przyśpiesza rotację
aktywów, obniża koszt pozyskania kapitałów,
dywersyfikuje źródła finansowania, pozwala
podejmować nowe projekty o dodatniej NPV,
umożliwia skoncentrowanie się na podstawowych kompetencjach, rozwiązuje problem
suboptymalnego poziomu inwestycji2, wzbogaca instrumentarium kształtowania ryzyka
kredytowego i rynkowych rodzajów ryzyka
finansowego oraz podnosi przychody prowizyjne w bankach obsługujących rozliczenia
związane z wyemitowanymi zabezpieczonymi
instrumentami dłużnymi. Pozwala to oczekiwać generalnie pozytywnej reakcji rynku
–
kapitałowego na wiadomość o przeprowadzeniu procesu sekurytyzacyjnego. Wspomniana
reakcja powinna zależeć od sytuacji finansowej kreatora należności. Oddziaływanie tego
czynnika na gruncie teoretycznym nie jest
jednak jednoznaczne. Z jednej bowiem strony
w przypadku podmiotów z złej kondycji pojawia się ryzyko negatywnej selekcji należności
pozostających w bilansie. Podmioty te muszą
ponadto dostarczać bardziej kosztownych zabezpieczeń jakości sekurytyzowanych aktywów
oraz nie mogą wybierać najbardziej dogodnego
momentu przeprowadzenia transakcji. Z drugiej strony jednak pozyskanie nowych źródeł
finansowania, a więc i możliwość realizacji
projektów inwestycyjnych, są najcenniejsze
właśnie dla zagrożonych podmiotów.
Tworzenie wartości w procesie sekurytyzacji
badają cztery prace. Wszystkie one posługują
się różnymi wersjami analizy zdarzeń. Użycie
tej metody, co warto podkreślić, nie sprzyja
wykryciu statystycznie istotnego oddziaływania sekurytyzacji. Po pierwsze, dla transakcji
sekurytyzacyjnych z reguły trudno jest określić dzień wystąpienia zdarzenia, tj. moment,
w którym nowa porcja informacji dotarła do
rynku i została przezeń wyceniona. Po drugie,
większość emisji emisji instrumentów zabezpieczonych należnościami jest inicjowana przez
podmioty regularnie dokonujące sekurytyzacji. Kolejne emisje tej grupy podmiotów oraz
ich skutki są zatem przez rynek antycypowane.
Pierwszą, historycznie rzeczy ujmując,
próbę określenia wpływu sekurytyzacji na
wartość inicjujących ją podmiotów podjęli L.J.
Lockwood, R. Rutherford i M.J. Herrera w
1996 roku. Posłużyli się oni próbą 294 emisji
instrumentów dłużnych, zabezpieczonych na25
– M BA
leżnościami dokonanych przez 39 podmiotów
w latach 1985–1992. Średnia ponadrynkowa
stopa dochodu w całej próbie nie różniła się
statystycznie istotnie od zera. Reakcja rynków
była jednak wyraźnie zróżnicowana branżowo.
W przypadku banków mieliśmy bowiem do
czynienia z sygnałem o niszczeniu wartości
przez transakcje sekurytyzacyjne, ponieważ
przeciętna ponadrynkowa stopa dochodu w
okresie zdarzenia wyniosła (-0,64%) i była
statystycznie istotna. Dla przedsiębiorstw
udzielających pożyczek konsumpcyjnych z
kolei notowaliśmy znaczący ekonomicznie i
statystycznie istotny przyrost wartości kapitałów własnych o 2,79%. W podgrupach
przedsiębiorstw samochodowych i pozostałych
przedsiębiorstw przemysłowych reakcje rynkowe, podobnie jak dla całej próby, były statystycznie nieistotne. Spadki wartości banków
nie miały jednak uniwersalnego charakteru i
dotyczyły wyłącznie najsłabszych podmiotów.
Średnia ponadrynkowa stopa dochodu dla 1/3
najlepiej wyposażonych kapitałowo banków
była bowiem dodatnia (0,825%) i statystycznie
istotna, dla 1/3 o najsłabszej bazie kapitałowej
zaś ujemna (-1,02%) i także statycznie istota.
Ponadto w modelu objaśniającym wysokość
ponadrynkowych stóp dochodu dla banków
parametr oszacowany dla zmiennej oddającej
relatywną siłę bazy kapitałowej był dodatni i
statystycznie istotnie różnił się od zera. Dodatkowo L.J. Lockwood, R. Rutherford i M.J.
Herrera ustalili, że reakcje rynkowe nie zależały od rodzaju sekurytyzowanych należności.
Trzy lata później pierwsze z dwóch swoich opracowań poświęconych rynkowemu
postrzeganiu procesów sekurytyzacyjnych
opublikował H. Thomas. Przebadana próba
składa się z 236 nieobjętych rządowymi gwa26
6/2 0 0 9–
rancjami emisji instrumentów dłużnych zabezpieczonych należnościami przeprowadzonych
w latach 1991–1996. Emisji tych dokonały 42
podmioty, a próba była zdominowana przez
kilku wielkich inicjatorów procesu sekurytyzacyjnego. H. Thomas ponadrynkowe stopy
dochody w obecnie omawianym artykule i
tym pochodzącym z roku 2001 kalkuluje przy
upraszczającym założeniu, że współczynniki
beta równają się 1. W całej próbie średnia
ponadrynkowa stopa dochodu ukształtowała
się na poziomie 4,93%, dla banków wyniosła
3,95%, dla przedsiębiorstw udzielających kredytu konsumpcyjnego lub na zakup samochodu 4,51%, dla przedsiębiorstw przemysłowych
7,85%, dla podmiotów działających w sferze
handlu detalicznego zaś 3,03%. Reakcje rynkowe były przy tym statystycznie istotne w
czterech pierwszych wyliczonych przypadkach. Podobnie zatem jak u L.J. Lockwooda,
R. Rutherforda i M.J. Herrery ponadrynkowe
stopy dochodu wykazywały zróżnicowanie
sektorowe, odmiennie jednak jednoznacznie
sugerowały tworzenie wartości dla akcjonariuszy przez sekurytyzację. Źródłem zysków
właścicieli nie były przy tym straty obligatariuszy. Ponadrynkowe stopy dochodu oferowane
przez zwykłe obligacje inicjatorów procesu nie
różniły się bowiem statystycznie istotnie od
zera i w większości przypadków były dodatnie.
Estymacja parametrów modelu objaśniającego
ponadrynkowe stopy dochodu na rynku akcji dała nieoczekiwane rezultaty, biorąc pod
uwagę rozważania teoretyczne przedstawione
na początku tego podpunktu i wcześniejsze
ustalenia empiryczne L.J. Lockwooda, R. Rutherforda i M.J. Herrery. Otóż okazało się, że
wraz z poprawianiem się ratingu inicjatora procesu malała skala pozytywnej reakcji rynkowej. Znaczenie tego wniosku zmniejsza, moim
– A
R T Y K U ŁY
zdaniem, fakt, że otrzymane modele cechowały
się niską jakością. Współczynniki determinacji nie przekroczyły 10% w żadnym z nich, a
hipoteza o łącznej statystycznej nieistotności
zbioru zmiennych objaśniających była odrzucana tylko w trzech na cztery przypadki i to
na poziomie istotności 5%.
Wyniki najobszerniejszego jak do tej pory
badania reakcji rynkowych na informację o
przeprowadzeniu sekurytyzacji opublikował
H. Thomas w 2001 roku. Praca ta ma jednak,
zdaniem piszącego te słowa, dwie słabości.
Pierwsza, o której już wspominałem, dotyczy
uproszczonego sposobu liczenia ponadrynkowych stóp dochodu. Druga związana jest z
przyjęciem konsekwentnie za datę zdarzenia
momentu dokonania emisji. W tej sytuacji
jest wysoce prawdopodobne, że przynajmniej
część informacji o finansowych skutkach emisji została odzwierciedlona w cenach znacznie
wcześniej, biorąc pod uwagę, że przygotowanie sekurytyzacji zajmuje od kilku tygodni
do kilku miesięcy. H. Thomas zgromadził
dane o 1416 emisjach instrumentów zabezpieczonych różnymi rodzajami należności
(w tym hipotecznych), które trafiły na rynek
w latach 1983–1997. W przeciwieństwie do
zreferowanych powyżej badań w całej próbie
średnia ponadrynkowa stopa dochodu była
ujemna i wyniosła -0,67%. Po wykluczeniu
jednak obserwacji z lat, w których amerykański system bankowy przeżywał kłopoty, oraz
ograniczeniu liczebności próby do 715 obserwacji charakter reakcji rynkowej zasadniczo
się zmienił. Sekurytyzacja przyczyniała się do
tworzenia wartości dla akcjonariuszy, ponieważ przeciętna ponadrynkowa stopa dochodu
ukształtowała się na poziomie 1,9% i była
statystycznie istotna. W zredukowanej próbie
–
sekurytyzacja inicjowana przez podmioty finansowe była oceniana lepiej niż prowadzona
przez podmioty niefinansowe. Jak pamiętamy,
z odmienną sytuacją mieliśmy do czynienia w
badaniu H. Thomasa z 1999 roku. Ponadto
na korzystniejsze postrzeganie rynkowe mogły liczyć podmioty o większej skali działania
i częściej występujące na rynku pierwotnym
z emisjami. Ponownie H. Thomas nie uzyskał
dowodów istnienia transferu bogactwa od wierzycieli do właścicieli przy okazji dokonywania
sekurytyzacji. Przeciętna ponadrynkowa stopa
dochodu na rynku obligacji była dodatnia i
statystycznie nieistotna.
Ostatnia z prezentowanych prac traktujących o rynkowej ocenie wpływu sekurytyzacji
na wartość przeprowadzających ją podmiotów
autorstwa D. Gasbarro, M. Stevensona, R.G.
Schwebacha i J.K. Zumwalta (2005) wykorzystuje, w przeciwieństwie do artykułów już
zreferowanych, dane pochodzące tylko z jednego sektora gospodarki. W próbie znalazły
się bowiem 233 obserwacje o emisjach zainicjowanych przez 24 amerykańskie holdingi
bankowe w latach 1992–2000. Próba ta była
zdominowana przez dwóch dużych kreatorów
należności Citigroup i MBNA3. Podstawowe narzędzie analizy stanowiła kalkulacja ponadrynkowych stóp dochodu w oknie zdarzenie w
podgrupach obserwacji wyróżnionych z uwagi
na: rating inicjatora procesu, wykorzystanie
przez niego dźwigni finansowej, poziom jego
kosztów nieodsetkowych (oddający przewagę
komparatywną w kreowaniu kredytów), jakość portfela kredytowego inicjatora procesu
i częstość dokonywanych przez niego emisji.
Dla wszystkich obserwacji łącznie potwierdziło się pozytywne postrzeganie sekurytyzacji
przez rynek. Średnia ponadrynkowa stopa
27
– M BA
dochodu wyniosła 0,54% i była statystycznie
istotna. Stopa ta wzrastała w miarę podnoszenia się ratingu inicjatora procesu. I tak, dla
inicjatorów o ratingach na poziomie Baa1 lub
gorszym oraz kreatorów należności z ratingami
z zakresu A1-A3 wynosiła odpowiednio: 0,03%
i 0,56%. W podgrupie inicjatorów o najwyższej
wiarygodności kredytowej sięgnęła zaś 0,89%
i statystycznie istotnie różniła się od zera. Zaobserwowany związek korzyści wynikających
z procesu sekurytyzacji z kondycją kreatora
należności był zatem takiej samej natury jak u
L.J. Lockwooda, R. Rutherforda i M.J. Herrery
(1996), a nie takiej jak w pierwszym badaniu
H. Thomasa (1999). Ponadto wyższe, statystycznie istotne, ponadrynkowe stopy dochodu notowały podmioty z: dźwignią finansową
powyżej mediany (0,86%), poziomem kosztów
nieodstekowych poniżej mediany (0,92%) i
częściej dokonujące sekurytyzacji (0,62%).
Ostania obserwacja dobrze koresponduje z
ustaleniami H. Thomasa z 2001 roku. Duże
znaczenie dla reakcji rynkowej, co warto podkreślić, miała też specyfika podmiotów tworzących próbę. Dla Citigroup ponadrynkowe
stopy dochodu były z reguły pozytywne i statystycznie istotne, dla MBNA nieco poniżej zera,
ale statystycznie nieistotne, dla pozostałych
inicjatorów zaś przybierały najwyższe dodatnie
i statystycznie istotne wartości.
W świetle zaprezentowanych wyników
badań empirycznych regułą w warunkach
niekryzysowych wydaje się postrzeganie sekurytyzacji jako techniki tworzącej, a nie niszczącej wartość. Nie ma przy
tym przekonujących dowodów, że źródłem
przyrostu wartości dla właścicieli jest spadek
bogactwa innych grup interesariuszy, zwłaszcza zaś nabywców obligacji. Ocena sekuryty28
6/2 0 0 9–
zacji przez uczestników rynku finansowego
zależy ponadto od kondycji inicjatora i jego
przynależności branżowej. Zgodnie z oczekiwaniami teoretycznymi wyższe ponadrynkowe stopy dochodu odnotowują podmioty
o większej wiarygodności kredytowej (za
wyjątkiem badania H. Thomasa z 1999 roku),
często występujące z emisjami oraz dysponujące przewagą komparatywną w zakresie kreowania kredytów. Prace, na podstawie których sformułowane zostały powyższe wnioski,
bez wyjątku posługują się danymi z drugiej
połowy lat 80. i lat 90. XX wieku. Z jednej
strony jest to wada, ponieważ oddala to rozpatrywane analizy od współczesnych realiów
rynkowych. Z drugiej jednak strony, nieco
paradoksalnie, ta sama cecha omawianych
badań stanowi o ich aktualności. W latach
80. i 90. XX wieku sekurytyzacja była bowiem jeszcze procesem relatywnie prostym,
a powstające w jej ramach zabezpieczone instrumenty dłużne były najbardziej podobne
do tych, które najlepiej oparły się obecnemu
kryzysowi i których rynki mają największe
szanse na odzyskanie dynamiki rozwojowej
w najbliższych latach.
Drugim obszarem naszego zainteresowania
w bieżącym podpunkcie jest wpływ sekurytyzacji na ryzyko systematyczne. Jak pamiętamy,
prezentowane wcześniej badanie F. Niu i G.
Richardsona (2006) dotyczące zasadniczo
kwestii transferu ryzyka w transakcjach sekurytyzacyjnych sugerowało występowanie
statystycznie istotnego i pozytywnego powiązania współczynników beta ze skalą transakcji
sekurytyzacyjnych. Do podobnych wniosków
dochodzą D. Haensel i J. P. Krahnen (2007),
ale już nie L. Lockwood, R. Rutherford i M.J.
Herrera (1996).
– A
R T Y K U ŁY
Na podstawie scharakteryzowanej już w
tym podpunkcie próby L. Lockwood, R. Rutherford i M. Herrera ustalili, że sekurytyzacja
zmniejsza wrażliwość cen akcji na wahania
wartości portfela rynkowego w przypadku,
gdy inicjują ją przedsiębiorstwa udzielające
pożyczek konsumpcyjnych i firmy samochodowe. Dla banków i pozostałych przedsiębiorstw
przemysłowych występował natomiast wzrost
ryzyka systematycznego. Podział grupy banków
według ich siły finansowej dowiódł jednak, że
wzrost współczynników beta nie był powszechny. W przypadku 2/3 najbezpieczniejszych
banków wrażliwość cen akcji na zmiany ogólnorynkowe nie zmieniła się. Wzrosty ryzyka
systematycznego były skoncentrowane w podgrupie 33% najsłabszych kapitałowo banków.
Bardziej rozbudowane badanie wpływu
sekurytyzcji na ryzyko systematyczne i determinant tego oddziaływania zaprezentowali w
2007 roku D. Haensel i J. P. Krahnen. Posłużyli
się oni zestawem danych o emisjach zabezpieczonych instrumentów dłużnych inicjowanych przez 49 amerykańskich i europejskich
banków. Wspomniane emisje miały miejsce
między styczniem 1997 roku a grudniem 2004
roku. Łączna ich liczba wyniosła 159. Podstawą
wnioskowania D. Haensela i Krahnena była estymacja modelu objaśniającego stopy dochodu
z akcji podmiotów inicjujących sekurytyzację
w okresie poprzedzającym emisję i następującym po niej. Zmiennymi objaśniającymi,
oprócz tradycyjnie uwzględnianych w tego
rodzaju modelach (np. stopy dochodu portfela
rynkowego), były zmienne binarne kodujące
różne okna czasowe. Najistotniejszą, z punktu widzenia analizy wpływu sekurytyzacji na
ryzyko systematyczne, była zmienna binarna,
przyjmująca wartość 1, gdy obserwacja pocho-
–
dziła z przedziału od 20 do 120 dni po emisji.
Oszacowany dla niej parametr określa bowiem
zmianę współczynnika beta wskutek sekurytyzacji. Wyliczone w ten sposób zmiany miary
ryzyka systematycznego wahały się dla poszczególnych podmiotów z próby od (-0,467) do
+ 0,653. Prawie 2/3 obserwacji było pozytywnych, a znakomita większość przyrostów ryzyka systematycznego lokowała się w przedziale
od 0 do 0,2. Średnia zmiana parametru beta w
próbie ukształtowała się na poziomie 0,024 i
była statystycznie istotna. Efekt wzrostu ryzyka
systematycznego był silniejszy dla regularnie
inicjujących sekurytyzację podmiotów oraz
banków finansowo osłabionych, tj. o niskiej
rentowności i wysokiej dźwigni. Po podziale
łącznego horyzontu badania na dwa podokresy: 1997–2002 i 2002–2004 okazało się, że
przyrosty parametrów beta były wyraźniej
zaznaczone w późniejszym z nich.
Zaprezentowane krótko badania wskazują, choć niejednoznacznie, na wzrost
ryzyka systematycznego w efekcie
sekurytyzacji. Jest on szczególnie duży w
przypadku banków o złej kondycji finansowej i
słabym wyposażeniu kapitałowym. Prawdopodobnie wynika to z faktu, że dla tej podgrupy
inicjatorów analizowanego procesu pozyskanie
nowych źródeł finansowania stanowi przede
wszystkim okazję do podjęcia dodatkowego
ryzyka.
Podsumowanie
Podsumowanie najważniejszych ustaleń
empirycznych w kwestii transferu ryzyka w
procesie sekurytyzacji oraz postrzegania wpływu sekurytyzacji na ryzyko systematyczne i
wartość inicjujących ją podmiotów pokazuje
tabela 2.
29
– M BA
6/2 0 0 9–
Tabela 2. Podsumowanie najważniejszych wyników badań przedstawionych w artykule
Autorzy badania
Postrzeganie
sekurytyzacji
jako sprzedaży
należności lub
zaciągnięcia
zabezpieczonej
pożyczki
F.F. Niu, G.D.
Richardson
(2006)
W.R. Landsman;
K.V. Peasnell
i C. Shakespeare
(2008)
Występowanie
gwarancji
implicite
ze strony
inicjującego
proces
sekurytyzacji
Postępowanie inwestorów zak łada istnienie gwarancji domyślnych. Dowody ich
T.A. Vermilyea,
występowania ograniE.R. Webb i A.
czają się jednak tylko
A. Kish (2008)
do rynku należności
E.J. Higgins, J.R. Realizacja gwarancji domyślnych spotyka się generalnie z związanych z kartami
Mason (2004)
pozytywną reakcją rynkową
kredytowymi
Transfer ryzyka w wyniku sekurytyzacji
Główne obszary
badań postrzegania
rynkowego
sekurytyzacji
G. Gorton, N.
Souleles (2007)
L.J. Lockwood,
R. Rutherford
i M.J. Herrera
(1996)
H. Thomas
(1999)
Tworzenie wartości
w procesie
sekurytyzacji
H. Thomas
(2001)
D. Gasbarro,
M. Stevenson,
R. Schwebach
i J.K. Zumwalt
(2005)
Wpływ
sekurytyzacji
na ryzyko
systematyczne
L.J. Lockwood,
R. Rutherford
i M.J. Herrera
(1996)
F.F.Niu, G.D.
Richardson
(2006)
D. Haensel, J.P.
Krahnen (2007)
Źródło: opracowanie własne.
30
Podstawowe obserwacje empiryczne
Łączna wymowa
badań w danym
obszarze
Skala zadłużenia bilansowego i rozmiar sekurytyzacji oddzia- Na rynku kapitałowym
łują na ryzyko systematyczne w ten sam sposób
dominuje pogląd, że
inicjatorzy sekurytyNa wartość rynkową akcji aktywa i zobowiązania kreatora zacji zatrzymują więknależności oraz spółki specjalnego przeznaczenia wpływają szość ryzyka sekurytyzowanych należności.
w identyczny sposób
Rating inicjatora procesu ma silny wpływ na premię za ryzyko
wymaganą od instrumentów zabezpieczonych sprzedanymi
przez niego należnościami
W miarę pogarszania się jakości zsekurytyzowanej puli
wzrastają wykazywane przez inicjatorów sekrytyzacji straty
klasyfikowane jako wynikłe z oszustw
Reakcja na wiadomość o przeprowadzeniu sekurytyzacji jest
zróżnicowana branżowo. W przypadku banków reakcja jest
pozytywna dla silnych podmiotów i negatywna dla banków
o słabym wyposażeniu kapitałowym
Reakcja na wiadomość o zainicjowaniu sekurytyzacji była
pozytywna dla wszystkich grup podmiotów gospodarczych.
Źródłem wzrostu bogactwa akcjonariuszy nie są straty obligatariuszy. Skala pozytywnej reakcji rynkowej maleje wraz z
poprawianiem się ratingu inicjatora procesu
W normalnych warunkach (latach niekryzysowych) sekurytyzacja przyczynia się do powstania dodatnich ponadrynkowych
stóp dochodu. Sekrutyzacja nie prowadzi do ekspropriacji
wierzycieli
Sekurytyzcja generalnie spotykała się z pozytywnym przyjęciem przez rynki. Reakcja była korzystniejsza u inicjatorów
z lepszymi ratnigami, wyższą dźwignią finansową, niższymi
kosztami nieodsetkowymi i częściej dokonujących sekurytyzacji
Kierunek wpływu sekurytyzacji na ryzyko systematyczne
zależy od branży działalności inicjatora procesu. Przykładowo
dla firm samochodowych ryzyko to maleje, a dla osłabionych
banków rośnie
Regułą jest postrzeganie sekurytyzacji jako
techniki tworzącej samodzielnie wartość dla
akcjonariuszy inicjujących ją podmiotów. Na
reakcje rynkowe istotny wpływ mają: ogólna
koniunktura, kondycja
k reatora należności
i jego przynależność
branżowa
Badania niejednoznaczSkala sekurytyzacji pozytywnie i statystycznie istotnie wpły- nie sugerują wzrost ryzyka systematycznego
wa na ryzyko systematyczne
w efekcie sekurytyzacji
Po sekurytyzacji w większości przebadanych przypadków
parametr beta rośnie. Wzrost ten jest szczególnie silnie zaznaczony dla podmiotów regularnie inicjujących sekurtyzację
i znajdujących się w złej kondycji finansowej
– A
R T Y K U ŁY
Badania empiryczne posługujące się danymi sprzed obecnego kryzysu wyraźnie sugerują, że nabywcy instrumentów dłużnych
powstających w procesie sekurytyzacji nie do
końca wierzyli w ostateczny charakter transferu ryzyka. Postrzegali bowiem transakcje
ustrukturyzowane jako sprzedaż należności z
wyłączeniem prawa regresu raczej jako zaciągnięcie zabezpieczonej pożyczki. Podstawową
przyczyną ukształtowania się tego rodzaju ocen
procesu sekurytyzacyjnego było przekonanie
o istnieniu, nieuwzględnianych w regulacjach
ostrożnościowych i księgowych, gwarancji
domyślnych. Literatura przedmiotu dostarcza,
jak się przekonaliśmy, pośrednich i bezpośrednich dowodów materialności gwarancji
implicite, choć tylko w odniesieniu do jednej,
dość specyficznej kategorii należności kredytowych. W tych okolicznościach odpowiedź na
dwa pierwsze pytania badawcze sformułowane
we wprowadzeniu powinna być negatywna.
Ograniczony zakres transferu ryzyka w procesie sekurytyzacji nie jest bowiem nowością.
Można wręcz zaryzykować stwierdzenie, że
różnica polega na tym, że obecnie nastąpiło
zbliżenie stanu formalnego do faktycznego.
O ile jednak kierunek zmian, ukazanych np.
w tabeli 1, nie zaskakuje, o tyle ich głębokość
trudno, zdaniem autora, uznać za w pełni antycypowaną na podstawie ustaleń empirycznych
poczynionych w okresie przedkryzysowym.
W teorii technika sekurytyzacji ma wiele
zalet z punktu widzenia wykorzystujących ją
podmiotów. Potwierdzeniem znaczenia tych
zalet są badania empiryczne dowodzące postrzegania sekurytyzacji jako czynnika samoistnie tworzącego wartość dla właścicieli, a
nie dokonującego jedynie transferu bogactwa
od innych grupy interesariuszy. Skala korzyści
–
realizowanych przez podmioty inicjujące sekurytyzację jest przy tym zmienna. Zależy ona od
warunków makroekonomicznych, przynależności branżowej kreatora należności oraz jego
kondycji finansowej. Obserwacje te pozwalają,
w moim przekonaniu, na udzielenie umiarkowanie optymistycznej odpowiedzi na trzecie z
pytań postawionych na wstępie dotyczące szans
na odzyskanie dynamiki rozwojowej przez
procesy sekurytyzyacyjne.
1
Modele tobitowe są używane, gdy zmienna objaśniana jest
ciągła, ale przyjmuje wartości z ograniczonego zakresu, a ponadto dla wielu podmiotów z próby wartości zmiennej zależnej
są zerowe (Verbeek 2002: 197–207).
2
Problem suboptymalnego poziomu inwestycji (ang. underinvestment problem) polega na nierealizowaniu projektów o dodatniej
NPV w sytuacji, gdy takie postępowanie przyczyniłoby się do
obniżenia ryzyka dla wierzycieli, a więc transferu bogactwa od
właścicieli do wierzycieli (James 1988).
3
MBNA w 2005 roku został przejęty przez Bank of America.
Bibliografia
Dechow, P.M., Shakespeare, C. (2009) Do managers time
securitization transactions to obtain accounting benefits? The
Accounting Review, Vol. 84, No. 1, pp. 99–132.
ESF Securitisation Data Report Q4 2008.
ESF Securitisation Data Report Q2 2009.
Financial Stability Review, ECB, June 2009.
Gasbarro, D., Stevenson, M., Schwebach, R.G., Zumwalt, J.K.
(2005) The response of bank share prices to securitization
announcements. Quarterly Journal of Business and Economics,
Vol. 44, pp. 89–105.
Gorton, G., Souleles, N. (2007) Special purpose vehicles. In: Carey, M., Stultz, R., The risks of financial institutions. University
of Chicago Press, pp. 549–602.
Haensel, D., Krahnen, J.P. (2007) Does credit securitization reduce
bank risk ? Evidence from the European CDO market. Dostępny na
SSRN, January.
Higgins, E.J., Mason J.R (2004) What is the value of recourse to asset-backed securities ? A clinical study of credit card
banks. Journal of Banking and Finance, Vol. 28, pp. 875–899.
Jacobs, B.I. (2009) Tumbling tower of babel: Subprime securitization and the credit crisis. Financial Analysts Journal,
March–April, pp. 17–30.
James, C. (1988) The use of loans sales and standby letters
of credit by commercial banks. Journal of Monetary Economics,
Vol. 22, pp. 395–422.
Landsman, W.R., Peasnell, K.V., Shakespeare, C. (2008) Are
asset securitizations sales or loans? The Accounting Review, Vol.
83, No. 5, pp. 1251–1272.
Lockwood, L.J., Rutherford, R., Herrera, M.J. (1996) Wealth
31
– M BA
effects of asset securitization. Journal of Banking and Finance,
Vol. 20, pp. 151–164.
Niu, F.F., Richardson, G.D. (2006) Are Securitizations in
substance sales or secured borrowings ? Capital-market evidence. Contemporary Accounting Research, Vol. 23, No. 4, Winter,
pp. 1105–1133.
Thomas, H. (1999) A preliminary look at gains from asset securitization. Journal of International Financial Markets, Institutions
and Money, Vol. 9, pp. 321–333.
Thomas, H. (2001) Effects of asset securitization on seller claimants. Journal of Financial Intermediation, Vol. 10, pp. 306–330.
Verbeek, M. (2002) A guide to modern econometrics. John Wiley
& Sons.
Vermilyea, T.A., Webb, E.R., Kish A.A. (2008) Implicit recourse and credit card securitizations. What do fraud losses
reveal? Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 1198–1208.
32
6/2 0 0 9–