tutaj - Obligacje.pl

Capital Park – analiza, 7 stycznia 2016 r.
Remigiusz Iwan dla Obligacje.pl
Autor prowadzi bloga: www.rynekobligacji.blogspot.com
Aktualizacja analizy grupy kapitałowej Capital Park
Ponad rok temu opisywałem grupę Capital Park jako ciekawego emitenta obligacji
korporacyjnych. Po stronie pozytywów wskazywałem na wysokie kapitały własne, dobrą
płynność, rozsądne zadłużenie w stosunku do sumy bilansowej oraz silnego głównego
udziałowca.
Wśród minusów wymieniałem między innymi dużą konkurencję w zakresie powierzchni
handlowej i biurowej na rynku w Warszawie. Wtedy też zaledwie 32 proc. portfela
posiadanych przez Capital Park nieruchomości miało status zrealizowany i generowało
przychody, co dawało nadzieję na wzrost przychodów i zysków w kolejnych okresach.
Sprawdźmy, co zaszło w okresie kolejnych 12 miesięcy od analizy. To opracowanie warto
czytać łącznie z ubiegłorocznym.
Podstawowe informacje o grupie – przypomnienie, aktualizacja
Przedmiot działalności
Capital Park to grupa kapitałowa działająca na polskim rynku od 2003 roku. Przedmiotem
działalności jest zakup nieruchomości oraz ich komercjalizacja poprzez budowę nowych
obiektów, przebudowę istniejących obiektów, poprawę zarządzania istniejącymi obiektami.
Capital Park przychody osiąga głównie z najmu powierzchni biurowej i handlowej,
a dodatkowo ze sprzedaży nieruchomości lub produktów inwestycyjnych opartych
na nieruchomościach. Obecnie główne aktywa spółki stanowią gotowe projekty Eurocentrum
(biurowce w Warszawie), Royal Wilanów (nieruchomość biurowo – handlowa) oraz będący
w przygotowaniu ArtN – projekt rewitalizacji przestrzeni dawnej Fabryki Norblina
przy ul. Żelaznej 51/53 w Warszawie, gdzie na obszarze o powierzchni 2 ha, postanie ponad
64 tys. m2 powierzchni użytkowej, w tym 40 tys. m 2 powierzchni biurowej klasy A
oraz handlowe uliczki Norblina, ze sklepami, restauracjami i kawiarniami, a także z Otwartym
Muzeum Dawnej Fabryki Norblina i BioBazarem z ekologiczną żywością.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
1
Rok temu większość nieruchomości posiadanych przez Capital Park była w fazie budowy,
obecnie znaczna część portfela (67 proc.) jest ukończona i generuje przychody. Dodatkowo
biurowce Eurocentrum zostały wystawione przez Capital Park na sprzedaż (wartość
Eurocentrum w księgach grupy to 724 mln zł – na dzień komunikatu z 2 września 2015 r.),
grupa nie wyklucza również sprzedaży Royal Wilanów (wartość księgach wynosi około
330 mln zł). Łączna wartość księgowa tych dwóch projektów (1,05 mld zł) przekracza wartość
wszystkich zobowiązań grupy.
Projekty te miałyby zostać sprzedane w 2016 roku, jednak grupa pragnie zachować w nich
część udziałów, co pozwoli jej czerpać w przyszłości przychody z zarządzania tymi
nieruchomościami.
Przez ostatnich 12 miesięcy, zapewne ze względu na oczekiwania co do wpływów ze sprzedaży
i potencjalnej wypłaty dywidendy, wartość rynkowa grupy istotnie wzrosła, z niecałych
400 mln zł do ponad 600 mln zł:
Źródło: Stooq.pl.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
2
Rok temu żadna z instytucji finansowych nie miała powyżej 5 proc. akcji grupy Capital Park,
obecnie dwie instytucje mają 5 proc. lub więcej akcji grupy:
Źródło: Stooq.pl.
Z punktu widzenia obligatariuszy, sytuacja operacyjna grupy Capital Park wydaje się lepsza,
niż rok wcześniej – grupa zakończyła realizację kluczowych obiektów, które generują
przychody, a ewentualna ich sprzedaż oznaczać będzie istotny wpływ środków pieniężnych
do grupy. W tym kontekście lata 2016 i 2017 zapowiadają się pozytywnie. Wyniki kolejnych lat
będą w znacznym stopniu skorelowane z będącym obecnie w fazie przygotowań projektem
ArtN.
Analiza finansowa
Przychody i zyski
Oddawanie do użytku kolejnych kluczowych obiektów sprzyja wzrostowi przychodów ze
sprzedaży. Biorąc pod uwagę, że jeden z istotnych projektów grupy – Royal Wilanów – został
oddany do użytkowania w połowie sierpnia 2015, należy oczekiwać dalszego wzrostu
przychodów, które i tak po III kwartałach 2015 są o prawie 19 mln zł wyższe, niż w
porównywalnym okresie rok wcześniej.
Capital Park - przychody z wynajmu w tys. zł
60 000
54 833
54 502
2014
Q3 2015
50 000
41 463
40 000
38 832
30 000
20 000
10 000
0
2012
2013
Źródło: sprawozdania finansowe emitenta.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
3
Rzadko kiedy jest pięknie od początku do końca. Capital Park w 2014 roku i po 3 kwartałach
2015 roku wykazuje stratę netto, będącą przede wszystkim efektem zmian wycen
nieruchomości grupy. Wyceny te zależą od kilku czynników, między innymi od stopnia
wynajęcia powierzchni, stopy kapitalizacji i kursu EUR/PLN (czynsze za lokale biurowe i
handlowe z reguły są wyrażane w EUR). Niewielkie wahania tych czynników przy bardzo dużym
portfelu nieruchomości grupy (1,8 mld zł) powodują znaczące zmiany wycen nieruchomości.
Jak widać na wykresie poniżej zmiana wycen nieruchomości (niebieski słupek) odgrywa
kluczową rolę w wynikach grupy, bez tego zysk netto oscylował by w pobliżu „zera”.
Capital Park - zysk netto i wpływ wyceny nieruchomości
40 000
20 000
0
-20 000
-40 000
-60 000
-80 000
-100 000
-120 000
-140 000
2012
2013
2014
Q3 2015
wycena
-108 395
24 290
-60 976
-32 862
zysk netto
-115 034
27 448
-63 614
-34 559
Źródło: sprawozdania finansowe emitenta.
Nikt chyba nie lubi sytuacji, gdy spółka, w której instrumenty inwestuje, osiąga straty. Z drugiej
strony, rosnące notowania akcji Capital Park pokazują, że inwestorzy obecnie bardziej liczą
na korzyści ze sprzedaży projektów (przypominam – wartość Eurocentrum to ponad
700 mln zł, a wartość grupy jako całości jest o 100 mln zł niższa), niż martwią się osiąganymi
przez spółkę wynikami netto (na to zapewne przyjdzie czas już po sprzedaży projektów i pracy
nad kolejnym kluczowym ArtN).
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
4
Bilans
Uproszczony bilans grupy wygląda następująco:
w tys. PLN
Aktywa trwałe
udział w sumie bilansowej
Aktywa obrotowe
Należności krótkoterminowe
udział w sumie bilansowej
Inwestycje krótkoterminowe
RMK
Aktywa razem
Kapitał własny
udział w sumie bilansowej
Zobowiązania długoterminowe
udział w sumie bilansowej
Zobowiązania krótkoterminowe
udział w sumie bilansowej
Pasywa razem
2012
1.183.171
88%
161.623
17.482
1%
71.152
9.261
1.344.794
739.289
55%
441.468
33%
152.801
11%
1.344.794
2013
1.351.498
82%
287.737
148.804
9%
75.397
12.377
1.639.235
1.043.100
64%
522.552
32%
61.527
4%
1.639.235
2014
1.649.511
88%
221.929
22.082
1%
175.395
20.265
1.871.440
979.791
52%
709.569
38%
168.771
9%
1.871.440
Q3 2015
1.842.122
94%
125.121
33.277
2%
73.041
20.227
1.967.243
938.456
48%
938.299
48%
74.986
4%
1.967.243
Źródło: sprawozdanie finansowe emitenta.
Posiadane nieruchomości grupa klasyfikuje w środkach trwałych – w nieruchomościach
inwestycyjnych, a ich obecna wartość księgowa to 1,8 mld zł.
Grupa prowadzi ostrożną politykę zarządzania płynnością – stale posiada istotną pulę środków
pieniężnych na rachunkach bankowych, co w zestawieniu z niskim zadłużeniem
krótkoterminowym pozwala utrzymywać przyzwoite wskaźniki płynności.
Płynność
płynność I stopnia
płynność gotówkowa
2012
1,06
0,47
2013
4,68
1,23
2014
1,31
1,04
Q3 2015
1,67
0,97
Źródło: obliczenia własne.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
5
Nie sposób również nie zauważyć korzystnego z punktu widzenia obligatariuszy (szczególnie
serii zapadających w 2017 roku) rozłożenia zapadalności zobowiązań finansowych grupy:
Źródło: sprawozdanie finansowe emitenta.
Przy łącznym zadłużeniu finansowym w wysokości 970 mln zł w ciągu najbliższych dwóch lat
zapadają zobowiązania na kwotę nieprzekraczającą 200 mln zł. Grupa dysponuje zatem
sporym zapasem czasu na sprzedaż kluczowych projektów.
Warto również dodać, że głównymi bankami finansującymi grupę są PKO BP i Pekao SA,
co może być dla inwestorów indywidualnych pewnym substytutem ratingu dla Capital Park.
Choć warto pamiętać, że banki zabezpieczają udzielone kredyty na hipotekach aktywów grupy,
obligacje niestety nie są zabezpieczone.
Na koniec jeszcze spojrzenie na wskaźniki zadłużenia, które rosną (pogarszają się z punktu
widzenia obligatariuszy) ze względu na prowadzone inwestycje, ale z drugiej strony
ewentualna sprzedaż projektów spowoduje istotny ich spadek. Wskaźnik zadłużenia netto
raportowany przez grupę wygląda następująco:
Źródło: sprawozdanie finansowe emitenta.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
6
A tak wyglądają wskaźniki obliczone na podstawie sprawozdań finansowych grupy.
Mimo wzrostu (pogorszenia) nie można powiedzieć, aby budziły wielki niepokój, zwłaszcza
w kontekście opisanym powyżej (gotowe do sprzedaży projekty):
Wskaźnik
wskaźnik zadłużenia
udział zobow. finans. w sumie bilansowej
stos. zadłużenia odsetkowego do kapitałów
2012
0,45
0,37
0,67
2013
0,36
0,34
0,53
2014
0,48
0,43
0,82
Q3 2015
0,52
0,49
1,03
Źródło: obliczenia własne.
Podsumowanie
Grupa Capital Park to dużo więcej niż opisane tutaj trzy projekty (Eurocentrum, Royal
Wilanów, ArtN). Portfel grupy liczy 75 nieruchomości w 35 miastach w Polsce. Z oczywistych
względów w analizie zostały opisane właśnie te projekty, które mają największy wpływ
na wyniki grupy.
Mimo mankamentów typu ujemnych wyników finansowych czy „walki” o przyciągnięcie
najemców, większość czynników analizowanych przez inwestujących w obligacje prezentuje
się przyzwoicie.
Grupa, po zakończeniu dwóch istotnych projektów (Eurocentrum, Royal Wilanów), nie jest
przesadnie zadłużona (a sprzedaż projektów pozwoli na obniżenie zadłużenia), skrupulatnie
dba o dobrą płynność finansową poprzez utrzymywanie gotówki i wydłużanie zapadalności
zobowiązań.
Zakładając w miarę stabilną sytuację rynkową, należy oczekiwać realizacji zapowiadanej
sprzedaży któregoś z projektów, co zapewne pozwoli na spłatę zapadających w 2017
i 2018 roku obligacji. Dalsze sukcesy lub porażki grupy w dużym stopniu uzależnione będą
od powodzenia kolejnego flagowego projektu – ArtN.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
7
Niniejszy dokument nie stanowi ani oferty ani zaproszenia do subskrypcji lub zakupu dowolnych instrumentów
finansowych i nie powinien być traktowany jako oferta sprzedaży lub zakupu papierów wartościowych.
Ten dokument został przygotowany i zaprezentowany wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być
kopiowany lub dalej dystrybuowany jakimkolwiek osobom trzecim.
Autor niniejszej Analizy nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem. Treść Analizy jest tylko i wyłącznie
wyrazem osobistych poglądów jej Autora i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia
Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715).
Obligacje.pl oraz Autor Analizy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne
podejmowane na jej podstawie.
Prawa autorskie i własności intelektualnej – zastrzeżone. Wykorzystanie w publikacjach w całości
lub fragmentach bez zgody Obligacje.pl Sp. z o.o. – zabronione.
Portal Obligacje.pl został zarejestrowany jako dziennik w Rejestrze Dzienników i Czasopism prowadzonym przez
Sąd Okręgowy w Warszawie, Wydział VII Cywilny Rejestrowy pod numerem PR 19271.
Konflikt interesów
Obligacje.pl oraz autora powyższej analizy nie łączą z Emitentem umowy czy porozumienia o współpracy, wobec
czego należy uznać, że nie istnieje również konflikt interesów. Nie można jednak wykluczyć, że tego rodzaju
umowy lub porozumienia pojawią się w przyszłości.
Obligacje.pl Sp. z o.o. I ul. Złota 59 I 00-120 Warszawa I tel. 22 11 00 367 I mail: [email protected]
www.obligacje.pl
8