docDziałania demarkeƟngu w branży tytoniowej
download 
Reklamacja Transkrypt
Działania demarkeƟngu w branży tytoniowej
The Wroclaw School of Banking Research Journal ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 Vol. 15 I No. 3 ĞƐnjLJƚLJEĂƵŬŽǁĞtLJǏƐnjĞũ^njŬŽųLJ ĂŶŬŽǁĞũǁĞtƌŽĐųĂǁŝƵ ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 R. 15 I Nr 3 njŝĂųĂŶŝĂĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ƵƚŽƌnjLJ͗DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ͕:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđ ďƐƚƌĂŬƚ ƌĂŶǏĂƚLJƚŽŶŝŽǁĂǁŽďƐnjĂƌnjĞĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚƉƌnjĞƐnjųĂǁŽƐƚĂƚŶŝĐŚůĂƚĂĐŚĚųƵŐČĚƌŽͲ Őħ͘ KĚ ƉĞųŶĞũ ƐǁŽďŽĚLJ ƉƌŽŵŽǁĂŶŝĂ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ĚŽ ǁƌħĐnj ĐĂųŬŽǁŝƚĞŐŽ njĂŬĂnjƵ ;ǁ ǁLJďƌĂŶLJĐŚ ŬƌĂũĂĐŚͿ ŝŶĨŽƌŵŽǁĂŶŝĂ Ž ŶŝĐŚ͘ <ůĂƐLJĐnjŶLJ ŵĂƌŬĞƟŶŐͲŵŝdž ǁLJŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂŶLJ ƚĂŬǏĞ ǁ ďƌĂŶǏLJ ƚLJͲ ƚŽŶŝŽǁĞũƉŽĚ ǁƉųLJǁĞŵnjŵŝĂŶ ŬƵůƚƵƌŽǁLJĐŚ͕ƉŽƉƵůĂƌLJnjĂĐũŝ njĚƌŽǁŝĂŝ njĚƌŽǁĞŐŽ ƐƉŽƐŽďƵ ǏLJĐŝĂ ƵůĞŐųŽĚǁƌſĐĞŶŝƵ͘ tďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũƉŽũĂǁŝųŽƐŝħƉŽũħĐŝĞĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵ͕ƌŽnjƵŵŝĂŶĞŐŽũĂŬ ŽĚǁƌŽƚŶŽƑđĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͕ƉŽůĞŐĂũČĐĞŶŝĞŶĂnjĂƐƉŽŬĂũĂŶŝƵƉŽƚƌnjĞďŬůŝĞŶƚſǁƉŽƉƌnjĞnj ŽŬƌĞƑůŽŶĞƉƌŽĚƵŬƚLJĐnjLJƵƐųƵŐŝ͕ĂůĞŶĂĚnjŝĂųĂŶŝĂĐŚnjŶŝĞĐŚħĐĂũČĐLJĐŚ͕njŵŝĞƌnjĂũČĐLJĐŚĚŽnjĂŶŝĞĐŚĂͲ ŶŝĂĚĂŶĞũƉŽƚƌnjĞďLJ;ĂƚLJŵƐĂŵLJŵnjĂƉŽƚƌnjĞďŽǁĂŶŝĂŶĂƉƌŽĚƵŬƚͿ͘ ĞůĞŵ ĂƌƚLJŬƵųƵ ũĞƐƚ ǁLJũĂƑŶŝĞŶŝĞ ƉŽũħĐŝĂ ŝ ŝƐƚŽƚLJ ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵ ŽďĞũŵƵũČĐĞŐŽ ǁ ĐŚǁŝůŝ ŽďĞĐͲ ŶĞũǁƐnjLJƐƚŬŝĞĞůĞŵĞŶƚLJŵĂƌŬĞƟŶŐƵͲŵŝdžǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ͘ƵƚŽƌŬŝŽƉŝƐƵũČƌſǁŶŝĞǏŚŝƐƚŽƌŝĞ ƌŽnjǁŽũƵďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũŶĂƚůĞnjŵŝĂŶƐƉŽųĞĐnjŶŽͲƉŽůŝƚLJĐnjŶLJĐŚ͘ƌƚLJŬƵųǁƐŬĂnjƵũĞŶĂƌĞŐƵůĂĐũĞ ƉƌĂǁŶĞ͕ ŬƚſƌĞ ǁ ŬŽŶƐĞŬǁĞŶĐũŝ ƉƌnjLJĐnjLJŶŝųLJ Ɛŝħ ĚŽ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ůƵď ǁLJĞůŝŵŝŶŽǁĂŶŝĂ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƚŝŶŐŽǁLJĐŚ͘ ^ųŽǁĂ ŬůƵĐnjŽǁĞ͗ ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐ͕ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͕ďƌĂŶǏĂƚLJƚŽŶŝŽǁĂ :>͗M3 ,ŝƐƚŽƌŝĂ͗ŽƚƌnjLJŵĂŶŽ/sŬǁĂƌƚĂųϮϬϭϰ͕ƉŽƉƌĂǁŝŽͲ ŶŽϮϯ͘ϬϮ͘ϮϬϭϱ͕njĂĂŬĐĞƉƚŽǁĂŶŽϮϲ͘Ϭϭ͘ϮϬϭϱ tƐƚħƉ ƉƌŽĚƵŬƚ͕ĂůĞŵŝĞũƐĐĞũĞŐŽƐƉƌnjĞĚĂǏLJ͕ĐĞŶĂ͕ĂƚĂŬͲ ǏĞƉƌŽŵŽĐũĂ͘ t ŽƐƚĂƚŶŝĐŚ ůĂƚĂĐŚ͕ ƐnjĐnjĞŐſůŶŝĞ ǁ ďƌĂŶǏLJ ƚLJƚŽͲ ŶŝŽǁĞũ͕ njĂƵǁĂǏĂůŶĂ ũĞƐƚ ƐŝůŶĂ ŝŶŐĞƌĞŶĐũĂ ĐnjLJŶͲ ŶŝŬſǁ ĚĂůƐnjĞŐŽ ŽƚŽĐnjĞŶŝĂ ǁ ƐƚƌĂƚĞŐŝħ ŵĂƌͲ ŬĞƟŶŐŽǁČ ƉƌŽǁĂĚnjŽŶČ ƉƌnjĞnj ƉƌŽĚƵĐĞŶƚſǁ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘'ůŽďĂůŶLJƚƌĞŶĚůĞŐŝƐůĂĐLJũŶLJƐƉŽǁŽͲ ĚŽǁĂų͕ǏĞǁLJƉƌĂĐŽǁĂŶLJƉƌnjĞnjĚnjŝĞƐŝħĐŝŽůĞĐŝĂŶŝͲ ŬŽƚLJŶŽǁLJďƌĂŶĚŝŶŐŶĂďŝĞƌĂŽďĞĐŶŝĞƐLJŵďŽůŝĐnjͲ ŶĞŐŽǁLJŵŝĂƌƵ͘ ƌĂŶǏĂ ƚLJƚŽŶŝŽǁĂ ǁ ŽďƐnjĂƌnjĞ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞͲ ƟŶŐŽǁLJĐŚ ƉƌnjĞƐnjųĂ ǁ ŽƐƚĂƚŶŝĐŚ ůĂƚĂĐŚ ĚųƵŐČ ĚƌŽŐħ͘ KĚ ƉĞųŶĞũ ƐǁŽďŽĚLJ ƉƌŽŵŽǁĂŶŝĂ ƉƌŽͲ ĚƵŬƚſǁĚŽǁƌħĐnjĐĂųŬŽǁŝƚĞŐŽnjĂŬĂnjƵ;ǁǁLJďƌĂͲ ŶLJĐŚ ŬƌĂũĂĐŚͿ ŝŶĨŽƌŵŽǁĂŶŝĂ Ž ŶŝĐŚ͘ <ůĂƐLJĐnjŶLJ ŵĂƌŬĞƟŶŐͲŵŝdž ǁLJŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂŶLJ ƚĂŬǏĞ ǁ ďƌĂŶǏLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ƉŽĚ ǁƉųLJǁĞŵ njŵŝĂŶ ŬƵůƚƵƌŽǁLJĐŚ͕ ƉŽƉƵůĂƌLJnjĂĐũŝnjĚƌŽǁŝĂŝnjĚƌŽǁĞŐŽƐƉŽƐŽďƵǏLJĐŝĂ <ŽŶŝĞĐnjŶŽƑđnjŶĂŬŽǁĂŶŝĂƉƌŽĚƵŬƚſǁŝƵƐųƵŐƉŽͲ ũĂǁŝųĂƐŝħǁƌĂnjnjƌŽnjǁŽũĞŵŐŽƐƉŽĚĂƌŬŝƌLJŶŬŽǁĞũ ŝƉƌnjLJďƌĂųĂŶĂƐŝůĞũĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞnjŝŶƚĞŶƐLJǁŶLJŵ ǁnjƌŽƐƚĞŵ ƉƌŽĚƵŬĐũŝ ŶĂ ƐŬĂůħ ƉƌnjĞŵLJƐųŽǁČ͘ WŽũĂǁŝųĂ Ɛŝħ͕ďLJŽĚƌſǏŶŝĂđ ƉƌŽĚƵŬƚLJŝ ƵƐųƵŐŝ ŽĚ ƐƵďƐƚLJƚƵƚſǁ ƚǁŽƌnjŽŶLJĐŚ ƉƌnjĞnj ŬŽŶŬƵƌĞŶƚſǁ ƌLJŶŬŽǁLJĐŚ͘ DĂƌŬĂ nj ĐnjĂƐĞŵ ŶĂďƌĂųĂ ǁĂƌƚŽƑĐŝ ƐĂŵĂ ǁ ƐŽďŝĞ͕ ƐƚĂũČĐ Ɛŝħ ŝƐƚŽƚŶČ ƉŽnjLJĐũČ ǁ ďŝͲ ůĂŶƐŝĞ ƉƌnjĞĚƐŝħďŝŽƌƐƚǁ͘ :Ğũ ĚĞĮŶŝĐũĂ ƵůĞŐųĂ ƌŽnjͲ ƐnjĞƌnjĞŶŝƵ͕ ƉƌnjĞƐƚĂųĂ ďLJđ ũĞĚLJŶŝĞ ŽnjŶĂĐnjĞŶŝĞŵ ǁLJƚǁſƌĐLJ ĐnjLJ ǁLJŬŽŶĂǁĐLJ͕ Ă njĂĐnjħųĂ ŽĚŐƌLJǁĂđ njŶĂĐnjČĐČ ƌŽůħ ƉƌnjLJ ƉŽĚĞũŵŽǁĂŶŝƵ ĚĞĐLJnjũŝ njĂͲ ŬƵƉŽǁLJĐŚ ƉƌnjĞnj ŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ͕ ƐƚĂũČĐ Ɛŝħ ĚůĂ ŶŝĐŚŐǁĂƌĂŶƚĞŵũĂŬŽƑĐŝŶĂďLJǁĂŶĞŐŽĚŽďƌĂůƵď ƵƐųƵŐŝ͘ EĂƐƚČƉŝųŽ ƉƌnjĞũƑĐŝĞ ŽĚ ĞƌLJ ƉƌŽĚƵŬĐLJũŶĞũ ĚŽĞƌLJŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁĞũ͕ŐĚnjŝĞŶŝĞƚLJůŬŽǁĂǏŶLJďLJų DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ Ěƌ:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđ tLJǏƐnjĂ^njŬŽųĂĂŶŬŽǁĂǁĞtƌŽĐųĂǁŝƵ The Wroclaw School of Banking Research Journal I ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 I Vol. 15 I No. 3 ƵůĞŐųŽĚǁƌſĐĞŶŝƵ͘tďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũƉŽũĂǁŝͲ ųŽ Ɛŝħ ƉŽũħĐŝĞ ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵ͕ ƌŽnjƵŵŝĂŶĞŐŽ ũĂŬ ŽĚǁƌŽƚŶŽƑđĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͕ƉŽůĞŐĂũČͲ ĐĞŶŝĞŶĂnjĂƐƉŽŬĂũĂŶŝƵƉŽƚƌnjĞďŬůŝĞŶƚſǁƉŽƉƌnjĞnj ŽŬƌĞƑůŽŶĞƉƌŽĚƵŬƚLJĐnjLJƵƐųƵŐŝ͕ĂůĞŶĂĚnjŝĂųĂŶŝĂĐŚ njŶŝĞĐŚħĐĂũČĐLJĐŚ͕ njŵŝĞƌnjĂũČĐLJĐŚ ĚŽ njĂŶŝĞĐŚĂŶŝĂ ĚĂŶĞũƉŽƚƌnjĞďLJ;ĂƚLJŵƐĂŵLJŵnjĂƉŽƚƌnjĞďŽǁĂŶŝĂ ŶĂƉƌŽĚƵŬƚͿ͘ ĞůĞŵĂƌƚLJŬƵųƵũĞƐƚǁLJũĂƑŶŝĞŶŝĞƉŽũħĐŝĂŝŝƐƚŽƚLJ ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵ ŽďĞũŵƵũČĐĞŐŽ ǁ ĐŚǁŝůŝ ŽďĞĐŶĞũ ǁƐnjLJƐƚŬŝĞ ĞůĞŵĞŶƚLJ ŵĂƌŬĞƟŶŐƵͲŵŝdž ǁ ďƌĂŶǏLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ͘ ƵƚŽƌŬŝ ŽƉŝƐƵũČ ƌſǁŶŝĞǏ ŚŝƐƚŽƌŝĞ ƌŽnjǁŽũƵ ďƌĂŶǏLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ŶĂ ƚůĞ njŵŝĂŶ ƐƉŽųĞĐnjŶŽͲƉŽůŝƚLJĐnjŶLJĐŚ͘ ƌƚLJŬƵų ǁƐŬĂnjƵũĞ ŶĂ ƌĞŐƵůĂĐũĞ ƉƌĂǁŶĞ͕ ŬƚſƌĞ ǁ ŬŽŶƐĞŬǁĞŶĐũŝ ƉƌnjLJͲ ĐnjLJŶŝųLJƐŝħĚŽŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂůƵďǁLJĞůŝŵŝŶŽǁĂŶŝĂ ĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͘ ǁ ϭϲϭϳ ƌŽŬƵ ƵĐnjĐnjŽŶŽ _ǁŝħƚĞŵ njŝħŬĐnjLJŶŝĞŶŝĂ ŽďĐŚŽĚnjŽŶLJŵ ŶĂ ƚLJĐŚ njŝĞŵŝĂĐŚ ƉŽ ĚŽ ĚnjŝƑ ;ŝůůŝŶŐƐϮϬϬϴͿ͘tϭϲϭϵƌŽŬƵZŽůĨĞĚŽŬŽŶĂųŶĂũͲ ǁŝħŬƐnjĞũŝŶŶŽǁĂĐũŝǁŚŝƐƚŽƌŝŝƚLJƚŽŶŝƵŝǁƉƌŽǁĂͲ Ěnjŝų ŵĂƌŬŽǁĂŶŝĞ ƐǁŽŝĐŚ ǁLJƌŽďſǁ͘ tŝƌŐŝŶŝũƐŬŝ ƚLJƚŽŷ ŽĐŚƌnjĐŝų ŵŝĂŶĞŵ KƌŝŶŽĐŽ͕ ĐŽ ŵŝĂųŽ ŐǁĂͲ ƌĂŶƚŽǁĂđ͕ ǏĞ ƉƌŽĚƵŬƚ nj tŝƌŐŝŶŝŝ ďħĚnjŝĞ ƌŽnjƉŽͲ njŶĂǁĂŶLJ͕njĂƉĂŵŝħƚĂŶLJŝǁLJďŝĞƌĂŶLJƉƌnjĞnjŬŽŶƐƵͲ ŵĞŶƚſǁ;'ĂƚĞůLJϮϬϭϮ͗ϴϮͿ͘ tŝħŬƐnjŽƑđůĞŐĂůŶĞũƉƌŽĚƵŬĐũŝƚLJƚŽŶŝŽǁĞũŚŝƐnjƉĂŷͲ ƐŬŝĞũ ŵĞƌLJŬŝ ďLJųĂ ƉƌnjĞnjŶĂĐnjŽŶĂ ĚůĂ ,ŝƐnjƉĂŶŝŝ͘ dƌĂŶƐƉŽƌƚŽǁĂŶŽ ŐŽ ƐƚĂƚŬĂŵŝ ĚŽ <ĂĚLJŬƐƵ ůƵď ^Ğǁŝůůŝ͘ dLJƚŽŷ ĚŽĐŝĞƌĂũČĐLJ ĚŽ <ĂĚLJŬƐƵ njǁŝũĂŶŽ ǁĐLJŐĂƌĂůƵďŵŝĞůŽŶŽŶĂƚĂďĂŬħ͕ĂƉƌnjLJďLJǁĂũČĐLJ ĚŽ^ĞǁŝůůŝƉƌnjĞƚǁĂƌnjĂŶŽǁ&ĂďƌŝĐĂĚĞůdŽďĂĐŽƐ͕ ŐĚnjŝĞƌŽďŝŽŶŽnjŶŝĞŐŽǁLJųČĐnjŶŝĞƚĂďĂŬħ;'ĂƚĞůLJ ϮϬϭϮ͗ϭϮϲͿ͘ ďŝĞŐŝĞŵůĂƚ ǁnjŽƌĐĞŬŽŶƐƵŵƉĐũŝ ƚLJƚŽŶŝƵ njŵŝĞͲ ŶŝĂųLJ Ɛŝħ ŝ ĚŽ ŽĨĞƌƚLJ &ĂďƌŝĐĂ ĚĞů dŽďĂĐŽƐ ǁƉƌŽͲ ǁĂĚnjŽŶŽ ƌſǁŶŝĞǏ ĐLJŐĂƌĂ ŽƌĂnj ƐƵƌŽǁLJ͕ ŵŝĞůŽŶLJ ƚLJƚŽŷŶĂnjLJǁĂŶLJdŽďĂĐĐŽWŝŬĂĚŽ;ŝĞƌŶĂƚϭϵϵϵͿ͘ 'ĚLJƵǏLJǁĂŶŝĞƚLJƚŽŶŝƵƐƚĂųŽƐŝħǁ,ŝƐnjƉĂŶŝŝĞŶͲ ĚĞŵŝĐnjŶĞ͕ ũĞũ ǁ ǁŝħŬƐnjŽƑĐŝ ǁŝĞũƐŬĂ ƉŽƉƵůĂĐũĂ ƵƉŽĚŽďĂųĂƐŽďŝĞƉĂůĞŶŝĞƵǏLJǁŬŝŝǁnjŽƌĞŵƉŽĚďŝͲ ƚLJĐŚƉƌnjĞnjƉƌnjŽĚŬſǁnjƚĞŬſǁƉĂůŝųĂƚLJƚŽŷnjĂǁŝͲ ŶŝħƚLJǁƐŬƌħĐŽŶĞƉůĞǁLJŬƵŬƵƌLJĚnjLJ͘DŝĞƐnjŬĂŷĐLJ ŵŝĂƐƚnjĂƐƚħƉŽǁĂůŝůŝƑĐŝĞƉĂƉŝĞƌĞŵŝƚĂŬƉŽũĂǁŝųLJ Ɛŝħ ŶĂ ƌLJŶŬƵ ƉĂƉĞůŽƚĞƐ ;ǁǁǁ͘ĂƌĐŚŝǀĞ͘ƚŽďĂĐĐŽ͘ ŽƌŐͿ͘ WĂƉĞůŽƚĞƐ ƐnjLJďŬŽ ƐƚĂųLJ Ɛŝħ ŵŽĚŶĞ ǁƑƌſĚ ĨƌĂŶĐƵƐŬŝĐŚ ƉŝƐĂƌnjLJ ŽĚǁŝĞĚnjĂũČĐLJĐŚ ,ŝƐnjƉĂŶŝħ͘ <ŝĞĚLJǁƌĂĐĂůŝĚŽWĂƌLJǏĂ͕ƉƌnjLJǁŽnjŝůŝnjĞƐŽďČďŝĂųĞ ƉĂƉŝĞƌŽƐLJ͕ ŬƚſƌĞ njLJƐŬĂųLJ ŶŽǁČ ŶĂnjǁħ͘ tųĂƑŶŝĞ ƚŽŽŬƌĞƑůĞŶŝĞũĞƐƚŽďĞĐŶŝĞŶĂũĐnjħƑĐŝĞũƵǏLJǁĂŶLJŵ ĨƌĂŶĐƵƐŬŝŵƐųŽǁĞŵŶĂƑǁŝĞĐŝĞ͕ĐŝŐĂƌĞƩĞ͕ĂƵƚŽƌͲ ƐƚǁĂ'ĂƵƟĞƌĂ͘ WƌŽĚƵĐĞŶĐŝ njĂƵǁĂǏLJůŝ͕ ǏĞ ǁnjƌŽƐƚŽǁŝ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ƚŽǁĂƌnjLJƐnjČ ĚnjŝĂųĂŶŝĂ ƌĞŬůĂŵŽǁĞ ĐŽƌĂnjďĂƌĚnjŝĞũƉŽƉƵůĂƌŶĞŐŽƉƌŽĚƵŬƚƵ͘ƌĞŬůĂŵLJ ĚůĂ ƐǁĞũ ƐŬƵƚĞĐnjŶŽƑĐŝ ǁLJŵĂŐĂųLJ ũĞĚŶŽnjŶĂĐnjͲ ŶĞŐŽ ŽnjŶĂĐnjĞŶŝĂ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ŝ ũĞŐŽ ƉŽĐŚŽĚnjĞŶŝĂ͘ ŶĂŬŝ ƚŽǁĂƌŽǁĞ ǁſǁĐnjĂƐ ŶŝĞ ďLJųLJ ũĞƐnjĐnjĞ ƉŽͲ ǁƐnjĞĐŚŶŝĞƐƚŽƐŽǁĂŶĞ͘MǁĐnjĞƑŶŝĞƚŽǁĂƌLJŬƵƉŽͲ ǁĂŶŽŶĂŵŝĂƌLJĂŶŝĞnjĞǁnjŐůħĚƵŶĂŝĐŚƉŽĐŚŽͲ ĚnjĞŶŝĞ͘ /ŶŶŽǁĂĐũĂ ǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶĂ ǁ ůĂƚĂĐŚ ϳϬ͘ y/y ǁŝĞŬƵ ƉƌnjĞnj ǁŝŽĚČĐĞŐŽ ǁLJƚǁſƌĐħ ƚLJƚŽŶŝƵ͕ Įƌŵħ ůůĂŶ ĂŶĚ 'ŝŶƚĞƌ͕ njŵŝĞŶŝųĂ ƌĂĚLJŬĂůŶŝĞ ƐLJͲ ƚƵĂĐũħ͘ ůůĂŶ ĂŶĚ 'ŝŶƚĞƌ ǁƉƌŽǁĂĚnjŝųŽ ŬĂƌƚŽŶŽͲ ǁĞ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂ ƐǁŽŝĐŚ ǁLJƌŽďſǁ͕ ŶĂ ŬƚſƌLJĐŚ njĂĐnjħƚŽ ƵŵŝĞƐnjĐnjĂđ ŝŶĨŽƌŵĂĐũħ Ž ƉƌŽĚƵĐĞŶĐŝĞ͘ Ž ŽƉĂŬŽǁĂŷ ĚŽĚĂǁĂŶŽ ƚĞŬƚƵƌŽǁĞ ŬĂƌƚŽŶŝŬŝ͕ ďLJƵƐnjƚLJǁŶŝđŽƉĂŬŽǁĂŶŝĞŝnjĂďĞnjƉŝĞĐnjLJđƚŽǁĂƌ͖ ǁLJĚĂǁĂŶĞ ǁ ůŝŵŝƚŽǁĂŶLJĐŚ ŝůŽƑĐŝĂĐŚ ŬĂƌƚŽŶŝŬŝ͕ ŶĂŬƚſƌLJĐŚĚƌƵŬŽǁĂŶŽƉŽƐƚĂĐŝŬŽďŝĞƚ͕ƐƉŽƌƚŽǁͲ ĐſǁĐnjLJŶĂƌŽĚŽǁLJĐŚŵŽŶƵŵĞŶƚſǁƐƚĂǁĂųLJƐŝħ ƉŝĞƌǁƐnjLJŵŝƉƌŽŐƌĂŵĂŵŝůŽũĂůŶŽƑĐŝŽǁLJŵŝʹŬĂƌͲ ƚLJ ďŽǁŝĞŵ ďLJųLJ ĐŚħƚŶŝĞ ŬŽůĞŬĐũŽŶŽǁĂŶĞ ƉƌnjĞnj ŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ;'ŽŽĚŵĂŶϮϬϬϱ͗ϰϯͿ͘ ,ŝƐƚŽƌŝĂŬƵůƚƵƌLJƉĂůĞŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵ dLJƚŽŷŝůƵĚnjŬŽƑđnjǁŝČnjĂŶĞďLJųLJnjĞƐŽďČŽĚĐnjĂͲ ƐſǁƉƌĞŚŝƐƚŽƌLJĐnjŶLJĐŚŝũĞƑůŝŶŝĞǁƐƉŽƐſďǁLJũČƚͲ ŬŽǁLJ͕ƚŽŶŝĞƉŽĚŽďŶLJĚŽŝŶŶLJĐŚƌĞůĂĐũŝ;ďŽĚǁƵͲ ƐƚƌŽŶŶLJĐŚͿųČĐnjČĐLJĐŚĐnjųŽǁŝĞŬĂnjƌŽƑůŝŶĂŵŝ͘ dLJƚŽŷ ƉŽĐŚŽĚnjŝ nj ŵĞƌLJŬŝ͕ ŐĚnjŝĞ ďLJų ƵƉƌĂǁŝĂͲ ŶLJŝƵǏLJǁĂŶLJƉƌnjĞnjƚƵďLJůĐſǁŶĂǁŝĞůĞůĂƚƉƌnjĞĚ ŽĚŬƌLJĐŝĞŵ ƚĞŐŽ ŬŽŶƚLJŶĞŶƚƵ ƉƌnjĞnj <ƌnjLJƐnjƚŽĨĂ <ŽůƵŵďĂ͘ WƌnjĞnj ůƵĚLJ ƉƌĞŚŝƐƚŽƌLJĐnjŶĞ ƐƚŽƐŽǁĂŶLJ ďLJųǁƉŝĞƌǁŽƚŶLJŵůĞĐnjŶŝĐƚǁŝĞ͕ŽďƌnjħĚĂĐŚƌĞůŝŐŝũͲ ŶLJĐŚĐnjLJŵĂŐŝŝ͘WƌĂŬƚLJŬĂƉĂůĞŶŝĂƌŽnjƉŽĐnjħųĂƐŝħ ŽĚƌLJƚƵĂůŶĞŐŽǁĐŝČŐĂŶŝĂƐƉƌŽƐnjŬŽǁĂŶĞŐŽƚLJƚŽͲ ŶŝƵƉƌnjĞnjŶŽƐ͘ZƵƌŬŝĚŽǁĐŝČŐĂŶŝĂƚĂďĂŬŝŶĂůĞǏČ ĚŽ ŶĂũƐƚĂƌƐnjLJĐŚ ĂƌƚĞĨĂŬƚſǁ njǁŝČnjĂŶLJĐŚ nj ƚLJƚŽͲ ŶŝĞŵ͕ŽĚŬƌLJƚLJĐŚŶĂŬŽŶƚLJŶĞŶĐŝĞĂŵĞƌLJŬĂŷƐŬŝŵ ;ŝůůŝŶŐƐϮϬϬϴͿ͘tĐŝČŐĂŶŝĞƚLJƚŽŶŝƵŶŽƐĞŵƐnjLJďŬŽ ƉƌnjĞƌŽĚnjŝųŽƐŝħǁƉĂůĞŶŝĞǁLJƐƵƐnjŽŶLJĐŚŝƐƉƌŽƐnjͲ ŬŽǁĂŶLJĐŚůŝƑĐŝƚLJƚŽŶŝƵ͘ Ž ƵƌŽƉLJ ƚLJƚŽŷ ƉƌnjLJƉųLJŶČų ǁ ŬƵĨƌĂĐŚ ůĞŬĂƌnjĂ &ƌĂŶĐŝƐĐŽ ,ĞƌŶĂŶĚĞnjĂ͕ ƉŽǁƌĂĐĂũČĐĞŐŽ nj ǁLJͲ ƉƌĂǁLJďĂĚĂǁĐnjĞũĚŽDĞŬƐLJŬƵ͘/ƐƚŶŝĞũĞƌſǁŶŝĞǏ ŚŝƉŽƚĞnjĂ͕ ǏĞ ƚŽ ZŽŵĂŶŽ WĂŶŽ ʹ ŵŶŝĐŚ͕ nj ǁLJͲ ƉƌĂǁLJnj<ƌnjLJƐnjƚŽĨĞŵ<ŽůƵŵďĞŵ͕ƉƌnjLJǁŝſnjųũĂŬŽ ƉŝĞƌǁƐnjLJŶĂƐŝŽŶĂƚĞũƌŽƑůŝŶLJǁϭϰϵϲƌŽŬƵ;'ĂƚĞůLJ ϮϬϭϮ͗ϯϮͿ͘EĂƚŽŵŝĂƐƚƉŽƉƵůĂƌLJnjĂĐũĂƚLJƚŽŶŝƵŶĂͲ ƐƚČƉŝųĂĚnjŝħŬŝŵŶŝĐŚŽǁŝ͕ŶĚƌĞdŝǀĂŝƐŽǁŝ͕ŬƚſƌLJ ƉŝƐĂųŽŶŝŵ͕ŶĂnjLJǁĂũČĐŐŽůĞŬŝĞŵƵnjĚƌĂǁŝĂũČĐLJŵ ŝŽĐnjLJƐnjĐnjĂũČĐLJŵ͘tĞĚųƵŐŶŝĞŐŽĚLJŵƚLJƚŽŶŝŽǁLJ ƵƉĂũĂũĂŬǁŝŶŽ͕njŶŽƐŝƵĐnjƵĐŝĞŐųŽĚƵŝƉƌnjLJŐŶħďŝĞͲ ŶŝĂ͕ƉſǍŶŝĞũǁLJǁŽųƵũĞƉŽĐĞŶŝĞŝŽŐſůŶĞŽƐųĂďŝĞͲ ŶŝĞ ʹ ĂǏ ĚŽ ŽŵĚůĞŶŝĂ ;ǁǁǁ͘ĐƵŬƌnjLJĐĂnjnjĚƌŽǁŝĞ͘ ƉůͿ͘:ƵǏƉŽĚŬŽŶŝĞĐys/ǁŝĞŬƵƚLJƚŽŷƉŽũĂǁŝųƐŝħ ŶĂ ſǁĐnjĞƐŶLJĐŚ ůŝƐƚĂĐŚ ůĞŬſǁ ;ǁǁǁ͘ĐƵŬƌnjLJĐĂͲ njnjĚƌŽǁŝĞ͘ƉůͿ͘ tƌŽŬƵϭϲϭϮĂŵĞƌLJŬĂŷƐŬŝŬŽůŽŶŝƐƚĂ:ŽŚŶZŽůĨĞ njĂƐĂĚnjŝų ŶĂƐŝŽŶĂ ƚLJƚŽŶŝƵ͘ t ϭϲϭϲ ƌŽŬƵ njĂďƌĂų ƉŝĞƌǁƐnjLJ ŬŽŵĞƌĐLJũŶLJ ƚƌĂŶƐƉŽƌƚ ǁŝƌŐŝŶŝũƐŬŝĞŐŽ ƚLJƚŽŶŝƵ ĚŽ >ŽŶĚLJŶƵ͘ :ĞŐŽ ƉŽǁƌſƚ ĚŽ ŵĞƌLJŬŝ 364 DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ͕:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđͮnjŝĂųĂŶŝĂĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ĂĐŚħĐĞŶŝ ƐƵŬĐĞƐĞŵ ŽĚŶŝĞƐŝŽŶLJŵ ŶĂ ƌĞŐŝŽŶĂůͲ ŶLJĐŚƌLJŶŬĂĐŚĂŵĞƌLJŬĂŷƐĐLJƉƌŽĚƵĐĞŶĐŝnjĚĞĐLJĚŽͲ ǁĂůŝǁLJŬŽƌnjLJƐƚĂđƐŝųħƌĞŬůĂŵLJĚŽƐƉƌnjĞĚĂǏLJǁLJƌŽͲ ďſǁǁĐĂųLJĐŚ^ƚĂŶĂĐŚũĞĚŶŽĐnjŽŶLJĐŚ͘WŝĞƌǁƐnjLJŵ ĂŵĞƌLJŬĂŷƐŬŝŵǁLJƚǁſƌĐČƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ŬƚſƌLJƉƌnjĞͲ ƉƌŽǁĂĚnjŝųŽŐſůŶŽŬƌĂũŽǁČƉƌĂƐŽǁČŬĂŵƉĂŶŝħƌĞͲ ŬůĂŵŽǁČ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ƉŽĚ ŵĂƌŬČ Ƶůů ƵƌŚĂŵ͕ ďLJųd͘t͘ůĂĐŬǁĞůů;'ĂƚĞůLJϮϬϭϮ͗ϮϮϱͿ͘ EĂ ƉŽƉƵůĂƌLJnjĂĐũĞ ƉĂůĞŶŝĂ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ǁƉųLJͲ ŶħųLJ ŝŶƚĞŶƐLJǁŶĞ ŬĂŵƉĂŶŝĞ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁĞ͕ ŝĐŚ ƉƌnjĞŵLJƐųŽǁĂ ĐĞŶĂ͕ ĂůĞ ƚĂŬǏĞ ĐnjLJŶŶŝŬŝ ƐƉŽųĞĐnjŶĞ ŝŬƵůƚƵƌŽǁĞ͘hƌďĂŶŝnjĂĐũĂƉƌnjLJĐnjLJŶŝųĂƐŝħĚŽƵƉŽͲ ǁƐnjĞĐŚŶŝĞŶŝĂƐŝħƚŽǁĂƌſǁƉĂŬŽǁĂŶLJĐŚ͕ĂƉĂƉŝĞͲ ƌŽƐLJƐƚĂŶŽǁŝųLJŶĂũǁLJŐŽĚŶŝĞũƐnjLJǁƵǏLJĐŝƵƉƌŽĚƵŬƚ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJ ǁ ŐŽƌČĐnjŬŽǁLJŵ ƚĞŵƉŝĞ ǏLJĐŝĂ ŵŝĂƐƚ͘ WĂƉŝĞƌŽƐLJ ƐƉƌnjLJũĂųLJ ǏLJĐŝƵ ƚŽǁĂƌnjLJƐŬŝĞŵƵ͕ ųĂƚǁŽ ďLJųŽ ŝĐŚ ƵǏLJǁĂđ ŝ ŵŽǏŶĂ ďLJųŽ Ŷŝŵŝ ĐnjħƐƚŽǁĂđ͘ tLJŐůČĚĂųLJĂƚƌĂŬĐLJũŶŝĞŝƉĂůŝůŝũĞǁLJƚǁŽƌŶŝůƵĚnjŝĞ͕ ƐƚĂųLJƐŝħŵĂŶŝĨĞƐƚĂĐũČƐƚĂƚƵƐƵƐƉŽųĞĐnjŶĞŐŽ͘ WĂƉŝĞƌŽƐLJŶĂůĞǏĂųLJĚŽďĂƌĚnjŽŶŝĞůŝĐnjŶLJĐŚŵĂƌŬŽͲ ǁLJĐŚƉƌŽĚƵŬƚſǁ͕ƉŽnjĂďƌŽŶŝČ͕ŽďĞĐŶLJĐŚŽĮĐũĂůŶŝĞ ŶĂůŝŶŝŝĨƌŽŶƚƵǁĐnjĂƐŝĞĚǁſĐŚǁŽũĞŶƑǁŝĂƚŽǁLJĐŚ͘ dŽǁĂƌnjLJƐŬĂ ŶĂƚƵƌĂ ƉĂůĞŶŝĂ ŽŬĂnjĂųĂ Ɛŝħ ƌſǁŶŝĞ ŝƐƚŽƚŶĂ ũĂŬ ũĞŐŽ ĚnjŝĂųĂŶŝĞ ĮnjLJĐnjŶĞ͘ WĂƉŝĞƌŽƐĂŵŝ ĚnjŝĞůŽŶŽƐŝħnjĂƌſǁŶŽǁƑƌſĚƉƌnjLJũĂĐŝſų͕ũĂŬŝǁƌŽͲ Őſǁ͘^ƚĂŶŽǁŝųLJƑƌŽĚĞŬǁLJƌĂnjƵǁƐƉſųĐnjƵĐŝĂĚůĂƚŽͲ ǁĂƌnjLJƐnjLJŶŝĞĚŽůŝ͘WŽĐnjħƐƚŽǁĂŶŝĞƉĂƉŝĞƌŽƐĞŵďLJųŽ ƐLJŵďŽůĞŵ ĐnjųŽǁŝĞĐnjĞŷƐƚǁĂ͘ EŝĞƉƌnjLJƉĂĚŬŽǁŽ ƚƌĂĚLJĐũĂ ƉƌŽƉŽŶŽǁĂŶŝĂ ŽƐƚĂƚŶŝĞŐŽ ƉĂƉŝĞƌŽƐĂ ƉƌnjĞĚ ƑŵŝĞƌĐŝČ ƉƌnjĞĚ ƉůƵƚŽŶĞŵ ĞŐnjĞŬƵĐLJũŶLJŵ ŶĂƌŽĚnjŝųĂƐŝħũĂŬŽƉƌſďĂƵĐnjųŽǁŝĞĐnjĞŶŝĂũĞĚŶĞŐŽ njŶĂũďĂƌĚnjŝĞũďƌƵƚĂůŶLJĐŚĂƐƉĞŬƚſǁǁŽũŶLJ;'ĂƚĞůLJ ϮϬϭϮ͗ϮϱϴͿ͘tŝħŬƐnjŽƑđŵħǏĐnjLJnjŶ͕ŬƚſƌnjLJƉƌnjĞǏLJůŝ ŽŬŽƉLJ͕ƉŽǁƌſĐŝųĂĚŽƐǁŽŝĐŚŬƌĂũſǁũĂŬŽŶĂųŽŐŽͲ ǁŝƉĂůĂĐnjĞ͘^ƚĂƌĞƉƌnjĞƐČĚLJnjǁŝČnjĂŶĞnjĞnjŶŝĞǁŝĞͲ ƑĐŝĂųŽƑĐŝČƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ;ƉƌĂǁĚnjŝǁLJŵħǏĐnjLJnjŶĂǏƵų ƚLJƚŽŷͿ͕ ŝĐŚ njųLJŵ ǁƉųLJǁĞŵ ŶĂ njĚƌŽǁŝĞ njŶŝŬŶħųLJ͘ WƌŽĚƵĐĞŶĐŝƉĂƉŝĞƌŽƐſǁƵĐnjLJŶŝůŝĐŶŽƚħnjŶŝĞnjďħĚͲ ŶŽƑĐŝ ƐǁŽũĞŐŽ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ŝ ĞŵŝƚŽǁĂůŝ ƌĞŬůĂŵLJ ƉŽĚŬƌĞƑůĂũČĐĞƌŽůĞƉĂƉŝĞƌŽƐſǁǁǏLJĐŝƵŵħǏĐnjLJnjŶ ǁĂůĐnjČĐLJĐŚ Ž ƌĂƚŽǁĂŶŝĞ ƑǁŝĂƚĂ ƉƌnjĞĚ ƚŽƚĂůŝƚĂƌLJͲ njŵĞŵ͕ ǁƉůĂƚĂũČĐ ƉƌŽĚƵŬƚ ǁ ƚƌĂĚLJĐũħ ŝ ŬƵůƚƵƌħ ŶĂƌŽĚŽǁČ͘ tĐnjĂƐŝĞ/ǁŽũŶLJƑǁŝĂƚŽǁĞũǁŝĞůĞŬŽďŝĞƚƉŽĚũħųŽ ƉƌĂĐħ nj njĂƐĂĚLJ ǁLJŬŽŶLJǁĂŶČ ƉƌnjĞnj ŵħǏĐnjLJnjŶ͖ ƚŽ ŶĂƵĐnjLJųŽũĞƐĂŵŽĚnjŝĞůŶŽƑĐŝŝĚĂųŽŶŝĞnjĂůĞǏŶŽƑđĮͲ ŶĂŶƐŽǁČ͕ĚĂųŽƌſǁŶŝĞǏƉŽĐnjČƚĞŬƌƵĐŚŽŵĨĞŵŝŶŝͲ ƐƚLJĐnjŶLJŵ͘ tLJnjǁŽůŽŶĞ ŬŽďŝĞƚLJ ŽĐnjĞŬŝǁĂųLJ ŵĂƌŬŝ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁƐƚǁŽƌnjŽŶĞũǁųĂƑŶŝĞĚůĂŶŝĐŚ͘EĂƌŽĚnjŝų ƐŝħŶŽǁLJďƌĂŶĚƐŬŝĞƌŽǁĂŶLJĚŽŬŽďŝĞƚ͕ĂƌĞŬůĂŵŽͲ ǁĂŶLJũĂŬŽͣųĂŐŽĚŶLJũĂŬŵĂũ͘͟DĂƌůďŽƌŽďLJųLJŶŝĞ ƚLJůŬŽ ŽnjŶĂŬŽǁĂŶĞ ĚůĂ ŬŽďŝĞƚ͕ ďLJųLJ ƌſǁŶŝĞǏ ĚůĂ ŶŝĐŚnjĂƉƌŽũĞŬƚŽǁĂŶĞ͘DŝĂųLJƉĞƌŐĂŵŝŶŽǁLJƵƐƚŶŝŬ ǁŬŽůŽƌnjĞŬŽƑĐŝƐųŽŶŝŽǁĞũnjĂƉŽďŝĞŐĂũČĐLJƉƌnjLJǁŝĞͲ ƌĂŶŝƵƐnjŵŝŶŬŝ͘tŝnjĞƌƵŶĞŬŬŽďŝĞĐLJĐŚƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŵŝĂųĂ ǁnjŵŽĐŶŝđ ĂŬƚŽƌŬĂ DĞĂ tĞƐƚ͕ ŬƚſƌĂ ƐƚĂųĂ ƐŝħƚǁĂƌnjČŵĂƌŬŝ͘ ZŽnjƉŽǁƐnjĞĐŚŶŝĞŶŝĞ ƉĂůĞŶŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ ǁLJĞůŝŵŝŶŽͲ ǁĂųŽ ƉŽƚƌnjĞďħ ũĞŐŽ ƵnjĂƐĂĚŶŝĂŶŝĂ͘ ĐnjLJŶŝČĐ ũĞ ƚĂŬ ŶĂƚƵƌĂůŶČĐnjLJŶŶŽƑĐŝČ͕ũĂŬũĞĚnjĞŶŝĞĐnjLJƉŝĐŝĞ͘ hƐƚĂǁŽĚĂǁƐƚǁŽĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞ EŝŬŽƚLJŶŝnjŵ ƌŽnjƵŵŝĂŶLJ ũĂŬŽ ŶĂųŽŐŽǁĞ ƵnjĂůĞǏͲ ŶŝĞŶŝĞ ŽĚ ƚLJƚŽŶŝƵ ŽĚ ĚĂǁŶĂ ďLJų ƉŽǁƐnjĞĐŚŶŝĞ ŽďĞĐŶLJǁĐŽĚnjŝĞŶŶLJŵǏLJĐŝƵůƵĚnjŝ͘ŽƉŝĞƌŽƐƚŽͲ ƐƵŶŬŽǁŽ ŶŝĞĚĂǁŶŽ njŽƐƚĂų ƵnjŶĂŶLJ njĂ ƉƌŽďůĞŵ ƐƉŽųĞĐnjŶLJǁLJŵĂŐĂũČĐLJƉƌĂǁŶĞũŝŶƚĞƌǁĞŶĐũŝ͘WŽ ƉƵďůŝŬĂĐũŝ ƉŝĞƌǁƐnjLJĐŚ ;ǁ ůĂƚĂĐŚ ϲϬ͘ yy ǁŝĞŬƵͿ ƌĂƉŽƌƚſǁ ďĂĚĂŷ ŵĞĚLJĐnjŶLJĐŚ͕ ŬƚſƌĞ ƉŽŬĂnjĂͲ ųLJ njǁŝČnjĞŬ ŵŝħĚnjLJ ƉĂůĞŶŝĞŵ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ Ă ŝĐŚ ƐnjŬŽĚůŝǁLJŵǁƉųLJǁĞŵŶĂnjĚƌŽǁŝĞ͕ƌnjČĚLJƉĂŷƐƚǁ ĂŶŐůŽƐĂƐŬŝĐŚnjƵǁĂŐŝŶĂnjĂŬŽƌnjĞŶŝŽŶLJǁƚĞũŬƵůͲ ƚƵƌnjĞƐnjĂĐƵŶĞŬĚŽƉƌĂǁĂũĞĚŶŽƐƚŬŝĚŽǁŽůŶŽƑĐŝ ŽŐƌĂŶŝĐnjLJųLJƐŝħũĞĚLJŶŝĞĚŽŶĂŬĂnjƵƵŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂ ŶĂŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂĐŚǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŽƐƚƌnjĞͲ ǏĞŷnjĚƌŽǁŽƚŶLJĐŚŽƌĂnjnjĂŬĂnjƵƌĞŬůĂŵLJǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚǁƚĞůĞǁŝnjũŝ͘ t ƌŽŬƵ ϭϵϴϰ ƵŬĂnjĂų Ɛŝħ ƌĂƉŽƌƚ ƌLJƚLJũƐŬŝĞŐŽ dŽǁĂƌnjLJƐƚǁĂDĞĚLJĐnjŶĞŐŽ͕ŬƚſƌLJĐnjLJŶŝųnjƉĂůĂĐnjLJ ŽĮĂƌLJ͕ĂnjŬŽŶĐĞƌŶſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚĂŐƌĞƐLJǁŶLJĐŚ ƉƌnjĞĚƐŝħďŝŽƌĐſǁ͕ ĐŽ ƉŽnjǁŽůŝųŽ ƐƚĂŶČđ ŽƌŐĂŶŽŵ ƉĂŷƐƚǁŽǁLJŵ ǁ ŽďƌŽŶŝĞ ƉƌĂǁ ŽďLJǁĂƚĞůƐŬŝĐŚ͕ ƚLJŵ ƐĂŵLJŵ ƌŽnjƉŽĐnjČđ ŝŶƚĞŶƐLJǁŶĞ ƉƌĂĐĞ ŶĂĚ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĞŵĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚŬŽŶĐĞƌͲ ŶſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ;'ĂƚĞůLJϮϬϭϮ͗ϯϱϲͿ͘ WƌĂǁŽĞƵƌŽƉĞũƐŬŝĞƌĞŐƵůƵũĞnjĂŐĂĚŶŝĞŶŝĂĚŽƚLJĐnjČͲ ĐĞ ŵĂƌŬĞƟŶŐƵ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ nj ĚǁſĐŚ ƉƵŶŬƚſǁ ǁŝĚnjĞŶŝĂ͕ ŽĚĚnjŝĞůŶŝĞ ƵƌĞŐƵůŽǁĂŶĞ ƐČ ŬǁĞƐƟĞ njǁŝČnjĂŶĞ nj ƉƌŽĚƵŬĐũČ ŝ ƐƉƌnjĞĚĂǏČ ƚLJĐŚ ǁLJƌŽďſǁ ŽƌĂnj ŽĚĚnjŝĞůŶŝĞ ƵũħƚĞ ƐČ njĂŐĂĚŶŝĞŶŝĂ ƌĞƐƚƌLJŬĐũŝ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͘ tƐnjLJƐƚŬŝĞ ƉŽƐƚĂŶŽǁŝĞŶŝĂ ƉƌĂǁĂǁƐƉſůŶŽƚŽǁĞŐŽnjŶĂũĚƵũČ ƌŽnjǁŝŶŝħĐŝĞǁƉƌĂǁŝĞŬƌĂũŽǁLJŵ͕ŬƚſƌĞǁƐƉŽƐſď ƐnjĐnjĞŐſųŽǁLJ ƌĞŐƵůƵũČ njĂŬƌĞƐ ĚnjŝĂųĂŷ ƉƌnjĞĚƐŝħͲ ďŝŽƌĐſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ ǁ ƐnjĐnjĞŐſůŶŽƑĐŝ ƉŽĚĞũͲ ŵŽǁĂŶLJĐŚƉƌnjĞnjŶŝĐŚĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͘ tƑǁŝĞƚůĞĂƌƚ͘ϯƉŽůƐŬŝĞũĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞũƵƐƚĂǁLJ njϭϵϵϱƌ͘ŽƌŐĂŶLJƉĂŷƐƚǁŽǁĞŵƵƐnjČnjĂŐǁĂƌĂŶƚŽͲ ǁĂđ;nj͘h͘ϭϵϵϲ͕EƌϭϬ͕ƉŽnj͘ϱϱnjƉſǍŶ͘njŵ͘Ϳ͗ • ŽĐŚƌŽŶħ ƉƌĂǁĂ ŶŝĞƉĂůČĐLJĐŚ ĚŽ ǏLJĐŝĂ ǁ ƑƌŽͲ ĚŽǁŝƐŬƵǁŽůŶLJŵŽĚĚLJŵƵƚLJƚŽŶŝŽǁĞŐŽ͕ũĂŬŽ njĂƐĂĚĂƉŝĞƌǁƐnjŽƉůĂŶŽǁĂ͕ • ƉƌŽŵŽĐũħnjĚƌŽǁŝĂƉƌnjĞnjƉƌŽƉĂŐŽǁĂŶŝĞƐƚLJůƵ ǏLJĐŝĂ ǁŽůŶĞŐŽ ŽĚ ŶĂųŽŐƵ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŝ ƵǏLJͲ ǁĂŶŝĂǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ • ĚnjŝĂųĂůŶŽƑđǁLJĐŚŽǁĂǁĐnjČŝŝŶĨŽƌŵĂĐLJũŶČ͕ • ƚǁŽƌnjĞŶŝĞǁĂƌƵŶŬſǁĞŬŽŶŽŵŝĐnjŶLJĐŚŝƉƌĂǁͲ ŶLJĐŚ njĂĐŚħĐĂũČĐLJĐŚ ĚŽ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ƵǏLJǁĂͲ ŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵ͕ • ŝŶĨŽƌŵŽǁĂŶŝĞŽƐnjŬŽĚůŝǁŽƑĐŝƉĂůĞŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵ ŝ njĂǁĂƌƚŽƑĐŝ ƐƵďƐƚĂŶĐũŝ ƐnjŬŽĚůŝǁLJĐŚ ŶĂ ŽƉĂͲ ŬŽǁĂŶŝĂĐŚǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŝŝŶĨŽƌŵĂͲ ĐũĂĐŚŽǁLJƌŽďĂĐŚƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ 365 The Wroclaw School of Banking Research Journal I ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 I Vol. 15 I No. 3 dĂďĞůĂϭ͘WƌĂǁŽǁƐƉſůŶŽƚŽǁĞŽŐƌĂŶŝĐnjĂũČĐĞĚnjŝĂųĂŶŝĂŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁĞǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ Nazwa ĚLJƌĞŬƚLJǁĂϵϴͬϰϯͬt ĂƚĂƵĐŚǁĂůĞŶŝĂ Ϭϲ͘Ϭϳ͘ϭϵϵϴʹƵĐŚLJͲ ůŽŶĂǁϮϬϬϬƌŽŬƵ ĚLJƌĞŬƚLJǁĂ ϮϬϬϭͬϯϳͬt Ϭϱ͘Ϭϲ͘ϮϬϬϭ ĚLJƌĞŬƚLJǁĂ ϮϬϬϯͬϯϯͬt ZĂŵŽǁĂ<ŽŶǁĞŶĐũĂ ŶƚLJƚLJƚŽŶŝŽǁĂ Ϯϲ͘Ϭϱ͘ϮϬϬϯ ĚLJƌĞŬƚLJǁĂ ϮϬϭϭͬϲϰͬh Ϯϭ͘Ϭϲ͘ϮϬϭϭ Ϯϭ͘Ϭϱ͘ϮϬϬϯ WƌnjĞĚŵŝŽƚŽŐƌĂŶŝĐnjĞŷ • ĐĂųŬŽǁŝƚĂĞůŝŵŝŶĂĐũĂƉƌĂǁŶLJĐŚĨŽƌŵŬŽŵƵŶŝŬŽǁĂŶŝĂƉƌnjĞnj ĮƌŵLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞ͕ • njĂŬĂnj ǁƐnjLJƐƚŬŝĐŚ ĨŽƌŵ ƌĞŬůĂŵLJ͕ ƐƉŽŶƐŽƌŽǁĂŶŝĂ ŽƌĂnj ƐĂŵͲ ƉůŝŶŐƵǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ • njĂŬĂnjƵǏLJǁĂŶŝĂnjŶĂŬſǁƚŽǁĂƌŽǁLJĐŚ • njĂŬĂnj ƵǏLJǁĂŶŝĂ ŶĂ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂĐŚ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ĚĞƐŬƌLJƉƚŽƌſǁ ƐƵŐĞƌƵũČĐLJĐŚ͕ ǏĞ ĚĂŶLJ ǁLJƌſď ũĞƐƚ ŵŶŝĞũ ƐnjŬŽĚůŝǁLJ • njĂŬĂnjƌĞŬůĂŵLJǁƉƌĂƐŝĞŝƌĂĚŝƵ͕njĂŬĂnjƐƉŽŶƐŽƌŝŶŐƵ • ĚŽƚLJĐnjLJ ŬǁĞƐƟŝ ŬŽŶƚƌŽůŝ ƵǏLJǁĂŶŝĂ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ ƐƚǁŽƌnjŽŶĂƉŽĚĂƵƐƉŝĐũĂŵŝ_ǁŝĂƚŽǁĞũKƌŐĂŶŝnjĂĐũŝĚƌŽǁŝĂ • ƵƐƚĂŶĂǁŝĂ njĂƐĂĚLJ ŽŐſůŶĞ ŚĂƌŵŽŶŝnjĂĐũŝ ƐƚƌƵŬƚƵƌLJ ŝ ƐƚĂǁĞŬ ƉŽĚĂƚŬƵ ĂŬĐLJnjŽǁĞŐŽ͕ ŬƚſƌLJ ũĞƐƚ ŶĂŬųĂĚĂŶLJ ƉƌnjĞnj WĂŷƐƚǁĂ njųŽŶŬŽǁƐŬŝĞhŶĂǁLJƌŽďLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞ ƌſĚųŽ͗ŽƉƌĂĐŽǁĂŶŝĞǁųĂƐŶĞŶĂƉŽĚƐƚĂǁŝĞDŽŶŝŬĂEĂŵLJƐųŽǁƐŬĂ͕ZĞŬůĂŵĂ͘ƐƉĞŬƚLJƉƌĂǁŶĞ͕tLJĚĂǁŶŝĐƚǁŽ>Ğdž͕tĂƌƐnjĂǁĂϮϬϭϮ͘ • ŽďŶŝǏĂŶŝĞ ŶŽƌŵ ĚŽƉƵƐnjĐnjĂůŶLJĐŚ njĂǁĂƌͲ ƚŽƑĐŝ ƐƵďƐƚĂŶĐũŝ ƐnjŬŽĚůŝǁLJĐŚ ǁ ǁLJƌŽďĂĐŚ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ • ůĞĐnjĞŶŝĞ ŝ ƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐũĂ ŽƐſď ƵnjĂůĞǏŶŝŽŶLJĐŚ ŽĚƚLJƚŽŶŝƵ;tĂŐŶĞƌϮϬϭϮ͗ϴϭͲϵϰͿ͘ KďĞĐŶŝĞ ƵƐƚĂǁŽĚĂǁĐLJ ƐƚŽƐƵũČ ĐnjħƑĐŝŽǁLJ ůƵď ĐĂųŬŽǁŝƚLJ njĂŬĂnj ƉƌŽŵŽĐũŝ ƚLJƚŽŶŝƵ͘ t ǁŝħŬƐnjŽͲ ƑĐŝŬƌĂũſǁŶŝĞũĞƐƚũƵǏĚŽnjǁŽůŽŶĞƌĞŬůĂŵŽǁĂŶŝĞ ƉƌŽĚƵŬƚſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚǁƌĂĚŝƵŝƚĞůĞǁŝnjũŝ͘tŝĞůĞ ƉĂŷƐƚǁnjĂŬĂnjĂųŽƚĂŬǏĞƌĞŬůĂŵŽǁĂŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵŶĂ ŶŽƑŶŝŬĂĐŚŽƵƚĚŽŽƌŽǁLJĐŚ͘ŽƌĂnjǁŝħĐĞũƉĂŷƐƚǁ njĂŬĂnjƵũĞƌĞŬůĂŵǁƚƌĂĚLJĐLJũŶLJĐŚŵĞĚŝĂĐŚĚƌƵŬŽͲ ǁĂŶLJĐŚ͘dĂŵ͕ŐĚnjŝĞƌĞŬůĂŵLJƉƌŽĚƵŬƚſǁƚLJƚŽŶŝŽͲ ǁLJĐŚƐČĚŽnjǁŽůŽŶĞ͕ǁŝħŬƐnjŽƑđŬƌĂũſǁǁLJŵĂŐĂ ƵŵŝĞƐnjĐnjĂŶŝĂǁŶŝĐŚŽƐƚƌnjĞǏĞŷnjĚƌŽǁŽƚŶLJĐŚ͘ ĞŬŽŶŽŵŝĐnjŶLJŵ ŵŽǏŶĂ njĚĞĮŶŝŽǁĂđ ũĂŬŽ ƚĞƌŵŝŶ ƐƚŽƐŽǁĂŶLJǁŽďĞĐƐƚƌĂƚĞŐŝŝŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁĞũ͕ŬƚſͲ ƌĞũĐĞůĞŵũĞƐƚnjŵŶŝĞũƐnjĞŶŝĞŬŽŶƐƵŵƉĐũŝĚĂŶĞŐŽ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ƉŽƉƌnjĞnj ĐĞůŽǁĞ ŽďŶŝǏĞŶŝĞ ũĞŐŽ ƉŽͲ ƉLJƚƵ͘ EĂƚŽŵŝĂƐƚ ǁ ƐĞŶƐŝĞ ŵĂƌŬĞƟŶŐƵ ƐƉŽųĞĐnjͲ ŶĞŐŽ ũĞƐƚ ƚŽ ƉƌŽĐĞƐ njŵŶŝĞũƐnjĂŶŝĂ ŬŽŶƐƵŵƉĐũŝ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ŽƌĂnj ƵƐųƵŐ ƵǁĂǏĂŶLJĐŚ njĂ ƐnjŬŽĚůŝǁĞ ĚůĂƐƉŽųĞĐnjĞŷƐƚǁĂ͘ĞŵĂƌŬĞƚŝŶŐƚŽǁnjĂųŽǏĞŶŝƵ ƉƌnjĞĐŝǁŝĞŷƐƚǁŽ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƚŝŶŐŽǁLJĐŚ ŵĂũČͲ ĐLJĐŚŶĂĐĞůƵŬƌĞŽǁĂŶŝĞƉŽƉLJƚƵŶĂƉƌŽĚƵŬƚLJǁLJͲ ƚǁĂƌnjĂŶĞ ƉƌnjĞnj ƉƌnjĞĚƐŝħďŝŽƌƐƚǁŽ ;<ŽƚůĞƌ͕ >ĞǀLJ ϭϵϳϲͿ͘ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐƚLJƚŽŶŝŽǁLJŽďĞũŵƵũĞƚĂŬƚLJŬŝŶĂƐƚĂͲ ǁŝŽŶĞ ŶĂ njŵŝĂŶħ ƑƌŽĚŽǁŝƐŬĂ ŬŽŶƐƵŵĞŶĐŬŝĞŐŽ ŝ ǁĂƌƵŶŬſǁ ŝƐƚŶŝĞŶŝĂ ǁ Ŷŝŵ ŵĂƌŬĞƟŶŐƵ ƚLJƚŽͲ ŶŝŽǁĞŐŽ͘WŽĚƐƚĂǁŽǁĞƐƚƌĂƚĞŐŝĞĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐŽͲ ǁĞƚŽƉƌnjĞĚĞǁƐnjLJƐƚŬŝŵƉƌnjĞƉŝƐLJŽŐƌĂŶŝĐnjĂũČĐĞ ůƵď njĂŬĂnjƵũČĐĞ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ĚŽƚLJͲ ĐnjČĐLJĐŚ ƚLJƚŽŶŝƵ͖ ƚŽ ƌſǁŶŝĞǏ ŵĂŶŝƉƵůĂĐũĂ ĐĞŶČ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ĚLJƐƚƌLJďƵͲ ĐũŝŝŬŽŶƐƵŵƉĐũŝŽƌĂnjŝŶŐĞƌĞŶĐũĂǁƐĂŵƉƌŽĚƵŬƚ ƉŽƉƌnjĞnj ŶĂƉŝƐLJ ŽƐƚƌnjĞŐĂǁĐnjĞ ŶĂ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂĐŚ /ŶƐƚƌƵŵĞŶƚLJĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵͲŵŝdž ǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ tĞĚųƵŐ ŵĞƌŝĐĂŶ DĂƌŬĞƟŶŐ ƐƐŽĐŝĂƟŽŶ ĚĞͲ ŵĂƌŬĞƟŶŐ;ƌĂĚůĞLJ͕ůLJƚŚĞϮϬϭϯ͗ϭϴϮͿǁƐĞŶƐŝĞ dĂďĞůĂϮ͘ĂŶĞŶĂƚĞŵĂƚnjĂŬĂnjſǁĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ZŽĚnjĂũƌĞƐƚƌLJŬĐũŝ ĂŬĂnjƌĞŬůĂŵLJǁƉƌĂƐŝĞŝƚĞůĞǁŝnjũŝ ĂŬĂnjůŽŬŽǁĂŶŝĂƉƌŽĚƵŬƚſǁ ĂŬĂnjƉƌŽŵŽĐũŝƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ĂŬĂnjƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĂƉƌŽŐƌĂŵſǁůŽũĂůŶŽƑĐŝŽǁLJĐŚ ĂŬĂnjƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĂĚnjŝĂųĂŷWZŝƐƉŽŶƐŽƌŝŶŐƵ ĂŬĂnjƌĞŬůĂŵLJǁŵŝĞũƐĐƵƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ĂŬĂnjƐƉƌnjĞĚĂǏLJƉƌnjĞnj/ŶƚĞƌŶĞƚ ĂŬĂnjƐƉƌnjĞĚĂǏLJƉŽƉƌnjĞnjǁĞŶĚŝŶŐ ĂŬĂnjnjŶĂŬŽǁĂŶŝĂŽƉĂŬŽǁĂŷǁLJƌŽďſǁ >ŝĐnjďĂŬƌĂũſǁŽďũħƚLJĐŚnjĂŬĂnjĞŵ 75 53 46 24 16 33 ϮϬ ϯϵ 2 ƌſĚųŽ͗ŽƉƌĂĐŽǁĂŶŝĞǁųĂƐŶĞŶĂƉŽĚƐƚĂǁŝĞǁǁǁ͘ƚŽďĂĐĐŽĐŽŶƚƌŽůůĂǁƐ͘ŽƌŐ;ϭϵ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ 366 DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ͕:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđͮnjŝĂųĂŶŝĂĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ĐnjLJ ũĞŐŽ ƐŬųĂĚ͕ Ă ƚĂŬǏĞ ŬŽŵƵŶŝŬĂͲ ĐũĂ njŶŝĞĐŚħĐĂũČĐĂ ĚŽ ƉĂůĞŶŝĂ͘ dĞ ƉŽƐnjĐnjĞŐſůŶĞ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚLJ ǁƉųLJǁĂũČ ďĞnjƉŽƑƌĞĚŶŝŽ ůƵď ƉŽͲ ƑƌĞĚŶŝŽ ŶĂ njŵŝĞŶŶĞ ƉƐLJĐŚŽƐƉŽųĞĐnjŶĞ ŝ ƑƌŽĚŽͲ ǁŝƐŬŽǁĞ͕ njŵŝĞŶŝĂũČ ƑǁŝĂĚŽŵŽƑđ njĚƌŽǁŽƚŶČ͕ ĂƚƌĂŬĐLJũŶŽƑđ ƐƉŽųĞĐnjŶČ ƉĂůĞŶŝĂ ;ǁƉųLJǁĂũČ ŶĂ ŵŽĚħ ŶĂ ŶŝĞƉĂůĞŶŝĞͿ͕ ĚŽƐƚħƉŶŽƑđ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJͲ ƚŽŶŝŽǁLJĐŚŝnjǁŝČnjĂŶLJĐŚnjŶŝŵŝnjĂĐŚŽǁĂŷ͘ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐĐĞŶŽǁLJũĞƐƚŝƐƚŽƚŶLJŵŝŶƐƚƌƵŵĞŶͲ ƚĞŵ ƐƚŽƐŽǁĂŶLJŵ ƉŽƉƌnjĞnj ƉŽĚŶŽƐnjĞŶŝĞ ĐĞŶ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ tLJƌŽďLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞ ƐČ ŶĂũďĂƌĚnjŝĞũ ŽƉŽĚĂƚŬŽǁĂŶLJŵŝ ĚŽďƌĂŵŝ ŬŽŶͲ ƐƵŵƉĐLJũŶLJŵŝ ŶĂ ƑǁŝĞĐŝĞ͘ WŽĚĂƚŬŝ ŽĚ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŵĂũČƉŽŵſĐƌnjČĚŽŵǁŽŐƌĂŶŝĐnjĞͲ ŶŝƵ ŬŽŶƐƵŵƉĐũŝ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ nj ũĞĚͲ ŶĞũ ƐƚƌŽŶLJ͕ nj ĚƌƵŐŝĞũ njĂƑ ƉŽŬƌLJđ ĐnjħƑđ ďƵĚǏĞƚƵ ƉƌnjĞnjŶĂĐnjĂŶĞŐŽŶĂůĞĐnjĞŶŝĞŝƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐũħŽƐſď ƵnjĂůĞǏŶŝŽŶLJĐŚ͘ WƌnjĞĚŵŝŽƚĞŵĂŶĂůŝnjĞŬŽŶŽŵŝĐnjŶLJĐŚũĞƐƚnjĂŐĂĚͲ ŶŝĞŶŝĞ ŽƉƚLJŵĂůŶĞŐŽ ƉŽnjŝŽŵƵ ƉŽĚĂƚŬƵ͕ ƚĂŬ ĂďLJ njĂƐƉŽŬŽŝđnjĂƌſǁŶŽĐĞůĞƐƉŽųĞĐnjŶĞ͕ũĂŬŝĞŬŽŶŽͲ ŵŝĐnjŶĞ͘ t ƌĂƉŽƌĐŝĞ ĂŶŬƵ _ǁŝĂƚŽǁĞŐŽ njĂůĞĐĂͲ ŶLJũĞƐƚƉŽĚĂƚĞŬŽĚϮͬϯĚŽϰͬϱĐĞŶLJĚĞƚĂůŝĐnjŶĞũ͘ EĂ ƚĂŬŝŵ ƉŽnjŝŽŵŝĞ ƵƚƌnjLJŵLJǁĂŶLJ ũĞƐƚ ƉŽĚĂƚĞŬ ǁ ŬƌĂũĂĐŚ͕ ŬƚſƌĞ ƉƌŽǁĂĚnjČ ĐĂųŽƑĐŝŽǁČ͕ ƐŬƵͲ ƚĞĐnjŶČ ƉŽůŝƚLJŬħ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁČ ;tŽƌůĚ ĂŶŬ͕ ƵƌďŝŶŐƚŚĞƉŝĚĞŵŝĐϭϵϵϵͿ͘ EĂƐŬƵƚĞŬƉŽĚǁLJǏĞŬĂŬĐLJnjLJĐĞŶLJĚĞƚĂůŝĐnjŶĞƉĂͲ ƉŝĞƌŽƐſǁ ŶĂ ƌLJŶŬƵ ƉŽůƐŬŝŵ ŽĚ ǁŝĞůƵ ůĂƚ ƌŽƐŶČ njĚĞĐLJĚŽǁĂŶŝĞƐnjLJďĐŝĞũŶŝǏǁLJŶŽƐnjČǁƐŬĂǍŶŝŬŝŝŶͲ ŇĂĐũŝŝƐŝųLJŶĂďLJǁĐnjĞũŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ͘dĞŶĚĞŶĐũĞ ǁ ŬŽŶƐƵŵƉĐũŝ ƚLJƚŽŶŝƵ ƌĞĂŐƵũČ ŶĂ njŵŝĂŶLJ ĐĞŶ͘ tLJǏƐnjĞ ĐĞŶLJ ƌĞĂůŶĞ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ǁŝČǏČ Ɛŝħ njĞ ƐƉĂĚŬŝĞŵ ƉŽnjŝŽŵƵ ƐƉŽǏLJĐŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ ŶĂ ŽƐŽďħ͘ ĂŽďƐĞƌǁŽǁĂŶŽ͕ ǏĞ ƌſǏŶŝĐĞ ǁ ƉŽĚĂƚŬƵ ĂŬĐLJͲ njŽǁLJŵ ŶĂ ǁLJƌŽďLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞ ;ƉĂƉŝĞƌŽƐLJ͕ ĐŝħƚLJ ƚLJƚŽŷͿƉŽǁŽĚŽǁĂųLJƉĞǁŝĞŶƐƚŽƉŝĞŷƐƵďƐƚLJƚƵĐũŝ ǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŶĂƚĞ͕ĚůĂŬƚſƌLJĐŚƉŽĚĂƚͲ ŬŝďLJųLJƐƚĂďŝůŶĞůƵďŶŝĞƌŽƐųLJnjŶĂĐnjČĐŽ͘ŶĂĐnjČĐĞ ǁnjƌŽƐƚLJ ŽƉŽĚĂƚŬŽǁĂŶŝĂ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ǁLJǁĂƌųLJ ƌſǁŶŝĞǏ ŝƐƚŽƚŶLJ ǁƉųLJǁ ŶĂ ƐƉĂĚĞŬ ůĞͲ ŐĂůŶĞŐŽ ƐƉŽǏLJĐŝĂ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ nj ƉŽŶĂĚ ϳϬ ŵůĚ ƐnjƚƵŬ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ƌŽĐnjŶŝĞ ǁ ϮϬϬϯ ƌ͘ ĚŽ ŽŬ͘ ϱϱ ŵůĚƐnjƚƵŬƉĂƉŝĞƌŽƐſǁƌŽĐnjŶŝĞǁϮϬϭϭƌ͘;ZĂƉŽƌƚ ƌŶƐƚΘzŽƵŶŐϮϬϭϮͿ͘ EĂ ƌLJŶŬƵ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŝĚĞŶƚLJĮŬŽǁĂŶĞ ƐČ ƚƌnjLJ ŐųſǁŶĞƐĞŐŵĞŶƚLJƐƉƌnjĞĚĂǏŽǁĞ͗ • ƐĞŐŵĞŶƚƉŽƉƵůĂƌŶLJʹŽďĞũŵƵũČĐLJŵĂƌŬŝƉĂͲ ƉŝĞƌŽƐſǁ ĐĞŶŽǁŽ ŵŝĞƐnjĐnjČĐĞ Ɛŝħ ǁ ŶĂũŶŝǏͲ ƐnjĞũŐƌƵƉŝĞĐĞŶĚĞƚĂůŝĐnjŶLJĐŚ͕ũĂŬĂǁLJƐƚħƉƵũĞ ŶĂƌLJŶŬƵ͖ • ƐĞŐŵĞŶƚƑƌĞĚŶŝʹŽďĞũŵƵũČĐLJŵĂƌŬŝ͕ŬƚſƌLJĐŚ ĐĞŶLJŵŝĞƐnjĐnjČƐŝħǁƉĂƑŵŝĞĐĞŶƑƌĞĚŶŝĐŚĚůĂ ĐĂųĞŐŽƌLJŶŬƵ͖ • ƐĞŐŵĞŶƚ ƉƌĞŵŝƵŵ ʹ ŽďĞũŵƵũČĐLJ ŵĂƌŬŝ ůƵŬͲ ƐƵƐŽǁĞ͕ŽƌĞůĂƚLJǁŶŝĞǁLJƐŽŬŝĐŚĐĞŶĂĐŚĚĞƚĂͲ ůŝĐnjŶLJĐŚ;ZĂƉŽƌƚEŝĞůƐĞŶůŝƉŝĞĐϮϬϭϮͿ͘ WŽĚŬƌĞƑůĞŶŝĂ ǁLJŵĂŐĂũČ njĂƵǁĂǏŽŶĞ ƚƌĞŶĚLJ͕ ũĂͲ ŬŝĞ njĂĐŚŽĚnjČ ŶĂ ƌLJŶŬƵ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘ WŽĚƐƚĂǁŽǁLJŵũĞƐƚŽĐnjLJǁŝƑĐŝĞƐƉĂĚĞŬǁŽůƵŵĞͲ ŶƵ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŶĂ ƌLJŶŬƵ ŬƌĂũŽǁLJŵ͘ t ůĂƚĂĐŚ ϮϬϭϬʹϮϬϭϮ ũĞƐƚ ŽŶ ũĞĚŶĂŬ njƌſǏŶŝĐŽͲ ǁĂŶLJ ǁ ƉŽƐnjĐnjĞŐſůŶLJĐŚ ƐĞŐŵĞŶƚĂĐŚ ŝ ǁLJŶŽƐŝ ŽĚ ϱй ĚůĂ ƐĞŐŵĞŶƚƵ ƉƌĞŵŝƵŵ͕ ĚŽ ϭϮ͕ϲй ĚůĂ ƐĞŐŵĞŶƚƵ ƉŽƉƵůĂƌŶĞŐŽ ;ǁǁǁ͘ŶŝĞůƐĞŶ͘ĐŽŵͬ ƉůͿ͘ :ĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞ ƵďLJǁĂ ŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ nj ůĞŐĂůͲ ŶĞŐŽƌLJŶŬƵ͕ŶĂũǁŝħŬƐnjLJnjĂƑƵĚnjŝĂųǁƚLJŵƐƉĂĚͲ ŬƵ ŵĂũČ njĂĐŚŽǁĂŶŝĂ ŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ ƐĞŐŵĞŶƚƵ ZLJƐƵŶĞŬϭ͘_ƌĞĚŶŝĂĐĞŶĂĚĞƚĂůŝĐnjŶĂƉĂƉŝĞƌŽƐſǁŽƌĂnjƵĚnjŝĂųƉŽĚĂƚŬſǁǁƚĞũĐĞŶŝĞǁůĂƚĂĐŚϮϬϬϯͲϮϬϭϭǁWŽůƐĐĞ ƌſĚųŽ͗ZĂƉŽƌƚƌŶƐƚΘzŽƵŶŐ͕ŶĂůŝnjĂŬƌĂũŽǁĞũƐƚƌƵŬƚƵƌLJŽƉŽĚĂƚŬŽǁĂŶŝĂƉĂƉŝĞƌŽƐſǁĂŬĐLJnjČ͕ŵĂũϮϬϭϮ 367 The Wroclaw School of Banking Research Journal I ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 I Vol. 15 I No. 3 ƉŽƉƵůĂƌŶĞŐŽ͕ŐĚnjŝĞĐĞŶĂƉƌŽĚƵŬƚƵũĞƐƚŝƐƚŽƚŶLJŵ ĐnjLJŶŶŝŬŝĞŵĚĞĐLJĚƵũČĐLJĐŚŽǁŝĞůŬŽƑĐŝŬŽŶƐƵŵƉͲ Đũŝ;ǁǁǁ͘ŶŝĞůƐĞŶ͘ĐŽŵͬƉůͿ͘ KŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ƉƌŽĚƵŬƚŽǁĞ ĚŽƚLJĐnjČ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ʹ ũĞŐŽ ǁųĂƑĐŝǁŽƑĐŝ ĮnjLJĐnjŶLJĐŚ͕ Ă ƚĂŬǏĞ ŽƉĂŬŽͲ ǁĂŶŝĂŝnjŶĂŬŽǁĂŶŝĂ͘ŐŽĚŶŝĞnjĂƌƚLJŬƵųĞŵϵŝϭϬ ZĂŵŽǁĞũ <ŽŶǁĞŶĐũŝ ŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞũ͕ ƐƚƌŽŶLJ ŬŽŶǁĞŶĐũŝ njĂĐŚħĐĂ Ɛŝħ ĚŽ ǁĚƌĂǏĂŶŝĂ ƚĞƐƚſǁ ŝ ƉŽŵŝĂƌſǁ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ŽƌĂnj ƑƌŽĚͲ ŬſǁƉƌŽǁĂĚnjČĐLJĐŚĚŽƵũĂǁŶŝĂŶŝĂŝĐŚĞŵŝƐũŝŝnjĂͲ ǁĂƌƚŽƑĐŝ͘ KďŽǁŝČnjƵũČ ƉƌnjĞƉŝƐLJ njŽďŽǁŝČnjƵũČĐĞ ƉƌŽĚƵĐĞŶƚſǁ ĚŽ ŝŶĨŽƌŵŽǁĂŶŝĂ ŝŶƐƚLJƚƵĐũŝ ƌĞŐƵͲ ůĂĐLJũŶLJĐŚ ŽƌĂnj ƐƉŽųĞĐnjĞŷƐƚǁĂ Ž ǁƐnjLJƐƚŬŝĐŚ ĚŽͲ ĚĂƚŬĂĐŚ ǁ ǁLJƌŽďĂĐŚ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ;ǁǁǁ͘ǁŚŽ͘ ŝŶƚͬĞŶͿ͘WƌnjĞƉŝƐLJƚĞƉŽǁŝŶŶLJũĞĚŶĂŬƵǁnjŐůħĚŶŝĂđ ƌſǁŶŝĞǏƉƌĂǁĂƉƌŽĚƵĐĞŶƚſǁŝŝĐŚŽďĂǁLJƉƌnjĞĚ ƵũĂǁŶŝĂŶŝĞŵ ĚŽŬųĂĚŶLJĐŚ ƌĞĐĞƉƚƵƌ ŬĂǏĚĞŐŽ njƉƌŽĚƵŬƚſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘WƵďůŝĐnjŶĞƵũĂǁŶŝĞŶŝĞ ƚĞŐŽ ƌŽĚnjĂũƵ ŝŶĨŽƌŵĂĐũŝ ďLJųŽďLJ ŶŝĞnjǁLJŬůĞ ƐnjŬŽͲ ĚůŝǁĞ͕ ƉŽŶŝĞǁĂǏ ƐŬŽƌnjLJƐƚĂůŝďLJ ŶĂ Ŷŝŵ ŬŽŶŬƵͲ ƌĞŶĐŝŬŽŶŬƌĞƚŶĞŐŽƉƌŽĚƵĐĞŶƚĂŽƌĂnjŽƌŐĂŶŝnjĂĐũĞ ƉƌnjĞƐƚħƉĐnjĞ njĂũŵƵũČĐĞ Ɛŝħ ƉƌŽĚƵŬĐũČ ƉŽĚƌĂďŝĂͲ ŶLJĐŚƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘ t ƉŽŶĂĚ ϱϬ ŬƌĂũĂĐŚ ƉƌŽĚƵĐĞŶĐŝ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŵĂũČ ŽďŽǁŝČnjĞŬ ƐŬųĂĚĂđ ƌĞŐƵůĂƚŽƌŽŵ ƌĂƉŽƌƚLJ ĚŽƚLJĐnjČĐĞĚŽĚĂƚŬſǁǁLJŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂŶLJĐŚǁƉƌŽͲ ĚƵŬĐũŝ͕ ƵƐƚĂůĂũČ ƚĂŬǏĞ͕ ũĂŬŝĞ ĚŽĚĂƚŬŝ ǁŽůŶŽ ǁLJͲ ŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂđǁƉƌŽĚƵŬĐũŝǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ ǁŽůĞŶŶŝĐLJŬŽŶƚƌŽůŝǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŝŽƌͲ ŐĂŶŝnjĂĐũĞnjǁŝČnjĂŶĞnjĞnjĚƌŽǁŝĞŵƉƵďůŝĐnjŶLJŵ͕ŶƉ͘ _ǁŝĂƚŽǁĂKƌŐĂŶŝnjĂĐũĂĚƌŽǁŝĂ;t,KͿ͕ƵƚƌnjLJŵƵͲ ũČ͕ ǏĞ ĚŽĚĂƚŬŝ njǁŝħŬƐnjĂũČ ƚŽŬƐLJĐnjŶŽƑđ ŝ ǁųĂƑĐŝͲ ǁŽƑĐŝƵnjĂůĞǏŶŝĂũČĐĞƉĂƉŝĞƌŽƐſǁǁƐnjĐnjĞŐſůŶŽƑĐŝ ŵųŽĚLJĐŚŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁŽƌĂnjŬŽďŝĞƚLJ͕ĐŽnjŶĂĐnjČͲ ĐŽ ǁƉųLJǁĂ ŶĂ ŵŽǏůŝǁŽƑĐŝ ŵŽĚLJĮŬĂĐũŝ ƉƌŽĚƵŬͲ ƚſǁ ŽƌĂnj ŝĐŚ ŬŽŵĞƌĐLJũŶLJĐŚ ƌŽnjǁſũ ;ǁǁǁ͘ǁŚŽ͘ ŝŶƚͬĞŶͬͿ͘ <ŽůĞũŶLJŵĞůĞŵĞŶƚĞŵŝŶŐĞƌĞŶĐũŝƌnjČĚſǁƉĂŷƐƚǁ ǁ ƉƌŽĚƵŬƚ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJ ƐČ ǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶĞ ŶŽƌŵLJ ĚŽƚLJĐnjČĐĞ njŵŶŝĞũƐnjŽŶĞũ ƐŬųŽŶŶŽƑĐŝ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ĚŽ njĂƉųŽŶƵ͘ ĞůĞŵ ǁƉƌŽǁĂĚnjĂŶŝĂ ŶŽƌŵ Z/W ũĞƐƚ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĞ ƉŽǏĂƌſǁ ƐƉŽǁŽĚŽǁĂŶLJĐŚ ŶŝĞƵǁĂŐČ ƉƌnjLJ ƉĂůĞŶŝƵ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘ EŽƌŵLJ͕ ŬƚſƌĞ ƵǁnjŐůħĚŶŝĂũČ ƚŽ͕ ǁ ũĂŬŝŵ ƐƚŽƉŶŝƵ ƉĂͲ ƉŝĞƌŽƐLJ ƐƉĂůĂũČ Ɛŝħ ŶĂ ĐĂųĞũ ĚųƵŐŽƑĐŝ ůƵď ŐĂƐŶČ ǁ ŬŽŶƚĂŬĐŝĞ nj ŽŬƌĞƑůŽŶLJŵ ŵĂƚĞƌŝĂųĞŵ ǁ ǁĂͲ ƌƵŶŬĂĐŚ ƚĞƐƚŽǁLJĐŚ͕ ŽƉƌĂĐŽǁĂųŽ ŵĞƌLJŬĂŷƐŬŝĞ ^ƚŽǁĂƌnjLJƐnjĞŶŝĞ ĂĚĂŷ ŝ DĂƚĞƌŝĂųſǁ ;ŵĞƌŝĐĂŶ ^ŽĐŝĞƚLJ ĨŽƌ dĞƐƟŶŐ ĂŶĚ DĂƚĞƌŝĂůƐ ʹ ^dDͿ͕ Ă ƉƌnjLJũČų ũĂŬŽ ƉŝĞƌǁƐnjLJ ƐƚĂŶ EŽǁLJ :ŽƌŬ ;^ƚĂŶLJ ũĞĚŶŽĐnjŽŶĞͿ;ǁǁǁ͘ĂƐƚŵ͘ŽƌŐͬͿ͘ EĂƐƚħƉŶLJŵ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĞŵ ĚŽƚLJĐnjČĐLJŵ ŽnjŶĂͲ ĐnjĞŷƉƌŽĚƵŬƚſǁũĞƐƚǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶLJnjĂŬĂnjƵǏLJǁĂͲ ŶŝĂ ĚLJƐŬƌLJƉƚŽƌſǁ͘ WƌŽĚƵĐĞŶĐŝ ƐƚŽƐƵũČ ŽnjŶĂĐnjĞͲ ŶŝĂͣůŝŐŚƚ͟ĚŽƌŽnjƌſǏŶŝĂŶŝĂŝŶƚĞŶƐLJǁŶŽƑĐŝƐŵĂŬƵ ŝĂƌŽŵĂƚƵƌſǏŶLJĐŚŵĂƌĞŬƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕njĂnjǁLJĐnjĂũ ǁƉŽƌſǁŶĂŶŝƵnjŵĂƌŬČŵĂĐŝĞƌnjLJƐƚČ͘KnjŶĂĐnjĞŶŝĂ ŽĚnjǁŝĞƌĐŝĞĚůĂũČ ŶĂũĐnjħƑĐŝĞũ ŶŝǏƐnjČ njĂǁĂƌƚŽƑđ ƐƵďƐƚĂŶĐũŝƐŵŽůŝƐƚLJĐŚ͕ǁLJŶŝŬĂũČĐČnjƚĞƐƚſǁŵĂͲ ƐnjLJŶŽǁLJĐŚ͘ KƌŐĂŶŝnjĂĐũĞ njǁŝČnjĂŶĞ njĞ njĚƌŽǁŝĞŵ ƉƵďůŝĐnjŶLJŵ ƚǁŝĞƌĚnjČ͕ ǏĞ ŽƉŝƐLJ ƚĂŬŝĞ ƉƌŽǁĂĚnjČ ƉĞųŶŽůĞƚŶŝĐŚ ŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁ ĚŽ ŵLJůŶĞŐŽ ǁŶŝŽͲ ƐŬƵ͕ ǏĞ ƉĂƉŝĞƌŽƐLJ Ž ŽďŶŝǏŽŶĞũ njĂǁĂƌƚŽƑĐŝ ƐƵďͲ ƐƚĂŶĐũŝ ƐŵŽůŝƐƚLJĐŚ ƐČ ďĞnjƉŝĞĐnjŶŝĞũƐnjĞ ŶŝǏ ŵĂƌŬŝ ͣĨƵůůͲŇĂǀŽƌ͘͟ ĚĂŶŝĞŵ ŶŝĞŬƚſƌLJĐŚ ďĂĚĂĐnjLJ ƉĞųͲ ŶŽůĞƚŶŝŬŽŶƐƵŵĞŶĐŝƉĂůČĐLJƉĂƉŝĞƌŽƐLJŽŽďŶŝǏŽͲ ŶĞũ njĂǁĂƌƚŽƑĐŝ ƐƵďƐƚĂŶĐũŝ ƐŵŽůŝƐƚLJĐŚ ǁĚLJĐŚĂũČ ƚĂŬČƐĂŵČŝůŽƑđƐƵďƐƚĂŶĐũŝƐŵŽůŝƐƚLJĐŚŝŶŝŬŽƚLJŶLJ͕ ũĂŬďLJƉĂůŝůŝƉĂƉŝĞƌŽƐLJͣĨƵůůŇĂǀŽƌ͘͟ t ůĂƚĂĐŚ ϲϬ͘ yy ǁŝĞŬƵ ƉƌŽnjĚƌŽǁŽƚŶĞ ĚnjŝĂųĂŶŝĂ ƌnjČĚŽǁĞ ŝŶĨŽƌŵƵũČĐĞ Ž ŶŝĞďĞnjƉŝĞĐnjĞŷƐƚǁĂĐŚ ǁLJŶŝŬĂũČĐLJĐŚ nj ƉĂůĞŶŝĂ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ŶŝĞ ŵŽŐųLJ ŬŽŶŬƵƌŽǁĂđnjĚnjŝĂųĂŶŝĂŵŝŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJŵŝǁŝŽͲ ĚČĐLJĐŚƉƌŽĚƵĐĞŶƚſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕njĞǁnjŐůħĚƵŶĂ ŝĐŚnjĂƐŝħŐŽƌĂnjǁLJƐŽŬŝďƵĚǏĞƚ͘EĂƌŽĚnjŝųƐŝħǁŝħĐ ŬŽŶĐĞƉƚ ƵŵŝĞƐnjĐnjĂŶŝĂ ŶĂ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂĐŚ ƉĂƉŝĞͲ ƌŽƐſǁ ŽƐƚƌnjĞǏĞŷ njĚƌŽǁŽƚŶLJĐŚ͕ njŽƐƚĂų ǁƉƌŽǁĂͲ ĚnjŽŶLJ ǁ ϭϵϲϲ ƌŽŬƵ ǁ ^ƚĂŶĂĐŚ ũĞĚŶŽĐnjŽŶLJĐŚ͘ KƐƚƌnjĞǏĞŶŝĞďLJųŽůŝďĞƌĂůŶĞŝŽƐƚĂƚĞĐnjŶŝĞĚĂǁĂųŽ ŽĐŚƌŽŶħ ƉƌŽĚƵĐĞŶƚŽŵ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ Ă ŶŝĞ ŬŽŶͲ ƐƵŵĞŶƚŽŵ ʹ ũĞƑůŝ ŬůŝĞŶƚ ŬŽŶĐĞƌŶƵ ĐŚŽƌŽǁĂų ŶĂ ƌĂŬĂ͕ ƚŽ ŶŝĞ ŵſŐų ƉŽnjǁĂđ ŬŽŶĐĞƌŶƵ͕ ƉŽŶŝĞǁĂǏ ƉƌŽĚƵŬƚŝŶĨŽƌŵŽǁĂųŽƚĂŬŝŵnjĂŐƌŽǏĞŶŝƵ͘ ŬƚƵĂůŶŝĞǁŝħŬƐnjŽƑđŬƌĂũſǁǁLJŵĂŐĂƵŵŝĞƐnjĐnjĂͲ ŶŝĂŶĂƉĂĐnjŬĂĐŚƉĂƉŝĞƌŽƐſǁŽƐƚƌnjĞǏĞŷnjĚƌŽǁŽƚͲ ŶLJĐŚ͘ZŽnjŵŝĂƌŽƐƚƌnjĞǏĞŷƌſǏŶŝƐŝħǁnjĂůĞǏŶŽƑĐŝŽĚ ŬƌĂũƵ͕ĂůĞnjĂnjǁLJĐnjĂũƐČƚŽĚƵǏĞŽƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂnjƉƌnjŽͲ ĚƵ ŝ nj ƚLJųƵ ƉĂĐnjŬŝ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘ EĂ ƉƌnjLJŬųĂĚ ŶĂ ŽďƐnjĂƌnjĞhŶŝŝƵƌŽƉĞũƐŬŝĞũŽƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂnjĚƌŽǁŽƚͲ ŶĞŵƵƐnjČnjĂũŵŽǁĂđϯϬйƉƌnjĞĚŶŝĞũŝϰϬйƚLJůŶĞũ ƐƚƌŽŶLJ ƉĂĐnjŬŝ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͘ ZĂŵŽǁĂ <ŽŶǁĞŶĐũĂ <ŽŶƚƌŽůŝ ZLJŶŬƵ tLJƌŽďſǁ dLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ǁLJŵĂͲ ŐĂ͕ ĂďLJ ŽƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂ njĚƌŽǁŽƚŶĞ njĂũŵŽǁĂųLJ ĐŽ ŶĂũŵŶŝĞũ ϯϬй ƉƌnjĞĚŶŝĞũ ŝ ƚLJůŶĞũ ƐƚƌŽŶLJ ƉĂĐnjŬŝ͕ ũĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞ njĂůĞĐĂũČĐ͕ ĂďLJ njĂũŵŽǁĂųLJ ŽŶĞ ĐŽ ŶĂũŵŶŝĞũ ϱϬй ;ǁǁǁ͘ǁŚŽ͘ŝŶƚͬĞŶͬͿ͘ tŝħŬƐnjŽƑđ ŬƌĂũſǁ ŶĂƌnjƵĐĂ ƚĂŬǏĞƌŽƚĂĐũħ ŝŶĨŽƌŵĂĐũŝ ŽƐƚƌnjĞͲ ŐĂǁĐnjLJĐŚ͕ŶĂŬĂnjƵũČĐƵŵŝĞƐnjĐnjĂŶŝĞŶĂŽƉĂŬŽǁĂͲ ŶŝĂĐŚ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ njƌſǏŶŝĐŽǁĂŶLJĐŚ ŝŶĨŽƌŵĂĐũŝ͘ WƌnjĞƉŝƐLJ h ǁƉƌŽǁĂĚnjĂũČ ŬŝůŬĂ ƌſǏͲ ŶLJĐŚŝŶĨŽƌŵĂĐũŝŽƐƚƌnjĞŐĂǁĐnjLJĐŚ͕ǁƚLJŵͣWĂůĞŶŝĞ njĂďŝũĂ͕͟ ͣWĂůĞŶŝĞ ƉŽǁŽĚƵũĞ ƑŵŝĞƌƚĞůŶĞŐŽ ƌĂŬĂ ƉųƵĐ͕͟ ͣWĂůĞŶŝĞ ƚLJƚŽŶŝƵ ƐŝůŶŝĞ ƵnjĂůĞǏŶŝĂ ʹ ŶŝĞ njĂĐnjLJŶĂũ ƉĂůŝđ͕͟ ͣWĂůĞŶŝĞ ǁ ĐnjĂƐŝĞ ĐŝČǏLJ ƐnjŬŽͲ Ěnjŝ dǁŽũĞŵƵ ĚnjŝĞĐŬƵ͟ ŽƌĂnj ͣZnjƵĐĞŶŝĞ ƉĂůĞŶŝĂ njŵŶŝĞũƐnjĂƌLJnjLJŬŽŐƌŽǍŶLJĐŚĐŚŽƌſďƐĞƌĐĂŝƉųƵĐ͘͟ ŽƌĂnj ǁŝħĐĞũ ƉĂŷƐƚǁ ǁLJŵĂŐĂ ŽƐƚƌnjĞǏĞŷ njĚƌŽͲ ǁŽƚŶLJĐŚ ǁ ĨŽƌŵŝĞ ŐƌĂĮĐnjŶĞũ͘ KƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂ ƚĞ ƉƌnjĞĚƐƚĂǁŝĂũČ ǁƉųLJǁ ƉĂůĞŶŝĂ ŶĂ njĚƌŽǁŝĞ ůƵď ǁ ŝŶŶLJ ƐƉŽƐſď ŐƌĂĮĐnjŶŝĞ ƉƌnjĞŬĂnjƵũČ njǁŝČnjĂŶĞ njĞnjĚƌŽǁŝĞŵŬŽŵƵŶŝŬĂƚLJ͘KƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂŐƌĂĮĐnjŶĞ ƵnjƵƉĞųŶŝĂ Ɛŝħ ŽďŽǁŝČnjŬŽǁLJŵŝ ŽƐƚƌnjĞǏĞŶŝĂŵŝ ƚĞŬƐƚŽǁLJŵŝ͘njħƑđŽƌŐĂŶŝnjĂĐũŝnjĂũŵƵũČĐĂƐŝħŬŽŶͲ ƚƌŽůČƌLJŶŬƵǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚŽƌĂnjŶŝĞŬƚſƌnjLJ 368 DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ͕:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđͮnjŝĂųĂŶŝĂĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ ƌĞŐƵůĂƚŽƌnjLJ njĂůĞĐĂũČ ƐƉƌnjĞĚĂǏ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ǁLJͲ ųČĐnjŶŝĞǁũĞĚŶŽůŝƚLJĐŚŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂĐŚ͘ĂůĞĐĂƐŝħ ƵƐƵŶŝħĐŝĞ ǁƐnjLJƐƚŬŝĐŚ ĞůĞŵĞŶƚſǁ ŵĂƌŬŝ ʹ njŶĂͲ Ŭſǁ ƚŽǁĂƌŽǁLJĐŚ͕ ůŽŐŽ͕ ŬŽůŽƌſǁ ŝ ŐƌĂĮŬŝ͕ ƉŽnjĂ ŶĂnjǁČ ŵĂƌŬŝ͕ ƉƌĞnjĞŶƚŽǁĂŶČ ũĞĚŶĂŬŽǁLJŵ ĨŽŶͲ ƚĞŵ ĚůĂ ǁƐnjLJƐƚŬŝĐŚ ŵĂƌĞŬ ŶĂ ƌLJŶŬƵ͘ tƐnjLJƐƚŬŝĞ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂƉŽǁŝŶŶLJŵŝĞđũĞĚŶĂŬŽǁLJ͕ŶĞƵƚƌĂůͲ ŶLJ ŬŽůŽƌ͕ ŶƉ͘ ďŝĂųLJ ďČĚǍ ďƌČnjŽǁLJ͕ nj ǁLJũČƚŬŝĞŵ ďĂƌǁ ŽďŽǁŝČnjŬŽǁLJĐŚ ŽƐƚƌnjĞǏĞŷ njĚƌŽǁŽƚŶLJĐŚ͘ ĞůĞŵ ƚĞũ ƉƌŽƉŽnjLJĐũŝ͕ ǁĞĚųƵŐ ũĞũ ĂƵƚŽƌſǁ͕ ũĞƐƚ njŵŶŝĞũƐnjĞŶŝĞ ĂƚƌĂŬĐLJũŶŽƑĐŝ ŽƉĂŬŽǁĂŷ ŝ ŽŐƌĂŶŝͲ ĐnjĞŶŝĞƚLJŵƐƉŽƐŽďĞŵƉĂůĞŶŝĂ͕njǁųĂƐnjĐnjĂǁƑƌſĚ ŵųŽĚnjŝĞǏLJ͕ŽƌĂnjnjǁŝħŬƐnjĞŶŝĞǁŝĚŽĐnjŶŽƑĐŝŽƐƚƌnjĞͲ ǏĞŷnjĚƌŽǁŽƚŶLJĐŚ͘ WůĂŶ ƉĂĐŬĂŐŝŶŐ ;ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĞ ďĞnj ŽnjŶĂĐnjĞŷͿ njŽƐƚĂųŽ ƉƌnjLJũħƚĞ ǁ ƐƚŽƐƵŶŬƵ ĚŽ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽͲ ŶŝŽǁLJĐŚ ƉƌnjĞnj ƵƐƚƌĂůŝħ ǁ ϮϬϭϭ ƌ͕͘ ũĂŬŽ ƉŝĞƌǁͲ ƐnjĞ ƉĂŷƐƚǁŽ ŶĂ ƑǁŝĞĐŝĞ͕ ŝ ǁ njĂųŽǏĞŶŝƵ ƐƚĂŶŽǁŝ ŵĞƚŽĚħ ǁĂůŬŝ njĞ ƐnjŬŽĚůŝǁLJŵŝ ƐŬƵƚŬĂŵŝ ƉĂůĞŶŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ͘ :ĞĚŶŽůŝƚĞ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝĂ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ďƵĚnjČ ǁŝĞůĞ ŬŽŶƚƌŽǁĞƌƐũŝ͕ ƉŽŶŝĞǁĂǏ ĐĂųŬŽǁŝĐŝĞ ǁLJĞůŝŵŝŶƵũČ ŵŽǏůŝǁŽƑđ ƌŽnjƌſǏŶŝĞŶŝĂ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ǁ ƐƉŽƐſď ŝŶŶLJ ŶŝǏ ĐĞŶĂ͘ ŽƉƌŽǁĂĚnjŝđ ƚŽ ŵŽǏĞ ĚŽ njǁŝħŬͲ ƐnjŽŶĞũŬŽŶŬƵƌĞŶĐũŝĐĞŶŽǁĞũ͕ĐŽnjŬŽůĞŝƉƌnjLJĐnjLJŶŝ Ɛŝħ ĚŽ njǁŝħŬƐnjĞŶŝĂ ƉŽƉƵůĂƌŶŽƑĐŝ ƚĂŶŝĐŚ ƉĂƉŝĞͲ ƌŽƐſǁ ŝ ŝŶŶLJĐŚ ƚĂŶŝĐŚ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ DŽǏĞ ƚŽ ƚĂŬ ŶĂƉƌĂǁĚħ ƐƉŽǁŽĚŽǁĂđ njǁŝħŬƐnjĞͲ ŶŝĞŬŽŶƐƵŵƉĐũŝƉƌŽĚƵŬƚſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ KŐƌĂŶŝĐnjĂŶŝĞ ĚLJƐƚƌLJďƵĐũŝ njǁŝČnjĂŶĞ ũĞƐƚ nj njĂŬĂͲ njĂŵŝĚŽƚLJĐnjČĐLJŵŝǁŝĞŬƵŶĂďLJǁĐſǁŽƌĂnjŵŝĞũƐĐ njĂǏLJǁĂŶŝĂ ŝ njĂŬƵƉƵ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ hƐƚĂǁŽĚĂǁƐƚǁŽ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞ ǁƉƌŽǁĂĚnjŝͲ ųŽ ƌſǁŶŝĞǏ ǁŝĞůĞ njĂŬĂnjſǁ ĚŽƚLJĐnjČĐLJĐŚ ŵŽǏůŝͲ ǁŽƑĐŝ ŬŽŵƵŶŝŬĂĐũŝ nj ŬŽŶƐƵŵĞŶƚĂŵŝ ǁ ŵŝĞũƐĐƵ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ͘ ŵŶŝĞũƐnjĂŶŝĞ njĂĐŚħƚ ĚŽ njĂĐŚŽǁĂŷ ƐnjŬŽĚůŝǁLJĐŚ ĚůĂ njĚƌŽǁŝĂ͕ ǁ ƐǁĞũ ďĂƌĚnjŝĞũ ĚƌĂͲ ƐƚLJĐnjŶĞũĨŽƌŵŝĞ͕ƉŽůĞŐĂŶĂƵƚƌƵĚŶŝĂŶŝƵĚŽƐƚħƉƵ ĚŽ ƉƌŽĚƵŬƚƵ ůƵď ŵŽǏůŝǁŽƑĐŝ ƐƉŽǏLJǁĂŶŝĂ ƉƌŽͲ ĚƵŬƚƵ͘tƉƌnjLJƉĂĚŬƵƉĂůĞŶŝĂŵŽǏĞƚŽƉŽůĞŐĂđŶĂ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂŶŝƵ͗ • ƉƵŶŬƚſǁƐƉƌnjĞĚĂǏLJƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ • ŵŝĞũƐĐ͕ǁŬƚſƌLJĐŚǁŽůŶŽƉĂůŝđ͕ • ǁŝĞŬƵŶĂďLJǁĐſǁǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ WŽůƐŬĂ ƵƐƚĂǁĂ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĂ njĂŬĂnjƵũĞ ƌĞŬůĂͲ ŵŽǁĂŶŝĂ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ǁ ƉƵŶŬƚĂĐŚ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ŽƌĂnj ŝĐŚ ŵĞƌĐŚĞŶĚŝƐŝŶŐƵ͘ ŬƐƉŽnjLJĐũĂ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ǁ ƉƵŶŬƚĂĐŚ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ĚĞƚĂůŝĐnjŶĞũ ŶĂůĞǏLJ ĚŽ ƉŽĚƐƚĂǁŽǁLJĐŚ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽͲ ǁLJĐŚ ǁ ƉƵŶŬƚĂĐŚ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ͘ hŵŽǏůŝǁŝĂ ŽŶĂ ƉƌŽĚƵĐĞŶƚŽŵ ŝ ƐƉƌnjĞĚĂǁĐŽŵ ƉƌnjĞĚƐƚĂǁŝĞŶŝĞ ŬŽŶƐƵŵĞŶƚŽŵ ƉĞųŶĞũ ŐĂŵLJ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ŽĨĞƌŽͲ ǁĂŶLJĐŚ ǁ ƐŬůĞƉŝĞ͘ ŬƐƉŽnjLJĐũĂ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ĚĂũĞ ƚĞǏŬŽŶƐƵŵĞŶƚŽŵǁŝĞĚnjħŽŶŽǁLJĐŚƉƌŽĚƵŬƚĂĐŚ ǁƉƌŽǁĂĚnjĂŶLJĐŚ ŶĂ ƌLJŶĞŬ͘ ĂŬĂnjLJ ĞŬƐƉŽnjLJĐũŝ ŚĂŵƵũČ ŬŽŶŬƵƌĞŶĐũħ͕ ǁŝČǏČ Ɛŝħ nj ĚŽĚĂƚŬŽǁLJŵŝ ŬŽƐnjƚĂŵŝ ŝ ŝŶŶLJŵŝ ŽďĐŝČǏĞŶŝĂŵŝ ƐƉƌnjĞĚĂǁĐſǁ͕ ŶĂĚĂũČ ŬŽŶŬƵƌĞŶĐũŝ ĐŚĂƌĂŬƚĞƌ ĐĞŶŽǁLJ ;ǁƐƉŝĞͲ ƌĂũČĐ ƐƉƌnjĞĚĂǏ ƚĂŶŝĐŚ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁͿ͕ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂũČ ŬŽŶƚĂŬƚŬŽŶƐƵŵĞŶƚſǁnjƉƌŽĚƵŬƚĞŵ͘ EŝĞ ŵŽǏŶĂ ƐƉƌnjĞĚĂǁĂđ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ƚĂŶŝĞũ ŶŝǏ ǁLJŶŽƐŝ ĐĞŶĂ ǁLJĚƌƵŬŽǁĂŶĂ ŶĂ ŽƉĂŬŽǁĂŶŝƵ͘ ĂŬĂnjĂŶĂ ũĞƐƚ ƌſǁŶŝĞǏ ƐƉƌnjĞĚĂǏ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽͲ ŶŝŽǁLJĐŚ ǁ ƐLJƐƚĞŵŝĞ ƐĂŵŽŽďƐųƵŐŽǁLJŵ͘ EŽǁĂ ƵƐƚĂǁĂŶĂŬųĂĚĂƚĞǏŶĂŚĂŶĚůŽǁĐſǁŽďŽǁŝČnjĞŬ ƵŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂ ǁ ƉƵŶŬĐŝĞ ƐƉƌnjĞĚĂǏLJ ǁŝĚŽĐnjŶĞũ ŝĐnjLJƚĞůŶĞũŝŶĨŽƌŵĂĐũŝŽnjĂŬĂnjŝĞƐƉƌnjĞĚĂǏLJǁLJƌŽͲ ďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ŽƐŽďŽŵ ŶŝĞƉĞųŶŽůĞƚŶŝŵ ŽƌĂnj ŝĐŚƐnjŬŽĚůŝǁLJŵǁƉųLJǁŝĞŶĂnjĚƌŽǁŝĞ͘ ŶĂŶLJũĞƐƚŶŝĞŬŽƌnjLJƐƚŶLJĞĨĞŬƚŬŽŶƚĂŬƚƵnjĚLJŵĞŵ ƉĂƉŝĞƌŽƐŽǁLJŵ ;ƉĂůĞŶŝĞ ďŝĞƌŶĞͿ͕ ŵŽǏĞ ŽŶ ƉŽͲ ǁŽĚŽǁĂđƉŽǁĂǏŶĞĐŚŽƌŽďLJǁƑƌſĚŽƐſďŶŝĞƉĂͲ ůČĐLJĐŚ͘WŽƌĂnjƉŝĞƌǁƐnjLJǁƌŽŬƵϭϵϳϱǁ^ƚĂŶĂĐŚ ũĞĚŶŽĐnjŽŶLJĐŚǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶŽƵƐƚĂǁħŽĐnjLJƐƚLJŵ ƉŽǁŝĞƚƌnjƵǁƉŽŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂĐŚnjĂŵŬŶŝħƚLJĐŚ͕ƚLJŵ ƐĂŵLJŵǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶŽƐĞŐƌĞŐĂĐũħƐƉŽųĞĐnjĞŷƐƚǁĂ ŶĂƉĂůČĐLJĐŚŝŶŝĞƉĂůČĐLJĐŚ͘hƐƚĂǁĂnjĂŬųĂĚĂųĂnjĂͲ ŬĂnj ƉĂůĞŶŝĂ ǁ ŵŝĞũƐĐĂĐŚ ƉƵďůŝĐnjŶLJĐŚ͘ KďĞĐŶŝĞ ǁ ǁŝĞůƵ ŬƌĂũĂĐŚ ǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶŽ ƉƌnjĞƉŝƐLJ ŽŐƌĂͲ ŶŝĐnjĂũČĐĞ ůƵď njĂŬĂnjƵũČĐĞ ƉĂůĞŶŝĂ ǁ ǁŝħŬƐnjŽƑĐŝ ŵŝĞũƐĐƉƵďůŝĐnjŶLJĐŚ͘WƌnjĞnjŽƐƚĂƚŶŝĞϭϬůĂƚnjŶĂĐnjͲ ŶŝĞ ǁnjƌſƐų njĂŬƌĞƐ ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŷ ƉĂůĞŶŝĂ ǁ ŵŝĞũͲ ƐĐĂĐŚƉƵďůŝĐnjŶLJĐŚ͕ǁnjǁŝČnjŬƵnjĞnjŵŶŝĞũƐnjĞŶŝĞŵ ƉƌnjĞnjŬƌĂũĞůŝĐnjďLJŵŝĞũƐĐƉƵďůŝĐnjŶLJĐŚ͕ǁŬƚſƌLJĐŚ ƉĂůĞŶŝĞ ũĞƐƚ ĚŽnjǁŽůŽŶĞ͘ t hŶŝŝ ƵƌŽƉĞũƐŬŝĞũ͕ ŶƉ͘ tųŽĐŚLJ͕ /ƌůĂŶĚŝĂ͕ tŝĞůŬĂ ƌLJƚĂŶŝĂ͕ &ƌĂŶĐũĂ͕ &ŝŶůĂŶĚŝĂ ŝ ^njǁĞĐũĂ ƉƌĂŬƚLJĐnjŶŝĞ njĂŬĂnjĂųLJ ƉĂůĞͲ ŶŝĂ ǁĞ ǁƐnjLJƐƚŬŝĐŚ njĂŵŬŶŝħƚLJĐŚ ŵŝĞũƐĐĂĐŚ ƉƵͲ ďůŝĐnjŶLJĐŚ͘ WŽůƐŬĂ ƵƐƚĂǁĂ nj ϭϵϵϱ ƌ͘ Ž ŽĐŚƌŽŶŝĞ njĚƌŽǁŝĂ ƉƌnjĞĚ ŶĂƐƚħƉƐƚǁĂŵŝ ƵǏLJǁĂŶŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ ŝǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚnjŐŽĚŶŝĞnjĂƌƚ͘ϱ͕njĂďƌĂͲ ŶŝĂƉĂůĞŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵ;nj͘h͘ϭϵϵϲ͕EƌϭϬ͕ƉŽnj͘ϱϱ njƉſǍŶ͘njŵ͘Ϳ͗ • ŶĂƚĞƌĞŶŝĞƉůĂĐſǁĞŬĞĚƵŬĂĐLJũŶLJĐŚ;ŶŝĞƚLJůŬŽ ǁƉŽŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂĐŚͿ͖ • ŶĂ ƚĞƌĞŶŝĞ njĂŬųĂĚſǁ ŽƉŝĞŬŝ njĚƌŽǁŽƚŶĞũ ;ŶŝĞ ƚLJůŬŽǁƉŽŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂĐŚͿ͖ • ǁƉŽŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂĐŚnjĂŬųĂĚſǁƉƌĂĐLJ͖ • ǁ ƉŽŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĂĐŚ ƉƵďůŝĐnjŶLJĐŚ ŽďŝĞŬƚſǁ ŬƵůƚƵƌLJŝǁLJƉŽĐnjLJŶŬƵ͖ • ǁůŽŬĂůĂĐŚŐĂƐƚƌŽŶŽŵŝĐnjŶŽͲƌŽnjƌLJǁŬŽǁLJĐŚ͖ • ǁƑƌŽĚŬĂĐŚƉĂƐĂǏĞƌƐŬŝĞŐŽƚƌĂŶƐƉŽƌƚƵƉƵďůŝĐnjͲ ŶĞŐŽŽƌĂnjǁŽďŝĞŬƚĂĐŚŽďƐųƵŐŝƉŽĚƌſǏŶLJĐŚ͖ • ŶĂƉƌnjLJƐƚĂŶŬĂĐŚŬŽŵƵŶŝŬĂĐũŝƉƵďůŝĐnjŶĞũ͖ • ǁ ŽŐſůŶŽĚŽƐƚħƉŶLJĐŚ ŵŝĞũƐĐĂĐŚ ƉƌnjĞnjŶĂĐnjŽͲ ŶLJĐŚĚŽnjĂďĂǁĚůĂĚnjŝĞĐŝ͘ WŽŶĂĚƚŽƵƐƚĂǁĂŶĂŬĂnjƵũĞǁųĂƑĐŝĐŝĞůŽǁŝŽďŝĞŬƚƵ ;ůƵďũĞŐŽĚLJƐƉŽŶĞŶƚŽǁŝͿ͕ǁŬƚſƌLJŵƉĂůĞŶŝĞƚLJƚŽͲ ŶŝƵũĞƐƚnjĂďƌŽŶŝŽŶĞ͕ƵŵŝĞƐnjĐnjĞŶŝĞŽĚƉŽǁŝĞĚŶŝĞͲ ŐŽŽnjŶĂĐnjĞŶŝĂƐųŽǁŶĞŐŽŝŐƌĂĮĐnjŶĞŐŽŝŶĨŽƌŵƵͲ ũČĐĞŐŽǁƚLJŵnjĂŬĂnjŝĞ͘ KŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ƉƌŽŵŽĐũŝ ŽďũĂǁŝĂũČ Ɛŝħ ŶĂũĐnjħͲ ƑĐŝĞũ ƉŽƉƌnjĞnj ŽŐƌĂŶŝĐnjĞŶŝĂ ƌĞŬůĂŵLJ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ZĞŬůĂŵĂŵŽǏĞĚnjŝĂųĂđũĂŬŽǍƌſĚųŽ ϯϲϵ The Wroclaw School of Banking Research Journal I ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 I Vol. 15 I No. 3 ĂƉƌŽďĂƚLJ ƐƉŽųĞĐnjŶĞũ ŝ ǁ ƚĞŶ ƐƉŽƐſď ǁƉųLJǁĂđ ŶĂŶŽƌŵLJnjĂĐŚŽǁĂŷ͘ZĞŬůĂŵĂƚLJƚŽŶŝƵǁnjŵĂĐͲ ŶŝĂ ŶŝĞnjĚƌŽǁĞ njĂĐŚŽǁĂŶŝĂ ŝ ŽďŶŝǏĂ ƑǁŝĂĚŽͲ ŵŽƑđ ƌLJnjLJŬĂ njĚƌŽǁŽƚŶĞŐŽ njǁŝČnjĂŶĞŐŽ nj ƉĂůĞͲ ŶŝĞŵ͘ĂĚĂŶŝĞďƌLJƚLJũƐŬŝĞƉƌnjĞƉƌŽǁĂĚnjŽŶĞƉƌnjĞ DĂƌƐŚĂŝDĂƚŚĞƐŽŶĂnjƌŽŬƵϭϵϴϯǁLJŬĂnjĂųŽ͕ǏĞ ϰϰйƉĂůĂĐnjLJnjŐŽĚnjŝųŽƐŝħnjĞƐƚǁŝĞƌĚnjĞŶŝĞŵ͕ǏĞ ƉĂůĞŶŝĞŶŝĞŵŽǏĞďLJđƚĂŬŶŝĞďĞnjƉŝĞĐnjŶĞ͕ƐŬŽƌŽ ƌnjČĚ ŶŝĞ njĂŬĂnjƵũĞ ƌĞŬůĂŵLJ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ;ŝƚŬĞŶ ŝŝŶ͘ϭϵϴϲͿ͘ZnjČĚďƌLJƚLJũƐŬŝũƵǏǁƌŽŬƵϭϵϲϱĐŚĐŝĂų ǁƉųLJŶČđŶĂŬůŝĞŶƚſǁƉƌŽĚƵĐĞŶƚſǁƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ ũĞƐnjĐnjĞƉƌnjĞĚĚŽŬŽŶĂŶŝĞŵƉƌnjĞnjŶŝĐŚnjĂŬƵƉſǁ͕ ǁƉƌŽǁĂĚnjĂũČĐnjĂŬĂnjƌĞŬůĂŵƉĂƉŝĞƌŽƐſǁǁƚĞůĞͲ ǁŝnjũŝ͘ :ĞĚŶĂŬ ƐƉƌnjĞĚĂǏ ďƌLJƚLJũƐŬŝĐŚ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ njĂƌĞĂŐŽǁĂųĂŶĂƚĞŶnjĂŬĂnjǁƐƉŽƐſďŽĚǁƌŽƚŶLJ ĚŽnjĂŵŝĞƌnjŽŶĞŐŽ͕ƌŽƐŶČĐǁƚLJŵƐĂŵLJŵƌŽŬƵĚŽ ϭϭϮŵůĚƐnjƚƵŬ͕ĂǁŬŽůĞũŶLJŵϭϭϴŵůĚ͘ tLJĚĂũĞ Ɛŝħ͕ ǏĞ ƚĞƐƚĞŵ ĞĨĞŬƚƵ ƌnjĞĐnjLJǁŝƐƚĞŐŽ ǁƉųLJǁƵ ƌĞŬůĂŵLJ ŵŽǏĞ ďLJđ ƐLJƚƵĂĐũĂ ǁƉƌŽǁĂͲ ĚnjĞŶŝĂ ƉƌnjĞƉŝƐſǁ njĂŬĂnjƵũČĐLJĐŚ ƌĞŬůĂŵLJ ǁLJͲ ƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ ũĞĚŶĂŬ njďĂĚĂŶŝĞ ďĞnjƉŽͲ ƑƌĞĚŶŝĐŚƌĞůĂĐũŝƌĞŬůĂŵĂͲĚĞĐLJnjũĂnjĂŬƵƉŽǁĂũĞƐƚ ƚƌƵĚŶĞ ĚŽ ƉƌnjĞƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĂ͕ ƉŽŶŝĞǁĂǏ ĐnjħƐƚŽ ƚŽĚnjŝĂųĂŶŝĞŶŝĞƵƑǁŝĂĚŽŵŝŽŶĞ͘ t hŶŝŝ ƵƌŽƉĞũƐŬŝĞũ ƌĞŬůĂŵĂ ƚĞůĞǁŝnjLJũŶĂ ƚLJƚŽͲ ŶŝƵnjŽƐƚĂųĂnjĂŬĂnjĂŶĂŽĚƉŽĐnjČƚŬƵůĂƚϵϬ͘yyǁŝĞͲ ŬƵ͘tůŝƉĐƵϮϬϬϱƌ͘hǁƉƌŽǁĂĚnjŝųĂĚLJƌĞŬƚLJǁħ njĂŬĂnjƵũČĐČ ƌĞŬůĂŵLJ ƚLJƚŽŶŝƵ ǁ ŵĞĚŝĂĐŚ ĚƌƵŬŽͲ ǁĂŶLJĐŚ͕ ŶŽƑŶŝŬĂĐŚ njĞǁŶħƚƌnjŶLJĐŚ͕ ƌĂĚŝƵ͕ ƚĞůĞͲ ǁŝnjũŝŽƌĂnj/ŶƚĞƌŶĞĐŝĞ͘ĂŬĂnjLJĚŽƚLJĐnjČĐĞƌĞŬůĂŵLJ ǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚnjŽƐƚĂųLJnjĂǁĂƌƚĞƌſǁŶŝĞǏ ǁƉŽůƐŬŝĞũƵƐƚĂǁŝĞnjϭϵϵϱƌ͘ŽŽĐŚƌŽŶŝĞnjĚƌŽǁŝĂ ƉƌnjĞĚ ŶĂƐƚħƉƐƚǁĂŵŝ ƵǏLJǁĂŶŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ ŝ ǁLJƌŽͲ ďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ;nj͘h͘ϭϵϵϲ͕EƌϭϬ͕ƉŽnj͘ϱϱ njƉſǍŶ͘njŵ͘Ϳ͘ƌƚLJŬƵųϴƚĞũƵƐƚĂǁLJnjĂďƌĂŶŝĂƌĞͲ ŬůĂŵŽǁĂŶŝĂŝƉƌŽŵŽĐũŝǁLJƌŽďſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ Ă ƚĂŬǏĞ ƌĞŬǁŝnjLJƚſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ ŝ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ŝŵŝƚƵũČĐLJĐŚ ǁLJƌŽďLJ ůƵď ƌĞŬǁŝnjLJƚLJ ƚLJƚŽŶŝŽǁĞ ŽƌĂnj ƐLJŵďŽůŝ njǁŝČnjĂŶLJĐŚ nj ƵǏLJǁĂŶŝĞŵ ƚLJƚŽͲ ŶŝƵǁƚĞůĞǁŝnjũŝ͕ƌĂĚŝƵ͕ŬŝŶĂĐŚ͕ƉƌĂƐŝĞĚnjŝĞĐŝħĐĞũ ŝ ŵųŽĚnjŝĞǏŽǁĞũ͕ njĂŬųĂĚĂĐŚ ŽƉŝĞŬŝ njĚƌŽǁŽƚŶĞũ͕ ƉůĂĐſǁŬĂĐŚ ŬƵůƚƵƌĂůŶŽͲŽƑǁŝĂƚŽǁLJĐŚ͕ ƐnjŬŽųĂĐŚ ǁLJǏƐnjLJĐŚŝŽďŝĞŬƚĂĐŚƐƉŽƌƚŽǁŽͲƌĞŬƌĞĂĐLJũŶLJĐŚ͘ <ƌLJƚLJĐLJ njĂŬĂnjƵ ƵǁĂǏĂũČ͕ ǏĞ ĚŽƚLJĐŚĐnjĂƐŽǁĞ ƉƌnjĞƉŝƐLJ ƵŶŝĞŵŽǏůŝǁŝĂũČ ƉƌŽĚƵĐĞŶƚŽŵ ŬŽŵƵͲ ŶŝŬĂĐũħ nj ŬŽŶƐƵŵĞŶƚĂŵŝ ŽƌĂnj ƉŽƑƌĞĚŶŝŬĂŵŝ ŚĂŶĚůŽǁLJŵŝ͕ ŶĂƌƵƐnjĂũČĐ ƚLJŵ ƐĂŵLJŵ njĂƐĂĚħ ǁŽůŶŽƑĐŝŐŽƐƉŽĚĂƌĐnjĞũŝƐǁŽďŽĚħǁLJƉŽǁŝĞĚnjŝ͘ njħƑđnjŶŝĐŚnjŐĂĚnjĂƐŝħ͕ǏĞnjƵǁĂŐŝŶĂǁĂǏŶLJĐĞů ƐƉŽųĞĐnjŶLJʹŽĐŚƌŽŶħĚnjŝĞĐŝŝŵųŽĚnjŝĞǏLJʹŶĂůĞǏLJ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂđ ŵŽǏůŝǁŽƑđ ĞŬƐƉŽnjLJĐũŝ ƚLJĐŚ ŐƌƵƉ ŶĂ ƌĞŬůĂŵLJ͘WŽƐƚƵůƵũĞũĞĚŶĂŬ͕ĂďLJƵŵŽǏůŝǁŝđŬŽŶͲ ĐĞƌŶŽŵ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJŵ ƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĞ ĚnjŝĂųĂůŶŽƑĐŝ ƌĞŬůĂŵŽǁĞũ ǁ ƐƚŽƐƵŶŬƵ ĚŽ ƉŽƑƌĞĚŶŝŬſǁ ŽƌĂnj ŽƐſďĚŽƌŽƐųLJĐŚ;ǁǁǁ͘Ɖŵŝ͘ĐŽŵͿ͘ njŝĂųĂŶŝĂ nj njĂŬƌĞƐƵ ŬŽŵƵŶŝŬĂĐũŝ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽͲ ǁĞũ ƐČ ĐŽƌĂnj ĐnjħƑĐŝĞũ ǁLJŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂŶĞ ũĂŬŽ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽĚĚnjŝĂųLJǁĂŶŝĂŶĂnjĂĐŚŽǁĂŶŝĂnjĚƌŽͲ ǁŽƚŶĞ͘ <ĂŵƉĂŶŝĞ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞ ƌŽnjƉŽĐnjħͲ ųLJ Ɛŝħ ǁ WŽůƐĐĞ ŶĂ ƉŽĐnjČƚŬƵ ůĂƚ ϵϬ͘ yy ǁŝĞŬƵ͘ <ůƵĐnjŽǁĞnjŶĂĐnjĞŶŝĞŵŝĂųĂƉŽǁŽųLJǁĂŶĂũƵǏŬŝůͲ ŬĂŬƌŽƚŶŝĞƵƐƚĂǁĂnjϭϵϵϱƌ͘ŽŽĐŚƌŽŶŝĞnjĚƌŽǁŝĂ ƉƌnjĞĚ ƐŬƵƚŬĂŵŝ ƵǏLJǁĂŶŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ ŝ ǁLJƌŽďſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘KĚĐnjĂƐƵǁĞũƑĐŝĂǁǏLJĐŝĞƵƐƚĂǁLJ ŝůŽƑđ ƉĂůĂĐnjLJ njĂĐnjħųĂ ƐƉĂĚĂđ͕ ǁƐƉŝĞƌĂŶĂ nj ũĞĚͲ ŶĞũƐƚƌŽŶLJnjĂŬĂnjĂŵŝƉƌŽŵŽǁĂŶŝĂǁLJƌŽďſǁƚLJͲ ƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͕ nj ĚƌƵŐŝĞũ ƉŽĚũħƚLJŵŝ ƉƌnjĞnj ŽƌŐĂŶŝͲ njĂĐũĞ njǁŝČnjĂŶĞ nj ƉƌŽŵŽĐũČ njĚƌŽǁŝĂ ĂŬĐũĂŵŝ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁLJŵŝ͘ tϭϵϴϬƌ͘ƉĂůŝųŽϭϭ͕ϰŵůŶWŽůĂŬſǁ;ϰϮ͕ϱйůƵĚͲ ŶŽƑĐŝͿ͕ ƚŽ ǁ ϮϬϭϮ ƌ͘ ũƵǏ ƚLJůŬŽ ϴ͕ϴ ŵůŶ ;Ϯϳ͕ϲйͿ͘ njŝƑWŽůĂĐLJǁLJƉĂůĂũČϲϬŵůĚƐnjƚƵŬƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ ʹŽϰϬйŵŶŝĞũŶŝǏƉƌnjĞĚǁƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĞŵƵƐƚĂͲ ǁLJ͘ KĚƐĞƚĞŬ ƉĂůČĐLJĐŚ ŵħǏĐnjLJnjŶ njŵŶŝĞũƐnjLJų Ɛŝħ njϳϬйĚŽŽŬŽųŽϯϬйĂŬŽďŝĞƚnjϯϬйĚŽϮϬй;ŶĂͲ ƵŬĂǁƉŽůƐĐĞ͘ƉĂƉ͘ƉůͬͿ͘ <ǁĞƐƟĂ ƐŬƵƚĞĐnjŶŽƑĐŝ ŬĂŵƉĂŶŝŝ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽͲ ǁLJĐŚũĞƐƚƉƌnjĞĚŵŝŽƚĞŵǁŝĞůƵďĂĚĂŷ͘tŝħŬƐnjŽƑđ ĚŽƚLJĐŚĐnjĂƐŽǁLJĐŚ ǁLJŶŝŬſǁ ĚŽƐƚĂƌĐnjĂ ƉŽƑƌĞĚͲ ŶŝĐŚĚŽǁŽĚſǁŶĂƚŽ͕ǏĞƉƌnjĞŬĂnjLJƚLJĐŚŬĂŵƉĂͲ Ŷŝŝ ƉƌŽǁĂĚnjČ ĚŽ njŵŶŝĞũƐnjĞŶŝĂ ůŝĐnjďLJ ƉĂůČĐLJĐŚ͘ tŝĂĚŽŵŽnjďĂĚĂŷŶĂĚƌĞŬůĂŵČŬŽŵĞƌĐLJũŶČ͕ǏĞ ŬŽŶƐƵŵĞŶĐŝ ŽĚďŝĞƌĂũČ ƌĞŬůĂŵLJ ǁ ƐƉŽƐſď ǁLJͲ ďŝſƌĐnjLJ͘ WŽnjLJƚLJǁŶĞ ůƵď ŶĞŐĂƚLJǁŶĞ ŶĂƐƚĂǁŝĞͲ ŶŝĞĚŽƉƌŽĚƵŬƚƵƐƉƌnjLJũĂĐnjħƐƚƐnjĞŵƵnjǁƌĂĐĂŶŝƵ ƵǁĂŐŝŶĂƌĞŬůĂŵLJnjŐŽĚŶĞnjŶĂƐƚĂǁŝĞŶŝĞŵŬŽŶͲ ƐƵŵĞŶƚĂ͘ dĂŬ ǁŝħĐ ŵųŽĚnjŝ ůƵĚnjŝĞ ƉŽnjLJƚLJǁŶŝĞ ŶĂƐƚĂǁŝĞŶŝĚŽƉĂƉŝĞƌŽƐſǁŝƉĂůĞŶŝĂƐČďĂƌĚnjŝĞũ ƐŬųŽŶŶŝĚŽƐƚƌnjĞŐĂđƌĞŬůĂŵLJƚLJƚŽŶŝƵ͕ŶĂƚŽŵŝĂƐƚ ŬŽŶƐƵŵĞŶĐŝŶĞŐĂƚLJǁŶŝĞŶĂƐƚĂǁŝĞŶŝĚŽƉĂůĞŶŝĂ ƉŽƑǁŝħĐĂũČǁŝħĐĞũƵǁĂŐŝƌĞŬůĂŵŽŵnjŶŝĞĐŚħĐĂͲ ũČĐLJŵĚŽƚLJƚŽŶŝƵ͘ EĂƵŬŽǁĐLJ ƉƌnjĞŬŽŶĂůŝ Ɛŝħ͕ ǏĞ ƌĞŬůĂŵLJ͕ ŬƚſƌĞ ƉƌnjLJƉŽŵŝŶĂũČ͕ ũĂŬ ǍůĞ ŶŝŬŽƚLJŶĂ ǁƉųLJǁĂ ŶĂ ŶĂƐnjĞ njĚƌŽǁŝĞ ŝ ǁLJŐůČĚ͕ ŶŝĞ ƚLJůŬŽ ŶŝĞ njŵŶŝĞũƐnjĂũČ ůŝĐnjďLJ ǁLJƉĂůĂŶLJĐŚ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ ĂůĞ ƉĂƌĂĚŽŬƐĂůŶŝĞ ŵŽŐČ ũČ njǁŝħŬƐnjĂđ͘ ŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁĞ ĂƌŐƵŵĞŶƚLJ ƐƉƌĂǁŝĂũČ͕ ǏĞ ƉĂůĂĐnjĞ ŶĂƚLJĐŚŵŝĂƐƚ njŶĂũĚƵũČ ŬŽŶƚƌĂƌŐƵŵĞŶƚLJ͕ ďƌŽŶŝČĐ ƐǁŽũĞũ ƉŽnjLJƚLJǁŶĞũ ƉŽƐƚĂǁLJǁŽďĞĐƉĂůĞŶŝĂ͘tĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁLJĐŚ ŬĂŵƉĂŶŝĂĐŚ ƌĞŬůĂŵŽǁLJĐŚ ŽĚ ůĂƚ ŝŶĨŽƌŵƵũĞ Ɛŝħ Ž ƐnjŬŽĚůŝǁŽƑĐŝ ƉĂůĞŶŝĂ ƉĂƉŝĞƌŽƐſǁ͕ Ž ǁŝČǏČĐLJŵ Ɛŝħ nj Ŷŝŵ njǁŝħŬƐnjŽŶLJŵ ƌLJnjLJŬƵ ;ŶƉ͘ ƌĂŬĂ ƉųƵĐͿ ůƵď ŶĞŐĂƚLJǁŶLJŵ ǁƉųLJǁŝĞ ŶĂ ƵƌŽĚħ ;ƉŽǏſųŬųĞ ƉĂůĐĞ͕ njħďLJ͕ ďƌnjLJĚŬĂ ĐĞƌĂͿ͘ ũĞĚŶĞũ ƐƚƌŽŶLJ ƉĂůĞŶŝĞ ŬŽũĂƌnjLJ Ɛŝħ ǁŝħĐ ƉĂůĂĐnjŽŵ nj ƉƌnjLJũĞŵŶŽƑĐŝČ͕ nj ĚƌƵŐŝĞũ ƐƚƌŽŶLJ nj ŶŝĞďĞnjƉŝĞĐnjĞŷƐƚǁĞŵ ĐŚŽƌſď͘ EĂũĐnjħƐƚƐnjLJŵ ƐƉŽƐŽďĞŵƌĂĚnjĞŶŝĂƐŽďŝĞnjŬŽŶĨůŝŬƚĞŵŵŝħĚnjLJ ĐŚħĐŝČnjĂƉĂůĞŶŝĂĂŶĞŐĂƚLJǁŶLJŵŝŝŶĨŽƌŵĂĐũĂŵŝ ũĞƐƚǁLJƉŝĞƌĂŶŝĞǁŝĞĚnjLJŽƐnjŬŽĚůŝǁŽƑĐŝƉĂůĞŶŝĂ͘ WĂůĂĐnjĞ ƉƌnjLJũŵƵũČ ǁŝħĐ ǁŽďĞĐ ƉĂůĞŶŝĂ ĚǁŝĞ ƉŽƐƚĂǁLJ͗ ũĂǁŶČ ʹ ƉŽnjLJƚLJǁŶČ͕ njǁŝČnjĂŶČ ϯϳϬ DĂŐĚĂůĞŶĂDƵƌnjLJŶ͕:ŽĂŶŶĂEŽŐŝĞđͮnjŝĂųĂŶŝĂĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐƵǁďƌĂŶǏLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞũ nj ƉƌnjLJũĞŵŶŽƑĐŝČ͕ ŽƌĂnj ƵƚĂũŽŶČ ʹ ŶĞŐĂƚLJǁŶČ͕ njǁŝČnjĂŶČnjǁLJƉĂƌƚČǁŝĞĚnjČŽnjĂŐƌŽǏĞŶŝĂĐŚ͘ ^ƉĞĐũĂůŝƑĐŝ nj hŶŝǀĞƌƐŝƚLJ ŽĨ DŝƐƐŽƵƌŝ njďĂĚĂůŝ͕ ǏĞ ŽŐųŽƐnjĞŶŝĂŶĂǁŽųƵũČĐĞĚŽnjĂƉƌnjĞƐƚĂŶŝĂƉĂůĞŶŝĂ͕ ŬƚſƌĞ ũĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞ ƉŽŬĂnjƵũČ njĂŐƌŽǏĞŶŝĞ ŝ ǁLJͲ ǁŽųƵũČ ŽĚƌĂnjħ͕ ŵŽŐČ ǁLJǁƌnjĞđ ŶĂ ŽĚďŝŽƌĐĂĐŚ ŵŶŝĞũƐnjLJǁƉųLJǁ͘ĂĚĂĐnjĞnjhDŽĚŬƌLJůŝ͕ǏĞũĞƑůŝ ƌĞŬůĂŵĂ ŵĂũČĐĂ njĂĐŚħĐŝđ ĚŽ ƌnjƵĐĞŶŝĂ ƉĂůĞŶŝĂ njĂǁŝĞƌĂ njĂƌſǁŶŽ ŽƐƚƌnjĞǏĞŶŝĞ Ž ƐŬƵƚŬĂĐŚ ĚůĂ njĚƌŽǁŝĂŝŽďƌĂnjLJǁďƌƵƚĂůŶLJƐƉŽƐſďƉŽŬĂnjƵũČĐĞ ƚĂŬŝĞ ƐŬƵƚŬŝ͕ ƚŽ ŵŽǏĞ ƵƌƵĐŚŽŵŝđ ŵĞĐŚĂŶŝnjŵLJ ŽďƌŽŶŶĞ Ƶ ŽĚďŝŽƌĐLJ ŝ ƐƉŽǁŽĚŽǁĂđ njŵŶŝĞũƐnjĞͲ ŶŝĞũĞŐŽƌĞĂŬĐũŝĞŵŽĐũŽŶĂůŶĞũ͘ ZĞŬůĂŵLJnjĂǁŝĞƌĂũČĐĞƚLJůŬŽŝŶĨŽƌŵĂĐũħŽnjĂŐƌŽͲ ǏĞŶŝƵĚůĂnjĚƌŽǁŝĂĂůďŽƚLJůŬŽǁLJǁŽųƵũČĐĞŽĚƌĂnjħ njĚũħĐŝĂ ƉŽǁŽĚŽǁĂųLJ Ƶ ďĂĚĂŶLJĐŚ ƐŝůŶČ ƌĞĂŬĐũħ ĞŵŽĐũŽŶĂůŶČ ŽƌĂnj ďLJųLJ ůĞƉŝĞũ njĂƉĂŵŝħƚĂŶĞ͘ ^ƉŽƚLJ njĂǁŝĞƌĂũČĐĞ ŽďĂ ƑƌŽĚŬŝ ƉƌnjĞŬĂnjƵ ǁLJǁŽͲ ųLJǁĂųLJŶŝĞƑǁŝĂĚŽŵČƌĞĂŬĐũħŽďƌŽŶŶČ͕ƉƌnjĞnjĐŽ ďĂĚĂŶŝ ŵŶŝĞũ ƐŬƵƉŝĂůŝ Ɛŝħ ŶĂ ŵĂƚĞƌŝĂůĞ͕ ŐŽƌnjĞũ ŐŽnjĂƉĂŵŝħƚLJǁĂůŝŝŶŝĞŽĚĐnjƵǁĂůŝƉŽŽďĞũƌnjĞŶŝƵ ŐŽƐŝůŶLJĐŚĞŵŽĐũŝ;ŶĂƵŬĂǁƉŽůƐĐĞ͘ƉĂƉ͘ƉůͿ͘ t ĞŬƐƉĞƌLJŵĞŶĐŝĞ ƉƌnjĞƉƌŽǁĂĚnjŽŶLJŵ ƉƌnjĞnj EŽƌďĞƌƚĂ DĂůŝƐnjĞǁƐŬŝĞŐŽ nj hŶŝǁĞƌƐLJƚĞƚƵ tĂƌƐnjĂǁƐŬŝĞŐŽ ;ŶĂƵŬĂǁƉŽůƐĐĞ͘ƉĂƉ͘ƉůͿ njĂŽďͲ ƐĞƌǁŽǁĂŶŽ͕ ǏĞ ŝŵ ƐŝůŶŝĞũƐnjĂ ďLJųĂ ŶĞŐĂƚLJǁŶĂ ƵƚĂũŽŶĂ ƉŽƐƚĂǁĂ ƉĂůČĐĞŐŽ͕ ƚLJŵ ŝŶƚĞŶƐLJǁŶŝĞũͲ ƐnjLJŬŽŶŇŝŬƚƉƌnjĞǏLJǁĂų͘ŚĐČĐnjƌĞĚƵŬŽǁĂđƐƚƌĞƐ njǁŝČnjĂŶLJnjƚLJŵŬŽŶŇŝŬƚĞŵ͕ƐŝħŐĂůŝƉŽƉĂƉŝĞƌŽͲ ƐĂ͕ Ă ũĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞ ǁLJŵLJƑůĂůŝ ĂƌŐƵŵĞŶƚLJ ƉƌnjĞͲ ŵĂǁŝĂũČĐĞnjĂƉĂůĞŶŝĞŵ͘WƌnjLJƉŽŵŝŶĂŶŝĞŽƐnjŬŽͲ ĚůŝǁŽƑĐŝƉĂůĞŶŝĂŽŬĂnjĂųŽƐŝħnjĂƚĞŵĐnjLJŶŶŝŬŝĞŵ ƐƉƌnjLJũĂũČĐLJŵƐŝħŐĂŶŝƵƉŽƉĂƉŝĞƌŽƐĂ͘ <ŽŵƵŶŝŬĂĐũħ ĂŶƚLJŶŝŬŽƚLJŶŽǁČ͕ ƉƌnjĞŬŽŶƵũČĐČ Ž ƐnjŬŽĚůŝǁŽƑĐŝ ƉĂůĞŶŝĂ ƉŽǁŝŶŶŽ Ɛŝħ ŬŽŶƐƚƌƵͲ ŽǁĂđǁƚĂŬŝƐƉŽƐſď͕ĂďLJŶŝĞƉƌŽǁŽŬŽǁĂđŽďƌŽͲ ŶLJũĂǁŶĞũƉŽƐƚĂǁLJ͕ůĞĐnjĂŬƚLJǁŝnjŽǁĂđƉŽƐƚĂǁħ ƵƚĂũŽŶČ͘ ^ƉŽƐŽďĞŵ ŶĂ ƚŽ ŵŽǏĞ ďLJđ ĚLJƐŬƌĞƚŶĞ ƐŬŝĞƌŽǁĂŶŝĞ ƵǁĂŐŝ ŽĚďŝŽƌĐLJ ŶĂ ƚƌĞƑĐŝ ŝŶŶĞ ŶŝǏ ŐųſǁŶLJ ƉƌnjĞŬĂnj ĞŵŝƚŽǁĂŶĞŐŽ ŵĂƚĞƌŝĂųƵ͕ ŶƉ͘ ƉŽƉƌnjĞnjǏĂƌƚĐnjLJǁLJŬŽƌnjLJƐƚĂŶŝĞǁŝnjĞƌƵŶŬƵŽƐŽͲ ďLJƉŽǁƐnjĞĐŚŶŝĞnjŶĂŶĞũ͘ ŽƌĂnj njĂŬĂnjĞŵ ƌĞŬůĂŵLJ ŶŝĞŬƚſƌLJĐŚ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ͕ ǁ ƐnjĐnjĞŐſůŶŽƑĐŝ ƚLJĐŚ ƐnjŬŽĚůŝǁLJĐŚ ĚůĂ njĚƌŽǁŝĂ ŝŵĂũČĐLJĐŚŶŝĞŬŽƌnjLJƐƚŶLJǁƉųLJǁŶĂďƵĚǏĞƚƉĂŷͲ ƐƚǁĂ͘tŽůŶŽƑđŽďLJǁĂƚĞůŝĚŽƐĂŵŽƐƚĂŶŽǁŝĞŶŝĂ ũĞƐƚŽŐƌĂŶŝĐnjĂŶĂnjĂŬĂnjĂŵŝƉĂŷƐƚǁŽǁLJŵŝ͕ŬƚſƌĞ ƐČǁƉƌŽǁĂĚnjŽŶĞĚůĂĚŽďƌĂŽŐſųƵ͕ũĞĚŶŽĐnjĞƑŶŝĞ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂũČĐŵŽǏůŝǁŽƑđƐǁŽďŽĚŶĞŐŽƉŽĚĞũŵŽͲ ǁĂŶŝĂĚĞĐLJnjũŝƉƌnjĞnjũĞĚŶŽƐƚŬŝ͘ EŝĞŬƚſƌĞ njĂŬĂnjLJ͕ ŬƚſƌLJĐŚ ǍƌſĚųĞŵ ũĞƐƚ ƵƐƚĂͲ ǁŽĚĂǁƐƚǁŽ ƉĂŷƐƚǁŽǁĞ͕ ŶŝĞ ďƵĚnjČ ǁČƚƉůŝǁŽͲ ƑĐŝ ŵŽƌĂůŶLJĐŚ͘ EŝĞŵŽƌĂůŶĞ ũĞƐƚ ďŽǁŝĞŵ ƉƌŽͲ ǁĂĚnjĞŶŝĞ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ŽƉĂƌƚLJĐŚ ŽĨĂųƐnjLJǁĞŬŽŵƵŶŝŬĂƚLJ͕ǁƉƌŽǁĂĚnjĂũČĐĞǁďųČĚ ŝŶĨŽƌŵĂĐũĞ͕ ĚnjŝĂųĂũČĐĞ ǁ ŽƉĂƌĐŝƵ Ž ųĂƚǁŽǁŝĞƌͲ ŶŽƑđĚnjŝĞĐŝ͕ƉƌnjLJŵƵƐnjĂũČĐĞƉƌnjĞnjǁLJǁŽųLJǁĂŶŝĞ ůħŬƵ ůƵď ǁLJŬŽƌnjLJƐƚLJǁĂŶŝĞ ƉƌnjĞƐČĚſǁ͕ ŵĂŶŝͲ ƉƵůƵũČĐĞ ŬůŝĞŶƚĞŵ njĂ ƉŽŵŽĐČ ŽĚĚnjŝĂųLJǁĂŶŝĂ ŶĂ ƉŽĚƑǁŝĂĚŽŵŽƑđ͘ ^Č ƚŽ ĨŽƌŵLJ ĂŬƚLJǁŶŽƑĐŝ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁĞũ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂũČĐĞ ůƵď ǁƉųLJǁĂũČĐĞ ǁnjŶĂĐnjČĐLJƐƉŽƐſďŶĂƉƌĂǁŽŬůŝĞŶƚĂĚŽƐƵǁĞͲ ƌĞŶŶLJĐŚ ĚĞĐLJnjũŝ ŝ ďĞnj ǁČƚƉŝĞŶŝĂ ǁLJƌnjČĚnjĂũČĐĞ ƐnjŬŽĚLJ͘ tČƚƉůŝǁŽƑĐŝ ŵŽƌĂůŶĞ ŵŽŐČ ŶĂƚŽŵŝĂƐƚ ďƵĚnjŝđ njĂŬĂnjLJ ƉŽĚĞũŵŽǁĂŶŝĂ ĚnjŝĂųĂůŶŽƑĐŝ ŵĂƌŬĞƟŶͲ ŐŽǁĞũĚůĂĚſďƌŵĂũČĐLJĐŚŶŝĞŬŽƌnjLJƐƚŶĞŽĚĚnjŝĂͲ ųLJǁĂŶŝĞ ƐƉŽųĞĐnjŶĞ͘ ǁŽůĞŶŶŝĐLJ ůŝďĞƌĂůŝnjŵƵ ŐŽƐƉŽĚĂƌĐnjĞŐŽ ƚǁŝĞƌĚnjČ͕ ǏĞ ŶŝŬƚ ŶŝĞ ƉŽǁŝŶŝĞŶ ŽŐƌĂŶŝĐnjĂđ ŝŶĚLJǁŝĚƵĂůŶLJĐŚ ĚnjŝĂųĂŷ͕ ŬƚſƌLJĐŚ ƐŬƵƚŬŝ ĚŽƚLJĐnjČ ŐųſǁŶŝĞ ĚĂŶĞũ ŽƐŽďLJ͘ t ƉƌnjLJͲ ƉĂĚŬƵ ũĞĚŶĂŬ Ěſďƌ͕ Ž ŬƚſƌLJĐŚ njĂŬĂnjŝĞ ŵŽǁĂ ǁƉŽǁLJǏƐnjLJŵĂƌƚLJŬƵůĞ͕ƐŬƵƚŬŝŶŝĞĚŽƚLJĐnjČǁLJͲ ųČĐnjŶŝĞ ŽƐſď ŬŽŶƐƵŵƵũČĐLJĐŚ ǁLJƌŽďLJ ƚLJƚŽŶŝŽͲ ǁĞ͕ ĂůĞ ĐĂųĞŐŽ ƐƉŽųĞĐnjĞŷƐƚǁĂ͕ ƉŽŶŽƐnjČĐĞŐŽ ŶƉ͘ ŬŽƐnjƚLJ ĮŶĂŶƐŽǁĞ ůĞĐnjĞŶŝĂ ŽƐſď ƵnjĂůĞǏŶŝŽͲ ŶLJĐŚŽĚŶŝŬŽƚLJŶLJ͘hĐŚǁĂůĂũČĐƉƌĂǁŽnjĂŬĂnjƵũČͲ ĐĞƌĞŬůĂŵLJƐnjŬŽĚůŝǁLJĐŚƐƉŽųĞĐnjŶŝĞƉƌŽĚƵŬƚſǁ͕ ƵƐƚĂǁŽĚĂǁĐLJ ǁĂǏČ ǁĂƌƚŽƑĐŝ͕ ŬƚſƌĞ ŶĂůĞǏĂųŽ ƉŽƑǁŝħĐŝđ ;ŶƉ͘ ǁŽůŶŽƑĐŝ ĚŽ ƐǁŽďŽĚLJ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ͕ƌſǁŶŽƑđǁnjĂŬƌĞƐŝĞŬŽŶŬƵƌŽͲ ǁĂŶŝĂ ŶĂ ƌLJŶŬƵͿ nj ǁĂƌƚŽƑĐŝĂŵŝ͕ ŬƚſƌĞ ĐŚĐŝĂŶŽ njĂƉŽŵŽĐČƚĞŐŽnjĂŬĂnjƵĐŚƌŽŶŝđ͘ ŶĂůŝnjĂŚŝƐƚŽƌŝŝƚLJƚŽŶŝƵŝǁƉųLJǁƵƚĞũƵǏLJǁŬŝŶĂ ůŽƐLJ ĐLJǁŝůŝnjĂĐũŝ ƌŽĚnjŝ ŬŽůĞũŶĞ ƉLJƚĂŶŝĞ͗ Ž ĞĨĞŬͲ ƚLJǁŶŽƑđ ƉŽĚĞũŵŽǁĂŶLJĐŚ ŽďĞĐŶŝĞ ŶĂ ƐnjĞƌŽŬČ ƐŬĂůħ ĚnjŝĂųĂŷ ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ƉƌŽĚƵŬƚſǁ ƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚ͘ njLJ ƌnjĞĐnjLJǁŝƑĐŝĞ ƵŵŽĐŽǁĂŶĞ ƉƌĂǁŶŝĞ njĂŬĂnjLJ ĚnjŝĂųĂŷ ŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ƉƌŽͲ ĚƵĐĞŶƚſǁƚLJƚŽŶŝŽǁLJĐŚnjũĞĚŶĞũƐƚƌŽŶLJ͕ĂnjĚƌƵͲ ŐŝĞũĚnjŝĂųĂůŶŽƑđŽƌŐĂŶŝnjĂĐũŝƉŝħƚŶƵũČĐLJĐŚŶŝŬŽƚLJͲ Ŷŝnjŵ͕ƐŬƵƚĞĐnjŶŝĞŽĚĚnjŝĂųƵũČŶĂŽƐŽďLJƐŝħŐĂũČĐĞ ƉŽ ƚħ ƵǏLJǁŬħ͍ njLJ ĨĂŬƚ͕ ǏĞ ƉĂƉŝĞƌŽƐLJ ƐČ ĐŽƌĂnj ĚƌŽǏƐnjĞ͕ǏĞnjĂŬĂnjŝĐŚnjĂǏLJǁĂŶŝĂŽďĞũŵƵũĞĐŽƌĂnj ǁŝħŬƐnjČŝůŽƑđŵŝĞũƐĐ͕ǏĞŶĂƐƚħƉƵũĞnjǁƌŽƚǁŶĂͲ ǁLJŬĂĐŚƐƉŽųĞĐnjŶLJĐŚŝŶĂųſŐƚĞŶũĞƐƚĐŽƌĂnjŵŶŝĞũ ĂŬĐĞƉƚŽǁĂůŶLJ͕ ŶŝĞ ǁLJǁŽųƵũĞ ǁĞǁŶħƚƌnjŶĞŐŽ ƐƉƌnjĞĐŝǁƵ ŝ ũĂŬŽ ŽǁŽĐ njĂŬĂnjĂŶLJ ƐƚĂũČ Ɛŝħ ŽŶĞ ƐLJŶŽŶŝŵĞŵǁŽůŶŽƑĐŝŝďƵŶƚƵ͍ WŽĚƐƵŵŽǁĂŶŝĞ WŽĚƐƚĂǁŽǁLJŵŝ ǁĂƌƚŽƑĐŝĂŵŝ ĐŚƌŽŶŝŽŶLJŵŝ ǁ ĚĞŵŽŬƌĂƚLJĐnjŶLJŵ ƉĂŷƐƚǁŝĞ ƉƌĂǁŶLJŵ ũĞƐƚ ƐǁŽďŽĚĂ ƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĂ ĚnjŝĂųĂůŶŽƑĐŝ ŐŽƐƉŽĚĂƌͲ ĐnjĞũ͕ǁŽůŶŽƑđƐųŽǁĂŽƌĂnjǁŽůŶŽƑđŽďLJǁĂƚĞůŝĚŽ ƐĂŵŽƐƚĂŶŽǁŝĞŶŝĂ͘ ůĂ ǁƐƉſųĐnjĞƐŶĞŐŽ ƑǁŝĂƚĂ ĐŚĂƌĂŬƚĞƌLJƐƚLJĐnjŶLJ ũĞƐƚ ŬŽŶŇŝŬƚ ŵŝħĚnjLJ ƉƌnjLJǁŝůĞũĂŵŝ ŽďLJǁĂƚĞůƐŬŝͲ ŵŝ ƉŽĚůĞŐĂũČĐLJŵŝ ŽĐŚƌŽŶŝĞ ƉĂŷƐƚǁĂ͘ ĂƐĂĚĂ ǁŽůŶŽƑĐŝŐŽƐƉŽĚĂƌĐnjĞũ͕ĂǁnjǁŝČnjŬƵnjƚLJŵĚŽͲ ǁŽůŶŽƑđƉƌŽǁĂĚnjĞŶŝĂĚnjŝĂųĂŷŵĂƌŬĞƟŶŐŽǁLJĐŚ ŬŽŶŬƵƌƵũĞ nj ǁŽůŶŽƑĐŝČ ƐųŽǁĂ͕ nj ƉƌĂǁĞŵ ĚŽ ƉƌLJǁĂƚŶŽƑĐŝ͕njĂŬĂnjĞŵŶŝĞƵĐnjĐŝǁĞũŬŽŶŬƵƌĞŶĐũŝ 371 The Wroclaw School of Banking Research Journal I ISSN 1643-7772 I eISSN 2392-1153 I Vol. 15 I No. 3 ŝďůŝŽŐƌĂĮĂ ŝƚŬĞŶ W͘ ;ϭϵϴϲͿ͕ ŚŝůĚƌĞŶ͛Ɛ ĂǁĂƌĞŶĞƐƐ ŽĨ ĐŝŐĂͲ ƌĞƩĞďƌĂŶĚƐƉŽŶƐŽƌƐŚŝƉŽĨƐƉŽƌƚƐĂŶĚŐĂŵĞƐŝŶ ƚŚĞh<͕͞,ĞĂůƚŚĚƵĐĂƟŽŶZĞƐĞĂƌĐŚ͘dŚĞŽƌLJĂŶĚ WƌĂĐƟĐĞ͕͟Ŷƌϭ͘ <ŽƚůĞƌ WŚ͕͘ >ĞǀLJ ^͘ ;ϭϵϳϭͿ͕ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐ ʹ zĞƐ͕ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐ͕ ,ĂƌǀĂƌĚ ƵƐŝŶĞƐƐ ZĞǀŝĞǁ͘ KŶ DĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕>ŽŶĚŽŶ͕,ĞŝŶĞŵĂŶŶ͘ ŝĞƌŶĂƚ:͘;ϭϵϵϵͿ͕_ǁŝĂƚƚƌƵĐŝnjŶ͕tƌŽĐųĂǁ͕tLJĚ͘ ^dZhD͘ tĂŐŶĞƌ >͘ ;ϮϬϭϮͿ͕ tLJďƌĂŶĞ ĂƐƉĞŬƚLJ ƉŽůƐŬŝĞŐŽ ƉƌĂǁĂ ĂŶƚLJƚLJƚŽŶŝŽǁĞŐŽ ũĂŬŽ ŶĂƌnjħĚnjŝĂ ŽŐƌĂŶŝͲ ĐnjĂũČĐĞŐŽĞƉŝĚĞŵŝħƉĂůĞŶŝĂƚLJƚŽŶŝƵ. ŝůůŝŶŐƐ ͘ Z͘ ;ϮϬϬϴͿ͕ /ƚƐ ,ŝƐƚŽƌLJ͕ sĂƌŝĞƟĞƐ͕ ƵůƚƵƌĞ͕ DĂŶƵĨĂĐƚƵƌĞ ĂŶĚ ŽŵŵĞƌĐĞ͕ ŽŶůŝŶĞ͕ ǁǁǁ͘ŐƵƚĞŶďĞƌŐ͘ŽƌŐ͘ tŽƌůĚ ĂŶŬ ϭϵϵϵ͕ ƵƌďŝŶŐ ƚŚĞ ƉŝĚĞŵŝĐ͘ 'ŽǀĞƌŶŵĞŶƚƐ ĂŶĚ ƚŚĞ ĐŽŶŽŵŝĐƐ ŽĨ dŽďĂĐĐŽ ŽŶƚƌŽů͕tĂƐŚŝŶŐƚŽŶ͘ ZĂƉŽƌƚ ƌŶƐƚ Θ zŽƵŶŐ ϮϬϭϮ͕ ŶĂůŝnjĂ ŬƌĂũŽǁĞũ ƐƚƌƵŬƚƵƌLJŽƉŽĚĂƚŬŽǁĂŶŝĂƉĂƉŝĞƌŽƐſǁĂŬĐLJnjČ. ƌĂĚůĞLJ E͕͘ ůLJƚŚĞ :͘ ;ϮϬϭϯͿ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐ͕ ZŽƵƚůĞĚŐĞ͘ ǁǁǁ͘ĂƐƚŵ͘ŽƌŐͬ;ϭϲ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ nj͘h͘ϭϵϵϲ͕EƌϭϬ͕ƉŽnj͘ϱϱnjƉſǍŶ͘njŵ͖͘njŵŝĂͲ ŶLJ ƵĐŚǁĂůŽŶĞ ƉƌnjĞnj ^Ğũŵ ǁ ĚŶŝƵ ϴ ŬǁŝĞƚŶŝĂ ϮϬϭϬƌ͘ ǁǁǁ͘ĂƌĐŚŝǀĞ͘ƚŽďĂĐĐŽ͘ŽƌŐ;ϭϬ͘Ϭϰ͘ϮϬϭϰͿ͘ ǁǁǁ͘ĐƵŬƌnjLJĐĂnjnjĚƌŽǁŝĞ͘Ɖů;ϭϵ͘Ϭϰ͘ϮϬϭϰͿ͘ 'ĂƚĞůLJ /͘ ;ϮϬϭϮͿ͕ <ƵůƚƵƌŽǁĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ƚLJƚŽŶŝƵ͕ tĂƌƐnjĂǁĂ͕ůĞƚŚĞŝĂ͕ϮϬϭϮ͘ ǁǁǁ͘ŶĂƵŬĂǁƉŽůƐĐĞ͘ƉĂƉ͘Ɖůͬ;ϭϱ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ ǁǁǁ͘ŶŝĞůƐĞŶ͘ĐŽŵͬƉů;ϭϬ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ 'ŽŽĚŵĂŶ :͘ ;ϮϬϬϱͿ͕ dŽďĂĐĐŽ /Ŷ ŚŝƐƚŽƌLJ ĂŶĚ ĐƵůƚƵƌĞ͘ Ŷ ĞŶĐLJĐůŽƉĞĚŝĂ͕ ŚĂƌůĞƐ ^ĐƌŝďĞŶĞƌ͛Ɛ ^ŽŶƐ͘ ǁǁǁ͘Ɖŵŝ͘ĐŽŵ;ϭϳ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ ǁǁǁ͘ǁŚŽ͘ŝŶƚͬĞŶͬ;ϭϳ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϰͿ͘ ĞŵĂƌŬĞƟŶŐŝŶƚŚĞƚŽďĂĐĐŽďƵƐŝŶĞƐƐ ďƐƚƌĂĐƚ dŚĞŵĂŝŶŐŽĂůŽĨƚŚĞƉĂƉĞƌŝƚƚŽƉƌĞƐĞŶƚƚŚĞƚŽďĂĐĐŽďƵƐŝŶĞƐƐĂŶĚŝƚƐŚŝƐƚŽƌLJ͘dŚĞĂƌƟĐůĞƐŚŽǁƐ ƚŚĞ ůĂǁ ƌĞŐƵůĂƟŽŶƐ ǁŚŝĐŚ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŵĂƌŬĞƟŶŐ ĂĐƟǀŝƟĞƐ ŽĨ ƚŽďĂĐĐŽ ĐŽŵƉĂŶŝĞƐ͘ ƵĞ ƚŽ ƐƵĐŚ ƌĞŐƵůĂƟŽŶƐƚŚĞƌĞĂƌĞŶŽŵĂƌŬĞƟŶŐĂĐƟŽŶƐ͘/ƚŝƐĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐŝŶƚŚŝƐďƵƐŝŶĞƐƐ͘ <ĞLJǁŽƌĚƐ͗ĚĞŵĂƌŬĞƟŶŐ͕ůŝŵŝƚŵĂƌŬĞƟŶŐĂĐƟǀŝƟĞƐ͕ƚŽďĂĐĐŽŝŶĚƵƐƚƌLJ :>͗M3 372
