komentarz 29.08

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
29 sierpnia 2014
W II kw. 2014 r. wzrost PKB o 3,3% r/r wobec 3,4% r/r
w I kw.
BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
Zgodnie z publikacją GUS w II kw. 2014 r. wzrost PKB lekko obniżył
[email protected]

się do 3,3% r/r wobec 3,4% r/r w I kw. 2014 r. Skala wzrostu PKB w II
kw. była minimalnie wyższa w porównaniu z przyspieszonym szacunkiem
ŁUKASZ TARNAWA
PKB (publikacja z 14.08) na poziomie 3,2% r/r.
PKB
% r/r
% r/r
popyt krajowy
% r/r
konsumpcja prywatna
% r/r
spożycie publiczne
% r/r
nakłady brutto na środki trwałe
% r/r
eksport
% r/r
import
pkt. proc.
kontrybucja zapasów
pkt. proc.
kontrybucja eksportu netto
Główny Ekonomista
4q13
1q14
2q14
2q14
prognoza
BOŚ Bank
2,7
1,8
2,1
3,1
2,0
6,4
4,2
-0,5
1,0
3,4
3,0
2,6
0,7
10,7
7,6
6,9
-0,2
0,5
3,3
5,1
2,8
0,8
8,4
5,9
9,8
1,7
-1,6
3,1
4,7
2,9
2,5
5,7
5,9
9,8
1,4
-1,5
% r/r
2,7
3,0
3,1
3,0
przemysł
% r/r
4,2
4,0
3,2
3,5
budownictwo
% r/r
-1,5
8,0
7,7
8,2
usługi*
% r/r
2,9
2,5
2,9
2,5
wartość dodana
* szacunek własny

Dane dot. wzrostu PKB w II kw. stanowią pewne zaskoczenie - po
publikacji tzw. danych flash w połowie sierpnia oczekiwaliśmy raczej
lekkiej korekty w dół dynamiki PKB niż jej podwyższenia. Dane
miesięczne dot. wzrostu produkcji przemysłowej, produkcji budowlanomontażowej oraz sprzedaży detalicznej wskazywały na silniejsze
spowolnienie wzrostu PKB w II kw. względem wyników z I kw.
Niezależnie od opublikowanych dziś danych, biorąc pod uwagę
utrzymujące się sygnały słabszego wzrostu gospodarki krajowej w
połowie br. (dane miesięczne), słabsze dane z gospodarki globalnej,
dokładniejszą analizę struktury danych dot. wzrostu PKB w II kw.
podtrzymujemy prognozę silniejszego spowolnienia dynamiki PKB w II
poł. br. poniżej 3,0% r/r.

Wyższy wynik wzrostu PKB w II kw. względem naszej
prognozy to pochodna wyższego wzrostu inwestycji. Biorąc
pod uwagę wygasanie w II kw. czynników, które w I kw. silnie podbijały
wynik
inwestycji
(sprzyjające
warunki
atmosferyczne,
kumulacja
sprzedaży samochodów z tzw. „kratką”), w II kw. oczekiwaliśmy
silniejszego osłabienia dynamiki inwestycji i na takie sygnały wskazywało
22-850-86-75
[email protected]
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
wyhamowanie dynamiki wzrostu produkcji budowlano-montażowej oraz
silny spadek dynamiki sprzedaży samochodów w II kw. i te dane
wskazywały na dużo silniejsze osłabienie wzrostu inwestycji. Wg danych
Ministerstwa Finansów z raportów finansowych JST w II kw.
odnotowano
silny
wzrost
dynamiki
inwestycji
w
jednostkach
samorządowych i sądzimy, że to właśnie silniejsze przyspieszenie
inwestycji sektora finansów publicznych było głównym czynnikiem
podtrzymującym silniejszą dynamikę inwestycji w II kw. (wg danych nt.
produkcji budowlano-montażowej nastąpiło bardzo silne osłabienie
dynamiki wzrostu produkcji w przedsiębiorstwach w głównej mierze
zajmujących się wznoszeniem budynków przy dużo lepszych wynikach w
firmach z sekcji budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej).
Niezależnie od wciąż bardzo dobrych danych dot. wzrostu inwestycji w II
kw. podtrzymujemy naszą prognozę istotnego spowolnienia tego wzrostu
w II poł. roku. Dane za lipiec oraz krótkoterminowe prognozy dot.
wzrostu
produkcji
budowlano-montażowej
wskazują
na
silniejsze
obniżenie rocznych dynamik wzrostu, w głównej mierze z uwagi na
bardzo silny wzrost bazy odniesienia (w poł. ub.r. wyraźna poprawa
sytuacji w budownictwie). Nie widzimy także przestrzeni do kontynuacji
tak silnego jak dotychczas wzrostu inwestycji sektora publicznego. Być
może wyższe wzrosty inwestycji w jednostkach JST były wynikiem
kumulacji / kończenia programów inwestycyjnych finansowanych jeszcze
ze starej perspektywy budżetu UE (2007-2013) przed wyborami
samorządowymi na jesieni br. Kończąca się pula tych środków, jak
również wciąż brak uruchomienia finansowania w ramach nowej
perspektywy budżetu UE (2014-2020) w naszej ocenie wskazuje na
ograniczone możliwości utrzymania tak wysokiego wzrostu inwestycji
przy wciąż utrzymujących się problemach zadłużenia jednostek JST i
ograniczonych możliwościach finansowania projektów inwestycyjnych
dodatkowym zadłużeniem. Podobnie biorąc pod uwagę systematycznie
obniżane szacunki Ministerstwa Infrastruktury i Rozwoju dot. inwestycji
drogowych finansowanych z nowej perspektywy budżetu UE w br. nie
dostrzegamy także szans na silniejsze przyspieszenie inwestycji szczebla
centralnego w bieżącym roku, szczególnie przy preferencji kumulowania
wydatkowania tych środków w 2015 r. przed wyborami parlamentarnymi.
Zakładamy także, że w II kw. utrzymywała się jeszcze relatywnie silna
dynamika wzrostu inwestycji prywatnych przedsiębiorstw, która jednak
nie będzie kontynuowana w kwartałach kolejnych biorąc pod uwagę
komplikujący się obraz perspektyw wzrostu gospodarczego (sytuacja w
strefie
euro,
konflikt
ukraińsko-rosyjski).
Biorąc
pod
uwagę
powyższe, tj. niskie prawdopodobieństwo przyspieszenia
inwestycji prywatnych lub publicznych i jednocześnie dużo
2
2014-08-29
wyższą bazę odniesienia dla dynamik rocznych, oczekujemy
wyraźnego obniżenia dynamiki inwestycji w II poł. br.

Opublikowane dane wskazują także na materializujący się
scenariusz
słabszych
wyhamowania
wyników
eksportu
dotychczasowego
tempa
w
warunkach
przyspieszenia
aktywności w strefie euro oraz silnego tąpnięcia eksportu do
Rosji i na Ukrainę (niewielki udział w handlu zagranicznym, jednak
efekt na eksport powiększa drastyczna skala spadku wartości eksportu).
Sądzimy, że te efekty w połączeniu z ponownie mniej optymistycznymi
perspektywami wzrostu gospodarczego w Chinach (efekt pośredni dla
eksportu poddostawczego do strefy euro) wskazują na perspektywy
utrzymania niższego wzrostu eksportu w kwartałach kolejnych, co
dodatkowo (w połączeniu z wolniejszą poprawą sytuacji w budownictwie)
będzie skutkowało utrzymaniem niższego wzrostu zatrudnienia i niższym
wzrostem inwestycji sektora prywatnego.

Zgodnie z wynikami II kw. na stabilnym (nieznacznie
wyższym niż w I kw.) poziomie ukształtowała się dynamika
konsumpcji
prywatnej,
przyspieszenia
co
wydatków
wskazuje
na
konsumentów,
trwały
po
ich
efekt
silnym
ograniczeniu w l. 2012-2013. Biorąc pod uwagę wyhamowanie
dotychczasowego trendu wzrostu zatrudnienia, niskie szanse na wyraźne
przyspieszenie wzrostu wynagrodzeń i ponowny wzrost niepewności dot.
perspektyw krajowej gospodarki nie oczekujemy dalszego wzrostu
dynamiki konsumpcji powyżej 3,0% r/r. Z drugiej strony, nawet pomimo
oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarki nie sądzimy, aby jego
skala była na tyle silna, aby przełożyć się na silniejsze spowolnienie
dynamiki konsumpcji. Wciąż bowiem dynamika dochodów kształtuje się
wyraźnie powyżej wyników z lat 2012-2013, dodatkowo cały czas siłę
nabywczą dochodów zwiększa bardzo niska inflacja (szczególnie, że
obecnie
jej
spadek
dotyczy
głównie
cen
żywności
i
cen
administrowanych).

Podsumowując:
w
kolejnych
kwartałach
oczekujemy
spowolnienia popytu zagranicznego oraz dynamiki inwestycji
publicznych, co przełoży się na wolniejszy wzrost inwestycji
prywatnych i zatrudnienia i w konsekwencji ograniczy dalszy
wzrost konsumpcji prywatnej. Biorąc pod uwagę niskie
prawdopodobieństwo uruchomienia w br. tzw. „miękkich” (tj.
nieinwestycyjnych) programów unijnych finansowanych z
nowej perspektywy budżetowej UE nie oczekujemy silnego
przyspieszenia spożycia publicznego w 2014 r. Jednocześnie
zakładając ograniczoną skalę spowolnienia gospodarki strefy
3
2014-08-29
euro z uwagi na konflikt rosyjsko-ukraiński uważamy, że
skala
spowolnienia
krajowej
gospodarki
będzie
w
najbliższych kwartałach ograniczona. Oczekujemy spadku
dynamiki PKB poniżej 3,0% r/r w II poł. roku oraz wzrostu
powyżej
tego
poziomu
dopiero
w
2015
r.
zakładając
stabilizującą się sytuację w gospodarce globalnej oraz
uruchomienie
(w
II poł.
2015 r.)
programów unijnych
finansowanych z nowej perspektywy budżetu UE (20142020),
co
będzie
stymulować
wyższy
wzrost
spożycia
publicznego oraz inwestycji sektora finansów publicznych. Z
drugiej
strony
dalsza
eskalacja
konfliktu
rosyjsko
–
ukraińskiego (wyższe prawdopodobieństwo kolejnych sankcji
USA
i
UE
względem
Rosji)
przekłada
się
na
wyższe
prawdopodobieństwo większej skali spowolnienia i dłuższego
jego okresu. Nawet biorąc pod uwagę, że bezpośredni wpływ
ogłaszanych sankcji na wyniki sfery realnej gospodarki strefy euro
będzie
ograniczone
(biorąc
pod
uwagę
zachowawczą
postawę
przywódców UE), to wydłużający się okres niepewności przekłada się na
wyższe ryzyko wstrzymywania się przedsiębiorstw z decyzjami dot.
inwestycji i zatrudnienia, co przy wciąż bieżącej bardzo trudnej sytuacji
gospodarczej, jest bardzo wysokim zagrożeniem dla perspektyw tego
wzrostu w kolejnych kwartałach.

W II kw. odnotowano bardzo silny wzrost popytu krajowego oraz
silne pogorszenie kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB z powodu
nie tyle spowolnienia eksportu (ten efekt póki co w ograniczonym
stopniu wpływa na niższą dynamikę PKB) ile z powodu silniejszego
odbicia importu. W II kw. odnotowano bowiem „znoszące się” efekty
silnego wzrostu dodatniej kontrybucji zapasów i silnego wzrostu ujemnej
kontrybucji importu. Nie sądzimy, aby silny wzrost kontrybucji zapasów
należało wiązać z jakimiś nieoczekiwanymi zmianami cyklicznymi (biorąc
pod
uwagę
bardzo
stabilne
wyniki
zapasów
w
kwartałach
wcześniejszych). W naszej ocenie taka sytuacja jest wyłącznie efektem
bazy odniesienia i na te efekty wskazywaliśmy w zapowiedzi do
publikacji danych. Dokładnie w II kw. 2013 r. (i tylko w tym jednym
kwartale)
odnotowano
silne
ograniczenie
zapasów,
któremu
towarzyszyło silniejsze spowolnienie importu (i równoważące się efekty:
ujemnej
kontrybucji
zapasów
i
dodatniej
eksportu
netto).
Najprawdopodobniej mieliśmy wtedy do czynienia z dużymi zmianami
stanu zapasów spółek paliwowych / energetycznych (na takie wyniki
wskazują
dane
GUS
dot.
zapasów
w
przedsiębiorstwach
w
poszczególnych sekcjach), które z kolei silnie wpływają także na wyniki
importu (import surowca). Efekty bazy wpłynęły zapewne w II kw.
4
2014-08-29
2014 r. na dokładnie przeciwny układ danych. Oczekujemy, że w
kolejnych kwartałach kontrybucja zapasów we wzrost powróci do
poziomu ok. 0 pkt. proc., a kontrybucja bilansu handlu zagranicznego
będzie ujemna (słabsze wyniki eksportu) niemniej w zdecydowanie
mniejszej skali niż miało to miejsce w II kw. br.

Opublikowane dziś dane w naszej ocenie nie zmieniają
perspektyw krajowej polityki monetarnej. Podtrzymujemy
scenariusz obniżenia stóp NBP o 50 pkt. baz. w IV kw. br.
Uważamy, że pomimo jedynie umiarkowanego spowolnienia
gospodarki
RPP
zdecyduje
się
na
obniżenie
stóp
uwzględniając ryzyko głębszego spowolnienia gospodarki z
tytułu konfliktu na Ukrainie oraz dalsze pogłębienie ujemnej
inflacji w krótkiej perspektywie (wskaźnik CPI w okolicach 0,7% r/r we wrześniu, na ujemnym poziomie do końca roku)
implikujące odsunięcie się w czasie na II poł. 2015 r. wzrostu
inflacji w okolice 1,5% (dolnej granicy przedziału wokół celu
inflacyjnego
NBP).
Jednocześnie
jedynie
umiarkowane
spowolnienie gospodarki w II w kw. ogranicza presję na
szybka
obniżkę
posiedzeniu
stóp
Rady,
już
sądzimy,
na
że
najbliższym,
RPP
wrześniowym
wykorzysta
najbliższe
posiedzenie do „przygotowania” otoczenia na poluzowanie polityki
monetarnej w kolejnych miesiącach – prognozujemy, że Rada obniży
stopy po 0,25 pkt baz. na posiedzeniach w październiku i listopadzie.
5
2014-08-29
Wzrost PKB i popytu krajowego
Wzrost PKB i kontrybucja we wzrost jego składowych
12,0
PKB
% r/r
eksport netto
inwestycje
konsumpcja prywatna
12,0
popyt krajowy
% r/r
9,0
9,0
6,0
6,0
3,0
3,0
0,0
0,0
-3,0
-3,0
zapasy
spożycie publiczne
PKB
-6,0
-6,0
1q97
1q99
1q02
1q04
1q06
1q08
1q10
1q12
1q97
1q14
1q99
1q02
1q04
1q06
1q08
1q10
1q12
1q14
źródło: GUS
źródło: GUS
Wzrost PKB, popytu krajowego i jego składowych
Wzrost PKB, popytu krajowego i składowych handlu
zagranicznego
12,0
% r/r
PKB
popyt krajowy
konsumpcja prywatna
inwestycje (P)
30,00
PKB
12,0
popyt krajowy
eksport (P)
import (P)
30,0
% r/r
% r/r
9,0
20,00
9,0
20,0
6,0
10,00
6,0
10,0
3,0
0,00
3,0
0,0
0,0
-10,00
0,0
-10,0
-3,0
1q97
-20,00
1q99
1q02
1q04
1q06
1q08
1q10
1q12
-3,0
1q97
1q14
źródło: GUS
PKB
popyt krajowy
konsumpcja prywatna
spożycie publiczne
nakłady brutto na środki trwałe
eksport
import
kontrybucja zapasów
kontrybucja eksportu netto
źródło: GUS
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
pkt. proc.
pkt. proc.
-20,0
1q99
1q02
1q04
1q06
1q08
1q10
1q12
1q14
3q11
4q11
1q12
2q12
3q12
4q12
1q13
2q13
3q13
4q13
1q14
2q14
4,4
4,9
3,7
2,5
1,4
0,7
0,4
0,8
2,0
2,7
3,4
3,3
3,0
3,1
2,4
-0,3
-0,6
-1,5
-1,0
-1,6
0,6
1,8
3,0
5,1
2,5
1,4
2,2
1,8
0,7
0,4
0,0
0,1
1,0
2,1
2,6
2,8
-5,4
-0,6
-1,4
0,4
1,2
0,6
0,1
5,0
3,0
3,1
0,7
0,8
8,6
10,0
5,3
0,5
-2,4
-4,6
-2,4
-3,3
0,5
2,0
10,7
8,4
8,9
5,2
5,4
4,3
2,1
3,9
1,2
3,3
7,2
6,4
7,6
5,9
5,6
0,8
2,7
-1,6
-2,2
-1,4
-1,6
-1,8
4,2
4,2
6,9
9,8
0,8
-0,3
0,6
-1,5
-0,8
-0,5
-0,7
-2,0
-0,7
-0,5
-0,2
1,7
1,3
1,7
1,2
2,8
2,0
2,2
1,3
2,5
1,5
1,0
0,5
-1,6
PKB
% kw/kw, sa
0,8
1,0
0,4
0,0
0,2
0,2
0,1
0,8
0,8
0,7
1,1
0,6
konsumpcja prywatna
% kw/kw, sa
% kw/kw, sa
0,6
-0,1
0,8
0,2
-0,3
0,1
-0,1
0,7
0,6
0,9
0,9
0,7
1,7
0,5
-2,1
-0,3
-1,8
-0,4
-0,7
0,7
2,1
2,0
3,8
2,3
inwestycje
źródło: GUS
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak
BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym materiale.
Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie ul. Żelazna 32 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st.
Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy:
228 732 450 zł wpłacony w całości.
6
2014-08-29