market report - CP Investments

CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
MARKET REPORT
Numer 23 (2/2014)
Marzec 2014
1. Trendy rynkowe
- POLSKA Według obecnie panującego konsensusu, rok 2014 ma przynieść kontynuację ożywienia
gospodarczego trwającego od połowy ubiegłego roku. Ekonomiści bankowi prognozują
nawet inflację w grudniu 2014 r na poziomie 2,54% r/r. Wśród komentatorów a także
niektórych członków RPP pojawiają się nawet głosy dotyczące możliwej podwyżki stóp
procentowych w tym roku. Rynek (poprzez kwotowania kontraktów FRA), jak się zdaje
słusznie, nie zakłada jednak takiego scenariusza. Co więcej, komunikat po posiedzeniu
RPP zakończonym 5 marca jest wyraźnie gołębi, a RPP sugeruje w nim, że „stopy
procentowe NBP powinny pozostać niezmienione w dłuższym okresie, tj. co najmniej do
końca trzeciego kwartału br.” Bezpośrednią motywacją dla takiego przekonania była
marcowa projekcja PKB i inflacji, która, w porównaniu do analogicznej analizy z listopada,
jest bardziej optymistyczna jeżeli chodzi o wzrost gospodarczy, przy jednoczesnym
prognozowanym utrzymaniu się stopy inflacji CPI poniżej celu inflacyjnego 2,5% przez
cały okres prognozy (do początku 2016 roku).
Optymizm
dotyczący
koniunktury w
Polsce
Gołębie
nastawienie RPP
NBP nie
przewiduje
gwałtownego
wzrostu inflacji
Prognoza inflacji CPI w ujęciu r/r według raportu o inflacji NBP z listopada 2013 roku. Źródło: NBP
Projekcja zakłada jednak, że trend spadkowy inflacji został zatrzymany. Przy braku
podwyżek stóp w „dłuższym okresie” oznacza to, że w najbliższych miesiącach będziemy
mieli do czynienia z istotnym obniżeniem realnych stóp procentowych w Polsce, co
powinno przynieść efekt stymulacyjny i zachęcić do poszukiwania rentowności w bardziej
ryzykownych projektach inwestycyjnych (realnie ekspansywna polityka monetarna).
Najpoważniejszym krótkoterminowym czynnikiem ryzyka w Polsce jest oczywiście
sytuacja na Ukrainie (por. niżej).
Oznacza to
prawdopodobny
spadek realnej
stopy
procentowej
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
- EUROPA Na Starym Kontynencie inwestorzy zdają się zapominać o ryzykach związanych
z gospodarkami państw peryferyjnych strefy euro. Portugalia, uważana jeszcze niedawno
za jedno z najsłabszych ogniw strefy, wróciła na rynek długu już w poprzednim roku.
Dzisiejsza rentowności obligacji rządowych tego państwa spadły poniżej 5% i są tylko
nieznacznie (40-50 p.b.) wyższe niż analogiczny wskaźnik dla Polski. Jeszcze w tym
półroczu misję w Lizbonie ma zakończyć tzw. trojka (MFW, EBC, KE). Deficyt budżetowy
w 2013 roku był niższy niż zakładany w ustaleniach wartego 78 mld euro planu
ratunkowego z 2012 roku, a deficyt handlowy był najniższy od 17 lat (9,28 mld euro).
Portugalski rynek akcji jest uważany za jeden z najbardziej perspektywicznych w 2014
roku.
Wydaje się więc, że portugalski przykład może być stawiany, obok irlandzkiego, jako wzór
udanej restrukturyzacji wspomaganej zewnętrznym pakietem pomocowym. „Kryzys
zadłużenia” w Europie wydaje się być opanowany, choć należy zgłosić wątpliwości, czy
stan ten jest trwały i stabilny. W krótkim i średnim terminie rynek będzie zwracał jednak
uwagę przede wszystkim na dane z realnej gospodarki, sprawdzając, czy będą one
potwierdzać ostrożnie optymistyczne prognozy na 2014 rok. Krótkoterminowy wzrost
awersji do ryzyka wynika natomiast z kryzysu ukraińskiego, którego rozwój trudno
przewidywać.
Normalizacja
zmienności na
peryferiach
strefy euro
Portugalia
wysoko oceniana
przez
inwestorów
Realna
gospodarka na
pierwszy plan
- USA W Stanach Zjednoczonych FED z determinacją kontynuuje politykę ograniczania wielkości
comiesięcznych zakupów aktywów w ramach programu QE3, ignorując względnie
negatywne dane makroekonomiczne. Na styczniowym posiedzeniu (historycznym, bo
ostatnim dla B. Bernanke’go jako przewodniczącego) FOMC członkowie głosujący byli
jednomyślni. Rezerwa Federalna słusznie dba więc o swoją reputację i stara się być
przewidywalna dla rynku. Ten z kolei zdaje się wyceniać cięcia o 10 mld dolarów
co miesiąc, inaczej mówiąc, kolejne decyzje nie wpływają już negatywnie na rynek. Nie
oznacza to, że uczestnicy globalnego systemu finansowego nie podejmują działań
dostosowawczych do zmienionych warunków i prognozowanych strumieni przepływów
pieniężnych w związku z zasadniczą zmianą polityki monetarnej w USA. W grudniu 2013
roku Chiny, największy zagraniczny wierzyciel rządu w Waszyngtonie sprzedał
wyemitowane przez niego obligacje o wartości aż 47,8 mld dolarów. Taka wartość podaży
przewyższyła popyt FED na rządowe obligacje. W rezultacie na przełomie 2013 i 2014
roku rentowność amerykańskich dziesięciolatek sięgnęła 3% - wartości najwyższej od
połowy 2011 roku.
Mimo, że dane z realnej sfery amerykańskiej gospodarki schodzą obecnie na drugi plan,
negatywnych sygnałów z gospodarki amerykańskiej nie wolno lekceważyć. Sporym
negatywnym zaskoczeniem był odczyt wskaźnika koniunktury w przemyśle
publikowanego przez oddział FED w Filadelfii (-6,2 pkt wobec oczekiwań +8 pkt) – może
on zapowiadać spadek popularnego wskaźnika ISM poniżej 50 pkt.
Warto również zwrócić uwagę na dane dotyczące akcji kredytowej. Mimo, że wartość
kredytów dla gospodarstw domowych zwiększyła się w IV kwartale 2013 roku po raz
pierwszy (w ujęciu r/r) od 2008 roku, to większość wzrostu wynika z dynamicznego
rozwoju sektora student’s loans, który według wielu ekspertów jest jednym z najgorszych
segmentów w bilansach banków. Ogłoszenie pozytywnego wpływu zakończenia procesu
delewarowania gospodarstw domowych na gospodarkę amerykańską w najbliższych
kwartałach wydaje się być nieco przedwczesne.
Kontynuacja
polityki tapering
Wyprzedaż
amerykańskich
obligacji przez
Chiny
Obawy o jakość
odreagowania
na rynku
kredytowym
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
Wzrost
udzielonych
kredytów
pochodzi głównie
z sektorów subprime
Zmiany udziałów poszczególnych segmentów w strukturze kredytów dla gospodarstw domowych w USA.
Źródło: Credit Suisse.
- CHINY Inwestorzy obawiający się o kondycję chińskiego sektora finansowego odetchnęli z ulgą
po wiadomości, że przeżywającemu problemy z płynnością wehikuł China Credit Trust
Co., za którym stał jeden z największych chińskich banków ICBS, udało się uniknąć
defaultu. Tuż przed chińskim nowym rokiem (31 stycznia), ICBS ogłosiło, że sprzedało
wehikuł zewnętrznemu inwestorowi, który zobowiązał się wypłacić wartość nominalną
produktów typu WMP (o konstrukcji tego typu produktów inwestycyjnych pisaliśmy bliżej
w Market Report czerwiec 2013) inwestorom. Doszło więc tylko do haircut’u odsetek, co
rynek przyjął z wyraźną ulgą. W całej sprawie zastanawiająca jest jednak tożsamość
„zewnętrznego inwestora”, a jej ukrywanie może sugerować, że to chińskie władze
interweniowały w celu ochrony krajowego systemu finansowego przed kryzysem.
Krótkotrwałe zawirowania na chińskim międzybankowym rynku pieniężnym pojawiają się
coraz częściej. Jak pokazuje poniższy wykres, w ciągu ostatnich ośmiu miesięcy kluczowa
tygodniowa stawka repo przekroczyła poziom 6% już trzykrotnie, z czego dwa razy
w ostatnich trzech miesiącach. Ponadto, wygląda na to, że stopa równowagi kształtować
się będzie raczej na poziomie 4-5% niż 3%, jak było to na początku ubiegłego roku.
Powracające
kryzysy płynności
na chińskim
rynku bankowym
„New normal”
na ryku stopy
procentowej w
Chinach
Wysokość 7-dniowej stawki procentowej (repo) na rynku międzybankowym w Chinach w okresie
styczeń 2013 - luty 2014 ze wskazaniem kluczowych lokalnych szczytów. Źródło: Bloomberg.
Okresowy wzrost stawki repo jest szybko łagodzony przez Ludowy Bank Chin, który
dostarcza płynności – tylko w styczniu równowartość ponad 74 mld dolarów (dla
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
porównania, to o 9 mld dolarów więcej niż wynosi obecna wartość miesięcznych
zakupów aktywów przez FED w ramach QE3). Jednocześnie chiński bank centralny
ponownie sugeruje, że przynajmniej częściowo wzrosty rentowności są wynikiem celowej
polityki banku, który testuje wytrzymałość systemu. Liczba niewiadomych sprawia, że
część inwestorów sugeruje, że oficjalne stawki repo nie odzwierciedlają warunków
rynkowych (są zaniżone) a niepewność z tym związana zwiększa prawdopodobieństwo
niekontrolowanego kryzysu. Rozwiązaniem (złagodzeniem niepewności, nie ryzyka
kryzysu) byłaby z pewnością większa transparentność i całkowite uwolnienie rynku
pieniądza w Chinach. Pewnym krokiem w tym kierunku było ogłoszenie przyśpieszenia
realizacji zapowiedzianego w ubiegłym roku planu stworzenia kilku banków prywatnych.
Inwestorami miałyby być duże spółki z realnej sfery gospodarki (między innymi
producent części samochodowych Wanxiang), co zbliżałoby taki model bankowości do
japońskich keiretsu. Prywatne banki miałyby udzielać kredytów na zasadach rynkowych.
Trudno jednak przesądzić, w jakim stopniu podmioty te będą utrzymywały niezależność
i jaką rolę będą odgrywać w chińskim sektorze finansowym.
Interwencje
słowne i
płynnościowe
PBCh
Projekt
stworzenia
banków
prywatnych
- UKRAINA Dynamiczne przemiany na Ukrainie mają doniosłe znaczenie polityczne, ale również
ekonomiczne. Stabilność za wschodnią granicą ma również istotne znaczenie dla kondycji
polskiej gospodarki. Przed nowym rządem w Kijowie wiele wyzwań, wśród tych
gospodarczych należy wymienić przede wszystkim: 1) rozwiązanie problemu z bieżącą
płynnością (pożyczka od państw partnerskich lub międzynarodowych instytucji
finansowych) przeciwdziałającą defaultowi rządowych obligacji 2) opanowanie
gwałtownej deprecjacji hrywny (być może jedynym rozwiązaniem jest dewaluacja) 3)
powstrzymanie silnej presji inflacyjnej, która z pewnością pojawi się w najbliższych
miesiącach 4) powstrzymanie pogłębiającego się deficytu na rachunku bieżącym (znowu
nasuwa się rozwiązanie przewidujące dewaluację hrywny) 5) dywersyfikacja partnerów
handlowych Ukrainy, ze szczególnym uwzględnieniem redukcji zależności od Rosji 6)
wprowadzenie reform wolnorynkowych 7) modernizacja przemysłu, reorientacja na
innowacje w gospodarce. Każde z tych wyzwań będzie dla nowych władz bardzo trudne
do realizacji, a sytuację dodatkowo komplikują konflikty wewnętrzne przebiegające,
w uproszczeniu, według linii wschód-zachód.
Dynamika
sytuacji na
Ukrainie
10
9,5
9
8,5
Silna presja na
dewaluację
hrywny
8
7,5
7
USD/UAH
Wartości kursu USD/UAH w okresie listopad 2010-luty 2014. Opracowanie własne. Dane: stooq.pl
Negatywnie na sytuację na Ukrainie wpływa oczywiście destabilizująca rola Rosji. Co
więcej, rozwoju wypadków na Krymie i pozostałej części wschodnich rubieży kraju trudno
przewidywać, co wpływa na niepewność w sferze gospodarki i odciąga uwagę młodego
rządu od spraw ekonomii.
Destabilizujący
czynnik konfliktu
z Rosją
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
2. Rynek pierwotny – wybrane debiuty w lutym 2014 r.
- GPW Na rynku głównym zadebiutowała, w wyniku przeniesienia z NewConnect, spółka Medicalgorithmics producent urządzeń do monitorowania pracy serca i inwestycyjny hit ostatnich miesięcy (kapitalizacja rynkowa
sięga już 1 mld zł). Oprócz tego nie odnotowano debiutów. Na rynku alternatywnym w lutym pojawiły się tylko
dwie nowe spółki – opisany niżej Vakomtek i Labo Print – ten ostatni z ofertą wartą zaledwie 300 tys. zł.
Spółka
Symbol
Rynek
Vakomtek
VKT
NewConnect
Branża
dystrybucja sprzętu
elektronicznego
Wartość emisji
1 344 470 zł
Komentarz:
Spółka zajmuje się dystrybucją sprzętu komputerowego i elektroniki użytkowej do hurtowni i dużych sieci
handlowych (m.in. Makro Cash and Carry, Carrefour, Auchan). W pierwszych trzech kwartałach 2013 r. miała
17,0 mln zł przychodów i 829 tys. zł zysku netto (wzrost odpowiednio o 67% i 17% w stosunku do
analogicznego okresu roku 2012). Współczynnik ogólnego zadłużenia na koniec września 2013 r. wyniósł
43% (rok wcześniej 89%). Zauważalne jest słabe zarządzanie kapitałem obrotowym w spółce. Wzrost
zapasów o 1,8 mln zł oraz spadek zobowiązań handlowych o 2,6 mln zł przyczynił się do ujemnych
przepływów z działalności operacyjnej w wysokości -2,6 mln zł w pierwszych dziewięciu miesiącach
ubiegłego roku.
-CATALYSTNa rynku Catalyst w lutym byliśmy świadkami czterech debiutów o łącznej wartości niespełna 21 mln zł.
Największą emisję (12 mln zł) wprowadziła gmina Olkusz.
Spółka
Symbol
Branża
Wartość emisji
Kupon
Próchnik
PRC1215
odzieżowa
6 000 000 zł
WIBOR 6M + 4,5 p. p.
Komentarz:
Znany z rynku głównego GPW producent i dystrybutor odzieży męskiej wyemitował obligacje o wartości
nominalnej równej 8% sumy bilansowej w celu konsolidacji zadłużenia oraz zasilenia kapitału obrotowego
spółki. Próchnik zarobił w 2013 roku (dane niezbadane, ujęcie skonsolidowane) 4,2 mln zł netto przy 31,5
mln zł przychodu (wzrost odpowiednio o 1300% i 51%). Marża netto wyniosła więc ponad 13%, ale marża
operacyjna „tylko” 7% - aż 2 mln zł wyniosła kontrybucja do zysku netto przychodów finansowych netto.
Spółka
Symbol
Branża
Wartość emisji
Kupon
SAF
SAF1115
windykacyjna
2 000 000 zł
9%
Komentarz:
Spółka windykacyjna działa przede wszystkim w sektorze inkaso (windykacja należności na zlecenie) –
wartość przychodów z tytułu obsługi wierzytelności zleconych wyniosła w I półroczu ubiegłego roku aż 97%
całości przychodów spółki. Windykator w pierwszych trzech kwartałach ubiegłego roku zanotował 10,8 mln
zł przychodów (spadek o 1,4 mln zł r/r) i zarobił 1,4 mln zł netto (w analogicznym okresie roku poprzedniego
spółka miała ujemny wynik netto). Wskaźnik ogólnego zadłużenia na koniec września ubiegłego roku wyniósł
45%. Oprocentowanie obligacje jest stałe, wartość nominalna 1 papieru to 100 zł.
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
3. Indeks obligacji korporacyjnych CP CorpBonds Index
Indeks CP CorpBonds wzrósł w lutym o ponad 1%, co było wynikiem najlepszym od sierpnia ubiegłego roku. Do
wzrostu przyczyniły się w dużej mierze zwiększone wyceny obligacji, które zahamowały trwający od kilku
miesięcy trend deprecjacyjny.
8000
1012
7000
1010
6000
1008
5000
1006
4000
1004
3000
1002
2000
1000
1000
0
998
wolumen w tys. zł [lewa oś]
CP CorpBonds (część kapitałowa) [prawa oś]
średnia 20-dniowa wolumenu w tys. zł [lewa oś]
Poziom części kapitałowej CP CorpBonds Index w okresie październik 2003 - luty 2014. Opracowanie własne. Dane: gpwcatalyst.pl
Poniższe porównanie zachowania indeksu CP CorpBonds z indeksem WIG w okresie od września 2012 wskazuje
na względną siłę indeksu akcyjnego, ale jednocześnie na niższą zmienność indeksu obligacyjnego.
1 500
4 000,00
3 500,00
1 300
3 000,00
2 500,00
1 100
2 000,00
900
1 500,00
1 000,00
700
500,00
500
0,00
średni wolumen [prawa oś w tys. zł]
CP CorpBonds [lewa oś, kwiecień 2012=1000]
Porównanie wartości CP CorpBonds Index oraz indeksu WIG. Opracowanie własne. Dane: gpwcatalyst.pl, stooq.pl
Jednocześnie warto zwrócić uwagę na wzrost średniego wolumenu na rynku Catalyst obrotu w pierwszych
tygodniach 2014 roku.
Zastrzeżenie: Niniejszy dokument został sporządzony według najlepszej wiedzy autorów, bazującej na ogólnodostępnych źródłach
informacji. CP Investments nie ponosi odpowiedzialności za prawdziwość, kompletność i aktualność informacji w nim zawartych.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców
(Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715).