całość wraz z wykresami w formacie PDF

ANALIZA NOBLE SECURITIES, 01.04.2011 r.
Banki centralne popsuły rynki
W ostatnim czasie zupełnie zaniknęła korelacja między kursem dolara a zachowaniem
rynków akcji. Jednocześnie korelacja obligacje – akcje w ciągu ostatniej dekady nie
była silniejsza. Kapitał pompowany przez banki centralne zaburzył strukturę rynków.
Współczynnik korelacji informuje nas, jaka zależność występuje między dwoma zmiennymi,
np. cenami instrumentów finansowych. Jeśli inwestor wie, że cena obligacji i indeks rynku akcji
w normalnych warunkach poruszają się w przeciwnym kierunku (są ze sobą ujemnie
skorelowane), wówczas może z tych dwóch klas aktywów świadomie konstruować portfel
odpowiadający jego oczekiwaniom. Współczynnik korelacji przyjmuje wartości od -1 do 1: 1,
jeśli ceny zachowują się identycznie - zawsze, gdy drożeje X, Y również drożeje, a -1 w
przypadku, gdy wzrostowi X zawsze towarzyszy spadek Y. Zerowa korelacja oznacza, że
zmienne zachowują się losowo, czyli wiedząc, że w danym okresie wzrosła cena X, nie
jesteśmy w stanie nic powiedzieć o tym, jak zachowa się cena Y - z równym
prawdopodobieństwem może wzrosnąć, jak i spaść.
Obserwowanie korelacji między zachowaniem cen różnych instrumentów finansowych jest
jednym z kluczowych zadań zarządzających funduszami inwestycyjnymi i hedgingowymi.
Inwestorzy instytucjonalni w praktyce stosują nie tylko współczynnik korealcji Pearson’a,
którym posłużę się w tym tekście, ale także inne miary, które pozwalają nie tylko ocenić
kierunek zmian (rośnie X, spada Y), ale także ich siłę (np. gdy X rośnie o 1 proc., Y spada o 3
proc.).
Waluty to nie wszystko
Wykres 1. Korelacja między S&P500 i dolarem w latach 2001-2011 (6 miesięcy krocząco).
Źródło:Bespoke Investment Group
W 2009 r. i w pierwszej połowie 2010 r. rynki akcji i walutowe charakteryzowały się bardzo
silnymi zależnościami, ponieważ inwestorzy naprzemiennie włączali i wyłączali “ryzykowny
tryb” reagując to na kolejne wiadomości o bliskich bankructwa krajach, to na nowe programy
pomocowe banków centralnych. Gdy ryzyko rosło, ryzykowne aktywa (akcje, waluty rynków
wschodzących) taniały, a na wartości zyskiwały dolar i jen. Przed rozpoczęciem sesji na Wall
Street, po sprawdzeniu, czy dolar się umacnia, czy osłabia, z bardzo dużym
prawdopodobieństwem można było przewidzieć, czy w danym dniu inwestorzy będą kupować,
czy sprzedawać akcje. Obecnie sytuacja przestaje być tak jednoznaczna. Korelacja między
indeksem S&P500 a kursem dolara właściwie zaniknęła - sześciomiesięczny współczynnik
korelacji dla tych dwóch instrumentów wynosił pod koniec marca -0,15. W 2009 r. zależność ta
była niemal doskonała – korelacja wynosiła mniej niż -0,9.
Dzieje się tak prawdopodobnie dlatego, że w ciągu ostatniego półrocza inwestorzy coraz mniej
obawiają się o wyjście z kryzysu Stanów Zjednoczonych, a z coraz większym niepokojem
spoglądają na Bliski Wschód, Afrykę Północną czy Europę Zachodnią. Do znanych i
nierozwiązanych problemów z zadłużeniem kilku członków strefy euro (Portugalia, Irlandia,
Hiszpania, Włochy) maskowane mechanizmem stabilizacyjnym, dochodzą nowe czynniki
ryzyka, jak np. wysoka inflacja i nieuchronnie dobiegająca końca era niskich stóp
procentowych oraz interwencje banków centralnych, które sprawiają, że rynki walutowe są w
coraz mniejszym stopniu uzależnione od fundamentów.
Wykres 2. Procentowe zmiany wartości indeksów surowców (niebieski), S&P500 (czerwony),
30-letnich obligacji USA (różowy) i dolara (zielony).
Źródło: stockcharts.com
Od października 2010 r. do kwietnia 2011 r. ceny surowców i akcji poruszały się niemal
dokładnie w tym samym kierunku. Indeks S&P500 wzrósł w tym okresie o 16,2 proc.,
natomiast indeks surowcowy Thomson Reuters/Jefferies CRB zyskał na wartości 25,3 proc.
Na poniższym wykresie widzimy, jak bardzo podobnie do siebie zachowują się od kilku
kwartałów indeks akcji i cena ropy naftowej – korelacja między nimi wynosiła ok. 0,7 od
połowy 2009 r., gdy inwestorom na światowych rynkach zaczął powracać apetyt na ryzyko. W
ciągu ostatniej dekady nie obserwowaliśmy takiego zjawiska.
Wykres 3. Korelacja między ceną ropy naftowej i indeksem S&P500 w latach 2001-2011 (6
miesięcy krocząco).
Źródło: Bespoke Investment Group
Obligacje dotują akcje
Może to sugerować, że kapitał pompowany przez banki centralne w największych
gospodarkach znacząco zniekształcił strukturę rynków. Taką obserwację może potwierdzać
korelacja rynków akcji i obligacji, która od jest obecnie silniejsza niż kiedykolwiek na
przestrzeni ostatnich 10 lat i wynosi ok. -0,92. Oznacza to, że w ciągu ostatnich sześciu
miesięcy, czyli od rozpoczęcia drugiej rundy skupu obligacji przez Fed, niemal w ciemno
można było powiedzieć, że kapitał przepływał na rynek akcji z rynku długu. Jeśli dość
chaotyczne kreski na załączonych wykresach nie są wystarczającym potwierdzeniem tezy, że
banki centralne (z naciskiem na amerykański) popsuły nie tylko własną walutę, ale również
inne rynki finansowe, można dodać, że w I kw. 2011 r. największy na świecie fundusz obligacji
zaczął pozbywać się amerykańskich papierów skarbowych. Zarządzający funduszem PIMCO
spodziewają się, że gdy na rynku długu zabraknie popytu generowanego przez Fed, mało kto
będzie chciał trzymać w portfelu obligacje USA i kilka miesięcy przed zakończeniem programu
skupu obligacji przez bank centralny przystąpili do manewru wyprzedzającego.
Wykres 4. Korelacja między ceną 30 letnich obligacji USA i indeksem S&P500 w latach 20012011 (6 miesięcy krocząco).
Źródło: Bespoke Investment Group
Obecny brak korelacji między dolarem i cenami akcji kontrastuje z zależnością między tymi
aktywami sprzed dwóch lat, kiedy niemal ze stuprocentową pewnością mogliśmy powiedzieć,
że wzrostowi wartości jednego z nich będzie towarzyszyć spadek ceny drugiego. Dziś na
inwestorów z rynków akcji działają już nie tylko wahania kursów walut, bo te coraz częściej
zależą od decyzji banków centralnych, nie od niewidzialnej ręki rynku. Jeśli zapoczątkowany
niedawno odpływ kapitału z amerykańskiego rynku okaże się trwałym zjawiskiem,
konsekwencje powinny być korzystne dla przeciętnych inwestorów lokujących kapitał na
giełdzie, ale jednocześnie negatywne dla tzw. zwykłych obywateli. W końcu to, co określamy
potocznie mianem „drożyzny” jest bezpośrednią pochodną słabego dolara i drożejących na
światowych rynkach surowców.
Łukasz Wróbel, Noble Securities