Paliwa

Paliwa
Sektor od wielu lat budzący emocje inwestorów. Poddany silnym cyklom koniunkturalnym,
dodatkowo wzmacnianym niepewnością na rynku paliw i czynnikami pogodowymi. To także
jedyny sektor, w którym regularnie zdarzają się spore katastrofy ekologiczne. Mimo dyskusji
o zmianie źródeł pozyskania energii ropa naftowa i gaz ziemny w dalszym ciągu stanowią
podstawę bilansu energetycznego świata. Tym samym spółki z branży są wciąż ważnym
elementem gospodarki światowej, jak i gospodarki polskiej, będąc jednocześnie
największymi podmiotami pod względem przychodów.
Organizacje branżowe i źródła danych o rynku
Polska Organizacja Przemysłu i Handlu Naftowego – organizacja
zrzeszająca spółki branży petrochemicznej i dystrybutorów, publikuje raporty na
temat konsumpcji paliw ciekłych w Polsce
Międzynarodowa Agencja Energetyki (IEA) – powstała po kryzysie naftowym
lat 70-tych, analizuje globalny rynek paliw i reaguje na pojawiające się na nim
zaburzenia
Ministerstwo Gospodarki – resort odpowiedzialny za regulacje dotyczące
sektora paliwowego, monitoruje także sytuację na rynku
Urząd Regulacji Energetyki – regulator zatwierdzający m.in. taryfy gazu i
wytyczający zasady deregulacji tego rynku
Polska Izba Paliw Płynnych – zrzesza przedsiębiorstwa zajmujące się dystrybucją
i handlem detalicznym paliw
Jak analizować wyniki?
Polskie spółki paliwowe jak dotąd nie stały się posiadaczami złóż zapewniających im
możliwość pozyskiwania większości potrzebnego surowca do przerobu rafineryjnego
i sprzedaży. Dlatego też jednym z najważniejszych czynników, które decydują o
opłacalności ich biznesu, są ceny paliw na świecie – a głównie ropy naftowej.
Ponieważ są one notowane w dolarach, branży nie pomaga też osłabienie złotego –
rosną bowiem wówczas koszty surowca.
W przypadku producentów benzyny, diesela i oleju opałowego oraz – w mniejszym
stopniu –producentów gazu należy pamiętać, że spółki te dysponują już zapasami
paliwa kupionego wcześniej. Cena jego nabycia przy późniejszych wahaniach
notowań może mieć spory wpływ na zyskowność biznesu. Często spotykanym
określeniem jest tzw. efekt LIFO (od angielskiego „last in first out”). Branża
petrochemiczna rozlicza bowiem wykorzystywany surowiec przy księgowym
założeniu, że w pierwszej kolejności do przerobu trafia ropa zakupiona ostatnio. To
powoduje, że wzrost cen surowca generuje większe zyski, niż wynikałoby z czystej
sprzedaży w danym okresie, z kolei spadek notowań wywołuje straty niezależne od
przychodów i kosztów w danym okresie.
W strukturze wyników spółek branży duże znaczenie ma tzw. marża rafineryjna,
czyli zysk z przerobu surowca. Zależy ona przede wszystkim od sytuacji na rynkach
światowych – stan mocy przerobowych innych rafinerii wpływają na ceny, podobnie
jak skala popytu ze strony największych odbiorców. Dla Polskich firm ważny jest
także poziom dyferencjału Ural/Brent, czyli różnicy w cenie ropy notowanej w
Londynie i tańszego, zasiarczonego surowca sprowadzanego z Rosji (zwykle 1-2
USD/baryłkę). Polskie rafinerie w dużej mierze korzystają z tego drugiego źródła, co
oznacza, że większa różnica w cenie daje szanse na większy zysk.
Szczególnie w przypadku Orlenu spore znaczenie w wynikach odgrywa marża
petrochemiczna, która pokazuje, ile spółka zarabia na produkcji nafty, olefin i
innych związków pochodzących z przerobu ropy. Wprowadzenie nowych linii
produkcyjnych (jak np. uruchomienie w ostatnim czasie produkcji kwasu
tereftalowego wykorzystywanego przy produkcji opakowań plastikowych) może
przekładać się na nowe źródła przychodów, które działają stabilizująco na ogólne
wyniki.
Zarówno Orlen, jak i Lotos prowadzą także biznes detaliczny (sieć stacji
benzynowych). Historycznie jednak poziom marż detalicznych na polskim rynku
jest niski (1-3 grosze na litrze benzyny czy diesela). Wynika to z dużej konkurencji na
rynku, którą zwiększa dodatkowo fakt, że ceny paliwa bardzo łatwo porównywać ze
sobą. Dlatego też na wysokie zyski w tym segmencie trudno liczyć.
Za granicą spory wpływ na wyniki spółek sektora ma także działalność wydobywcza
(ang. upstream). Spośród polskich spółek sił w tej materii próbuje m.in. Lotos
posiadający aktywa na Morzu Bałtyckim i Północnym, a także szukający poza
granicami Kulczyk Oil Ventures oraz Petrolinvest. Testowanie złóż ma wprawdzie
niewielki wpływ na wyniki, ale jego zakup i późniejsza wycena – już tak. Dlatego
inwestorzy z uwagą powinni śledzić doniesienia z tym związane, ponieważ mogą
one mieć spore przełożenie na kurs akcji.
Nieco inaczej wygląda struktura przychodów i kosztów w przypadku PGNiG –
giganta na rynku gazu. W jego przypadku dystrybucja ma podobny udział w
przychodach co wydobycie i produkcja, dlatego też inwestorzy skupiają się na
informacjach dotyczących zmian planów taryfowych. Choć spółka wydobywa
surowiec w Polsce, i przygotowuje pozyskanie gazu ze złóż norweskich (Skarv), wciąż
jednak głównym źródłem dostawy jest Rosja i gazociąg jamalski, z sztywnie
określonymi w kontrakcie warunkami cenowymi i wielkością odbioru. A ponieważ
taryfy zatwierdzone przez regulatora (w połowie 2012 r. średnia cena gazu w hurcie
wynosiła około 1,1 tys. zł za m3) są dużo mniejsze niż cena płacona Rosjanom,
rentowność biznesu PGNiG zależy m.in. od zgody na podwyżki stawek ze strony
Urzędu Regulacji Energetyki.
Kluczowe czynniki dla kondycji sektora
Analitycy zwracają przede wszystkim uwagę na moce przerobowe a kluczowymi
czynnikami determinującymi poziom wyników w kolejnych kwartałach będą kurs
USD/PLN oraz ceny ropy naftowej. Od nich zależą także bezpośrednio ceny gazu.
Notowania surowców zależą bezpośrednio od mocy przerobowych rafinerii i
dostępności surowca, a pośrednio – od koniunktury światowej i zapotrzebowania na
energię.
Po fali spekulacji na temat możliwych fuzji spółek należących częściowo do Skarbu
Państwa (wpierw Orlenu i Lotosu, potem Lotosu i PGNiG) ważnym tematem dla
branży stały się perspektywy wydobycia gazu łupkowego. Póki co odwierty
prowadzone w dalszym ciągu na etapie testów, stąd też teoretycznie duże pokłady
surowca w kraju nie przekładają się jeszcze na wyceny spółek z branży. Kluczowe
okażą się koszty wydobycia gazu przy użyciu tej nowej technologii. Z drugiej strony
część analityków obawia się, że spółki z udziałem Skarbu Państwa będą zmuszone
do eksperymentów także w przypadku, gdy gaz łupkowy okazać się może nie tak
opłacalny, jak wskazywały pierwsze szacunki.
Dla polskich spółek wciąż dużym znakiem zapytania jeżeli chodzi o opłacalność
inwestycji w nowe złoża są prace w resorcie finansów nad projektem ustawy
wprowadzającej podatek od wydobycia ropy i gazu (liczony prawdopodobnie od
zysku). Większość analityków jest zgodna, że jego naliczanie nie nastąpi wcześniej,
niż w 2015 r.
Spółki paliwowe z uwagą śledzą także regulacje dotyczące biopaliw, których
stosowanie wymaga ustawa. Jednocześnie ulgi akcyzowe na surowiec pozyskiwany z
roślin uległy zmniejszeniu.