RAPORT SPECJALNY

RAPORT SPECJALNY
Biuro Strategii Rynkowych
WYCENY OBLIGACJI IZ DYSKONTUJĄ WZROST CPI, ALE SĄ WCIĄŻ ATRAKCYJNE
W lipcowym raporcie specjalnym postawiliśmy tezę, że
obligacje serii IZ nie w pełni dyskontują ryzyko przyszłego
wzrostu inflacji. Proponowaliśmy wówczas strategię
Dr Mirosław Budzicki
Strateg
[email protected]
t: 22 521 87 94
inwestycyjną zakładającą zawężenie się spreadu pomiędzy
cenami obligacji IZ0823 a WS0922. Wówczas wynosił on
10 PLN. Zakładaliśmy poziom docelowy 5 PLN.
Od momentu opublikowania raportu spread dla cen
IZ0823 i WS0922 zmniejszył się do 4,4 PLN. Tym samym
strategia została zrealizowana. Był to najpierw efekt spadku
cen papierów WS0922, a później wolniejszego spadku cen
IZ0823 względem WZ0922.
Przy obecnych poziomach rynkowych zakładamy, że
ryzyko przyszłego wzrostu wskaźnika CPI zostało już w dużej
mierze zdyskontowane. Tym samym premia z tytułu niskiej
oczekiwanej inflacji wyraźnie spadła.
Z naszych modeli wynika, że prawdopodobny jest
wzrost cen papierów IZ, a wyceny są atrakcyjne.
Spodziewamy się też, że ceny papierów IZ będą silniej
skorelowane z wyceną odpowiedników o stałych kuponach.
12 września 2013
Strona 1/5
RAPORT SPECJALNY
Biuro Strategii Rynkowych
Obligacje indeksowane inflacją nie wyceniały ryzyka wzrostu inflacji.
1
W raporcie specjalnym opublikowanym 19 lipca 2013 r. zakładaliśmy, że wraz
ze spadkiem ścieżki inflacyjnej na rynku widoczna będzie presja na silniejszy
spadek cen papierów indeksowych wskaźnikiem inflacji względem papierów
stałoprocentowych. W efekcie ceny obligacji IZ były coraz niższe w relacji do
odpowiedników stałoprocentowych (spread osiągnął historycznie wysoki
poziom).
Wykorzystując nasze modele do wyceny papierów indeksowanych inflacją
postawiliśmy wówczas tezę, że obligacje IZ wyceniały zbyt niski poziom
przyszłej inflacji, bliski dolnym oczekiwaniom ekonomistów (zbliżony też do
prognoz banku centralnego). Zakładając scenariusz, że CPI będzie przynamniej
nieznacznie wyższy od dolnych oczekiwań rynkowych uważaliśmy papiery IZ za
niedowartościowane (szczególnie IZ0823). Starając się wykorzystać
niedoszacowany poziom inflacji przy wycenie IZ, ale jednocześnie uniknąć
problemu ewentualnego negatywnego wpływu wzrostu rentowności na rynku
obligacji o stałym kuponie założyliśmy strategię polegającą na: kupnie IZ0823 i
sprzedaży WS0922 (lub alternatywnie IRS 10Y).
Spread pomiędzy IZ0823 a WS0922 osiągnął nasz poziom docelowy.
Od momentu opublikowania raportu do 11 września br. cena obligacji:
- PS0418 spadła o 2,78 PLN do 99,50 PLN, natomiast IZ0816 o 0,83 PLN do
102,86 PLN;
- WS0922 spadła o 6,1 PLN do 108,33 PLN, natomiast IZ0823 o 3,17 PLN do
102,36 PLN.
Wspomniane zmiany na rynku doprowadziły do zawężenia się spreadu
pomiędzy cenami papierów serii IZ oraz papierami stałoprocentowymi. W
efekcie na początku września spread pomiędzy papierem IZ0823 a WS0922
wyniósł zaledwie 4,40 PLN. W naszym raporcie zakładaliśmy 5 PLN. Tym
samym przyjmujemy założenie, że obligacja indeksowana inflacją zaczyna w
sposób racjonalny dyskontować przyszłe procesy inflacyjne, a premia z tego
tytułu wyraźnie spadła. Oznacza to również, że w najbliższych tygodniach
obserwować powinniśmy większą korelacją pomiędzy obligacjami
indeksowanymi inflacją a obligacjami o stałym kuponie, co zresztą
sygnalizowaliśmy w raporcie.
Po zrealizowaniu się oczekiwanego scenariusza zamykamy pozycję na
spreadzie.
W dniu 8 sierpnia (do tego momentu spread zawęził się o 3 PLN) w raporcie
2
miesięcznym uwzględniliśmy pozycję: kupuj IZ0823. Jednak ta strategia
zakończyła się 3 września po osiągnięciu poziomu stop loss (strata wyniosła
1,23 PLN).
Przecena dotyka silniej rynku obligacji skarbowych o stałych kuponach.
Głównym powodem wspomnianych zmian na rynku był fakt, że obligacje o
stałym kuponie traciły znacznie silniej na wartości. Początkowo papiery serii IZ
opierały się przecenie na rynku długu, jednak z czasem utrzymujące się spadki
cen objęły również segment papierów serii IZ. Te relatywnie lepsze notowania
1
2
Raport specjalny
Raport miesięczny – VIII 2013 r.
12 września 2013
Strona 2/5
RAPORT SPECJALNY
Biuro Strategii Rynkowych
częściowo tłumaczyć można było sierpniową publikacją znacznie wyższych od
oczekiwań rynkowych danych nt. inflacji w lipcu (1,1% r/r) wspierającą
wyceny, a także niższą płynnością rynku (z tego wynikać mogła m.in.
opóźniona reakcja). Naszym zdaniem czynnikiem, który również miał wpływ na
notowania rynkowe były zbyt niskie oczekiwania rynkowe odnośnie przyszłej
ścieżki inflacyjnej w kolejnych latach (co w pewnym stopniu potwierdziła
publikacja danych za lipiec).
Wykres 1 Różnice w wycenie papierów IZ na tle zmieniającej się dynamiki CPI
(różnica IZ vs. PS/WS w PLN, a CPI wyrażona w %)
6
6
4
5
2
0
4
-2
3
-4
-6
2
-8
1
-10
-12
cze 11
0
paź 11
lut 12
IZ0816 (LH)
cze 12
paź 12
IZ0823 (LH)
lut 13
cze 13
CPI (RH)
Źródło: Bloomberg, NBP, PKO Bank Polski
Korekta wycen obligacji serii IZ
Po ostatnich zmianach rynkowych dokonaliśmy ponownej wyceny papierów
indeksowanych inflacją. Zmianie w relacji do lipca 2013 r. uległ nie tylko
poziom rentowności na rynku, ale również znacznie podniosły się oczekiwania
inflacyjne. Widzimy też jednocześnie spadek prawdopodobieństwa wystąpienia
skrajnych scenariuszy, zakładających utrzymywanie się niskiej inflacji w
kolejnych latach, chociaż nie wzrosły z drugiej strony skrajne prognozy dla
ekstremalnie wysokich odczytów CPI. Te czynniki miały podstawowy wpływ na
poziom aktualnych wycen. Pierwszy czynnik zdeterminował korektę w dół cen
dla obligacji o najdłuższych terminach wykupu, a drugi z kolei miał pozytywny
wpływ na wyceny krótkich papierów IZ0816.
Tabela 1 Wycena obligacji na bazie oczekiwanej rynkowej stopy inflacji (%)
Scenariusz
Minimalne CPI
Mediana CPI
Maksymalne CPI
Seria obligacji
IZ0816
IZ0823
IZ0816
IZ0823
IZ0816
IZ0823
Aktualne rentowności rynkowe
105,5
108,5
105,8
108,8
106,5
109,5
Źródło: Bloomberg, Reuters, NBP
Jak wynika z Tabeli 1 bez względu na to, który scenariusz makroekonomiczny
wybierzemy, jako najbardziej prawdopodobny, wyceny obligacji pozostają
atrakcyjne (na rynku utrzymuje się w dalszym ciągu dyskonto w relacji do
12 września 2013
Strona 3/5
RAPORT SPECJALNY
Biuro Strategii Rynkowych
papierów stałoprocentowych). Dla porównania wg danych na dzień 11
września cena IZ0816 wyniosła 103,05 PLN, a IZ0823 - 102,67 PLN.
Obligacje IZ wciąż atrakcyjne.
Po ostatnich zmianach rynkowych w dalszym ciągu uważamy, że obligacje IZ
indeksowane inflacją pozostają niedowartościowane. Niemniej duża część
ryzyk związanych z wyższą ścieżką inflacyjną została już zdyskontowana i
sygnalizowana we wcześniejszym raporcie premia została już wyeliminowana.
Dlatego zakładamy, że teraz silniejsza będzie korelacja pomiędzy obligacjami
stałokuponowymi a indeksowanymi inflacją.
W krótkim okresie spodziewamy się spadków rentowności na rynku stopy
3
procentowej . Zakładamy, że będzie to korekta w długoterminowym trendzie
wzrostowym (tempo wzrostów rentowności obserwowane w ostatnich
tygodniach było nieuzasadnione fundamentalnie).
Ponadto, tak jak zaznaczaliśmy w poprzednim raporcie, istotny wpływ na
wyceny może mieć również zachowanie się dwóch głównych uczestników
obrotu na rynku obligacji IZ, czyli inwestorów zagranicznych, a także OFE.
Dodatkowo należy uwzględniać również niską płynność obrotu.
3
Raport miesięczny – IX 2013 r.
12 września 2013
Strona 4/5
KWARTALNIK RYNKOWY
Analizy i Strategie Rynkowe
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
t: 22 521 75 99
f: 22 521 76 00
Dyrektor Biura
Mariusz Adamiak, CFA
t: 22 580 32 39
[email protected]
Rynek Stopy Procentowej
Aleksandra Bluj
Mirosław Budzicki
t: 22 521 61 66
t: 22 521 87 94
[email protected]
[email protected]
Rynek Walutowy
Joanna Bachert
Jarosław Kosaty
t: 22 521 41 16
t: 22 521 65 85
[email protected]
[email protected]
Analizy ilościowe
Artur Płuska
t: 22 521 50 46
[email protected]
DEPARTAMENT SKARBU
Instytucje finansowe:
t: 22 521 76 25
t: 22 521 76 26
Zespół Klienta Strategicznego:
t: 22 521 76 43
t: 22 521 76 50
Zespół Klienta Korporacyjnego:
t: 22 521 76 35
t: 22 521 76 37
Zespół Klienta Detalicznego:
t: 22 521 76 27
t: 22 521 76 31
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny.
Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa
doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w
niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji
podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał
wpłacony) 1 250 000 000 PLN.
12 września 2013
Strona 5/5