Klasa Aktywów: Obligacje skarbowe

KOMENTARZ RYNKOWY
LISTOPAD 2008
Łukasz Witkowski
Marcin Winnicki
W BPH TFI jest odpowiedzialny
za zarządzanie aktywami
BPH Subfundusz Skarbowy
oraz portfelem inwestycji
płynnych funduszu BPH FIZ
Sektora Nieruchomości 2.
W BPH TFI S.A. zajmuje się
zarządzaniem funduszami
BPH Subfundusz Akcji, BPH
Subfundusz Akcji Dynamicznych
Spółek oraz częścią akcyjną portfeli
inwestycyjnych BPH Subfundusz
Aktywnego Zarządzania oraz
BPH Subfundusz Stabilnego
Wzrostu.
Wykres 1. Produkcja przemysłowa a wskaźnik PMI.
OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE
Łukasz Witkowski
40
60,0
Produkcja przemysłowa r/r, SA (lewa oś)
Wskaźnik menedżerów logistyki PMI (prawa oś)
35
Wielkość nowych zamówień (prawa oś)
30
20
50,0
15
10
45,0
5
0
0
-0
a r-
s ty
00
aj00
lip
-0
0
w rz
-0
0
lis
-0
0
s ty
-0
1
m
a r01
m
aj01
lip
-0
1
w rz
-0
1
lis
-0
1
s ty
-0
2
m
a r02
m
aj02
lip
-0
2
w rz
-0
2
lis
-0
2
s ty
-0
3
m
a r03
m
aj03
lip
-0
3
w rz
-0
3
lis
-0
3
s ty
-0
4
m
a r04
m
aj04
lip
-0
4
w rz
-0
4
lis
-0
4
s ty
-0
5
m
a r05
m
aj05
lip
-0
5
w rz
-0
5
lis
-0
5
s ty
-0
6
m
a r06
m
aj06
lip
-0
6
w rz
-0
6
lis
-0
6
s ty
-0
7
m
a r07
m
aj07
lip
-0
7
w rz
-0
7
lis
-0
7
s ty
-0
8
m
a r08
m
aj08
lip
-0
8
w rz
-0
8
lis
-0
8
40,0
m
Dane ze sfery realnej gospodarki w Polsce
opublikowane w listopadzie były słabsze od
oczekiwań rynkowych. Bez wątpienia mamy
do czynienia z początkami spowolnienia
gospodarczego. Nadchodzący spadek dynamiki
wzrostu gospodarczego bardzo dobrze obrazuje
wskaźnik PMI dla Polski (patrz Wykres 1), który
w listopadzie obniżył się do poziomu 40,5 pkt z
43,7 pkt miesiąc wcześniej, co oznacza jego
spadek dziewiąty miesiąc z rzędu (wskaźnik
PMI ze względu na swoją istotną korelację
z dynamiką produkcji przemysłowej w długim
okresie może być traktowany jako wskaźnik
wyprzedzający dynamikę PKB). W całym 2008
roku wciąż oczekujemy relatywnie wysokiego
wzrostu PKB na poziomie około 5,4% r/r.
Znacznie niższa powinna być natomiast
dynamika PKB w przyszłym roku – prognozy
ekonomistów wahają się mniej więcej od 1% do
4% r/r. Naszym zdaniem spowolnienie
gospodarcze nie dotknie Polski w takim stopniu,
jak ma to miejsce w przypadku krajów
rozwiniętych i realny PKB w 2009 roku
w naszym kraju wyniesie około 3,0% r/r.
55,0
25
m
PKB I PRODUKCJA PRZEMYSŁOWA
-5
-10
35,0
INFLACJA
Dynamika inflacji CPI w październiku spadła
z poziomu 4,5% r/r do poziomu 4,2% r/r, co
było zgodne z konsensusem rynkowym (patrz
Wykres 2) Ze względu na oczekiwane
spowolnienie gospodarcze oraz istotny spadek
cen surowców w ostatnich miesiącach w
najbliższym okresie spodziewamy się utrzymania
spadkowego trendu wskaźnika inflacji CPI.
Naszym zdaniem CPI na koniec roku
wyniesie około 3,6% r/r, a średnio
w 2009 roku będzie jeszcze niższy. Z drugiej
strony, negatywnie na poziom inflacji może
oddziaływać znaczne osłabienie wartości złotego
w stosunku do EUR i USD (patrz Wykres 4).
Wzrost inflacji nastąpił natomiast w przypadku
inflacji bazowej netto, która osiągnęła poziom
4,5% r/r (wzrost z 4,3% miesiąc wcześniej).
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności
i cen energii wyniosła 2,9% r/r, czyli tyle samo
1
co w poprzednim miesiącu. Pozostałe miary
inflacji bazowej spadły w porównaniu do
wartości odnotowanych w miesiącu wrześniu.
Wykres 3. Rynek pracy w Polsce.
16%
16%
Zatrudnienie, r/r
Wykres 2. Inflacja a cel inflacyjny NBP.
Realna dynamika funduszu płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
12%
12%
Realna dynamika płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
12
12
Inflacja CPI r/r
Inflacja PPI r/r
Górna granica celu inflacyjnego
Cel inflacyjny NBP
11
11
10
8%
8%
4%
4%
0%
0%
10
Inflacja netto
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
ma
s ty
-0
0
r- 0
0
ma
j-0
0
lip
-0
0
w rz
-0
0
lis
-0
0
s ty
-0
1
m
ar01
ma
j-0
1
lip
-0
1
w rz
-0
1
lis
-0
1
s ty
-0
2
ma
r- 0
2
m
aj02
lip
-0
2
w rz
-0
2
lis
-0
2
s ty
-0
3
m
ar03
ma
j-0
3
lip
-0
3
w rz
-0
3
lis
-0
3
s ty
-0
4
m
ar04
m
aj04
lip
-0
4
w rz
-0
4
lis
-0
4
s ty
-0
5
m
ar05
ma
j-0
5
lip
-0
5
w rz
-0
5
lis
-0
5
s ty
-0
6
m
ar06
m
aj06
lip
-0
6
w rz
-0
6
lis
-0
6
s ty
-0
7
ma
r- 0
7
ma
j-0
7
lip
-0
7
w rz
-0
7
lis
-0
7
s ty
-0
8
m
ar08
m
aj08
lip
-0
8
w rz
-0
8
lis
-0
8
9
8
-1
Źródło: Dane GUS i NPB.
RYNEK PRACY
W
ostatnich
miesiącach
obserwujemy
odwrócenie się pozytywnego trendu na rynku
pracy (patrz Wykres 3). Dynamika płac
w sektorze przedsiębiorstw za październik
wyniosła 9,8% r/r (wobec wzrostu o 10,9% r/r
miesiąc wcześniej) i była nieznacznie powyżej
rynkowych oczekiwań na poziomie 9,5% r/r.
Sukcesywnie obniża się również dynamika
zatrudnienia, która w październiku była
najsłabsza od dwóch lat i wyniosła 3,6% r/r.
Słabnie także dynamika nominalnego i realnego
funduszu płac (3-miesięczna średnia ruchoma
spadła w październiku czwarty miesiąc z rzędu),
który oznacza mniejszy dochód rozporządzalny
dla gospodarstw domowych, a co za tym idzie
osłabienie popytu wewnętrznego. Oczekujemy,
że w całym 2008 roku dynamika płac będzie
jeszcze dwucyfrowa i wyniesie około 10,2% r/r.
W przyszłym roku oczekujemy dalszego
pogorszenia sytuacji na rynku pracy.
-1
s ty
-9
ma 9
r-9
ma 9
j-9
9
lip
-9
w rz 9
-9
9
lis
-9
9
s ty
-0
ma 0
r-0
ma 0
j-0
0
lip
-0
w rz 0
-0
0
lis
-0
0
s ty
-0
ma 1
r-0
ma 1
j-0
1
lip
-0
w rz 1
-0
1
lis
-01
s ty
-0
ma 2
r-0
ma 2
j-0
2
lip
-0
w rz 2
-0
2
lis
-02
s ty
-0
ma 3
r-0
ma 3
j-0
3
lip
-0
w rz 3
-0
3
lis
-0
3
s ty
-0
ma 4
r-0
ma 4
j-0
4
lip
-0
w rz 4
-0
4
lis
-0
4
s ty
-0
ma 5
r-0
ma 5
j-0
5
lip
-0
w rz 5
-0
5
lis
-0
5
s ty
-0
ma 6
r-0
ma 6
j-0
6
lip
-0
w rz 6
-0
6
lis
-0
6
s ty
-0
ma 7
r-0
ma 7
j-0
7
lip
-0
w rz 7
-0
7
lis
-07
s ty
-0
ma 8
r-0
ma 8
j-0
8
lip
-0
w rz 8
-0
8
lis
-0
8
Dolna granica celu inflacyjnego
9
-4%
-4%
-8%
-8%
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych GUS.
FINANSE PUBLICZNE
Sytuacja finansów publicznych na chwilę obecną
jest bardzo dobra. Ministerstwo Finansów
poinformowało, że saldo budżetu państwa po
listopadzie 2008 roku zamknie się deficytem
rzędu 15 miliardów PLN. Ministerstwo Finansów
prognozuje również, że w bieżącym roku deficyt
budżetowy osiągnie 22,9 miliardów PLN, wobec
założonych w ustawie 27,1 miliardów PLN.
Problemy z wykonaniem budżetu mogą zacząć
się w przyszłym roku, kiedy będziemy mieli do
czynienia ze znacznie mniej sprzyjającym
otoczeniem makroekonomicznym, tym bardziej,
że ustawa budżetowa na 2009 r. zakłada deficyt
na poziomie 18,2 miliardów PLN, a założone
PKB rzędu 3,7% r/r może w obecnych
warunkach wydawać się dość wysokie.
RYNEK OBLIGACJI I RYNEK WALUTOWY
Łukasz Witkowski
W listopadzie 2008 roku mieliśmy do czynienia
z kontynuacją wzrostów cen obligacji
zapoczątkowaną pod koniec października.
Krajowe papiery dłużne z nawiązką odreagowały
przecenę z października i ich rentowności bardzo
mocno spadły:
- w sektorze 2-letnim o 103 p.b.
- w sektorze 5-letnim o 108 p.b.
- w sektorze 10-letnim o 72 p.b.
Rynek pozytywnie zareagował na rozpoczęcie
cyklu obniżek stóp procentowych przez bank
centralny – Rada Polityki Pieniężnej obniżyła
stopy o 25 punktów bazowych. Wzrostowi cen
obligacji sprzyjała również pogarszająca się
2
sytuacja gospodarcza w kraju i na świecie,
perspektywa
kontynuacji
obniżek
stóp
procentowych w kolejnych miesiącach oraz
znaczny wzrost cen obligacji na rynkach
międzynarodowych,
któremu
towarzyszyły
mocne cięcia stóp procentowych przez inne
banki centralne.
Listopad był na rynku walutowym okresem dużej
zmienności. Po odreagowaniu spadków wartości
złotego na początku miesiąca, polska waluta
ponownie się osłabiła w stosunku do głównych
walut światowych – dolara amerykańskiego
i euro (patrz Wykres 4). Po znacznym spadku
kursu EUR/PLN i USD/PLN w ostatnich latach,
co było między innymi wynikiem bardzo słabego
dolara amerykańskiego w stosunku do euro, od
początku sierpnia bieżącego roku mamy do
czynienia z mocną korektą powyższych par
walut. Po tak istotnym spadku wartości złotego,
jaki miał miejsce w październiku i listopadzie,
najbliższe tygodnie powinny przynieść lekkie
odreagowanie i konsolidację. W długim okresie
wciąż jesteśmy nastawieni pozytywnie do
polskiej waluty i oczekujemy jej ponownego
umocnienia, acz nie do takich poziomów, jak
miało to miejsce w połowie 2008 roku.
Zagrożeniem dla powrotu do spadkowego trendu
kursu EUR/PLN i USD/PLN może być
kontynuacja
wzrostu
wartości
dolara
amerykańskiego w stosunku do euro oraz
ponowny powrót awersji do ryzyka i odpływ
kapitału
z
rynków
wschodzących.
Wykres 4. Kurs EUR/PLN i kurs USD/PLN od początku 2008 roku.
4,00
3,20
EUR/PLN (lewa oś)
3,10
USD/PLN (prawa oś)
3,00
3,90
3,80
2,90
3,70
2,80
3,60
2,70
3,50
2,60
2,50
3,40
2,40
3,30
2,30
3,20
2,20
3,10
RYNEK AKCJI
Marcin Winnicki
W listopadzie rynek akcji kontynuował spadki,
które były jednak znacznie mniejsze niż
w październiku. WIG oraz WIG20 spadły po
około 4,5%, natomiast MWIG40 spadł o 3,8%.
Z indeksu WIG20 największe spadki odnotowały
Bioton (-41%) oraz Lotos (-36,7%), wzrosły
natomiast notowania BRE (+13,6%). Trochę
większe spadki odnotowały rynki w regionie:
Turcja, Węgry, natomiast mniejszy, bo tylko
o 1,7% spadł indeks giełdy w Pradze.
Jednocyfrowe spadki notowały również giełdy
zachodnioeuropejskie oraz rynek amerykański.
Kontynuacja przeceny akcji na zdecydowanej
większości światowych parkietów jest związana
z obawami o skalę spowolnienia gospodarczego
największych gospodarek świata.
2,10
2,00
3,00
gru 07
o krótkim terminie zapadalności, które
najbardziej reagują na wzrost oczekiwań na
obniżki stóp procentowych banku centralnego.
Jak wspomniano wcześniej, wszystkie wskaźniki
wyprzedzające sugerują nadchodzące spowolnienie dynamiki wzrostu w Polsce i na świecie.
Dlatego Rada Polityki Pieniężnej najprawdopodobniej na najbliższych posiedzeniach będzie
agresywnie obniżała poziom stóp procentowych,
co powinno sprzyjać wzrostowi cen polskich
obligacji, chociaż nie tak dużemu jak miało to
miejsce w ostatnich tygodniach. Istotnym
zagrożeniem i potencjalnym ryzykiem dla
polskich papierów dłużnych może być
kontynuacja zawirowań na międzynarodowych
rynkach finansowych, a co się z tym wiąże
eskalacja problemu w związku z globalnym
wzrostem kosztów finansowania i brakiem
płynności.
W
przypadku
ponownego
gwałtownego wzrostu awersji do ryzyka
i wyprzedaży aktywów rynków wschodzących,
ucierpią na tym również polskie obligacje
skarbowe. Niemniej jednak w chwili obecnej
jesteśmy zdania, że ceny polskich obligacji
skarbowych mają jeszcze potencjał wzrostowy.
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
lip 08
sie 08
wrz 08
paź 08
lis 08
Źródło: Dane NBP.
Tak jak oczekiwaliśmy obligacje polskie
w ostatnich tygodniach znacznie zyskały
na wartości. Najbardziej zyskały papiery
Wydaje się, że w listopadzie podaż akcji
pochodziła w dużej mierze od inwestorów
zagranicznych, popyt natomiast od krajowych
instytucji finansowych, prawdopodobnie od
otwartych funduszy emerytalnych, które mają
historycznie niską alokację w akcjach.
3
W czasie tak dużej niepewności odnośnie
kształtowania się koniunktury gospodarczej
bardzo trudno jest prognozować, w którą stronę
podąży rynek akcji. Wydaje się jednak, że
najprawdopodobniej będzie się on poruszał przy
wciąż dużej zmienności w trendzie bocznym
przez najbliższe kilka miesięcy, do czasu aż dane
makro
pokażą
skalę
spowolnienia
gospodarczego.
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy dokument przeznaczony jest wyłącznie dla klientów BPH Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych SA (BPH TFI) i nie jest przeznaczony
do publicznej wiadomości. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających
komentarz. Materiał został przygotowany na podstawie informacji publicznie dostępnych i źródeł uznanych przez BPH TFI za wiarygodne, ale
BPH TFI nie gwarantuje i nie może zapewnić o ich dokładności, kompletności i wiarygodności. Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie
informacyjny i nie stanowi wystarczającej podstawy do podjęcia jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej. Opracowanie niniejsze nie ma charakteru
rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych w rozumieniu zapisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wszystkie prezentowane
opinie są opiniami własnymi BPH TFI. Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPH TFI nie może
zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych
instrumentów finansowych. Opinie BPH TFI mogą się zmieniać bez obowiązku każdorazowego informowania o tym fakcie.
BPH TFI, jego pracownicy, członkowie władz ani podmioty dominujące i stowarzyszone z BPH TFI nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności
za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
BPH TFI jest podmiotem zarządzającym cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie i jest nadzorowany przez Komisję Nadzoru
Finansowego.
BPH TFI, jego podmioty dominujące, zależne lub stowarzyszone są lub mogą być aktywnymi uczestnikami rynku kapitałowego w szczególności
jako emitenci, subemitenci, gwaranci brokerzy, animatorzy, nabywający instrumenty finansowe na rachunek własny, prowadzący działalność
inwestycyjną w pozostałym zakresie.
Więcej informacji na:
www.bphtfi.pl
0 801 39 98 98
(koszt jak za połączenie lokalne)
4