KGHM - Dom Maklerski PKO BP

Sektor wydobywczy
KGHM
RAPORT
Gra w Chińczyka
Kupuj
Wysokie ceny miedzi, sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych, rekordowy poziom
gotówki i 14,9 PLN dywidendy na akcję oraz coraz śmielsze kroki na drodze
rozwoju własnego portfela złóż utwierdzają naszą pozytywną opinię o KGHM i
dlatego rekomendujemy Kupno akcji.
(nowa)
♦ Miedź i srebro wciąż bardzo mocne
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Min 52 tyg (PLN)
Max 52 tyg (PLN)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln PLN)
Śr. obrót/msc (mln PLN)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
197,0
212,0
88,5
198,4
39 400
36 512
200,0
68,2%
26 875
34,8
KGH PW
KGHM.WA
KGHM
1,9%
5,3%
16,7%
117,4%
Akcjonariat
Skarb Państwa
WIG
-1,9%
-0,4%
1,2%
22,7%
% akcji i głosów
31,79
Ostatnie niższe zakupy miedzi z Chin i obawy o zadłużenie budżetowe na świecie
doprowadziły do korekty cen metalu. Spodziewany deficyt miedzi w latach 20112012 oraz globalne ożywienie gospodarcze powinny jednakże stanowić wsparcie
dla ceny. Bardzo wysoka cena srebra (powyżej 34 USD/troz) sprzyja dobrym
wynikom w KGHM natomiast postępujące umacniane się złotego do dolara ma
negatywne przełożenie na wyniki finansowe.
♦ Gotówka na koniec 2011 może osiągnąć 45 PLN na akcję
W 2011 roku KGHM planuje sprzedać 100% akcji telefonii Dialog oraz podpisał
umowę sprzedaży pakietu 24,4% akcji operatora komórkowego Polkomtel. Wpływ
gotówki netto powinien przekroczyć 4 mld złotych czyli 20 PLN na akcję. Mimo
wypłaty 14,9 PLN dywidendy na akcję (stopa 8,1%) i CAPEXU przekraczającego 2,3
mld PLN, jeżeli nie dojdzie do dużego przejęcia, na koniec roku poziom gotówki
może przekroczyć 9 mld PLN.
♦ Rozwój produkcji bardziej realny niż kiedykolwiek przedtem
Strategiczny cel zwiększenia rocznej produkcji miedzi do ponad 700 tys. ton
wydaje się bardzo realny dzięki akwizycjom oraz organicznym projektom
wydobywczym. Złoże w Kanadzie (może zwiększyć wartość KGHM o 5 PLN na
akcję) i koncesje w Polsce i Niemczech to pierwsze kroki rozwoju portfela
projektów wydobywczych.
♦ Rekomendujemy Kupno akcji KGHM z ceną docelową 212 PLN
Przy założeniu cen miedzi na poziomie 8 500-8 900 USD/t w okresie prognozy oraz
umocnienia PLN do USD do 2,47 w 2015P na bazie modelu DCF wyznaczyliśmy
cenę docelową 212 PLN na akcję. Dodając 14,9 PLN dywidendy oczekiwana stopa
zwrotu w ciągu 12 miesięcy to 15%. Ponadto oczekujemy zysku na akcję w
wysokości 35,9 PLN w 2011P oraz 32 PLN w 2012P. Oznacza to wskaźnik Cena/
Zysk na poziomie odpowiednio 5,5x i 6,2x.
KGHM
220
170
120
70
24 cze
2 wrz
15 lis
KGHM
Artur Iwański, CFA
(0-22) 521-79-43
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
28 sty
8 kwi
22 cze
WIG znormalizowany
Dane finansowe (jednostkowe)
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
Zysk skorygowany
EPS (PLN)
DPS (PLN)
CEPS (PLN)
P/E
P/BV
EV/EBITDA
P - prognoza PKO DM
2009
11 061
3 646
3 098
2 540
2 540
12,70
3,00
15,44
15,51
3,79
10,02
2010
15 945
6 254
5 638
4 569
4 569
22,84
14,90
25,92
8,62
2,73
5,84
2011P
18 428
9 498
8 830
7 177
7 177
35,88
15,00
39,22
5,49
2,11
3,84
2012P
17 687
8 607
7 878
6 391
6 391
31,95
25,56
35,60
6,17
1,79
4,24
2013P
16 575
7 509
6 715
5 449
5 449
27,24
21,80
31,21
7,23
1,76
4,86
1 lipca 2011
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
KGHM
Argumenty inwestycyjne
Rekomendujemy Kupno akcji KGHM z ceną docelową 212 PLN
Nasze pozytywne oczekiwania co do wzrostu gospodarczego na świecie, wysokie ceny
miedzi i srebra (założone odpowiednio na 8 500-8 900 USD/t i 31-35 USD/troz w okresie
prognozy) i bardzo mocna pozycja gotówkowa KGHM skłoniły nas do rekomendowania
Kupna akcji KGHM oraz wyznaczenia ceny docelowej w wysokości 212 PLN na akcję (czyli po
dodaniu 14,9 PLN dywidendy oczekujemy 15% stopy zwrotu w ciągu 12 miesięcy).
Prognozujemy sprzedaż na poziomie 18,4 mld PLN w 2011P oraz 17,7 mld PLN w 2012P
roku. Oczekujemy EBIT na poziomie odpowiednio 8,8 mld PLN i 7,9 mld PLN w 2011P i 2012P
oraz zysku netto 7,2 mld PLN w 2011P i 6,4 mld PLN 2012P. Przekłada się to na wskaźnik C/Z
5,5x w 2011F i 6,2x w 2012F oraz EV/EBITDA 3,1x i 3,4x.
KGHM: Struktura sprzedaży i marża EBIT
20 000
18 000
50,0%
PLN mln
16 000
45,0%
14 000
12 000
40,0%
10 000
8 000
35,0%
6 000
4 000
30,0%
2 000
0
25,0%
2006
2007
Miedź
2008
2009
2010
Srebro
2011P
2012P
Pozostałe
2013P
2014P
2015P
Marża EBIT
Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski
Miedź i srebro wciąż bardzo mocne
Naszym zdaniem ostatnie słabsze zachowanie się ceny miedzi (spadek o 3% od
początku 2011 roku) wynika z obaw co do perspektyw wzrostu gospodarki światowej, obaw
o poziom zadłużenia fiskalnego na świecie, a także zmniejszonych zakupów metalu z Chin.
Uważamy, że oczekiwany deficyt miedzi w latach 2011-2012, malejące zapasy miedzi w
Chinach i kontynuacja ożywienia gospodarczego na świecie stanowić będzie wsparcie dla cen
miedzi, których spodziewamy się w 2012 roku średnio na poziomie 8 900 USD/t.
1 lipca 2011
2
KGHM
Cena miedzi (USD/t)
11 000
10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
17/05/2011
09/03/2011
05/01/2011
01/11/2010
27/08/2010
25/06/2010
21/04/2010
15/02/2010
09/12/2009
07/10/2009
04/08/2009
02/06/2009
25/03/2009
21/01/2009
14/11/2008
12/09/2008
10/07/2008
07/05/2008
29/02/2008
21/12/2007
19/10/2007
16/08/2007
3/30/2007
13/06/2007
1/26/2007
9/19/2006
11/21/2006
7/17/2006
3/7/2006
5/12/2006
1/3/2006
2 000
Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski
Dwa kluczowe elementy dla rynku miedzi to popyt z Chin, które zużywają 35-40%
miedzi na świecie, oraz dynamika globalnego wzrostu gospodarczego. Istotny deficyt na
rynku miedzi (nadwyżka popytu nad podażą oczekiwana w tym roku w granicach 300-400
tys. ton) stanowi wsparcie dla cen. Dodatkowo, inwestorzy finansowi próbują dyskontować
oczekiwaną koniunkturę gospodarczą i fundamentalną sytuację na rynku miedzi. Zwiększone
zakupy inwestorów finansowych zwiększają zmienność i amplifikują ruch ceny metalu.
Osłabienie globalnej koniunktury i wywołany tym spadek fundamentalnego popytu na miedź
oraz zmniejszona płynność na świecie są podstawowym ryzykiem dla cen miedzi i kursu
KGHM.
Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju
900 000
'000 ton
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
Żródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM
1 lipca 2011
3
KGHM
Zmiana zapasów miedzi na giełdzie w Londynie, Szanghaju i COMEX (r/r)
250%
200%
150%
100%
50%
0%
Maj
Sty - 11
Mar
Lis
Wrz
Lip
Maj
Sty - 10
Mar
Lis
Wrz
Lip
Maj
Sty - 09
Mar
Lis
Wrz
Maj
Lip
Sty - 08
Mar
Lis
Wrz
Maj
Lip
Mar
-50%
Żródło: PKO Dom Maklerski
Wysokie ceny srebra w granicach 34-37 USD/troz bardzo korzystnie wpływają na
KGHM. Sprzedaż srebra stanowi według naszej prognozy prawie 19% całej sprzedaży w
2011P roku.
Cena srebra (USD/kg) i udział srebra w sprzedaży KGHM
25,0%
40,0
35,0
20,0%
30,0
25,0
15,0%
20,0
10,0%
15,0
10,0
5,0%
5,0
0,0%
Udział srebra w sprzedaży
2012P
2011P
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0,0
Cena srebra
Źródło: KGHM, PKO Dom Maklerski
Umocnienie PLN do USD w drugim kwartale 2011 roku (o 13% r/r i 5% kw/kw) miało
negatywny wpływ na cenę miedzi wyrażoną w złotych, która utrzymuje się obecnie około
25 000 PLN/t.
Prognozujemy dalsze umacnianie złotego do 2,6 za USD w 2013P, co będzie miało
niekorzystny wpływ na wyniki spółki.
1 lipca 2011
4
KGHM
Sprzedaż Dialogu i Polkomtela zasili KGHM gotówką o wartości 4,1 mld PLN
Oczekujemy, że w 2011P, a najdalej w 2012P, KGHM sprzeda swoje aktywa
telekomunikacje. Składają się one ze 100% udziału w Dialog (operator telefonii stacjonarnej)
i 24,4% pakietu w Polkomtelu (sieć telefonii komórkowej). Za Dialog spodziewamy się ceny
powyżej wartości księgowej (ponad 830 mln PLN). Za pakiet w Polkomtelu, którego umowa
sprzedaży została podpisana 30 czerwca 2011 roku, KGHM otrzyma 3,7 mld PLN, czyli cena
za cały Polkomtel wyniesie 15,1 mld PLN (wartość przedsiębiorstwa została określona na
18,1 mld PLN). Łącznie wpływ gotówki netto (po podatku) wyniesie naszym zdaniem 4,1 mld
złotych, czyli ponad 20 PLN na akcję.
Gotówka na koniec 2011 może osiągnąć 45 PLN na akcję
Sprzedaż aktywów nieoperacyjnych połączona z rekordowymi uwarunkowaniami
makroekonomicznymi i najwyższym zyskiem netto w historii skutkować będzie według nas
rekordową pozycją gotówkową netto na koniec 2011P roku. Nawet zakładając wysoki CAPEX
rzędu 1,8 mld PLN, nabycie akcji Tauron i zwiększenie udziału do 10,39% za ponad 0,5 mld
PLN oraz wypłatę 2,98 mld PLN dywidendy (14,9 PLN na akcję) poziom gotówki może
przekroczyć 9 mld PLN (45 PLN na akcję!). Jedynie znacząca akwizycja może skonsumować
nadwyżkę gotówki.
Oczekujemy projektów przejęć złóż. Negatywnym scenariuszem byłoby według nas
przeznaczanie pieniędzy na nadmierną dywersyfikację i inwestycje w energetykę zamiast w
biznes podstawowy.
Rozwój produkcji bardziej realny niż kiedykolwiek przedtem
Dotychczas KGHM jedynie mówił o swoich planach wzrostu produkcji, jednak ich
prawdopodobieństwo wydawało się niewielkie. Obecny zarząd ma w naszej ocenie szansę na
zmianę tego wizerunku i realny rozwój mocy wydobywczych spółki (strategia mówi o
wzroście do 700 tys. ton produkcji miedzi rocznie). KGHM kupił opcję na projekt
wydobywczy w Kanadzie. Projekt Afton-Ajax, którego Bankowe Studium Wykonalności ma
być gotowe w tym roku, według naszych wstępnych szacunków może dodać ponad 5 PLN
wartości na akcję KGHM w przypadku wykonania opcji. Ma on formę joint venture z
notowaną w Kanadzie spółką Abacus (AME CN) gdzie KGHM będzie miał docelowo 80%
udział. KGHM ma ponadto cztery koncesje na eksplorację złóż (3 w Polsce, jedną w
Niemczech). Trwają prace nad kolejnymi przejęciami oraz pozyskaniem nowych koncesji.
Podsumowując, portfel projektów i perspektywy wzrostu produkcji w średnim terminie
nigdy nie były tak obiecujące, chociaż ich realizacja nadal wiąże się z ryzykiem.
Pieśń przyszłości: nowe inwestycje, nowe technologie
KGHM planuje zainwestować ponad 7,2 mld PLN do 2014P roku. Spółka wierzy, iż ma
szansę, dzięki modernizacji i nowym technologiom, zahamować wzrost kosztów i poprawić
swoją efektywność w przyszłości. Uważamy, że obecny zarząd i planowane inwestycje mają
szansę zmienić obraz spółki na lepsze i dlatego naszym zdaniem warto śledzić ich postępy i
wpływ na spółkę. Głównie CAPEX przewidywany jest na:
- modernizację pirometalurgii i budowę piece zawiesinowego (1,7 mld PLN); ta
inwestycja pozwoli na wzrost efektywności produkcji hutniczej, redukcję zużycia paliw
energetycznych (koks, koksik), zmniejszoną emisję CO2 i innych pyłów oraz gazów przy
wzroście zużycia energii o 20%;
- budowę szybów (Głogów Głęboki, SW-4);
- rozbudowę składowiska odpadów Żelazny Most;
- budowę bloków gazowo-parowych; pozwoli to na zwiększenie produkcji energii
1 lipca 2011
5
KGHM
elektrycznej w ramach grupy z 15% całkowitego zapotrzebowania do 30%; uzyskanie energii
z kogeneracji i potencjalnie dostęp do tri generacji;
- prace badawczo-rozwojowe nad nowym kombajnem wydobywającym miedź; już w
2012 roku pierwszy kombajn rozpocznie testowe prace w KGHM; w przypadku gdy próby
przebiegną pomyślnie spółka będzie systematycznie wdrażać nowe kombajny, co znacznie
podniesie efektywność wydobywania miedzi i pozwoli sięgnąć po cieńsze pokłady;
Problemem jest twardość skały. Dlatego trudno przewidzieć wydajność kombajnu – KGHM
byłby pierwszą na świecie firmą używającą kombajnu na skalę przemysłową do wydobycia
miedzi.
Dodatkowo KGHM cały czas rozbudowuje swój segment energetyczny. Spółka
postanowiła, wraz z Tauronem wybudować blok zasilany gazem o mocy 800-900 MW.
Nakłady inwestycyjne na ten projekt to 3,5-4,0 mld PLN do 2016 roku. Inwestycja będzie
prowadzona w ramach spółki celowej, której głównym źródłem finansowania będzie dług.
Według naszych szacunków KGHM będzie musiał zainwestować 500-600 mln PLN.
Gra w Chińczyka: Człowieku nie irytuj się?
Wycena KGHM w dużej mierze zależy od przyszłego kształtowania się cen miedzi. W
krótkim terminie istnieją argumenty za wzrostem cen, takie jak (i) spadek zapasów miedzi w
Chinach i oczekiwania co do powrotu Chińczyków na rynek zakupów; (ii) fundamentalny
deficyt na rynku miedzi w 2011. Największym zagrożeniem jest niepewny wzrost
gospodarczy na świecie i rosnące zadłużenie sektora publicznego w USA i Europie. Warto
podkreślić, iż to kraje rozwijające się będą motorem wzrostu popytu na miedź w następnych
latach a nawet dekadach i to ich przyszły rozwój ma większe znaczenie niż np. Europy.
Przewiduje się, że do 2015 roku Brazylia przegoni Francję i Wielką Brytanię pod względem
wielkości gospodarki i zajmą piąte miejsce na świecie, a Chiny umocnią swoją druga pozycję.
Wśród siedmiu największych globalnych gospodarek mogą znaleźć się aż trzy kraje z grupy
BRIC (Chiny, Brazylia, Indie), a Rosja będzie na granicy pierwszej dziesiątki. W średnim
terminie to właśnie rozbudowa infrastruktury i wzrost tych krajów i innych państw z Azji i
Afryki (inwestycje infrastrukturalne mogą być długo oczekiwanym na tym kontynencie
impulsem do wzrostu) będzie napędzać popyt na miedź. Również rozwój „zielonej” energii w
Unii Europejskiej jest bardzo miedziochłonny.
Cena (USD/t) i wolumen produkcji miedzi (tys. ton)
8 000
25 000
7 000
20 000
6 000
5 000
15 000
4 000
10 000
3 000
2 000
5 000
1 000
0
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
0
Źródło: ICSG, obliczenia PKO Dom Maklerski
1 lipca 2011
6
KGHM
Podaż miedzi zwiększy się, ale nie wcześniej niż w latach 2013-2015, kiedy rozpocznie
się produkcja z nowych projektów wydobywczych. Z drugiej strony udział miedzi w urobku w
wielu dojrzałych kopalniach spada i co roku podaż musi mierzyć się z zakłóceniami w
produkcji. W krótkim terminie ruch ceny na rynku miedzi może być bardzo dynamiczny i
należy oczekiwać dużej zmienności, gdyż 95% obrotów na giełdach metali generowanych jest
przez różnego rodzaju inwestorów finansowych. W związku z tym płynność na światowych
rynkach finansowych jest również istotnym czynnikiem dla kształtowania cen metalu.
Średnia cena miedzi w 2011 roku jest najwyższa w historii. Powoduje to poszukiwanie
zamienników (szacuje się, że popyt przyrasta o 100-400 tys. ton miedzi rocznie mniej w
wyniku substytucji), ale wciąż istnieją bariery jakościowe (np. drut aluminiowy vs. miedziany)
i w postaci trudności podjęcia decyzji o wysokich nakładach inwestycyjnych na zmiany
technologiczne w hutnictwie. Należy jednak zauważyć, że w świecie gdzie trzeba
przyzwyczajać się do nieistnienie aktywów wolnych od ryzyka i stopy wolnej od ryzyka,
aktywa mające realną wartość (np. miedź) mogą być wycenianie z premią. Dodatkowo,
wartość konsumpcji miedzi nie stanowi dużego udziału w gospodarce światowej i z tego
punktu widzenia jej wzrost cen nie hamuje globalnego wzrostu tak jak np. ropa naftowa.
Przeanalizowaliśmy historyczną relację wartości rynku miedzi, liczonego jako iloczyn
wolumenu produkcji miedzi i średniorocznej ceny, do nominalnej wartości globalnego PKB
(wyrażonego w USD). Relacja ta potwierdza bardzo ważną tendencję: to rozwój świata, a
zwłaszcza przemysłu i infrastruktury napędza popyt na miedź. Do początku lat 70-tych udział
rynku miedzi w relacji do PKB rósł i osiągnął swoje maksimum na poziomie 0,3%. Następnie
rozwój przemysłu w Europie i USA nie był już tak dynamiczny, rósł natomiast udział usług w
gospodarce. Udział miedzi spadał by osiągnąć historyczne minimum w 2003 roku (0,07%).
Od początku XXI wieku rozwój Chin przyspieszał i spowodował odwrócenie spadkowej
tendencji: udział rynku miedzi zaczął gwałtownie rosnąć. Obecnie jest na poziomie 0,23%
czyli ponad historyczną średnią (0,16%). Nie jest to poziom niski, ale nie jest również to
poziom niespotykany w historii. Utrzymać się może jedynie w przypadku dalszego
dynamicznego wzrostu PKB na świecie.
Ponadto, korelacja miedzi i dolara zwiększyła się w ostatnich latach tworząc naturalny
hedging dla KGHM. Można oczekiwać wzrostu korelacji w sytuacjach kryzysowych, tak więc
osłabienie PLN pozwoli zamortyzować część spadku cen miedzi.
Podsumowując, oczekujemy, że w krótkim terminie zmienność powinna być wysoka, w
średnim cena z dużym prawdopodobieństwem będzie zachowywać się cyklicznie, ale w
dłuższym terminie perspektywa dla cen miedzi wydaje się dobra.
1 lipca 2011
7
KGHM
Wycena
Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę
porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź.
Według naszych obliczeń cena docelowa KGHM to 212 PLN na akcję, czyli doliczając
14,9 PLN dywidendy oczekujemy 15% stopy zwrotu w ciągu 12 miesięcy.
Model DCF
Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P
szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a
szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu.
Zakładamy ceny miedzi na poziomie 8 500-8 900 USD/t, ceny srebra na poziomie 31-35 USD/
troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,5-2,8. Faza druga trwa od 2017 roku do prognozowanego
końca życia kopalni.
KGHM: Kluczowe założenia do wyceny
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
> 2016P
7 126
6 952
5 164
7 539
9 140
8 900
8 750
8 550
8 500
8 500
6 900
Cena srebra (USD/kg)
430
482
472
649
1 120
1 115
1 105
1 095
1 050
1 000
750
USD / PLN
2,77
2,41
3,12
3,02
2,78
2,73
2,60
2,53
2,47
2,59
2,60
Cena miedzi (PLN/t)
19 739
16 754
16 112
22 768
25 409
24 297
22 750
21 632
20 995
22 015
17 940
Wolumen produkcji miedzi (tys. ton)
w tym z własnych złóż (tys. ton)
526 800 537 300 509 900 545 300 543 000 540 000 540 000 540 000 540 000 540 000
440 674 421 700 398 700 427 100 431 941 428 249 428 249 428 249 428 249 428 249
Cena miedzi (USD/t)
Wolumen produkcji srebra (tony)
1 177
1 175
1 198
1 247
1 100
1 100
1 100
1 100
1 100
1 100
Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi
z własnych złóż (PLN/t)
9 313
10 797
9 750
10 487
10 453
11 031
11 520
11 804
11 988
12 079
Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta
na poziomie 5,8%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest
założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na 31 grudnia 2011 roku
i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość
aktywów nieoperacyjnych (Dialog, Polkomtel, Tauron, opcja na Abacus) oraz odejmujemy
wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań
emerytalnych (np. deputat węglowy).
EBIT korygujemy o dywidendy z Polkomtela i Taurona, tak żeby nie liczyć podwójnie
wartości tych aktywów dla KGHM.
Następnie przy użyciu kosztu kapitału własnego obliczamy cenę docelową za 12
miesięcy od dnia wydania raportu.
1 lipca 2011
8
KGHM
KGHM: WACC
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
>2016P
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Premia za ryzyko długu
Stopa podatkowa
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
5,8%
5,0%
1,3
1,5%
19,0%
Koszt kapitału własnego
Koszt długu
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
12,3%
5,9%
94%
6%
94%
6%
94%
6%
94%
6%
94%
6%
94%
6%
80%
20%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,0%
Waga kapitału własnego
Waga długu
WACC
Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski
KGHM: model DCF
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
> 2016P
EBIT
Stopa podatkowa
8 551,8
19,0%
7 677,8
19,0%
6 515,1
19,0%
5 877,9
19,0%
5 312,0
19,0%
5 682,3
19,0%
2 750,4
19,0%
NOPLAT
6 927,0
6 219,0
5 277,2
4 761,1
4 302,7
4 602,7
2 227,8
CAPEX
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
2 369,7
668,3
441,3
1 809,0
729,6
-85,6
2 109,0
793,5
-132,3
1 509,0
847,4
-81,2
1 409,0
883,9
-65,7
1 409,0
915,6
73,4
FCF
4 784,3
5 225,2
4 094,0
4 180,7
3 843,3
4 035,9
11,9%
11,9%
0,89
11,9%
0,80
11,9%
0,71
11,9%
0,64
11,9%
0,57
4 668,7
3 268,3
2 982,0
2 449,4
2 298,2
mln PLN
WACC
Współczynnik dyskonta
DFCF
Wzrost w fazie II
1,5%
Suma DFCF - Faza I
Suma DFCF - Faza II
15 666,7
14 727,9
Wartość Firmy (EV)
30 394,6
Dług netto
Aktywa poza operacyjne
Zobowiązania wobec pracowników
-5 466,8
5 379,0
1 221,3
Wartość godziwa
40 019,1
Liczba akcji (mln szt.)
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2011
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN)
Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy
Cena bieżąca
Oczekiwana stopa zwrotu
200,0
200,1
212,0
14,9
197,0
15%
Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski
1 lipca 2011
9
KGHM
Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu
walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy
analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry.
KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy
Cena bieżąca:
197
USD/PLN
CU, USD/t
211,66
4 700
5 800
6 900
8 000
9 000
10 000
2,30
136
154
182
210
236
262
2,45
138
167
197
227
254
281
2,60
148
180
212
244
272
301
2,75
159
193
226
260
291
321
2,90
170
206
241
277
309
341
Źródło: PKO Dom Maklerski
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany
jest z istotnym, średnio 21%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast
prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię
od roku 2012. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata 20122013.
Spółki wydobywcze: wskaźniki
2011P
P/E
2012P
2013P
2011P
EV/EBITDA
2012P
2013P
Ri o Ti nto
BHP Bi l l i ton
Ka za khmys
Free-Port McMora n
Antofa ga s ta
Newmont Mi ni ng
Southern Copper
Gl encore
Xs tra ta
Va l e
Groupo Mexi co
Angl o Ameri ca n
Veda nta
Lundi n Mi ni ng
Inmet Mi ni ng
Qua dra Fnx Mi ni ng
Nori l s k Ni ckel
7,0
10,7
5,6
7,9
10,4
12,1
9,9
8,8
7,9
5,6
8,5
7,7
10,4
9,0
9,9
8,4
8,2
6,9
9,0
5,7
7,8
8,9
11,1
8,4
7,2
7,2
5,5
7,1
6,7
4,9
6,9
8,1
6,2
8,7
7,3
9,1
6,8
8,5
10,0
11,9
8,5
7,1
7,4
5,7
6,9
6,7
4,1
8,0
9,3
8,6
9,5
4,6
5,8
5,1
3,8
4,2
5,7
6,1
9,3
4,9
4,8
4,4
4,6
5,3
5,9
5,9
3,6
6,1
4,5
4,8
5,3
3,8
3,8
5,3
5,1
7,9
4,6
4,6
3,8
4,2
3,0
4,9
4,5
2,7
6,2
4,8
4,9
6,0
4,2
4,6
5,2
5,1
7,7
4,7
4,8
3,6
4,1
2,4
5,5
5,3
3,1
6,6
MEDIANA
8,33
6,97
7,68
4,91
4,44
4,58
KGHM (kons ens us )
KGHM (PKO DM)
5,9
5,5
7,6
6,2
9,0
7,2
4,1
3,1
4,6
3,4
5,7
3,9
-29%
-34%
9%
-12%
17%
-6%
-16%
-37%
4%
-23%
25%
-14%
Spółka
premi a /dys konto do kons ens us u
premi a /dys konto do prognoz PKO DM
Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski
1 lipca 2011
10
KGHM
KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej
mln PLN
2011P
Średnia
2012P
2013P
7 177
9 498
6 391
8 607
5 449
7 509
Spółki wydobywcze: mediana P/E
Wycena KGHM
8,3
299
7,0
223
7,7
209
244
Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA
Wycena KGHM
4,9
283
4,4
240
4,6
221
248
KGHM prognoza zysku netto
KGHM prognoza EBITDA
Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski
1 lipca 2011
11
KGHM
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych
Saldo działalności finansowej
Zysk brutto ze sprzedaży
Podatek dochodowy
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
11 061
-7 127
3 933
-107
-629
871
-969
3 098
0
-32
3 067
-526
0
2 540
15 945
-8 617
7 328
-103
-567
711
-1 730
5 638
0
-33
5 606
-1 037
0
4 569
18 428
-9 171
9 257
-112
-596
373
-92
8 830
0
-35
8 795
-1 618
0
7 177
17 687
-9 299
8 388
-114
-602
293
-88
7 878
0
-35
7 843
-1 452
0
6 391
16 575
-9 344
7 231
-115
-608
290
-83
6 715
0
-35
6 680
-1 231
0
5 449
15 900
-9 340
6 559
-116
-614
328
-79
6 078
0
-35
6 043
-1 110
0
4 933
15 350
-9 350
6 000
-117
-620
326
-77
5 512
0
-35
5 477
-1 003
0
4 474
Bilans (mln PLN)
Aktywa Trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Jednostki zalezne i stowarzyszone
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
AKTYWA RAZEM
2009
9 509
76
5 938
3 218
167
110
4 444
1 890
1 315
264
975
13 953
2010
12 125
87
6 551
5 041
360
87
7 704
2 011
2 394
703
2 596
19 829
2011P
12 926
87
7 699
4 637
416
87
9 852
2 174
2 211
0
5 467
22 777
2012P
13 988
87
8 779
4 637
399
87
11 913
2 204
2 122
0
7 587
25 901
2013P
15 279
87
10 094
4 637
374
87
10 846
2 215
1 989
0
6 643
26 125
2014P
15 925
87
10 756
4 637
359
87
10 778
2 214
1 908
0
6 657
26 703
2015P
16 438
87
11 281
4 637
346
87
10 801
2 216
1 842
0
6 743
27 239
Kapitał Własny
10 404
14 456
18 653
22 044
22 380
22 954
23 482
0
0
0
0
0
0
0
3 549
1 704
12
61
1 098
516
17
1 845
6
274
78
93
18
1 376
13 953
5 373
2 380
8
712
1 128
518
14
2 993
3
482
669
93
18
1 728
19 829
4 124
2 078
0
427
1 128
523
0
2 046
0
0
101
93
18
1 834
22 777
3 858
1 785
0
128
1 128
529
0
2 073
0
0
102
93
18
1 860
25 901
3 745
1 662
0
0
1 128
534
0
2 083
0
0
103
93
18
1 869
26 125
3 749
1 668
0
0
1 128
539
0
2 082
0
0
103
93
18
1 868
26 703
3 757
1 673
0
0
1 128
545
0
2 084
0
0
103
93
18
1 870
27 239
2 487
-947
-2 344
5 347
-3 125
-606
7 766
-1 400
-2 991
6 929
-1 809
-3 000
6 277
-2 109
-5 113
5 882
-1 509
-4 359
5 442
-1 409
-3 946
24%
28%
-958
37%
41%
-2 584
43%
53%
-5 467
31%
44%
-7 587
25%
35%
-6 643
22%
30%
-6 657
19%
27%
-6 743
Kapitały mniejszości
Zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Kredyty i pożyczki
Instrumenty pochodne
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
Pozostałe rezerwy
Zobowiązania handlowe i pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
Kredyty i pożyczki
Instrumenty pochodne
Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
Pozostałe rezerwy
Zobowiązania handlowe i pozostałe
PASYWA RAZEM
Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski
Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN)
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Wskaźniki
ROE
ROCE
Dług netto
Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
1 lipca 2011
12
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Wydział Analiz Rynkowych
Dyrektor
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Sektor wydobywczy, materiały budowlane
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
E-commerce, analiza techniczna
Grzegorz Zawada, CFA
(022) 521 79 43
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Artur Iwański, CFA
(022) 521 80 10
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga, CFA
(022) 521 79 13
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521-82-13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Magdalena Kupiec
Paweł Kochut
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521-82-14
[email protected]
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej liczbie
akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną
zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest
określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŜna
ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŜność w stosunku do
bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś
ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien
zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie
publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŜytej
staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni
dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy
są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŜeń, które w przyszłości mogą okazać się
nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŜe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej
działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o
charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe
przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych
rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŜ na
podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.