HTL-Strefa - Millennium Dom Maklerski

Produkcja narzędzi medycznych
październik 2006
HTL-Strefa
oferta publiczna
high tech lab
Ostro do przodu
Wycena DCF
38.0
Wycena porównawcza
36.1
HTL-Strefa jest wiodącym dostawcą nakłuwaczy bezpiecznych (urządzenie do nakłuwania przed pobraniem krwi) na rynek
amerykański i posiada 21% udział w światowym rynku. Głównymi klientami spółki są międzynarodowe koncerny farmaceutyczne,
jak Roche, Bayer czy Becton Dickinson. Kluczowi odbiorcy sprzedają wytworzone przez Spółkę nakłuwacze pod własną
marką, uczestnicząc jednocześnie aktywnie w procesie konstruowania produktów (wspólne zespoły badawcze). HTL-Strefa
posiada także 7% udział w światowym rynku lancetów personalnych będąc trzecim największym graczem na tym rynku.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2004 *
46.6
17.5
20.2
3.4
3.4
0.3
0.5
1.3
132.9
27.1
23.1
19.9
20.4
2005 *
49.8
14.3
17.8
19.0
19.0
1.5
1.8
2.8
23.5
12.6
28.3
22.7
73.0
2006p
65.0
18.1
21.6
17.2
17.2
1.3
1.6
8.7
26.0
4.0
22.3
18.6
23.5
2007p
103.3
26.1
34.5
27.3
27.3
2.1
2.8
10.6
16.4
3.3
15.5
11.7
22.2
2008p
130.2
36.3
46.0
37.9
37.9
3.0
3.7
13.4
11.8
2.6
11.1
8.8
24.8
prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, przy cenie emisyjnej 35 PLN
* wyniki w 2004 i 2005 roku zawieraj¹ jednorazowe straty i zyski z tytu³u porz¹dkowania struktury w³aœcicielskiej (2004 - strata 16.5 mln PLN, 2005 - zysk 6.6 mln PLN)
Wzrostowy rynek nakłuwaczy
Wzrostowi rynku nakłuwaczy, w szczególności nakłuwaczy bezpiecznych, sprzyjać będą zmiany
w regulacjach prawnych (szczególnie na rynku amerykańskim), zmierzające do ograniczenia zarażeń
Kalendarium publicznej oferty akcji
26.10.2006
Wide³ki cenowe
coraz bardziej powszechnym używaniem nakłuwaczy bezpiecznych (jednorazowych), które
27.10 - 30.10.2006
Book building
wypierają tradycyjne nakłuwacze stalowe (umożliwiające wielokrotne użycie). Dodatkowo zwiększa
30.10.2006
Publikacja ceny emisyjnej
31.10 - 6.11.2006
Zapisy na akcje w transzy
indywidualnej
31.10 - 6.11.2006
Zapisy na akcje w transzy
instytucjonalnej
listopad 2006
Debiut akcji spó³ki
pacjentów oraz personelu medycznego podczas wykonywania badań krwi. Zmiany te skutkują
się także świadomość pacjentów, którzy oczekują bezpieczeństwa podczas wykonywania badania,
a dodatkowo wykonują coraz częściej badania krwi (szczególnie pacjenci chorujący na cukrzycę).
Nowe technologie umożliwiają przeprowadzania badań na coraz mniejszych próbkach krwi, co
także zwiększa zapotrzebowanie na nakłuwacze.
Nowe kontrakty
Spółka dywersyfikuje coraz bardziej portfel klientów. Podczas gdy w 2004r. HTL-Strefa miała
praktycznie tylko jednego odbiorcę - międzynarodowy koncern Roche, udział największego klienta
spadnie w 2006r. poniżej 50%. W marcu 2006r. Spółka podpisała duży kontrakt z Becton Dickinson,
Liczba akcji (mln)*
12.8
na potrzeby którego rozwinęła nakłuwacz bezpieczny typu Microtainer.
Kapitalizacja (mln PLN)*
446
EV (mln PLN)*
404
Free float (mln PLN)
94.7
powinny znaleźć pozytywne odzwierciedlenie w marżach osiąganych przez HTL-Strefa (koszty
G³ówny akcjonariusz
A. Czernecki
pozyskania igieł obniżą się o 15-20%). Wartym podkreślenia jest fakt, iż zakłady Spółki
% akcji, % g³osów
Wyższa rentowność
Rozbudowa zakładu produkcyjnego Spółki oraz rozpoczącie szlifowania igieł we własnym zakresie
40.31/40.31
zlokalizowane są w Specjalnej Strefie Ekonomicznej, co daje korzyści podatkowe.
* po emisji 1.75 mln akcji i przy cenie 35 PLN
Wycena
Bazując na naszych prognozach wyników finansowych Spółki wyceniamy jedną akcję HTL-Strefa
w przedziale 36.1 PLN (wycena porównawcza) - 38.0 PLN (model zdyskontowanych przepływów
pieniężnych). Obie metody wyceny traktujemy równoznacznie, dlatego jako wycenę fundamentalną
Łukasz Hejak
(022) 598 26 27
[email protected]
przyjęliśmy średnią arytmetyczną z poszczególnych metod wyceny - na tej podstawie wyceniamy
1 walor HTL-Strefa na 37.0 PLN.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
Spis treści
Analiza SWOT ..................................................................................... 3
Czynniki sprzyjające wzrostowi rynku .............................................. 4
Czynniki ryzyka .................................................................................. 5
Publiczna emisja akcji ........................................................................ 6
Akcjonariat przed i po emisji ....................................................... 7
Wycena ............................................................................................... 9
Model DCF .................................................................................. 10
Wycena porównawcza ................................................................ 11
Produkty ............................................................................................ 12
Odbiorcy ........................................................................................... 13
Struktura sprzedaży .................................................................... 15
Specyfika produkcji. Opatentowane rozwiązania ...................... 16
Dostawcy ........................................................................................... 18
Kanały dystrybucji ............................................................................ 18
Konkurencja HTL-Strefa .................................................................... 19
Prognozy wyników finansowych ....................................................... 21
Wzrost przychodów ................................................................... 21
Poprawa rentowności ................................................................. 22
Wyższe zyski .............................................................................. 22
Załącznik 1: Serie produktów ........................................................... 23
Załącznik 2: Otoczenie rynkowe ....................................................... 24
Cukrzyca jako czynnik wzrostu rynku nakłuwaczy ................... 25
Sprawozdania finansowe .................................................................. 29
2
HTL Strefa
Analiza SWOT
Silne strony
q Lider na rynku nakłuwaczy bezpiecznych w USA
q Zaawansowane technologicznie produkty
q Unikalna technologia zbrojenia form wtryskowych
q Posiadanie patentów na kluczowe rozwiązania produktowe
q Długoterminowe relacje z klientami, stabilny portfel zamówień
q Wysoka jakość i sterylność produkowanych nakłuwaczy
q Niskie zadłużenie spółki (po spłacie zobowiązań ze środków z emisji), co umożliwi finansowanie
dalszego rozwoju, ew. akwizycję kapitałem dłużnym
q Przejrzysta strategia rozwoju
q Korzyści podatkowe związane z inwestycją w SSE
q Wysoko rozwinięte systemy zarządzania i sterowania produkcją, opierające się na
najnowocześniejszych osiągnięciach w tej dziedzinie
q Rejestracja produktów w Food & Drug Administration oraz posiadane systemy zarządzania jakością
zgodne z ISO
q Wysoki stopień zautomatyzowania produkcji, zmniejszający wpływ kosztów zatrudnienia na koszty
produkcji oraz zapewniający ciągłość dostaw produktów na bardzo dużą skalę przy utrzymaniu ich
jakości na najwyższym poziomie
Słabe strony
q Silna ekspozycja walutowa
q Duża siła przetargowa odbiorców Spółki
q Dynamiczny rynek produktów medycznych, co wymusza ciągłe nakłady technologiczne
q Wąska paleta produktów
q Brak producentów narzędzi medycznych notowanych na WGPW, co utrudnia analizę porównawczą
do rodzimych podmiotów
3
HTL Strefa
Szanse
q Rozpoczęty proces inwestycyjny - budowa zakładu produkcyjnego
q Wzrostowy rynek nakłuwaczy
q Otwarcie biura w Stanach Zjednoczonych, pozwalające na wejście na rynek pozaszpitalny
q Postępujące zmiany prawne wymuszające zastępowanie tradycyjnych nakłuwaczy stalowych
nakłuwaczami bezpiecznymi oraz wzrost świadomości pacjentów
q Uruchomienie szlifierni igieł poprawiające rentowność działalności spółki
q Wyjście na nowe rynki poprzez rozwijanie nowych produktów (np. lancet STP Uno)
q Rozwój technologii umożliwiającej prowadzenie testów na podstawie próbek z krwi kapilarnej
Zagrożenia
q Umacnianie się PLN wobec USD
q Wzrost cen środków produkcji
q Wzrost konkurencji, szczególnie w obszarze lancetów personalnych oraz na rynku pozaszpitalnym
q Opóźnienie się rozpoczęcia produkcji w budowanym zakładzie w Łęczycy
q Pojawienie się nowych produktów, w szczególności umożliwiających badanie poziomu glukozy we
krwi bez konieczności wykonywania nakłucia skóry pacjenta
Czynniki sprzyjające wzrostowi rynku
q Większe zużycie nakłuwaczy bezpiecznych ze względu na regulacje prawne i wzrost świadomości
pacjentów oraz personelu medycznego (szczególnie regulacje prawne w USA oraz w Europie)
q Rozwój technologii urządzeń pomiarowych i zapotrzebowanie na coraz mniejsze próbki krwi. Coraz
większa liczba testów może być prowadzona jako mikroanalizy, co powoduje wzrost zapotrzebowania
na lancety z coraz mniejszymi średnicami igieł
q Wzrost znaczenia marki i lojalności klientów indywidualnych
q Integracja urządzeń i rozwój technologiczny - np. glukometr, paski i urządzenie nakłuwające w jednym,
urządzenie zawierające wiele nakłuwaczy
q Rozwój technologii glukometrów przystosowanych do pobierania krwi z miejsc alternatywnych, takich
jak: dłoń, przedramię, brzuch, nogi, w wyniku czego nastąpi rozwój urządzeń do nakłuwania w miejsca
alternatywne (urządzenia podciśnieniowe, z transparentną obudową). Dla klientów indywidualnych oznacza
to mniejszy poziom bólu oraz mniejszą niechęć do nakłuwania, co bezpośrednio wpływa na zwiększone
zapotrzebowanie na nakłuwacze
4
HTL Strefa
Czynniki ryzyka
Uzależnienie od kluczowych odbiorców
Obecna struktura sprzedaży Spółki wskazuje na znaczne uzależnienie od dwóch głównych odbiorców.
Ewentualne ograniczenie współpracy handlowej z tymi podmiotami przy jednoczesnym braku pozyskania
przez Spółkę innych znaczących klientów, może mieć negatywne konsekwencje na przyszłe przychody
i rentowność HTL-Strefa. Pomimo uzależnienia od klientów mających znaczną siłę przetargową wobec
Spółki zauważamy, że udział w przychodach koncernu Roche, który cały czas pozostaje głównym
odbiorcą produktów Spółki, spadł z 87% w 2003r. do 61% w 2005r. Spadek udziału Roche'a był wynikiem
podpisania kontraktu z firmą Bayer, od roku 2006 oczekujemy zwiększenia dywersyfikacji klientów, co
będzie wynikiem realizacji kontraktu podpisanego w marcu 2006r. z Becton Dickinson. W 2006r. udział
Roche'a w całości przychodów powinien spaść poniżej 50%. Dodatkowym aspektem niwelującym
częściowo ryzyko nagłej utraty klienta jest charakter samych umów, które co do zasady zawierane są na
kilka lat.
Ryzyko zmian cen surowców i półproduktów
Podstawowymi surowcami/półproduktami, które Spółka wykorzystuje w swojej działalności są tworzywa
sztuczne oraz igły, do których wytworzenia niezbędna jest stal. Niekorzystne zmiany cen
wykorzystywanych surowców mogłyby negatywnie wpłynąć na rentowność działalności Spółki. Pozytywnie
oceniamy plan uruchomienia w 2007r. własnej szlifierni igieł, co umożliwi redukcję kosztów i poprawę
rentowności, ale także zapewni dostępność igieł pod zwiększoną sprzedaż oraz zagwarantuje ciągłość
zmian.
Zapewnienie ciągłości produkcji
Oprócz kwestii cen surowców i półproduktów istotnym czynnikiem ryzyka pozostaje zapewnienie ciągłości
ich dostaw. W celu minimalizacji ryzyka przerw w dostawach oraz stabilności cen HTL-Strefa podpisuje
umowy z kilkoma dostawcami, tak by posiadać przynajmniej jednego dostawcę alternatywnego.
W celu wyeliminowania ryzyka przerwania produkcji, będącego efektem np. braku ciągłości w dostawach
prądu czy sprężonego powietrza, awarii maszyn i innych urządzeń niezbędnych w procesie produkcyjnym
Spółka posiada dwa niezależne źródła dostaw prądu, generatory powietrza, komplet zapasowych
elementów wyposażenia urządzeń technicznych (wstawki form) oraz dysponuje 24-godzinnym dostępem
do serwisu wtryskarek.
Ryzyko związane z utratą lub uszkodzeniem towaru w tranzycie eliminowane jest przez ustalanie cen na
bazie formuły handlowej Ex Works, gdzie ryzyko transportowe jest przeniesione na klienta.
Silna ekspozycja walutowa
Z uwagi na fakt, iż niemalże cała sprzedaż HTL-Strefa generowana jest poza Polską, wyniki finansowe
Spółki pozostają wrażliwe na wahania kursów walut, w szczególności kwotowania USD/PLN. Elementem
ryzyka pozostaje umacnianie się złotego wobec dolara amerykańskiego, które Spółka stara się
minimalizować przez dywersyfikację walutową podpisywanych kontraktów (część kontraktów w odbiorcami
z USA podpisywana jest w EUR), stosowanie hedgingu naturalnego (podpisywanie umów z dostawcami
w walutach obcych) oraz zawieranie transakcji zabezpieczających (kontrakty forward). Dodatkowo Spółka
uzależnia wynagrodzenia kluczowych pracowników od kursu dolara amerykańskiego wyrażonego w
PLN.
5
HTL Strefa
Ryzyko rozwoju nowych technologii diagnostycznych
Rozwój technologii diagnostycznych, które umożliwiłyby przeprowadzanie badań na próbce krwi bez
zastosowania przyrządów do nakłuwania może negatywnie wpłynąć na przyszłe przychody i rentowność
Spółki. Innowacyjne produkty laserowe, które umożliwiają ciągły monitoring stężenia cukru we krwi bez
potrzeby nakłucia (np. glukometry w postaci zegarka) są już obecne na rynku, należy jednak zaznaczyć,
iż są to technologie nowe i bardzo drogie. Nie oczekujemy także, aby urządzenia tego typu wykorzystywane
były w warunkach szpitalnych z uwagi na dyskusyjną precyzję wykonywanych pomiarów. Co więcej
podkreślić należy, iż kalibracja nowoczesnych glukometrów nie jest możliwa bez wykorzystania techniki
tradycyjnej wymuszającej nakłucie skóry pacjenta.
Ryzyko związane z międzynarodową polityką celną
Z uwagi na wysoki poziom eksportu Spółka narażona jest na zmiany stawek celnych lub wprowadzenia
limitów importowych przez kraje, gdzie kierowana jest sprzedaż HTL-Strefa. Wydaje się jednak, iż w
procesie postępującej globalizacji ryzyko to pozostaje na niskim poziomie (w szczególności z uwagi na
fakt, iż ok. 86% sprzedaży kierowana jest na rynek amerykański).
Publiczna emisja akcji
Publiczna emisja akcji obejmuje 12.75 mln walorów oferowanych w dwóch transzach:
Seria A
955,000 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.05 PLN każda oferowanych
przez wprowadzających (akcje sprzedawane)
Seria B
1,750,000 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.05 PLN każda oferowane
przez zarząd Spółki w ramach subskrypcji.
Po objęciu wszystkich akcji free float wyniesie 21.2% o wartości około 90 - 100 mln PLN.
Zbycie części akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy spółki wynika z chęci realizacji części zysku,
a także zwiększenia płynności akcji HTL-Strefa w obrocie na WGPW.
Celem emisji 1.75 mln akcji serii B jest spłata kredytu pomostowego oraz pożyczki wobec jednego z
akcjonariuszy (Noryt Company Establishment), a także inwestycje w środki trwałe i prace rozwojowe
planowane do przeprowadzenia w IV kw. br. oraz I kw. 2007r. Wśród planowanych inwestycji znajdują się
projekty, które spowodują wzrost sprzedaży Spółki (otwarcie biura handlowego w USA), a także
poprawiające rentowność działalności HTL-Strefa (budowa nowego zakładu w SSE w Łęczycy, nakłady
na szlifiernię igieł).
Obecni akcjonariusze HTL-Strefa zobowiązali się, iż w okresie 12 miesięcy od daty pierwszego notowania
akcji na GPW nie dokonają sprzedaży żadnej posiadanej akcji (poza akcjami sprzedanymi w IPO).
Dodatkowo, w okresie od 13 do 24 miesięcy od daty pierwszego notowania akcji na GPW nie dokonają
sprzedaży posiadanych akcji (z wyjątkiem możliwej sprzedaży pakietów nie przekraczających 5% akcji
serii A przez każdego z akcjonariuszy Spółki).
6
HTL Strefa
Szczególowy plan wykorzystania środków z emisji przez Spółkę przedstawia tabela. Z planowanych
wpływów wysokości 57.8 mln PLN 68.2% przeznaczone zostanie na spłatę zadłużenia, pozostałe 31.8%
pochłoną nakłady w środki trwałe i prace rozwojowe.
Przeznaczenie œrodków z emisji
Kwota (mln PLN)
Sp³ata kredytu pomostowego w IV kw. 2006r.
Udzia³ w ca³oœci
25.0
43.25%
Sp³ata po¿yczki wobec Noryt Company Establishment
14.4
24.91%
Inwestycje w œrodki trwa³e w IV kw. 2006r., w tym:
13.6
23.53%
Budowa za³adu w £êczycy
8.4
Prace zwi¹zane z umow¹ z Becton Dickinson
3.7
Uruchomienie produkcji Medisafe Plus i New Line
0.9
Uruchomienie produkcji Softclix
0.2
Zakup ch³odni
0.2
Rozbudowa lini produkcyjnej Medlance II
0.2
Nak³ady na WNiP i prace rozwojowe i IV kw. 2006r.
0.2
0.35%
Inwestycje w œrodki trwa³e w I kw. 2007r., w tym:
4.6
7.96%
Nak³ady na szlifierniê igie³
2.5
Budowa za³adu w £êczycy
0.3
Wyposa¿enie zak³adu
0.2
Za³o¿enie biura w USA
0.5
Realizacja kontraktu z Becton Dickinson
1.1
Suma
57.8
100.00%
ród³o: HTL Strefa S.A.
Akcjonariat
Akcjonariuszami Spółki przed emisją akcji serii B oraz sprzedaży części akcji serii A są przedstawiciele
managementu HTL-Strefa, którzy posiadają odpowiednio: A. Czernecki, Prezes Zarządu Spółki 5.52 mln
akcji, co stanowi 50.15% ogółu akcji oraz głosów na WZA oraz W. Wyszogrodzki, który posiada 1.1 mln
walorów (10% kapitału zakładowego i głosów na WZA). W skład akcjonariuszy wchodzi także
zarejestrowany w Lichtensteinie fundusz Noryt Company Establishment, który posiada 4.38 mln akcji,
które stanowią 39.82% kapitału zakładowego i tyle samo głosów na WZA.
Akcjonariat przed emisj¹
Noryt Company
Establishment
39.82%
A. Czernecki
50.18%
W. Wyszogrodzki
10.00%
ród³o: HTL Strefa S.A.
7
HTL Strefa
Po emisji akcji serii B oraz sprzedaży części walorów serii A udział dotychczasowych akcjonariuszy
spadnie do 78.78% głosów na WZA (w tym A. Czernecki będzie miał walory reprezentujące 40.31%
głosów, W. Wyszogrodzki 7.84% głosów, a Noryt Company Establishment 30.63% głosów na WZA). Przy
założeniu sprzedaży wszystkich oferowanych akcji nowi akcjonariusze Spółki obejmą akcje uprawniające
do wykonywania 21.22% głosów na WZA.
Akcjonariat po emisji
Nowi Akcjonariusze
21.22%
A. Czernecki
40.31%
Noryt Company
Establishment
30.63%
W. Wyszogrodzki
7.84%
ród³o: HTL Strefa S.A.
8
HTL Strefa
Wycena
Wyceny HTL-Strefa dokonaliśmy w oparciu metodę porównawczą do zagranicznych spółek oraz model
zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
W oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy wartość Spółki na 485 mln
PLN, co implikuje waluację jednego waloru na poziomie 38.0 PLN.
Bazując na metodzie porównawczej do europejskich oraz amerykańskich spółek z sektora medycznego
(producentów sprzętu medycznego) wyceniliśmy Spółkę na 460 mln PLN (36.1 PLN na jedną akcję HTL
Strefa).
Obie metody wyceny traktujemy równoznacznie, dlatego jako wycenę fundamentalną przyjęliśmy średnią
arytmetyczną z poszczególnych metod wyceny (model DCF - waga 50%, metoda porównawcza - waga
50%). W wycenie wzięliśmy pod uwagę planowaną emisję akcji oraz przeznaczenie części środków z
emisji na spłatę zadłużenia.
Prognozując wyniki finansowe spółki założyliśmy wzrost przychodów będący wynikiem podpisanych
już kontraktów, a także przeznaczenie środków z emisji na budowę nowego zakładu produkcyjnego (w
tym szlifierni igieł), co będzie skutkowało poprawą rentowności działalności Spółki.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena HTL Strefa
(mlnPLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF
485
38.0
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
460
36.1
Wycena HTL Strefa
472
37.0
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
9
HTL Strefa
Wycena metodą DCF
Wyceny za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na bazie
dziesięcioletniej prognozy free cash flow.
Koszt kapitału własnego wyliczyliśmy bazując na dochodowości polskich obligacji skarbowych
(traktowanych przez nas jako stopy wolne od ryzyka) oraz zakładając addytywną premię kredytową.
Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%, co jest
zbieżne z naszymi oczekiwaniami, co do wzrostu PKB w Polsce w długim terminie. Z uwagi na znaczną
wrażliwość modelu na poziom rezydualnej stopy wzrostu prezentujemy analizę wrażliwości modelu na
zmiany tego parametru.
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
2006
sprzeda¿
EBIT (1-T)
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
65.0
18.1
3.5
-34.7
-4.6
(17.7)
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
PV (FCF)
2007
1.0%
1.0%
5.2%
1.5%
5.0%
1.1
6.7%
10.7%
10.6%
0.2
442.0
gotówka netto
emisja akcji
wycena DCF (mln PLN)
-14.4
57.0
484.6
Liczba akcji (po emisji - mln)
wycena 1 akcji (PLN)
2009
2010 2011*
103.3
130.2 161.4 193.7
26.1
36.3
44.8
53.5
8.4
9.7
9.9
10.1
-19.9
-13.6 -12.4
-12.6
-14.4
-7.0
-8.7
-8.9
0.3
25.3
33.6
42.1
- 9214.9% 32.7% 25.1%
5.2%
1.5%
5.0%
1.1
6.7%
10.7%
10.6%
(17.2)
wartoϾ DCF (mln PLN)
2008
0.9%
0.7%
0.6%
2013
2014
2015 >2015
222.8 245.1 263.5
49.7
54.4
58.3
10.3
10.5
10.7
-12.9
-13.2
-13.5
-8.0
-6.0
-4.9
39.1
45.7
50.5
-7.1% 16.9% 10.7%
276.6
60.9
10.9
-13.8
-3.9
54.2
7.2%
283.5
62.6
11.1
-14.1
-2.1
57.5
6.3%
0.3%
0.3%
0.5%
2012
0.4%
0.3%
691
2.0%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.0%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.5%
10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.5%
20.2
24.2
27.3
22.9
24.2
24.2
23.4
22.5 270.0
w tym wartoϾ rezydualna
270
12.8
38.0
ród³o: Millennium DM
* spadek zysku operacyjnego po opodatkowaniu wynika z zakoñczenia zwolnienia podatkowego
Bazując na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy Spółkę po przeprowadzeniu
emisji akcji na 484.6 mln PLN, co implikuje wycenę jednej akcji na poziomie 38.0 PLN.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
38.0
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
0%
35.4
34.5
33.6
32.9
32.2
1%
37.8
36.6
35.6
34.7
33.8
rezydualna stopa wzrostu
2%
3%
40.8
44.8
39.3
42.8
38.0
41.1
36.8
39.6
35.8
38.2
4%
50.2
47.4
45.1
43.1
41.3
5%
58.0
53.9
50.5
47.7
45.3
6%
70.3
63.6
58.4
54.2
50.8
ród³o: Millennium DM
10
HTL Strefa
Wycena metodą porównawczą
Wycenę porównawczą sporządziliśmy opierając się na bieżącej wartości rynkowej spółek zajmujących
się produkcją narzędzi medycznych, które notowane są na giełdach Europy Zachodniej oraz w USA.
Uważamy jednocześnie, iż trudno byłoby sporządzić wycenę porównawczą do spółek notowanych na
WGPW z uwagi na fakt, iż na warszawskim parkiecie nie są notowane spółki, które swoim profilem
działalności oraz ofertą produktową odpowiadałyby firmie HTL-Strefa.
Wyceniając spółkę z wykorzystaniem metody porównawczej oparliśmy się na trzech wskaźnikach:
EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, które wyliczyliśmy bazując na danych Bloomberga. Ponieważ uważamy, iż
w bieżącej waluacji spółek uwzględniane są zarówno aktualne wyniki finansowe, jak również perspektywy
rozwoju w kolejnych latach wyliczyliśmy wybrane wskaźniki dla lat 2006-2008.
Wybierając spółki z sektora medycznego staraliśmy się wybrać firmy, które swoim profilem najbliższe są
HTL-Strefa. Zauważamy specyfikę działalności Spółki wynikającą głównie z oparciu produkcji o
opatentowane rozwiązania.
Wycena porównawcza do wybranych spó³ek
Spó³ka
SYK US Equity
BIOBV FH Equity
DIM FP Equity
DJO US Equity
GETIB SS Equity
GYG LN Equity
IVC US Equity
JNJ US Equity
OSUR US Equity
PRM SM Equity
NOVO NORDISK A/S-B
POLYMEDICA CORP
SMA US Equity
EV/EBIDA
2006p 2007p 2008p
13.8
11.9
10.5
11.8
8.4
6.5
14.0
11.9
10.0
9.9
7.5
7.4
13.0
11.4
10.4
13.1
10.8
8.6
9.4
9.0
11.0
10.1
9.5
48.0
59.1
16.0
13.1
12.4
11.0
9.9
12.7
9.8
9.5
7.5
7.6
2006p
17.2
35.1
21.2
11.7
15.2
19.6
13.7
12.9
68.7
19.1
15.2
17.0
EV/EBIT
2007p
14.7
16.7
17.2
8.7
13.3
14.1
13.0
11.7
27.1
15.1
13.3
12.0
2008p
12.2
11.1
13.7
12.0
11.1
10.9
11.8
2006p
24.8
37.4
29.8
31.9
20.8
2517.7
17.3
17.4
103.0
25.5
22.7
25.4
19.3
P/E
2007p
20.8
25.5
24.3
20.0
17.6
32.9
15.2
16.1
61.3
20.0
19.7
17.5
14.0
2008p
17.5
15.7
19.7
16.9
15.6
21.0
13.5
15.3
44.7
17.3
15.4
11.5
Mediana
12.7
10.8
9.5
17.1
13.7
11.8
25.4
20.0
16.3
HTL Strefa
17.5
11.0
8.2
20.9
14.5
10.4
24.5
15.4
11.1
Wycena HTL Strefa przy danym wskaŸniku w porównaniu do wybranych spó³ek
Wycena (mln PLN)
318
414
479
352
400
472
436
546
617
Wagi wskaŸników
8%
16%
16%
6%
12%
12%
6%
12%
12%
Wycena wa¿ona (mln PLN)
Wycena 1 akcji HTL Strefa (PLN)
460
36.1
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Porównując wskaźniki wyliczone w oparciu o przyszłe wyniki finansowe HTL-Strefa z indykatorami
porównywalnych spółek notowanych na giełdach w Europie Zachodniej oraz USA otrzymujemy waluację
na poziomie 460 mln PLN, co daje 36.1 PLN na jedną akcję Spółki.
11
HTL Strefa
HTL-Strefa
Produkty
HTL-Strefa jest producentem narzędzi medycznych, w szczególności Spółka specjalizuje się w produkcji
wysokiej jakości nakłuwaczy wykorzystywanych w diagnostyce klinicznej (nakłuwacze bezpieczne) oraz
stosowanych do użytku osobistego (nakłuwacze personalne). Nakłuwacze mają zastosowanie do
pobierania próbek krwi w celu badań laboratoryjnych polegających na testach poziomu glukozy
(szczególnie w leczeniu oraz diagnostyce cukrzycy), cholesterolu, badaniach krzepliwości krwi, badaniach
gazometrycznych, przesiewowych HIV i HBO, testach alergicznych, ojcostwa oraz innych wykonywanych
z pełnej krwi.
q Nakłuwacze bezpieczne to urządzenia nakłuwające przeznaczone do użytku klinicznego, są to
narzędzia jednorazowego użytku. Tego typu nakłuwacze są stosowane do nakłuwania skóry w celu
otrzymania próbek krwi do testów laboratoryjnych. Podstawowymi elementami nakłuwacza są igła lub
nożyk oraz mechanizm aktywacji osłonięty plastikową obudową. HTL-Strefa jest liderem rynku światowego
nakłuwaczy bezpiecznych i posiada 21% udziału w tym segmencie.
q Lancety personalne (przeznaczone do użytku osobistego) to jednorazowe nakłuwacze używane
przez pacjentów chorych na cukrzycę, wykorzystywane do samodzielnego monitorowania poziomu
glukozy we krwi. Lancetydo użytku osobistego są stosowane wraz z urządzeniem nakłuwającym
wielorazowego użytku. System spełnia te same funkcje, co w przypadku nakłuwaczy bezpiecznych,
jednakże urządzenie używane jest tylko przez jedną osobę, co powoduje, że nie ma bezpośredniego
zagrożenia zakażenia się krwią innego chorego. HTL-Strefa ma 7% rynku lancetów personalnych.
Wśród produktów opracowanych przez spółkę wyróżnić możemy poszczególne serie wyrobów. Strategia
spółki zakłada uzyskanie patentów na poszczególne urządzenia, dlatego wyroby spółki zarejestrowane
są w poszczególnych krajach, gdzie Spółka prowadzi sprzedaż (w szczególności w UE, USA i Japonii).
Główne produkty spółki opracowywane są wspólnie z kluczowymi klientami i dostosowywane są do
wymagań odbiorców. Współpraca obejmuje wszystkie etapy rozwoju produktu począwszy od badań
marketingowych do tworzenia prototypów i badań testowych. Na zlecenie kluczowych klientów
HTL-Strefa wytwarza także produkty, które zostały samodzielnie opracowane przez odbiorcę.
Kluczową cechą produktów HTL-Strefa (co odróżnia je od tańszych wyrobów konkurentów) są wysoka
sterylność, która uzyskiwana jest poprzez poddawanie igieł działaniom promieni Gamma (usługa
świadczona jest na rzecz spółki przez Gamma-Service Produktbestrahlung GmbH w Niemczech),
precyzyjnie wyszlifowane, silikonowane ostrza, wysoka ergonomia oraz łatwość obsługi.
Oferta spółki obejmuje także produkty sprzedawane pod marką klienta, skonstruowane samodzielnie
przez specjalistów HTL. Paletę produktów uzupełniają nakłuwacze sprzedawane pod marką własną przy
współpracy z lokalnymi dystrybutorami.
Wyroby spółki są wytwarzane obecnie w zakładzie w Ozorkowie. Budowany zakład w Łęczycy będzie
produkował na potrzeby spółki detale tworzywowe takie jak obudowy, korpusy, przyciski z tworzyw
sztucznych oraz sprężyny aktywujące nakłuwacz i wycofujące igły po użyciu, wykorzystywane przy
produkcji nakłuwaczy bezpiecznych. W kolejnym etapie rozbudowy nowego zakładu (w 2007r.) planowane
jest uruchomienie produkcji igieł surowych (szlifiernia), które obecnie kupowane są u dostawców
zewnętrznych. W zakładzie w Ozorkowie będzie docelowo odbywała się produkcja igieł kompletnych
(metalowych igieł obtryskiwanych tworzywem w specjalnych halach - strefach czystych) będących
12
HTL Strefa
najistotniejszymi elementami nakłuwaczy. Ponadto w zakładzie prowadzony będzie montaż nakłuwaczy
oraz ich pakowanie i wysyłki. Produkcja igieł we własnych zakładach umożliwi redukcję kosztów
wytwarzania nakłuwaczy.
Szczegółowy opis produktów HTL-Strefa przedstawia załącznik.
Odbiorcy
HTL-Strefa jest światowym liderem pod względem ilości sprzedanych nakłuwaczy bezpiecznych, udział
spółki w globalnym rynku wyniósł w 2005r. 21%. Widzimy szanse na dalszy wzrost udziału spółki w rynku,
głównie dzięki konkurencyjnej ofercie produktowej, powiększającej się bazie globalnych odbiorców, ale
także dzięki planom rozwoju na rynku alternatywnym (prywatne gabinety lekarskie, domy opieki itp.).
Silniejszemu zaistnieniu Spółki na rynku pozaszpitalnym w Stanach Zjednoczonych ma służyć otwarcie
biura handlowego i bazy magazynowej na terenie USA.
Dostawy na rynek alternetywny charakteryzują się mniejszymi wolumenami, a klienci oczekują krótkich
terminów dostawy. Z uwagi na fakt produkcji nakłuwaczy na terenie Polski HTL-Strefa nie ma możliwości
skracać terminów dostawy do wymaganych przez klientów rynku alternatywnego terminów, bez posiadania
bazy magazynowej w USA. W chwili obecnej wiązałoby się to ze znacznymi kosztami transportu (droga
lotnicza) i byłoby nierentowne. Oczekujemy, iż rozpoczęcie aktywnej działalności na terenie USA zmieni
istniejącą sytuację i przyczyni się do znacznego zwiększenia sprzedaży produktów spółki poza rynkiem
szpitalnym.
Na rynku lancetów personalnych HTL-Strefa w 2005r. był jednym z trzech największych graczy, a udział
spółki w rynku (pod względem wolumenu sprzedaży) wyniósł 7%.
Spółka specjalizuje się w produkcji nakłuwaczy opracowywanych wspólnie z kluczowymi odbiorcami,
produkty końcowe są w takim przypadku sprzedawane odbiorcy końcowemu pod marką klienta. Na
zlecenie kluczowych klientów HTL-Strefa wytwarza także produkty, które zostały samodzielnie opracowane
przez odbiorcę. Największymi klientami spółki są Roche Diagnostics, Bayer Healthcare oraz Becton
Dickinson, z którym HTL-Strefa podpisał umowę o współpracy w marcu 2006r. Oferta handlowa spółki
obejmuje także produkty sprzedawane pod marką klienta, lecz które zostały skonstruowane samodzielnie
przez spółkę. Paletę produktów uzupełniają nakłuwacze sprzedawane pod marką własną, przy współpracy
z lokalnymi dystrybutorami.
Struktura sprzedaży spółki w latach 2003 - 2005 wskazuje na znaczne uzależnienie od dwóch głównych
odbiorców. Ewentualne ograniczenie współpracy handlowej z tymi podmiotami mogłoby mieć negatywny
wpływ na przyszłe przychody i rentowność. W 2005r. największym odbiorcą była firma Roche, która
generowała 61% całości przychodów HTL-Strefa. Zauważamy spadek uzależnienia od Roche w ostatnich
latach, co wynikało z podpisania w 2004r. umowy handlowej z firmą Bayer i znacznego wzrostu sprzedaży
nakłuwaczy do tego odbiorcy (w 2005r. Bayer generował 29% ogółu przychodów spółki). HTL-Strefa
prowadzi aktywne działania w celu pozyskania nowych klientów, co będzie miało wpływ na dywersyfikację
portfela klientów w następnych latach. Spodziewamy się, że struktura odbiorców zmieni się znacznie już
w 2006r., co będzie rezultatem podpisania przez spółkę umowy z Becton Dickinson (w marcu 2006r.).
Umowy handlowe z kluczowymi klientami zawierane są na kilka lat, co zmniejsza ryzyko utraty
poszczególnych odbiorców i podkreśla długofalowy charakter współpracy między podmiotami.
W 2005r. 98% sprzedaży HTL-Strefa stanowiły przychody osiągnięte poza Polską. Głównym rynkiem
eksportowym spółki są Stany Zjednoczone (86% ogółu przychodów ze sprzedaży), kolejnym są Niemcy
(3% przychodów). HTL-Strefa sprzedaje swoje produkty także m. in. w Szwecji i Danii.
13
HTL Strefa
Uwzględniając wartościowy udział w przychodach ze sprzedaży wyrobem dominującym są nakłuwacze
bezpieczne, chociaż udział tych produktów w całości sprzedaży szybko maleje (w 2005r. nakłuwacze
bezpieczne generowały 69% ogółu przychodów, podczas gdy w 2004r. udział ten stanowił 91%).
Dynamicznie rozwija się sprzedaż lancetów personalnych, ilościowo sprzedaż tych produktów
przewyższyła ilość sprzedanych nakłuwaczy bezpiecznych, zaznaczyć jednak należy, że z uwagi na fakt,
że ceny lancetów personalnych są kilkakrotnie niższe niż nakłuwaczy bezpiecznych udział tych pierwszych
w wartości sprzedaży jest znacznie niższy (w 2005r. udział wartościowy sprzedaży lancetów personalnych
wyniósł 28.5% wobec 69.2% w przypadku nakłuwaczybezpiecznych).
Specyfika portfela klientów powoduje, że podstawową grupę odbiorców stanowią klienci OEM (produkcja
kontraktowa, Orginal Equipment Manufacturer) i PL (marka dystrybutora, Private Label), przykładami
takiej działalności są produkty: dla Roche Diagnostics - STP, Bayer HealthCare - Microlet, Becton Dickinson
- Microtainer. Globalne koncerny będące klientami spółki samodzielnie promują i dystrybuują produkt na
rynkach światowych, a Spółka dostarcza tylko wyroby do wybranych centrów dystrybucyjnych w USA i
Europie. W celu zdobywania nowych kontraktów w tej grupie odbiorców HTL-Strefa współpracuje z
działającą na terenie USA spółką Lancet Intl.
Kolejną grupę klientów stanowią firmy działające na kilku rynkach, ale nie mające zasięgu globalnego.
HTL-Strefa oferuje odbiorcom z tej grupy własny produkt, ale w opakowaniu i pod marką klienta (PL) np.
CHdiagnostics (rynek USA, ale także w kilku krajach w Europie) i Vitrex (Europa oraz kilka państw azjatyckich).
Spółka dostarcza wyrób do jednego, ew. dwóch magazynów, następnie produkt jest sprzedawany do
subdystrybutorów. HTL oferuje klientom z tej grupy wsparcie promocyjne w postaci materiałów graficznych,
filmów instruktażowych oraz przeprowadzania prezentacji dla subdystrybutorów.
Spółka prowadzi także sprzedaż wyrobów pod własną marką. W tym celu HTL-Strefa rozwinął sieć ok. 30
dystrybutorów w Europie, Azji, Ameryce Środkowej i Wschodniej, Afryce i na Bliskim Wschodzie. Lokalni
partnerzy zazwyczaj prowadzą działalność na rynkach narodowych, stąd są traktowani jako generalni
dystrybutorzy HTL-Strefa na dany kraj.
Analizy wyników w latach 2003 - 2005 wskazują, że głównym odbiorcą wyrobów spółki pozostaje Roche.
Zauważamy starania spółki zmierzające do pozyskania nowych dużych odbiorców, co wpłynie na
zmniejszenie ryzyka działalności operacyjnej. W 2005r. spadek udziału Roche w strukturze sprzedaży
był głównie spowodowany wzrostem produkcji dla firmy Bayer, spodziewamy się dalszego zmniejszenia
udziału w 2006r. dzięki zawartej w marcu umowie z Becton Dickinson.
Klient
Pañstwo
Klasyfikacja *
2003
wartoϾ
Roche Indianapolis
Roche
Bayer
Selefa Trade
Vitrex Aps
Vitrex
Warba Medical
2004
2005
udzia³ w
udzia³ w
udzia³ w
wartoϾ
wartoϾ
sprzeda¿
sprzeda¿
sprzeda¿
USA
A
28 654
69.99%
32 434
70.95%
27 989
57.46%
Niemcy
A
6 935
16.94%
5 472
11.97%
1 668
3.42%
USA
A
0
0.00%
2 791
6.11%
14 130
29.01%
Szwecja
B
705
1.72%
693
1.52%
937
1.92%
Dania
B
168
0.41%
487
1.07%
303
0.62%
Wlk. Brytania
B
533
1.30%
279
0.61%
453
0.93%
Kuwejt
C
256
0.63%
507
1.11%
649
1.33%
Pozostali odbiorcy zagraniczni
2 490
6.08%
2 175
4.76%
1 635
3.36%
Sprzeda¿ krajowa
1 198
2.93%
877
1.92%
946
1.94%
Suma (sprzeda¿ wyrobów)
40 939
45 716
48 710
ród³o: HTL-Strefa S.A.
* A - koncern o zasiêgu globalnym, B - koncern dzia³aj¹cy na kilku rynkach, ale nie o zasiêgu globalnym, C - sprzeda¿ pod mark¹ w³asn¹
14
HTL Strefa
Spółka rozważa także możliwość dalszej dywersyfikacji produktowej poprzez rozwój wyrobu innego niż
nakłuwacz, ale zawierającego igłę jako kluczowy komponent np. dla firmy Becton Dickinson.
Dodatkowo HTL-Strefa planuje założenie własnego biura sprzedaży w USA. W pierwszym etapie (I kwartał
2007r.) biuro zajmować się będzie reprezentacją i obsługą klienta. W drugim etapie planowane jest
utworzenie centrum dystrybucyjnego dla małych klientów z USA oraz Ameryki Środkowej i Południowej
(do końca 2007r.). W trzecim etapie zarząd spółki rozważa możliwość rozpoczęcia produkcji lancetów
personalnych na terytorium USA (w połowie 2008r.).
Ponadto HTL-Strefa rozpatruje możliwość przejęcia firm konkurencyjnych, ale również firm produkujących
wyroby komplementarne. Spłata zadłużenia ze środków pochodzących z emisji umożliwi w przypadku
zidentyfikowania w przyszłości celu przejęcia bezzwłoczne uzyskanie kredytów bankowych gdyby
posiadane środki okazały się niewystarczające.
Struktura sprzedaży
Iloœciowa sprzeda¿ produktów spó³ki (tys. szt.)
2003
Nak³uwacze bezpieczne
Nak³uwacz personalne
2004
2005
191 412
221 429
202 292
12 844
65 634
286 790
ród³o: HTL-Strefa S.A.
Wzrost ilości sprzedawanych nakłuwaczy personalnych ma przełożenie na wzrost przychodów i zmianę
ich struktury. W 2005r. przychody ze sprzedaży lancetów personalnych stanowiły 29% przychodów
ogółem, podczas gdy w 2004r. było to 7%.
Struktura przychodów ze sprzedazy spó³ki (tys. PLN)
2003
Medlance I
Medlance I STP/CoaguCheck
Medlance II
Suma nak³uwacze bezpieczne)
Dropet
Microlet
2004
2005
2 226
2 490
2 939
35 590
37 907
29 657
1 503
1 927
1 884
39 319
42 323
34 480
816
601
98
0
2 791
14 130
Suma nak³uwacze personalne)
816
3 392
14 228
Koñcówki
804
1
2
40 939
45 716
48 710
7
380
69
Suma (wyroby)
Pó³fabrykanty
Us³ugi transportowe
Przychody netto ze sprzeda¿y
257
451
1 052
41 204
46 548
49 831
ród³o: HTL-Strefa S.A.
15
HTL Strefa
Struktura sprzeda¿y produktów (mln PLN)
Medlance I + Medlance II
40.0
STP / Coag
Droplet + Microlet
35.0
Stp Uno + Softclix
BD Microtainer
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
2003
2004
2005
2006
2007
ród³o: HTL-Strefa S.A.
Produktowa struktura sprzedaży Spółki odpowiada pozycji największych klientów w portfelu odbiorców,
ponieważ główne produkty spółki wykonywane są na potrzeby konkretnych klientów i sprzedawane są
pod marką odbiorców. Pierwszym z nakłuwaczy bezpiecznych rozwiniętych przez Spółkę był nakłuwacz
Medlance I, na bazie którego powstał produkt dla Roche'a - nakłuwacz STP/Coag. Zgodnie z wykresem
STP/Coag był dominującym produktem w strukturze sprzedaż Spółki w latach 2003-2004. Rozwinięcie
sprzedaży nakłuwacza personalnego Microlet, który skonstruowany został na potrzeby kontraktu z
koncernem Bayer zmniejszyło udział Roche'a w sprzedaży już w roku 2005. W roku 2006 Spółka
odnotowuje znaczny wzrost sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych typu Medlance II (aktywacja
kontaktowa). W efekcie podpisania w marcu 2006r. umowy z koncernem Becton Dickinson spółka
rozpoczęła produkcję i sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych typu Microtainer, których sprzedaż zwiększy
się dziesięciokrotnie w 2007r. i osiągnie 33 mln PLN (zgodnie z warunkami kontraktu). W 2006r. Spółka
rozpoczęła także produkcję nakłuwacza bezpiecznego STP Uno, który przeznaczony jest dla Roche'a i
sprzedawany będzie na rynkach wrażliwych cenowo. Roche będzie także odbiorca lancetu personalnego
Softclix. Oprócz produktów zaprezentowanych na wykresie spółka zamierza wprowadzić do produkcji
jeszcze w 2006r. nakłuwacze NewLine oraz MediSafe Plus opracowane na bazie nakłuwacza STP.
Specyfika produkcji HTL-Strefa. Opatentowane rozwiązania
Cechą wyróżniającą proces produkcji HTL-Strefa oraz stanowiącą o przewadze konkurencyjnej Spółki
są długoterminowe relacje z klientami, a także uzyskiwanie patentów na kluczowe rozwiązania.
Spółka współpracuje z międzynarodowymi koncernami, wobec których ma pozycję kluczowego
dostawcy. Z drugiej strony, uwzględniając wielkość odbiorców spółki należy podkreślić ich znaczącą siłę
przetargową wobec Spółki. Uważamy, iż współpraca między podmiotami ma charakter symbiozy. Dla
międzynarodowych koncernów, takich jak Roche, Bayer czy Becton Dickinson kluczową cechą dostawcy
jest jakość produktów i niezawodność dostaw, należy podkreślić, iż jakiekolwiek niepowodzenie w ramach
jednej grupy produktowej, w tym przypadku nakłuwaczy, mogłoby spowodować odwrócenie się klientów
także od innych, w szczególności komplementarnych produktów danego dostawcy (w szczególności
glukometrów czy pasków testowych w obszarze badań diabetycznych). Spowodowałoby to zachwianie
pozycji danego koncernu na rynku. Z uwagi na fakt, iż Spółka sprzedaje niemalże całość swoich produktów
na rynku amerykańskim musimy wziąć pod uwagę specyfikę rynku medycznego w tym kraju, w
16
HTL Strefa
szczególności rynku szpitalnego, który stanowi 56% całego rynku nakłuwaczy bezpiecznych
(pozostających kluczowym produktem Spółki). Inaczej niż w Polsce, docelowy odbiorca produktów
Spółki, sprzedawanych pod marką klientów takich jak Roche czy Becton Dickinson kładzie nacisk głównie
na jakość produktów, co po części wynika z zaostrzających się norm prawnych (mających na celu
eliminacje przypadków zarażeń personelu medycznego oraz klientów w procesie przeprowadzania badań
krwi) traktując cenę produktu jako czynnik drugorzędny. Uważamy, iż ryzyko sytuacji, gdzie cena produktu
stałaby się przyczyną rozwiązania kontraktów handlowych przez kluczowych klientów Spółki jest minimalne,
widzimy natomiast większe zagrożenia we wprowadzeniu nowych technologii badania krwi (bez potrzeby
wykonywania nakłucia), co mogłoby ograniczyć popyt na produkty Spółki. Należy podkreślić jednak, iż
analiza rynku międzynarodowego wskazuje, że projekty te są dopiero we wstępnej fazie realizacji, a
wprowadzone na rynek produkty (glukometry) nie zmniejszyły zapotrzebowania na nakłuwacze,
szczególnie, iż nawet w przypadku pomiarów niewymagających nakłucia wykalibrowanie urządzenia
wymaga wykonania nakłuć. Jednocześnie nie widzimy realnego zagrożenia ograniczenia badań krwi z
wykorzystaniem nakłuwaczy w warunkach szpitalnych w najbliższym czasie, ponieważ charakteryzują się
one większą precyzją. Co więcej, uważamy, iż wzrost świadomości społeczeństw będzie wymuszał
zastępowanie nakłuwaczy tradycyjnych (umożliwiających wielokrotne ich użycie) nakłuwaczami
bezpiecznymi, a sama ilość wykonywanych badań krwi będzie się zwiększała (szczególnie w krajach,
gdzie dzisiaj wykonuje się stosunkowo mało pomiarów).
Podkreślić jednocześnie należy, iż Spółka cały czas ponosi znaczne nakłady na badania i rozwój mające
na celu opracowywanie nowych rozwiązań produktowych. Nie wykluczamy, iż w przyszłości HTL-Strefa
podejmie produkcję produktu innego niż nakłuwacz, ale związanego z procesem badań wykonywanych
na próbce krwi (np. glukometru), ew. zacieśnienia współpracy z podmiotem mającym ugruntowaną
pozycję na rynku diabetycznym (np. producentem insuliny). Wartym podkreślenia jest fakt, iż zespoły
badawcze tworzone są przy współpracy z głównymi klientami, dzięki czemu HTL-Strefa otrzymuje wsparcie
w zakresie projektowania i symulacji komputerowych działania wyrobu, a także prowadzenia badań
dotyczących rynkowej oceny działania wyrobu, badań patentowych oraz innych wymaganych przez
prawo (np. badań toksyczności). Badania współfinansowane są przez klientów. Uważamy, że ścisła
współpraca w zakresie tworzenia wspólnych zespołów badawczych ogranicza ryzyko nagłego zerwania
współpracy przez kluczowych klientów. W zakresie badań i rozwoju HTL-Strefa współpracuje także ze
spółką PZ HTL, która zajmuje się produkcją precyzyjnych instrumentów do odmierzania cieczy (pipet).
W przeszłości obie firmy powiązane były kapitałowo, obecnie właścicielem PZ HTL są inwestorzy
amerykańscy, a obie firmy łączy osoba W. Wyszogrodzkiego, który pełni funkcję Prezesa Zarządu PZ
HTL.
Rozwiązania patentowe
Uważamy, iż kluczową cechą charakteryzującą działalność Spółki jest patentowanie opracowanych
rozwiązań, zarówno tych wprowadzanych bezpośrednio w istniejących już produktach, jak również takich,
które mają na celu blokowanie wdrażanie nowych technologii w narzędziach wytwarzanych przez podmioty
konkurencyjne.
Spółka opatentowała do chwili publikacji prospektu 43 rozwiązania produktowe, w szczególności w
zakresie koncepcji mechanizmu aktywacji nakłuwacza, regulacji głębokości i energii nakłucia (co gwarantuje
powtarzalność wykonywanego badania), zapobiegania przypadkowemu wyciągnięciu igły, ergonomii
kształtu zewnętrznego oraz rozwiązań gwarantujących wyłączenie jednorazową możliwość użycia
nakłuwacza (mechanizm destrukcji elementu zwalniającego igłę).
17
HTL Strefa
Dostawcy
Podstawowymi półproduktami, które Spółka wykorzystuje w procesie produkcji są tworzywa sztuczne i
igły, do których wytworzenia niezbędna jest stal. Niekorzystne zmiany cen surowców mogłyby mieć
negatywny wpływ na wysokość kosztów ponoszonych przez spółkę. Oprócz kwestii cen surowców i
półproduktów istotnym zagadnieniem pozostaje również zapewnienie ciągłości ich dostaw. W celu
minimalizacji ryzyka przerw w dostawach oraz stabilności cen HTL-Strefa podpisuje z reguły umowy z
kilkoma dostawcami, tak by posiadać przynajmniej jednego dostawcę alternatywnego poza głównym
dostawcą surowca. W kontaktach z dostawcami Spółka dąży do podpisywania umów handlowych na
dostawy w walutach, w których będzie realizowana sprzedaż tak by zminimalizować ryzyko zmiany
kursów walut. Aby ograniczyć ryzyko niewywiązania się z umów handlowych przez dostawców, Spółka
współpracuje tylko z podmiotami, które posiadają odpowiednie certyfikaty.
Spółka zabezpiecza się także przed przerwami w dostawach prądu, sprężonego powietrza, awarii maszyn
i innych urządzeń niezbędnych w procesie produkcyjnym. Zakład spółki posiada niezależne źródła
dostaw prądu, generatory powietrza, komplet zapasowych elementów wyposażenia urządzeń technicznych
(wstawki form) oraz dysponuje całodobowym serwisem niezbędnych urządzeń.
Źródłem zaopatrzenia spółki są producenci detali z tworzyw sztucznych, wykorzystywanych następnie
do produkcji nakłuwaczy oraz wytwórcy igieł surowych. Zgodnie z przyjętą strategią Spółka posiada
bazę dostawców alternatywnych w przypadku każdego z niezbędnych do produkcji asortymentów.
Na chwilę sporządzania analizy dostawcami spółki były następujące podmioty w ramach dostaw tworzyw
sztucznych: Schulman Polska, Motor-Trade-Plastisc Antoni Motor, Tyrex, Colex oraz firmy: Fabryka
Narzędzi Chirurgicznych i Dentystycznych Mifam, IIE Ingenieurgesellschaft für industrielle
Einwegmedizintechnik GmbH, Fabryka Lin i Drutu Drumet i Gamma-Service Produktbestrahlung GmbH w
ramach dostaw igieł, materiałów stalowych oraz świadczenia usług związanych z produkowanymi
nakłuwaczami.
Kanały dystrybucji
q Nakłuwacze personalne
Typowy dla lancetów personalnych kanał dystrybucji prowadzi od producenta, przez firmę sprzedażowomarketingową, będącą często głównym dystrybutorem, hurtowników i docelowo sprzedaż detaliczną
(sieci aptek lub sprzedaż wysyłkowa). Produktami sprzedawanymi na rynku detalicznym są wyroby
markowe, produkty private label sieci aptek oraz produkty pod marką producenta lub małych dystrybutorów
(głównie poza USA).
q Użytkownicy profesjonalni
Na rynku użytkowników profesjonalnych (rynek szpitalny, kliniczny, laboratoryjny) łańcuch dostaw wygląda
podobnie jak w przypadku lancetów personalnych, z tym, że końcowym odbiorcą są szpitale, a nie rynek
detaliczny. Często zdarza się również, że dystrybutor dostarcza nakłuwacze bezpośrednio do szpitali, z
pominięciem hurtowników.
q Rynek alternatywny i rządowy
Na rynku alternatywnym i rządowym łańcuch dostaw wygląda odmiennie niż w opisanych powyżej
przypadkach. Producent dostarcza produkty do uprzywilejowanej firmy dystrybucyjnej, która następnie
podpisuje kontrakty z agencjami rządowymi. Na rynek ten trafiają zarówno nakłuwacze bezpieczne, jak
i personalne, z zaznaczeniem, że udział nakłuwaczy bezpiecznych jest zdecydowanie większy.
18
HTL Strefa
Konkurencja HTL-Strefa
Udzia³y producentów nak³uwaczy bezpiecznych w ujêciu iloœciowym
Pozostali
14%
HTL Strefa
21%
E bezp.
7%
D bezp.
12%
A bezp.
20%
C bezp.
10%
B bezp.
16%
ród³o: HTL Strefa S.A.
HTL-Strefa jest liderem na rynku nakłuwaczy bezpiecznych i posiada 21% światowego rynku (w ujęciu
ilościowym). Głównym konkurentem spółki na tym rynku jest angielsko-amerykańska grupa Owen
Mumford, która podobnie jak HTL-Strefa zajmuje się produkcją zarówno nakłuwaczy bezpiecznych, jak
i personalnych. Sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych Owen Mumford opiera się na dostarczaniu jedynego
produktu tej spółki (nakłuwacza Unistik) na rzecz głównego odbiorcy - spółki LifeScan. Ceny nakłuwaczy
produkowanych przez Owen Mumford są wyższe niż nakłuwaczy bezpiecznych HTL, a sama spółka ma
znacznie szerszą ofertę produktową niż HTL-Strefa, oferując oprócz nakłuwaczy inne akcesoria
wykorzystywane w sektorze medycznym.
Udzia³y producentów nak³uwaczy personalnych w ujêciu iloœciowym
Pozostali
10%
F pers.
5%
E pers.
5%
A pers.
34%
D pers.
5%
C pers.
6%
HTL Strefa
7%
B pers.
28%
ród³o: HTL Strefa S.A.
19
HTL Strefa
Silną pozycję zarówno na rynku nakłuwaczy bezpiecznych jak również nakłuwaczy personalnych ma
japoński producent Asahi, którego produkty dystrybuowane są w USA przez spółkę Facet Technologies.
Ważną cechą spółki jest fakt, że produkty pakowane są w Stanach Zjednoczonych, również bezpośrednio
z USA organizowana jest logistyka. Spółka ma długą historię we współpracy z kluczowymi klientami,
których portfel pokrywa się częściowo z odbiorcami HTL-Strefa. Ceny produktów Asahi są wyższe niż w
przypadku nakłuwaczy HTL-Strefa, a głównymi klientami pozostają Roche Diagnostics, Life Scan i Abbott
Diabetes Care.
Znaczącym światowym producentem lancetów personalnych jest niemiecki koncern Wilden. Z uwagi na
fakt, że proces obtrysku igieł jest mniej efektywny niż w HTL-Strefa produkcja w Wilden charakteryzuje się
wyższymi kosztami, również ceny produktów są wyższe niż w przypadku HTL-Strefa. Praktycznie jedynym
odbiorcą Wilden jest Roche Diagnostics.
Spółki Surgilance, Vital Care oraz Xinda produkują nakłuwacze na terenie Azji (Surgilance w Indonezji, Vital
Care i Xinda w Chinach), co cały czas powoduje zastrzeżenia klientów dotyczące jakości i sterylności
sprzedawanych produktów, a w niektórych przypadkach nawet listy ostrzegawcze wydawane przez
amerykańską FDA. Producenci z Azji sprzedają produkty przez własne biura w Stanach Zjednoczonych,
a ich silna pozycja zauważalna jest szczególnie na rynku alternatywnym oraz w przetargach rządowych,
gdzie głównym czynnikiem decydującym o wyborze oferty jest cena produktu.
Jednym z konkurentów na rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest szwedzki producent - spółki Haemedic,
która uzależniona jest od jednego kluczowego klienta - spółki spółki Hypoguard przejętej ostatnio przez
Arkray (Japonia). Produkcja w Haemedic jest wysoce zautomatyzowana, a nakłuwacze charakteryzują
się wysoką jakością. HTL-Strefa otrzymał ofertę kupna szwedzkiej spółki, ale rozmowy zostały zawieszone
w 2005r. w uwagi na wysokie wymagania cenowe oferującego.
Potencjalnym klientem HTL-Strefa może stać się w przyszłości amerykański producent - spółka Tyco,
która posiada dobrą markę oraz rozbudowaną sieć sprzedaży, ale z uwagi na wysokie koszty produkcji
w USA rozważa rezygnację z własnej produkcji nakłuwaczy.
20
HTL Strefa
Prognozy wyników finansowych
Wzrost przychodów
Wzrost przychodów Spółki w najbliższych latach będzie konsekwencją podpisanych juz kontraktów (w
tym umowy z Becton Dickinson). Dodatkowo w pierwszej połowie 2007r. Spółka planuje otwarcie biura
handlowego w USA, a docelowo także części magazynowej, co ma pozwolić na zaistnienie HTL-Strefy na
pozaszpitalnym rynku nakłuwaczy w Stanach Zjednoczonych. Z uwagi na fakt, że rynek alternatywny
charakteryzuje się mniejszymi wolumenami zamówień oraz krótszymi terminami dostawy plan otwarcia
części handlowo-magazynowej w USA oceniamy pozytywnie oraz uważamy, że krok ten przyczyni się do
wzrostu sprzedaży.
Zauważamy silną pozycję odbiorców Spółki, sądzimy jednak, że długoterminowe relacje handlowe, a
także posiadane przez Spółkę patenty niwelują ryzyko utraty dużych kontraktów. Podkreślić należy, że
zmiana całej palety produktowej oznacza duże koszty (szczególnie wydatki na marketing) dla
międzynarodowych koncernów. Jednocześnie marże, jakie osiągają odbiorcy HTL na produktach
wytwarzanych pod marką klienta pozwalają na realizację odpowiednio wysokich zysków. Podkreślić
należy, iż dla odbiorców Spółki największe znaczenie ma jakość nakłuwaczy, dostarczanie nieodpowiednich
produktów mogłoby osłabić pozycję koncernu i spowodować odwrócenie się klientów nie tylko od
pojedynczego produktu jakim jest nakłuwacz, ale także od innych elementów (w szczególności związanych
z badaniem poziomu glukozy we krwi: glukometry, paski kontrolne, etc.).
Uważamy jednocześnie, iż Spółka ma szansę na podpisanie nowych kontraktów z koncernami
międzynarodowymi, co skutkowałoby skokowym wzrostem sprzedaży. Widzimy także możliwość
rozszerzenia oferty produktowej dla obecnych klientów (np. o nakłuwacze personalne dla firmy Becton
Dickinson), a docelowo także produkcję narzędzia innego niż nakłuwacz, ale wykorzystywanego przy
badaniu poziomu glukozy we krwi (np. glukometru).
Prognozowana wielkoœæ przychodów HTL Strefa (mln z³)
300
250
200
150
100
50
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005
2004
-
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
21
HTL Strefa
Poprawa rentowności
Zauważamy dynamiczny wzrost sprzedaży lancetów personalnych, które charakteryzują się niższymi
marżami (wobec nakłuwaczy bezpiecznych), co negatywnie wpływa na średnią marżę na sprzedaży.
Jednocześnie pozytywnie oceniamy podpisany kontrakt z Becton Dickinson, produkcja nakłuwaczy
Microtainer charakteryzowała się będzie satysfakcjonującym poziomem marż.
Pozytywny wpływ na rentowność działalności Spółki będzie miało także uruchomienie szlifierni igieł w
2007r. Inwestycja w szlifiernię umożliwi ograniczenia kosztów, szacujemy, że własna produkcja pozwoli
na pozyskanie igieł o 15-20% taniej w porównaniu z zakupem u zewnętrznych dostawców.
Prognozowana wysokoϾ mar50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
Mar¿a zysku brutto na sprzeda¿y
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005
15%
Mar¿a zysku netto
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
Wyższe zyski
Pozytywny trend w przypadku EBIT oraz zysku netto jest konsekwencją założeń, które przyjęliśmy
prognozując marże oraz przychody Spółki. Nie zauważamy zagrożeń dla stabilnego wzrostu zysków
Spółki, co w przyszłości skutkowało będzie regularnymi wypłatami na rzecz właścicieli akcji HTL-Strefa.
Zakładamy, że w roku 2007 Spółka przeznaczy na dywidendę 7.3% osiąganego zysku netto i wskaźnik
ten będzie wzrastał w kolejnych latach (do 19.1% w 2015r.).
Prognozowany zysk operacyjny oraz wynik netto dla HTL Strefa (mln z³)
95
80
65
50
35
20
EBIT
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005
-25
2004
5
-10
Wynik netto
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
Wyniki w 2004 i 2005 roku zawierają jednorazowe straty i zyski z tytułu porządkowania struktury
właścicielskiej (2004 - strata 16.5 mln PLN, 2005 - zysk 6.6 mln PLN)
Obniżenie marży w 2005r. było skutkiem wzrostu kosztów spowodowanych modyfikacją planu działań
marketingowych przez Spółkę, różnic kursowych, oraz rozliczenia jednorazowych transakcji finansowych.
22
HTL Strefa
Załącznik 1: Serie produktów
Wśród produkowanych przez Spółkę nakłuwaczy bezpiecznych HTL-Strefa rozróżnia następujące serie
produktów:
q Medlance I. Pierwszy z nakłuwaczy bezpiecznych rozwinięty przez spółkę (patent uzyskany w
1994r.). Nakłuwacze tego typu są jednorazowe (łamane skrzydełka na igle zapobiegają ponownemu
użyciu), oraz gwarantują szybkie nakłucie i wycofanie się igły z ciała pacjenta dzięki systemowi dwóch
sprężyn. Produkt dostępny jest w pięciu konfiguracjach (różne średnice igieł i głębokość nakłucia).
Zarówno sama igła, jak i moment wykonania nakłucia jest niewidoczny, co ma znaczenie dla osób
reagujących stresem na widok igły (szczególnie dzieci).
q Safe-T-Pro/CoaguChek Lancets (STP/Coag). Produkt identyczny jak Medlance I, ale przystosowany
do wymagań Roche Diagnostics. Obudowa nakłuwacza wykonana jest w kolorze charakterystycznym
dla Roche i odróżniającym od wersji standardowej produkowanej przez spółkę. Opakowanie
zaprojektowane zostało w grafice klienta i eksponuje markę Roche.
q Medlance II. Produkt opracowany na bazie Medlance I (identyczny wewnętrzny mechanizm
wyzwalania igły), ale zmienionym kształtem zewnętrznym umożliwiającym aktywację kontaktową tzn.
nakłucie przez nacisk całej obudowy nakłuwacza. Dostępne są cztery wersje produktu ze względu na
konfigurację igły.
q Nakłuwacz bezpieczny Microtainer. Produkt opracowany dla firmy Becton Dickinson, aktywowany
kontaktowo, z wysoką ergonomią kształtu zewnętrznego. Unikatowa jest czapeczka nakładana na igłę
obtryśnięta tworzywem w celu ułatwienia ukręcania osłonki nakłuwacza, a także nadruk numeru serii na
każdym produkcie, co zapewnia pełną identyfikowalność poszczególnych nakłuwaczy. Nakłuwacz
dostępny jest w trzech wersjach w zależności od zapotrzebowania na ilość pobranej krwi.
Wśród wytwarzanych przez spółkę nakłuwaczy personalnych wyróżniamy następujące produkty:
q Droplet. Nakłuwacz ten nie jest aktywnie sprzedawany, a służy jedynie jako produkt wzorcowy dla
prezentacji wyrobów spółki wobec partnerów handlowych. Nakłuwacz o uniwersalnym kształcie, co
umożliwia dopasowanie do wielu urządzeń nakłuwających. Zaletą jest precyzyjnie szlifowana igła (szlif w
trzech płaszczyznach) o wysokiej twardości wykonana ze stali przeznaczonej do wyrobów medycznych,
o małej średnicy (0.36 mm) dla minimalizacji poziomu bólu i niekorzystnych zrostów skóry po nakłuciu.
Czubek igły pokrywany jest silikonem dla ułatwienia ukręcania osłonki, uniknięcia pozostałości plastiku na
ostrzu igły oraz zapewnienia łagodnego przebijania skóry.
q Microlet. Produkt rozwinięty na bazie nakłuwacza typu Droplet i dopasowany do wymagań Bayer
HealthCare (dodanie logo klienta, zastosowanie kolorów zaleconych przez klienta oraz dostosowanie
wymiarów nakłuwacza do urządzenia nakłuwającego firmy Bayer).
Nowe nakłuwacze, które HTL-Strefa planuje wprowadzić do produkcji w 2006r. obejmują następujące
serie:
q Nakłuwacz personalny Softclix. Produkcja kontraktowa dla Roche Diagnostics. Nakłuwacz ma
kształt dopasowany do urządzenia nakłuwającego Roche chroniony przed duplikatami ze strony
konkurencji. Podstawową przewagą tego nakłuwacza jest wysoka jakość igły z wąską tolerancją długości
oraz wysoce precyzyjny obtrysk igły, co gwarantuje dokładność i powtarzalność głębokości nakłucia.
23
HTL Strefa
q STP Uno (nakłuwacz bezpieczny). Produkt rozwinięty dla Roche z przeznaczeniem na rynki wrażliwe
cenowo - ok. 20 państw wytypowanych przez klienta. Konstrukcja nakłuwacza zawiera możliwie najmniejszą
liczbę elementów, co umożliwi redukcję kosztów produkcji.
Załącznik 2: Otoczenie rynkowe
Cechami charakteryzującymi produkty HTL-Strefa są wysoka jakość produktów oraz konkurencyjne
ceny, co pozwoliło Spółce na osiągnięcie czołowej pozycji na rynku nakłuwaczy bezpiecznych oraz
jednego z największych dostawców nakłuwaczy personalnych.
HTL-Strefa z powodzeniem konkuruje z największymi światowymi producentami nakłuwaczy. Zauważamy
konkurencję ze strony firm zlokalizowanych w Azji, które w przyszłości mogą stać się najbardziej
znaczącymi konkurentami HTL-Strefa. W chwili obecnej producenci azjatyccy mają problemy z
pozyskaniem globalnych odbiorców, głównie z uwagi na niską jakość produkowanych narzędzi oraz
niską automatyzację procesu produkcji. Firmy z Azji specjalizują się szczególnie w produkcji nakłuwaczy
personalnych. Zauważamy, że w przypadku nakłuwaczy bezpiecznych konkurencja ze strony azjatyckich
firm jest ograniczona, co wynika głównie z ograniczeń i wymogów patentowych, ale także bardziej
skomplikowanego procesu produkcyjnego (konieczność częściowej lub pełnej automatyzacji). Pozycja
producentów z Azji jest natomiast stosunkowo silna na rynku alternatywnym oraz w przetargach rządowych,
gdzie decydującym elementem jest cena produktu.
Nakłuwacze produkowane przez HTL-Strefa wykorzystywane są w diagnostyce krwi. Specyfika rynku
diagnostyki krwi powoduje, że w ramach całego segmentu wyróżnić możemy rynek urządzeń służących
do prowadzenia testów na próbce krwi, którego składową jest rynek nakłuwaczy produkowanych przez
Spółkę (które służą do uzyskania próbki krwi).
Podstawowym zastosowaniem nakłuwaczy jest pobieranie próbek krwi do badania komplikacji
kardiowaskularnych i endokrynologicznych. Przykładowe badania to testowanie poziomu glukozy,
cholesterolu, badania na noworodkach z krwi pobranej z pięty czy testów na fenyloketonurię (PKU), a
także badania pacjentów z otyłością i z tendencjami do powstawania zakrzepów - badanie krzepliwości
krwi, badania gazometryczne, przesiewowe HIV i HBO oraz wszelkie badania wykonywane z pełnej krwi.
Nakłuwacze mogą być także wykorzystywane osobiście przez pacjenta w celu uzyskania próbki krwi
wykorzystywanej następnie do przeprowadzania testów, głównie badania poziomu glukozy. Szacunki
wskazują, że pomiar poziomu glukozy we krwi stanowi 70% zastosowań nakłuwaczy w szpitalach, klinikach
i gabinetach lekarskich. Także zastosowanie nakłuwaczy personalnych służy w zdecydowanej większości
samokontroli poziomu glukozy we krwi (w niewielkiej mierze poziomu cholesterolu i innych substancji). Z
uwagi na fakt, że liczną grupę odbiorców końcowych spółki stanowią osoby chorujące na cukrzycę,
uważamy, że ilość zachorowań na cukrzycę oraz rozwój rynku diabetycznego będą miała znaczny
wpływ na sprzedaż produktów HTL-Strefa.
24
HTL Strefa
Cukrzyca jako główny czynnik wzrostu rynku nakłuwaczy
W 2003r. liczba chorujących na cukrzycę kształtowała się na poziomie 194 mln osób, podczas, gdy
jeszcze w 1995r. na świecie żyło 135 mln diabetyków, a w 1985r. liczba ta wynosiła 30 mln osób. Zgodnie
z szacunkami Międzynarodowej Federacji Diabetyków (International Diabetes Federation, IDF) liczba
osób chorujących na cukrzycę będzie zwiększać się w kolejnych latach i osiągnie 350 mln osób w 2025r.
Wzrost zachorowań na cukrzycę będzie stymulowany starzeniem się społeczeństw, niezdrową dietą
wywołującą otyłość (szczególnie w niektórych społeczeństwach) oraz niezdrowym trybem życia, w
szczególności niską aktywnością fizyczną.
Wystêpowanie cukrzycy na œwiecie, 2003r.
ród³o: International Diabetes Federation
Oczekiwane wystêpowanie cukrzycy na œwiecie, 2025r.
ród³o: International Diabetes Federation
25
HTL Strefa
Cukrzyca występuje w dwóch postaciach. Cukrzyca typu 1 spowodowana bezwzględnym brakiem insuliny.
Jest to choroba przewlekła leczona przy pomocy wstrzyknięć insuliny (najczęściej wykonywanymi kilka
razy na dobę). U chorujących na cukrzycę typu 2 trzustka nadal produkuje insulinę, a powodem
podwyższonego poziomu glukozy we krwi jest obniżona wrażliwość komórek mięśni na ten hormon. W
leczeniu cukrzycy typu 2 stosuje się doustne leki przeciwcukrzycowe oraz insulinę.
IDF szacuje, że w krajach rozwiniętych 85% - 95% chorujących na cukrzyce cierpi na cukrzycę typu 2, w
krajach rozwijających się odsetek ten może być jeszcze większy. Zaznaczyć należy, iż w niektórych
przypadkach przeprowadzenie szacunków jest utrudnione, ponieważ wiele przypadków zachorowań nie
jest wykryte i leczone. Z powodu niskiej świadomości społecznej w niektórych krajach pacjenci nie
przeprowadzają badań mających na celu wykrycie cukrzycy, a chorzy nie wykonują regularnych testów
stężenia poziomu glukozy we krwi. Przewidujemy, że wraz z coraz większą świadomością społeczną
wśród pacjentów sytuacja ta będzie ulegała stopniowej poprawie.
W 2003r. na cukrzyce chorowało 5.1% ogółu osób w wieku 20 - 79 lat. Najwyższym wskaźnikiem zachorowań
charakteryzowało się społeczeństwo amerykańskie, gdzie odsetek chorych pozostawał na poziomie
7.9%, ten sam wskaźnik w Europie wyniósł 7.8%. Występowanie cukrzycy jest w chwili obecnej częstsze
w krajach rozwiniętych, ale specjaliści przewidują, że w przyszłości kraje rozwijające się będą terytorium
bardziej dynamicznego zwiększania się zachorowań, głównie z powodu szybko postępującej
industrializacji i urbanizacji. Zgodnie z szacunkami IDF jeśli nie zostaną podjęte zdecydowane działania w
celu ograniczenia czynników sprzyjających rozszerzaniu się cukrzycy wzrost liczby zachorowań w krajach
rozwijających się wynieść może 170% (między 1995r., a 2025r.), wobec szacunkowego wzrostu na
poziomie 41% w krajach rozwiniętych (w tym samym okresie). Szacuje się, że regionem, gdzie w 2025r.
będzie najwięcej diabetyków będzie południowo - wschodnia Azja (82 mln osób), jednak procentowy
udział pozostanie największy w Ameryce Północnej (9.7%) oraz Europie (9.1%).
Najliczniejszą obecnie grupą diabetyków są chorzy w wieku 40 - 59 lat, jednak z uwagi na postępujący
proces starzenia się społeczeństw szacuje się, że w 2025r. na cukrzycę chorować będzie 146 mln osób
z przedziału wiekowego 40 - 59 lat oraz 147 mln osób, których wiek przekraczał będzie wówczas 60 lat.
W poszczególnych krajach powinna zwiększać się dostępność insuliny, co stanowi dzisiaj niebagatelny
problem. Wraz z rozwojem tego rynku rósł będzie rynek nakłuwaczy, ponieważ zwiększała się będzie
częstość wykonywania testów poziomu glukozy we krwi.
Segmentacja rynku przyrządów do nkłuwania
W ramach rynku lancetów wyróżnić możemy następujące podgrupy produktów:
q Lancety personalne
q Nakłuwacze bezpieczne
q Nakłuwacze quasi bezpieczne i tradycyjne nakłuwacze stalowe
HTL-Strefa działa aktywnie w ramach dwóch pierwszych segmentów rynku, produkując nakłuwacze
personalne oraz bezpieczne.
26
HTL Strefa
Rynek nakłuwaczy bezpiecznych
Największym rynkiem zbytu dla nakłuwaczy bezpiecznych jest rynek amerykański, gdzie w 2005r. zostało
sprzedanych 505 mln sztuk tego typu nakłuwaczy. Drugim rynkiem zbytu jest Europa (sprzedaż na
poziomie 350 mln sztuk), w pozostałych częściach świata sprzedaż w 2005r. osiągnęła poziom 120 mln
sztuk.
Potencjał wzrostu rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest znaczny, co będzie spowodowane zarówno
wzrostem świadomości społeczeństwa, jak również zmianami prawnymi, zmierzającymi do wprowadzania
wymogów stosowania narządzi medycznych ograniczających ryzyko zakażenia pacjenta oraz personelu
medycznego podczas badania. Szacuje się, że rynek ten będzie rósł w tempie dwucyfrowym w ciągu
najbliższych lat.
Według raportów analitycznych Frost & Sullivan z czerwca br., w 2009r. liczba sprzedanych w USA
nakłuwaczy bezpiecznych ma wynieść 780 mln sztuk. Aż 80% szpitali w Stanach Zjednoczonych
wykorzystuje nakłuwacze bezpieczne, co sprawia, że ta grupa odbiorców ma największy udział w
sprzedaży tych produktów (56% sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych trafia do szpitali). Rynek alternatywny
(prywatne gabinety lekarskie, domy opieki itp.) jest odbiorcą 24% sprzedawanych w USA nakłuwaczy
bezpiecznych, 20% produktów trafia na rynek rządowy (szkoły medyczne, centra badawczo - rozwojowe,
instytucje rządowe np. Czerwony Krzyż itp.), gdzie organizacje rządowe i pozarządowe zobligowane są
do dokonywania zakupów w drodze publicznego przetargu.
Docelowi odbiorcy nak³uwaczy bezpiecznych w Stanach Zjednoczonych
Rynek rz¹dowy
20%
Rynek szpitalny
56%
Rynek alternatywny
24%
ród³o: HTL-Strefa S.A.
Uważamy, ze nakłuwacze bezpieczne będą stopniowo wypierały igły i inne narzędzia służące do nakłuwania,
które stwarzają zagrożenie skaleczeń. Czynnikami, które obecnie ograniczają zastępowania igieł
nakłuwaczami bezpiecznymi są cały czas niski poziom świadomości użytkowników, ale także ograniczania
kosztów wprowadzane przez szpitale.
Wzrost rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest także następstwem zwiększenia wydajności analizatorów
krwi, dzięki czemu testy, które w przeszłości przeprowadzane były przy użyciu krwi żylnej (np. badanie
poziomu glukozy) przeprowadzane są obecnie jako mikroanaliza przy użyciu stosunkowo małej próbki
krwi pobieranej przy pomocy nakłuwacza z palca, ucha lub pięty pacjenta.
27
HTL Strefa
Do rozwoju rynku przyczyniło się również zwiększenie ilości chorób, które rozprzestrzeniają się właśnie
przez krew, co przy wzroście świadomości pacjentów i personelu medycznego skłania szpitale do
stopniowego zastępowania nakłuwaczy stalowych starej generacji nowoczesnymi nakłuwaczami
bezpiecznymi. Dodatkowo ustawodawstwo wielu krajów (np. w Stanach Zjednoczonych) zakazuje
stosowania tradycyjnych nakłuwaczy, które mogą być używane wielokrotnie i spowodować ryzyko
zakażenia pacjenta oraz personelu medycznego.
Rynek nakłuwaczy personalnych
Grupą docelową klientów dla producentów nakłuwaczy personalnych są przede wszystkim osoby
chorujące na cukrzycę. Szacuje się, że cukrzycy stanowią około 3% światowej populacji. Generalnie
chorych podzielić możemy na dwie grupy - osoby o obniżonym poziomie cukru (90% chorujących na
cukrzycę), którzy powinni kontrolować poziom glukozy we krwi raz na kilka tygodni oraz osoby, które
powinny wykonywać badanie zawartości glukozy w próbce krwi 5 razy dziennie lub częściej (10% osób
chorujących na cukrzycę). Według szacunków WHO do 2030r. liczba osób chorujących na cukrzycę
podwoi się i wyniesie 366 mln osób.
Największym rynkiem nakłuwaczy personalnych jest rynek amerykański, gdzie w 2005r. sprzedano 1.87
mld sztuk tych narzędzi. W krajach europejskich oraz w pozostałych częściach świata sprzedano
odpowiednio 825 mln sztuk i 1.3 mld sztuk. Duży potencjał wzrostu rynku nakłuwaczy personalnych mają
rynki azjatyckie, w szczególności kraje takie jak Tajwan, Korea Południowa, Hong Kong, Singapur oraz
Japonia, gdzie liczba chorych badających samodzielnie poziom glukozy we krwi powinna wzrosnąć w
ciągu najbliższych lat z obecnych 5% do 20% chorych na cukrzycę. W całej Azji w 2000r. było 96 mln osób
chorujących na cukrzycę, szacunki instytutów badawczych wskazują, że liczba ta ma wzrosnąć do 139
mln w 2010r. Znamienny jest fakt, że zaledwie połowa z osób chorych jest obecnie w ogóle poddana
leczeniu.
28
HTL Strefa
Sprawozdania finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2005
2006p
2007p
2008p
2009p
przychody netto
49.8
65.0
103.3
130.2
161.4
koszty wytworzenia
28.2
37.0
69.8
80.3
99.9
zysk brutto na sprzeda¿y
21.7
28.0
33.5
49.9
61.6
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
7.4
10.3
10.9
13.6
16.8
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
EBITDA
17.8
21.6
34.5
46.0
54.7
EBIT
14.3
18.1
26.1
36.3
44.8
saldo finansowe
4.7
-1.0
1.2
1.6
2.9
19.0
17.1
27.3
37.9
47.7
podatek dochodowy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
korekty udzia³ów mniejszoœciowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
19.0
17.1
27.3
37.9
47.7
1.5
1.3
2.1
3.0
3.7
2005
2006p
2007p
2008p
2009p
37.8
69.9
81.1
85.1
87.6
0.4
1.5
1.2
1.2
1.2
36.1
67.4
78.8
82.8
85.3
1.2
1.1
1.1
1.1
1.1
zysk przed opodatkowaniem
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
19.1
46.9
60.6
92.1
134.0
zapasy
4.6
4.2
11.5
13.2
16.3
nale¿noœci
9.5
16.4
22.8
28.8
35.5
inwestycje krótkoterminowe
3.6
25.4
25.5
49.4
81.4
rozliczenia miêdzyokresowe
1.5
0.9
0.7
0.7
0.7
aktywa razem
56.9
116.8
141.7
177.2
221.6
kapita³ w³asny
35.5
110.4
135.7
170.6
213.8
zobowi¹zania i rezerwy
21.5
6.7
6.0
6.6
7.8
zobowi¹zania d³ugoterminowe
15.6
1.2
1.2
1.2
1.2
zobowi¹zania krótkoterminowe
5.8
5.3
4.6
5.2
6.4
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
rezerwy na zobowi¹zania
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
57.1
117.0
141.7
177.2
221.6
2.8
8.7
10.6
13.4
16.8
pasywa razem
BVPS
ród³o: Prognozy Millennium DM
29
HTL Strefa
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
2005
2006p
2007p
2008p
2009p
19.0
17.2
27.3
37.9
47.7
3.5
3.5
8.4
9.7
9.9
-4.6
-4.6
-14.4
-7.0
-8.7
19.6
18.7
20.3
39.0
46.0
inwestycje (capex)
-1.8
-36.0
-19.6
-13.7
-12.4
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-1.8
-36.0
-19.6
-13.7
-12.4
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
2.0
3.0
4.5
emisja akcji
0.0
57.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
-3.5
-16.7
0.0
0.0
0.0
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
0.6
39.3
-0.8
-1.4
-1.6
zmiana gotówki netto
18.4
22.0
-0.1
24.0
32.0
DPS
0.0
0.0
0.2
0.2
0.4
CEPS
1.8
1.6
2.8
3.7
4.5
FCFPS
1.4
1.7
0.0
1.9
2.5
2005
2006p
2007p
2008p
2009p
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
6.94
30.41
58.97
26.00
24.00
-12.25
21.88
59.47
33.19
18.96
zmiana EBIT
-18.34
26.81
44.18
38.89
23.50
zmiana zysku netto
464.43
-9.50
59.10
39.00
25.70
zmiana EBITDA
mar¿a EBITDA
35.63
33.30
33.41
35.31
33.88
mar¿a EBIT
28.67
27.88
25.28
27.87
27.75
mar¿a netto
38.02
26.39
26.41
29.13
29.53
sprzeda¿/aktywa (x)
87.59
55.56
72.93
73.46
72.86
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
32.64
-5.33
4.46
4.54
6.40
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
ROE
72.97
23.52
22.18
24.76
24.80
ROA
37.93
19.73
21.10
23.79
23.91
3.6
25.6
25.5
49.4
81.4
d³ug / kapita³ (x)
odsetki / EBIT
stopa podatkowa
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
ród³o: prognozy Millennium DM
30
HTL Strefa
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
metale, przemysł mięsny
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
media, hotele, motoryzacja,
przemysł spożywczy, budownictwo
Adam Zajler
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
informatyka, Internet
Łukasz Hejak
+22 598 26 27
[email protected]
Asystent
Radosław Łukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Asystent
Łukasz Kołaczkowski
+22 598 26 59
[email protected]
Asystent
Dyrektor
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Tel. +22 598 26 00
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2006 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
13%
Akumuluj
9
60%
Neutralnie
4
27%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
15
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
6
100%
Neutralnie
Redukuj
Sprzedaj
ostatnie 12 miesiêcy*
Stosowane metody wyceny
Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź otrzymał wynagrodzenie.
Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.)
podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w
Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które
byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
Pozostałe informacje
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper,
Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Ciech, Śrubex, Getin, od których otrzymał wynagrodzenie
z tego tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Bankowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji
sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony
niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody
Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak
Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej
jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione
prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski
S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.