czytaj dalej

BIULETYN DZIENNY, 2016-08-16 09:06
Zespół Analiz Ekonomicznych:

Marta Petka - Zagajewska.
Główny Ekonomista
tel. (22) 347 75 95
[email protected]

Mateusz Namysł
Analityk Rynków Finansowych
(rynek walutowy)
tel. (22) 347 75 96
[email protected]

Tomasz Regulski, CFA
Starszy Analityk Rynków Finansowych
(rynek giełdowy)
tel. (22) 347 75 97
[email protected]





EUR/PLN
4,2647
-0,1%
USD/PLN
3,7934
-0,6%
EUR/USD
1,1242
0,5%
0,0
0,0%
3046,7
0,1%
10739,2
0,2%
2190,2
0,3%
WIG 20
DJ Euro
Stoxx50
DAX
S&P500
Źródło:
Bloomberg
2016-08-16 09:04
Najistotniejsze punkty w tegotygodniowym kalendarium to środa,
kiedy poznamy zapis dyskusji z lipcowego posiedzenia Fed oraz
czwartek, gdy wśród licznych publikowanych danych znajdą się wyniki
produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej dla Polski.
W II kwartale polska gospodarka przyspieszyła, ale skala ożywienia
była niższa od oczekiwań. W całym roku wzrost PKB sięgnąć może
3,3-3,4%.
Lipiec przyniósł ponowne pogłębienie deflacji do 0,9% r/r, m. in. za
sprawą ponownych spadków cen paliw. Sierpień nie przyniesie na tym
polu raczej większych zmian.
Wolniejszy wzrost PKB, niższa inflacja – to otoczenie, w którym
powracać mogą spekulacje o obniżkach stóp procentowych. Na ich
materializację w naszej ocenie nie ma jednak na razie większych
szans.
Dziś warto zwrócić uwagę przede wszystkim na publikację danych o
produkcji przemysłowej w USA o 15:15.
Złoty pozostaje stabilny względem euro.
EURUSD przy ważnym poziomie 1,1240, seria słabszych od oczekiwań
odczytów danych z USA osłabiła dolara.
Poniedziałkowe notowanie giełdowe przyniosły stabilność ne
europejskich parkietach oraz nowy rekord wszech czasów w Stanach
Zjednoczonych.
PRZEGŁĄD GŁÓWNYCH PUBLIKACJI DANYCH
USA:
 Już dziś opublikowane zostaną dane o inflacji CPI. Po ostatnich bardzo
dobrych danych z rynku pracy, oczekiwaniach na wyraźne
przyspieszenie wzrostu gospodarczego w III kwartale (model do
bieżących prognoz PKB regularnie prezentowany przez oddział Fed z
Atlanty sugeruje, że sięgnie on 3,5% kw/kw uwzględniając już
piątkowe rozczarowujące dane o sprzedaży detalicznej) tylko wyraźne
rozczarowania po stronie inflacji mogą powstrzymać amerykańskie
władze monetarne od bardziej restrykcyjnego podejścia do polityki
pieniężnej. Stąd, wskazania inflacji zyskują na znaczeniu. Oczekujemy,
że w lipcu pozostała ona na poziomie 1,0% r/r. O ile spadki cen paliw
nie będą kontynuowane, to już sierpniu jej dynamika może się jednak
skierować w stronę 2% wspierając nasz scenariusz podwyżki stóp
procentowych w USA jeszcze w tym roku.
 Obok danych o inflacji poznamy dziś odczyt lipcowej produkcji przemysłowej.
Po wyraźnym wzroście w czerwcu (0,6% m/m), wynik za miniony
miesiąc nie będzie już tak spektakularny. Przy utrzymującej się
negatywnej sytuacji w sektorach górniczym i naftowym zakładamy, że
wzrost produkcji wyhamował do 0,1% m/m.
 W środę opublikowane zostaną minutki z posiedzenia Fed z 27 lipca.
Biorąc pod uwagę, że opublikowany na jego zakończenie komentarz
dla części analityków był potwierdzeniem, że podwyżki w tym roku
wciąż są całkiem prawdopodobne, a dla innych sugestią, że Fed w
najbliższym czasie się na nie nie zdecyduje, zapis z prowadzonej
wtedy dyskusji może wskazać, która z interpretacji była właściwa. My
spodziewamy się raczej jastrzębiej wymowy dokumentu.
Strefa euro
 Także w strefie euro zapis z dyskusji prowadzonej na ostatnim decyzyjnym
posiedzeniu władz monetarnych będzie jednym z kluczowych wydarzeń tego
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
1
EUR/PLN
4,2647
-0,1%
USD/PLN
3,7934
-0,6%
EUR/USD
1,1242
0,5%

WIG 20
DJ Euro
Stoxx50
DAX
S&P500
0,0
0,0%
3046,7
0,1%
10739,2
0,2%
2190,2
0,3%
BIULETYN DZIENNY, 16 sierpnia 2016, GODZ 9.10
tygodnia. Minutki z posiedzenia EBC z 21 lipca poznamy w czwartek i
mogą zawierać wskazania odnośnie tego czy, oraz ewentualnie jakie
modyfikacje w programie nabywania obligacji są brane po uwagę
przez władze monetarne.
Dziś opublikowany zostanie indeks koniunktury ZEW dla Niemiec i dla
strefy euro. W obydwu przypadkach, podobnie jak wcześniej miało to
miejsce z indeksem Sentix, oczekujemy wyraźnej poprawy nastrojów w
stosunku do poziomów sprzed miesiąca.
Polska
 Jutro poznamy comiesięczne dane z rynku pracy. Oczekujemy dalszego
przyspieszenia dynamiki zatrudnienia (do 3,2% r/r). Po dynamicznym
wzroście w czerwcu spodziewamy się wyhamowania dynamiki
wynagrodzeń do 3,7% r/r.
 Czwartek przyniesie publikacje najistotniejszych comiesięcznych danych. W
centrum uwagi znajdą się wyniki produkcji przemysłowej, które naszym
zdaniem wpiszą się w nieco rozczarowującą wymowę danych o PKB za
II kwartał wskazując na wyhamowanie produkcji. Nasza prognoza (1,8% r/r) plasuje się wyraźnie poniżej rynkowego konsensusu (+1,3%
r/r). Także w przypadku wyników sprzedaży detalicznej jesteśmy mniej
optymistyczni od rynkowej mediany. Zakładamy jej wzrost o 3,0% r/r
wobec konsensusu na poziomie 4,2% r/r.
KOMENTARZ EKONOMICZNY
W II kwartale polska gospodarka wzrosła o 3,1% r/r wobec 3,0% r/r. Chociaż więc
drugi kwartał przyniósł pewną poprawę koniunktury po odnotowanym na początku
roku zaskakująco silnym wyhamowaniu wzrostu (do 3,0% r/r), to jej skala uplasowała
się poniżej oczekiwań (nasza prognoza i rynkowy konsensus wskazywały na 3,3% r/r).
Nieco lepiej skala tej poprawy wygląda w danych oczyszczonych z wahań
sezonowych. Wg nich w samym II kwartale wzrost sięgnął 0,9% kw/kw wobec -0,1%
kw/kw kwartał wcześniej oraz 3,0% r/r wobec 2,6% r/r kwartał wcześniej. O tym,
która ze składowych PKB stała za słabszymi od założeń wynikami
gospodarki możemy na razie jedynie spekulować – dane obrazujące
strukturę wzrostu gospodarczego GUS opublikuje dopiero 30 sierpnia.
Można jednak podejrzewać, że ponownie achillesową piętą okazać się
mogły inwestycje, a więc komponent, który w największym stopniu
rozczarował także kwartał wcześniej. Ich przeciwwagą była w naszej
ocenie konsumpcja, chociaż także po jej stronie wyraźniejszego trendu
wzrostowego oczekujemy raczej dopiero w II połowie roku, gdy
uwidaczniać się będzie efekt programu 500+.
Trudno na podstawie samej dynamiki PKB, bez jej struktury, wyciągać
daleko idące wnioski odnośnie ewentualnych rewizji oczekiwań dla
polskiej gospodarki na II połowę roku, zwłaszcza że sama skala
rozbieżności wobec konsensusu (0,2pp) nie jest bardzo duża. Co więcej, o
ile za niższym odczytem rzeczywiście stała ponownie słabość inwestycji, to
może ona bardziej sugerować opóźnienia wielu projektów, a nie trwałą
rezygnację z inwestycji, a to wcale nie pogarszałoby perspektyw na
kolejne kwartały. Niewątpliwie jednak dane oznaczają, że w tym roku
wzrost gospodarczy sięgnie „tylko” 3,3-3,4%, a ten niższy wzrost może być
wykorzystywany przez bardziej gołębich członków RPP jako argument
przemawiający za rozważaniem łagodniejszego nastawienia w polityce
pieniężnej. Przykładem tego może być komentarz do danych ze strony J.
Żyżyńskiego, który wskazał na przestrzeń do 50-cio punktowej obniżki stóp
2
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 16 sierpnia 2016, GODZ 9.10
procentowych. Takie głosy naszym zdaniem wciąż będą jednak w Radzie
w zdecydowanej mniejszości.
Główny Urząd Statystyczny potwierdził wstępny szacunek dynamiki cen za lipiec.
Koszyk towarów i usług konsumpcyjnych był w minionym miesiącu przeciętnie tańszy o
0,9% niż rok wcześniej. Oznacza to, że ponownemu pogłębieniu uległa deflacja, która
w czerwcu sięgała 0,8% r/r.
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami do pogłębienia deflacji przyczyniły się ponowne
spadki cen paliw. Te były w lipcu o 1,2% tańsze niż w czerwcu oraz o 11% tańsze niż
rok wcześniej. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami pogłębieniu deflacji w lipcu sprzyjały
także kategorie bazowe. Roczna dynamika cen w kategorii zdrowie stopniała z +0,4%
w czerwcu do -1,2% w lipcu (efekt ubiegłorocznych podwyżek cen w związku z
wprowadzeniem nowej listy leków refundowanych). Spadki pogłębiły też ceny
łączności (-1,4% r/r wobec -0,4% r/r w czerwcu – także efekt wzrostu cen z lipca
minionego roku). Silniejsze od naszych założeń okazały się spadki cen odzieży i
obuwia (3,1% m/m), które wynikały z kontynuacji prowadzonej wyprzedaży kolekcji
wiosenno-letniej.
Bazując na przedstawionych w piątek wynikach inflacji podtrzymujemy
naszą prognozę spadku inflacji bazowej w lipcu do -0,4% r/r wobec -0,2%
r/r miesiąc wcześniej (dane dziś o 14:00 opublikuje NBP). Dalsze spadki
cen paliw (ich skala w pierwszych dwóch tygodniach sierpnia wydaje się
być zbliżona do spadku odnotowanego w lipcu) będą hamować powrót
inflacji do wyższych poziomów. Wstępnie oceniamy, że w sierpniu utrzyma
się ona na poziomie -0,9% r/r. Chociaż wciąż oczekujemy, że w ostatnich
miesiącach roku dynamika cen powróci do dodatnich wartości, to będą
one znacząco niższe (około 0,6% r/r) niż to co zakładaliśmy my oraz
konsensus rynkowy przed kilkoma miesiącami.
Na silniejszy od oczekiwań spadek wskazały opublikowane w piątek dane o rachunku
obrotów bieżących w czerwcu. Zgodnie z założeniami po spadkowym maju, w czerwcu
do dodatnich dynamik powrócił zarówno eksport (tu wzrost o 6,4% r/r przebił
oczekiwania), jak i import (wzrost o 2,4% r/r). Lepsze wyniki eksportu sprawiły, że
wbrew naszej prognozie poprawiło się saldo handlowe wzrastając do 404 mln EUR
wobec 345 mln EUR miesiąc wcześniej. Ten pozytywny czynnik był jednak
zdecydowanie zbyt słaby by zrównoważyć silne pogłębienie deficytu na saldzie
dochodów pierwotnych i spadek nadwyżkowego bilansu usług. Wartość wpływów z ich
tytułu drugi miesiąc z rzędu uplasowała się poniżej poziomów notowanych rok
wcześniej.
Oczekujemy, że w lipcu deficyt salda dochodów pierwotnych ulegnie
ograniczeniu do wartości bliższych średnim wynikom z początku roku. To
sprzyjać będzie poprawie salda całego rachunku obrotów bieżących,
jednak wciąż pozostanie ono naszym zdaniem niższe od wartości
odnotowywanych w I połowie roku.
KOMENTARZ RYNKOWY
W piątek wśród najważniejszych danych makroekonomicznych był m.in. odczyt PKB za
2 kwartał br. Odczyt nieznacznie niższy od oczekiwań nie spowodował jednak silnej
sprzedaży polskich aktywów, natomiast ta dana wraz wypowiedzią najbardziej
„gołębiego” przedstawiciela RPP, J. Żyżyńskiego, który wskazał, że opowiadałby się za
cięciem stóp o 50 pb (choć jednak równocześnie wątpił w efektywność takiego ruchu)
ponownie zwiększyły spekulacje o ewentualnym złagodzeniu polityki pieniężnej przez
Radę.
Dziś wśród danych makroekonomicznych warto zwrócić uwagę indeks instytutu ZEW z
3
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 16 sierpnia 2016, GODZ 9.10
Niemiec oraz produkcję przemysłową ze Stanów Zjednoczonych.
Po
rozczarowujących
wynikach
sprzedaży
detalicznej
z
piątku,
niespodziewanym spadku regionalnego indeksu kounktury z Nowego
Jorku w poniedziałek, słabsze dane mogłyby nasilić ponowny okres
zwątpienia w podwyżki stóp procenotwych w USA przekładając się na
dalsze osłabienie dolara.
Długi weekend był dość spokojny dla złotego. Tak jak przez ostatni tydzień EURPLN
pozostaje stabilnie przy poziomie 4,26. W przypadku USDPLN dziś rano obserwujemy
próbę lekkiego spadku pary poniżej 3,80. Spadek może mieć jednak
ograniczony zasięg ze względu na wsparcia znajdujące się na 3,7970 oraz
3,7930. Więcej w ostatnich dniach działo się na EURUSD, gdzie mieliśmy do
czynienia ze wzrostami napędzanymi słabymi danymi o sprzedaży detalicznej w lipcu
w Stanach Zjednoczonych. Spowodowało to wzrost pary powyżej 1,12, następnie
mieliśmy próbę powrotu na niższe poziomy, jednak dziś rano para powraca w okolicę
piątkowych szczytów. Wzrosty na tej parze powinny wyhamować, gdyż na
1,1240 znajdują się opory związane z 100-sesyjną średnią oraz szczytami z
początku sierpnia br. Spodziewamy się stabilizacji pary powyżej 1,12 z
możliwością spadku. Wzrost powyżej 1,1240 mógłby być ewentualnie
efektem silnie rozczarowujących danych o produkcji przemysłowej w USA.
Te dane poznamy o 15:15.
W piątek i poniedziałek cena ropy naftowej zwyżkowała, co było efektem spekulacji
na temat potencjalnego porozumienia producentów surowca w celu stabilizacji rynku i
ograniczenia nadpodaży surowca. Zwyżki cen czarnego złota powinny jednak
wyhamować ze względu na wysoką dynamikę wzrostu w ostatnich dniach.
Wczoraj zmienność na europejskich parkietach nie była duża i indeksy europejskie
zakónczyły notowania w okolicy piątkowych zamknięć. (CAC40 -0,05%, DAX +0,24%,
FTSE 250 +0,04%). W poniedziałek ze względu na święto warszawska giełda była
zamknięta. Wolnego nie mieli natomiast inwestorzy w Stanach Zjednoczonych, gdzie
doszło do wyznaczenia kolejnego rekordu wszechczasów na indeksie S&P500.
4
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 16 sierpnia 2016, GODZ 9.10
5
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 16 sierpnia 2016, GODZ 9.10
Kalendarium
Godz. Kraj
Wskaźnik
Ostateczna Prognoza
Średnia
Poprzedni
dana Raiffeisen oczekiwań
PIĄTEK 12 SIERPNIA
08:00
DE
Produkt Krajowy Brutto, wst. (II kwartał, %, r/r)
0,4
08:00
DE
Inflacja CPI, fin. (Lipiec, %, r/r)
0,4
0,20
3,30
1,50
1,30
0,40
0,40
3,30
3,00
1,60
1,70
10:00
PL
Produkt Krajowy Brutto, wst. (II kwartał, %, r/r)
3,1
11:00
EZ
Produkt Krajowy Brutto, rew. (II kwartał, %, r/r)
-0,3
11:00
EZ
Produkcja przemysłowa (czerwiec, %, r/r)
0,6
0,40
0,50
-1,20
14:00
PL
Inflacja CPI, fin. (Lipiec, %, r/r)
-0,9
-0,90
-0,90
-0,80
14:30
US
Sprzedaż detaliczna (Lipiec, %/ m/m)
0,30
0,60
16:00
US
Indeks Uniwersytetu Michigan, wst. (Sierpień, pkt.)
91,00
91,50
90,00
01:50
JP
PKB (II kw., %, kw/kw zannualizowane)
0,20
0,70
1,90
14:30
US
Indeks NY Empire State (Sierpień, pkt)
-4,21
2,00
0,59
10:30
UK
Inflacja CPI (Lipiec, %, r/r)
0,50
0,50
11:00
DE
Indeks ZEW - oczekiwania (Sierpień, pkt)
11:00
DE
Indeks ZEW - sytuacja bieżąca (Sierpień, pkt)
PONIEDZIAŁEK 15 SIERPNIA
WTOREK 16 SIERPNIA
15,00
2,50
-6,80
50,10
49,80
-0,30
-0,20
14:00
PL
Inflacja bazowa (Lipiec, %, r/r)
-0,40
14:30
US
Rozpoczęte budowy domów (Lipiec, tys.)
1200
1 176,00 1 189,00
14:30
US
Wydane pozwolenia na budowę domów (Lipiec, tys.)
1180
1 160,00 1 153,00
14:30
US
Inflacja CPI (Lipiec, %, r/r)
1,00
0,90
1,00
15:15
US
Produkcja przemysłowa (Lipiec, %, m/m)
0,1
0,20
0,60
14:00
PL
Wynagrodzenia (Lipiec, %, r/r)
3,7
4,50
5,30
3,2
3,20
3,10
0,00
-0,90
ŚRODA 17 SIERPNIA
14:00
PL
Zatrudnienie (Lipiec, %, r/r)
19:00
US
Wystąpienie przedstawiciela Fed (J. Bullard
20:00
US
Raport z lipcowego posiedzenia Fed
CZWARTEK 18 SIERPNIA
10:30
UK
Sprzedaż detaliczna (Lipiec, %/ m/m)
11:00
EZ
Inflacja HICP - odczyt finalny (Lipiec, %, r/r)
14:00
PL
Produkcja przemysłowa (lipiec, %, r/r)
14:00
PL
Produkcja budowlana (lipiec, %, r/r)
14:00
PL
Inflacja PPI (lipiec, %, r/r)
14:30
US
Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych (dane tygodniowe, tys.)
0,20
0,10
-1,80
0,90
6,00
-16,30
-16,20
-13,00
-0,90
-0,40
-0,40
266,00
PIĄTEK 19 SIERPNIA
brak istotnych publikacji makro
6
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 2016-08-16 09:06
Raiffeisen Polbank
Departament Sprzedaży Rynków Finansowych
ul. Grzybowska 78
00-844 Warszawa
Telefon:
Faks:
+ 48 22 585 37 86
+ 48 22 585 33 68
www.raiffeisenpolbank.com
Dealing:
Bydgoszcz
tel.: (22) 585 37 73
Poznań
tel.: (61) 655 47 51
Gdańsk
tel.: (22) 585 37 71
Rzeszów
tel.: (22) 585 37 75
Katowice
tel.: (22) 585 37 69
Szczecin
tel.: (22) 585 37 71
Kielce
tel.: (22) 585 37 70
Toruń
tel.: (22) 585 37 72
Kraków
tel.: (22) 585 37 70
Warszawa
tel.: (22) 585 37 79
Lublin
tel.: (22) 585 37 75
Wrocław
tel.: (22) 585 37 74
Łódź
tel.: (22) 585 37 75
Zielona Góra
tel.: (22) 585 37 73
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili
odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska
S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA"
na skrzynkę e-mailową: [email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może
być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego
prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem
każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią
związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się
czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani
żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie
istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem.
Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i
innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami
wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była
wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL.
RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów
związanych z rekomendacjami.
Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów
prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie
w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
7