docŚwiat - Schroders
download 
Reklamacja Transkrypt
Świat - Schroders
30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Świat: powrót awersji do ryzyka Główny ekonomista i strateg (44-20)7658 6296 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20)7658 2671 Słabe dane z rynku amerykańskiego, inflacja na rynkach wschodzących oraz powrót kłopotów Grecji miały wpływ na ryzykowne klasy aktywów, a rynki akcji notowały spadki przez osiem kolejnych tygodni. Przekazywane wiadomości gospodarcze są tak niekorzystne jak w roku 2008 odnośnie do oczekiwań. Rynki były niestabilne ze względu na inwestorów zajmujących długie pozycje w ryzykownych klasach aktywów jeszcze przed pogorszeniem sytuacji. W skali makro nasza podstawowa prognoza wskazuje na ożywienie aktywności globalnej w drugiej połowie roku przy stopach procentowych utrzymywanych na niskim poziomie. Innymi słowy, będziemy świadkami spowolnienia, a nie drugiego dna recesji. W kontekście stale utrzymywanej silnej pozycji przedsiębiorstw postrzegamy ożywienie w Japonii oraz niższe ceny ropy naftowej jako czynniki wspierające wzrost. Taka sytuacja jest korzystna dla ryzykownych klas aktywów, ale przynosi również ryzyko. W perspektywie krótkoterminowej dominuje zaniepokojenie o wzrost, ponieważ na rynkach istnieją obawy dotyczące ożywienia i pomocy dla Grecji. Inflacja stanowi również źródło pewnych obaw, gdyż banki centralne przypadkowo lub umyślnie utrzymują zbyt łagodną politykę przez zbyt długi czas, co pozwala na napędzanie wzrostu cen. Strefa euro: kryzys w Grecji i przesunięcie strukturalne na europejskich rynkach akcji Nastąpiła eskalacja do nowej fazy kryzysu związanego z zadłużeniem europejskich państw. Oficjalne instytucje w końcu przyznały, że sytuacja w Grecji jest związana raczej z kryzysem dotyczącym wypłacalności niż z przejściowym problemem z płynnością. Powinno to zapoczątkować nowe myślenie na temat metody ostatecznego rozwiązania problemów Grecji. W międzyczasie analizujemy ostatnie wyniki głównych rynków akcji w porównaniu z rynkami peryferyjnymi, zadając pytanie, czy ostatnio obserwowane słabsze wyniki mogą stać się nowym trendem. Wyceny wskazują, że peryferyjne walory europejskie są tanie w porównaniu z danymi historycznymi, lecz w przypadku długoterminowej zmiany we wzroście potencjalnych zysków rynki te mogą pójść w ślady Japonii i pozostać na niskim poziomie cen akcji przez wiele lat. Wnioskujemy, że w średnim i długim okresie na głównych rynkach akcji prawdopodobnie zostaną odnotowane lepsze wyniki niż na rynkach peryferyjnych, jednakże „dobre” wiadomości na temat Grecji w nadchodzących tygodniach oznaczałyby, że w przyszłości pojawi się lepszy punkt wejścia. Wykres: Nieoczekiwane zdarzenia w sektorze makro w USA i wyniki rynkowe % 60 Indeks 160 120 Pozytywne nieoczekiwane zdarzenia 40 80 20 40 0 0 -40 -20 -80 -120 Negatywne nieoczekiwane zdarzenia -160 06 07 -40 -60 08 09 10 11 Indeks zaskoczenia w skali makro w USA Wyniki S&P 500 w porównaniu z obligacjami skarbowymi USA z ostatnich trzech miesięcy, prawa strona Źródło: Citigroup, Bloomberg, Thomson Datastream, 23 czerwca 2011 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Świat Inwestorzy uciekają od ryzyka Powrót awersji do ryzyka Ryzykowne klasy aktywów zanotowały spadki w ostatnich trzech miesiącach — akcje osiągały słabsze wyniki od obligacji rządowych. W porównaniu z ostatnimi 12 miesiącami wskazuje to na odwrócenie trendu obserwowanego po poprawie na rynkach akcji w drugiej połowie 2010 r. i na początku 2011 r. Z tej perspektywy strategie oparte na podejmowaniu ryzyka, które sprawdzały się w ciągu roku do marca, zostały skorygowane w drugim kwartale. Skłonność do podejmowania ryzyka mierzona wskaźnikiem Credit Suisse spadła (wykres 1). Wykres 1. Ostry spadek skłonności do podejmowania ryzyka Indeks 10 Euforia 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 Panika -8 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Źródło: Credit Suisse, 23 czerwca 2011 r. Kontynuacja trendu zwycięzców i przegranych Aktywa, które uzyskały dodatnie stopy zwrotu w perspektywie trzymiesięcznej i dwunastomiesięcznej, to głównie obligacje (amerykańskie obligacje skarbowe i instrumenty kredytowe), natomiast w zakresie akcji najlepsze wyniki w odniesieniu do rynku zanotowano na bardziej defensywnych rynkach w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii oraz w sektorach telekomunikacji i opieki zdrowotnej. Z kolei stałe spadki w danym okresie nastąpiły na rynkach akcji w Japonii i krajach Pacyfiku z wyłączeniem Japonii (tj. w rozwiniętych krajach azjatyckich) oraz na rynkach wschodzących (w szczególności w Ameryce Łacińskiej). Ogólnie w dalszym ciągu opłacało się zajmować krótkie pozycje na dolararze amerykańskim, zwłaszcza względem franka szwajcarskiego i dolara australijskiego (patrz: wykres 2). Wykres 2. Stopy zwrotu z aktywów (3 i 12 miesięcy) 40 12-miesięczna stopa zwrotu 30 CHF/USD Towary AUD/USD 20 HY Akcje światowe 10 IG GBP/USD 0 USA Rynki wschodzące Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii -10 -20 EMBI Obligacje rządowe USA Wielka Brytania Złoto Europa (bez Wielkiej Brytanii) Japonia -30 -40 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 3-miesięczne stopy zwrotu Uwaga: łączne zwroty z akcji MSCI według regionów w walucie lokalnej w odniesieniu do świata. Akcje (indeks MSCI World TR), HY — aktywa High Yield (indeks Merrill Lynch US high yield TR), IG — aktywa na poziomie inwestycyjnym (indeks Merrill Lynch US investment grade TR), EM — rynki wschodzące (indeks JP Morgan emerging market debt TR), towary (indeks DJ UBS commodity TR), złoto (indeks DJ UBS gold TR) oraz obligacje rządowe (indeks US 10-year generic govt. bond TR) w odniesieniu do amerykańskich środków pieniężnych. Źródło: Bloomberg, 22 czerwca 2011 r. 2 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Czynniki Ważnymi czynnikami były słabe dane ze Stanów Zjednoczonych, inflacja na rynkach wschodzących oraz powrót problemów w Grecji Zmiany te były podyktowane ważnym elementem w skali makro. Miniony kwartał charakteryzował się rosnącymi wątpliwościami na temat ożywienia aktywności gospodarczej po spadkach indeksów PMI na całym świecie (patrz wykres 3), spowolnieniu sprzedaży detalicznej, kolejnemu spowolnieniu na amerykańskim rynku mieszkaniowym oraz wahaniu wzrostu zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych. Poza Stanami Zjednoczonymi inflacja stanowiła problem w gospodarkach wschodzących, a władze prowadziły w tym okresie politykę zacieśniania. Wykres 3. Indeksy PMI (Purchasing Managers’ Index, indeks menedżerów logistyki) na świecie Indeks 65 Wzrost produkcji 60 55 50 45 40 35 Spadek produkcji 30 25 07 08 USA 09 Wielka Brytania Strefa euro 10 11 Japonia Kraje BRIC Obszar zaznaczony na szaro: Faza recesji w USA zgodnie z definicją organizacji NBER (National Bureau of Economic Research). Indeksy PMI krajów BRIC obejmują Brazylię, Chiny, Indie oraz Rosję i są ważone według PKB. Źródło: Markit PMI, Schroders, 23 czerwca 2011 r. Powrót kryzysu związanego z zadłużeniem państw strefy euro również przyczynił się do zwiększenia niechęci do podejmowania ryzyka. Po okresie względnego spokoju uwaga ponownie przeniosła się na Grecję, gdy stało się jasne, że kraj ten nie będzie w stanie zwrócić się do rynków o finansowanie w 2012 r. zgodnie z pierwotnymi warunkami pomocy MFW/UE. W takiej sytuacji inwestorzy zaczęli obawiać się cykliczności i skorzystali z okazji zrealizowania zysków z ryzykownych klas aktywów. To nie tylko spadek kluczowych wskaźników aktywności; przekazywane dane gospodarcze były na znacznie niższym poziomie, niż się spodziewano. Indeksy zaskoczenia, wskazujące zakres, w jakim publikowane dane odbiegają od oczekiwań, uległy znacznemu spadkowi w Stanach Zjednoczonych i są na poziomach ostatnio obserwowanych w mrocznych dniach roku 2008 (wykres na pierwszej stronie). Negatywne nieoczekiwane wydarzenia miały zły wpływ na rynek, na którym zajmowano długie pozycje w akcjach Mimo że aktywność jest na wyższym poziomie niż trzy lata temu, a rynki są w o wiele lepszej sytuacji, spadek oczekiwań jest podobny. Dodatkowo istnieją dowody, że zarządzający funduszami byli zbyt optymistyczni w odniesieniu do cen akcji w pierwszym kwartale roku. Przykładowo w badaniu firmy Merrill Lynch w Bank of America obejmującym inwestorów instytucjonalnych zanotowano w lutym rekordowe przeważenie w akcjach, co dowodzi, że ten typ aktywów jest w zbyt dużym stopniu reprezentowany w portfelach (patrz wykres 4 na następnej stronie). 3 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wykres 4. Pozycje akcji i wyniki rynków światowych % Indeks 130 80 120 60 110 40 100 20 90 0 80 70 -20 60 -40 50 -60 40 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Akcje światowe w porównaniu % netto — przeważone akcje z benchmarkiem, prawa strona Uwaga: Wynik MSCI AC World w odniesieniu do benchmarku składającego się z 60% akcji, 30% globalnych obligacji (Merrill Lynch global broad market 1-5 years bond index) oraz 10% amerykańskich środków pieniężnych. Walutą podstawową jest USD. Źródło: Merrill Lynch Global Fund Manager Survey, Thomson Datastream, 24 czerwca 2011 r. Prognoza na najbliższy okres Prognoza podstawowa przewiduje spowolnienie, a nie drugie dno recesji Po okresie rozczarowania w zakresie danych makro w nadchodzącym kwartale spodziewamy się stabilizacji w odniesieniu do oczekiwań. Biorąc pod uwagę perspektywy fundamentalne, uważamy, że światowa gospodarka weszła w okres spowolnienia i że nie grozi nam kolejna recesja. Jest to nasze zasadnicze stanowisko poparte oznakami ożywienia gospodarczego w Japonii po trzęsieniu ziemi oraz faktem, że łańcuchy dostaw niebawem zostaną przywrócone, co umożliwi zwiększenie produkcji. Ponadto niedawny spadek cen ropy oznacza, że uderzenie w globalny popyt będzie stopniowo coraz mniej odczuwalne w pozostałej części roku. Należy również podkreślić bardzo silną pozycję światowego sektora przedsiębiorstw, w którym zanotowano znaczny wzrost zysków oraz przepływów gotówkowych. W rezultacie udział zysków w PKB również znacznie wzrósł. Przepływy gotówkowe korporacji były znaczne i w odróżnieniu od pozostałych sektorów gospodarki bilanse przedsiębiorstw w tym sektorze wyglądały dobrze. W perspektywie makro dobrze to wróży w odniesieniu do wydatków przedsiębiorstw. Nakłady inwestycyjne na całym świecie ulegają zwiększeniu i oczekujemy, że w nadchodzących miesiącach firmy będą stopniowo zwiększać poziom zatrudnienia. Zwiększenie zatrudnienia wspomogłoby ożywienie gospodarcze poprzez wsparcie sektora konsumentów, w którym gospodarstwa domowe w dalszym ciągu redukują zadłużenie. Rozbieżność pomiędzy powodzeniem w sektorze przedsiębiorstw a gospodarką pojętą całościowo stała się ważna na rynku akcji. Za pomocą naszego modelu cykliczności możemy zademonstrować, że mimo iż wzrost PKB jest niewielki w porównaniu z danymi z okresów ożywienia w przeszłości, wzrost zysków przedsiębiorstw był znaczny (patrz wykresy 5a i 5b na następnej stronie). Zwiększenie zysków przyczyniło się do wzrostu na rynkach akcji. 4 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wykres 5a. Wzrost PKB w USA i faza ożywienia Indeks (S&P 500 — zgłaszane zyski) 220 Wzrost w rzeczywistym PKB — indeks (indeks=100) 116 1983 180 1976 110 2003 1961 108 1992 1958 Średnia długość okresu ożywienia faza Skumulowany wzrost przychodów w bieżącej 200 fazie ożywienia (początek: kwiecień 2010) 114 112 Wykres 5b. Wzrost zysków w fazie ożywienia 160 Maks./min. zakres 1986 106 140 1971 104 2010–2012 (prognoza podstawowa) 102 100 120 100 Skumulowany średni wzrost zysków w fazie ożywienia 98 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Kolejne miesiące w fazie ożywienia 80 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1819 Kolejne miesiące w fazie ożywienia Źródło: Schroders, Thomson Datastream, 18 czerwca 2011 r. Implikacje typów aktywów Jeśli nasza prognoza makro jest trafna, oczekiwalibyśmy zmiany w indeksie zaskoczenia oraz lepszych wyników ryzykownych klas aktywów, które w tym etapie cyklu są zależne od wzrostu. Wzrost zysków ulegnie prawdopodobnie spowolnieniu, wydaje się jednak, że zostało to uwzględnione w wycenach rynkowych Nasze ogólne prognozy wskazują, że zyski operacyjne dla S&P 500 mogą wzrosnąć o 9% w tym roku i 7% w przyszłym roku (patrz tabela 1). Jest to o wiele wolniejszy wzrost od zarejestrowanego w roku 2010 i wartość ta jest poniżej przewidywanej przez instytucję Consensus Economics, uważamy jednak, że udział zysków w PKB obecnie zbliża się do wartości maksymalnej, a w perspektywie umiarkowanego nominalnego wzrostu PKB tempo wzrostu kapitałowej części dochodu narodowego jest ograniczone. Niezależnie od naszych prognoz wyceny są umiarkowane przy indeksie S&P wskazującym PE na poziomie 14x w 2011 i 13x w 2012. Z tej perspektywy spowolnienie jest uwzględniane w wycenach na rynku akcji. Tabela 1: Zyski w USA i prognozy EPS — podejście typu top-down USA 2009 2010 2011 2012 Zyski ekonomiczne r/r (%) Niefinansowe — udział (% PKB) S&P 500 EPS -9,7 5,8 45,7 8,0 10,9 8,5 7,3 8,8 57 $ 84 $ 15 51 $ 243 1115,1 19,6 47 77 $ 52 1257,64 15,0 91 $ (98 $) 9 86 $ 11 1275 14,0 98 $ (111,8 $) 7 94 $ 9 1275 13,0 21,9 16,3 14,9 13,6 Operacyjne (USD) (Consensus Economics) r/r (%) Zgłoszone (USD) r/r (%) S&P 500 PE rynek na poziomie: Na podstawie wskaźnika EPS (operacyjne) Na podstawie wskaźnika EPS (zgłoszone) 24 czerwca 2011 r. Źródło: S&P, Schroders 5 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Po uwzględnieniu opinii naszych specjalistów ds. typów aktywów uważamy, że akcje będą klasą aktywów dającą najwyższą stopę zwrotu w następnych 6 miesiącach na podstawie tej prognozy. Obligacje korporacyjne na poziomie inwestycyjnym oraz High Yield są następne w kolejności, a po nich obligacje rządowe oraz złoto. Ogólnie oczekuje się, że towary zapewnią umiarkowane stopy zwrotu. Ryzyko w skali makro W obecnym środowisku charakteryzującym się niechęcią do podejmowania ryzyka inwestorzy będą musieli się upewnić co do ożywienia gospodarczego, gdyż ryzyko w skali makro w dalszym ciągu jest wysokie. Podzielilibyśmy je na krótkoterminowe (do jednego roku) i średnioterminowe (kolejne 2 do 3 lat). Ryzyko krótkoterminowe — drugie dno recesji Obawy o wzrost dominują ryzyko krótkoterminowe Możemy zidentyfikować cztery potencjalne przyczyny powrotu do recesji. 1. Przemieszczenie z Japonii może potrwać dłużej, a firmy mogą zdecydować, że wycofują się ze zwiększania nakładów inwestycyjnych i zatrudnienia. Taki efekt przeminąłby względnie szybko, w naszej opinii — w ciągu kolejnych 3 miesięcy. 2. Względnie recesja mogłaby być spowodowana załamaniem na rynkach wschodzących, na których wzrost inflacji okazuje się większym problemem, niż się spodziewano, do tego stopnia, że banki centralne w krajach BRIC są zmuszone powodować o wiele szybsze spowolnienie aktywności, niż oczekiwano. 3. Trzecim powodem byłby ponowny wzrost cen towarów wpływający na zwiększenie inflacji i obniżenie wydatków konsumenckich, a w rezultacie słabszy popyt i niższy poziom produkcji. 4. Brak realizacji zobowiązań przez Grecję może również wpędzić strefę euro w recesję poprzez wpływ na sektor bankowy oraz poziom zaufania. Przeniesienie tych problemów z Grecji na inne państwa, takie jak Portugalia, Irlandia, Hiszpania i Włochy mogłoby się przyczynić do eskalacji kryzysu. Ogólnie jednak postrzegamy krótkoterminowe ryzyko wystąpienia powyższych efektów jako względnie niskie. Istnieją na przykład oznaki, że ceny towarów ulegają stabilizacji, co pomoże w kontrolowaniu inflacji na rynkach wschodzących. Jeśli chodzi o problem Grecji, istnieją podstawy, aby twierdzić, że sektor bankowy może poradzić sobie z obniżeniem wartości rynkowej obligacji oraz że efekt rozprzestrzenienia się problemów może być ograniczony, gdyż duża część zadłużenia jest w oficjalnych rękach. Mimo wszystko Grecja nadal stanowi niewiadomą z wieloma możliwymi scenariuszami — od łagodnego, w którym kraj uzyskuje pomoc i wywiązuje się ze swoich zobowiązań wobec MFW i UE, do pełnej rewolucji i wyjścia ze strefy euro. Reperkusje kryzysu finansowego przyczynią się do ograniczenia wzrostu Co więcej, światowa gospodarka jest dziś bardziej podatna na odejście od kursu spowodowane zewnętrznym szokiem wywołanym kryzysem finansowym oraz strukturalnymi przeszkodami w rozwoju. W szczególności utrzymujące się przeszkody spowodowane ograniczaniem zadłużenia będą mieć wpływ na popyt w związku z przebudową struktury bilansów przez gospodarstwa domowe oraz rządy. Taki był wniosek badania 800 lat kryzysów finansowych autorstwa Reinharta i Rogoffa.1 Nie ma powodu zakładać, że tym razem będzie inaczej. Koniec polityki Bernanke? Jednocześnie którykolwiek z negatywnych elementów przedstawionych powyżej może zepchnąć światową gospodarkę z powrotem w recesję i spowodować skrócenie fazy ożywienia cyklu. Inwestorów martwi w szczególności to, że władze nie mają odpowiednich środków na przeciwdziałanie takiej recesji: stopy procentowe są już bliskie zeru, a polityka fiskalna musi się zacieśniać z powodu wysokiego zadłużenia oraz deficytu. Istnieją obawy, że polityka Bernanke została zaniechana, a Rezerwa Federalna wykazuje niewielką skłonność do rozważenia kolejnej rundy działań złagodzenia ilościowego (QE3). 1 Reinhart i Rogoff. „This time is different: A panoramic view of eight centuries of financial crisis”, NBER (National Bureau of Economic Research), kwiecień 2008. 6 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Ryzyko w średnim okresie — wysoka inflacja Inwestorzy obawiają się o wzrost w krótkim okresie i o wyższą inflację w średnim okresie Jeżeli chodzi o krótki okres, przeważa ryzyko związane z zahamowaniem wzrostu, a w dłuższym okresie przeważa ryzyko związane z inflacją. W innym miejscu dowodziliśmy, że trzy elementy potwierdzają pogląd, że inflacja będzie wzrastać w przyszłości szybciej, niż miało to miejsce w przeszłości.2 Są to: Nastawienie banków centralnych oraz ryzyko błędów w polityce. W bankach centralnych deflacja jest uważana za gorszą od inflacji, co oznacza, że decydenci są bardziej przygotowani na podejmowanie ryzyka związanego z tym drugim zjawiskiem, a nie z pierwszym. W sytuacji, w której brak pewności co do rozmiarów luki PKB oraz długoterminowego wpływu łagodzenia ilościowego, może się zdarzyć popełnienie błędu prowadzącego do nieoczekiwanego wzrostu inflacji. Zmieniająca się rola rynków wschodzących (EM). Rola gospodarek wschodzących zmieniła się i ma teraz wpływ inflacyjny, a nie deflacyjny — ze względu na przykład na to, że rynki wschodzące wpływają na ceny towarów. Wysoki poziom zadłużenia. Istnieje ogromna presja na utrzymanie wzrostu w środowisku, w którym rządy usilnie starają się zredukować poziom zadłużenia. Celowo lub przypadkowo polityka pieniężna może być zbyt łagodna, co może mieć skutki inflacyjne. Wnioskiem z powyższych przykładów jest stwierdzenie, że istnieją pewne siły powodujące bardziej niekorzystne relacje pomiędzy wzrostem a inflacją w średnim okresie. Strategia Ogólny wniosek z niniejszej analizy jest ostrożnie pozytywny w sytuacji, gdy ryzykowne klasy aktywów mają potencjał wzrostu przy niewielkiej poprawie sytuacji w środowisku makroekonomicznym. Istnieje jednak większe ryzyko bardziej niekorzystnego wyniku spowodowanego wystąpieniem drugiego dna lub, w dalszej perspektywie, wyższą inflacją. Nie jest do końca jednoznaczne to, w jaki sposób inwestorzy powinni zabezpieczać się przed wspomnianym ryzykiem, ponieważ wydaje się, że dotyczy ono różnych kierunków — obawy o inflację w dalszej perspektywie przewyższają obawy o deflację w krótkim okresie. W przypadku drugiego dna recesji inwestorzy wycofaliby się z akcji i instrumentów kredytowych, wracając do obligacji rządowych wysokiej jakości oraz bezpiecznych walut, takich jak CHF czy SGD. W scenariuszu inflacji najatrakcyjniejszą formą inwestowania byłyby towary. Bezpieczne waluty mogą w dalszym ciągu jednak osiągać dobre wyniki, gdyż inwestorzy szukają solidnych podstaw. 2 Patrz: Webcast: czynniki powodujące wyższą inflację i implikacje dla rynków. Schroders Talking Point, 22 marca 2011 r. 7 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Strefa euro Nowe trendy Podczas gdy grecki kryzys trwa nadal, analizujemy ostatnie wydarzenia na europejskich rynkach akcji i zastanawiamy się nad tym, czy niedawne zmiany mogą przekształcić się w coś groźniejszego niż obawy o zadłużenie na peryferyjnym rynku europejskim. Grecja: pomoc, wersja 2.0 w drodze W ostatnich tygodniach inwestorzy coraz bardziej obawiają się o możliwość niekontrolowanego zaniechania spłaty zobowiązań przez Grecję po tym, jak organizacje ponadnarodowe w końcu zdały sobie sprawę, że problem Grecji jest poważniejszy i wiąże się z wypłacalnością, a nie tylko z płynnością finansową. Władze w końcu zrozumiały, że w przypadku Grecji występuje większy problem niż kłopoty z płynnością… Nowe obawy pojawiły się po tym, jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) wnioskował o zmianę harmonogramu spłat dla Grecji. Zgodnie z zasadami MFW zabrania się udzielania pożyczek na rzecz niewypłacalnych podmiotów, jeśli własny kapitał jest zagrożony. W obecnej sytuacji w dalszym ciągu oczekuje się, że Grecja powróci na rynek w marcu 2012 r., oferując bony skarbowe, a w końcu będzie też oferować obligacje. Wyrażano nadzieję, że wraz z poprawą stanu finansów państwowych międzynarodowi inwestorzy powrócą, co spowoduje redukcję kosztów rynkowych kredytowania Grecji. Z powodu utrzymywania greckich obligacji rządowych na niezrównoważonym poziomie Międzynarodowy Fundusz Walutowy zmienił podejście, żądając, aby przed wypłatą dalszych środków na rzecz Grecji zostało uzgodnione bardziej długoterminowe podejście. Kolejna transza pomocy dla Grecji (warta 12 miliardów EUR) miała zostać wypłacona w czerwcu, termin ten jednak przesunięto na lipiec w celu przeprowadzenia nowych negocjacji. Żądania MFW stały się kolejną okazją dla zwolenników restrykcyjnej polityki fiskalnej i wywołały drugą rundę politycznych sporów nad rozwiązaniem problemów Grecji. Niemiecki minister finansów zażądał zaangażowania inwestorów z sektora prywatnego w restrukturyzację zadłużenia Grecji. Francuzi próbowali załagodzić słowa o niewywiązywaniu się z płatności i przy stanowisku banku EBC, który zdecydowanie opowiada się przeciwko działaniom mogącym doprowadzić do zdarzenia kredytowego, debata wciąż się toczy. W międzyczasie naciski na Grecję uległy zwiększeniu, gdy Trójka (MFW, Komisja Europejska oraz Europejski Bank Centralny [EBC]) zażądała przyspieszonego wprowadzenia programów oszczędnościowych w celu zabezpieczenia większej i bardziej długoterminowej pomocy. Grecja poczyniła odpowiednie postępy w cięciach wydatków publicznych w ciągu ostatniego roku, ale zły stan gospodarki w połączeniu ze złym systemem poboru podatków spowodował, że przychody podatkowe były znacznie niższe niż oczekiwano. …lecz nowe żądania Trójki prawie doprowadziły grecki rząd do upadku. Wywarło to bardzo dużą presję na premierze George’u Papandreaou; 3 członków jego rządzącej partii PASOK (Panhelleński Ruch Socjalistyczny) opuściło szeregi partii (ale nie parlament). Przyczyniło się to do znacznego osłabienia większości Papandreaou w parlamencie i po wycofaniu planów rezygnacji ze stanowiska oraz stworzeniu wielkiej koalicji Panadreaou wybrał dokonanie zmian w gabinecie i wystąpił o wotum zaufania. Po zmianach w gabinecie George Papaconstantinou stracił stanowisko ministra finansów, a odwieczny rywal Papandreao — Evangelos Venizelos — wniósł nadzieję ponownego zjednoczenia partii PASOK. 8 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wraz ze wzrostem problemów w kraju Trójka zdała sobie sprawę z tego, że jej naciski na Grecję zwiększały ryzyko upadku greckiego rządu, co mogło doprowadzić do najgorszej z możliwych sytuacji: niekontrolowanego zaniechania spłaty zobowiązań. Zauważywszy presję w kraju, Trójka zobowiązała się zapewnić Grecji dodatkowe długoterminowe finansowanie — pogłoski mówiły, że udzielona kwota finansowania była wystarczająca do przedłużenia okresu pomocy do końca 2014 r. Przed uzgodnieniem pakietu pomocowego Trójka odbiła jednak przysłowiową piłeczkę z powrotem w stronę Grecji. Zażądała, aby przed udostępnieniem dalszego finansowania grecki parlament zatwierdził dodatkowy pakiet oszczędnościowy o wartości 28 miliardów euro. Grecki rząd przetrwał, więc powinna pojawić się druga wersja pomocy dla Grecji. Po trzydniowej debacie Papandreaou uzyskał wotum zaufania późnym wieczorem 21 czerwca. W chwili pisania niniejszego tekstu (29 czerwca) grecki parlament zatwierdził pakiet oszczędnościowy pomimo gwałtownych protestów na ulicach. Na europejskich rynkach odetchnięto z ulgą. Mimo że większość przewidywała zwycięstwo Papandreaou w kluczowych dla niego głosowaniach, istniało bardzo rzeczywiste ryzyko o niskim prawdopodobieństwie wystąpienia, ale dotkliwych skutkach. Opozycja, która w dalszym ciągu protestuje przeciwko pakietowi oszczędnościowemu (lecz, co ciekawe, nie przeciwko pomysłowi redukcji deficytu), może sobie pozwolić na otwarte wyrażanie takich poglądów, gdyż uwzględniając wszystkie czynniki, zdaje sobie sprawę z tego, że jej wiarygodność została znacznie nadwątlona z powodu wcześniejszego niewłaściwego zarządzania finansami publicznymi Grecji. Jeśli opozycja miałaby realną szansę powrotu do władzy, zajęłaby bardziej odpowiedzialne stanowisko, podobnie jak partie opozycyjne w tegorocznych wyborach w Portugalii lub w Hiszpanii, gdzie kolejne wybory odbędą się w przyszłym roku. Odchodzących członków partii Pasok udało się w końcu przyciągnąć z powrotem, gdyż mieli oni świadomość tego, że niepowodzenie mogłoby być katastrofalne w skutkach. W końcu — zgodnie z powiedzeniem — karp nie cieszy się ze świąt. W nadchodzącym czasie Grecja musi przegłosować nowe plany prywatyzacyjne i uzgodnić nowy pakiet z Trójką, co w dalszym ciągu może wymagać dobrowolnej zmiany profilu zadłużenia. Niemniej ten ostatni epizod pokazuje wysoki poziom niepewności politycznej oraz potencjalną zmienność, której należy się w dalszym ciągu spodziewać. Europejskie rynki akcji: Nowe trendy Kryzys związany z zadłużeniem państw w Europie w sposób zrozumiały wywarł duży wpływ na europejskie rynki akcji w ciągu 18 miesięcy. Rygorystyczne środki oszczędnościowe w gospodarkach peryferyjnych powodują rosnącą rozbieżność w zakresie aktywności gospodarczej pomiędzy regionem a głównymi gospodarkami Europy. Od początku 2010 r. na greckim rynku akcji odnotowano spadek aż o 44%. Inne rynki peryferyjne również ucierpiały: W Hiszpanii w tym samym okresie zanotowano spadek o 17%, a we Włoszech o 12%. Z kolei niemiecki indeks DAX wzrósł o 19% (patrz: wykres 6 na następnej stronie). 9 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Na głównych rynkach akcji odnotowano znacznie lepsze wyniki niż na peryferyjnych rynkach akcji w ciągu ostatnich 18 miesięcy... Wykres 6. Rozbieżność na rynkach akcji 01/01/2010 = 100 130 120 Niemcy Germany 110 Irlandia Ireland 100 France Francja 90 Portugal Portugalia 80 Italy Włochy 70 Spain Hiszpania 60 Greece Grecja 50 Jan 10 01.2010 Apr 10 04.2010 Jul 10 07.2010 Oct 10 10.2010 Jan 11 01.2011 Apr 11 04.2011 Źródło: Thompson Datastream, aktualizacja z 28 czerwca 2011 r. DAX30, CAC40, MIB, IBEX35, PSI general, Irish overall index, ATHEX composite. Czy jest to tylko reakcja na kryzys w Grecji, czy istnieje jakiś bardziej fundamentalny powód, dla którego ta rozbieżność miałaby się utrzymywać w przyszłości? W celu głębszego zbadania tego zagadnienia zdecydowaliśmy się zawęzić naszą analizę, koncentrując się na głównych i peryferyjnych rynkach, na których istnieją aktywne i względnie płynne rynki kontraktów terminowych. Umożliwi to praktyczne wykorzystanie niniejszej analizy poprzez obrót kombinacją pozycji długich i krótkich. Dlatego wszystkie dalsze odniesienia do rynków głównych będą ograniczone do Niemiec i Francji, a wszelkie odniesienia do rynków peryferyjnych będą dotyczyć Hiszpanii i Włoch. Na wykresie 7 przedstawiono długoterminowe wyniki zajmowania pozycji długich w akcjach na rynkach głównych (DAX i CAC) w zestawieniu z akcjami na rynkach peryferyjnych (IBEX i MIB). Wydaje się, że obrót wskazuje na odwrócenie średniej i można argumentować, że przy współczynniku cen na poziomie ponad jednego standardowego odchylenia od długoterminowej średniej inwestorzy powinni wybrać pozycje długie na rynkach peryferyjnych w odniesieniu do głównych. Uważamy jednak, że strukturalne szkody na peryferyjnych rynkach europejskich spowodowane kryzysem kredytowym, teraz pogłębione kryzysem zadłużenia państw suwerennych, mogą przyczynić się do rozpoczęcia nowego długoterminowego trendu, w którym rynki główne będą osiągać lepsze wyniki niż rynki peryferyjne. Wykres 7: Długoterminowy wykres rynków głównych w zestawieniu z peryferyjnymi 01/01/2006 = 100 160 150 140 130 120 110 100 90 80 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Współczynnik cen Średnia długoterminowa Źródło: Schroders. Aktualizacja z 29 czerwca 2011 r. Współczynnik cen DAX i CAC w zestawieniu z IBEX i MIB. Długoterminowe średnie i standardowe odchylenia wyliczone od 1 stycznia 1988 r. 10 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Skład sektorów tych indeksów odegrał prawdopodobnie rolę w uzyskaniu gorszych wyników rynków peryferyjnych. Patrząc na udziały sektorów w powyższych danych, widzimy, że DAX i CAC razem miały większy udział wartości kapitalizacji rynkowej w sektorach materiałów, uznaniowych wydatków konsumenckich, opieki zdrowotnej i dóbr podstawowych w porównaniu z IBEX i MIB, podczas gdy IBEX i MIB miały większy udział w sektorach finansów, przedsiębiorstw użyteczności publicznej, energii i telekomunikacji w porównaniu do DAX i CAC (patrz wykres 8). Wykres 8. Udziały sektorów jako % łącznej kapitalizacji rynkowej 40% 35% 35% DAX + CAC 30% IBEX + MIB 25% 20% 19% 17% 17% 15% 10% 5% 18% 14% 9% 7% 1% 0% 16% 10% 8% 6% 1% 4% 5% 6% 7% 0% Finanse Uż. publ. Energia Telekom. Przemysł Info/Tech Podst. Zdrowie Uzn. kons. Materiały 0% Źródło: Schroders. Aktualizacja z 29 czerwca 2011 r. Relatywna obecność sektora finansowego w rynkach głównych i peryferyjnych ma szczególne znaczenie. Strukturalny wpływ kryzysu kredytowego na sektor finansowy był olbrzymi, a przy większym udziale rynków peryferyjnych w sektorze nieunikniony był wpływ na słabsze wyniki w porównaniu z głównymi rynkami akcji w Europie. Wyceny W odniesieniu do wycen rynkowych wszystkie wspomniane rynki znajdują się pomiędzy wartością niską a godziwą. Wszystkie cztery rynki charakteryzują się niższymi długoterminowymi średnimi wartościami wskaźnika cena do zysku (PE) oraz cena do wartości księgowej (PB). W porównaniu do własnej historii francuski CAC jest najmniej atrakcyjny, przy wskaźnikach PE i PB zbliżonych do połowy odchylenia standardowego poniżej ich długoterminowych średnich, do włoskiego MIB, w którym PE i PB są o ponad 1,3-krotną wartość odchylenia standardowego poniżej swoich długoterminowych średnich (patrz: wykres 9). Akcje na peryferyjnych rynkach europejskich wydają się bardziej atrakcyjne niż na rynkach głównych przy wykorzystaniu wycen PE i PB... Wykres 9. Znormalizowane wskaźniki cena do zysku (PE) oraz cena do wartości księgowej (PB) 0 ‐0,2 ‐0,4 ‐ 0,6 ‐0,8 ‐1 ‐1,2 ‐ 0,5 ‐ 0,5 ‐0,6 ‐ 1,0 ‐ 1,0 ‐ 1,2 ‐1,4 ‐ 1,4 ‐ 1,3 P/E P/B ‐1,6 P/E P/B Niemcy P/E P/B Francja Włochy P/E P/B Hiszpania Źródło: Thompson Datastream, Bloomberg, Schroders. Aktualizacja z 29 czerwca 2011 r. 11 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Ogólnie rynki peryferyjne wydają się bardziej atrakcyjne przy porównywaniu wyników tych wycen z ich historycznymi średnimi. Jest to jednak zależne od tego, czy wierzymy, że trend PE i PB zostanie utrzymany. Składniki wyceny księgowej i zysku są oparte na bieżących lub historycznych wycenach. Jednakże komponent cenowy wskaźników obejmuje dyskonto rynkowe przyszłych przepływów gotówkowych. Dlatego też, w przypadku ponownej oceny potencjalnego wzrostu spółki lub rynku, korekta będzie widoczna najpierw w zmianie ceny. Klasycznym tego przykładem jest Japonia po kryzysie finansowym. Przez wiele lat japońskie akcje wydawały się tanie zgodnie z tymi miarami — częściowo dlatego, że długoterminowe średnie obejmowały dane sprzed kryzysu. Perspektywy wzrostu zysku w przyszłości są kluczowe. Jeśli uważamy, że jest to nowo tworzący się trend, powinniśmy oczekiwać, że ekonomiści zaczną prognozować niższy trend wzrostu PKB, a inwestorzy będą oczekiwać odpowiednio niższego wzrostu zysku na akcję (EPS). Nie zaobserwowaliśmy jeszcze, aby ten proces się rozpoczął, co może stanowić okazję. Przykładowo szacowany wzrost EPS w ciągu 12 miesięcy w czerwcu 2010 r. W Hiszpanii wyniósł 6,8%. Pomimo faktycznego spadku w tym miesiącu na poziomie -2,2% (analiza wzrostu EPS z ubiegłych 12 miesięcy) analitycy byli jeszcze bardziej optymistyczni w odniesieniu do nadchodzących 12 miesięcy, prognozując wzrost na poziomie +8,4%. Również we Włoszech zaskoczenie dotyczące zysków było negatywne i znaczące, a jednak analitycy oczekują dalszego przyspieszenia (patrz: wykres 10). Wykres 10. Roczny wzrost zysku na akcję (EPS) 60% 51,8% ...mimo to wzrost zysku na głównych europejskich rynkach pozytywnie zaskakuje, podczas gdy zyski na rynkach peryferyjnych rozczarowują. 50% 40% 30% 29,9% 28,4% 24,9% 22,5% 18,7% 20% 12,1% 9,2% 10% 14,3% 8,4% 6,8% 0% -2,2% -10% Oczek. Czerwiec -1 r. ‘1 Przyszł. +1 r. Oczek. -1 r. Niemcy Czerwiec '11 Francja Przyszł. +1 r. Oczek. Czerwiec -1 r. '11 Przyszł. +1 r. Oczek. Czerwiec -1 r. '11 Hiszpania Przyszł. +1 r. Włochy Źródło: Thompson Datastream, IBES, Schroders. Aktualizacja z 29 czerwca 2011 r. Porównanie 12-miesięcznego szacowanego EPS w czerwcu 2010 z wynikiem w czerwcu 2011 r. (EPS z ubiegłych 12 miesięcy) z 12-miesięcznym szacowanym EPS w czerwcu 2011 r. Zgodnie z powyższym wykresem indeks DAX ogólnie sprawił dużą niespodziankę w zakresie wzrostu zysku (wynik faktyczny na poziomie 51,8% w porównaniu z oczekiwanym poziomem 28,4%), odzwierciedlając znacznie silniejsze od oczekiwanego odbicie niemieckiej gospodarki. Uzasadnienie ekonomiczne: większa rozbieżność w dłuższym okresie Jak już wcześniej wskazaliśmy, uważamy, że rozbieżność pomiędzy głównymi a peryferyjnymi rynkami europejskimi będzie większa od oczekiwań instytucji Consensus i może utrzymać się dłużej, niż jest to oczekiwane. Przewidujemy na przykład wzrost rzeczywistego PKB w Niemczech w tym roku na poziomie 3,6% w porównaniu z oczekiwaniem instytucji Consensus na poziomie 2,8% oraz oficjalną niemiecką prognozą na poziomie 2,6%. Przy spadkach prognozujemy znacznie niższy wzrost Hiszpanii w latach 2011 i 2012 w porównaniu do opinii instytucji Consensus Economics (patrz: tabela 2 na kolejnej stronie). 12 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Tabela 2: Przewidywania dot. wzrostu Prognozujemy, że rozbieżność w zakresie wzrostu pomiędzy głównymi a peryferyjnymi gospodarkami będzie większa i będzie utrzymywała się dłużej, niż szacuje Consensus Economics... Niemcy Francja Włochy Hiszpania Oficjalne Consensus Schroders Oficjalne Consensus Schroders Oficjalne Consensus Schroders Oficjalne Consensus Schroders 2010 3,6 3,5 1,6 1,4 1,3 1,2 -0,1 -0,1 2011 2,6 2,8 3,6 1,8 1,6 2,0 1,0 1,0 0,8 0,8 0,7 0,4 2012 1,9 1,9 2,1 2,0 1,7 1,6 1,3 1,1 1,3 1,5 1,3 0,7 Źródło: Komisja Europejska, Consensus Economics (publikacja z czerwca), prognoza spółki Schroders. Aktualizacja: 29 czerwca 2011 r. Dane oficjalne pochodzą z ostatnich programów stabilizacji: Niemcy (07/04/2011), Francja (03/05/2011), Włochy (13/04/2011) i Hiszpania (29/04/2011). Jak wspomnieliśmy wcześniej, kluczowym czynnikiem rozbieżności w aktywności gospodarczej jest skala różnego poziomu pilności postępowania z niedoborami w zakresie finansów publicznych. Wykluczając na przykład czynniki cykliczne z bilansu fiskalnego (i tym samym patrząc na deficyt strukturalny), Komisja Europejska nie oczekuje od Niemiec żadnego zacieśniania polityki fiskalnej w latach od 2009 do 2012. Co więcej, Francja ma zacieśnić swoją politykę o zaledwie niecałe 2% PKB w tym horyzoncie czasowym. Włochy mają natomiast zacieśnić politykę o 2,5%, podczas gdy od Hiszpanii oczekuje się zacieśnienia o wartość sięgającą aż 5,3% PKB (patrz: wykres 11). Wykres 11. Prognozowane zacieśnianie polityki fiskalnej (deficyt strukturalny) % PKB 10 9 8 ...będzie to 7 spowodowane nie tylko różnymi 6 potrzebami w 5 zakresie zacieśniania polityki 4 3 fiskalnej... 2 1 0 Włochy Niemcy Portugalia Francja Hiszpania Irlandia Grecja Zacieśnianie w latach Pozostałe środki na zrównoważony 2009–2012 budżet strukturalny Źródło: Prognoza Komisji Europejskiej z wiosny 2011, Schroders. Aktualizacja z 28 czerwca 2011 r. 13 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Oczywiście w przypadku niektórych krajów niedawno dokonane i oczekiwane do 2012 r. zacieśnianie polityki fiskalnej nie zapewni pełnej korekty wymaganej do ustabilizowania finansów publicznych. Mimo że Włochy mają relatywnie niewiele więcej do zrobienia w tym zakresie (dzięki dużym ograniczeniom w okresie recesji), Hiszpania będzie w dalszym ciągu miała deficyt strukturalny na poziomie blisko 4% PKB. Poza wpływem prognoz fiskalnych na rynki główne i peryferyjne należy wziąć pod uwagę jeszcze dwa czynniki: ...lecz również spadkiem euro oraz zacieśnianiem polityki monetarnej 1. Po pierwsze, słabość euro przyczyni się do powiększenia rozbieżności w strefie euro. Główne gospodarki zorientowane na eksport odnoszą i będą odnosić nieproporcjonalnie większe korzyści z dewaluacji waluty niż zależne od importu gospodarki peryferyjne. Ten fakt popiera argument o długoterminowym charakterze strukturalnej rozbieżności wzrostu i zysków. 2. Ze względu na fakt, że szczególnie w odniesieniu do Niemiec nie istnieje konieczność dalszego zacieśniania polityki fiskalnej i zważywszy powyższe kwestie dotyczące euro, istnieje rosnąca presja na EBC w zakresie podniesienia stóp procentowych w celu zwalczania zagrożenia inflacji w przyszłości. Może to mieć negatywny wpływ na pożyczkobiorców korzystających z kredytów hipotecznych w peryferyjnych krajach europejskich, gdyż wiele z nich jest zależnych od zmiennych stóp procentowych zazwyczaj szacowanych na podstawie 1-rocznej stopy EURIBOR, podczas gdy na głównych rynkach europejskich daje się zauważyć tendencja do korzystania z długoterminowych kredytów hipotecznych ze stałym oprocentowaniem. Jest to bardziej cykliczny wpływ, niemniej może on mieć duże znaczenie. Na koniec warto wspomnieć, że wyższe stopy zwrotu z obligacji rządowych na rynkach peryferyjnych mają negatywny wpływ na te gospodarki i rynki akcji ze względu na fakt, że do kosztów kredytowania firm dodawana jest premia za ryzyko. To z kolei powoduje wzrost kosztu kredytowania inwestycji, jak również wyższe koszty refinansowania istniejącego zadłużenia. Powyższe elementy powinny przyczynić się do zmniejszenia wzrostu przy takiej samej ilości kapitału finansowanego za pośrednictwem rynków. Niektóre firmy odczują to bardziej od innych. Na przykład firma międzynarodowa o odpowiedniej dywersyfikacji z łatwością zauważy, kiedy stopa zwrotu z jej papierów korporacyjnych/instrumentów kredytowych spadnie poniżej stopy oferowanej przez obligacje rządowe hipotetycznie pozbawione ryzyka. Trudno jest ocenić, czy obecne poziomy spreadów stóp zwrotu hiszpańskich i włoskich obligacji rządowych są na odpowiednim poziomie w porównaniu z niemieckimi bundami, nasuwa się jednak szybki wniosek, że rynki te funkcjonują w zupełnym oderwaniu od wydarzeń w Grecji i Portugalii (patrz: wykres 12). Faktycznie niektóre osoby inwestujące w irlandzkie obligacje rządowe popełniły ten błąd w połowie zeszłego roku. Wykres 12. Wyższe premie za ryzyko 10yr Govt. yield spreadsobligacji over Bunds, Bpsi bundów (w punktach bazowych) Spready stópbond zwrotu z 10-letnich rządowych 300 250 200 150 100 50 0 Sep 08 09.2008 Mar 09 03.2009 Sep 09 09.2009 Hiszpania Spain Mar 10 03.2010 Włochy Italy Sep 10 09.2010 Francja France Mar 11 03.2011 Źródło: Prognoza Komisji Europejskiej z wiosny 2011, Schroders. Aktualizacja z 28 czerwca 2011 r. 14 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Spojrzenie w przyszłość Oczekujemy, że akcje z głównych rynków europejskich będą osiągały lepsze wyniki od akcji z rynków peryferyjnych w średniej i długiej perspektywie... ...jednak „dobre wiadomości” na temat Grecji w najbliższych tygodniach mogą spowodować zahamowanie tego trendu, zanim pojawi się lepszy punkt wejścia Zgodnie z analizami w poprzednich wydaniach przeglądu kraje peryferyjne utraciły konkurencyjność cenową względem gospodarek rynków głównych w wyniku kilku lat wysokiej inflacji. Dewaluacja euro wspomaga konkurencyjność w strefie euro, lecz faworyzuje bardziej zorientowane na eksport kraje rynków głównych. Dlatego w zakresie transakcji omówionych w niniejszym dokumencie inwestorzy nie powinni obawiać się odchylenia od długoterminowej średniej, ale zamiast tego myśleć o nowym trendzie wzrostowym (patrz: wykres 13). Jednakże w krótkim horyzoncie należy spodziewać się zahamowania długookresowego obrotu na rynkach głównych w odniesieniu do rynków peryferyjnych w związku z reakcją na opanowanie sytuacji w Grecji w tym miesiącu oraz nową transzą pomocy oczekiwaną w lipcu. Uważamy, że w przyszłości mogą się pojawić lepsze punkty wejścia. Wykres 13. Porównanie i peryferyjnych ostatnich wyników gospodarek głównych 01/01/2006 = 100 150 140 130 120 110 100 02.2009 Feb 09 05.2009 May 09 08.2009 Aug 09 11.2009 Nov 09 02.2010 Feb 10 05.2010 May 10 08.2010 Aug 10 11.2010 Nov 10 02.2011 Feb 11 05.2011 May 11 Współczynnik Price ratio cen Średnia 50 dni MA Long-run mean 50day MA długoterminowa 100 dni MA 100day MA 200 dni MA 200day MA Źródło: Schroders. Aktualizacja z 28 czerwca 2011 r. Wskaźniki cen DAX i CAC w zestawieniu z IBEX i MIB. Długoterminowe średnie i standardowe odchylenia wyliczone od 1 stycznia 1988 r. 15 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów I. Podsumowanie prognozy Realny PKB r/r (%) USA Wielka Brytania Strefa euro Japonia Australia Kraje OECD Chiny Waga (%) 26,4 4,1 23,5 9,5 1,9 65,4 9,1 Rynki wschodzące* 34,6 Świat 100,0 Wskaźnik CPI — inflacja r/r (%) Waga (%) USA 26,4 Wielka Brytania 4,1 Strefa euro 23,5 Japonia 9,5 Australia 1,9 Kraje OECD 65,4 Chiny 9,1 Rynki wschodzące* Świat 34,6 100,0 2010 2,9 1,4 1,7 4,0 2,7 2,5 10,4 7,6 4,3 2011 2,6 1,5 1,9 0,0 2,7 1,9 9,0 6,0 3,3 Consensus 2,5 1,6 2,0 -0,7 2,0 1,8 9,2 6,3 3,3 2012 2,9 1,9 1,6 2,8 3,5 2,4 8,5 5,5 3,5 Consensus 3,1 2,1 1,7 3,2 4,0 2,6 8,8 6,1 3,8 2010 1,6 3,3 1,6 -0,7 2,9 1,4 3,3 2011 2,2 4,4 2,4 0,4 3,3 2,2 5,0 Consensus 3,0 4,3 2,6 0,3 3,4 2,6 4,8 2012 1,4 3,1 1,7 0,2 2,9 1,5 3,8 Consensus 2,1 2,5 1,9 0,2 2,8 1,8 3,8 5,2 2,7 7,2 3,9 5,9 3,7 5,8 3,0 5,1 3,0 * Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Stopy procentowe % Waga (%) 12.2010 USA 26,4 0,25 Wielka Brytania 4,1 0,50 Strefa euro 23,5 1,00 Japonia 9,5 0,10 Kraje OECD 0,52 63,5 Dane rynkowe na dzień 27/06/2011 Kluczowe zmienne Waluty 12.2010 Obecnie USD/GBP 1,60 1,60 USD/EUR 1,43 1,34 JPY/USD 80,9 83,0 GBP/EUR 0,89 0,84 Ropa naftowa 105,8 87,2 Luka PKB w Stanach Zjednoczonych (w % PKB) -5,4 12.2011 0,25 0,50 1,75 0,10 0,80 12.2011 1,68 1,45 81,0 0,86 113,3 -6,4 Rynek 0,45 0,97 1,78 0,33 0,96 r/r (%) 5,0 8,2 -2,4 3,1 30,0 -4,4 Bezrobocie % 8,9 9,6 8,3 Źródło: Schroders, Datastream, Consensus Economics, czerwiec 2011 r. 16 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 12.2012 1,50 1,50 2,75 0,20 1,77 12.2012 1,60 1,40 90,0 0,88 110,1 -3,1 7,8 Rynek 1,90 1,43 2,02 0,38 1,68 r/r (%) -4,8 -3,4 11,1 1,4 -2,9 30 czerwca 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów II. Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy Consensus Economics — PKB 2011 % 2012 % 8 9 Rynki wschodzące — Azja 8 Rynki wschodzące — Azja 7 7 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące 6 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 USA 3 USA Wielka Brytania 2 3 Japonia Wielka Brytania 2 1 Japonia Strefa euro Strefa euro 1 0 -1 0 01.2010 04.2010 Miesiąc prognozy 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 Styczeń Luty Marzec Miesiąc prognozy Kwiecień Maj Czerwiec Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2011 2012 % % 7 6 6 5 Rynki wschodzące Rynki wschodzące Rynki wschodzące — Azja 5 4 Rynki wschodzące — Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 2 Wielka Brytania USA USA 2 Wielka Brytania Strefa euro Strefa euro 1 1 Japonia Japonia 0 0 -1 -1 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 Miesiąc prognozy Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics (czerwiec 2011 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Republika Czeska, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią, ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl 17 Wydane w czerwcu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
