docpaździernik 2011
download 
Reklamacja Transkrypt
październik 2011
28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20) 7658 6296 Świat: powrót znad krawędzi Latem gospodarka Stanów Zjednoczonych znalazła się nad krawędzią przepaści, ale po letnim zastoju pojawiły się oznaki ożywienia. Dane zaskakują nas pozytywnie — w zakresie zatrudnienia, indeksu PMI, będącego wskaźnikiem aktywności gospodarczej w sektorze produkcyjnym, danych na temat sprzedaży detalicznej oraz zamówień na dobra trwałe gospodarka amerykańska wypada lepiej niż oczekiwano. Wydaje się, że również gospodarka Chin uniknęła „twardego lądowania”, gdyż ostatnie dane na temat PKB oraz indeksu PMI wskazują raczej na spowolnienie niż na recesję. Także strefa euro uniknęła niebezpieczeństwa, ponieważ ogłoszono większą stopę redukcji greckich zobowiązań, dokapitalizowanie systemu bankowego i zwiększenie europejskiego funduszu ratunkowego (EFSF). Potrzebne są dalsze szczegółowe dane, ale strefa euro wykonała dwa z trzech kroków, które opisaliśmy w naszym ostatnim stanowisku. Czekamy na trzeci krok: reflację. „Postęp” — czyli przejście do unii fiskalnej — zaczyna powoli nabierać tempa. Zgodnie z oczekiwaniami Bank Anglii rozpoczął kolejną rundę złagodzenia ilościowego. Ponadto istnieją spekulacje na temat możliwości rozpoczęcia trzeciej rundy złagodzenia ilościowego (QE3) przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych. Nadal utrzymujemy sceptyczne podejście co do korzyści płynących z polityki złagodzenia ilościowego i podkreślamy negatywny wpływ tej polityki na oszczędności, zwłaszcza w przypadku funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii, gdzie polityka ta zaostrza deficyty finansowania. Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20) 7658 2671 Strefa euro: czy już dotarliśmy do końca? Pojawiły się informacje o najnowszym rozwiązaniu problemu kryzysu zadłużenia państw europejskich i chociaż brakuje wielu szczegółowych informacji, rozwiązanie to zgodnie z naszymi oczekiwaniami obejmuje trzy filary. Oficjalne oświadczenia podtrzymują nasze przekonanie, że politycy chcą podjąć bezprecedensowe działania w celu utrzymania Europejskiej Unii Monetarnej. Jednym z kluczowych powodów utraty zaufania rynków był słabszy niż oczekiwano wzrost gospodarczy, a w rezultacie gorsze wyniki fiskalne. Deficyt Grecji jest większy niż rok temu, chociaż wydaje się, że pozostałe kraje peryferyjne osiągają lepsze wyniki. Na razie wcześniej w tym miesiącu Europejski Bank Centralny utrzymał poziom stóp procentowych, ale zarazem wznowił aukcje płynności o jednorocznym terminie oraz ogłosił sprzedaż zabezpieczonych obligacji na kwotę 40 mld euro. Dodatkowe wsparcie systemu bankowego będzie przydatne, chociaż oczekujemy również, że EBC będzie nadal dokonywać zakupów obligacji peryferyjnych krajów strefy euro. Wykres. Indeks zaskoczenia danymi gospodarczymi w USA zmierza ku górze Indeks Pozytywne 120 nieoczekiwane zdarzenia 80 40 0 -40 -80 Negatywne nieoczekiwane zdarzenia -120 -160 06 07 08 09 10 11 Citigroup, indeks zaskoczenia danymi gospodarczymi w USA Źródło: Schroders, Bloomberg, 27 października 2011 r. Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Świat Światowy wzrost gospodarczy umacnia się... …w miarę jak zanikają wstrząsy związane z łańcuchami dostaw i surowcami Powrót znad krawędzi Pomimo że większość prognoz na temat wzrostu gospodarczego była w roku bieżącym zbyt optymistyczna, najnowsze dane wspierają nasz pogląd, że gospodarka Stanów Zjednoczonych uniknie recesji. Pomimo załamania na rynkach akcji w trzecim kwartale w firmach nadal są zatrudniani nowi pracownicy a gospodarstwa domowe dokonują zakupów. Z raportu na temat zatrudnienia wynika, że odnotowano wzrost wynagrodzeń w wysokości nieco ponad 100 000, indeks ISM pozostał w strefie zwyżkowej, a w branży sprzedaży detalicznej nastąpiły we wrześniu znaczne wzrosty. Jak dotąd spadek zaufania konsumentów nie doprowadził do ograniczenia wydatków. Generalnie gospodarka Stanów Zjednoczonych wzrosła w trzecim kwartale o 2,5% (w ujęciu rocznym) i — chociaż może się to wydawać odległą przeszłością — wynik ten wskazuje na odporność znacznie przewyższającą oczekiwania rynkowe w okresie letnim. W rezultacie indeks zaskoczenia danymi gospodarki w Stanach Zjednoczonych poprawił notowania (patrz: wykres na stronie tytułowej); oczekiwana jest także stabilizacja prognoz dotyczących wzrostu. W tym samym czasie gospodarka Chin utrzymała wzrost przy wskaźniku wzrostu na poziomie 9,1% (r/r) w trzecim kwartale. Jest to co prawda spowolnienie z poziomu 9,5% uzyskanego w drugim kwartale, ale w żadnym wypadku nie jest to „twarde lądowanie”. Wskaźniki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej odnotowały we wrześniu wzrost. Wskaźniki PMI wskazują na niewielki wzrost, jednak pozostają znacznie powyżej poziomów obserwowanych w roku 2008 (wykres 1). Wykres 1. Chiny, wskaźniki PMI w sektorze produkcyjnym Indeks 65 60 55 50 45 40 35 05 06 07 08 Narodowy Urząd Statystyczny (wersja oficjalna) 09 10 11 HSBC/Markit Uwaga: NBS (Narodowy Urząd Statystyczny). Źródło: Thomson Datastream, Markit, 27 października 2011 r. Wydaje się, iż potwierdza się nasz scenariusz, że złagodzenie zakłóceń łańcucha dostaw (wynikających z trzęsienia ziemi Tohoku) oraz ograniczenie inflacji (po wzroście cen żywności i energii) doprowadzi do zwiększenia tempa wzrostu. Kryzys strefy euro: wpływ na resztę świata Kryzys strefy euro: Bruksela robi krok do przodu Do niedawna inwestorów powstrzymywał kryzys strefy euro. Kiedy piszemy te słowa, właśnie otrzymaliśmy z brukselskiego szczytu informację o uzgodnieniu wielkości stopy redukcji greckich zobowiązań (banki przystały na 50-procentową redukcję) oraz dokapitalizowaniu banków (do czerwca przyszłego roku jest potrzebne 106 mld euro); brak jednak szczegółów na temat tego, w jaki sposób lewarować fundusz ratunkowy (EFSF) do kwoty 1 bln euro ogłoszonej przez prezydenta Sarkozy’ego. Ryzyko spadku dostępności kredytu dołożyło się do niekorzystnych skutków oszczędności fiskalnych Ostatnie wydarzenia omawiamy poniżej w części poświęconej strefie euro, wystarczy jednak powiedzieć, że nadal występują w tym regionie znaczne zagrożenia. Polityka fiskalna ulega zacieśnieniu, stymulacja monetarna jest słaba i nie można wykluczyć recesji spowodowanej przez ograniczenie dostępności kredytu, w miarę jak banki ograniczają poziom zadłużenia w odpowiedzi na redukcję długów oraz zgłoszony przez Unię Europejską wymóg wzmocnienia ich pozycji kapitałowej. Niepotwierdzone dane sugerują, że w obecnym punkcie cyklu koniunkturalnego wiele banków raczej zdecydowałoby się na zmniejszenie swoich aktywów niż podwyższenie kapitału. 2 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Jeżeli strefa euro wejdzie w recesję, będzie miało to znaczący wpływ na resztę świata. Region ten odpowiada za niemal jedną czwartą światowego PKB i jest powiązany znaczącymi więziami handlowymi. Jeśli chodzi o wrażliwość na spadek popytu w strefie euro, najbardziej narażone na skutki będą kraje Europy Wschodniej (wraz z Rosją), Skandynawia, Szwajcaria oraz Wielka Brytania, których eksport do strefy euro obejmuje od 10% do niemal 30% PKB. W krajach wschodzących najbardziej dotknięte skutkami będą Chiny, których eksport do Europy stanowi 7,3% PKB, czyli znacznie więcej niż w przypadku Stanów Zjednoczonych, gdzie odpowiedni wskaźnik wynosi zaledwie 1,6% PKB (wykres 2). Wykres 2. Powiązania handlowe ze strefą euro Norwegia Czechy Polska Węgry Szwajcaria Wielka Brytania Rosja Brazylia Indie Chiny Stany Zjednoczone Japonia Australia Kanada 0% 20% 40% 60% % udział w eksporcie ogółem % PKB 80% 100% Źródło: Schroders, Thomson Datastream, 27 października 2011 r. Z punktu widzenia prognoz, dane te podkreślają wrażliwość gospodarki świata, zwłaszcza pozostałych krajów Europy i — co bardziej zaskakujące, Chin — na recesję w strefie euro. Po ostatniej podróży odkryliśmy narastające w Azji niepokoje dotyczące kryzysu strefy euro. Jeżeli dodamy do tego powiązania bankowe, wówczas nie jest niespodzianką, że politycy strefy euro odczuwają presję ze strony swoich odpowiedników z innych stron świata. Większa rola Chin za pośrednictwem MFW? Podczas gdy władze chińskie odmówiły bezpośredniego zaangażowania we wsparcie dla regionu, prawdopodobnie w reakcji na doświadczenie związane ze wspieraniem banków amerykańskich w 2008 r., możliwe jest, że zauważymy większe zaangażowanie pośrednie za pośrednictwem MFW. Najnowszy kryzys daje Chinom i innym państwom z grupy BRIC dogodną okazję, aby zwiększyć ich wpływy w Funduszu. Trudno sobie wyobrazić, aby kraje strefy euro mogły zapewnić znacznie większe finansowanie bez poważnej szkody dla ich wiarygodności kredytowej. Zwiększone zaangażowanie MFW pozwoliłoby uzupełnić tę lukę. Czy złagodzenie ilościowe naprawdę działa? Złagodzenie ilościowe ponownie w Wlk. Brytanii, na porządku dziennym w USA Tymczasem w odpowiedzi na wcześniejsze spowolnienie banki centralne skupiają obecnie uwagę na łagodzeniu polityki monetarnej. Nawet jeśli perspektywy wzrostu się poprawiły, aktywność nadal pozostaje poniżej trendu, a dodatkowo istnieją obawy, że nadal istnieje większe ryzyko spadku. Zgodnie z oczekiwaniami Bank Anglii ostatnio wykonał ruch polegający na ogłoszeniu 6 października drugiej rundy łagodzenia ilościowego, podczas której dokona w okresie czterech miesięcy zakupu brytyjskich obligacji skarbowych o wartości nominalnej 75 mld funtów. Po komentarzach gubernator Janet Yellen istnieją również spekulacje, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych rozpocznie trzecią rundę złagodzenia ilościowego. Chociaż Janet Yellen jest tylko jednym z członków komitetu, postrzegana jest, obok gubernatora nowojorskiej Rezerwy Federalnej, Dudleya, jako osoba najbliższa Przewodniczącemu Rady Gubernatorów, Benowi Bernanke, a z tego względu mająca znaczny wpływ na politykę. 3 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Podtrzymujemy nasze wątpliwości co do efektywności tego działania i dostrzegamy zarówno efekty negatywne, jak i pozytywne Nadal mamy poważne wątpliwości co do efektywności złagodzenia ilościowego i nie podzielamy opinii Banku Anglii, że poprzednia runda znacząco wzmocniła wzrost w ujęciu nominalnym1. Wzrost podaży pieniądza wynikający z operacji złagodzenia ilościowego utknął w systemie bankowym, a nie doprowadził do wzrostu akcji kredytowej. Oczekuje się, że główny mechanizm przeniesienia bodźca z łagodzenia ilościowego do aktywności gospodarczej nastąpi za pośrednictwem kursu walutowego, gdyż poprzez uruchomienie wykupu aktywów bank centralny sygnalizuje, że stopy procentowe pozostaną prawdopodobnie niższe przez dłuższy czas, co spowoduje osłabienie funta. W Stanach Zjednoczonych istnieje dodatkowe powiązanie poprzez ceny aktywów, gdyż posunięcia Rezerwy Federalnej w kierunku złagodzenia ilościowego zwiększyły skłonność do podejmowania ryzyka. Trudno byłoby jednak utrzymywać, że Bank Anglii ma taki sam wpływ na światowych inwestorów. Pragniemy również podkreślić dwa negatywne skutki złagodzenia ilościowego, które działają wbrew celowi tej polityki. Pierwszym jest wpływ na ceny surowców, które wzrastały za każdym razem, gdy Rezerwa Federalna uruchamiała każdą z rund łagodzenia ilościowego — w marcu 2009 r. i w listopadzie 2010 r. (wykres 3). Skutek ten wydawał się powiązany ze słabością dolara amerykańskiego, co skierowało uwagę inwestorów na rynki surowców. Z kolei wzrost cen surowców wpłynął na spadek realnych dochodów w okresie, gdy gospodarstwa domowe ograniczały zadłużenie, co przyczyniło się do zastoju gospodarki światowej latem. Wykres 3. Złagodzenie ilościowe (QE) i ceny surowców Indeks Index 500 450 400 350 300 250 200 150 08 09 Złagodzenie ilościowe QE 10 11 Indeks UBS commodity return DJ UBSDJ commodity total returntotal index Źródło: Schroders, Thomson Datastream, 27 października 2011 r. Represje finansowe: zubożenie oszczędzających Złagodzenie ilościowe to zła wiadomość dla funduszy emerytalnych i osób, które oszczędzają Drugi z tych skutków omawiano mniej powszechnie, ale może mieć on równie negatywny wpływ na wzrost gospodarczy. Obniżając oprocentowanie obligacji skarbowych, bank centralny wywiera dodatkową presję na fundusze emerytalne. Brytyjskie Narodowe Stowarzyszenie Funduszy Emerytalnych (NAPF, National Association of Pension Funds) oszacowało, że złagodzenie ilościowe doprowadzi do powiększenia deficytów funduszy emerytalnych o kwotę 45 mld GBP netto. Obniżenie stóp zwrotu ogranicza przyszłe zwroty, jednocześnie zwiększając bieżącą wartość netto zobowiązań. Chociaż sytuacja powinna zostać nieco zrównoważona wyższymi cenami aktywów, efektem netto będzie dalsze pogorszenie już i tak trudnej sytuacji branży emerytalnej w Wielkiej Brytanii. Gdyby fundusze emerytalne musiały powstrzymać wzrost deficytu, rezultatem byłoby podniesienie składek emerytalnych o 3% PKB — a te pieniądze mogłyby zostać wykorzystane do zwiększenia inwestycji lub zatrudnienia. Problem w Wielkiej Brytanii pogarsza wysoka stopa inflacji na poziomie 5,6%, która znacznie przewyższa zwrot z obligacji skarbowych. Negatywne realne stopy zwrotu są oczywiście niekorzystne dla oszczędzających, a zwłaszcza dla funduszy emerytalnych, których zobowiązania są powiązane z inflacją. 1 Patrz: „Powrót presji na dodruk pieniądza”, Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii spółki Schroders, 30 września 2011 r. 4 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wykres 4. Stopy zwrotu z obligacji skarbowych i inflacja % 28 24 20 16 12 8 4 0 -4 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Stopy zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji państwowych Indeks cen detalicznych w Wlk. Brytanii, r/r (%) Źródło: Schroders, Thomson Datastream, 27 października 2011 r. Patrzymy na to jak na część szerszej presji odczuwanej przez oszczędzających, których według nas czeka wydłużony okres ujemnych stóp procentowych. W celu uzyskania realnych zwrotów inwestorzy muszą obecnie wycofywać się z inwestycji w instrumenty gotówkowe i wysokiej jakości obligacje rządowe na rzecz ryzykownych klas aktywów. Odpowiedzialność za złagodzenie ilościowe i kontrolowanie inflacji spoczywa na Banku Anglii. Bank oczywiście faworyzuje dłużników, pragnąc przyspieszyć proces redukcji zadłużenia sektorów publicznego i prywatnego poprzez niższe stopy zwrotu z obligacji skarbowych i stopy oprocentowania kredytów hipotecznych. Jednak negatywne efekty tych działań ponoszą ci, którzy oszczędzają. Z punktu widzenia makroekonomii w krótkim okresie nie ma to znaczenia, jeżeli strata 1 funta poniesiona przez oszczędzającego prowadzi do mniejszej redukcji wydatków niż ta sama strata poniesiona przez kredytobiorcę. Z uwagi na fakt, że kredytobiorcy zazwyczaj mają ograniczoną płynność, tak że dodatkowe koszty muszą być pokryte z bieżących wydatków — prawdopodobnie tak jest. Niemniej jednak jest to forma represji finansowej, a osoby oszczędzające płacą za błędy kredytobiorców. 5 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Strefa euro Strefa euro: czy już dotarliśmy do końca? Uzyskaliśmy nareszcie więcej informacji o tym, jak przywódcy europejscy będą postępować dalej w sprawie kryzysu zadłużenia rządowego. Nadzieje na rozwiązanie rozwiały się po ogłoszeniu z 21 lipca, kiedy rynki zorientowały się, że daleko jeszcze do przekształcenia tych planów w politykę. Tymczasem indeks Eurostoxx50 spadł o 15%, podczas gdy stopa zwrotu z dziesięcioletnich rządowych obligacji włoskich wzrosła o ok. 56 punktów bazowych2. Nowy ład Przywódcy ze strefy euro ogłosili ostatecznie bardziej kompleksowy pakiet, który ma szansę powstrzymać kryzys... W trakcie, gdy powstaje wydanie naszej opinii na ten miesiąc, przywódcy krajów strefy euro oraz inni przywódcy krajów UE spotykają się, aby opracować rozwiązanie dające nadzieję na ostateczne powstrzymanie rozprzestrzeniania się kryzysu zadłużenia państwowego w Europie. We wczesnych godzinach rannych 27 października ogłoszono ostatecznie komunikat, w którym odniesiono się do trzech filarów, o których wspominaliśmy we wrześniowym wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii spółki Schroders. Uzgodnienia są następujące: Prywatni inwestorzy zostaną poproszeni o dobrowolny udział w restrukturyzacji greckiego długu, co będzie oznaczać pięćdziesięcioprocentową redukcję długu. Efektywność Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej (EFSF) zostanie zwiększona poprzez 1) zaoferowanie zabezpieczenia nowych długów rządowych oraz 2) zwiększenie jego rozmiaru przez zastosowanie spółki specjalnego przeznaczenia (SPV, Special Purpose Vehicle) sfinansowanej zarówno z pieniędzy prywatnych jak i publicznych. Europejskie banki będą zmuszone do zastosowania nowego wyższego wskaźnika kapitału podstawowego na poziomie 1 wynoszącego 9%, ale organy regulacyjne będą musiały zapewnić, że proces redukcji zadłużenia nie wymaga redukcji kredytu dla realnej gospodarki. Banki są proszone o zebranie kapitału najpierw od prywatnych inwestorów, a jeśli ten sposób okaże się nieskuteczny, otrzymają pomoc od rządów krajowych. Fundusz EFSF udostępni pożyczki o łącznej wartości 100 mld euro. Ponadto weszły w życie zmiany dotyczące uprawnień funduszu EFSF ustalone 21 lipca. Oznacza to, że fundusz EFSF może kupować obligacje na rynkach wtórnych wspólnie z Europejskim Bankiem Centralnym lub przejmując je od niego. Ogłoszono też plany zwiększenia integracji polityczno-fiskalnej, głównie w drodze większej kontroli nad planami fiskalnymi za pomocą istniejącego procesu przeglądu kontrolnego. Uważamy, że są to pierwsze kroki w kierunku unii fiskalnej, chociaż model ten może zostać ukończony dopiero za wiele lat. Naszym zdaniem są to bardzo pozytywne kroki we właściwym kierunku, co dodatkowo wzmacnia naszą opinię, że europejscy politycy chcą podjąć bezprecedensowe kroki, aby utrzymać Europejską Unię Monetarną. Jednak porozumienie nie zostało całkowicie sfinalizowane i należy poczekać na więcej szczegółów dotyczących każdego z trzech filarów rozwiązania. …jednak sprawa nie została sfinalizowana i nadal oczekujemy na wiele brakujących szczegółów. 2 Na przykład nie ustalono jeszcze ewentualnej zdolności pożyczkowej funduszu EFSF. Sugestie trzylub czterokrotnego zwiększenia jego obecnej zdolności pożyczkowej wynoszącej od 200 do 250 mld euro spowodowały pojawienie się w mediach informacji na temat udostępnienia 1 bln euro. Z pewnością mogłoby to być prawdą, skoro strategia zabezpieczenia pokrywa jedynie pierwsze 20–25% strat dotyczących zadłużenia państw peryferyjnych. 1 bln euro wystarczyłby na wsparcie finansowania Włoch i Hiszpanii do około 2014 roku. Problem związany z takim założeniem polega na tym, że opiera się ono na zainteresowaniu rynku kupowaniem obligacji z zabezpieczeniem, a nie jest ono gwarantowane. Co więcej, jakie byłyby odczucia inwestorów w odniesieniu do programów zabezpieczenia i gwarancji w przypadku „dobrowolnej” restrukturyzacji zadłużenia Grecji, która nie przyczyniłaby się do zawierania transakcji swapów na zwłokę w spłacie kredytu (CDS). Aktualne na zamknięcie 26.10.2011 r. 6 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Przy 50procentowym obniżeniu wartości rynkowej długu wobec inwestorów prywatnych Grecja ma nadzieję powrócić do relacji zadłużenia do PKB w wysokości 120% do 2020 r. Pełne informacje na temat restrukturyzacji w Grecji prawdopodobnie nie zostaną udostępnione do końca roku, a UE będzie planować jej wdrożenie na początku 2012 r. Wydaje się, że ogłoszone środki mają poparcie zdecydowanej większości wierzycieli. Nadal nie ma jednak potwierdzenia zakresu dobrowolnego przyjęcia zobowiązań. Istnieje nadzieja, że dzięki zastosowaniu cięć wraz z programem oszczędnościowym Grecji oraz z pomocą ze strony UE i MFW Grecja będzie w stanie zredukować poziom swojego zadłużenia do 120% PKB do 2020 r. Naszym zdaniem poziom ten jest wciąż zbyt wysoki i będą konieczne cięcia związane z publiczną częścią zadłużenia Grecji. Dlaczego celem jest 120%? Prawdopodobnie sprawia to, że Włochy wydają się stabilniejsze niż są w rzeczywistości. Ogłoszone porozumienie oznacza również zielone światło dla otrzymania przez Grecję wrześniowej transzy pożyczek, na które MFW wyraził już zgodę. Co ciekawe, obecność Trójki (EBC, Komisja Europejska, MFW) będzie teraz stale widoczna w Atenach w celu udzielenia pomocy przy wdrażaniu reform fiskalnych i strukturalnych. Inne brakujące informacje to: Taki układ być może nie jest idealny, ale wydaje się, że strefa euro uniknęła kolejnej zapaści kredytowej oraz bardzo poważnej recesji. Poza niepewnością polityczną do spadku zaufania przyczynił się brak postępów dotyczących celów fiskalnych Grecji. Jaka będzie odpowiedź MFW na porozumienie? Czy dostarczy także dodatkowe fundusze? Co się stanie, jeśli zwiększy się koszt finansowania funduszu EFSF? Czy UE przekaże zwiększone koszty rządom, które korzystają z pakietów pomocowych? Jaką rolę będzie odgrywać EBC w przyszłości? Czy nadal oczekuje się, że EBC zakupi obligacje rządowe, chociaż obecnie ma do tego zdolność fundusz EFSF? Ogólnie rzecz ujmując, wciąż brakuje wielu szczegółów dotyczących planu, jednak to, że europejscy politycy podążają we właściwym kierunku, napawa nas optymizmem. Porozumienie powinno pomóc obniżyć zmienność rynków finansowych, chociaż mogły już powstać szkody dotyczące realnej gospodarki. Oczekujemy znaczącego spowolnienia gospodarki strefy euro do końca roku, jednak zawarte porozumienie mogło pomóc uniknąć drugiej globalnej zapaści kredytowej oraz bardzo głębokiej recesji. Czy plany oszczędnościowe przynoszą rezultaty? Fatalne w skutkach wahanie europejskich polityków w ciągu ostatnich kilku miesięcy podsyciło niepewność, a ponadto brak wzrostu w peryferyjnych krajach Europy również był jednym z kluczowych powodów utraty zaufania na rynku. Słaby wzrost lub jego brak w przypadku zagrożonych gospodarek oznacza negatywny wpływ na finanse publiczne na dwóch płaszczyznach. Poziom przychodów podatkowych jest niższy niż oczekiwany, ponieważ gospodarstwa domowe i firmy zmniejszają konsumpcję i inwestycje. Natomiast zwiększone wypłaty w programach socjalnych spowodowane wzrostem bezrobocia mają negatywny wpływ na plany wydatków związane z oszczędnościami. Oczywiście powyższe czynniki uwzględniono poniekąd w oficjalnych prognozach fiskalnych, ale jeśli wzrost będzie rozczarowujący jak dotąd, prognozy te okażą się niepełne. Uwaga jest skupiona we właściwy sposób na Grecji, w której oszczędności są wprowadzane już niemal 18 miesięcy. Rozważane cięcia pomogą zredukować obciążenie kraju zadłużeniem, ale biorąc pod uwagę to, że Grecja w znacznym stopniu nie była obecna na rynkach od maja 2010 r., wzrost stóp zwrotu z greckich obligacji rządowych nie powinien mieć bezpośredniego wpływu na finanse publiczne. Niemniej jednak olbrzymie wysiłki Grecji włożone w próby zwiększenia przychodów podatkowych nie przyniosły rezultatów. Jak pokazano na wykresie 5, przychody podatkowe we wrześniu były o 1,5 mld euro niższe niż we wrześniu ubiegłego roku. 7 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Pomimo rosnących stawek podatkowych greckie przychody podatkowe są niższe niż rok wcześniej... Wykres 5. Łączne rządowe przychody podatkowe w Grecji (mld euro) 70 60 50 40 30 20 10 0 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj 2008 Czerwiec 2009 Lipiec Wrzesień Listopad Sierpień Październik Grudzień 2010 2011 Źródło: Greckie Ministerstwo Finansów, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 28.10.2011 r. Spadek przychodów podatkowych pomimo wzrostu podatków miał negatywny wpływ na plany strefy euro związane z opanowaniem kryzysu. Wydaje się, że Grecja może znajdować się blisko szczytu krzywej Laffera przedstawiającej relacje gospodarcze pomiędzy przychodami podatkowymi oraz efektywną stawką podatkową. Zgodnie z teorią wzrost stawek podatkowych powoduje, że polityka fiskalna przynosi malejące zwroty w odniesieniu do przychodów podatkowych. Jednak po osiągnięciu szczytu krzywej Laffera wszelkie dodatkowe wzrosty stawek podatkowych prowadzą do spadku przychodów podatkowych, co wskazuje zatem, że istnieje ograniczenie polityki fiskalnej. Niektóre spadki przychodów podatkowych były powiązane z niewłaściwym wprowadzaniem reform fiskalnych w Grecji. Dlatego też prawdopodobna jest stała obecność Trójki w Atenach, jak wspomniano powyżej. W dodatku niewielki spadek przychodów podatkowych nie powinien zaskakiwać, biorąc pod uwagę możliwość spadku gospodarczego o około 7% w tym roku. W każdym razie bardziej rozczarowujący niż spadek przychodów podatkowych był jedynie brak postępów w cięciu wydatków publicznych — w tej kwestii Grecja odniosła przecież porażkę w odniesieniu do polityki fiskalnej w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Pomimo głosów za bardziej rygorystycznymi środkami kontroli wydatki publiczne we wrześniu w Grecji były o 3,4 mld euro wyższe niż we wrześniu ubiegłego roku (zob. wykres 6 na następnej stronie). 3,4 mld euro odpowiada 7-procentowemu wzrostowi wydatków, co nawet przy skorygowaniu o 2,9% rocznej stopy inflacji stanowi rozczarowujący wzrost w ujęciu realnym. Podobnie do negatywnego wpływu, jaki głębsza niż oczekiwano recesja miała na wielkości przychodów, niedostateczny wzrost oznaczał szybszy niż przewidywano wzrost bezrobocia oraz w konsekwencji zwiększenie liczby osób ubiegających się o świadczenia socjalne. 8 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów ...podczas gdy wydatki publiczne wzrosły w porównaniu do ubiegłego roku. Wykres 6. Greckie wydatki rządowe (mld euro) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj 2008 Czerwiec 2009 Lipiec 2010 Wrzesień Listopad Sierpień Październik Grudzień 2011 Źródło: Greckie Ministerstwo Finansów, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 28.10.2011 r. Cele fiskalne w krajach peryferyjnych Biorąc pod uwagę powyższe, nie ma nic zaskakującego w tym, że Grecja prawdopodobnie nie osiągnie swojego celu fiskalnego na rok 2011. Jeżeli chodzi o pozostałe kraje peryferyjne, Portugalia i Irlandia nie zrealizowały swoich odpowiednich celów (proporcjonalnie w skali roku), podczas gdy Włochy i Hiszpania osiągnęły je z nawiązką. Na poniższym wykresie 7 przedstawiono aktualną pozycję fiskalną jako udział nominalnego PKB (kolumny w kolorze pomarańczowym) w odniesieniu do równoważnej pozycji z ubiegłego roku (kolumny w kolorze niebieskim) względem celu od początku roku oraz celu pozostałego na dalszą część roku (środkowe kolumny w kolorze szarym). Jeśli chodzi o pozostałe kraje peryferyjne, Włochy i Hiszpania zrealizowały swoje cele fiskalne z nawiązką. Wykres 7. Ostatnie deficyty a ubiegły rok względem celów (% PKB) Grecja Irlandia Portugalia Włochy Hiszpania Gre Ire Por Ita Spa 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 11 rok year ago wcześniej Ostatnie Latest Cel od YTD Target początku roku Pozostały celtarget for year Remaining w roku Najnowsze wartości deficytów budżetowych Grecji, Irlandii i Hiszpanii dotyczą września, pozostałe pochodzą z sierpnia. Nominalne PKB w ciągu ostatnich 4 kwartałów (2 kw. 2011 r. dla wszystkich krajów oprócz Grecji, 1 kw.). Cel od początku roku obliczony proporcjonalnie do celu na koniec 2011 roku. Źródło: Krajowe ministerstwa finansów i ministerstwa gospodarki, Thompson Datastream, Komisja Europejska, Schroders. Aktualizacja: 28.10.2011 r. 9 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Warto zauważyć, że przypadek Irlandii jest nieco bardziej złożony niż się wydaje na podstawie powyższego wykresu. Irlandzki plan rekapitalizacji systemu bankowego państwa w ostatecznym rozrachunku kosztował więcej niż pierwotnie zakładano, kiedy ustalano cel fiskalny. Całkowita kwota stanowiąca zastrzyk finansowy dla banków wcześniej w tym roku wyniosła 18 mld euro, co stanowi 11,6% PKB przy użyciu tej samej podstawy do obliczeń przedstawionych na wykresie. Oznacza to, że jeśli Irlandia nie dokona dalszych usprawnień i nie będzie musiała przekazać więcej środków finansowych do systemu bankowego, do tego czasu w przyszłym roku mogłaby mieć deficyt wynoszący zaledwie 1,7%. Wyniki te oraz dwa kolejne kwartały z dodatnim wzrostem pomogły obniżyć koszty pożyczek dla Irlandii w ciągu ostatnich miesięcy. W ogólnym ujęciu większość krajów peryferyjnych z wyjątkiem Grecji znajduje się na dobrej drodze do osiągnięcia tegorocznych celów fiskalnych. Portugalia nie osiągnęła celu fiskalnego, ale znajduje się bardzo blisko niego, chociaż częściowo jest to związane ze zmianami definicji pewnych przedsiębiorstw publicznych. EBC powrócił do działań Na początku tego miesiąca oraz na ostatnim zebraniu w roli prezesa EBC Jean-Claude Trichet spowodował rozczarowanie na rynkach, nie obniżając głównej stopy procentowej banku wynoszącej 1,50%. Utrzymywanie stóp na tym samym poziomie było zgodne z naszą prognozą, podobnie jak ogłoszenie, że EBC będzie prowadzić dwie nowe nieograniczone aukcje płynności o jednorocznym terminie, które mają zapewnić długoterminowe finansowanie borykającemu się z problemami europejskiemu systemowi bankowemu. Oprócz nowych środków zapewniania płynności EBC ujawnił również, że zakupi zabezpieczone obligacje o łącznej wartości 40 mld euro, które także mają pozytywny wpływ na system bankowy. Wzrost zależności systemu bankowego od EBC był alarmujący i stanowił jeden z kluczowych sygnałów, że ostatni plan musiał zawierać element odnoszący się do bilansów systemu bankowego. Na wykresie 8 przedstawiono ilość nadwyżek rezerw bankowych utrzymywanych w EBC. W miarę uzyskiwania przez banki dostępu do nowej płynności z EBC podejmowały one decyzję o ulokowaniu środków pieniężnych w banku centralnym zamiast wprowadzić je do obrotu w realnej gospodarce. Jest to jeden z powodów, dla których nastąpił wzrost spreadu EONIA-LIBOR — banki coraz mniej chętnie udzielają pożyczek sobie nawzajem. Wykres 8. Nadwyżki rezerw bankowych w EBC (mld euro) Tymczasem EBC pomaga systemowi bankowemu, wznawiając aukcje płynności... 400 350 300 3-miesięczne 1-roczne refinansowanie Początek rozstrzygania refinansowanie całych przetargów kwotowych ponownie rozpoczęte 250 200 150 100 50 0 -50 -100 06.2007 12.2007 06.2008 12.2008 06.2009 12.2009 06.2010 12.2010 06.2011 Źródło: Europejski Bank Centralny. Aktualizacja z 29 września 2011 r. 10 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Oprócz nowej długoterminowej płynności, która zostanie zapewniona, EBC nadal kupuje obligacje krajów peryferyjnych, choć odbywa się to w wolniejszym tempie (zob. wykres 9 poniżej). Ponieważ fundusz EFSF może także obecnie kupować obligacje na rynku wtórnym, członkowie Rady Prezesów EBC o bardziej restrykcyjnym nastawieniu mogą nalegać na całkowite zaprzestanie zakupów obligacji. Uważamy jednak, że EBC będzie nadal udzielać pomocy tym rynkom w formie dalszych zakupów. ...oraz kontynuując wykupowanie zadłużenia państw peryferyjnych. Wykres 9. Zaufanie konsumentów a stopy zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych Mld euro Mld euro 25 180 160 20 140 120 15 100 80 10 60 40 5 20 0 05.2010 07.2010 09.2010 11.2010 12.2010 02.2011 04.2011 06.2011 08.2011 10.2011 Zakupy tygodniowo (lewa strona) 0 Łącznie (prawa strona) Źródło: Europejski Bank Centralny. Aktualizacja z 29 września 2011 r. Co z kwestią stóp procentowych? Jak pisaliśmy w sierpniowym wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii, obniżanie stóp procentowych jest mało sensownym krokiem, gdyż stopy procentowe na rynku pieniężnym wynoszą dużo poniżej oficjalnej stopy w wysokości 1,50%. Prezes Trichet oraz EBC byli konsekwentni w wykorzystywaniu narzędzi związanych z polityką oraz swojej zasady separacji: stopy procentowe służą do zarządzania stabilnością cen, a po niestandardowe środki, jak aukcje płynności, sięga się w przypadku problemów związanych z zadłużeniem i bankowością. W przyszłości interesująco będzie obserwować, czy nowy prezes Mario Draghi będzie zmieniać kierunek polityki dotyczącej stóp procentowych i wykorzystanie bilansu EBC. 11 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów I. Podsumowanie prognozy Realny PKB r/r (%) Waga (%) Stany Zjednoczone 26,4 4,1 Wielka Brytania 23,5 Strefa euro 9,5 Japonia 63,5 Kraje OECD 9,1 Chiny Rynki wschodzące* 36,5 100,0 Świat Wskaźnik CPI — inflacja r/r (%) Waga (%) Stany Zjednoczone 26,4 4,1 Wielka Brytania 23,5 Strefa euro 9,5 Japonia 63,5 Kraje OECD 9,1 Chiny Rynki wschodzące* 36,5 100,0 Świat 2010 3,0 1,4 1,7 4,0 2,6 10,4 7,6 4,4 2011 1,8 0,9 1,7 -0,5 1,4 9,0 6,1 3,1 Consensus Economics 2010 1,6 3,3 1,6 -0,7 1,4 3,3 5,2 2,8 2011 2,6 4,6 2,7 -0,2 2,3 5,0 6,2 3,8 Consensus Economics 1,7 1,0 1,6 -0,5 1,3 9,1 6,1 3,0 3,1 4,4 2,6 -0,2 2,5 5,4 6,0 3,8 2012 2,4 1,5 1,0 2,7 1,9 8,5 6,0 3,4 Consensus Economics 2012 1,3 2,6 1,8 0,0 1,4 3,8 5,5 2,9 Consensus Economics 1,9 1,5 0,6 2,2 1,5 8,5 5,6 3,0 2,1 2,7 1,8 -0,2 1,7 4,0 5,3 3,0 * Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa Stopy procentowe % Waga (%) 12.2010 12.2011 26,4 0,25 0,25 4,1 0,50 0,50 Wielka Brytania 23,5 1,00 1,50 Strefa euro 9,5 0,10 0,10 Japonia 63,5 Kraje OECD 0,52 0,71 Dane rynkowe na dzień 26.10.2011 r. Kluczowe zmienne Waluty Obecnie 12.2010 12.2011 1,60 1,60 1,55 USD/GBP 1,38 1,34 1,30 USD/EUR 83,0 75,0 JPY/USD 76,2 0,87 0,84 0,84 GBP/EUR 87,2 101,6 Ropa naftowa 111,9 Stany Zjednoczone Luka PKB w Stanach Zjednoczonych (w % PKB) Bezrobocie % -5,5 9,1 -6,4 9,6 Rynek 0,55 1,10 1,38 0,32 0,86 r/r (%) -3,1 -3,0 -9,6 0,1 16,6 -4,9 8,8 Źródło: Schroders, Datastream, Consensus Economics, październik 2011 r. 12 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 12.2012 0,25 0,50 1,50 0,10 0,71 12.2012 1,50 1,28 75,0 0,85 94,9 -4,4 8,6 Rynek 1,90 1,11 1,12 0,32 1,32 r/r (%) -3,2 -1,9 0,0 1,3 -6,6 28 października 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów II. Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB 2011 2012 % % 9 8 Rynki wschodzące w Azji 8 Rynki wschodzące w Azji 7 7 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące 6 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 4 Stany Zjednoczone Stany Zjednoczone 3 3 Wielka Brytania 2 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Japonia Wielka Brytania 2 1 Strefa euro 0 Japonia Strefa euro 1 -1 0 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 07.2011 10.2011 Styczeń Luty Marzec Maj Lipiec Wrzesień Kwiecień Czerwiec Sierpień Październik Miesiąc prognozy Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2011 2012 % % 7 6 6 5 Rynki wschodzące Rynki wschodzące Rynki wschodzące w Azji 5 4 Rynki wschodzące w Azji Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 Wielka Brytania Stany Zjednoczone Strefa euro 2 Wielka Brytania Stany Zjednoczone 2 Strefa euro 1 1 0 3 Japonia Japonia -1 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 07.2011 10.2011 Miesiąc prognozy 0 -1 Styczeń Luty Marzec Maj Lipiec Wrzesień Kwiecień Czerwiec Sierpień Październik Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics, Schroders, październik 2011 r. Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią, ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl 13 Wydane w październiku 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
