Zapowiada się dobry rok dla amerykańskich akcji

Zapowiada się dobry rok dla amerykańskich akcji
Analiza średnich prognoz zysków dla firm wchodzących w skład indeksu S&P 500
sugeruje, że amerykańskie akcje mają w tym roku szansę na wzrost nawet o niemal 30%.
Na atrakcyjność inwestowania na Wall Street wskazuje także tzw. model Fed.
Niecały rok temu firma Expander przeprowadziła analizę możliwych zmian indeksu S&P 500 w
2010 roku bazując na prognozach wyników finansowych spółek wchodzących w jego skład.
Możliwy zakres zmian procentowych indeksu w skali roku zależał przede wszystkim od
podejścia, wykorzystywanego przy prognozowaniu zysków pięciuset największych
amerykańskich firm. Tzw. podejście odgórne (top-down) sugerowało, że przeciętnie zyski
operacyjne spółek wzrosną o 12,7%. Podejście oddolne (bottom-up) wskazywało na wzrost
zysków aż o 37,1%. Za pomocą przeciętnego mnożnika z jakim rynek wyceniał zyski operacyjne
spółek na przestrzeni ostatnich 20 lat (wtedy wynosił on 19,4) ustaliliśmy możliwy zakres zmian
indeksu w skali roku na od 11% do 35%. Żaden ze scenariuszy nie wskazywał na spadek cen
akcji. Rzeczywista zmiana indeksu w skali roku wyniosła 12,8% i znajdowała się przy dolnej
granicy przedstawionego przez nas przedziału.
Co ciekawe zyski operacyjne amerykańskich spółek wzrosły w rzeczywistości o ok. 47% (cześć
zysków z IV kwartału ubr opiera się jeszcze na danych szacunkowych), a więc więcej niż
przewidywały całkiem optymistyczne założenia prognoz opartych na podejściu oddolnym.
Dlaczego w takim razie wzrost samego indeksu znalazł się bliżej dolnej granicy przedziału? Był
to rezultat zmniejszenia się wskaźnika ceny do zysków operacyjnych, z jakim inwestorzy
wyceniali wypracowane przez firmy wyniki finansowe. Pod koniec roku 2009 rynek wyceniał
zyski operacyjne amerykańskich firm z użyciem mnożnika równego 19,6, czyli poziomu
zbliżonego do długoterminowej średniej. W ciągu 2010 roku mnożnik ten spadł do poziomu 15,3.
Możliwość zmiany wielkości tego mnożnika została w poprzednim raporcie przedstawiona jako
jeden z czynników ryzyka, jakim obarczone są tego typu szacunki. Inwestorzy zdecydowali się
na niższą wycenę zysków, najprawdopodobniej z powodu wielu potencjalnych zagrożeń dla
globalnej koniunktury, które straszyły praktycznie przez cały ubiegły rok.
Zmiana SP500
40%
Zmiana zysków oper. na akcję (spółki wchodzące w skład S&P 500)
30%
20%
10%
0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-10%
-20%
-30%
-40%
Źródło: obliczenia własne firmy Expander na podstawie danych agencji Standard & Poor's
2009
2010
Zanim przedstawimy wyniki podobnej analizy wyznaczającej możliwy zakres zmian indeksu w
2011 roku, chcielibyśmy przypomnieć jej podstawowe założenia. Użyte w analizie prognozy
zysków pochodzą z bazy danych agencji Standard&Poors. Wyniki finansowe szacowane są na
podstawie dwóch metod: bottom-up (metoda oddolna) i top-down (metoda odgórna). Metoda
oddolna zakłada agregowanie prognoz dla konkretnych spółek wchodzących w skład indeksu,
przeprowadzonych na podstawie dogłębnej analizy fundamentalnej poszczególnych podmiotów.
Metoda odgórna wychodzi od kondycji całej gospodarki i przeprowadzana jest najczęściej za
pomocą różnego rodzaju modeli finansowych, bez koncentrowania się bezpośrednio na kondycji
finansowej każdej spółki z osobna. Do oszacowania możliwych zmian indeksu użyliśmy zysków
operacyjnych spółek, ponieważ cechują się one mniejszą zmiennością od zysków netto oraz
znaczną korelacją ze zmianami poziomu indeksu S&P 500.
Zgromadzone przez agencję Standard&Poors średnie prognozy zysków spółek na bieżący rok
nie wykazują, tak jak to było rok temu, znacznego zróżnicowania w zależności od przyjętej
metodologii ich sporządzania. Analitycy stosujący metodę oddolną przewidują, że zyski
operacyjne firm wchodzących w skład najważniejszego indeksu giełdy na Wall Street wzrosną
przeciętnie o 14,1%. Metoda odgórna wskazuje na 6% dynamikę wzrostu. Problemem pozostaje
wielkość mnożnika ceny do zysków, jakiej należałoby użyć w naszej analizie. Średni mnożnik
zaobserwowany w okresie od początku 1988 roku wynosi 19,3. Jednak jak już wspomnieliśmy
wcześniej, na koniec 2010 roku był on znacznie mniejszy i wynosił 15,3.
Wzrost koniunktury w USA, będzie, przynajmniej do połowy roku wspierany przez drugą rundę
ilościowego luzowania polityki pieniężnej, która jest także sprzymierzeńcem wzrostu kursów
aktywów ryzykownych, do jakich zaliczają się też akcje. Ożywienie gospodarcze w USA
podtrzymywać będą także zatwierdzone niedawno ulgi podatkowe w USA. Głównie te czynniki
powodują, że USA są jedną z niewielu gospodarek rozwiniętych, dla których analitycy
prognozują poprawę dynamiki wzrostu PKB w bieżącym roku. 2011 w Stanach jest też trzecim
rokiem cyklu prezydenckiego, w którym, według statystyk, uzyskanie dodatniej stopy zwrotu z
inwestycji w akcje jest wysoce prawdopodobne. Można obecnie dopatrzeć się też pierwszych
oznak powolnej poprawy sytuacji na rynku pracy, bez której niemożliwe byłoby kontynuowanie
ożywienia gospodarczego bez udziału sztucznych stymulantów. Powyższe czynniki skłoniły nas
do przyjęcia założenia, że mnożnik wyceny zysków operacyjnych może wzrosnąć do 17, czyli
poziomu znajdującego się mniej więcej w połowie drogi pomiędzy wielkością zanotowaną na
koniec roku a długoterminową średnią. Przedstawiliśmy jednak także scenariusz zakładający
lekki spadek mnożnika P/E (do poziomu 15).
Metodologia
Prognoza sporządzona metodą oddolną
Prognoza sporządzona metodą odgórną
wzrost zysków
operacyjnych
spółek w 2011
roku
14%
6%
P/E równe 15
P/E równe 17
wartość
wartość
zmiana
indeksu na
zmiana indeksu na do
koniec roku do 2010 koniec roku 2010
1432
14%
1623
29%
1330
6%
1507
20%
Źródło: obliczenia firmy Expander na podstawie danych agencji Standard&Poor
Analiza wskazuje, że przy przyjętych zakresach wartości mnożnika oraz założeniu realizacji
prognoz zysków operacyjnych sporządzanych dwoma różnymi metodami, przedział zmian
wartości indeksu wynosi od 6% do aż 29% w skali roku. Żaden z uznanych przez nas za
prawdopodobne scenariuszy nie przewiduje spadku indeksu S&P 500 w bieżącym roku.
S&P500(lewa skala)
1800
$120
Zysk operacyjny na akcję (4 kwartały 2011 na podstawie prognoz, prawa skala)
1600
$100
1400
1200
$80
1000
$60
800
600
$40
400
$20
200
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
$0
1988
0
Źródło: obliczenia firmy Expander na podstawie danych agencji Standard & Poor's. Zyski w 2011 są wartościami prognozowanymi (metoda bottom-up)
Jako wsparcie dla wniosków wypływających z powyższej analizy można wykorzystać także tak
zwany model Fed. Zakłada on, że akcje są atrakcyjne dla inwestorów dopóki stopa zysków
operacyjnych wyliczona dla indeksu szerokiego rynku jest większa niż rentowność 10-letnich
obligacji skarbowych. Przy założeniu notowań z dnia 25 stycznia 2011 oraz średniej prognozy
dla obydwu metod stopa zysków operacyjnych wynosi 7,1%. Amerykańskie dziesięciolatki
oferują natomiast rentowność w wysokości 3,4% w skali roku. Te dane wskazują na wciąż dużą
atrakcyjność inwestowania w akcje. W modelu Fed niektórzy inwestorzy używają też do
porównań prognozowanych zysków netto, a nie zysków operacyjnych. W tej wersji stopa spada
z 7,1% do 6,8%, niemniej pozostaje na poziomie znacznie wyższym niż rentowność
długoterminowych obligacji.
Oczywiście należy na koniec przypomnieć, że skuteczność tego typu analizy zależy od
przyjętych założeń oraz przede wszystkim od skuteczności prognoz analityków. Prognozy
zysków zwykle bywają zgodne z rzeczywistością, w czasie gdy gospodarka rozwija się stabilnie,
bez większych odchyleń od poziomów równowagi. Ostatni kryzys nauczył nas jednak, że w
momentach dynamicznych zmian koniunktury, większość prognoz znacznie odbiega od
rzeczywistości. Pozostaje nadzieja, że tego typu zawirowania na rynkach finansowych zdarzają
się raz na kilkadziesiąt lat.
Rafał Lerski, CFA
Analityk firmy Expander