1 Komunikat GPW w sprawie ukształtowania się kursów zamknięcia

Komunikat GPW w sprawie ukształtowania się kursów zamknięcia na sesji
giełdowej w dniu 12 listopada 2008 r.
Podłoże i przyczyny sytuacji w fazie ustalania kursu zamknięcia w dniu 12 listopada
W dniu 12.11.2008r. dynamika spadku indeksu WIG20 istotnie przewyższała
dynamikę spadków większości indeksów europejskich.
Grupa zleceń przekazanych w fazie przyjmowania zleceń na zamknięcie (w celu
ustalenia kursu zamknięcia w danym dniu giełdowym) doprowadziła do istotnego
wzrostu kursów zamknięcia szeregu spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 i
tym samym ukształtowania się poziomu zamknięcia indeksu WIG20 na poziomie
istotnie odbiegającym od poziomów notowanych w końcowej fazie notowań ciągłych,
ale zbliżonych ostatecznie w zakresie skali spadku do sytuacji na innych rynkach
europejskich.
Zlecenia zostały przekazane na GPW za pośrednictwem lokalnego domu
maklerskiego, który w odczuciu GPW, wykazał dużą staranność i profesjonalizm
w zakresie ich obsługi, a skutek jaki wywołały te zlecenia nie zależał od tego domu
maklerskiego.
Gwałtowna zmiana sytuacji na końcowym fixingu nie może być jednak traktowana
jako zwyczajna sytuacja rynkowa.
Posiadane przez GPW informacje nie pozwalają na jednoznaczną interpretację
zaistniałej sytuacji w aspekcie ewentualnej manipulacji. Niniejsze stanowisko nie
zawiera żadnych domniemań czy hipotez w tej kwestii i nie powinno być odmiennie
interpretowane .
Sytuacja, w której na spadającym rynku rynkowo atrakcyjne zlecenia kupna o
wartości od kilku do kilkunastu milionów złotych, pozostające w dostępnym publicznie
arkuszu zleceń, nie znajdują reakcji po stronie podaży i w efekcie powodują istotną
zmianę kursów zamknięcia jest pochodną niskiej płynności w danym czasie. Zjawisko
nieoptymalnej z punktu widzenia bezpieczeństwa obrotu płynności pojawia się ze
zmiennym natężeniem w różnych obszarach rynku regulowanego. Stoją za tym
przyczyny o zróżnicowanym charakterze. Zlecenia kupna przekazane na fixing
zamykający z 12 listopada, nie napotkawszy odpowiedzi w postaci analogicznych
zleceń sprzedaży, wyzwoliły efekt niedostatecznej płynności, która spowodowała z
kolei skokową zmianę wartości indeksu. Sytuacja z 12 listopada jest także ilustracją
tego, że uczestnicy rynku nie dysponują odpowiednimi instrumentami i
możliwościami pozwalającymi na adekwatne, rynkowe zareagowanie na dynamicznie
kształtującą się strukturę zleceń. Wśród tych niedostępnych możliwości i
instrumentów wymienić należy przede wszystkim brak krótkiej sprzedaży i, w pewnej
mierze, brak rozwiązań technologicznych, pozwalających na szybką interpretację
sytuacji rynkowej i natychmiastowe zareagowanie na nią. Należy podkreślić również,
że zaletą systemu notowań stosowanego przez GPW jest możliwość bardzo
aktywnego wykorzystania arkusza zleceń do składania zleceń pozwalających na
wykorzystywanie sytuacji rynkowych, podobnych do tej z 12 listopada.
1
Zlecenia PKC w fazie ustalania kursu zamknięcia jako dające pewność zawarcia
transakcji o założonych parametrach, bez wpływania na kurs
Wykorzystywanie fixingu na zamknięcie notowań do zawierania transakcji
o stosunkowo dużym wolumenie i wartości jest powszechnie stosowane przez
dużych inwestorów, zwłaszcza zagranicznych. Celem realizacji takich transakcji
w tej fazie sesji jest pewność realizacji po kursie zamknięcia bez wpływania na
ten kurs. Transakcje realizowane są na podstawie składanych do publicznie
dostępnego arkusza, w fazie przyjmowania zleceń na fixing zamykający,
przeciwstawnych zleceń kupna i sprzedaży PKC o identycznym wolumenie.
Pozwala to na pewność zawarcia transakcji (jeśli kurs zamknięcia zostanie
określony jako kurs transakcyjny w ramach obowiązujących widełek), bez
wpływania na poziom kursu, który kształtowany jest na podstawie pozostałych
zleceń obecnych w arkuszu zleceń. Zatem inwestorzy stosujący tą technikę
zawierania transakcji nie mają wpływu na poziom kursu zamknięcia, a jedynie na
poziom obrotów na zamknięciu. Akceptują oni zatem kurs zamknięcia ustalony
przez innych uczestników rynku.
Alternatywą do zawierania takich transakcji na fixingu zamykającym są przede
wszystkim transakcje pakietowe. Wykorzystanie transakcji pakietowych jest
jednak mniej popularne ze względu m.in. na brak objęcia ich funduszem
zabezpieczającym rozliczenie transakcji, nieco inny sposób obsługi operacyjnej
i nie wliczanie ich w statystyki udziałów domów maklerskich w obrotach
sesyjnych, co traktowane jest przez domy maklerskie jako istotny czynnik
konkurencyjny.
Podobna technika transakcyjna może być stosowana w trakcie dogrywki, ale nie
gwarantuje ona wtedy pełnej realizacji zleceń po obu stronach rynku.
Stosowanie analogicznej techniki w trakcie notowań ciągłych nie jest możliwe. W
trakcie pre-openingu na zamknięcie notowań wprowadzone zlecenia PKC
oczekują na realizację do momentu wyznaczenia kursu zamknięcia. W przypadku
fazy notowań ciągłych zlecenie PKC wprowadzone do arkusza – w
standardowych warunkach - natychmiast podlega realizacji i istotnie wpływa na
poziom kursów na rynku.
Rozwiązania w systemie transakcyjnym stabilizujące kurs zamknięcia
Kurs zamknięcia określany jest w ramach tzw. widełek statycznych, wynoszących
standardowo (dla akcji) 10% w stosunku do kursu otwarcia. Dla papierów, na
których funkcjonuje dogrywka, w przypadku braku możliwości wyznaczenia kursu
zamknięcia w ramach tych widełek GPW może poszerzyć obowiązujące
ograniczenia wahań kursów doprowadzając do wyznaczenia kursów
transakcyjnych na poziomie równowagi poza widełkami lub może pozostawić
ograniczenia wahań kursów bez zmian, ogłaszając tzw. nietransakcyjny kurs
zamknięcia na poziome widełek. Rozwiązanie to zapobiega przypadkowym
zmianom kursów zamknięcia, będących np. wynikiem błędów w zleceniach
2
przekazywanych na GPW. Szerokość widełek statycznych – 10 proc - na
zamknięciu
(liczonych
od
kursu
otwarcia),
zwiększa
jednocześnie
prawdopodobieństwo ustalenia kursu zamknięcia jako kursu transakcyjnego, bez
konieczności zawieszania notowań i ustalania kursów nietransakcyjnych.
Zlecenia PKC, zarówno w trakcie notowań ciągłych, jak również składane w fazie
fixingu, wpływają najczęściej na wzrost zmienności kursów. Efekt ten może
wystąpić szczególnie ostro w przypadku błędnych zleceń PKC, zwłaszcza o
dużych wolumenach. Jest to więc użyteczny typ zlecenia, ale generujący
określone ryzyko na rynku o nieoptymalnej płynności. Jak wynika z niedawno
przeprowadzonej przez GPW konsultacji z domami maklerskimi, w ocenie tego
instrumentu zdecydowanie przeważa wzgląd na jego wysoką użyteczność dla
inwestorów.
Analizie poddana została propozycja skrócenia fazy pre-opening przed
zamknięciem notowań do 5 minut. Skrócenie tej fazy doprowadzi jednak do
istotnego zmniejszenia liczby zleceń biorących w niej udział (najwięcej zleceń
mających wpływ na ukształtowanie kursu zamknięcia wprowadzanych jest miedzy
5 a 10 minutą tej fazy), a poprzez to zmniejszy wiarygodność kursu zamknięcia
i doprowadzi do wzrostu ryzyka przypadkowości jego kształtowania, jak również
wzrośnie łatwość manipulacji tym kursem. Należy nadmienić, ze metoda ustalania
kursów zamknięcia na podstawie fixingów jest uznawana za najwłaściwszą i jest
powszechnie stosowana na europejskich rynkach giełdowych.
Ograniczoność wpływu sytuacji na rynku akcji na sytuację inwestorów działających
na rynku terminowym
W przypadku kontraktów terminowych aby odpowiedzieć na pytanie, czy
wydarzenia z dnia 12 listopada 2008 r. miały wpływ na ten rynek, należy
prześledzić jak zachowały się kursy poszczególnych serii kontraktów terminowych
(kontraktów na indeksy oraz akcje pojedynczych spółek), i jak inwestorzy
dokonywali transakcji. Zmiana ceny instrumentu bazowego nie ma
bezpośredniego przełożenia na tzw. równanie do rynku (czyli rozliczenie
pomiędzy rachunkami inwestorów zysków oraz strat zrealizowanych przez nich w
danym dniu), ponieważ tzw. marking–to-market odbywa się na podstawie
dziennego kursu rozliczeniowego, który jest wyznaczany na podstawie notowań
kontraktów, a nie instrumentu bazowego. Wynik marking-to-market nie oznacza
jeszcze realnego zysku lub straty, a jedynie aktualizację bieżącego poziomu
depozytu zabezpieczającego. Realny zysk lub strata pojawia się dopiero w
wyniku zamknięcia pozycji. Zatem krótkotrwałe, nawet gwałtowne zmiany kursów
na rynku same przez się nie powodują powstania realnego straty lub zysku na
otwartych pozycjach, a jedynie ewentualnie aktualizację depozytów
zabezpieczających.
W dniu 12 listop ada na najbardziej płynnym kontrakcie na indeks WIG20 (serii
wygasającej w grudniu 2008 – FW20Z08) nie odnotowano zmiany kursu na
zamknięciu w wyniku skokowego wzrostu poziomu zamknięcia indeksu (wykres
poniżej), co oznacza, że inwestorzy nie zareagowali podniesieniem cen
kontraktów indeksowych w wyniku zmian poziomu indeksu WIG20. Otwierając lub
zamykając pozycje po kursie zamknięcia (1672 punkty) działali jednak w
warunkach posiadania wiedzy o podwyższonym wobec końcowej fazy sesji
3
notowań ciągłych, poziomie zamknięcia indeksu (instrumentu bazowego).
Kolejnego dnia kursy tych samych serii kontraktów terminowych na indeks WIG20
kształtowały się następująco: otwarcie - 1662 punkty, maksimum – 1715 punktów,
minimum - 1613 punktów, zamknięcie – 1669 punktów. Jeśli inwestor otwierający
długą pozycję na zamknięciu notowań w dniu 12 listopada dokonał zamknięcia
pozycji w dniu 13 listopada poniżej kursu nabycia (np. na otwarciu) – poniósł
stratę, jeśli powyżej – zanotował zysk. W przypadku otwarcia pozycji długiej 12
listopada po kursie zamknięcia 1672 i jej zamknięcia na otwarciu sesji 13
listopada po 1662, strata inwestora mogła wynieść 100 zł na jednym kontrakcie o
wartości 16 720 zł po cenie nabycia.
WIG20 i FW20Z08 – dane z 12.11.08
1850
1830
1810
1790
1770
1750
1730
1710
1690
1670
WIG20
FW20Z
Spośród kontraktów terminowych na akcje (nie na indeks) wyłącznie w przypadku
kontraktów terminowych na akcje KGHM, PEKAO oraz PKN ORLEN ich kurs
rozliczeniowy w dniu 12 listopada odnotował wzrost, podobnie jak to miało
miejsce w instrumencie bazowym. Skala wzrostu kursu na w/w kontraktach nie
była jednak tak duża, jak w instrumencie bazowym - przykładowo akcje PKN
ORLEN zamknęły się o 13,7% wyżej w stosunku do kursu ostatniej transakcji na
sesji, tymczasem najbliższa seria kontraktów na akcje (wygasająca w grudniu
2008 r.) tej spółki jedynie o 1,06%. Oczywiście w przypadku kontraktów
terminowych mamy do czynienia w dźwignią finansową, która zwielokrotnia stopy
zwrotu realizowane na tym rynku. W przypadku kontraktów na PKN ORLEN
zanotowana zmiana 1,06% uwzględniając dźwignię finansową oznaczała dla
inwestora teoretyczną zmianę o 8,75%. Taka zmiana była teoretycznie korzystna
4
16:20:30
16:00:02
15:49:15
15:38:30
15:27:45
15:17:01
15:06:15
14:55:30
14:44:45
14:34:01
14:23:15
14:12:30
14:01:45
13:51:01
13:40:15
13:29:30
13:18:45
13:08:01
12:57:15
12:46:30
12:35:45
12:25:01
12:14:15
12:03:30
11:52:45
11:42:01
11:31:15
11:20:30
11:09:45
10:59:01
10:48:15
10:37:30
10:26:45
10:16:01
10:05:15
09:54:30
09:43:45
09:33:01
09:22:15
09:11:30
09:01:00
1650
dla inwestorów z długimi pozycjami oraz niekorzystna dla inwestorów z pozycjami
krótkimi. Teoretycznie, bo by mówić o stracie lub zysku, należało zawrzeć
transakcję zamykającą. Najpłynniejsza (grudniowa) seria kontraktów na ORLEN
zamknęła się 12 listopada na poziomie 26,60 zł i otworzyła następnego dnia na
tym samym poziomie 26,60 – inwestorzy dokonujący transakcji w tych
momentach sesji nie ponieśli straty ani nie odnotowali zysku.
Odpowiednie dane dla najpłynniejszej serii (grudniowej) kontraktów na PEKAO
wyniosły: kurs zamknięcia 12 listopada – 113,45, kurs otwarcia 13 listopada –
109,05 zł natomiast dla akcji KGHM: kurs zamknięcia 12 listopada - 26,45, kurs
otwarcia 13 listopada – 25,62. W obu przypadkach wystąpiła potencjalna strata
dla otwierających pozycje długie po kursie zamknięcia i zamykających po kursie
otwarcia dnia następnego. Jednak skala realnych operacji na tych kontraktach
terminowych na akcje w tym momencie sesji, które mogły w praktyce
doprowadzić do realnych zysków lub strat w wyniku zamykania pozycji, była
niewielka.
Przy wszelkich bardziej szczegółowych ocenach zakresu i charakteru wpływu
sytuacji kursowej na rynku akcji na rynek terminowy należ pamiętać, że będą one
zawsze oparte na szeregu domniemań dotyczących motywów towarzyszących
podejmowaniu decyzji inwestorskich. Błędne byłoby w szczególności
przekonanie, że każda decyzja inwestycyjna na rynku terminowym w dniach 12 i
13 listopada była podejmowana w ścisłym uzależnieniu od skokowej zmiany
indeksu w dniu 12 listopada.
5