Krytyczne spojrzenie na polski rynek leków

Krytyczne spojrzenie na polski rynek leków

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. - Departament Analiz
RAPORT ANALITYCZNY
Emax S.A.
branża IT
ISSN 1508-308X
Warszawa, 19.06.01
Lider rynków niszowych
• Wycenę akcji Emax przeprowadziliśmy metodą porównawczą w odniesieniu do firm integratorskich
notowanych na GPW. W jej wyniku otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 318 mln zł (79,5 zł na
akcję po emisji). Uwzględniając jednak 20-proc. dyskonto sugerowana cena wynosi 63,6 zł na 1 akcję.
Wartość ta zbliżona jest do dolnej granicy przedziału cenowego zaproponowanego wstępnie przez
Zarząd Emax S.A.: 63 – 75 zł.
• Uważamy, iż struktura oferty oraz podział głosów na WZA spółki po emisji i sprzedaży akcji
stanowią istotne ryzyko dla nabywających walory Emax. Sprzedaż akcji po cenie nominalnej
odbiegającej znacząco od wyceny spółki oraz ceny emisyjnej powoduje ryzyko zwiększenia podaży w
momencie ich dopuszczenia do obrotu. Z kolei udział nowych akcjonariuszy w głosach na WZA Emax
S.A. na poziomie poniżej 20% nie gwarantuje należytej ochrony ich interesów.
• Pozytywnie oceniamy przyjętą strategię rozwoju Emax S.A. zmierzającą do wsparcia wewnętrznego
wzrostu spółki akwizycjami podmiotów oferujących rozwiązania komplementarne. Możliwość
płacenia za przejmowane podmioty własnymi akcjami w naszej opinii zwiększa wartość takich
transakcji, gdyż nie wiąże się to z wypływem gotówki ze spółki, a dodatkowo wzmacnia więzi
pomiędzy udziałowcami firmy przejmowanej a spółką-matką.
• Emax oferuje rozwiązania dedykowane skupiając się na zagospodarowaniu rynków niszowych.
Efektem takiego działania jest zdobycie dużego udziału w poszczególnych segmentach rynku.
Największym atutem Grupy Emax jest osiagnięcie pozycji lidera na rynku rozwiązań dla sektora
energetycznego. W naszej opinii popyt generowany przez klientów z tej branży będzie w najbliższych
latach wzrastał. Należy jednak uwzględniać ryzyko związane z dużym upolitycznieniem tego sektora.
• Grupa Emax współpracuje z TP S.A. obsługując systemy wysyłki dokumentów (ponad 50% rynku).
Chociaż w naszej opinii rynek ten jest już nasycony, jednak planowana konsolidacja centrów
korespondencji masowej narodowego operatora stwarza szanse na nowe kontrakty dla Emaksa.
Dodatkowo można spodziewać się wzrostu zapotrzebowania na tego typu systemy ze strony innych
podmiotów posiadających dużą grupę klientów (np. funduszy emerytalnych).
• Emax posiada status Zakładu Pracy Chronionej. Od roku 2000, po zmianie przepisów prawnych
dotyczących rozliczania ulg z tytułu zatrudniania osób niepełnosprawnych jego wpływ na wyniki
spółki stał się marginalny. Dlatego tez nie postrzegamy ryzyka całkowitego zniesienia przywilejów dla
ZPCh jako istotnego zagrożenia dla osiąganych przez Emax wyników finansowych.
• Współpraca z dużymi spółkami oraz operowanie w niszowych segmentach rynku pozwalają spółce
kontynuować stabilny rozwój i wzrost wyników zbliżony do wzrostu całego rynku IT. Ewentualne
większe zmiany wyników skonsolidowanych spowodowane będą poczynionymi akwizycjami i
włączeniem nowych podmiotów. Podpisane do tej pory kontrakty (oraz wygrane przetargi choć bez
podpisanych umów) gwarantują osiągnięcie w roku bieżącym przychodów na poziomie 152 mln zł.
Dodatkowe 119 mln zł jest w trakcie negocjacji i prawdopodopbieństwo ich pozyskania szacujemy na
70%. Plany spółki przewidują uzyskanie 250 mln zł skonsolidowanych przychodów oraz zysku netto
w wysokości 16,6 mln zł.
Sprzedaż
EBIT
EBITDA
[mln zł]
[mln zł]
[mln zł]
Zysk netto Liczba akcji
[mln zł]
[mln]
Cena
EPS
[zł]
[zł]
P/E
Akcje oferowane
Oferta publiczna (tys. szt.)
- Oferta Sprzedaży (seria B)
- Oferta Subskrypcji (seria C)
- Transza Kierowana
Book Building
Zapisy na akcje*
860
850
250
20-21 czerwca
26-28 czerwca
* inwestorzy indywidualni do 29 czerwca
Podstawowe dane
Ilość akcji (tys. szt.)
4 000
Free float (mln zł)
Kapitalizacja (mln zł)*
48,6
252,0
* przy cenie 63 zł
Struktura akcjonariatu*
BB Investment (z podm. zależnymi)
Akcjonariusze Winuel S.A.
Założyciele Emax S.A.
77,9%
2,3%
0,6%
Pozostali
19,3%
* z uwzględnieniem nowej emisji akcji serii C i
sprzedaży maksymalnej ilości akcji serii B
Analitycy
Michał Sztabler
tel (22) 697 47 39
fax (22) 697 47 43
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
BVPS
P/BV
skr. Poczt. 21
CEPS
P/CE
[zł]
1998
63,6
11,4
12,2
7,0
0,040
63,00
174,1
0,4
216,7
0,3
194,0
0,3
1999
147,9
18,5
19,9
8,5
0,020
63,00
418,7
0,2
572,6
0,1
487,6
0,1
2000
167,2
19,1
22,6
9,5
2,900
63,00
3,3
19,2
7,9
7,9
4,5
14,1
2001P
249,9
29,2
33,9
16,6
4,000
63,00
4,2
15,2
25,7
2,5
5,3
11,8
* Wyniki skonsolidowane od 1999r
P - prognoza Zarządu Emax S.A.
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
I.
Emax
Emax – przedmiot działalności
Firma Emax powstała jako spółka z o.o. w marcu 1988r. Założycielami były 4 osoby
fizyczne: W. Dziewolski, P. Kardach, P. Rozwadowski oraz P. Turno. Pod koniec 2000r podjęto
decyzję o przekształceniu w spółkę akcyjną.
Spółka zajmuje się dostawą kompleksowych rozwiązań informatycznych i integracją
systemów komputerowych. Głównymi klientami Emaksu są podmioty z sektora bankowego,
jednostki służby zdrowia oraz duże przedsiębiorstwa infrastrukturalne (przede wszystkim z branży
energetycznej).
Według rankingu Computerworld Top 200 (edycja 2001) spółka znalazła się wśród 50
największych firm informatycznych działających w 2000r na polskim rynku. W porównaniu do
integratorów notowanych na GPW uzyskane w ubiegłym roku przychody pozwoliły jej zająć 6.
pozycję.
Obecnie w skład Grupy Kapitałowej Emax oprócz spółki-matki wchodzą trzy firmy
informatyczne: Winuel, Max Elektronik oraz Bi.com. Wiąże się to z realizacją strategii spółki
zmierzającej do wsparcia rozwoju Emaksa poprzez akwizycje innych firm z branży.
II.
Wycena
Wycenę spółki Emax przeprowadziliśmy w oparciu o metodę wskaźnikową. Do porównań
wykorzystaliśmy prognozowane wskaźniki dla Emaksa (2001r – prognozy Zarządu spółki, 2002r –
prognozy DI BRE) oraz pozostałych integratorów notowanych na GPW: ComArchu,
ComputerLandu, Prokomu, Softbanku oraz Taleksu. W przypadku spółki Emax uwzględniliśmy
rozwodnienie wynikające z emisji 1,1 mln akcji w roku bieżącym.
założenia
ComArch
CL
Prokom
Softbank
EMAX
Kurs (18.06.2001) - zł
49,70
78,00
102,00
31,70
EPS 2001P - zł
1,99
4,15
6,77
2,48
4,15
EBIT 2001P - mln zł
17,8
46,0
139,2
73,8
29,2
EBITDA 2001P – mln zł
23,3
59,0
145,0
69,9
33,9
EV – mln zł
353,9
618,5
1217,1
395,1
Prokom
Softbank
średnia
wyniki
ComArch
CL
P/E 2001
25,0
18,8
15,1
12,8
18,5
P/OP 2001
20,2
11,0
9,9
7,4
12,9
EV/EBITDA 2001
15,2
10,5
8,4
5,7
9,9
Źródło: Bloomberg, Emax, prognozy DI BRE
Uważamy, iż przy wycenie firm IT wskaźnikiem najlepiej oddającymi ich wycenę jest P/E.
Dlatego też nadaliśmy jej najwyższą wagę.
Wskaźnik
Wycena
P/E 2001
74,30 zł
40%
P/OP 2001
88,47 zł
30%
EV/EBITDA 2001
77,33 zł
30%
1
Waga
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
Średnia ważona powyższych metod wskazuje na wycenę 1 akcji Emaksu na poziomie
79,5 zł. Należy przy tym zaznaczyć, iż wycena oparta jest w dużym stopniu na prognozach
Emitenta. Ponieważ dotychczasowa książka zamówień gwarantuje uzyskanie ok. 150 mln zł
przychodów w roku bieżącym (60% planów), osiągniecie pozostałej część prognozowanej
sprzedaży wiąże się z pewnym ryzykiem (Zarząd szacuje go na ok. 30%). Należy więc przyjąć
dyskonto do tych prognoz oraz opartych na nich wycenach. Niekorzystny sentyment wobec firm z
sektora nowych technologii sugeruje także przyjęcie dyskonta związanego z ofertą publiczną.
Uwzględniając powyższe czynniki sugerujemy zastosowanie 20-procentowego dyskonta. W ten
sposób obliczona wartość wynosi 63,6 zł i zbliżona jest do dolnej granicy przedziału cenowego
zaproponowanego wstępnie przez Zarząd Emax S.A.: 63 – 75 zł.
III.
1.
1.
•
•
•
2.
•
•
Emisja publiczna Emax S.A.
Akcje wprowadzane do publicznego obrotu:
Akcje oferowane w publicznej ofercie
1.960 tys.
Publiczna Oferta Subskrypcji (seria C)
850 tys.
Publiczna Oferta Sprzedaży (seria B)
860 tys.
Oferta Menedżerska i Oferta Kierowana (seria D) 250 tys.
Pozostałe akcje wprowadzane do obrotu
2.040 tys.
Akcje serii A
1.218 tys.
Akcje serii B
822 tys.
(49,00% kapitału akcyjnego)
(21,25%)
(21,50%)
(6,25%)
(51,00%)
(30,45%)
(20,55%)
Razem wprowadzanych jest 4.000 tys. walorów, co stanowi 100% wyemitowanych przez Emax
akcji.
Struktura akcjonariatu po emisji*
Założyciele
Emax S.A.
1%
Podział głosów na WZA po emisji*
Akcjonariusze
Winuel S.A.
oraz
management
5%
Założyciele
Emax S.A.
1%
BB
Investment
(bezpośrednio
oraz przez BB
Capital)
51%
Nowi
akcjonariusze
43%
Akcjonariusze
Winuel S.A.
oraz
management
2%
Nowi
akcjonariusze
19%
BB
Investment
(bezpośrednio
oraz przez BB
Capital)
78%
* Przy założeniu, iż Oferta Sprzedaży akcji serii B przez głównego udziałowca zakończy się sukcesem i wszystkie
oferowane akcje znajdą nabywców.
Obecnie głównym akcjonariuszem Emax S.A. jest spółka BB Investment posiadająca
niemal 100% akcji spółki oraz głosów na WZA. Niewielkimi pakietami (po 60 akcji) dysponują 4
założyciele firmy. Są oni także udziałowcami spółki BB Investment, przez co w sposób pośredni
kontrolują Emax S.A.
2
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
Akcje serii A są akcjami założycielskimi (objętymi w przez udziałowców przy
przekształceniu Emax Sp. z o.o. w spółkę akcyjną) i uprzywilejowanymi co do głosu w stosunku
1:5. Ewentualne wprowadzenie ich do obrotu giełdowego wymagać będzie zniesienia
uprzywilejowania. Akcje serii B były nabywane przez akcjonariuszy w listopadzie 2000r po
wartości nominalnej (1 zł). Ponieważ nie upłynął jeszcze okres 12 miesięcy, Rada Giełdy zapewne
nie wyrazi zgody na wprowadzenie ich do obrotu giełdowego. Nie dotyczy to oczywiście akcji serii
B objętych przez akcjonariuszy w wyniku Publicznej Oferty Sprzedaży. Akcje serii D nabywane
będą przez:
a) założycieli Emax - po wartości nominalnej 1 zł (50 tys. walorów)
b) akcjonariuszy spółki Winuel S.A. – po cenie emisyjnej pomniejszonej o 20% dyskonta
(wielkość zależna od ustalonej ceny emisyjnej)
c) kadry menedżerskiej – po cenie emisyjnej pomniejszonej o 30% dyskonta (pozostała część z
przewidzianych 200 tys. po uwzględnieniu emisji dla akcjonariuszy Winuel S.A.).
Z powodu dużej różnicy w cenie nabycia dla założycieli spółki oraz nowych akcjonariuszy należy
się spodziewać niedopuszczenia wspomnianych 50 tys. akcji serii D do obrotu giełdowego.
Zaprezentowana struktura oferty stwarza naszym zdaniem duże ryzyko dla potencjalnych nowych
akcjonariuszy.
1.
2.
3.
2.
Akcje serii B wprowadzane do obrotu publicznego były nabywane w listopadzie 2000r po
cenie nominalnej 1 zł. Istnieje uzasadniona obawa, iż w przypadku wprowadzenie ich do
obrotu giełdowego (co nie powinno jednak nastąpić przed upływem 18 miesięcy od
zarejestrowania obecnego podwyższenia kapitału) może dojść do wzrostu podaży tanich
akcji, co wpłynie na kurs giełdowy. W Prospekcie Emisyjnym brak jest jednoznacznych
deklaracji akcjonariusza posiadającego akcje serii B (spółka BB Investment z podmiotami
zależnymi) o wstrzymaniu się od sprzedaży tychże akcji (tzw. lock-up).
Nie widzimy uzasadnienia dla nabywania akcji przez założycieli Emax S.A. (4 osoby
fizyczne) po cenie znacznie odbiegającej od ceny emisyjnej. Chociaż stanowią one zaledwie
1,25% całkowitej liczby akcji po emisji, jednak mogą zwiększyć podaż akcji w momencie ich
dopuszczenia do obrotu giełdowego (tak jak powyżej 18 miesięcy). Również w tym wypadku
brak jest zapisów gwarantujących niesprzedawanie nabytych po nominale akcji.
Struktura oferty zakłada priorytet dla akcji sprzedawanych w ramach Oferty Subskrypcji
(nowa emisja 850 tys. akcji serii C). W przypadku niższego popytu walory te będą
sprzedawane w pierwszej kolejności, przez akcjami oferowanymi w ramach Oferty Sprzedaży
przez dotychczasowych udziałowców (860 tys. akcji serii B). Istnieje jednak ryzyko, iż
niesprzedane akcje serii B znajdą się na rynku w momencie ich dopuszczenia do obrotu
giełdowego (o czym wspominałem w pkt. 1 – jednak nie wczesniej niż za 18 miesięcy).
Emitent ostrzega przy tym, iż znaczące zmniejszenie (lub zaniechanie) Oferty Sprzedaży
może wpłynąć na płynność akcji na GPW i spowodować znaczący wzrost ryzyka związanego
z podażą akcji objętych Publiczną Ofertą Sprzedaży, a nie zbytych przez sprzedającego.
Cele emisji
Strategia Emaksa zakłada wzrost wartości firmy poprzez rozwój własnych produktów, jak i
w drodze akwizycji innych podmiotów uzupełniających ofertę spółki. Realizacja tej strategii
wpłynęła do podjęcie decyzji i emisji akcji i wprowadzeniu spółki na GPW. Jako główne cele
emisji spółka wymienia:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Konieczność wypełnienia podjętych zobowiązań wynikających z przeprowadzonych
dotychczas przejęć (14,7-19,1 mln zł),
Pozyskanie niezbędnych kapitałów do rozbudowy zasobów (nowe produkty i kompetencje)
spółki oraz firm z Grupy Kapitałowej (planowane wydatki w kwocie do 20 mln zł),
Przeprowadzenie kolejnych akwizycji podmiotów działających na rynku IT (do 10 mln zł),
Inwestycje kapitałowe w firmy z sektora internetowego, w tym platformy B2B (10-25 mln zł),
Wdrożenie zintegrowanego systemu wspomagającego zarządzanie klasy ERP w podmiotach
Grupy Kapitałowej (ok. 5,5 mln zł),
Ewentualna spłata zobowiązań zaciągniętych w celu sfinansowania dotychczasowych
wydatków związanych z przejęciami innych podmiotów (ok. 8 mln zł).
3
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
Łącznie planowane wydatki wynoszą 70-90 mln zł. Cele wymienionej powyżej zostały
uszeregowane w sposób odpowiadający hierarchii ważności realizacji (najbardziej priorytetowe
przedstawione są w pierwszej kolejności). W przypadku konieczności zmniejszenia skali
inwestycji Zarząd zrezygnuje z mniej priorytetowych elementów planu inwestycyjnego.
Istotnym czynnikiem mającym wpływ na decyzję o emisji akcji były zobowiązania Emax
S.A. wynikające z umów z udziałowcami przejmowanych spółek: Winuel S.A. oraz Max
Elektronik. W przypadku pierwszej z ww firm Emax zobowiązał się zapłacić za odkupywane
udziały (26,7% kapitału akcyjnego) częściowo gotówką, a częściowo własnymi akcjami. Całkowita
kwota wierzytelności akcjonariuszy Winuel S.A. wynosiła 5,2 mln zł, z czego 1,6 mln płatna
będzie gotówką, natomiast 3,6 mln akcjami Emax S.A. Ostateczna liczba akcji jaką otrzymają
udziałowcy spółki-córki zależna jest od ustalonej ceny emisyjnej (pomniejszonej o 20-proc.
dyskonto).
Największą wartość w strukturze celów emisji mają wydatki kapitałowe związane z
nabyciem udziałów w firmach z sektora internetowego (10-25 mln zł). Zarząd Emax S.A. kieruje
swoją uwagę w stronę przedsięwzięć internetowych z segmentu B2B, przede wszystkim platform
handlu elektronicznego. Uważamy, iż duże doświadczenia w realizacji projektów informatycznych
dla podmiotów z branży energetycznej są cennym aktywem Emaksu i będą pomocne przy
ewentualnym tworzeniu elektronicznego rynku handlu energią.
IV.
Działalność spółek z Grupy Kapitałowej Emax S.A.
W wyniku przeprowadzonych akwizycji obecna struktura G Emax S.A. przedstawia się
następująco:
Emax SA
90,97% akcji i głosów
41,1% akcji oraz 77,7% głosów
64,9% akcji oraz 51,2% głosów
Winuel S.A.
Bi.com S.A.
Max Elektronik S.A.
Źródło: Emax S.A.
Grupa Emax w dużym stopniu działa w bardziej rentownym segmencie integracji
aplikacyjnej. Według danych prezentowanych przez Teleinfo, zarówno spółka-matka Emax S.A.,
jak i zależny Winuel S.A. zajmują wysokie pozycje w rankingach integratorów aplikacyjnych:
Emax 7. miejsce po I półroczu 2000 (95% sprzedaży do przychody z integracji aplikacyjnej),
Winuel 14. miejsce (100%).
Emax S.A. prowadzi działalność w segmencie integracji systemów informatycznych oraz
tworzenia systemów dedykowanych. Głównymi klientami spółki są instytucje bankowe (30,7-proc.
udział w przychodach w okresie pierwszych 3 kwartałów 2000r), przedsiębiorstwa użyteczności
publicznej (23,3%) oraz przedsiębiorstwa handlowe (26,1%).
Dedykowane systemy informatyczne stanowią największą pozycję w strukturze przychodów
Emaksa (ok. 35-40%). Zdecydowanie dominują w nich rozwiązania obce (towary: sprzęt i
oprogramowanie stanowią ok. 90% wartości sprzedaży). Rentowność tego typu kontraktów
szacujemy na ok. 23%.
4
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
W segmencie rozwiązań dla bankowości firma oferuje systemy samoobsługi bankowej
(m.in. automaty informacyjno-transakcyjne), systemy zarządzania gotówką oraz zarządzania
infrastrukturą jednostek bankowych w oparciu o własny produkt Zintegrowany System Zarządzania
ZEUS 2000 (komputerowy system zarządzania budynkami inteligentnymi). Spodziewamy się, iż
udział tego typu kontraktów ustabilizuje się na poziomie 12-15% całości przychodów (jedynie w
2000r wzrósł do 25%). Podobnie jak w przypadku rozwiązań dedykowanych, kontrakty te
charakteryzują się przewagą towarów w sprzedaży (ponad 95%). Pomimo tego osiągane marże
brutto wynoszą ok. 33%.
Dla firm użyteczności publicznej (w tym m.in. Poczty i TP S.A.) spółka proponuje systemy
do obróbki danych teleadresowych (np. centra masowego przetwarzania danych i odczytu
dokumentów) oraz opracowania korespondencji. W ubiegłym roku przychody z realizacji tego
typu projektów wygenerowały ok. 25% całkowitej sprzedaży spółki-matki (przede wszystkim
kontrakt z Pocztą Polską oraz TP S.A.). Spodziewamy się stopniowego zmniejszenia znaczenia
tego segmentu (do 5-10% całkowitej sprzedaży). Szacujemy rentowność tych kontraktów na ok.
30%.
Przedsiębiorstwa handlowe korzystają z komputerowych systemów logistycznych:
automatyczne magazyny wysokiego składowania, automatyczne systemy sortujące oraz
bezobsługowy transport wewnętrzny. Zintegrowane systemy logistyczne stanowiły w ubiegłych
latach ok. 25% całkowitej sprzedaży spółki. Spodziewamy się stopniowego wzrostu ich udziału
(do ok. 25%) wynikającego m.in. ze współpracy z Pocztą Polską. Rentowność kontraktów w tym
segmencie rynku szacujemy na ok. 20%.
Spółka posiada także doświadczenie w oferowaniu systemów opartych o technologie
inteligentnego budynku. W ubiegłym roku Emax zrealizował kontrakt z TUiR Warta na stworzenie
tego typu systemu w warszawskiej siedzibie ubezpieczyciela. Spowodowało to wzrost udziału tych
systemów sprzedaży spółki (do 25%). W kolejnych latach udział ten powinien spaść do 16-18%.
Pomimo stosunkowo wysokiego udziału towarów (ok. 75%) osiągana rentowność przekracza 30%.
Spółka Winuel S.A. jest liderem na rynku rozwiązań informatycznych dla branży
energetycznej. Spółka oferuje systemy zarządzania energią wspomagające procesy rozliczeniowe
związane z produkcją, dystrybucją oraz zakupem mediów energetycznych. Głównym klientem
spółki było PKP, a z uwagi na bardzo duży udział przychodów realizowanych z umów dla tego
klienta (51%) zwracamy uwagę na ryzyko utraty zamówień z jego strony. Zdobyte doświadczenie
na rynku pozwalają spółce oferować usługi konsultingowe, najbardziej rentowną część kontraktów
informatycznych. Zaowocowało to projektami m.in. na rzecz PSE, w wyniku których powstały
systemy wspomagające funkcje operatora rynku systemowego. PSE jest również drugim obok
Emax akcjonariuszem Winuel S.A., posiadając pozostałą część akcji (9%).
Z powodu wysokiej wartości przychodów (ok. 50 mln w 2000r) wkład spółki Winuel S.A.
w skonsolidowany wynik finansowy należy uznać za istotny. W kolejnych latach spodziewamy się
jednak dynamiki przychodów na poziomie niższym niż w przypadku spółki matki.
Firma Max Elektronik zajmuje się projektowaniem, wykonywaniem i dostarczaniem
systemów informatycznych. Podstawą oferty spółki jest własne oprogramowanie – system
wspomagający zarządzanie MAX. Rozwiązaniami opartymi na systemie MAX są także systemy
biblioteczne przeznaczone do obsługi bibliotek i archiwów (PROLIB, PROMAX) oraz system
wspomagający zarządzaniem zakładem opieki zdrowotnej MediMAX. Oprócz dostawy
oprogramowania spółka oferuje kompleksowe usługi wdrożeniowe (łącznie z dostawą sprzętu,
budową infrastruktury sieciowej oraz szkoleniem pracowników). Tym samym oferta MAX
Elektronik zbliżona jest do propozycji giełdowego Simple (który oprócz produkcji software’u
zajmuje się także wdrażaniem systemów własnych oraz obcych), chociaż pozycja rynkowa Simple
(mierzona udziałem w rynku) jest dużo silniejsza.
Bi.com S.A. powstała w grudniu 1999r, ale działalność operacyjną rozpoczęła w kwietniu
2000r. Spółka świadczy usługi w zakresie konsultingu oraz tworzenia wyspecjalizowanych
systemów informatycznych usprawniających procesy biznesowe i zarządzanie w obszarze tzw.
Business Inteligence (produkt z dziedziny systemów wspierających podejmowanie decyzji –
statystyki, sprawozdawczość). Podobna ofertę z dziedziny systemów analitycznosprawozdawczych dla kierownictwa posiada spółka MIS z Wrocławia, związana kapitałowo z
MacroSoftem. W zakresie usług konsultingowych Bi.com współpracuje z Pocztą Polską, TP S.A.
5
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
oraz Bankiem Śląskim i BRE Bankiem. W 2000r przychody spółki wyniosły zaledwie 186 tys. zł i
nie miały wpływu na wynik całej Grupy Emax.
V.
Status Zakładu Pracy Chronionej
Korzyści wynikające z posiadania statusu ZPCh znacznie zmalały po wprowadzeniu
zmian legislacyjnych w 1999r. W ub.r. kwota ulgi wyniosła ok. 2 mln zł, jednak po
uwzględnień niezbędnych nakładów zysk z tego tytułu spółka szacuje na ok. 0,5 mln zł. Przy
tak marginalnym znaczeniu osiągniętych korzyści z tego tytułu, ewentualne całkowite
zniesienie ulg nie należy traktować jako znacznego ryzyka inwestycyjnego.
VI.
Silne strony i perspektywy rozwoju
Spółka posiada bardzo silną pozycję w kilku niszowych segmentach rynku:
1. Systemy IT dla branży energetycznej (lider)
2. Centra druku i wysyłki dokumentów (obsługują ponad 50% klientów TP S.A.)
3. Personalizacja i wydawanie kart płatniczych (ok. 65% rynku krajowego)
4. Automatyka bankowa (bez bankomatów – 40% rynku)
5. Systemy budynku inteligentnego
Strategia spółki zakłada skoncentrowanie się na umacnianiu pozycji w dotychczasowych
obszarach działalności oraz większe zaangażowanie w kilku nowych.
Grupa Emax (poprzez spółkę zależną Winuel) w dalszym ciągu aktywnie będzie działać w
segmencie klientów branży energetycznej. Spodziewamy się wzrostu popytu ze strony tychże
odbiorców związanego z postępującymi procesami prywatyzacyjnymi w branży. Zdobyte
doświadczenie oraz kompetencje pozwalają skierować swoją ofertę również dla innych podmiotów
działających w segmencie użyteczności publicznej: rynek obrotu gazem oraz energią cieplną.
Liczymy także na kontrakty eksportowe w krajach, które przygotowują liberalizację rynku energii
(Czechy oraz Ukraina). Obecna struktura rynku w tych krajach oraz model jego funkcjonowania
zbliżone są do występujących w Polsce przed reformą. Tym samym polskie doświadczenia
(zarówno systemowe, jak i wdrożeniowe – w tym także w segmencie rozwiązań informatycznych)
są z pewnością im bliższe, niż rozwiązania zachodnie.
Kontynuacja współpracy z największym klientem spółek IT powinna dotyczyć przede
wszystkim niszowych systemów obsługujących centra przygotowania i wysyłki korespondencji
masowej. Obecnie systemy Emaksu obsługują ponad połowę korespondencji wysyłanej przez TP
S.A. do swoich klientów (przede wszystkim miesięczne rachunki telefoniczne). Planowana przez
narodowy telekom konsolidacja tych centrów powinna w przyszłości zaowocować nowymi
kontraktami dla Emaksu. Spółka liczy także na wdrażanie w TP S.A. systemów informacji
przeciwpożarowej dla central telefonicznych. TP S.A. rozpoczęła właśnie program wdrażania tych
rozwiązań, do tej pory zostały one zainstalowane w kilku centralach. Rynek ten uważamy za
nasycony (większość potencjalnych klientów ma wdrożone tego typu systemy), jednak istniej duży
potencjał ze strony nowych podmiotów świadczących usługi powszechne (np. fundusze
emerytalne).
W segmencie bankowym spółka oferuje niszowe systemy peryferyjne. W dalszym ciągu
skupiać się będzie na systemach automatyki bankowej, zamierza także zaoferować systemy
zabezpieczeń transakcji w Internecie (infrastruktura klucza publicznego). Na rynku automatyki
bankowej coraz silniejszą pozycję mają dostawcy sprzętu, którzy tworząc działy wdrożeń i
integracji, przejmują na siebie realizację całego projektu. Zagrożeniem są także nowe produkty
bankowe i modele funkcjonowania instytucji finansowych (np. e-banking) zmierzające do
ograniczenia kontaktów klienta z oddziałem banku i ograniczenia obrotu gotówką w oddziałach
(wpłaty / wypłaty).
Nowym segmentem działalności ma być rynek samorządowy. Oferta spółki dla tych
klientów koncentrowała się będzie na systemach zarządzania ruchem oraz systemach informacji
przestrzennej. W kontaktach z przedstawicielami samorządów Emax liczy na współpracę ze spółką
AMS (powiązana z Emax poprzez BB Investment), której profil działalności wymaga częstych
6
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
kontaktów z władzami samorządowymi. Dodatkowo Emax przejął część pracowników AMS
(głównie z działu rozwoju, który został zredukowany ze względu na zakończenie rozwoju w
ramach AMS S.A.) dysponujących wiedzą na temat sytuacji w samorządach, planowanych
przetargach, tworzonych budżetach inwestycyjnych. Oprócz klientów samorządowych systemy
informacji przestrzennej będą zaoferowane odbiorcom „mundurowym” (policji oraz wojsku).
Spółka Max Elektronik posiada ofertę skierowaną do sektora medycznego. W oparciu o te
rozwiązania Grupa Emax zamierza aktywniej uczestniczyć w informatyzacji tej branży. Jak do tej
pory większość środków na IT dla służby zdrowia pochodzi z funduszy Banku Światowego
(projekt informatyzacji szpitali o wartości kilkudziesięciu milionów złotych). Ponieważ spółka nie
zdołała wygrać żadnego z kontraktów związanych z tym projektem, ewentualne zamówienia na jej
produkty i usługi pochodzić będą bezpośrednio od zainteresowanych podmiotów (szpitali,
przychodni). Kłopoty finansowe niemal wszystkich jednostek publicznej służby zdrowia
ograniczają jednak liczbę potencjalnych odbiorców w najbliższych 2-3 latach.
Jednym z celów emisji jest pozyskanie środków na realizacje budowy platformy handlu
internetowego B2B. Oferta skierowana będzie do podmiotów z rynku budowlanego. Partnerem
Emaksu będzie spółka zagraniczna realizująca już tego typu na swoim rynku krajowym i
dysponująca odpowiednim know-how. Atutem polskiej firmy są z pewnością kontakty ze spółkami
budowlanymi oraz generalnymi wykonawcami wywodzące się ze współpracy przy wyposażaniu w
systemy budynku inteligentnego. Trzeba jednak liczyć się z dużą konkurencją, gdyż podobne
projekty rozpoczęli również inni.
VII.
Konkurencja
Spółka oferuje systemy niszowe w wielu segmentach rynku. Często jej produkty oraz usługi
stanowią uzupełnienie przy większych projektach informatycznych. Niemniej jednak spodziewamy
się konkurowania z niektórymi giełdowymi firmami IT w poszczególnych segmentach rynku.
Zwracamy więc uwagę na ryzyko związane ze słabszą pozycją Emaksu w stosunku do niektórych
konkurentów, co może wpływać na liczbę i wartość podpisywanych kontraktów. Przy relatywnie
wysokim udziale kosztów stałych (przede wszystkim osobowych – charakterystyczne dla firm IT),
osłabienie dynamiki przychodów lub ich spadek niekorzystnie odbije się na końcowym wyniku
spółki.
Biorąc pod uwagę szeroką gamę produktów potencjalnie największym konkurentem Grupy
Emax może być ComputerLand. Konkurencja tych firm dotychczas nie była bardzo istotna, gdyż
Emax realizował tylko wycinki projektów związane z kompetencjami, którymi dysponował. W
miarę rozrostu grupy kapitałowej Emax i wzrostu zakresu kompetencji rywalizacja zaczęła się
nasilać. W chwili obecnej podmioty te są obecne praktycznie w wszystkich przetargach na projekty
integracyjne.
a) W sektorze bankowym obecne są obie spółki, chociaż pozycja CL z tytułu wdrażania
systemów scentralizowanych jest w naszej opinii dużo silniejsza. Dodatkowo podstawowy
produkt Emaksu – personalizacja i wydawanie kart płatniczych – znajduje się także w ofercie
warszawskiego integratora.
b) Zwiększonej konkurencji spodziewać się można jednak w sektorze rozwiązań dla służby
zdrowia (systemy Ruch Chorych oferują obie spółki). Również w tym wypadku pozycja CL
wydaje się silniejsza i wynika ona z już podpisanych kontraktów (wspominany projekt BŚ).
c) Inaczej sytuacja wygląda w segmencie rozwiązań dla przemysłu (głównie energetycznego).
Chociaż CL uważa ten obszar za bardzo perspektywiczny, jednak w konkurencji z Winuelem
wypada nieco słabiej. Istotną rolę odgrywa długoletnie doświadczenie na rynku i kompetencje
spółki z Grupy Emax oraz wsparcie ze strony udziałowca (PSE).
d) Rywalizacji spodziewać się także można w obszarze systemów informacji przestrzennej.
Atutem CL jest już jednak podpisany kontrakt z Komendą Policji w Szczecinie oraz
zakończona realizacja projektów u kilku klientów samorządowych.
e) Plany Max Elektronik, spółki-córki, zmierzają w kierunku zaoferowania rozwiązań ebiznesowych oraz e-integracji. W tym przypadku spodziewamy się konkurencji ze strony
nowo utworzonej spółki ComputerLandu CEBI. Oba podmioty łączy jednak wcześniejsza
współpraca – Max Elektronik wdrażał systemy ProMIS autorstwa spółki CSBI (przejętej przez
CL).
7
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax
Kolejnym konkurentem dla Grupy Emax jest Ster-Projekt. Konkurencji spodziewać można
się na kilku płaszczyznach:
a) W sektorze rozwiązań dla wojsk mundurowych, w których S-P ma bardzo silna pozycję oraz
b) W segmencie rozwiązań związanych z zabezpieczeniem transakcji w Internecie (infrastruktura
klucza publicznego. S-P realizuje już tego typu projekt dla TP S.A. Emax zamierza
zaoferować go instytucjom bankowym
Systemy wspomagające zarządzanie firmą adresowane do małych i średnich
przedsiębiorstw (znajdujące się w ofercie Max Elektronik) są konkurencja dla podobnych
produktów Simple oraz MacroSoftu. W tym jednak wypadku szeroka gama modułów oferowana
przez obecne na parkiecie firmy oraz ich pozycja rynkowa świadczy o ich przewadze wobec spółki
z Grupy Emax.
W mniejszym stopniu spółka konkuruje z Prokomem, który integruje projekty globalne (o
bardzo dużej skali), tam najczęściej Emax występuje jako podwykonawca (np. przy realizacji
systemów odczytu i archiwizacji danych).
Spółka praktycznie nie konkuruje z Talexem, Softbankiem oraz ComArchem, które są
przedsiębiorstwami typowo softwarowymi. W zakresie bankowości Emax obsługuje zupełnie inne
segmenty (automatyka + software w skali oddziałów, a nie zarządzania z poziomu centrali).
VIII. Prognozy wyników
Działalność firm z sektora IT charakteryzuje bardzo duża sezonowość. W przypadku spółki
Emax w IV kwartale realizowane jest ok. 35-40% sprzedaży. Zasadniczo rok bieżący nie powinien
odbiegać pod tym względem od minionych okresów, jednak wpływ czynników zewnętrznych
(przede wszystkim zbliżające się wybory parlamentarne) może spowodować przesuniecie realizacji
części kontraktów na przyszły rok. Istotne znaczenie ma w tym wypadku struktura klientów
Emaksa: dominują klienci z branż nie sprywatyzowanych (np. Poczta Polska, PSE) lub pozostający
pod silnym wpływem wydarzeń politycznych (KGHM). Dlatego też zwracamy uwagę na ryzyko
związane z możliwością nie sfinalizowania niektórych kontraktów (np. kolejnych projektów w
Poczcie Polskiej). Okres po wyborach może jednak przynieść skumulowanie podpisywanych
nowych umów (zwłaszcza że niektórzy duzi klienci, np. TP S.A., zwykli są podejmować decyzje
inwestycyjne w ostatnich miesiącach roku).
Tegoroczne prognozy spółki zakładają wzrost skonsolidowanych przychodów do 249,9 mln
zł. Dotychczas Grupa zagwarantowała sobie (w formie już podpisanych kontraktów lub wygranych
przetargów) 152 mln z. Kolejne 119 mln zł jest obecnie w fazie negocjacji z klientami.
Prawdopodobieństwo ich pozyskania Emitent szacuje na 70%. Prospekty Grupy Emax wskazują na
potencjalne dodatkowe przychody w wysokości ok. 150 mln zł, jednak są one dopiero w fazie
przygotowawczej i możliwość ich pozyskania jest zdecydowanie niższa. Zarząd spółki nie wiąże z
nimi dużych nadziei, jednak liczy, iż pewną ich część uda się zrealizować w roku bieżącym lub na
początku 2002r.
Niniejsze opracowanie sporządzone zostało zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie
ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu.
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi także odpowiedzialności za straty wynikłe z inwestycji.
Na publikowanie w prasie i internecie niniejszego raportu analitycznego w całości lub w częściach oraz zawartych w nim rekomendacji
wymagana jest zgoda wyrażona na piśmie przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
8