AZJA TYC KI KRY ZYS WA LU TO WY I JE GO WP£YW NA POL SK

postrzegane były jako mające domniemane gwarancje
dolara lub spadek cen komponentów komputerowych,
rządowe. Równocześnie ich działalność nie była kontro-
aktualny przychód jest negatywny, a dług w obcych wa-
lowana, co prowadziło do licznych przypadków pokusy
lutach musi być spłacony, co daje początek kryzysowi.
nadużycia oraz wysokiego przeinwestowania w gospoTabela 3. Pokusa nadużycia i decyzje inwestycyjne
darkach azjatyckich. Powołując się na Paula Krugmana,
(w mln USD)
zjawisko to można zilustrować przykładem liczbowym.
Załóżmy, że instytucja finansowa w Korei otrzymuje 100
mln dolarów kredytu od pożyczkodawcy posiadającego
Przychód w sytuacji
optymalnej
Przychód w sytuacji
niesprzyjającej
Oczekiwany przychód
Oczekiwany zysk
gwarancje (banki zagraniczne z Japonii, Stanów Zjednoczonych lub Niemiec). Zakładamy, że koreańska instytucja finansowa zainwestuje te pieniądze i w przypadku
bankructwa (złej decyzji inwestycyjnej) instytucja ta zostanie znacjonalizowana lub też uzyska poręczenie w in-
Inwestycja Inwestycja
pewna
ryzykowna
107
120
107
80
107
7
100
10
Źródło: P.Krugman „What happened to Asia”, Internet
nej formie. Załóżmy, że instytucja finansowa będzie miała dwie możliwości – zainwestować w przedsięwzięcie
Problem pokusy nadużycia nie dotyczy jedynie złych
bezpieczne, które przyniesie na pewno 7% zysku (lub
decyzji inwestycyjnych lokalnych instytucji finansowych.
107 mln dolarów) w ciągu jednego roku lub też może po-
Aby kryzys wystąpił musi istnieć jeszcze źródło zagra-
życzyć te pieniądze, aby sfinansować projekt inwestycyj-
nicznego finansowania, najczęściej banki japońskie,
ny. Ponadto załóżmy, że inwestycja finansowa jest decy-
amerykańskie lub z Europy Zachodniej, które skłonne są
zją ryzykowną, jak to zwykle bywa w rzeczywistości.
udzielać pożyczek koreańskim instytucjom finansowym.
W ciągu jednego roku warunki mogą być sprzyjające
Musi również istnieć silne przekonanie, że rząd, oficjalnie
i całkowity przychód może wynosić 120 mln dolarów lub
lub nieformalnie, zagwarantuje zobowiązania prywatne-
też sytuacja może być niesprzyjająca i przychód będzie
go sektora finansowego. Takie przekonanie miało miejsce
wynosił 80 mln dolarów.
w przypadku banków zagranicznych. Jak wskazuje tabela 4, zewnętrzne, krótkoterminowe zadłużenie sektora
Tak więc w przypadku braku pokusy nadużycia właści-
prywatnego przekroczyło 200% rezerw walutowych.
ciel przedsięwzięcia neutralny wobec ryzyka wybierze inwestycję w aktywa pewne przynoszące 7% zysku. Jednak istnieje problem pokusy nadużycia. Dzięki nieformal-
4. Wpływ kryzysu azjatyckiego na polską
gospodarkę
nym gwarancjom rządowym, w sytuacji optymalnej właściciel przedsięwzięcia zyska netto 20 mln dolarów, w sytuacji niesprzyjającej nic nie straci, ponieważ koszty ratowania przedsięwzięcia pokryje rząd, tak więc strata
w przypadku niesprzyjających warunków wyniesie 0%.
Po przeanalizowaniu mechanizmu kryzysu azjatyckie-
Dlatego, oczekiwany zysk właściciela przedsięwzięcia fi-
go można omówić jego wpływ na gospodarkę polską.
nansowego, który staje przed problemem pokusy nadu-
Skutki kryzysu azjatyckiego można podzielić na sześć
życia, wynosi 10 mln dolarów lub 10%, czyli więcej niż
kategorii, omówionych w kolejnych punktach poniżej.
7% uzyskane z pewnych aktywów. Wybór będzie polegał
4.1. Pokusa nadużycia „miękkiego ograniczenia
na finansowaniu ryzykownego projektu inwestycyjnego.
budżetowego”
Prowadzi to do większych inwestycji, niepożądanych ze
społecznego punktu widzenia, których oczekiwana war-
Jak wskazuje tabela 4, zadłużenie zagraniczne sektora
tość dodana jest 0%, nie możemy bowiem wierzyć, że
prywatnego w Polsce osiąga bardzo niski poziom, jeden
przyszłość zawsze okaże się sytuacją optymalną. Tak
z najniższych wśród krajów wschodzących rynków. Jest
więc, jeśli wystąpią warunki niesprzyjające, umocnienie
mało prawdopodobne, aby pokusa nadużycia typu azja-
9
Tabela 4. Zaangażowanie banków w krajach wschodzących rynków (mld USD, koniec 1996 r.)
Ogółem
(1)
Wszystkie kraje
Afryka
Azja
Chiny
Indie
Indonezja
Malezja
Filipiny
Korea Płd
Tajlandia
Inne
Rynki wschodzące
w Europie
Republika Czeska
Węgry
Polska
Rosja
Słowacja
Turcja
Inne
Ameryka Łacińska
Bliski Wschód
839,8
50,3
367,1
55,0
16,9
55,5
22,2
13,3
100,0
70,2
33,9
130,1
Termin zapadalności jeden rok
Ogółem
% ogółem
% rezerw
(2)
(2):(1)
międzynarodowyc
h we wrześniu
1997r.
(3)
468,5
55,8
54,3
25,1
49,9
61,4
225,7
61,5
49,9
26,9
48,9
19,8
7,1
42,0
27,4
34,2
61,6
168,9
11,2
50,5
42,1
7,7
57,9
82,1
67,5
67,5
216,6
45,7
65,1
159,7
25,3
74,6
14,5
58,7
45,1
56,7
9,6
11,7
7,6
57,3
2,5
22,6
18,8
243,6
48,7
4,7
4,6
2,5
26,5
1,3
11,5
7,5
131,3
27,7
49,0
39,3
32,9
46,2
52,0
50,9
39,9
53,9
56,8
41,1
54,5
12,7
141,5
41,7
54,8
35,8
75,0
30,7
Raporty banków: Austrii, Belgii, Kanady, Danii, Finlandii, Francji, Niemiec, Irlandii, Włoch, Japonii, Luksemburga, Holandii, Norwegii, Hiszpanii,
Szwecji, Szwajcarii, Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych
Źródło: Bank for International Settlements, International Monetary Fund, ING Barings
tyckiego, opisana powyżej, doprowadziła do kryzysu. Po-
subsydia budżetowe, planowane ograniczenia fiskalne,
nadto, nie oczekuje się, aby rząd udzielił pomocy, w for-
zapowiedziane przez ministra Leszka Balcerowicza, mo-
mie nacjonalizacji, sektorowi prywatnemu w przypadku je-
gą być trudne do zrealizowania. W tym miejscu wracamy
go bankructwa. Należy jednak podkreślić, że w Polsce
do modelu azjatyckiego. Jak wskazano powyżej, sytuacja
nadal obserwujemy „miękkie ograniczenie budżetowe”
fiskalna w krajach azjatyckich była o wiele gorsza niż
niektórych przedsiębiorstw państwowych, których najlep-
wskazywały oficjalne statystyki, jeśli wzięło się pod uwa-
szym przykładem jest sektor górnictwa. Luźna dyscyplina
gę przyszłe koszty ratowania bankrutujących przedsię-
finansowa w sektorze budżetowym również jest źródłem
biorstw. Na tej samej zasadzie sytuacja fiskalna w Polsce
potencjalnych problemów fiskalnych, zadłużenie jedynie
może być o wiele gorsza, jeśli weźmie się pod uwagę po-
sektora służby zdrowia wzrosło o 2,7 mld PLN w 1997 r.
tencjalne obciążenie budżetu przyszłymi długami (sektor
Tak więc problem pokusy nadużycia przyjął w Polsce in-
służby zdrowia, przemysł górniczy). Dlatego jest niezmier-
ną formę. Jeśli przedsiębiorstwa państwowe lub sektor
nie ważne, aby rząd składał wiarygodne deklaracje, że
służby zdrowia nadal będzie wydawał pieniądze (lub pod-
praktyka umarzania długów nie będzie kontynuowana
nosił płace) na koszt budżetu z nadzieją, że na koniec ro-
w 1998 r. oraz że przedsiębiorstwa państwowe będą obo-
ku zadłużenie lub straty (lub nie zapłacone podatki, skład-
wiązywały twarde ograniczenia budżetowe.
ki ubezpieczenia społecznego) zostaną pokryte przez
10
4. 2. Reakcja władz fiskalnych
zabezpiecza przed niespodziewanym wzrostem stóp
Można twierdzić, że kryzys azjatycki ułatwił poprze-
procentowych; niższych stóp procentowych niż progno-
dniemu ministrowi finansów uchwalenie ciasnego budże-
zowane w ustawie budżetowej.
tu na 1998 r., a obecnemu ministrowi finansów pozwolił
Należy oczekiwać, że oficjalny deficyt budżetowy bę-
ograniczyć go jeszcze bardziej. Powstaje jednak pytanie:
dzie raczej zbliżony do 0% w 1998 r. niż do planowanego
jakie ograniczenie budżetowe będzie miało miejsce
1,5%. Podstawowym wyzwaniem dla ministra Leszka
w 1998 r., jeśli rząd planuje zwiększyć deficyt z 1,3%
Balcerowicza będzie oparcie się pokusie zmiany budże-
w 1997 r. do 1,5% w 1998 r. Oczekujemy znacznie niż-
tu w ciągu 1998 r., w przypadku kiedy oszczędności zo-
szego deficytu niż 1,5% PKB z następujących powodów:
staną zauważone przez innych członków rządu.
(a) Inflacja będzie wyższa niż planowana z powodu
Ograniczenie budżetowe (na skonsolidowanej bazie fi-
większego, niż oczekiwany, wpływu liberalizacji cen gazu
skalnej) jest niezwykle istotne dla osiągnięcia stabilizacji
i energii oraz szybszej deprecjacji złotego (obecnie sto-
zewnętrznej, co przedstawia następująca zależność ma-
pa pełzania wynosi 12,7% wobec 9,5% planowanej infla-
kroekonomiczna:
cji). Ostatnie komentarze ministrów Balcerowicza i Kro-
deficyt CA = (G – T) + (I – S)
piwnickiego, że osiągnięcie celu jest nadal możliwe są raczej zbyt optymistyczne i mają na celu obniżenie oczeki-
CA – rachunek obrotów bieżących
wań inflacyjnych.
G – wydatki sektora publicznego
(b) Wzrost PKB może być nieznacznie wyższy niż
przewidywane 5,6%. Obydwa czynniki (a i b) spowodują
T – przychody sektora publicznego
wyższy nominalny PKB oraz wyższe przychody z podat-
(G – T) – skonsolidowany deficyt fiskalny
ków pośrednich.
I – inwestycje prywatne
S – oszczędności prywatne
(c ) Wydatki będą niższe, jeśli ustawa budżetowa nie
(I – S) – popyt sektora prywatnego na zewnętrzne fi-
zostanie zmieniona w ciągu roku. W celu wyjaśnienia,
dlaczego wydatki będą niższe, spójrzmy na budżet
nansowanie
w 1997 r. Zakładane w budżecie na 1997 r. stopy pro-
Równanie powyższe wyjaśnia dlaczego deficyt na ra-
centowe miały spaść o 3,5%, podczas gdy w rzeczywi-
chunku obrotów bieżących w 1997 r. był o 1,5 punktu pro-
stości wzrosły o 4,5%. Pomimo tego niekorzystnego
centowego niższy niż prognozowane na połowę 1997 r. 5%
trendu wydatki budżetowe na obsługę długu krajowego
PKB. Był on niższy ponieważ deficyt budżetowy był niższy
były niższe niż planowano o 700 mln PLN. Ustawa bu-
o 1,5 punktu procentowego PKB i wyniósł jedynie 1,3%
dżetowa na 1998 r. przewiduje, że średnie stopy pro-
w stosunku do planowanych 2,8%. Dlatego, jeśli deficyt ofi-
centowe (14 dni repo) obniżą się z 22 – 23% w 1997 r.
cjalny bliski jest 0% (podczas gdy skonsolidowany nadal
do 19,5 – 22,5% w 1998 r. Możemy założyć, że opro-
będzie ujemny) nacisk sektora publicznego na rachunek
centowanie bonów skarbowych (T-bill) również spadnie
obrotów bieżących będzie znacznie niższy w 1998 r. Jednak
o 0,5 – 2,5%. Jednak z powodu napływu kapitału zagra-
boom inwestycyjny nadal będzie się przyczyniał do wy-
nicznego rentowność bonów skarbowych obniżyła się
ższego deficytu, ponieważ oszczędności krajowe nie będą
o 2,5% już w okresie styczeń – luty. Jeśli Ministerstwo
rosły tak szybko jak inwestycje w 1998 r.
Finansów oraz NBP podniosą płynność rynku obligacji,
premia za niską płynność nie będzie wymagana przez
4. 3. Reakcja władz monetarnych
nabywców obligacji, zaś ich rentowność powinna spaść
W odpowiedzi na kryzys azjatycki NBP zmienił swo-
jeszcze bardziej. Dlatego należy oczekiwać dużych
je prognozy, podnosząc planowaną podaż pieniądza
oszczędności na obsłudze długu publicznego wynikają-
z 17,6 – 20,6% do 21,6%. Bank centralny zmienił rów-
cych z dwóch faktów: zabezpieczenia stosowanego
nież swoją ocenę napływu kapitału w przyszłym roku.
przez ministra finansów (patrz budżet na 1997 r.), które
Obecnie oczekuje on wzrostu netto aktywów zagranicz-
11
nych o 1,6 mld USD, co oznacza wyższe rezerwy oficjal-
sentymenty rynkowe są silne oraz nastawione na apre-
ne brutto oraz wyższą podaż pieniądza. Taka sytuacja
cjację złotego, rozszerzenie pasma stwarza szansę ra-
jest oczekiwana pomimo planowanego rozszerzenia pa-
czej zysków niż większego ryzyka. Ponadto, jeśli NBP za-
sma pełzania do +/- 15%, co ma na celu podniesienie
przestałby interwencji i pozwolił na aprecjację złotego,
ryzyka walutowego dla inwestorów portfelowych. Kryzys
napływowi kapitału towarzyszyłby odpływ zrealizowanych
azjatycki spowodował asymetryczną politykę monetar-
zysków. Jeśli jednak złoty byłby utrzymywany przez NBP
ną w 1998 r.
poniżej jego ceny rynkowej, kapitał nadal będzie napły-
Równocześnie NBP będzie się starał zwiększyć
wał, napędzany przez różnicę w stopach procentowych
atrakcyjność złotego dla rezydentów (gospodarstwa do-
lub stopy procentowe będą musiały ulec obniżeniu. Tak
mowe i krajowe przedsiębiorstwa) poprzez wysokie real-
więc cel w postaci podaży pieniądza (już wysokiej) po-
ne stopy procentowe oraz zmniejszyć jego atrakcyjność
nownie zostanie przestrzelony, co w efekcie przyczyni się
dla nierezydentów (spekulanci portfelowi), podnosząc
do wolniejszej dezinflacji.
ryzyko walutowe.
Zachodzi również podstawowe pytanie: czy obecnie
prowadzona przez NBP polityka monetarna i kursu wa-
Tabela 5. Prognoza NBP na 1998 r.
lutowego tworzy spójną całość. Odpowiedź jest nega-
Wzrost: grudzień 1998 r. do grudnia 1997 r.
Prognoza
stara
Aktywa
Aktywa zagraniczne
-0,5
netto (mld USD)
Kredyty dla rz¹ du
5,0
(mld PLN)
Kredyty dla sektora
29,7
niefinansowego
(mld PLN)
Pasywa
Pieni¹ dz krajowy
26,6–31,9
(mld PLN)
Gotówka (mld PLN)
4,0
Depozyty z³otowe
22,6–27,9
(mld PLN)
Depozyty dewizowe
0,2
(mld USD)
Poda¿ pieni¹ dza
30,4–35,7
(mld PLN)
Nominalna poda¿
17,6–20,6
pieni¹ dza (%)
Realna poda¿
7,4–10,1
pieni¹ dza (%)
tywna. Główna sprzeczność jest spowodowana faktem,
Prognoza
nowa
że NBP w prowadzonej polityce próbuje jednocześnie
1,6
NBP) oraz kursu walutowego. Jeden z najważniejszych
osiągnąć dwa cele: stóp procentowych (cel operacyjny
w makroekonomii modeli gospodarki otwartej, model
2,4
Mundella-Fleminga, wskazuje, że bank centralny nie
może wyznaczać stóp procentowych i kursu walutowe-
29,7
go, jeśli zachodzi swoboda przepływu kapitału. Obecna
polityka NBP zawiedzie, chyba że pozwoli się na aprecjację złotego, spadek stóp procentowych lub zostaną
30,5
wprowadzone ograniczenia w przepływach kapitału (co
4,0
26,9
może być uczynione poprzez obowiązkowe depozyty
1,1
wych). Szybkie obniżenie stóp procentowych może
lub odroczone uwolnienie zysków z inwestycji portfeloprzyczynić się do odwrócenia pozytywnego trendu kre-
37,9
dytów dla sektora finansowego i oszczędności. Ograni-
21,6
czenia w przepływie kapitału powodują zniekształcenia
(alokacja kapitału staje się suboptymalna) i raczej
11,1
opóźniają niż eliminują zagrożenie. Aprecjacja złotego
wydaje się zatem najlepszym rozwiązaniem, szczegól-
Źródło: ING Barings, NBP
nie po tym jak złoty deprecjonował w ujęciu realnym
Decyzje w sprawie polityki kursu walutowego podej-
w 1997 r.
muje wspólnie rząd oraz Rada Polityki Pieniężnej NBP
(zgodnie z nową ustawą o NBP). Wydaje się, że istnieje
4. 4. Czy Chile jest dobrym przykładem
szeroko pojęty konsensus co do konieczności dalszego
dla polskich władz monetarnych i fiskalnych?
poszerzenia pasma pełzania. Należy zgodzić się z takim
Wydaje się, że władze fiskalne i monetarne, implici-
poglądem, trudno się jednak zgodzić co do wpływu tej
te, próbują naśladować uznany za udany model chilij-
decyzji na zagranicznych inwestorów portfelowych. Jeśli
ski. W okresie szybkiego wzrostu i stopniowej dezinfla-
12
cji, Chile utrzymywało znaczące ograniczenia obrotów
region ten przypada 37% światowej konsumpcji. Cena
kapitałowych. Dostęp do rynku krajowego jest ograni-
miedzi spadła o 35% w 1997 r., podczas gdy miedź
czony dla inwestorów zagranicznych. Wszelkie pożycz-
stanowi ponad 40% wartości eksportu chilijskiego.
ki zagraniczne wymagają 30% rezerwy utrzymywanej
Równocześnie bank centralny obniżył stopy procento-
w banku centralnym i nie przynoszącej odsetek. Po-
we dalej zaburzając stabilność waluty. W rezultacie do-
życzki zagraniczne muszą być obsługiwane przez
prowadziło to do wystąpienia presji deprecjacyjnej
uprawnione banki, repatriacja jest ściśle regulowana.
oraz interwencji banku centralnego na rynku waluto-
Reżim kursu walutowego w Chile jest bardzo podobny
wym. Ciasna polityka fiskalna i monetarna (nadwyżka
do obowiązującego w Polsce. Peso jest związane z ko-
budżetowa i wysokie realne stopy procentowe) nie
szykiem trzech walut (USD, DEM, Yen) i podlega dewa-
gwarantują stabilności waluty, jeśli zewnętrzne warun-
luacji poprzez mechanizm zaczepu pełzającego w sto-
ki okażą się bardzo niekorzystne. Wnioski dla Polski są
sunku do różnicy pomiędzy inflacją w Chile i w krajach,
następujące: jeśli kraj jest nadmiernie uzależniony od
których waluty tworzą koszyk walutowy. Kurs rynkowy
jednego rodzaju lub jednego kierunku eksportu jego
może
przedziale
waluta może zostać zaatakowana, nawet jeśli polityka
+/- 12,5% wokół parytetu centralnego. Również re-
krajowa jest bardzo wiarygodna. W przypadku Polski
forma systemu ubezpieczeń społecznych w Polsce
np. recesja w UE lub Niemczech (które są odpowiednio
– do pewnego stopnia – będzie odwzorowaniem re-
odbiorcami 2/3 i 1/3 polskiego eksportu) mogłaby dopro-
formy w Chile.
wadzić do podobnej presji na naszą walutę.
ulegać
wahaniom
w
Tabela 6. Chile: podstawowe wskaźniki makroekonomiczne
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
prognoza prognoza prognoza
Realny PKB (%YoY)
Konsumpcja
prywatna
(%YoY)
Inwestycje prywatne
(%YoY)
PKB na mieszkañca
(USD)
Oszczêdnoœci
krajowe brutto
(%PKB)
CPI (%YoY)
3-miesiêczne realne
stopy procentowe
P³ace (nominalne
%YoY)
Deficyt bud¿etowy
(%PKB)
Rachunek obrotów
bie¿¹ cych (%PKB)
Zabezpieczenie
importu (miesi¹ ce)
11,0
11,6
6,3
8,1
4,2
4,4
8,5
11,7
7,2
8,8
6,3
7,0
6,5
6,0
6,6
6,5
6,7
7,0
26,0
17,7
3,5
12,1
11,6
10,0
9,5
11,0
11,5
3157,0
3316,0
3729,0
4739,0
4993,0
5229,0
5700,0
6021,0
6329,0
24,8
23,3
25,7
25,2
22,3
25,0
24,6
24,8
25,0
12,7
12,2
6,5
8,9
6,1
8,2
6,9
6,6
7,3
6,0
6,5
4,8
6,0
4,5
5,8
4,2
5,6
18,0
14,0
14,6
13,7
9,5
9,0
8,5
8,3
8,0
2,0
1,5
1,5
1,3
2,0
1,5
1,5
1,5
1,4
-1,6
-4,5
-1,2
0,2
-4,1
-3,4
-4,8
-4,2
-4,0
12,0
11,3
14,4
11,5
10,8
11,9
11,2
10,5
9,6
Źródło: ING Barings
Powyższa tabela sugeruje, że Chile jest przykładem
sukcesu gospodarczego. Ostatnio jednak również Chile doświadcza pewnych zaburzeń. Kryzys azjatycki doprowadził do spadku popytu na miedź, ponieważ na
13
4. 5. Zmiana sentymentów inwestorów
mierza ograniczyć napływ zagranicznego kapitału portfelowego
zagranicznych (prawdopodobnie najważniej-
poprzez większą aktywność na rynku walutowym (patrz powy-
szy efekt kryzysu azjatyckiego)
żej).Zwiększenie ryzyka walutowego ma zostać osiągnięte dzię-
Wydaje się, że kryzys azjatycki wywrze presję na polskiego
ki poszerzeniu pasma pełzania z obecnych +/- 7% do +/- 15%.
złotego w 1998 r., ale w kierunku przeciwnym niż przewidywało
Jeśli jednak wystąpi silny trend w kierunku umocnienia złotego,
wielu analityków. Lepsze niż oczekiwano polskie wyniki gospo-
NBP może mieć trudności w zwiększaniu ryzyka na rynku walu-
darcze w 1997 r.(szybszy wzrost gospodarczy, niższy deficyt na
towym.Było to bardzo dobrze widoczne w styczniu 1998 r., kiedy
rachunku obrotów bieżących oraz niższy deficyt budżetowy) po-
NBP interweniował na rynku i skupił dolary broniąc 2,15% i 2,5%
łączone z kryzysem walutowym w Azji spowodowały zwiększo-
odchylenia od parytetu.Interwencje kontynuowano w lutym (patrz
ne zainteresowanie Polską gospodarką.Wiele banków inwestycyj-
tabela 7) skupując 600 mln dolarów i powiększając podaż pienią-
nych oraz funduszy o wysokiej stopie zwrotu uważa Polskę za
dza w lutym o ponad 2 mld PLN.
główny cel inwestycyjny spośród rynków wschodzących w 1998
r. Należy oczekiwać dużego napływu kapitału portfelowego
4. 6. Wpływ na gospodarkę realną: wzrost gospo-
w 1998 r., napędzanego wysokimi nominalnymi stopami procen-
darczy i handel zagraniczny
towymi oraz obniżeniem stopy pełzania, która w chwili obecnej
Bank Światowy opublikował swoją ocenę wpływu kryzy-
wynosi 12,7% w stosunku rocznym, a oczekiwane jest jej obni-
su azjatyckiego na światowy PKB.Wzrost światowego PKB
żenie do 10% rocznie.Równocześnie oczekuje się przyspiesze-
jest prognozowany na 2,6% w 1998 r., przed kryzysem
nia tempa prywatyzacji, co wzmocni już teraz duży napływ bezpo-
wzrost szacowano na 3,1%.Wzrost w krajach Azji objętych
średnich inwestycji zagranicznych.Napływ kapitału zagraniczne-
kryzysem będzie wynosił 0,3% w porównaniu do oczekiwa-
go spowoduje większy od oczekiwanego wzrost rezerw waluto-
nych wcześniej 7%. Wpływ na kraje Europy Centralnej bę-
wych oraz wywoła presję aprecjacji złotego.Scenariusz taki sta-
dzie niewielki i obniży wzrost gospodarczy jedynie o 0,2%.
wia poważne wyzwanie przed NBP, ponieważ bank centralny zaTabela 7. Odchylenie od parytetu, interwencje
14
Tabela 8. Rejestrowany handel zagraniczny w Polsce,
4. 6. 1. Ocena wpływu kryzysu azjatyckiego
styczeń – październik 1997 r.
na polski handel zagraniczny
Eksport
(mln
%
USD)
Ogółem
21575,6 100,0
UE
14161,9 65,6
CEFTA
1400,6
6,5
Rosja
1669,5
7,7
Kraje Azji objęte 269,8
1,3
kryzysem
Filipiny
27,7
0,1
Indonezja
33,6
0,2
Korea Płd.
78,4
0,4
Malezja
51,3
0,2
Tajlandia
78,8
0,4
Inne kraje Azji
313,6
1,5
Japonia
49,5
0,2
Chiny
19,8
0,1
Indie
43,8
0,2
Hong Kong
17,4
0,1
Singapur
48,9
0,2
Tajwan
134,2
0,6
Polski handel zagraniczny może zostać dotknięty przez
azjatycki kryzys walutowy w następujący sposób:
(a) Dewaluacja i ograniczenie płynności w Azji doprowadzi do ostrego spadku popytu krajowego w krajach azjatyckich, co może również wpłynąć na popyt na polski eksport.
(b) Eksporterzy azjatyccy mogą próbować zwiększyć
sprzedaż na rynku polskim.
(c) Przedsiębiorstwa azjatyckie, które borykają się
z problemami spłaty swoich długów zagranicznych i nie
są w stanie zwiększyć sprzedaży krajowej, będą próbowały zbyć swoje produkty na rynkach międzynarodowych, co wpłynie na obniżkę cen.
(d) Importerzy z UE, którzy są odbiorcami 2/3 polskiego eksportu, mogą zainteresować się tańszym obecnie
eksportem z Azji.
Tabela 8 pokazuje, że eksport do krajów Azji objętych kryzysem stanowił w okresie od stycznia do paź-
Import
(mln
%
USD)
34046,9 100,0
21767,7 63,9
2123,7
6,2
2178,1
6,4
1182,6
3,5
29,2
158,0
786,3
119,4
89,7
1925,4
566,9
723,2
117,5
53,2
129,2
335,4
0,1
0,5
2,3
0,4
0,3
5,7
1,7
2,1
0,3
0,2
0,4
1,0
dziernika 1997 r. tylko 1,3% całkowitego eksportu Polski. Udział ten spadł z 1,7% w 1996 r. (tabela 9). Niższy
popyt azjatycki nie będzie miał dużego wpływu bezpośredniego na polski eksport na poziomie wartości za-
Źródło: ING Barings, GUS
Tabela 9. Rejestrowany handel zagraniczny w Polsce,
styczeń – październik 1996 r.
gregowanych. Jeśli kryzys zostanie utrzymany w grani-
Eksport
(mln
USD)
cach regionu, tak jak przewiduje to scenariusz MFW dla
1998 r., wzrost PKB w UE osiągnie 2,6 - 2,7% w przeciwieństwie do prognozowanych przed kryzysem 2,8 -
Ogó³em
UE
CEFTA
Rosja
2,9%, podczas gdy popyt na import wzrośnie o 4,4 4,6%. Jednakże, z powodu dużych dewaluacji eksport
azjatycki stał się bardziej konkurencyjny i możemy rów-
%
24440,0
16195,6
1480,8
1653,8
100,0
66,3
6,1
6,8
Import
(mln
USD)
37136,7
23738
2160,5
1653,8
100,0
63,9
5,8
4,5
406,9
1,7
i dla sektorów. Podczas gdy wydaje się, że poszczegól-
Kraje Azji
objête
kryzysem
Filipiny
Indonezja
Korea P³d.
Malezja
Tajlandia
37,5
41,5
121,6
61,1
145,2
0,2
0,2
0,5
0,3
0,6
22
166,9
665,4
137,1
101,6
ne polskie przedsiębiorstwa mogą ucierpieć, to prze-
Inne kraje Azji
387,8
1,6
2067,5
5,6
Japonia
Chiny
Indie
Hong Kong
Singapur
Tajwan
52,1
33,7
51,4
43,6
58,4
148,6
0,2
0,1
0,2
0,2
0,2
0,6
604,8
734,8
139,9
92,1
164,6
331,3
1,6
2,0
0,4
0,2
0,4
0,9
nież obserwować efekt substytucyjny na rynku UE, ponieważ zachodnioeuropejscy importerzy mogą zainteresować się tańszym obecnie importem z Azji. Niemożliwe jest jednak oszacowanie znaczenia efektu substytucyjnego zarówno na poziomie zagregowanym, jak
ciętnie negatywny efekt substytucyjny może zostać
zrównoważony przez pozytywny efekt dochodowy, ponieważ silniejszy wzrost PKB prowadzić będzie do
wzrostu popytu na import w krajach UE. Ponadto, znacząca większość polskiego i azjatyckiego eksportu bezpośrednio nie konkuruje ze sobą na rynku UE.
Źródło: ING Barings, GUS
15
1093
%
2,9
0,1
0,4
1,8
0,4
0,3
Polski eksport do Azji zdominowany jest przez nisko
kategorii w ujęciu dolarowym jest znacznie mniejszy (tabe-
przetworzone produkty przemysłowe (7%), chemikalia
la 10). Kraje Azji objęte kryzysem były odpowiednio odbior-
oraz produkty pokrewne (6%), przy czym udział ostatniej
cami 4.2% oraz 2.6% eksportu w 1996 r. Obniżenie się po-
Tabela 10. Struktura polskiego eksportu do krajów Azji, styczeń – grudzień 1996 r., w mln USD
Klasyfikacja SITC
Żywność i zwierzęta żywe
Napoje i tytoń
Surowce niejadalne z wyjątkiem paliw
Paliwa mineralne, smary i materiały
pochodne
Oleje, tłuszcze i woski roślinne i zwierzęce
Chemikalia i produkty pokrewne
Towary przemysłowe
Maszyny, urządzenia i sprzęt transportowy
Pozostałe wyroby przemysłowe
Eksport
ogółem
(1)
2460,0
131,0
825,0
1675,0
Azja objęta % ogółem
kryzysem
(2)
(2):(1)
12,438
0,5
0,004
0,0
16,44
2,0
0,0
0,0
38,4
1887,0
6316,0
5719,0
5379,0
0,0
48,99
262,155
64,549
2,121
0,0
2,6
4,2
1,1
0,0
Inne kraje
Azji
(3)
8,47
0,702
14,703
0,381
% ogółem
(3):(1)
0,3
0,5
1,8
0,0
0,001
64,825
174,8
100,054
23,802
0,0
3,4
2,8
1,7
0,4
Azja objęta kryzysem: Filipiny, Indonezja, Korea Płd., Malezja i Tajlandia. Inne kraje Azji: Japonia, Chiny, Indie, Hong Kong, Singapur i Tajwan.
Źródło: ING Barings, GUS
Tabela 11. Polskie sektory eksportowe narażone na wpływ kryzysu azjatyckiego, styczeń – grudzień 1996 r., w mln USD
Eksport do:
Azja objęta
kryzysem
(1)
Inne kraje Azji
(2)
Klasyfikacja SITC grupa 5
30,261
46,499
8,085
0,0
2,913
0,0
SITC grupa 6
Wyroby ze szkła
0,114
5,648
Półwyroby z żelaza i stali
103,751
43,981
Wyroby walcowane płasko z żelaza i stali
17,224
7,581
Żelazne i stalowe sztaby, pręty, kątowniki,
82,956
49,328
kształtowniki
Żelazne i stalowe druty
13,884
13,066
Srebro, platyna
32,447
3,3
SITC grupa 7
Silniki spalinowe tłokowe i ich części
4,18
13,194
Urządzenia elektryczne wirujące
8,854
3,617
Ciągniki
5,639
0,0
Maszyny i urządzenia budownictwa
8,455
2,423
wodnego i lądowego
Maszyny dla przemysłu papierniczego
0,521
20,858
Lampy elektronowe, urządzenia
1,031
14,017
półprzewodnikowe
Pojazdy powiet rzne i związane z nimi
13,491
1,599
urządzenia
Związki organiczne i nieorganiczne
Nawozy
Środki odkażające
Źródło: ING Barings, GUS
16
Eksport
ogółem
(3)
Azja jako %
eksportu
ogółem
(1+2):(3)
150,159
303,789
9,068
51,1
2,7
32,1
189,543
241,57
154,833
493,609
3,0
61,2
16,0
26,8
41,955
151,568
64,2
23,6
152,182
105,095
67,951
165,44
11,4
11,9
8,3
6,6
37,97
201,707
56,3
7,5
84,878
17,8
pytu krajowego w krajach Azji może być odczuwalne dla
objętych analizą stanowiły prawie 10% polskiego importu.
polskich eksporterów w tych dwóch sektorach.
Gdyby Chiny zdecydowały się na dewaluację (władze chiń-
Tabela 11 pokazuje, które z sektorów eksportowych mo-
skie zaprzeczają, że mają plany dewaluacyjne na 1998 r.),
gą być narażone na wpływ kryzysu azjatyckiego. Oczeku-
to mogłaby ona uruchomić spiralę dewaluacyjną w innych
je się, że spadek popytu krajowego w Azji przede wszystkim
krajach regionu, co mogłoby mieć wpływ na rynek polski.
wpłynie na inwestycje w związku z ostrymi restrykcjami na-
Udział importu z krajów azjatyckich wzrósłby, co stworzy-
łożonymi na te gospodarki przez MFW oraz ograniczenia-
łoby presję na przedsiębiorstwa krajowe. Jak do tej pory
mi finansowymi. Najbardziej narażonym polskim sektorem
scenariusz taki wydaje się mało prawdopodobny. Ponad-
są nisko przetworzone produkty metalowe. Na rynek azja-
to, przedsiębiorstwa w krajach Azji objętych kryzysem bo-
tycki przypadało 61,2% polskiego eksportu półproduktów
rykają się z poważnymi ograniczeniami finansowymi i trud-
z żelaza i stali, kierowanych przede wszystkim do Tajlan-
no będzie im importować towary i komponenty potrzebne
dii, Malezji, Filipin, Korei Południowej; eksport ów osiągnął
do utrzymania dotychczasowego poziomu produkcji. Zała-
wartość 100 mln dolarów. Do Azji eksportowane są rów-
manie krajowego systemu bankowego spowodowało, że
nież inne wyroby stalowe: płasko walcowane wyroby żela-
krajom tym trudno będzie uzyskać kredyty eksportowe na
zne i stalowe (16%), żelazne i stalowe sztaby, pręty, kątow-
podtrzymanie wzrostu eksportu. Obawy, że przedsiębior-
niki i kształtowniki (26,8%), żelazne i stalowe druty
stwa azjatyckie będą próbowały eksportować pomimo pro-
(64,2%). Sektor stalowy boryka się również z ostrą konku-
blemów zadłużenia wydają się przesadzone, przynajmniej
rencją ze strony subsydiowanych producentów stali z UE.
w krótkim okresie.
Inne sektory, które mogą ucierpieć na skutek kryzysu azja-
Na polski import z Azji składają się przede wszystkim
tyckiego to: przemysł związków organicznych i nieorga-
urządzenia i sprzęt transportowy, wyniósł on 680 mln
nicznych, produkcja kwasów nukleinowych (51% udziału
USD z krajów objętych kryzysem oraz 1.050 mln USD
eksportu do Azji w całkowitym eksporcie) oraz urządzenia
z pozostałych krajów Azji, co łącznie stanowiło 14,1%
i maszyny dla przemysłu papierniczego (56,3%).
polskiego importu w tej grupie SITC. Udział producentów
Kraje Azji objęte kryzysem dostarczyły 3,5% polskiego
azjatyckich w polskim imporcie różnych wyrobów prze-
importu w okresie od stycznia do października 1997 r. Dla-
mysłowych był nawet większy i wyniósł 18,8%. W ujęciu
tego, jeśli kryzys nie rozprzestrzeni się na inne kraje regio-
dolarowym import ten nie był tak wysoki i wyniósł 650 mln
nu wpływ na polski import ogółem będzie bardzo ograni-
USD (głównie nisko przetworzone produkty importowane
czony. Jednakże dostawy ze wszystkich krajów azjatyckich
z Chin o wartości 360 mln USD).
Tabela 12. Struktura polskiego importu z Azji, styczeń – grudzień 1996 r., w mln USD
Klasyfikacja SITC
¯ ywnoœæi zwierzêta ¿ywe
Napoje i tytoñ
Surowce niejadalne z wyj¹ tkiem paliw
Paliwa mineralne, smary i materia³y pochodne
Oleje, t³uszcze i woski roœlinne i zwierzêce
Chemikalia i produkty pokrewne
Towary przemys³owe
Maszyny, urz¹ dzenia i sprzêt transportowy
Ró¿ne wyroby przemys³owe
Import
ogó³em
(1)
3143,0
249,4
1737,0
3389,0
215,9
5120,0
7455,0
12272,0
3435,0
Źródło: ING Barings, GUS
17
Import z % importu
Azji z
ogó³em
objêtej
(2):(1)
kryzysem
(2)
82,979
2,6
2,583
1,0
48,393
2,8
0,0
0,0
20,893
9,7
37,213
0,7
126,25
1,7
679,508
5,5
95,066
2,8
Import z % importu
innych
ogó³em
krajów
(3):(1)
Azji
(3)
85,585
2,7
3,034
1,2
64,297
3,7
3,337
0,1
1,862
0,9
122,182
2,4
208,03
2,8
1051,558
8,6
550,049
16,0
Tabela 13 pokazuje, którzy z polskich producentów
objętych kryzysem. Ilościowo sektor komputerowy i sa-
mogą odczuć presję związaną ze wzrostem konkuren-
mochodów osobowych jest najbardziej narażony na
cyjności cenowej eksporterów azjatyckich. Około 91%
wpływ kryzysu azjatyckiego. Przedsiębiorstwa krajowe
polskiego importu odbiorników radiowych pochodziło
zajmujące się składaniem komputerów z części impor-
z Azji – największym eksporterem była Malezja. Również
towanych z krajów Azji objętych kryzysem mogą skorzy-
75% importu sprzętu audio-wizualnego pochodziło
stać, ponieważ nie ma w Polsce producentów oryginal-
z Azji, chociaż znacznie mniejsza jego część z krajów
nych komputerów. Presja może wystąpić w przypadku
Tabela 13. Polskie sektory importowe narażone na wpływ kryzysu azjatyckiego, styczeń – grudzień 1996 r., w mln USD
Import z:
Opony i dętki z kauczuku
Papier i tektura cięte
Przędza włókiennicza
Tkaniny z włókien chemicznych
Szkło
Wyroby ceramiczne
Gwoździe, wkręty, nakrętki, śruby
Narzędzia ręczne i maszynowe
Wyroby nożownicze
Spalinowe silniki tłokowe i ich części
Maszyny włókiennicze i do obróbki skóry
Obrabiarki do usuwania nadmiaru metalu
Mechaniczne urządzenia podnośnikowe
Maszyny biurowe
Maszyny i urządzenia do automatycznego
Akcesoria maszyn biurowych i komputerów
Odbiorniki radiowe
Urządzenia do rejestracji lub odtwarzania
Sprzęt telekomunikacyjny
Sprzęt gospodarstwa domowego
Lampy elektronowe, urządzenia
Pojazdy mechaniczne osobowe
Pojazdy mechaniczne ciężarowe
Części i akcesoria do pojazdów
Motocykle i rowery
SITC grupa 8
Artykuły podróżne (walizki itp)
Odzież z tkanin dla mężczyzn i chłopców
Odzież z tkanin dla kobiet i dziewcząt
Obuwie
Zegary i zegarki
Wózki dziecięce, zabawki i gry
Azja objęta
kryzysem
(1)
Inne kraje Azji
(2)
(3)
SITC grupa 6
4,775
3,255
12,903
2,588
10,315
20,729
59,649
27,85
0,685
17,605
0,697
3,033
0,923
7,096
0,68
26,758
3,038
7,108
SITC grupa 7
44,946
18,336
2,568
29,061
5,149
4,563
5,504
6,237
17,689
33,152
100,473
242,303
4,179
114,204
47,78
67,64
7,511
39,707
47,285
100,432
17,476
31,506
52,663
52,662
39,989
38,968
3,963
7,465
200,928
12,511
0,792
52,473
2,085
7,977
6,423
12,35
3,203
5,477
Źródło: ING Barings, GUS
18
Ogółem
23,992
40,093
12,574
86,404
21,047
108,017
Azja jako %
importu
ogółem
(1+2):(3)
107,696
345,815
247,456
681,51
179,491
9,315
78,042
124,412
36,152
7,5
4,5
12,5
12,8
10,2
40,0
10,3
22,1
28,1
447,165
223,553
94,427
215,473
114,588
790,475
215,653
126,337
62,48
804,37
378,312
367,227
920,213
165,682
1262,535
112,579
14,2
14,1
10,3
5,4
44,4
43,4
54,9
91,4
75,6
18,4
12,9
28,7
8,6
6,9
16,9
47,3
33,808
117,212
59,256
216,891
41,497
201,94
77,1
41,0
32,1
45,5
58,4
56,2
szybko rozwijającego się w Polsce rynku samochodowe-
popytu na niemiecki import może nie być wystarczająco
go. Olbrzymie polskie montownie zaimportowały w 1996
silny, aby zrównoważyć wzrost niemieckiego eksportu, co
r. części samochodowe o wartości 1,3 mld USD, import
może prowadzić do jeszcze większego deficytu handlo-
tylko z Korei Południowej (przede wszystkim Daewoo)
wego z Niemcami w 1998 r. Taki scenariusz może się nie
wyniósł 200 mln USD. Europejscy producenci samocho-
sprawdzić, jeśli wartość dolara w stosunku do marki nie-
dów mogą spotkać się w 1998 r. z konkurencją ze stro-
mieckiej ulegnie (jak się oczekuje) znacznemu osłabieniu
ny Daewoo na polskim rynku samochodowym. Niezna-
w 1998 roku.
ne są również szczegóły kontraktu GM-Daewoo, trudno
jest więc ocenić, jak porozumienie to wpłynie na strategie
5. Wnioski
obydwu koncernów w Polsce.
Polska importuje także znaczące ilości tekstyliów, odzieży oraz obuwia z Azji. Większość produktów pochodzi jednak z Chin, w których nie przewiduje się dewaluacji w 1998 r.
Wydaje się, że gospodarka polska w wymiarze real-
Nawet jeśli taka dewaluacja miałaby miejsce, napływ tych
nym nie zostanie dotknięta skutkami kryzysu azjatyckie-
produktów na polski rynek nie byłby duży. Istnieje ogólnie
go. Najsilniejszy wpływ będzie odczuwalny na rynkach fi-
przyjęta praktyka zaniżania wartości tego importu, a ko-
nansowych, ponieważ kryzys azjatycki spowodował
szty produkcji stanowią tylko niewielką część ceny końco-
wzrost zainteresowania zagranicznych inwestorów port-
wej na polskim rynku (w przypadku obuwia zwykle nie
felowych polskim rynkiem. Sytuacja taka wymusza zna-
przekraczają one 5%). Praktyki takie zmuszą zapewne Mi-
czące zmiany w polityce makroekonomicznej. Minister-
nisterstwo Gospodarki do podjęcia postępowania anty-
stwo Finansów starać się będzie osiągnąć (prawie) zrów-
dumpingowego, które może doprowadzić do wprowadze-
noważony budżet w 1998 r., równocześnie stając przed
nia kwot importowych na obuwie importowane z Chin.
wyzwaniem napiętego budżetu skonsolidowanego. Bank
centralny będzie zmuszony do zmiany swojej niespójnej
4. 6. 2. Wyższy deficyt handlowy z Niemcami
polityki pieniężnej pozwalając na obniżkę stóp procento-
Penetracja rynku polskiego przez niemieckich ekspor-
wych lub aprecjację kursu walutowego. Innym rozwiąza-
terów może się zwiększyć w 1998 r. W 1997 r. polski im-
niem będzie ograniczenie napływu kapitału partfelowe-
port z Niemiec (największy partner handlowy Polski) osią-
go. Wydaje się, że rok 1998 będzie najtrudniejszym od
gnął 20 mld DEM (wzrost o 20% w stosunku do 1996 r.),
1990 r., jeśli chodzi o decyzje dotyczące kierunku polity-
podczas gdy eksport wyniósł 13,6 mld DEM (wzrost
ki monetarnej.
o 12%), co w efekcie dało 6,4 mld DEM deficytu handlowego. Polska stała się najważniejszym niemieckim partnerem handlowym w Europie Centralnej i Wschodniej. Skoro niemieccy eksporterzy ucierpią z powodu dużego
spadku popytu w krajach azjatyckich w tym roku, to mogą
oni próbować skompensować straty zwiększając sprzedaż do krajów Europy Wschodniej. Oczekiwany wzrost
* Autor jest głównym ekonomistą w ING Barings, Oddział w Warszawie
19
20
KONSEKWENCJE KRYZYSU
W AZJI WSCHODNIEJ DLA POLSKI
Maciej Krzak
+
1. Analiza modelowa
Kryzys w Azji Wschodniej (Tajlandii, Korei Płd., Malezji, Indonezji) unaocznił siłę współzależności gospodarczych między rożnymi regionami i krajami świata.
Stawiane są pytania o jego przyczyny, skutki dla go-
Kryzys w Azji Wschodniej (AW) nie wymaga budowy
spodarki światowej i zastosowaną terapię, a w tym ro-
nowego modelu teoretycznego i jego skutki można opi-
lę Międzynarodowego Funduszu Walutowego. W tym
sać korzystając z dotychczasowego dorobku makroeko-
kontekście ponownie dyskutowana jest kwestia stwo-
nomii. Do tego celu służy model małej gospodarki otwar-
rzenia systemu wskaźników wczesnego ostrzegania
tej ze stałym kursem realnym i niepełną mobilnością ka-
przed podobnymi kryzysami, którą po raz pierwszy
pitału między krajem a zagranicą. Jego pierwowzorem
podjęto po kryzysie meksykańskim. Czy uzasadniony
jest klasyczny już dziś model Mundella-Fleminga [Mc-
jest strach przed jego rozprzestrzenieniem się i prze-
Callum, 1996].
rzuceniem na inne nowopowstałe rynki: Amerykę Ła-
Model analizowany w tekście ma uchwycić jednocze-
cińską i Europę Centralną i Wschodnią? Przyczyn kry-
śnie najważniejsze skutki kryzysu, który definiują trzy
zysów jest wiele, ale objawiły się one z całą siłą przede
cechy. Po pierwsze, kryzys w AW jest niekorzystnym
wszystkim jako kryzysy walutowe. Czy również takie
szokiem popytowym; reszta świata (RS), w tym i Polska
ataki grożą innym krajom?
doświadcza autonomicznego spadku eksportu. Kryzys
W tekście tym próbuję udzielić odpowiedzi na pytanie
azjatycki bowiem oznacza znaczny spadek tempa wzro-
jedynie o skutki kryzysu i tylko w odniesieniu do Polski.
stu PKB w tym regionie, a więc jego importu z reszty
Jak dotąd kryzys nie miał widocznego wpływu na go-
świata, a zatem, ceteris paribus, tendencje spadkowe
spodarkę światową, w tym i gospodarkę Polski. Podej-
PKB w RS, czyli także w Polsce. Polska jako mała,
muję więc jawnie spekulatywną tematykę spodziewane-
otwarta gospodarka w RS przyjmuje światowe ceny
go wpływu kryzysu azjatyckiego na PKB (tempo wzro-
i stopy procentowe jako dane. Wzrost gospodarczy
stu), inflację, kurs walutowy złotego i bilans płatniczy.
w Polsce nie ma wpływu na wzrost w RS. W równaniu
Rozważania te należą do ekonomii pozytywnej. Porzą-
opisującym zależność polskiego PKB od składników po-
dek tekstu jest następujący: po wstępie omawiam przy-
pytowych, eksport zależy od PKB reszty świata oraz re-
jętą metodologię i podejmuję analizę modelową. W na-
alnego kursu walutowego. Kryzys azjatycki wywiera za-
stępnym punkcie opisuję rozpatrywane scenariusze
tem wpływ na saldo rachunku bieżącego.
rozwoju wydarzeń. W punkcie 3 rozpatruję skutki kryzy-
Po drugie, kryzys azjatycki oddziałuje nie tylko na ele-
su azjatyckiego dla Polski w ujęciu scenariuszowym.
menty bilansu bieżącego, ale także na bilans kapitało-
Tekst kończy podsumowanie rozważań..
wy. Można postawić hipotezę, że wpływa on na przewartościowanie ryzyka inwestycji na rynkach wschodzących, do których zalicza się także Polskę. Formalnie
21
w modelu oznacza to zmianę premii za ryzyko. Można
lansu płatniczego, gdyż obejmuje wszystkie interesują-
teoretycznie wyróżnić premię za niepewność związaną
ce nas współzależności. Rozwiązanie modelu i analiza
z oczekiwaniami zmian kursu walutowego oraz quasi-
współzależności teoretycznych, pozwala odpowiedzieć
-polityczną premię związaną z ryzykiem wprowadzenia
na pytanie, który efekt – popytowy czy podażowy – prze-
kontroli przepływu kapitałów [Claasen, 1996]. Upra-
waża przy danych wartościach parametrów. Wtedy
szczam jednak sytuację i drugą z nich łączę z pierwszą.
można określić znaki zmian salda na rachunku bieżą-
Zmiany premii za ryzyko zależą zatem od zmian krajo-
cym i wzrostu PKB.
wej stopy procentowej, stopy procentowej w RS i zmian
Model ten można zredukować do modelu zagrego-
oczekiwań deprecjacji waluty krajowej. W modelu zatem
wanego popytu i zagregowanej podaży w wersji dyna-
uwzględnia się fakt, że inwestorów inwestujących w ak-
micznej, czyli z inflacją i tempem zmian PKB jako
tywa finansowe cechuje awersja do ryzyka. W równaniu
zmiennymi endogenicznymi. Jakościowe rezultaty za-
bilansu płatniczego, które zresztą wprowadza dynamikę
aplikowania modelu do zbadania skutków kryzysu azja-
do modelu, mamy egzogeniczną rewizję oczekiwań
tyckiego pokazuje tabela 1. Kryzys przynosi jedno-
przyszłego kursu walutowego złotego. Oczekiwania co
znaczny pozytywny efekt niższej inflacji (ceteris pari-
do przyszłego kursu walutowego są więc traktowane ja-
bus). Natomiast, skutki dla wzrostu PKB, kursu waluto-
ko zmienna egzogeniczna, tak jak stopa procentowa za-
wego i bilansu na rachunku bieżącym są niejedno-
granicą. Uproszczenie to jest słabością modelu.
znaczne. Pomijając skutki szoku podażowego, jeżeli
Po trzecie, kryzysowi azjatyckiemu towarzyszy spa-
efekt kapitałowy przeważa nad efektem bilansu handlo-
dek cen ropy naftowej i innych surowców. Nie jest do
wego, to waluta aprecjuje, pogarsza się zatem bilans
końca jasne, na ile spadek popytu w AW przyczynił się
bieżący, spada bowiem eksport.
Tabela 1. Wpływ kryzysu azjatyckiego na PKB, inflację i saldo na rachunku bieżącym Polski
ujemny szok
popytowy
(DAD wyżej)
–
korzystny szok
podażowy
(DAS niżej)
+
zmiana premii za
ryzyko
efekt łączny
?
?
inflacja
–
–
–
–
realny kurs
walutowy*
saldo na rachunku
bieżącym
+
–
–
?
–
+
–
?
wzrost PKB
* Relatywna cena obcego dobra w jednostkach krajowego dobra, czyli minus oznacza aprecjację.
Równanie, które jest najistotniejsze w modelu, wyglą-
do spadku cen surowców. Inne czynniki to łagodna zima
oraz nadprodukcja ropy naftowej w krajach OPEC w re-
da następująco:
lacji do zamierzeń kartelu. W związku z tą niejednoznacznością, traktuję jako opcję możliwość jednocze-
d/dt R(t) = X(Y*, E) – E M(Y, E) + KA(i – i* – Ee)
w skrócie:
d/dt R(t) = CA(Y,Y*, E) + KA(rp)
snego ujęcia kryzysu azjatyckiego jako korzystnego
szoku podażowego. W krajach importujących ropę wywołuje to wzrostową tendencję eksportu, ceteris pari-
bus, głównie do krajów eksportujących ropę naftową.
gdzie:
CA = CA(Y, Y*, eP*/P) = X(Y*, E) – E M(Y, E)
KA – bilans kapitałowy
Model [Scarth, 1988 czy Krugman i Obstfeld, 1996]
CA – bilans bieżący
jest dynamiczny i nadaje się do jednoczesnej analizy
Y – PKB Polski
skutków kryzysu dla PKB, inflacji, kursu walutowego i bi-
Y* – PKB reszty świata
22
E = eP*/P – realny kurs walutowy
nością, niemniej konstruuje się je na podstawie dużych
(ceny znormalizowano P = P* = 1)
modeli makroekonomicznych opisujących współzależno-
rp = i – i* – Ee – premia za ryzyko
ści w gospodarce światowej; są to: QUEST II (UE), INTER-
i – krajowa stopa procentowa
LINK (MFW) i MULTIMOD (OECD)1. Dynamika każdego
i* – stopa procentowa w świecie
kryzysu jest szybka i kolejne wydarzenia dezaktualizują
Ee – oczekiwana stopa deprecjacji waluty krajowej
wcześniejsze prognozy, stąd konieczne jest zastrzeżenie,
R – rezerwy walutowe banku centralnego
że korzystam z projekcji ogólnie dostępnych przed 5 lute-
dR/dt – zmiana rezerw dewizowych.
go1998 r.
Próba estymacji parametrów takiego modelu dla Pol-
Według ocen Komisji Europejskiej, MFW i OECD gospo-
ski z braku odpowiednich danych i z powodu krótkich
darka Unii Europejskiej (UE) będzie rozwijać się w tempie
szeregów czasowych (tylko z lat 90.) jest niemożliwa.
odpowiednio: 2,75 – 3% (prognoza prawie bez zmian),
Model nie rozróżnia też skali skutków kryzysu azjatyc-
2,7% bądź 2,8%. Według Banku Światowego, wzrost go-
kiego. Te trzeba mu narzucić. W celu konkretniejszego
spodarczy świata obniży się o 0,5% z 3,1% do 2,6%, ale
ujęcia i bliższego rzeczywistości rozpatruję dalej dwa
spadek tempa wzrostu rozłoży się nierówno2. Co ciekaw-
scenariusze rozwoju wydarzeń.
sze, tempo wzrostu gospodarczego w USA zostało zrewidowane w górę z 2,0% do 2,4%. Gospodarka niemiecka ma
stracić zaledwie 0,2–0,25% wzrostu PKB. Według przewi-
2. Scenariusze
dywań rządowych i prywatnych ma ona osiągnąć między
2,5% do 3% wzrostu w tym roku.Tabela 2 streszcza wybrane prognozy opublikowane przez instytucje międzynarodo-
Są to: scenariusz ograniczonego kryzysu oraz scena-
we; w nawiasach podano wielkość korekty prognozy.
Warto zauważyć, że spodziewane tempo wzrostu
riusz katastroficzny zwany także scenariuszem krachu.
w UE jest wyższe niż tempo wzrostu zanotowane w roku 1997. W USA tempo wzrostu w 1997 r. wyniosło 3,8%
2. 1. Scenariusz ograniczonego kryzysu
i jeszcze przed kryzysem oczekiwano tam spowolnienia
Scenariusz ograniczonego kryzysu zgodnie z nazwą
koniunktury w 1998 roku.
zakłada, że kryzys nie wymknie się poza region Azji
Z punktu widzenia Polski oprócz prognoz wzrostu go-
Wschodniej (AW). W scenariuszu tym przyjmuje się za do-
spodarczego w UE istotne są projekcje dla Europy Cen-
brą monetę prognozy tempa wzrostu w gospodarce świa-
tralno-Wschodniej (włączając kraje byłego ZSRR), gdyż
towej, w których przewiduje się lekki spadek tempa wzro-
udział eksportu do obu regionów wynosi blisko 90% cał-
stu PKB w odniesieniu do prognoz sprzed kryzysu. Powo-
kowitego eksportu [GUS, 1997]. Tabela 3 podaje pro-
dem jest głównie osłabienie tempa wzrostu eksportu do
gnozy wzrostu dla Europy Centralnej i Wschodniej na
AW. Prognozy te są naturalnie obarczone znaczną niepew-
rok 1998. Wynika z nich, że w latach 1998 – 99 oczeki-
Tabela 2. Prognozy wzrostu PKB w 1998 roku w wybranych krajach i regionach świata (%)
UE
Źródło
Komisja
Europejska
MFW
OECD
Wzrost w 1997r.
Niemcy
2,75
(-0,25)
3,0 (-0,2)
Europa
Centralna
i Wschodnia*
–
2,7
2,8
( -0,1)
( -0,5)
2,6
2,6 (-0,2)
3,0
2,4
3,4 (-0,2)
–
2,4
Rosja,
Zakaukazie
i Azja Centralna
USA
–
2,4 (-0,2)
3,3
–
1,3
2,4 (-0,3)
2,7 (-0,4)
3,8
* Razem z Białorusią i Ukrainą, ale bez Rosji. Po wyłączeniu tych krajów szacunek tempa wzrostu PKB w 1997 i prognoza na 1998 r.
wynoszą odpowiednio: 3,3% i 4,3% (+ 0,4%).
23
wane jest przyspieszenie wzrostu gospodarczego. Słab-
Wypada zastrzec, że obecny optymizm ciągle je-
sze spodziewane tempo wzrostu PKB w grupie krajów
szcze może okazać się nieco przedwczesny, gdyż nale-
CEFTA-5 jest rezultatem słabszego przewidywanego
ży pamiętać o opóźnionej reakcji przepływów handlo-
tempa wzrostu w Polsce.
wych na zmiany kursowe, którą modeluje się jako krzywą o kształcie J [zob. np. McCallum, 1996]. Osłabienie
Tabela 3. Pokryzysowa prognoza stopy wzrostu PKB
w Europie Centralnej i Wschodniej
Czechy
Polska
Słowacja
Słowenia
Węgry
CEFTA -5
Bułgaria
Rumunia
CEFTA -7
Rosja
Ukraina
1997 r.
1,3
7,0
5,5
3,0
4,0
4,9
-7,5
-5,0
2,3
0,4
-3,2
dynamiki wzrostu i importu w AW dopiero zaczyna być
odczuwane, o czym ciągle informują bardziej anegdo-
1998 r.
1,5
6,0
5,0
3,0
5,0
4,6
3,0
1,0
3,9
1,0
1,0
tyczne informacje (raport regionalnych banków Rezerwy Federalnej) niż dane statystyczne.
2. 2. Scenariusz katastroficzny
Scenariusz krachu zakłada, że kryzys ogarnia całą
gospodarkę światową, przenosząc się na inne kraje.
Podobnie jak w latach 30., deflacja ogarnia cały świat.
Pod tym pojęciem ekonomia rozumie długookresowy
spadek ogólnego poziomu cen. Tym razem ma go wywołać nadmiar zdolności produkcyjnych, który został
Źródło: WIIW (1998)
pogłębiony przez kryzys azjatycki, w relacji do ich stopObecnie mamy do czynienia ze spełnianiem się
nia wykorzystania. Nadmierna podaż i gwałtowna kon-
scenariusza skromnego spadku stopy wzrostu PKB
kurencja w świecie wywołana ogromną deprecjacją wa-
w świecie wysokorozwiniętym. Jeszcze w lutym 1998 r.
lut krajów AW, doprowadziłaby do dewaluacji na wyścigi
nic nie wskazywało, żeby mógł on zdegenerować się
(„zubożających sąsiadów”) i fali protekcjonizmu. Konse-
w scenariusz krachu, o czym poniżej w paragrafie 2.2.
kwencją byłby spadek cen, a przez to zysków korpora-
Poza zapalnym regionem światowa gospodarka roz-
cji, więc i dochodów, a zatem popytu. Skurczenie się zy-
wija się nadal bez wstrząsów. Mimo rzadko spotyka-
sków korporacji doprowadziłoby do załamania giełdo-
nej skali deprecjacji krajowych walut w krajach AW
wego; efekt bogacenia zadziałałby w przeciwną stronę,
i znacznego osłabienia tam tempa wzrostu, kryzys nie
jako efekt zubożenia i dodatkowo osłabiłby popyt, a to
jest w stanie zagrozić stabilności gospodarki świato-
z kolei prowadziłoby do dalszej redukcji cen itd. Błędne
wej ze względu na mały udział AW w gospodarce
koło recesji i deflacji napędzałoby się nawzajem.
świata (jeśli pominąć Japonię). Udział pięciu kryzyso-
W skrócie i w uproszczeniu, byłby to scenariusz powtór-
wych krajów (włączając Filipiny) w handlu światowym
ki kryzysu z lat 30.
wynosi około 7,0%, a ich PKB jest równy 3,5% PKB
Można wyobrazić sobie różne warianty rozprzestrze-
świata. Ich udział w całkowitym eksporcie UE nie prze-
niania się krachu globalnego; mógłby zacząć się od ryn-
kracza 2%. Udział Azji Wschodniej (włączając Japo-
ków wschodzących, Japonii czy nawet USA. Proponuję
nię) w eksporcie UE wynosi około 9,1%, a bez Japo-
wizję, w której kryzys stopniowo opanowuje nowe gospo-
nii – około 7%.
darki rynkowe. Zapalnikiem mogłaby być dewaluacja ju-
Kryzys finansowy nie jest też w stanie zagrozić ban-
ana i atak na rubla w Rosji. Kryzys zaufania dotknąłby
kom komercyjnym. Ich stopień zaangażowania pożycz-
wtedy wszystkie kraje Ameryki Łacińskiej z jej dużą eks-
kowego w Azji Wschodniej bez Japonii jest co prawda
pozycją eksportową względem Azji i dotarł do Europy
dość znaczny, niemniej ich ekspozycja względem re-
Centralnej i Wschodniej, której inwestorzy odmówiliby fi-
gionu jest proporcjonalnie mniejsza niż ekspozycja
nansowania znacznych deficytów na rachunkach obro-
podczas kryzysu zadłużeniowego w latach 80. w Ame-
tów bieżących. Kraje te musiałyby je radykalnie ograni-
ryce Łacińskiej.
czyć bądź wręcz zlikwidować w krótkim czasie. Oznacza-
24
łoby to rundę dewaluacji, redukcji importu i wprowadza-
jąc roli ostatniej instancji pożyczkowej3. Popyt zwięk-
nia restrykcji na odpływ kapitału. W konsekwencji znacz-
szono by także narzędziami fiskalnymi. Szybko osią-
nie ucierpiałoby tempo wzrostu gospodarczego w kra-
gnięto by też zapewne porozumienie w sprawie unik-
jach wysokorozwiniętych, grożąc recesją. Te dramatycz-
nięcia rujnujących dewaluacji i protekcjonizmu: zbyt
ne skutki byłyby trudne do skwantyfikowania; siła kryzy-
wielu wpływowych ekonomistów zna po prostu teorię
su z lat 30. wyznacza zapewne maksymalną skalę takie-
powtarzalnych gier (a nawet choćby grę – dylemat
go gospodarczego Armageddonu.
więźnia), aby do tego dopuścić.
Niektórzy ekonomiści [zob. Reich, 1998] twierdzą,
Spadek cen kilku surowców nie świadczy też o wkro-
że deflacja ogólnoświatowa już się zaczęła. Ceny su-
czeniu gospodarki światowej w fazę deflacji. Redukcja
rowców takich jak ropa naftowa, stal czy żywność za-
cen towarów eksportowanych przez AW oznacza głów-
częły obniżać się jeszcze przed kryzysem azjatyckim,
nie zmianę cen relatywnych. Ceny detaliczne wciąż ro-
który te tendencje tylko spotęgował. Departament
sną, choć wolniej niż rok czy dwa lata temu, a dane
Pracy USA ogłosił, że ceny hurtowe spadły w 1997 r.
o koniunkturze wskazują raczej na przyspieszenie wzro-
o 1,2%. Z kolei tempo wzrostu cen konsumpcyjnych
stu w Europie Zachodniej i utrzymanie się wysokiego
w krajach wysokorozwiniętych spadło poniżej 2%,
poziomu aktywności gospodarczej w USA. Inflacja jest
zaś z raportu Komisji Boskina na temat dokładności
praktycznie obecna dotąd, dopóki uwzględnia się ją
pomiaru inflacji przez indeks cen konsumpcyjnych
w oczekiwaniach na temat poziomu cen, a zatem w róż-
wynika, że indeks ten przeszacowuje o około 1% po-
nego rodzaju kontraktach nominalnych ze skutkami fi-
ziom inflacji w USA; rzeczywisty wzrost cen wyniósł
nansowymi w długim okresie, np. przy pożyczkach,
w 1997 r. poniżej 1%.
w umowach o pracę czy przy zakupie akcji. Mimo spad-
Scenariusz katastroficzny, jak na ogół wszystko co
skrajne, jest bez wątpienia ciekawszy niż scenariusz
ku długoterminowych stóp procentowych, ciągle zawierają one premię za inflację.
ograniczonego kryzysu. Na szczęście jednak jest on
mało prawdopodobny. Współczesna wiedza o przy-
3. Skutki kryzysu dla Polski
w scenariuszach
czynach, rozwoju i skutkach kryzysu z lat 30. pozwoliłaby zastosować odpowiednie remedia, czyli przede
wszystkim zastosować ekspansywną politykę pieniężną i fiskalną. Deflacja z końca XIX wieku była spowodowana nienadążaniem produkcji złota za wzrostem
W ramach każdego scenariusza wyróżniam skutki
produkcji przemysłowej, kiedy świat stosował dość po-
bezpośrednie i pośrednie kryzysu azjatyckiego dla
wszechnie standard złota. Złoty standard obowiązy-
wzrostu gospodarczego, inflacji, kursu walutowego
wał też w wielu krajach podczas kryzysu lat 30. Obe-
i bilansu płatniczego Polski. Skutkami bezpośrednimi
cnie złoto bliskie jest roli, jaką wyznaczył mu Keynes,
nazywam wpływ spadku eksportu z Polski do krajów
czyli barbarzyńskiego reliktu. Nie grozi więc realny
Azji Wschodniej, a także wpływ na bilans kapitałowy.
spadek podaży pieniądza z powodu braku kruszcu.
Skutkami pośrednimi są skutki osłabienia wzrostu go-
Najprostszym sposobem zapobieżenia deflacji jest
spodarczego w krajach pozostałych, czyli u głównych
ekspansywna polityka monetarna i taką zapewne po-
partnerów handlowych i finansowych dla bilansu płat-
prowadzono by w centrum gospodarki kapitalistycz-
niczego Polski (wpływ kryzysu azjatyckiego na Pol-
nej. Nie powtórzy się pasywność Rezerwy Federalnej
skę via reszta świata). Klasyfikacja ta, jak się okaże
z lat 30., która nie tylko podwyższyła stopy procento-
w dalszym toku, ma jedynie większy sens w przypad-
we po krachu giełdowym w 1929 roku i dopuściła do
ku skutków pośrednich, bezpośrednie bowiem są
realnego spadku podaży pieniądza w latach 30., ale
praktycznie takie same w obu scenariuszach.
także nie ratowała upadających banków, nie wypełnia-
25
3. 1. Skutki scenariusza ograniczonego kryzysu
Tabela 4. Udział regionów świata w eksporcie Polski
Model makroekonomiczny z punktu 1 ujmuje eksport
(%, ceny bieżące)
całościowo. Dokładne zbadanie wpływu kryzysu na polski
Eksport ogółem
pozostałe kraje
rozwinięte
Unia Europejska
kraje w transformacji
w tym CEFTA
kraje rozwijające się
w tym:
4 kraje Azji Pd. -Wsch.*
eksport wymagałoby geograficznego rozbicia na kilka regionów. Wtedy można uchwycić efekt bezpośredni spadku eksportu do samego regionu objętego kryzysem oraz
efekt pośredni (dużo ważniejszy dla Polski) czyli wpływ
kryzysu na eksport Polski do UE i innych krajów wysoko
rozwiniętych oraz Europy Centralnej i Wschodniej. Program takiego badania wymagałby oszacowania elastycz-
1996
100,0
5,6
I – X. 1997
100,0
4,8
66,3
20,3
(6,2)
7,8
65,6
23,3
(6,5)
6,5
(1,6)
(1,2)
Są to: Indonezja, Korea Płd., Malezja i Tajlandia.
ności eksportu względem PKB w poszczególnych interesujących nas krajach i regionach i względem realnego
dynamiki eksportu niż w 1997, ceteris paribus (głównie
kursu walutowego. Należałoby również oszacować ela-
pod warunkiem, że nie wzmocni się kurs realny). Są to
styczność dochodową (względem polskiego PKB) pol-
rezultaty zbieżne z prognozami rządowymi, które zakła-
skiego importu. W ten sposób można zmierzyć całkowity
dają szybszą dynamikę eksportu niż importu. Bilans
efekt dla bilansu handlowego, gdyż zmiana tempa eks-
handlowy będzie się raczej nadal pogarszał w krótkim
portu oznacza zmianę tempa PKB, a to z kolei wywołuje
okresie i wywoływał presję na osłabienie złotego, gdyż
zmianę importu (efekt odbicia nazywany w literaturze an-
wielkością wyjściową jest duży deficyt. W rezultacie wy-
glojęzycznej reflection ratio). Efekt wypadkowy dla bilan-
wierał będzie negatywny nacisk na wzrost PKB.
su handlowego jest mniejszy niż sama zmiana eksportu.
Ryzykiem dodatkowym i niewiadomych rozmiarów
Jest to praca na inny temat, ale jej brak uniemożliwia do-
jest potencjalnie dużo tańszy import z Azji Wscho-
kładniejsze symulacje skutków kryzysu azjatyckiego dla
dniej, który wypchnąłby polskie towary (efekt substy-
bilansu handlowego Polski.
tucji) z rynków trzecich, np. w krajach Unii ze względu na znaczną realną deprecjację walut narodowych
3. 1. 1. Skutki pośrednie
krajów azjatyckich. Próba oszacowania tego zjawiska
Statystycznie ujmując, efekt kryzysu będzie mały
wymagałaby dokładnego ustalenia, jakie rodzaje pol-
i nieodczuwalny, mieści się bowiem w granicach błędu.
skiego eksportu są wystawione bezpośrednio na kon-
Praktycznie, dynamika polskiego eksportu, bez względu
kurencję eksportu z AW i to w dodatku cenową. Nie
na to czy kryzys zdarzył się czy nie, będzie taka sama.
potrafię oszacować, jakie rozmiary może mieć to zja-
Natomiast, z faktu że prognozowane tempo wzrostu UE
wisko z braku odpowiednich danych, ale i tak ewen-
w 1998 r. (patrz tabela 1) będzie wyższe niż tempo
tualne próby byłyby obarczone poważną niepewno-
wzrostu w 1997 r. wynika jednoznaczny wniosek, że pol-
ścią. W końcu polscy eksporterzy też będą reagować
ski eksport do Unii będzie zwiększał się w 1998 roku
na zmianę warunków. Ponadto, obniżenie cen przez
szybciej niż w 1997 roku, ceteris paribus. Prognozy dla
producentów azjatyckich jest niepewne, gdyż duża
Europy Centralnej i Wschodniej włączając Rosję i Ukra-
ich część musi spłacać zaciągnięte długi w walutach
inę wyrażają podobną tendencję, czyli przewidują szyb-
obcych, więc będzie maksymalizowała utarg w walu-
sze tempo wzrostu w roku 1998 niż w 1997 (zob. tabela
tach obcych, tzw. elastyczność przechodnia (ang.
3). Nie należy zatem oczekiwać w 1998 roku hamowa-
pass through) zmiany cen względem dewaluacji mo-
nia wzrostu PKB przez eksport, raczej trzeba spodzie-
że być więc mała.
wać się przeciwnej tendencji.
W skutkach pośrednich interesuje nas, jak zarea-
Przyjmując z kolei niższe tempo wzrostu PKB w Pol-
gują kapitały z OECD. Są dwie skrajne szkoły rozu-
sce w 1998 r. w porównaniu z 1997 r. należy się spodzie-
mowania. Pierwsza z nich zakłada, że inwestorzy po
wać (patrz równanie bilansu płatniczego) niższej
kryzysie zwracają uwagę przede wszystkim na RY-
26
ZYKO zamiast na MOŻLIWOŚCI rynków wschodzą-
brzegowe porównuje się z wysokimi realnymi stopami
cych. Traktują te kraje jako jednolitą grupę („jeden
procentowymi i wysokimi rezerwami walutowymi w re-
worek”), powstrzymują się od inwestycji portfelowych,
lacji do importu, obsługi długu i podaży pieniądza
a nowe projekty inwestycji bezpośrednich zostają
krajowego. Modelowo ujmując, premia za ryzyko
odłożone ze względu na ryzyko dewaluacji i spowol-
w Polsce wzrosła, gdyż inwestorzy w aktywa finanso-
nienie tempa wzrostu, co mogłoby oznaczać niższą
we spodziewają się mniejszej deprecjacji złotego.
stopę zwrotu bądź deprecjację wartości kapitału. Ta-
Przewaga rozumowania tego typu prowadzi w mode-
ka ewentualność oznaczałaby pogorszenie nadwyżki
lu do poprawy bilansu kapitałowego i nacisku na
bilansu kapitałowego i przejściową konieczność sfi-
wzmocnienie kursu złotego5. Ta tendencja może też
nansowania deficytu na rachunku bieżącym rezerwa-
zdominować presję na deprecjację złotego wywołaną
mi walutowymi (na marginesie, tych jednak nie braku-
przez rosnący niedobór w bilansie handlowym. W na-
je). Modelowo rzecz ujmując, inwestorzy wymagaliby
szym modelu stałego kursu rosłyby rezerwy waluto-
wyższej premii za ryzyko, co w modelu wyraża przy-
we. W konsekwencji rósłby możliwy do sfinansowania
jęcie, że ich oczekiwania dewaluacyjne pogorszyły
(sustainable) deficyt na rachunku bieżącym.
się, tzn. oczekiwana stopa deprecjacji waluty polskiej
Wreszcie, kryzysowi azjatyckiemu można przypi-
wzrosła, co przy danych stopach procentowych
sać także obniżkę cen ropy naftowej i innych surow-
w kraju i na świecie oznacza mniejszą premię za ry-
ców. Spadek kosztu produkcji wpłynie pobudzająco
zyko (zob. równanie 3).
na wzrost PKB, a zatem będzie także stymulować im-
Rozumowanie szkoły drugiej polega na rozróżnie-
port w naszym modelu. Niższe koszty wytwarzania
niu między krajami i rewizji oceny ryzyka w zależno-
dotyczą także produkcji eksportowej, więc eksport
ści od wielu czynników makroekonomicznych, finan-
może wzrosnąć dodatkowo, choć efekt ten będzie
strukturalnych4.
Uwolnione z Azji kapitały
słaby. Szok ten bowiem jest symetryczny dla wszyst-
kierują się nie tylko na rynki krajów OECD (flight to
kich importerów ropy naftowej, więc można założyć,
quality) ze względu na wzrost awersji do ryzyka, ale
że wzajemne wpływy mogą znosić się nawzajem; pro-
także na wybrane rynki nowopowstałe. Sądząc po
porcja surowca w produkcie decyduje o możliwości
gwałtownym napływie kapitału do Polski i na Węgry,
obniżki ceny. Zjawiskiem pozytywnym jest presja na
a także jego odpływie z Rosji w styczniu i lutym 1998
spadek cen, czyli inflacja powinna być niższa niż
r., na rynkach finansowych teraz przeważa właśnie
oczekiwana, obniżają się bowiem ceny importowa-
rozumowanie tego typu. Zawężając analizę do Polski,
nych surowców.
sowych i
można wymienić kilka powodów atrakcyjności lokalnego rynku: świetne wielkości fundamentalne, w tym
3. 1. 2. Skutki bezpośrednie
wysoka stopa wzrostu gospodarczego, redukcja infla-
Skutki bezpośrednie dla bilansu handlowego w sce-
cji i lepsze wyniki na rachunku bieżącym niż po-
nariuszu ograniczonego kryzysu nie różnią się ilościowo
wszechnie oczekiwano; odporność złotego na zabu-
od skutków w scenariuszu katastroficznym, gdyż kraje
rzenia – spadek złotego względem parytetu był za-
AW doświadczyły już widocznego załamania tempa
wsze odwracany, gdyż krajowi inwestorzy nie dołą-
wzrostu. Dlatego ich omówienie znajduje się w punkcie
czali do szybko wycofujących się inwestorów zagra-
3. 2. 2. Różne są jedynie konsekwencje dla bilansu ka-
nicznych; kontynuacja konserwatywnej polityki fiskal-
pitałowego. W omawianym scenariuszu zakładam, że
nej poprzedniego rządu przez nowy rząd; osoba Bal-
inwestycje AW, czyli de facto koreańskie, a tak napraw-
cerowicza jako gwaranta stabilizującej polityki makro-
dę inwestycje koncernu Daewoo, zgodnie z zapowie-
ekonomicznej (vide wypowiedź Krzaklewskiego na te-
dzią, nie ulegają zmniejszeniu. Firma inwestuje zapla-
mat renegocjacji długu i natychmiastowa riposta); za-
nowane 0,6 mld dolarów. Nie ma więc żadnych skutków
powiedź przyspieszenia reform. Wreszcie, te warunki
dla bilansu kapitałowego.
27
3. 2. Skutki scenariusza krachu
prosto do kryzysu walutowego. Zdecydowana obrona
Jak już zaznaczyłem, scenariusz ten rozpatruję dla
złotego bowiem powiodłaby się tylko przejściowo, gdyż
kompletu zdarzeń, uważam bowiem go za wielce nie-
podtrzymanie importu na dotychczasowym poziomie
prawdopodobny, a pogląd, że deflacja ogólnoświatowa
mogłoby być tylko krótkotrwałe; rezerwy uległyby wy-
już się zaczęła traktuję jako fałszywy, co krótko uzasa-
czerpaniu, a ich spadek poniżej poziomu bezpieczeń-
dniałem wcześniej (zob. pkt. 2. 2).
stwa stałby się sygnałem do ataku walutowego. Tak czy
inaczej, Polska musiałaby ograniczyć drastycznie im-
3. 2. 1. Skutki pośrednie
port, a więc doświadczyć recesji, gdyż w sytuacji kur-
Konkretyzując ten scenariusz dla Polski, przyjmuję, że
czących się rynków zbytu próba ekspansji eksportowej
w sytuacji deflacji i recesji ogólnoświatowej Polska mu-
nie powiodłaby się; skuteczność dewaluacji, kiedy inni
siałaby zrównoważyć saldo na rachunku bieżącym w cią-
dewaluują swoje waluty i ograniczają popyt zewnętrzny,
gu roku; przed taką koniecznością znalazł się Meksyk
jest mała. Tak jak w Meksyku, dewaluację musiałyby
w 1995 roku [zob. Sachs, Tornell i Velasco, 1996 oraz
wspomagać twarda polityka monetarna i fiskalna, które
Dusza i Sławiński, 1998]. Zakładam zatem, że nastąpiło-
osłabiłyby znacznie popyt wewnętrzny.
by całkowite zatrzymanie inwestycji bezpośrednich,
ucieczka kapitału spekulacyjnego oraz zamrożenie kre-
3. 2. 2. Skutki bezpośrednie
dytów bankowych. Czy zjawiska te byłyby równoważne
W scenariuszu katastroficznym zdecydowanie prze-
z kryzysem walutowym w Polsce, czyli atakiem na złote-
ważają skutki pośrednie, to one wymuszają zrównowa-
go? Niekoniecznie, jeśli prawidłowo odczytano by me-
żenie salda bilansu bieżącego. Skutki bezpośrednie dla
ksykańską lekcję. Wynika z niej, że dewaluacja powinna
bilansu bieżącego (takie same jak w scenariuszu ograni-
nastąpić odpowiednio wyprzedzająco, zanim jej oczeki-
czonego kryzysu) są niewielkie, gdyż udział eksportu do
wania doprowadziłyby do wyprzedaży złotego. Wyraźny
Azji Wschodniej i importu z AW jest znikomy (zob. tabe-
trend spadkowy rezerw dewizowych NBP byłby sygna-
la 5): udział 5 kryzysowych krajów w przywozie i wywo-
łem do podjęcia takiego kroku. Zagraniczni inwestorzy
zie wynosi odpowiednio 1,3% oraz 3,6%, z czego import
mają zbyt małe aktywa denominowane w złotych, aby
z Korei Płd. równa się 2,3%. Skutki dla bilansu handlowe-
pokusić się o udany atak na złotego; przewaga rezerw
go są dwojakie: Azja Wschodnia importuje mniej z Polski
NBP jest znaczna. Bank centralny nie mógłby jednak po-
(efekt dochodowy), ale Polska zaczyna importować wię-
radzić sobie z masową zamianą finansowych aktywów
cej z AW, gdyż tanieją tamtejsze towary (efekt substytu-
w złotych na waluty obce przez krajowych inwestorów,
cyjny) w następstwie znacznej dewaluacji walut krajów
jeśli dołączyliby oni do ataku, choć w sukurs przyszłaby
kryzysowych. Jednak spadek eksportu do pięciu kryzy-
mu ograniczona wymienialność złotego; rodzimi inwestorzy
sowych krajów oznaczałby niewielkie pogorszenie salda
nie mogą lokować dowolnych kwot w bankach ani w ak-
bilansu handlowego (o 150 – 200 mln USD przy założe-
tywach finansowych za granicą, pozostawałyby im banki
niu 50% spadku eksportu i niezmienionym imporcie, nie
krajowe, które w obliczu podobnych ograniczeń, prze-
uwzględniając efektu odbicia – mniejszy eksport to
chowywałyby swoje zasoby dewizowe w NBP.
mniejszy PKB w Polsce i w rezultacie mniejszy import).
NBP byłby teoretycznie w stanie sfinansować z re-
Udział importu jest trzykrotnie większy niż udział ekspor-
zerw cały tegoroczny deficyt na rachunku bieżącym za-
tu, więc nagły jego wzrost mógłby mieć większy wpływ
chowując ciągle rezerwę dewizową równą około 3 - mie-
na pogorszenie salda handlu zagranicznego w dolarach,
sięcznemu importowi, ale w przypadku ogólnoświatowej
ale istotny przyrost może być spowodowany tylko przez
recesji polski eksport zacząłby maleć i deficyt handlowy
bardzo wyraźne obniżenie cen wwożonych dóbr, które
powiększałby się szybko, zakładając hipotetycznie, że
nie jest wcale takie pewne. Wobec nieznajomości kurso-
Polska nie podejmuje dewaluacji. Taka polityka byłaby
wej elastyczności importu Polski z Azji trudno jest podać
powtórzeniem wariantu meksykańskiego i prowadziłaby
jakiś sensowny rząd wielkości pogorszenia salda bilansu
28
Tabela 5. Wartość eksportu i udział eksportu wybranych krajów Azji w całkowitym eksporcie i imporcie Polski, styczeń
– październik 1997 r.
Indonezja
Korea Południowa
Malezja
Tajlandia
Filipiny
Udział w eksporcie
Polski (%)
0,2
0,4
0,2
0,4
0,1
Tajwan
Japonia
Singapur
Hongkong
0,6
0,2
0,2
0,1
Wartość eksportu
(mln. $ USA)
33,6
78,4
51,3
78,9
27,7
134,2
49,5
48,9
17,3
Udział w imporcie
Polski
0,5
2,3
0,4
0,3
0,1
1,0
1,7
0,4
0,2
Wartość importu
(mln $ USA)
158,0
786,3
119,4
89,7
29,2
335,4
566,9
129,2
53,2
Źródło: GUS
handlowego w związku ze wzrostem wartości dolarowe-
podażowy w postaci obniżki kosztu wytwarzania pro-
go importu. Można wyobrazić sobie, że elastyczność ta
dukcji eksportowej przeważyłby niekorzystny szok popy-
jest mniejsza niż skala deprecjacji walut w krajach kryzy-
towy i poprawę premii za ryzyko dla inwestorów zagra-
sowych i wtedy w ujęciu dolarowym nastąpiłoby obniże-
nicznych; byłby to wariant najkorzystniejszy, acz mało
nie wydatków na import z tego regionu.
prawdopodobny. Zmiana premii za ryzyko może być dla
W przypadku bilansu kapitałowego można przyjąć
Polski dodatnia (sytuacja obecna) albo ujemna; rosnący
zero inwestycji bezpośrednich z AW, czyli firma Dae-
(słabnący) napływ kapitałów wywiera tendencje apre-
woo rezygnuje ze swoich planów. Niejasny jest poten-
cjacji złotego czyli prowadzi do pogorszenia bilansu
cjalny ubytek w bilansie kapitałowym, gdyż tylko cześć
handlowego. W każdym wariancie tego scenariusza
inwestycji oznacza przepływy finansowe (w 1996 r. na
presja inflacyjna słabnie. Obecnie rozwija się wariant,
5,2 mld USD inwestycji bezpośrednich o wartości jed-
w którym premia za ryzyko wzrosła i wspomaga szok
nostkowej ponad 1 mln USD, napływ finansowy wy-
popytowy via aprecjację złotego. Nie można nic zawyro-
niósł 2.7 mld USD). Maksymalnie byłaby to zaplanowa-
kować o równoważącym wpływie szoku podażowego.
na kwota. Nie ma ona jednak dodatkowego skutku,
W wariancie katastroficznym Polska nie uniknęłaby re-
gdyż uprzednio założyłem, że bilans bieżący musi zo-
cesji i dewaluacji, gdyż musiałaby wyrównać szybko saldo
stać zrównoważony.
na rachunku bieżącym w warunkach osłabienia popytu
w reszcie świata.W zależności od prawidłowego rozpozna-
4. Uwagi końcowe
nia sytuacji i szybkości reakcji polityki makroekonomicznej,
rozwój wydarzeń mógłby mięć charakter stopniowego do-
Ujmując najbardziej skrótowo wnioski z przeprowa-
stosowania („miękkie lądowanie”), bądź kryzysowy. Nie-
dzonych wywodów trzeba stwierdzić, że konsekwencje
chybnie, istniałoby ryzyko powtórzenia przez Polskę wa-
dla PKB, bilansu płatniczego, inflacji i kursu walutowe-
riantu meksykańskiego („twarde lądowanie”), jeśli władze
go byłyby znikome przy spełnieniu się scenariusza
nie podjęłyby dewaluacji pieniądza krajowego i restrykcyj-
ograniczonego kryzysu, który jest najbardziej prawdo-
nej polityki makroekonomicznej antycypując rozwój wyda-
podobny i dramatyczne – przy spełnieniu się scenariu-
rzeń. Dynamika rozwoju kryzysu globalnego mogłaby być
sza katastroficznego.
jednak tak szybka, że uniemożliwiłaby taką reakcję.
W scenariuszu ograniczonego kryzysu będą one
praktycznie niezauważalne dla PKB, bilansu płatniczego i kursu walutowego; znak ich jest nieokreślony. Mogłyby być lekko dodatnie dla PKB, jeśli korzystny szok
29
Bibliografia:
WIIW (1998). „Transition Countries: 1997 External
Deficits Lower Than Feared, Stability Again a Priority”,
February, no. 243.
Blanchard, Olivier Jean and Stanley Fischer (1989).
„Lectures on Macroeconomics”. MIT Press.
Przypisy
Claasen, Emil-Maria. (1996). „Global Monetary Economics”. Oxford University Press.
Dusza, Mirosław i Andrzej Sławiński (1998). „Kryzysy
walutowe w krajach otwierających się na wymianę”. Materiały i Studia Departamentu Analiz i Badań NBP, Zeszyt nr 70.
European Commission (1998). „Economic Situation
and Outlook with Special Reference to the Crisis in Asia
(Issues for Discussion)”.
Główny Urząd Statystyczny (1997). „Handel zagraniczny styczeń – grudzień 1996”. Warszawa.
Główny Urząd Statystyczny (1997). „Handel zagraniczny styczeń – październik 1997”. Warszawa.
IMF (1997). „Interim Assessment of World Economic
Outlook”, December.
Krugman Paul (1998). „What Happened to Asia?”.
1
Próba alokacji własnego szczupłego zasobu środków w taką
działalność prognostyczną nie sprostałaby kryterium kosztów alternatywnych.
2 Na podstawie doniesień prasowych o prezentacji Banku Światowego z 2 lutego 1998 r. w Paryżu. Oficjalna prognoza ma ukazać się
w marcu 1998 r.
3 Popularne wyjaśnienie zob. choćby Mankiw (1994), rygorystyczne wyjaśnienia zob. Blanchard i Fischer (1989).
4 Są to zmienne, które decydują o wielkości deficytów na rachunkach bieżących, możliwych do sfinansowania (sustainable current account deficits). Opis ich i uzasadnienie wyboru na podstawie teorii
i badań empirycznych wykraczałby poza ramy tekstu. Zob. np. Razin
(1996) ogólnie oraz Krzak (1998) dla Europy Centralnej i krajów bałtyckich.
5
Ten nacisk przybrał formę samo spełniającej się przepowiedni,
gdyż NBP obniżył tempo dewaluacji kroczącej do 0,8% miesięcznie
czyli o około 2,7% rocznie.
http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html.
Krzak, Maciej (1998). „Sustainability of Current Account Deficits in Central Europe and Baltic States”. OeNB
Focus in Transition, 1/98, forthcoming in May.
Mankiw, Gregory N. (1994). „Macroeconomics”.
Worth Publishers, 2nd edition.
McCallum, Bennett (1996). „International Monetary
Economics”. Oxford University Press.
Milesi-Feretti, Gian Maria and Assaf Razin (1996). „Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin
American Experiences”. IMF Working Paper WP/96/110.
OECD (1997). „OECD Economic Outlook 62”.
Reich, Robert (1998). „Deflation: the real enemy”, Financial Times, 15.01.1998.
Reisen, Helmut (1997). „Sustainable and Excessive
Current Account Deficits”. OECD Development Centre.
Sachs, Jeffrey, Aaron Tornell and Andreas Velasco
(1996). „Financial Crises in Emerging Markets: the Lessons
from 1995”. Brookings Papers on Economic Activity II.
Scarth, William M. (1988). „Macroeconomics: An Introduction to Advanced Methods”. Harcourt Brace Jovanovich: rozdz. 8 i 9.
* Autor jest pracownikiem Departamentu Badań Zagranicznych Narodowego Banku Austrii oraz Wiedeńskiego Instytutu Porównawczych
Studiów Ekonomicznych (WIIW).
30
AZJATYCKI KRYZYS WALUTOWY I JEGO
WP£YW NA POLSK¥ GOSPODARKÊ
Franciszek Rozwadowski
Opracowa nie omawia1 wpływ azja tyckiego kryzysu
walutowego z lat 1997 – 1998 na polską
H
1. Efekty bezpośrednie
gospodarkę 2.
Próbuje ono odpowiedzieć na dwa pytania. Po pierwsze,
jaki jest oczekiwany bezpośredni wpływ kryzysu azja tyc-
Aby ocenić efekty kryzysu azjatyckiego dla polskiej go-
kiego na polską gospodarkę? Po drugie, jakie wnioski dla
spodarki war to najpierw ocenić jego wpływ na gospodar-
Polski mogą zostać wyciągnięte z kryzysu, który miał
kę świa tową, a następnie przyjrzeć się, jaka jego część
miejsce w Azji? Zagadnienia te, pozornie nie powiązane,
może być odczuwana w Polsce.
łączy fakt, iż dwóch ważnych aktorów – polscy politycy
Podejście tu przyjęte opiera się na analizie zaprezen-
oraz międzynarodowe instytucje finansowe – będzie mu-
towanej przez MFW w World Economic Outlook Interim
siało szybko opanować lekcję azja tycką, a wnioski, jakie
Assessment [WEO] z grudnia 1997 r. Polega ona na po-
wyciągną, będą miały wpływ na polską gospodarkę.
równaniu scenariusza na la ta 1997 – 1998 przygo towa-
Możemy wyciągnąć następujące, podstawowe wnioski:
nego w grudniu 1997 r. ze scenariuszem na te same la ta
– bezpośredni wpływ kryzysu azja tyckiego na Polskę
przygo towanym w październiku 1997 r 3. Podejście takie
będzie prawdo podobnie niewielki, ale wydarzenia
prawdo podobnie nie doszacowuje całkowitego wpływu
w Azji są ważną lekcją dla polityki gospodarczej
z dwóch powodów: po pierwsze, scenariusz październi-
w Polsce (i innych krajach przechodzących proces
kowy zawiera już pewne efekty kryzysu w krajach grupy
transformacji);
ASEAN-4; po drugie, scenariusz grudniowy został przy-
– podstawą kryzysu w Azji była zależność pomiędzy sła-
go towany zanim widoczne były efekty programów dosto-
bościami strukturalnymi i zadłużeniem zewnętrznym;
sowawczych do kryzysu. Scenariusz grudniowy zawiera
– do tkliwość kryzysu azja tyckiego była częściowo
pewne założenia (do tyczące cen, stóp procentowych,
efektem spekulacyjnego charakteru polityki makroe-
kursu walutowego oraz innych zmiennych) odzwiercie-
konomicznej w tych państwach, co doprowadziło do
dlające zmia nę warunków w następstwie kryzysu azja -
nieuzasadnionego optymizmu pożyczkobiorców, po-
tyckiego. Wśród nich jest założenie do tyczące znaczne-
życzkodawców oraz polityków;
go ogra niczenia na pływu ka pitału do tej grupy państw
– główna implikacja w perspektywie średniookresowej
to przyspieszenie budowy instytucji elastycznych –
(objętych kryzysem i postrzeganych przez rynki finansowe jako wysoce ryzykowne) w 1997 i 1998 roku.
firm i banków o orientacji rynkowej i efektywnym systemie zarządzania;
Główny wniosek jaki się nasuwa jest taki, że wpływ
kryzysu na poziom świa towego PKB prawdo podobnie
– główna implikacja krótkookresowa to projekcja takich
będzie niewielki, przede wszystkim dlatego, że gospodar-
dostosowań makroekonomicznych, w których obcią-
ki objęte kryzysem są rela tywnie małe w stosunku do go-
żenia wynikające z dostosowań byłyby ponoszone
spodarki świa towej. Rozmiary kryzysu azja tyckiego
przez politykę pieniężną i konsolidację fiskalną.
uświada mia fakt, że redukcja przepływów ka pitału pry-
31
watnego do krajów rozwijających się, krajów przechodzą-
miało miejsca – kryzys walutowy. W ciągu roku 1997,
cych proces transformacji oraz krajów nowouprzemysło-
a szczególnie po kryzysie tajlandzkim i czeskim w maju,
wio nych ocenia na jest na około 80 mld USD w 1997 r.
pytanie czy Polska doświadczy podobnego kryzysu było
oraz niewiele mniej w 1998 r. Wydaje się to wielkością
do minującą obawą obserwa torów rynków finansowych,
niezwykłą, ale stanowi jedynie około 0,25% świa towego
krajowych polityków oraz MFW. Pomimo przekonania, że
PKB 4.
Po nieważ ogra niczenie przepływu ka pitału jest
przyczyny kryzysu walutowego były strukturalne, obser-
podstawowym ka nałem, po przez który kryzys azja tycki
wa torzy podkreślali znaczenie zmian na rachunku obro -
może przenieść się do innych krajów, fakt, że szok ten
tów bieżących (który jest ła two obserwowalnym sympto-
jest rela tywnie niewielki oznacza, iż jego wpływ na inne
mem problemów strukturalnych) oraz stanu polityki ma-
państwa będzie również niewielki. Szacunki WEO wskazu-
kroeko no micznej (która jest ła two obserwowalnym wy-
ją, że sto pa wzrostu PKB w głównych krajach uprzemy-
znacznikiem podejścia władz do dyscypliny finansowej).
słowionych będzie niższa jedynie o 0,2 punktu procento-
Pa trząc na gospodarkę z tej perspektywy można stwier-
wego. Wpływ na kraje bezpośrednio do tknięte kryzysem
dzić, że uczestnicy rynków otrzymali wiele pozytywnych
jest większy i w konsekwencji wpływ na wzrost świa towy
sygnałów w ciągu ostatnich sześciu miesięcy. Po pierw-
wynosi 0,8 punktu procentowego – stopa wzrostu w 1998
sze, władze szybko zareagowały na kryzys majowy za-
r. została skorygowana z 4,3% do 3,5%.
cieśniając politykę mo netar ną i fiskalną, która została
Wpływ na gospodarkę polską prawdopodobnie będzie
ograniczona pomimo kosztów powodzi i kampanii wybor-
również niewielki. Podczas gdy obniżenie poziomu popy-
czej. Po drugie, ciasna polityka mo netar na przyczyniła
tu świa towego częściowo wpłynie na polski eksport, po-
się (z pewnym opóźnieniem) do znacznie mniejszego niż
zostaje faktem, że wśród krajów najbardziej do tkniętych
oczekiwa no deficytu na rachunku obro tów bieżących
kryzysem nie ma partnerów handlowych Polski. Rozmia-
oraz do obniżenia tempa wzrostu poziomu kredytów. Po
ry efektu substytucyjnego, wynikającego z realnej depre-
trzecie, ustawa budżetowa na rok 1998 została uchwalo-
cjacji w krajach objętych kryzysem, wydają się być rów-
na bez większych trudności. Zmiany te odbudowały zau-
nież umiarkowane, ponieważ jedynie niewielka część pol-
fanie i doprowadziły do odnowienia zainteresowania ryn-
skiego handlu przypada na kraje Azji lub na rynki, na
ków finansowych polskim długiem na początku 1998 r.
których Polska bezpośrednio konkuruje z krajami Azji.
Napływ kapitału oraz presja na kurs walutowy są sygna-
Bardziej złożone, jak również bardziej zmienne i trudniej-
łami odbudowanego zaufania do polskiej gospodarki. Jed-
sze do przewidzenia, są wpływy wywierane poprzez rynki fi-
nak zarządzanie tymi napływami niesie ze sobą problemy
nansowe. Patrząc wstecz, można wyróżnić dwie fazy z róż-
dla polskich władz podobne do tych, przed którymi stały
nymi implikacjami. W pierwszej fazie, trwającej od maja do
kraje azja tyckie przed kryzysem w 1997 r. Jakie wnioski
połowy grudnia 1997 r., nerwowość rynków finansowych do-
z doświadczeń 1997 r. może dzisiaj wyciągnąć Polska?
prowadziła do deprecjacji złotego; kurs walutowy obniżył się
z 2 – 3% powyżej parytetu centralnego do 1 – 2% poniżej
2. Lekcje kryzysu azjatyckiego
parytetu. Pod koniec roku załamaniu uległ indeks Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych: zakończył on rok na
poziomie 20 – 30% niższym niż poziom osiągnięty w lutym.
Podczas drugiej fazy, trwającej od początku roku, na oby-
Można dowodzić, że rolę determinantów w czasie kry-
dwu rynkach zaobserwowano zmianę. W połowie marca in-
zysu w 1997 r. odegrały cztery czynniki: (1) słabości struk-
deks giełdowy był prawie 40% wyższy niż w połowie stycz-
turalne banków i przedsiębiorstw, które prowadziły do zapo-
nia, a złoty był sprzedawany na bezprecedensowym pozio-
trzebowania na kredyty, ale równocześnie uczyniły poży-
mie 6 punktów procentowych powyżej parytetu centralnego.
czanie bardzo ryzykownym; (2) wysokie deficyty na ra-
Najważniejszym wydarzeniem na polskim rynku finan-
chunku obrotów bieżących odzwierciedlające łatwy dostęp
sowym w ciągu ostatniego roku jest wydarzenie, które nie
do kredytów, możliwy dzięki sukcesowi gospodarek Azji
32
Wschodniej; (3) zmiana warunków zewnętrznych w posta-
Chiny i Wietnam), w których zagraniczne inwestycje bez-
ci swoistego testowania odporności tych gospodarek; (4)
pośrednie stanowiły dużą część napływów.
braki w polityce makroekonomicznej i walutowej 5.
2. 2. Deficyt na rachunku obrotów bieżących
2. 1. Słabości strukturalne i instytucjonalne
Głównymi czynnikami dobrych wyników w Azji Wscho-
Kryzys w Azji Wschodniej rozpoczął się z chwilą, kiedy
dniej w la tach 90. były: stały szybki wzrost gospodarczy
rynki rozpoznały, iż przedsiębiorstwa, banki i w niektórych
(najczęściej powyżej 7% rocznie), umiarkowana inflacja
przypadkach rządy, nie są w stanie wywiązać się ze swo-
(jednocyfrowa) oraz zdrowa lub po prawiająca się pozy-
ich zobowiązań finansowych. Wydaje się, że przyczyny te
cja fiskalna (patrz tabela 1). Te korzystne zmiany przyczy-
spowodowały zainteresowanie słabościami strukturalny-
niły się do stworzenia warunków, w których narastały de-
mi i instytucjonalnymi, co uczyniło dalsze pożyczanie nie-
ficyty na rachunku obro tów bieżących. Po stro nie po py-
rozważnym. Zarządzanie w firmach i bankach było nieod-
towej, wyjątkowo wysoki wzrost wymagał wyjątkowo wy-
powiednie. Kontrole wewnętrzne były niedbałe. Inwestycje
sokich stóp inwestycji, których część była finansowa na
były podejmowane bez uzasadnienia rynkowego. Banki
zagranicznymi oszczędnościami. Po stronie podażowej,
i instytucje finansowe były niewłaściwie nadzorowane oraz
dobre wyniki krajów azjatyckich uczyniły z nich atrakcyjny
w sposób niedostateczny oceniały ryzyko. Powiązania po-
cel dla inwestorów zagranicznych. W konsekwencji wiele
między bankami, przedsiębiorstwami i rządami przyczy-
krajów, które później objął kryzys, przez la ta utrzymywa-
niały się do prowadzenia inwestycji bez nastawienia ryn-
ło znaczący deficyt na rachunku obro tów bieżących –
kowego, ale za to wspomaganych domniemanymi lub rze-
często powyżej 6% PKB.
czywistymi gwarancjami rządowymi, które stanowiły za-
Pomimo, że wiele analiz kryzysu azjatyckiego wskazu-
bezpieczenie dla krajowych i międzynarodowych inwesto-
je na wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących, jako
rów. W rezultacie, oszczędności (zarówno krajowe, jak
na istotną przyczynę załamania, nie jest to jednoznacz-
i zagraniczne) nie były wykorzystywane rozważnie ani
ne i oczywiste. Jeśli projekty inwestycyjne, finansowane
efektywnie. Nadmierne inwestycje, o niskiej rentowności,
na pływem ka pitału zagra nicznego, przynoszą wysoką
czyniły obsługę długu coraz trudniejszą. Problemy przed-
stopę zwro tu (średnio), wówczas towarzyszący temu de-
siębiorstw zagroziły pozycji ich banków-kredytodawców
ficyt na rachunku obro tów bieżących nie stwarza proble-
oraz poprzez gwarantowane pożyczki i depozyty zagrozi-
mów. Przeciwnie, rolą rynków finansowych jest lokowa -
ły podniesieniem poziomu zadłużenia rządowego.
nie kapitału w krajach, w których są wysokie oczekiwane
Słabości te oznaczały, że wcześniej czy później podaż
stopy zwro tu. Zasada ta jest podstawą Prawa Lawsona –
kredytu wyczer pie się. Te sa me słabości oznaczały, że
do póki budżet rządowy jest zrównoważo ny, dopóty nie
obawy przedsiębiorstw, banków i rządów były spóźnione,
należy mar twić się o deficyt na rachunku obro tów bieżą-
kiedy osta tecznie doszło do kryzysu.
cych: jeśli budżet jest zrównoważo ny, to deficyt na ra-
Ponieważ większość problemów strukturalnych przytoczo nych powyżej do tyczyło, bezpośrednio lub pośre-
chunku obro tów bieżących odzwierciedla nadwyżkę inwestycji prywatnych nad krajowymi oszczędnościami.
dnio, sektora finansowego, stąd ryzyko wynikające z mię-
Tak więc, co stało się w Azji Wschodniej, a szczegól-
dzynarodowych przepływów ka pitału było szczególnie
nie w tych krajch, gdzie niewielki deficyt budżetowy
groźne w momencie, gdy krajowe rynki finansowe pośre-
i wysokie sto pu wzrostu sugerowałyby spełnienie zało-
dniczyły w tych przepływach. Ryzyko było za tem szcze-
żeń Prawa Lawso na? Odpowiedź jest następująca
gólnie wysokie w gospodarkach (takich jak Tajlandia, ale
– założenia te w rzeczywistości nie były spełnio ne. Po
również Indo nezja, Malezja, Korea, Filipiny), w których
pierwsze, inwestycje nie były rentowne. Po drugie, sta -
zagraniczniczne inwestycje bezpośrednie i kapitał długo -
tystyki deficytu budżetowego nie obejmowały przypad-
terminowy stanowiły niewielką część napływającego ka-
kowych zobowiązań i zobowiązań pozabudżetowych
pitału; ryzyko było mniejsze w gospodarkach (takich jak
podejmowa nych przez rządy.
33
Można przyjąć, że podstawową przyczyną kryzysów
wyjątkowo szybki wzrost ilości do tkniętych gospodarek
walutowych nie były deficyty na rachunku obro tów bieżą-
pozwala na prawdo podobne stwierdzenie – zgodnie
cych, ale rozwiązania strukturalne i instytucjonalne, które
z Prawem Lawso na – że deficyty na rachunku obro tów
pozwoliły kor poracjom i bankom zaciągać kredyty,
bieżących nie były problemem. Wyjątkowo szybki wzrost
których nie były w sta nie spłacać oraz które uczyniły
wyjaśnia po trzebę wyjątkowo wysokich stóp inwestycji
z rządu gwaranta wielu z tych kredytów. Chociaż
oraz (mając da ną sto pę oszczędności) wyjątkową
właściwe jest twierdzenie, iż zmienna endogeniczna – ta-
ucieczkę do pożyczek zewnętrznych. Równocześnie,
ka jak deficyt na rachunku obro tów bieżących – nie mo-
właśnie ten szybki wzrost jest dowodem na to, że decy-
że powodować skutków ujemnych, to jednak prawdą jest
zje inwestycyjne były słuszne. Takie rozumowanie przy-
również, że deficyt na rachunku obro tów bieżących ode-
czyniło się do optymizmu po stro nie inwestorów, władz
grał istotną rolę w rozwoju kryzysu, określeniu jego cha-
publicznych oraz opóźniło dzień rozrachunku. Wcześniej
rakteru oraz sposobu rozprzestrzeniania się.
czy później, rynki finansowe (często kierowane przez le-
Po pierwsze, dostępność kapitału zagranicznego pozwoliła przedsiębiorstwom pożyczać więcej i na lepszych
piej poinformowanych graczy krajowych) odkryją jednak
fundamentalne słabości strukturalne i instytucjonalne.
warunkach niż by mogły, gdyby nie było międzynarodo-
Wniosek dla Polski jest prosty: wysoki lub pogłębiają-
wych przypływów kapitału. To pozwalało na prowadzenie
cy się deficyt na rachunku obro tów bieżących jest powo-
nierentownej działalności dłużej niż w innych warunkach
dem do niepokoju; dobre wyniki makroekonomiczne nie
oraz zwiększyło dotkliwość kryzysu, kiedy ten już wystąpił.
mogą usprawiedliwiać zaniechań w reformach struktural-
Po drugie, deficyty na rachunku obrotów bieżących, po-
nych i instytucjonalnych.
strzegane przez instytucje finansowe (krajowe, jak i zagraniczne) jako symptom zbliżających się problemów, zwięk-
2. 3. Zmiana warunków zewnętrznych
szają prawdopodobieństwo wycofania kapitału i zagrożenia
Podczas gdy powodem problemów azja tyckich były
kryzysem. Ponieważ kryzys jest samospełniającą się prze-
słabości strukturalne, zmienność warunków zewnętrz-
powiednią, ostrzegawcza rola deficytu na rachunku obrotów
nych przyczyniła się do przyspieszenia kryzysu:
bieżących jest wystarczającym powodem, aby zwracać na
1. W początkowych la tach dekady podaż kapitału do
niego uwagę, nawet jeśli nie ma ku temu racjonalnych pod-
krajów rynków wschodzących była podtrzymywana
staw. Nie jest jednak trudno przedstawić racjonalne podsta-
przez niskie dochody z aktywów w krajach uprzemy-
wy, aby traktować rachunek obrotów bieżących jako wska-
słowionych oraz wzmożony apetyt na ryzyko, szcze-
źnik problemów. Powód jest następujący (pomimo faktu, że
gólnie ryzyko rynków wschodzących. Na początku
deficyt na rachunku obrotów bieżących prawdopodobnie
1997 r. silny wzrost w krajach uprzemysłowionych
jest połączeniem „zdrowych” i „niezdrowych” pożyczek
przyniósł oczekiwania wyższych stóp procentowych
i w zasadzie może nie stanowić problemu): większy deficyt
oraz obniżenia odsetek na rynkach wschodzących.
podnosi warunkowe prawdopodobieństwo, że wartość nie-
Później, w następstwie kryzysu tajlandzkiego oraz
zdrowych pożyczek jest
nadmierna 6. Doniosłość
tego sy-
wzrastających trudności w innych krajach grupy ASE-
gnału będzie większa, jeśli jest wzmocniona przez bezpo-
AN-4 przepływ kapitału prywatnego znacząco obni-
średnie oznaki słabości instytucjonalnej oraz jeśli poziom
żył się oraz powiększyły się różnice w dochodach.
deficytu na rachunku obrotów bieżących wydaje się być
2. W krajach, których waluty były powiązane z dolarem
większy, niż można sądzić na podstawie normalnego pozio-
(tzn. wszystkie kraje objęte kryzysem z wyjątkiem Ko-
mu inwestycji.
rei), rynkowa aprecjacja dolara (w stosunku do jena
Jednym z aspektów kryzysu, szczególnie trudnym do
i innych walut), po okresie kiedy dolar deprecjonował,
wytłumaczenia, są determinanty czasu jego trwania. Po-
spowodowała znaczące obniżenie konkurencyjności.
wyższa analiza nie pozwala powiedzieć wiele o tym, dla-
3. Spowolnienie tempa ekspor tu w 1996 r., po okresie
czego kryzys zbliżał się tak wolno. Faktem pozostaje, że
34
szybkiego wzrostu w poprzednich la tach.
Tabela 1. Polska i wybrane kraje Azji: podstawowe wskaźniki ekonomiczne
Źródło: MFW World Economic Outlook, grudzień 1997; MFW informacje prasowe; władze polskie.
35
Te trzy czynniki łączy fakt, że po okresie sprzyjających
kami lat 90. w pięciu krajach Azji Wschodniej najbardziej
warunków nastąpiło pogorszenie warunków zewnętrz-
dotkniętych kryzysem walutowym 1997 r. (patrz tabela 1).
nych. Podczas gdy można do pa trzeć się złego zbiegu
Sto pa wzrostu realnego PKB wynosiła 6 – 7% rocznie
okoliczności w jednoczesnym wystąpieniu tych trzech
w ciągu ostatnich trzech lat, porównywalnie do niektórych
zmian, to ta cecha kryzysu azja tyckiego podkreśla po -
tygrysów azja tyckich. Rachunek obro tów bieżących po-
trzebę rozwoju instytucji rynkowych, które są na tyle sil-
garsza się w tempie alarmującym – od nadwyżki równej
ne i elastyczne, aby przetrwać okres trudności.
3,3% PKB w 1995 r. do 3,2% deficytu w 1997 r. Jest on
niższy niż deficyt w Tajlandii, Malezji, na Filipinach (i Re-
2. 4. Dylematy: polityka makroekonomiczna
publice Czeskiej), ale mieści się w tym samym przedzia-
a polityka walutowa
le co deficyt w Indonezji i Korei. Ponadto, podobnie jak we
Przed kryzysem 1997 r., wiele państw azja tyckich ob-
wszystkich pięciu krajach Azji Wschodniej, kredyt banko-
jętych później kryzysem (a także Republika Czeska) bo-
wy (w szczególności dla przedsiębiorstw) rośnie szybciej
rykało się z po trzebą ograniczenia popytu i były postrze-
niż nominalny PKB7. Jakie jest za tem ryzyko kryzysu wa-
ga ne jako gospodarki przegrza ne. Sympto ma mi prze-
lutowego w Polsce?
grza nia był wysoki deficyt na rachunku obro tów bieżących oraz stopy inflacji wyższe niż u głównych partnerów
Ostatnie wyniki makroeko no miczne Polski sugerują
ostrożny optymizm.
handlowych. Przyczyny makroekonomiczne obejmowa-
Po pierwsze, w Polsce duża część napływającego ka-
ły: pozycję fiskalną, która nie była tak ciasna jak się mogło
pitału zawsze miała formę zagranicznych inwestycji bez-
wydawać; nadmierny wzrost poziomu kredytu krajowego
pośrednich (co jest prawdo podobnie związane z dobry-
oraz napływ kapitału, który był przyciągany wysokimi sto-
mi metoda mi zarządza nia przedsiębiorstwa mi) oraz
pami zwro tu oraz stabilnością kursu walutowego.
w żadnym wypadku nie powodowała zadłużenia.
Rozwiązania polityczne były często niestabilne i/lub
Po drugie, podczas gdy wzrosły inwestycje portfelowe,
nieefektywne, ponieważ wszystkie dostępne opcje wyda-
szczególnie w 1997 r. i na początku 1998 r., kwoty przypi-
wały się niedoskonałe. Sterylizacja mogła zmniejszyć
sywa ne nierezydentom są nadal niewielkie w stosunku
wpływ na pływu ka pitału na wzrost kredytu bankowego,
do rezerw NBP.
ale była postrzegana jako rozwiązanie kosztowne i często
Po trzecie, w 1997 r. władze poczyniły dostosowa nia
nieefektywne; kontrola kapitału byłaby nieefektywna i mo-
w polityce mające za pobiec pogorszeniu deficytu na ra-
głaby być interpretowana jako nierynkowa; ograniczenia
chunku obro tów bieżących. Pozwolono na wzrost realnej
monetarne (jak sterylizacja) podniosłyby stopy procento-
stopy procentowej o więcej niż 6 punktów procentowych
we oraz przyciągnęły dalszy napływ kapitału; zwiększona
w celu obniżenia wzrostu po pytu krajowego; opóźniono
płynność kursu walutowego mogłaby zaszkodzić konku-
pla nowa ną redukcję sto py pełza nia kursu walutowego
rencyjności; konsolidacja fiskalna miała zbyt wysoki koszt
w celu podtrzymania konkurencyjności polskiego ekspor-
polityczny. Nie podejmowano za tem żadnej stanowczej
tu. Rozwiąza nia te przyniosły pożąda ne efekty: zmia ny
akcji, a przegrzanie gospodarki trwało la ta, przyczyniając
na rachunku obro tów bieżących (deficyt w 1997 r. był
się do narastania nawisu zadłużenia zewnętrznego.
mniejszy od planowanego o około 2 punkty procentowe
PKB) oraz zmniejszenie 12-miesięcznej sto py wzrostu
pozio mu kredytu bankowego z 40% rocznie w połowie
3. Wnioski dla Polski
1997 r. do 33% na koniec roku. Równie istotne jest to, że
na rynki finansowe został wysłany sygnał, iż władze polskie zamierzają ograniczać przegrzanie gospodarki.
3. 1. Zagadnienia polityki makroekonomicznej
Po czwar te, w 1997 r. nadal trwał silny wzrost gospo-
Wyniki makroeko no miczne osiągnięte przez Polskę
w ciągu ostatnich lat mają kilka cech wspólnych z wyni-
darczy, wspomagany wynikami eksportu, bez oznak utraty międzynarodowej konkurencyjności.
36
W mo mencie kiedy powstaje to opracowa nie, w Pol-
Jeśli problemy te zostaną rozwiązane na korzyść konsoli-
sce nadal można za obserwować oznaki przegrza nia:
dacji fiskalnej, ułatwione zostanie zadanie kontroli inflacji,
wątpliwe jest spowolnienie inflacji, płace realne rosną
podtrzymania konkurencyjności oraz utrzymania deficytu
szybko, nadal szybko wzrasta poziom kredytu bankowe-
na rachunku obrotów bieżących w rozsądnych granicach.
go, oczekuje się dalszego pogłębienia deficytu na rachunku obro tów bieżących w 1998 r. Za pobieganie tym
3. 2. Słabości strukturalne
problemom jest utrudnione przez obserwowany ostatnio
Jak wynika z doświadczeń azja tyckich, konieczne jest
wzrost zainteresowa nia inwestorów zagra nicznych pol-
zwrócenie uwagi nie tylko na agrega ty makroekonomicz-
skimi aktywami spowodowany faktem, że sto py procen-
ne, ale również na słabości strukturalne, które mogą być
towe są bardzo wysokie w ujęciu realnym oraz faktem, że
przyczyną po tencjalnego kryzysu walutowego. Tu rów-
konieczne ograniczenia fiskalne wymagają trudnych de-
nież można wykazać ostrożny optymizm:
cyzji politycznych. Trudności te są podobne do tych,
przed którymi stali politycy w Azji.
1. Widoczne są oznaki wzmocnienia sektora finansowego. Jakość portfela kredytowego stopniowo ulega
Dylema ty te ilustrują konsekwencje zmian w polityce
poprawie, nie ma do tej pory oznak pogorszenia ja-
ogłoszonych przez powołaną na początku roku 1998 Ra-
kości kredytów bankowych dla przedsiębiorstw po-
dę Polityki Pieniężnej (RPP). Po pierwsze, aby podkreślić,
mimo wysokich stóp procentowych oraz spowolnie-
że redukcja inflacji jest jej celem podstawowym, Rada ob-
nia akcji kredytowej w ciągu ostatnich kilku miesię-
niżyła stopę pełzania zło tego oraz ustanowiła próg inter-
cy8. Ponadto, w przeciwieństwie do Tajlandii lub Ma-
wencji na poziomie poniżej głównej krótkoterminowej sto-
lezji, portfele bankowe nie są osłabione przez dużą
py procentowej. Takie połączenie rozwiązań wzmacnia
war tość kredytów dla sektora nierucho mości. Jed-
presję na na pływ ka pitału z możliwymi konsekwencjami
nak konieczne są również ostrzeżenia. Po pierwsze,
inflacyjnymi. Aby temu zapobiec rozszerzono pasmo wa-
słabości w portfelach kredytowych banków często
hań kursu walutowego z 7% do 10% po każdej stro nie
nie są ewidentne do póki nie zakończy się okres
parytetu centralnego oraz położo no kres interwencjom
gwałtownej ekspansji kredytowej, szczególnie jeśli
rynkowym. W rezultacie kurs walutowy aprecjonował o 4
spowolnienie jest nagłe. Po drugie, znacząca część
– 5% w stosunku do parytetu centralnego, zwiększając
sektora bankowego pozostaje w rękach państwa,
ryzyko utra ty konkurencyjności przez polskich producen-
a państwowe gwarancje depozytów sta nowią
tów oraz powiększając deficyt na rachunku obrotów bieżą-
ogromne warunkowe zobowiąza nia dla budżetu
cych. Ten ostatni efekt jest głównym ryzykiem podejmo-
państwa. Po trzecie, powolna reakcja wzrostu pozio-
wanej obecnie polityki.
mu kredytu na wyjątkowo wysokie sto py procento-
Do chwili obecnej, ciężar dostosowań był prawie całko-
we w ciągu la ta i jesieni 1997 r. wskazuje na powol-
wicie przejmowany przez politykę monetarną. Na tym eta-
ność w podejmowaniu decyzji przez banki oraz brak
pie zacieśnianie pozycji fiskalnej mogłoby zapewnić roz-
reagowania na sygnały rynkowe.
wiązanie obecnego dylema tu politycznego, ponieważ
2. W sektorze przedsiębiorstw można zaobserwować
umożliwiłoby zastosowanie niższych stóp procentowych
pozytywne sygnały w postaci silnego wzrostu pro-
oraz zmniejszyło presję na kurs walutowy. W krótkim okre-
dukcji, sukcesów na rynkach ekspor towych, utrzy-
sie ograniczenia fiskalne mogłyby zostać osiągnięte po-
mania dochodowości, zdolności do spłaty zaciągnię-
przez wstrzymanie wydatków, nawet jeśli dochody prze-
tych kredytów. Jednak ciągle wysoki udział przedsię-
wyższają oczekiwania. Być może pozycja fiskalna jest bar-
biorstw państwowych (oceniany na ponad 40% pro-
dziej istotną kwestią w średnim okresie, kiedy konieczne
dukcji przemysłowej) jest powodem do niepokoju,
będzie pogodzenie celu konsolidacji fiskalnej oraz zobo-
ponieważ może powodować, że nierynkowe cele, ta-
wiązań wynikających z kosztownych reform administracji
kie jak za trudnienie lub wspomaganie gospodarek
lokalnej, ubezpieczeń społecznych, zdrowotnej i edukacji.
lokalnych, będą wpływały na decyzje zarządu. Po-
37
nadto, przedsiębiorstwa państwowe wydają się być
Przypisy
mniej elastyczne, mniej odporne i szczególnie wrażliwe na nagłe pogorszenie warunków rynkowych.
W tym kontekście szybki wzrost kredytów dla przedsiębiorstw, przy bardzo wysokim poziomie realnych
stóp procentowych, jest sygnałem niepokojącym,
podobnie jak niezdolność przedsiębiorstw państwowych do utrzymania dyscypliny płacowej. Podobnie
presja na ochronę sektorów niewydajnych (np. stalowego, urządzeń rolniczych), poprzez utrzymywanie
lub wprowadzanie taryf impor towych, wskazuje na
to, że przedsiębiorstwa w niektórych sektorach gospodarki są niechętne poprawianiu rentowności.
Wydaje się, że można sfor mułować dwa wnioski dla
Polski. Jeden to taki, że szybki wzrost i sprzyjające warunki na międzynarodowych rynkach kredytowych nie
ograniczają konieczności reform strukturalnych mających
na celu stworzenie elastycznych instytucji rynkowych.
Przeciwnie, znoszenie ograniczeń budżetowych, wynikające z na pływów ka pitału, czyni refor my te jeszcze bardziej pilnymi. W dużym stopniu chodzi tu o szybką prywa tyzację, dzięki której powstaną firmy o strukturze własności i zarządza nia pozwalającej na efektywne osiąga nie
celów rynkowych. Oznacza to za pewnienie właściwych
1
Opinie wyrażone w opracowaniu reprezentują stanowisko autora
oraz niekoniecznie Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
2 Pod pojęciem „kryzys walutowy w Azji Wschodniej” rozumie się poważne trudności z bilansem płatniczym oraz deprecjację kursów walutowych, które miały miejsce w krajach grupy ASEAN-4 (Tajlandia, Filipiny, Malezja i Indonezja) oraz w Korei.
3 Patrz World Economic Outlook, Interim Assessment (Waszyngton:
MFW, grudzień 1997) oraz World Eco no mic Outlo ok (Waszyngton:
MFW, październik 1997). Analiza przedstawiona w WEO obejmuje trzy
etapy. Przede wszystkim opracowywane są spójne założenia co do cen
produktów, kursów walutowych i stóp procentowych. Przygo towywany
jest scenariusz zawierający założenia WEO. Następuje proces powtarzanych korekt w celu za pewnienia spójności prognoz opracowanych
przez poszczególne biura krajowe.
4 Efekt na rachunku obrotów bieżących w 1997 r. jest mniejszy
ponieważ szok jest łagodzony przez wyczerpanie rezerw oraz
zwiększenie oficjalnego pożyczania. W 1998 r. dostosowania na
rachunku obrotów bieżących będą musiały być większe.
5 Sekcja ta opiera się na analizie zaprezentowanej w World
Economic Outlook z grudnia 1997 r.
6
Bayesowski rozkład prawdopodobieństwa warunkowego.
W Polsce szybki wzrost kredytów bankowych jest częściowo
wzrostem o charakterze strukturalnym z relatywnie niskich poziomów.
Jednak fakt, że poziom kredytów rósł szybko pomimo wyjątkowo wysokich realnych stóp procentowych może być powodem do niepokoju.
8 Pogorszenie się realizacji ratalnego kredytu konsumenckiego
może sygnalizować konieczność wzmocnienia nadzoru. Kredyt ratalny
stanowi jednak zbyt małą część bilansu bankowego, aby mógł być traktowany jako zagrożenie.
7
warunków prawnych i regulacyjnych.
Drugi wniosek jest taki, że nadal należy zwracać uwagę na deficyt na rachunku obro tów bieżących. Bank centralny jasno określił, że jego głównym celem jest ograniczanie inflacji. Obecnie rząd musi zadecydować, ile dostosowań fiskalnych powinien przeprowadzić. Silna polityka fiskalna umożliwi deprecjację kursu walutowego
i większy eksport, podczas gdy słabsza pozycja oznaczać będzie, że cel inflacyjny może zostać osiągnięty jedynie kosztem słabszego ekspor tu i głębszego deficytu
na rachunku obro tów bieżących.
* Autor jest stałym przedstawicielem Międzynarodowego Funduszu
Walutowego w Polsce.
38