Perspektywy

Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Listopad 2012 r.
Schroders
Perspektywy
2013: rok w Wielkiej Brytanii
Richard Buxton, dyrektor ds. akcji brytyjskich, rozważa perspektywy na rok 2013
Ponad dekadę temu ostrzegałem, że akcje przestaną rosnąć
na jakieś 10–15 lat. Nie było tak dlatego, że spodziewałem
się aktualnych czynników utrudniających wzrost, ale dlatego,
że przy wskaźniku cena/zysk na poziomie ponad 20x rynek
akcji musiał popaść w kłopoty. Co więcej, przy obserwacji
długoterminowych zwrotów z akcji brytyjskich dają się
zauważyć długie okresy znacznych wzrostów, po których
następują wieloletnie fazy stabilizacji.
–– Spółki mają dobre bilanse
i przepływy pieniężne oraz
wypłacają rosnące dywidendy
— udziały w wielu spółkach
dają większe zyski niż ich
korporacyjne papiery dłużne.
–– Zgodnie z danymi
historycznymi dzisiejsze
wyceny początkowe zapewnią
bardzo dobre zwroty w ciągu
najbliższych 10 lat. Zyski te
zostaną osiągnięte dzięki
początkowej wycenie, a nie
sytuacji gospodarczej.
–– Wiemy, że w środowisku
makroekonomicznym
występuje wiele negatywnych
zjawisk i czynników
utrudniających wzrost,
ale są one powszechnie
znane, zatem ceny akcji je
uwzględniają.
W 1999 r. mieliśmy za sobą ponad 20-letni okres dwucyfrowych
rocznych stóp zwrotu. Nic dziwnego, że fundusze akcyjne
sprzedawały się znakomicie, a fundusze emerytalne tworzyły
portfele w ponad 80% z akcji. Nikt wtedy nie mówił o „śmierci
akcji” czy „straconej dekadzie”. Teraz, w 2012 r., nastroje są
zdecydowanie ponure. Środki są bez przerwy wycofywane
z funduszy akcyjnych i inwestowane chętniej w obligacje. Od
12 lat inwestycje w akcje charakteryzują się dużą zmiennością
i niewielkimi zwrotami — zmęczeni tym inwestorzy szukają
bezpieczeństwa.
Skomplikowane tło
Perspektywy gospodarki nie są najlepsze. W Europie i Wielkiej Brytanii trwa delewarowanie
banków. Zarówno rządy, jak i osoby fizyczne ograniczają wydatki, więc aktywność
gospodarcza jest niewielka. Nie wiadomo jeszcze, czy Chiny unikną twardego lądowania
ani czy uda im się przeobrazić gospodarkę, aby wzrost mniej opierał się na inwestycjach
w infrastrukturę. Tymczasem w Europie wciąż trwają niekończące się próby pogodzenia
oszczędności i dyscypliny fiskalnej. Inwestorzy nie ufają politykom, którzy z kolei nie ufają
rynkom — jedni i drudzy są już zmęczeni nieustannymi szczytami.
Ale właśnie dlatego giełda osiągnęła wskaźnik cena/zysk na poziomie zaledwie 11x.
Wszyscy znają złe wieści i skupiają się na nich, dzięki czemu akcje zapewniają dobrą
wartość zarówno względną, jak i bezwzględną. Spółki mają dobre bilanse i przepływy
pieniężne oraz wypłacają rosnące dywidendy — udziały w wielu spółkach dają większe
zyski niż ich korporacyjne papiery dłużne.
Stracona dekada — nowa normalność
Wiele się mówi o straconej dekadzie i nowej normalności, czyli sytuacji, w której banki
i rządy będą zmniejszać dźwignię finansową. W 1999 r. inwestorzy nie mieli żadnych
zmartwień, obecnie zaś nastroje są całkowicie ponure.
Perspektywy na rok 2013: rok w Wielkiej Brytanii
„To właśnie początkowe
wyceny są kluczem
do uzyskania zwrotów
w przyszłości, a nie
otoczenie ekonomiczne”.
Co ważne, w 2012 r. trudno było pogodzić oficjalne dane o PKB — według których
gospodarka była w recesji przez większość roku — z informacjami otrzymanymi od
spółek. Spółki mówią nam: „Nie jest dużo lepiej, ale nie jest też gorzej”. Powolny
i nierówny, ale postępujący spadek inflacji powinien sprzyjać stopniowemu wzrostowi
realnych dochodów.
„W ciągu ostatnich 12 lat już
dwukrotnie osiągnęliśmy
najniższe ceny brytyjskich
akcji, gdy wartość indeksu
FTSE 100 spadła poniżej
3500. Jesteśmy u progu
nowego okresu zwyżek”.
Mimo że w bankach trudno otrzymać kredyt, procentowy wzrost netto liczby firm (liczba
powstających firm pomniejszona o liczbę bankructw) jest dwucyfrowy. Dla brytyjskiej
gospodarki bardzo ważne jest powstawanie nowych firm, ponieważ większość miejsc
pracy tworzona jest w małych przedsiębiorstwach, nie w dużych.
Zatrudnienie w sektorze publicznym nadal spada, ale w sektorze prywatnym powstaje tyle
nowych miejsc pracy, że ogółem bezrobocie maleje.
Trzy powody do niepokoju…
Inwestorzy mają w tej chwili trzy zmartwienia. Czy Stany Zjednoczone unikną przepaści
fiskalnej? Czy Chinom uda się miękko wylądować? Czy Europa zbliży się do rozwiązania
kryzysu banków publicznych? Sądzę, że w 2013 r. obawy na wszystkich trzech
frontach zmaleją. Stany Zjednoczone prawdopodobnie ustalą politykę fiskalną, dzięki
której przepaść zmieni się w łagodną pochyłość. Amerykańskie banki znowu udzielają
kredytów, a sytuacja na rynku nieruchomości poprawia się, co zwiększa optymizm
konsumentów. W związku z tym pozytywne porozumienie bardzo poprawi nastroje
wśród przedsiębiorstw. Wydatki były ograniczane w oczekiwaniu na wybory prezydenckie
i negocjacje w sprawie przepaści fiskalnej, ale zadowalający wynik powinien zwiększyć
inwestycje i zamówienia. Zwiększona aktywność w Stanach Zjednoczonych może
wyprzedzać globalny wzrost w 2013 r.
Podobnie w Chinach, gdzie minął okres zmniejszonej aktywności władz poprzedzający
zmiany na szczycie, lepsze dane gospodarcze i umiarkowana stymulacja mogą
zmniejszyć obawy przed twardym lądowaniem. Przy rosnącej aktywności w Stanach
Zjednoczonych i Chinach nawet europejskie problemy mogą nie zdominować nastrojów
wśród inwestorów. W tym roku poczyniono znaczne postępy na wieloletniej drodze
w stronę unii fiskalnej i odpowiedniego połączenia oszczędności, reform oraz transferów
fiskalnych. Tendencja ta powinna się utrzymać w 2013 r.
…i jedno najważniejsze zmartwienie
Inwestorzy najbardziej obawiają się, że skala zadłużenia na Zachodzie oznacza dalszy
ciąg słabych wzrostów. Jeśli jednak znikną wspomniane trzy powody do niepokoju,
nawet ta główna przyczyna spadków może zostać podważona. Niewielkie przyspieszenie
wzrostów to klucz do zmniejszenia deficytu i zadłużenia. Niewątpliwie apetyt na ryzyko
będzie się zmieniać wraz z danymi makroekonomicznymi, ale zmiana występujących od
kilku miesięcy negatywnych trendów może sprzyjać powrotowi na pozytywną ścieżkę
spadających stóp zwrotu i rosnącego zaufania.
Paradoksalnie jednym z najbardziej pozytywnych sygnałów w nadchodzącym roku może
być odstąpienie przez Rezerwę Federalną od złagodzenia ilościowego lub zasugerowanie,
że stopy procentowe mogą wzrosnąć wcześniej niż w 2015 r. Teraz, gdy amerykańskie
banki znowu tworzą kredyty, sygnał o zmianie kryzysowej polityki monetarnej na bardziej
zwyczajną może zwiększyć, a nie zmniejszyć optymizm dyrektorów spółek. Trzeba na to
zwracać uwagę w 2013 r.
Schodkowy trend
Tymczasem spójrzmy na aktualną fazę zniżek akcji z długoterminowej perspektywy.
W dłuższym okresie — a przeanalizowaliśmy dane z okresu ponad 100 lat — roczny
zwrot z brytyjskich akcji wynosił 4,8% po uwzględnieniu inflacji. Wydaje się to niezłym
wynikiem, ale zwroty są bardzo cykliczne: po długich okresach znacznego wzrostu
następuje wieloletnia stagnacja. Długoterminowy trend ma postać linii schodkowej.
W 2002 r. podejrzewałem, że po fantastycznych zwyżkach w latach 80. i 90. nadchodzi
jeden z okresów, w których rynek porusza się w górę i w dół, ale nie czyni znacznych
postępów. Dziesięć lat później okazuje się niestety, że miałem rację. Co prawda
w ostatnim dziesięcioleciu rynek ogólnie przyniósł dodatni zwrot, pochodził on jednak
głównie z dywidend. Pod względem samej wartości indeksów brytyjskie akcje wciąż nie
powróciły do szczytowych wartości z 2000 r. — na rynku wystąpił trend boczny.
Perspektywy na rok 2013: rok w Wielkiej Brytanii
Wyceny są kluczem do przyszłych zwrotów
Kluczem do przyszłych zwrotów są wyceny początkowe, nie prognozy ekonomiczne.
Poniższy wykres przedstawia korelację między początkowymi wycenami brytyjskich akcji a ich
dziesięcioletnimi zwrotami rynkowymi według danych historycznych sięgających do 1900 r.
Wyceny brytyjskich akcji i ich realne roczne stopy zwrotu w okresie 10 lat; dane historyczne od 1900 r.
Średnia roczna procentowa stopa zwrotu w okresie 10 lat. (% rocznie)
20
15
10
5
Richard Buxton,
dyrektor ds. akcji brytyjskich
Kariera inwestorska Richarda
Buxtona rozpoczęła się ponad 27 lat
temu, a ostatnie 22 lata poświęcił
on wyłącznie akcjom brytyjskim.
Richard rozpoczął pracę w spółce
Schroders w 2001 roku, a od
2003 roku jest dyrektorem ds. akcji
brytyjskich. Wcześniej pracował
w takich firmach, jak Baring Asset
Management, gdzie był kierownikiem
ds. akcji brytyjskich, i Brown
Shipley Asset Management, gdzie
był kierownikiem ds. instrumentów
o stałym przychodzie i inwestycji
akcyjnych. Richard jest absolwentem
kierunku Język i Literatura Angielska
na Uniwersytecie Oksfordzkim.
0
-5
-10
0
5
10
15
20
25
30
Początkowy wskaźnik cena/zysk
Źródło: Oriel Securities, Wrzesień 2012.
Przy wskaźniku cena/zysk na poziomie 22x, jak dziesięć lat temu, trudno zarobić na
inwestycjach w akcje nawet przy znacznie lepszym środowisku makroekonomicznym.
Kierując się danymi historycznymi, należy uznać, że przy dzisiejszych wycenach —
gdy wskaźnik cena/zysk wynosi 11x — najbliższe 10 lat powinno, mimo trudności
gospodarczych, przynieść inwestorom dobre realne roczne stopy zwrotu, być może
nawet dwucyfrowe. Perspektywy zwrotu z brytyjskich akcji w najbliższym dziesięcioleciu
oceniam dużo bardziej optymistycznie niż 10 lat temu.
Nikt nie dzwoni na rozpoczęcie zwyżek…
Wiemy, że w środowisku makroekonomicznym występuje wiele negatywnych zjawisk
i czynników utrudniających wzrost, ale są one powszechnie znane, zatem ceny akcji je
uwzględniają. Wzrost gospodarczy nie jest skorelowany z rynkiem akcji. Wzrosty mogą być
ograniczone, ale złagodzenie strachu wśród inwestorów może i tak prowadzić do zmian
cen akcji. Statystyki przepływu środków oraz negatywne nastroje wobec akcji wskazują,
że dla większości inwestorów skutecznym bodźcem do wejścia na rynek akcji będą ich
zaskakująco wysokie wzrosty w nadchodzących latach — portfele zawierają przeważnie
za mało akcji. W roku 2012 często wspominano o końcu akcji jako klasy aktywów, co
zachęca, aby zachować się wbrew tym twierdzeniom. Moim zdaniem w ciągu ostatnich
12 lat już dwukrotnie osiągnęliśmy najniższe ceny brytyjskich akcji, gdy wartość indeksu
FTSE 100 spadła poniżej 3500, jesteśmy zatem u progu nowego okresu zwyżek.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Richarda Buxtona, dyrektora ds. akcji brytyjskich, i nie muszą
odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani
ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy
wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders
nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w
dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA,
spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.