Raport analityczny Domu Maklerskiego Amerbrokers

Data: 20 listopada 2003
Rekomendacja: NEUTRALNIE
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Grupa Impel SA
Usługi
Kurs bieżący (zł): 26,40
Liczba akcji (tys.): 16 300
Free float: 36,81% (158 mln zł)
(tys. zł)
Sprzedaż
Zysk operac.
Zysk netto
2001
2002
30.09.03
2003P
336 147
406 417
331 577
450 000
8 411
24 378
26 405
-187
34 495
23 925
32 400
Wart. księgowa
55 765
89 709
103 517
300 000
Kapitalizacja
Liczba akcji
267 800
10 300
267 800
10 300
271 920
10 300
430 320
16 300
-0,02
5,4
3,35
8,7
3,16
10,1
1,99
18,4
-1 432,1
4,80
7,8
2,99
8,4
2,63
13,2
1,43
26,00
26,00
26,40
26,40
EPS (zł)*
BVPS (zł)
P/E
P/BV
Kurs (zł)**
*) EPS dla 2003 roku obliczony jako średni wynik kwartalny za 2002 (4Q) i za ost. 3kw.
**) kurs jako cena emisyjna akcji serii D, dla roku 2003 kurs aktualny
P - prognoza AmerBrokers
Akcjonariusze:
Grzegorz Dzik
Józej Biegaj
Razem
% akcji
36,0%
27,2%
63,2%
% głosów
44,0%
33,2%
77,2%
Ø Wyceniamy 1 akcję Impel SA na 24,92 zł, tj. o
5,6% niżej od bieżącego kursu na GPW. Wycena
dokonana została metodą dochodową przy założeniu
spadku w przyszłym roku wyniku finansowego o
20%. Wynika to ze zmiany zasad dofinansowania
zakładów zatrudniających osoby niepełnosprawne.
Okresowo może to wpłynąć negatywnie na wysokość
kapitału obrotowego spółki oraz generowane wyniki
miesięczne.
Ø
Grupa Impel jest firmą o bardzo interesującym i
perspektywicznym
profilu
działalności.
Świadczony outsourcing usług zapewnia firmie
udział w dużym rynku, ponadto dywersyfikacja
działalności decyduje o możliwościach czerpania
przychodów z kilku stabilnych źródeł.
Ø
Podstawowym problemem przy ocenie perspektyw
Grupy Impel są wysokie koszty wytworzenia, co
powoduje, że zysk brutto na sprzedaży jest na
poziomie ujemnym lub bliskim zera. W związku z
czym czynnikiem determinującym wyniki Grupy są
zwrot VAT oraz dotacje z PFRON. Od przyszłego
roku w związku ze zmianami prawnymi pracodawcy
zatrudniający niepełnosprawnych otrzymywać będą
dofinansowanie do wynagrodzeń pracowników
niepełnosprawnych wypłacane raz na dwa miesiące.
Według szacunków zarządu Grupy Impel wielkość
miesięcznych dotacji otrzymanych w roku 2004 nie
będzie istotnie niższa od średniej miesięcznej kwoty
otrzymywanej z tytułu zwrotu podatku VAT w roku
2003.
Ø Sprzedaż akcji serii D zakończyła się sukcesem, cena
emisyjna na poziomie 26 zł jest obecnie
skutecznym pułapem wsparcia dla notowań tej
spółki. Środki pozyskane z emisji pozwolą na
zwiększenie udziału w rynku głównie poprzez
konsolidację, ponadto spółka zamierza odkupić do 2
mln akcji od dotychczasowych akcjonariuszy.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Branża
Biorąc pod uwagę sytuację w branży w jakiej działa Grupa Impel, do najważniejszych czynników
determinujących sytuację spółki oraz możliwości jej rozwoju należy uznać: wielkość rynku oraz
poszczególnych segmentów, konkurencję, prognozy wzrostu oraz wpływ otoczenia prawnego i
makroekonomicznego.
Jednym z ważniejszych czynników jest sytuacja prawna, tj. stan obecny i zmiany w stosunku do zakładów
pracy chronionej (ZPCh). Fakt posiadania statusu ZPCh ma bardzo poważny wpływ na konkurencyjność
poszczególnych podmiotów w branży. Obecnie konkurencja Grupy Impel, zwłaszcza spółdzielnie
inwalidów, działająca w sektorze usług posiada (w większości) również status ZPCh.
Regulacje
prawne
Przepisy regulujące funkcjonowanie zakładów pracy chronionej zawarte są głównie w Ustawie z dnia 27
sierpnia 1997 roku „O rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych”.
Ustawa określa warunki niezbędne do uzyskania i utrzymania statusu ZPCh:
· utrzymanie wskaźnika zatrudnienia osób niepełnosprawnych na poziomie co najmniej 40% ogółu
zatrudnionych, w tym co najmniej 10% ogółu zatrudnionych stanowią osoby zaliczone do znacznego
lub umiarkowanego stopnia niepełnosprawności,
· zapewnienie odpowiedniego stanu obiektów i pomieszczeń użytkowanych przez zakład pracy, tak
aby odpowiadały one przepisom i zasadom bhp oraz uwzględniały potrzeby osób niepełnosprawnych
w zakresie przystosowania stanowisk pracy, pomieszczeń higieniczno-sanitarnych i ciągów
komunikacyjnych, a także spełniały wymagania dostępności do nich,
· zapewnienie doraźnej i specjalistycznej opieki medycznej, poradnictwa i usług rehabilitacyjnych,
· utworzenie zakładowego funduszu rehabilitacji osób niepełnosprawnych, prowadzenia jego
ewidencji oraz prowadzenia wyodrębnionego rachunku bankowego.
Uprawnienia wynikające z posiadania statusu ZPCh, stanowiące ekwiwalent za podwyższone koszty
zatrudniania osób niepełnosprawnych i za realizację obowiązków wynikających z zatrudnienia tych osób,
to przede wszystkim:
· zwrot podatku VAT wpłaconego do urzędu skarbowego na ogólnych zasadach, do wysokości limitu
określanego jako iloczyn liczby zatrudnionych w danej grupie niepełnosprawnych i limitu
przypadającego na daną grupę (limit liczony jako jednokrotność, dwukrotność lub trzykrotność
minimalnego wynagrodzenia w zależności od stopnia niepełnosprawności – co daje od 760 do 2280
złotych miesięcznie na osobę), obowiązuje do 31.12.2003 r.,
· refinansowanie składek na ubezpieczenie społeczne pracowników niepełnosprawnych uzyskiwane
jest w części z państwowego funduszu rehabilitacji osób niepełnosprawnych „PFRON”
(ubezpieczenie emerytalne, chorobowe i wypadkowe) oraz w części z budżetu państwa
(ubezpieczenie emerytalne i rentowe).
Zmiany w
prawie
Zmiany w ustawodawstwie wynikają przede wszystkim z dostosowania prawa w Polsce do standardów
europejskich. Zmiana ustawy wprowadza od 1 stycznia 2004 roku możliwość korzystania z pomocy
państwa przez pracodawców zatrudniających osoby niepełnosprawne, nie będących zakładami pracy
chronionej. Stopień możliwości wykorzystania różnych form pomocy zależy przede wszystkim od
wielkości zatrudnienia osób niepełnosprawnych w stosunku do ogółu zatrudnionych. Od 1 stycznia 2004
roku pracodawca osiągający 6% wskaźnik zatrudnienia osób niepełnosprawnych w przeliczeniu na pełny
wymiar zatrudnienia (w stosunku do co najmniej 25 zatrudnionych w ZPCh), nie będący zakładem pracy
chronionej, będzie miał przede wszystkim prawo do:
· 70% kwot miesięcznego dofinansowania do wynagrodzeń osób niepełnosprawnych obowiązujących
w zakładach pracy chronionej,
· finansowania ze środków PFRON części wynagrodzenia odpowiadającej należnej składce od
pracownika na ubezpieczenie emerytalne oraz części kosztów osobowych pracodawcy
odpowiadającej należnej od pracodawcy składce na ubezpieczenie emerytalne – w stosunku do osób
zaliczonych do znacznego i umiarkowanego stopnia niepełnosprawności – a także części kosztów
osobowych pracodawcy odpowiadającej należnej składce na ubezpieczenie wypadkowe w stosunku
do osób zaliczonych do lekkiego stopnia niepełnosprawności,
· refundacji kosztów szkoleń osób niepełnosprawnych,
Od 2004 roku, zgodnie ze zmianą wprowadzoną w nowelizacji z grudnia 2002 do ustawy o rehabilitacji
zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych (art. 26a), pracodawcy zatrudniający
osoby niepełnosprawne będzie przysługiwało miesięczne dofinansowanie do wynagrodzeń pracowników
niepełnosprawnych wypłacane raz na dwa miesiące w kwocie:
Wydział Analiz AmerBrokers
2
Dom Maklerski AmerBrokers SA
·
·
·
130% najniższego wynagrodzenia – w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do znacznego
stopnia niepełnosprawności,
110% najniższego wynagrodzenia – w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do
umiarkowanego stopnia niepełnosprawności,
50% najniższego wynagrodzenia – w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do lekkiego
stopnia niepełnosprawności.
Miesięczne dofinansowanie wypłacane będzie przez okres 1 roku w wysokości proporcjonalnej do
wymiaru czasu pracy pracownika na zasadach określonych w ustawie o rehabilitacji zawodowej i
społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych. Po jego upływie możliwe jest wystąpienie o dalsze
przedłużenie dofinansowania na okresy roczne. Według szacunków zarządu Grupy Impel wielkość
miesięcznych dotacji otrzymanych w roku 2004 nie będzie istotnie niższa od średniej miesięcznej kwoty
otrzymywanej z tytułu zwrotu podatku VAT w roku 2003.
Wielkość branży Całkowita wartość rynku usług na którym działa Grupa Impel można oszacować na około 13 mld zł i
obejmuje on rynek usług porządkowo-czystościowych w wysokości 4,2 mld, fizycznej ochrony mienia o
wartości 4 mld zł i cateringu w kwocie około 5 mld zł1. Rynek usług porządkowo-czystościowych (UPC)
podzielić można w zależności od rodzaju obsługiwanych klientów na trzy główne segmenty:
· segment klientów sieciowych, do których zalicza się banki, markety, biurowce, hotele,
· lecznictwo, w skład którego zaliczają się przede wszystkim szpitale,
· pozostali, obejmujący przemysł, mieszkalnictwo, administrację publiczną.
Usługi
porządkowe
Usługi ochrony
1
Poszczególne usługi porządkowo-czystościowe w każdym z trzech wymienionych powyżej segmentów
charakteryzują się innym stopniem dojrzałości produktu. Usługa porządkowo-czystościowa w segmencie
Lecznictwo, po gwałtownym wzroście w roku 2002, weszła w fazę dojrzałości wzrostowej. Również w
fazie dojrzałości, ale już stabilnej, znajduje się segment klientów przemysłowych, mieszkalnictwo i
administracji przemysłowej. Świadczy o tym mniejsza dynamika sprzedaży w tym segmencie. Natomiast
segment klientów sieciowych znajduje się w fazie wzrostu. W segmencie tym można zaobserwować
zwiększoną aktywność na rynku wtórnym, tzn. klienci, którzy wcześniej powierzali realizację usługi w
poszczególnych placówkach różnym dostawcom, ogłaszają nowe przetargi na obsługę całej sieci przez
jeden podmiot. Grupa Impel posiada około 4% udział w rynku UPC. W Polsce działa ponad 10 000 firm
świadczących usługi porządkowo-czystościowe. Podobnie jak na rynkach europejskich niewielki odsetek
firm zatrudnia powyżej 500 osób. Większość firm to firmy „rodzinne”, działające lokalnie, obsługujące
jednego lub kilku niedużych klientów. Wśród firm działających na polskim rynku usług porządkowoczystościowych można wyróżnić:
· spółdzielnie inwalidów – struktury stworzone w ramach poprzedniego systemu ze stosunkowo dużą
liczbą zatrudnionych, wysokim współczynnikiem zatrudnienia osób niepełnosprawnych, niskimi
standardami technologicznymi, niską jakością i bardzo niską ceną oferowanych usług,
· małe firmy prywatne do 25 pracowników, w większości nie posiadające statusu Zakładu Pracy
Chronionej (ZPCh) – o niewielkim zatrudnieniu, niskich standardach technologicznych, bez
potencjału do zakupu maszyn, a zatem i bez możliwości obsługi większych kontraktów, oferujące
bardzo niskie ceny,
· średnie i duże firmy prywatne, w większości posiadające status ZPCh, dynamicznie się rozwijające,
nastawione na świadome podnoszenie jakości usług w odpowiedzi na oczekiwania klientów,
· firmy zagraniczne – nie posiadające statusu ZPCh, często zdobywające kontrakty u inwestorów
zagranicznych dzięki kontaktom zdobytym poza granicami Polski, posiadające know-how w zakresie
sprzątania trudnych technologicznie powierzchni i obiektów. Ich główne atuty to jakość oraz duże
możliwości kapitałowe przy dość wysokiej cenie.
Na świecie największym i podstawowym produktem usług ochrony jest ochrona fizyczna (guarding).
Jednak produktami o zdecydowanie większej dynamice wzrostu są te oparte na technologii – alarmy i
monitoring. Rynek usług ochrony jest rynkiem bardzo rozproszonym. Według danych MSWiA na koniec
2002 r. w Polsce działało około 3600 firm posiadających koncesję na prowadzenie działalności
ochroniarskiej. Firmy te średnio zatrudniają około 50 osób (z czego prawdopodobnie niewielki procent na
umowę o pracę), a ich działalność ma z reguły charakter lokalny. Cztery największe firmy świadczące
usługi ochrony mienia (Impel Security Polska, Group 4 Falck, Solid Security Sp. z o.o. i Securitas Polska
Sp. z o.o.) kontrolują około 12% rynku, a jednostkowy udział pozostałych podmiotów jest śladowy. Grupa
kapitałowa Impel należy do liderów rynku ochrony w Polsce, z udziałem wartościowym na poziomie ok.
4%. Na rynku polskim obecni są również światowi liderzy tej branży. Są to: firma Securitas oraz firma
Group 4 Falck.
Opracowano na podstawie Prospektu Emisyjnego Grupy Impel SA 2003 r.
Wydział Analiz AmerBrokers
3
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Catering
Rynek usług cateringowych można podzielić na catering kontraktowy i catering koncesyjny.
Największymi segmentami caterignu kontraktowego są sektory szpitalnictwa, ośrodków pomocy
społecznej oraz firm przemysłowych (stołówki zakładowe). Te części rynku posiadają największy
możliwy do wykorzystania potencjał. Pozostałe segmenty cateringu kontraktowego posiadają jedynie
marginalny udział, nie przekraczający 10% rynku. Rynek cateringu koncesyjnego obejmuje: segment
biurowców i część przedsiębiorstw przemysłowych (bufety, bary, centra handlowe, dworce oraz
restauracje z wolną sprzedażą posiłków) oraz party serwis (obsługa cateringowa różnego typu imprez
okolicznościowych, takich jak: bankiety, grille, pikniki, konferencje, koncerty). Rynek cateringowy jest
stosunkowo młody, zwłaszcza w takich segmentach jak np. catering szpitalny, który pojawił się wraz z
reformą służby zdrowia.
Działalność
Działalność
Grupa Impel jest największym krajowym podmiotem świadczącym outsourcing w zakresie usług
porządkowo - czystościowych, wynajmu odzieży roboczej, oczyszczania przemysłowego, zarządzania
nieruchomościami, usługi ochrony i cateringu. Grupa specjalizuje się w obsłudze przedsiębiorstw
produkcyjnych, instytucji finansowych, służby zdrowia, i opieki społecznej, a także administracji
publicznej.
W skład Grupy Impel oprócz podmiotu dominującego Impel SA wchodzi 16 podmiotów, z czego na dzień
30.06.2003 konsolidowane były metodą pełną:
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
Impel Security Polska Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia,
Impel Group Sp. z o.o., usługi cateringu,
Impel TOM M. Kapalski Sp. k., usługi ochrony osób i mienia, usługi porządkowo-czystościowe,
Impel Serwis Sp. z o.o., usługi porządkowo-czystościowe,
Tailor Sp. z o.o., produkcja odzieży ochronnej i roboczej,
Acta HR Sp. z o.o., usługi kadrowo-płacowe,
Medar Sp. z o.o., usługi medyczne,
Agencja Detektywistyczna Sekret Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia,
Eltronik Security Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia, systemy elektroniczne ochrony,
Impel Centra Gotówkowe Sp. z o.o., wynajem nieruchomości,
Agencja Powiernicza Sp. z o.o., doradztwo gospodarcze, zarządzanie nieruchomością gruntową.
Pod względem skali przychodów do najważniejszych spółek należą Impel SA (39%), Impel Security
(40%) oraz Impel Group (10%). Status ZPCh posiada pięć spółek Grupy: Impel SA, Impel Security Polska
Sp. z o.o., AD Sekret Sp. z o.o., ACTA HR Sp. z o.o. oraz Impel TOM M. Kapalski Spółka
Komandytowa. Spółki te osiągają łączny przychód przekraczający 85% przychodów Grupy Impel ogółem.
W Grupie Impel dotacje wynikające z obowiązków związanych ze statusem ZPCh to przede wszystkim
zwrot różnicy pomiędzy należnym, a naliczonym podatkiem VAT.
Spółki wiodące w Grupie Impel - udział w przychodach
Impel Securit y
40%
Im pel Group
10%
Im pel T OM
2%
Impel Serwis
2%
Impel SA
39%
T ailor
2%
P ozostałe
5%
Wydział Analiz AmerBrokers
4
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Przychody
W ubiegłym roku przychody skonsolidowane przekroczyły poziom 400 mln zł, co oznacza ponad 20%
wzrost w stosunku do roku poprzedniego. Należy zauważyć, że spadło tempo wzrostu i sądząc po
wynikach tegorocznych tendencja ta utrzyma się. Ze względu na to, że Grupa Impel w niewielkim stopniu
notuje wpływ sezonowości na swoje wyniki, można stwierdzić, że w ciągu roku przychody rozkładają się
równomiernie. Zwiększone obroty w miesiącach od listopada do marca występują w przypadku usług
cateringowych. Ten rodzaj usług stanowi około 11% całości przychodów, tak więc należy się spodziewać,
że przy zachowaniu tegorocznego tempa wzrostu na koniec br. sprzedaż Grupy wyniesie około 450 - 460
mln zł.
Sprzedaż Grupy Impel w latach 2000 - 2003
450000
500 000
450 000
40,3%
336 147
400 000
350 000
300 000
250 000
406 417
50%
40%
331 577
30%
239 510
20,9%
200 000
20%
150 000
10%
100 000
50 000
0%
2000
Struktura
sprzedaży
2001
2002
Przychody (w tys zł)
30.09.03
2003P
Wzrost (%)
Rozbicie z podziałem na poszczególne kategorie usług pokrywa się z udziałem przychodów
wymienionych wcześniej spółek w Grupie. Usługi porządkowo - czystościowe oraz ochrony stanowią
podstawę funkcjonowania Grupy, natomiast uzupełnieniem jest catering. Ponadto znaczący udział ma
szereg usług takich jak: medyczne, najmu i dzierżawy, prania i rentalu oraz kadrowo płacowe.
Struktura sprzedaży Grupy Impel
Usługi porządkowo czystościowe
Ochrona
Catering
Pozostałe
Razem:
Usługi
2001
udział %
2002
udział %
30.06.03
udział %
128 731
38,3%
156 823
38,6%
84 618
38,1%
150 767
18 898
37 751
44,9%
5,6%
11,2%
162 648
40 104
46 842
40,0%
9,9%
11,5%
85 894
23 800
27 570
38,7%
10,7%
12,4%
336 147
100%
406 417
100%
221 882
100%
Największy wzrost wykazują usługi cateringowe, świadczone głównie przez spółkę Impel Group, które w
ubiegłym roku zwiększyły się o 112%. Także w roku bieżącym na podstawie rezultatów za pierwsze
półrocze widać, że catering nadal rozwija się bardzo dobrze i proporcjonalnie do całego zeszłego roku
osiągnął najwyższy poziom. Grupa Impel oferuje tego typu usługi od roku 1999 i polegają one głównie na
wydawaniu posiłków w szpitalach i domach opieki społecznej oraz prowadzeniu stołówek zakładowych
(tzw. catering kontraktowy). Firma posiada 32 kuchnie na terenie całego kraju (tzw. centralne) z których
dostarczane są posiłki do odbiorców w promieniu 50 km. Czynnikiem korzystnie działającym na rozwój
tego typu usługi jest trwający proces wydzielania procesu żywienia z placówek szpitalnych. Catering dla
szpitali stanowi około 75% przychodów w tej kategorii.
Najważniejszymi rodzajami świadczonych prze Grupę Impel usług są porządkowo-czystościowe oraz
ochrony. W ramach pierwszej z wymienionych kategorii wyróżniają się usługi podstawowe (codzienne
utrzymywanie czystości, sprzątanie) i specjalistyczne (wykonywane na zlecenie - akrylowanie,
krystalizacja murów). Usługi porządkowo-czystościowe świadczone są głównie przez podmiot
dominujący Impel SA oraz Impel TOM Kapalski (woj. lubuskie), na podstawie długoletnich kontraktów
oraz wygranych przetargów. Duże znaczenie tych usług w przychodach wynika z faktu posiadania przez
Grupę tzw. klientów sieciowych oraz z segmentu lecznictwa. Wymienieni odbiorcy zapewniają 38%
Wydział Analiz AmerBrokers
5
Dom Maklerski AmerBrokers SA
przychodów w tej kategorii (lecznictwo 31%). Resztę przychodów stanowią tzw. klienci pozostali, których
liczbę spółka szacuje na 902 (duże rozdrobnienie), podczas gdy w lecznictwie jest ich 170, a klientów
sieciowych 195. Najbardziej wartościowym klientem jest lecznictwo, bowiem średni przychód z jednego
klienta wynosił w bieżącym półroczu 151 tys. zł, podczas gdy z klienta sieciowego 29 tys. a z tzw.
pozostałych 56 tys. Z uwagi na dużą liczbę klientów. Grupa Impel nie jest uzależniona od odbiorców.
Najwięksi z nich posiadają około 2 - 4% udział w sprzedaży Impel SA.
Usługi ochrony wykonywane są przez Impel Security i polegają na fizycznej i technicznej ochronie mienia
oraz transporcie gotówki i monitoringu. Podstawowym źródłem przychodów w tej kategorii jest fizyczna
ochrona mienia, która zapewnia 90% przychodów, w tym Impel Security ma 86,7% udział. Podobnie jak
w poprzednio wymienionych kategoriach przychodów, także tutaj portfel odbiorców jest
zdywersyfikowany. Do największych klientów zaliczają się banki oraz zakłady przemysłowe. Przemysł
zapewnia 61% przychodów z tytułu ochrony, banki około 14%, biurowce 6%. Jeden z klientów (nazwa
utajniona) na koniec 2002 roku posiadał 10,3% udział w przychodach, natomiast dziesięciu największych
osiągnęło udział 42%.
Eksport
Zasadniczym kierunkiem sprzedaży jest rynek krajowy, na którym spółka realizuje od 97,4% do 99,1%
swoich obrotów, tak jak to miało miejsce w pierwszym półroczu br.
Struktura terytorialna sprzedaży Grupy Impel
Kraj
Eksport
Razem
Zaopatrzenie
2001
317 414
8 443
325 857
% udział
97,4%
2,6%
100%
2002
383 602
6 334
389 936
% udział
98,4%
1,6%
100%
30.06.03
219 806
2 059
221 865
% udział
99,1%
0,9%
100%
Z uwagi na zdywersyfikowaną strukturę przychodów oraz ich specyfikę, Grupa Impel posiada szereg
dostawców, zapewniających specjalistyczny sprzęt i wyposażenie. W przypadku usług czystościowych
dostawy obejmują środki czystości, natomiast dla usług ochrony to mundury, samochody, broń i
radiotelefony. W drugim z wymienionych przypadków występuje silne uzależnienie w zaopatrzeniu w
broń i radiotelefony. Charakterystyczne jednak jest, że dla każdej kategorii sprzętu występują
zróżnicowani dostawcy.
Struktura kosztów wg rodzaju Grupy Impel
amortyzacja
zużycie materiałów i energii
usługi obce
podatki i opłaty
wynagrodzenia
ubezp. społeczne i inne świadczenia
pozostałe
Razem
Koszty
2001
5,3%
12,5%
27,4%
1,2%
41,3%
9,9%
2,5%
100%
2002
5,0%
12,0%
23,6%
0,7%
45,6%
11,0%
2,1%
100%
30.06.03
3,6%
12,7%
10,4%
0,8%
56,3%
14,4%
1,8%
100%
Jednym z ważniejszych czynników rozpatrywanych w analizie Grupy Impel jest poziom oraz struktura
kosztów rodzajowych. Dominującym składnikiem w ich strukturze są wynagrodzenia, charakteryzują się
one także najwyższym wzrostem. W ubiegłym roku sprzedaż Grupy zwiększyła się o prawie 21%,
natomiast całkowite koszty wg rodzaju o 8,48%. Oznacza to, że spółka poradziła sobie z dotychczas
szybciej rosnącymi kosztami wytworzenia i dzięki redukcji kosztów rodzajowych mogła uzyskać dodatnią
marżę brutto na sprzedaży. Marża ta jest jednak minimalnie powyżej zera (+0,3%) i w dużej mierze
wynika to właśnie z poziomu wynagrodzeń. Razem z narzutami ten składnik stanowi 71% całkowitych
kosztów wg rodzaju.
Wydział Analiz AmerBrokers
6
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Sprawozdania finansowe
Bilans
Suma bilansowa Grupy Impel przekroczyła w bieżącym roku 240 mln zł, co oznacza wzrost w ciągu
niespełna trzech lat o 51%. W tym zakresie sytuacja ulegnie zmianie z powodu przeprowadzenia w roku
bieżącym emisji akcji serii D oraz E i F. Kapitały własne powinny wzrosnąć w bieżącym kwartale do
około 300 mln zł, z czego około 198 mln stanowić będą wpływy z emisji wymienionych serii. Oznacza to
znaczny wzrost wewnętrznych źródeł finansowania i przynajmniej czasową zmianę proporcji w pasywach.
Kapitały własne powinny stanowić około 66%, sytuacja ta powinna mieć okresowo pozytywny wpływ na
saldo kosztów i przychodów finansowych. Z wpływów z emisji akcji spłacony zostanie kredyt pomostowy
w wysokości 30 mln zł. Należy przypuszczać, że w przyszłym roku w związku z planowaną ekspansją
firmy (konsolidacja i rozwój działalności) dojdzie do ponownego wzrostu poziomu zadłużenia. Docelowo
firma zamierza skupić celem umorzenia do 2 mln akcji od dotychczasowych akcjonariuszy.
W aktywach wyróżniają się posiadane przez spółkę rzeczowe aktywa trwałe (budynki, urządzenia, środki
transportu) o wartości ponad 64 mln zł i stanowiące 57% aktywów trwałych i 26% aktywów ogółem. W
aktywach obrotowych dominują należności krótkoterminowe (75%), których wartość ma duże znaczenie
dla sytuacji finansowej Grupy. W należnościach występują przeterminowane, które stanowią 48% z ogółu
należności z tytułu dostaw robót i usług.
BILANS
dane w tys. zł
struktura
2000
2001
2002
I. AKTYWA TRWAŁE
1.Wartości niematerialne i prawne
2. Wartość firmy jednostek podporządkowanych
3. Rzeczowe aktywa trwałe
4. Należności długoterminowe
5. Inwestycje długoterminowe
6. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
79 987
31 792
239
42 963
757
3 921
315
88 795
27 369
173
54 659
657
4 715
1 222
107 927
17 655
0
58 743
752
14 306
16 471
113 706
14 464
0
64 857
2 081
13 772
18 532
50,0%
39,7%
0,3%
53,7%
0,9%
4,9%
0,4%
45,6%
30,8%
0,2%
61,6%
0,7%
5,3%
1,4%
45,9%
16,4%
0,0%
54,4%
0,7%
13,3%
15,3%
47,0%
12,7%
0,0%
57,0%
1,8%
12,1%
16,3%
II. AKTYWA OBROTOWE
1. Zapasy
2. Należności krótkoterminowe
3. Inwestycje krótkoterminowe
4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
79 880
5 651
53 092
20 280
857
106 134
4 119
75 732
24 176
2 107
127 148
3 608
97 387
23 456
2 697
128 218
2 983
96 809
22 623
5 803
50,0%
7,1%
66,5%
25,4%
1,07%
54,4%
3,9%
71,4%
22,8%
1,99%
54,1%
2,8%
76,6%
18,4%
2,12%
53,0%
2,3%
75,5%
17,6%
4,53%
159 867
194 929
235 075
241 924 100% 100% 100%
100%
55 952
51 500
0
0
229
664
0
0
-1 104
4 663
0
55 765
51 500
0
0
828
611
5 021
0
-2 008
-187
0
89 709
51 500
0
0
1 634
4
10 276
0
-8 200
34 495
0
94 967
51 500
0
0
15 320
4
23 127
0
-10 359
15 375
0
1096
0
511
0
437
0
IV. ZOBOWIĄZANIA i REZERWY NA ZOBOW 102 819
1. Rezerwy na zobowiązania
417
2. Zobowiązania długoterminowe
8 337
3. Zobowiązania krótkoterminowe
82 101
4. Rozliczenia międzyokresowe
11 964
138 653
1 585
21 447
94 811
20 810
144 929
4 760
7 803
109 702
22 664
146 482
4 685
8 311
108 908
24 578
PASYWA RAZEM
194 929
235 075
241 934 100% 100% 100%
AKTYWA RAZEM
I. KAPITAŁ WŁASNY
1. Kapitał zakładowy
2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy
3. Akcje (udziały) własne
4. Kapitał zapasowy
5. Kapitał z aktualizacji wyceny
6. Pozostałe kapitały rezerwowe
7. Różnice kursowe z przeliczenia jedn. podporządk
8. Zysk (strata) z lat ubiegłych
9. Zysk (strata) netto
10. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego
II. Kapitały mniejszości
III. Ujemna wartość firmy jedn. podporządk.
Wydział Analiz AmerBrokers
159 867
30.06.03 2000
2001
2002 30.06.03
35,0%
92,0%
0,0%
0,0%
0,4%
1,2%
0,0%
0,0%
-2,0%
8,3%
0,0%
28,6%
92,4%
0,0%
0,0%
1,5%
1,1%
9,0%
0,0%
-3,6%
-0,3%
0,0%
38,2%
57,4%
0,0%
0,0%
1,8%
0,0%
11,5%
0,0%
-9,1%
38,5%
0,0%
39,3%
54,2%
0,0%
0,0%
16,1%
0,0%
24,4%
0,0%
-10,9%
16,2%
0,0%
485 0,7%
0 0,0%
0,3%
0,0%
0,2%
0,0%
0,2%
0,0%
71,1%
1,1%
15,5%
68,4%
15,0%
61,7% 60,5%
3,3% 3,2%
5,4% 5,7%
75,7% 74,3%
15,6% 16,8%
64,3%
0,4%
8,1%
79,9%
11,6%
100%
7
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Rachunek
Zysków i Strat
Niska rentowność brutto ze sprzedaży to cecha charakterystyczna działalności Grupy Impel. Przy obrotach
rocznych rzędu 400 mln zł Grupa balansuje na krawędzi dochodowości sprzedaży. Wskazuje to na
generowanie coraz wyższej sprzedaży przy bardzo konkurencyjnych cenach, co jest możliwe dzięki
posiadaniu przez spółkę statusu ZPCh. W związku z tym decydujące znaczenie dla wyników finansowych
Grupy mają dotacje, w tym z PFRON oraz zwrot podatku VAT. W pierwszym półroczu dotacje i zwrot
VAT osiągnęły poziom 45 mln zł i zostały zaksięgowane w pozostałych przychodach operacyjnych. Część
z nich nie jest uznawana jako przychód i w związku z tym są odliczane w rozliczeniu podatku
dochodowego, w tym zwrot VAT w kwocie 28 mln zł. Różne rodzaje dotacji otrzymywanych przez spółki
Grupy Kapitałowej Impel wynikają z przepisów ustawy z dnia 27 sierpnia 1997 roku o rehabilitacji
zawodowej i społecznej oraz o zatrudnieniu osób niepełnosprawnych (Dz. U. Nr 123 poz. 776 z późn. zm.)
regulującej zakres dofinansowania działalności zakładów pracy chronionej.
W związku z tą sytuacją drugorzędne znaczenie mają pozostałe koszty, takie jak: ogólnego zarządu i
sprzedaży. W przypadku kosztów ogólnego zarządu można stwierdzić, że utrzymuje się wolniejszy wzrost
niż sprzedaży, dlatego ich relacja w stosunku do obrotów spada. Koszty sprzedaży wzrosły w półroczu br.
o 14,2% i z tego powodu (być może okresowo) ich relacja w stosunku do przychodów wzrosła do 2,7% z
2,2% na koniec 2002 roku. Kolejne kwartały powinny przynieść wyjaśnienie kwestii w jakim stopniu
Grupa ogranicza koszty. Niestety, zaprezentowane wyniki trzeciego kwartału wskazują, że zarówno koszty
ogólnego zarządu jak i sprzedaży wrosły w stosunku do przychodów do poziomu odpowiednio 3% i 9,7%.
W pierwszym przypadku relacja jest na wyższym poziomie niż na koniec 2002 roku, a w drugim na takim
samym, czyli można stwierdzić że obniżenie poziomu kosztów na półrocze br. mogło mieć charakter
okresowy.
dane w tys. zł
RACHUNEK ZYSKÓW i STRAT
2000
2001
2002
30.06.03
01/00
02/01
Przychody netto ze sprzedaży
produktów, towarów i materiałów
Przychody netto ze sprzedaży produktów
Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów
Koszty sprzedanych produktów, towarów i mat.
Koszt wytworzenia sprzedanych produktów
Wartość sprzedanych towarów i materiałów
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
239 510
336 147
406 417
221 882 140%
121%
232 275
7 235
240 423
234 336
6 087
-913
325 857
10 290
347 845
337 556
10 289
-11 698
389 936
16 481
405 365
389 355
16 010
1 052
217 134 140%
4 748 142%
224 760 145%
220 207 144%
4 553 169%
-2 878 1281%
120%
160%
117%
115%
156%
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Zysk (strata) ze sprzedaży
8 578
30 899
-40 390
7 988
35 952
-55 638
9 125
39 230
-47 303
5 885 93%
19 586 116%
-28 349 138%
114%
109%
85%
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
57 322
13 981
2 951
81 414
17 365
8 411
99 097
27 416
24 378
50 545 142%
5 547 124%
16 649 285%
122%
158%
290%
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) brutto
2 827
12 046
4 671
2 584
11 005
-97
3 264
7 250
20 131
775
2 832
14 488
126%
66%
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
-3
4 669
12
-187
-14 484
34 495
-1 257
15 375
0,45
-0,02
3,35
1,49
EPS (w zł)*
Wskaźniki
finansowe
dynamika
91%
91%
Rentowność brutto ze sprzedaży kształtuje się na ujemnym poziomie lub oscyluje wokół zera. Ma to duży
wpływ na ostateczny wynik, jednak decydujący jest poziom marży operacyjnej, a ta ma tendencję
wzrostową. Marża netto jest niższa w porównaniu do końca ubr., jednak prawdopodobnie wynika to
okresowego zwiększenia zadłużenia. ROA i ROE z uwagi na brak danych za półrocze ubr. obliczone
zostały jako wynik roku bieżącego plus połowa wyniku netto za rok 2002. Otrzymane w ten sposób
wartości wskazują na pogorszenie stóp zwrotu z majątku i kapitałów. ROE w bieżącym roku będzie się
kształtować na dużo niższym poziomie z uwagi na dwukrotny wzrost wartości kapitałów po
przeprowadzonej właśnie emisji akcji serii D.
Wydział Analiz AmerBrokers
8
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Płynność od dwóch lat kształtuje się na tym samym pułapie, tj. jest wskaźniki są na poziomie poniżej
wartości zalecanych, jednak Grupa posiada dodatni kapitał obrotowy. W tym względzie sytuacja powinna
ulec znacznej poprawie na skutek napływu środków z emisji.
Zadłużenie kształtuje się na bezpiecznym poziomie, wskaźniki rotacji są ustabilizowane. Nie rośnie
rotacja aktywów, tegoroczny wzrost sumy bilansowej przełoży się na dalszy spadek tego wskaźnika.
Wskaźniki finansowe
Rentowność
Wskaźnik rentowności brutto sprzedaży
Wskaźnik rentowności operacyjnej
Wskaźnik rentowności brutto
Wskaźnik rentowności netto
ROA
ROE
Płynność
Kapitał obrotowy (tys. zł)
Wskaźnik bieżący
Wskaźnik płynności szybkiej
Zadłużenie
Wskaźnik zadłużenia
Wskaźnik zadłużenia kap. własnego
Aktywność
Rotacja zapasów (w dniach)
Rotacja należności (w dniach)
Rotacja zobowiązań (w dniach)
Rotacja aktywów
Wyniki 3Q3
2000
2001
2002
30.06.03
-0,4%
1,2%
2,0%
1,9%
2,9%
8,3%
-3,5%
2,5%
0,0%
-0,1%
-0,1%
-0,3%
0,3%
6,0%
5,0%
8,5%
16,0%
47,4%
-1,3%
7,5%
6,5%
6,9%
13,7%
35,3%
-2 221
0,97
0,90
11 323
1,12
1,08
17 446
1,16
1,13
19 310
1,18
1,15
57%
162%
60%
208%
50%
131%
48%
123%
8
80
123
1,5
5
69
95
1,9
3
77
91
1,9
3
79
89
1,8
W trzecim kwartale Impel utrzymał przychody na poziomie średniej z pierwszego półrocza. W wyniku
tego realne wydaje się osiągnięcie poziomu sprzedaży na koniec roku rzędu 450 mln zł. Poprawiła się
efektywność na poziomie zysku operacyjnego i netto, skutkiem czego Grupa osiągnęła wyższą rentowność
niż na półrocze br.
Grupa Impel
(dane w tys. zł)
Przychody ze sprzedaży
Zysk operacyjny
Zysk brutto
Zysk netto
Rentowność operacyjna
Rentowność zysku brutto
Rentowność zysku netto
3q03
109 695
9 756
9 124
8 550
8,9%
8,3%
7,8%
1-3Q03
331 577
26 405
23 612
23 925
8,0%
7,1%
7,2%
Wycena
Metoda
dochodowa
CE (cash earnings) - nadwyżka finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera
się na prognozie zdolności Impel do generowania nadwyżki finansowej w ciągu najbliższych 5 lat.
Przyjmujemy, że amortyzacja wyniesie 20 mln zł rocznie, natomiast w kolejnych latach zysk netto będzie
się kształtować na niższym niż obecnie poziomie.
Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru:
k = wd*Rd*(1-T) + we*(Rf+(Rm-Rf)*B)
gdzie:
wd – udział długu w finansowaniu działalności spółki (wd=89,36%),
Wydział Analiz AmerBrokers
9
Dom Maklerski AmerBrokers SA
we – udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki (we=10,64%),
Rd – średni koszt długu (Rd=8,42%),
T – stopa opodatkowania dochodów osób prawnych (T=19%),
Rf – rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu (Rf=6,689%),
(Rm-Rf) – premia za ryzyko rynkowe (Rm-Rf)=5,1%,
B – współczynnik beta dla spółki B=0,786.
Prognozujemy, ze po osiągnięciu w br. wyniku netto na poziomie 32,4 mln zł, w przyszłym roku zysk
spadnie o 20% do 25,9 mln zł (z uwagi na zmiany w dofinansowaniu ZPCh). Następnie w okresie
kolejnych czterech lat będzie rósł o 5% rocznie. W okresie następnych 5 lat (od roku 2009) przyjmuję, że
zysk netto rósł będzie o 2% rocznie. Jako wysokość kapitałów własnych w wycenie przyjęto szacunkową
wartość po podwyższeniu z tytułu emisji akcji serii D, E i F oraz po uwzględnieniu zysku za kolejny
kwartał. Z tego powodu ogólna liczba akcji wynosi 16,7 mln. Współczynnik beta dla spółki przyjęto na
poziomie 0,786 co jest wartością średnią z wartości B=1 (WIG) oraz beta obliczonej dla indeksu
MIDWIG=0,5612. Przy przedstawionych parametrach wyceny współczynnik dyskontowy kształtuje się na
poziomie 10,26%, w związku z czym wartość jednej akcji IMPEL uzyskana metodą dochodową (przy
przyjętych założeniach odnośnie kształtowania nadwyżki finansowej spółki) wynosi 24,92 zł.
Wycena dochodowa (mln zł)
Rok
21 000
2004
24 000
2005
24 000
2006
24 000
2007
24 000
2008
Wartość rezydualna
Wartość firmy
Liczba akcji
Wartość jednej akcji
Źródło: AmerBrokers
Metoda
porównawcza
Współcz.
dyskont.
10,26%
0,9069
0,8225
0,7460
0,6766
0,6136
0,6136
CE
45,9
47,2
48,6
50,0
51,5
381,4
8,3%
Obecna
wartość
CE
41,6
38,8
36,2
33,8
31,6
234,0
416,2
16,700
24,92 zł
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Impel w stosunku do średnich
dla trzech europejskich spółek o podobnym profilu działalności. Porównywane wskaźniki to: P/E (cena do
zysku netto przypadającego na akcję), P/BV (relacja ceny do wartości księgowej na jedną akcję) oraz
P/Sales (cena do sprzedaży na akcję). Za cenę przyjmowany jest aktualny kurs giełdowy, BV to wartość
księgowa wykazana w ostatnim sprawozdaniu finansowym spółki, natomiast zysk netto i sprzedaż
obliczany jest jako suma poszczególnych pozycji za ostatnie cztery kwartały. Metoda porównawcza ma
wskazać jak kształtowałaby się wycena akcji spółki, gdyby osiągałaby ona średnie dla branży wartości
wskaźników P/E, P/BV i P/Sales.
Przy szacowaniu wskaźników dla Grupy Impel przyjęto przewidywane przez AmerBrokers wielkości
zysku netto (32,4 mln), sprzedaży (450 mln) oraz kapitałów własnych (300 mln zł) na koniec br. Dla
uzyskanych wartości średnich można stwierdzić, że metoda porównawcza potwierdza wartość jednej akcji
IMPEL uzyskaną metodą dochodową. Wycena pozwala szacować wartość akcji w przedziale od 23,60 zł
(P/Sales) do 53,50 zł (P/BV).
Wycena porównawcza
P/Sales
P/E
P/BV
Impel
1,00
13,92
1,50
Group 4 Falck
Securitas
Rentokil
średnia
cena dla średniej
0,37
0,57
1,69
0,87
23,6 zł
24,48
26,96
21,38
24,27
47,1 zł
2,85
3,11
2,98
53,5 zł
Wydział Analiz AmerBrokers
10
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Porównanie
zastosowanych
metod wyceny
Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na
szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej, a także przyjmowanie innych założeń, które
mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na bieżących osiągnięciach spółki, co powoduje że obarczona jest ona dużo
mniejszym błędem w stosunku do metody dochodowej. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie
dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż spółka powinna być wyceniana na średnim
poziomie w stosunku do branży, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne.
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza zawierająca rekomendację inwestycyjną jest skierowana do klientów DM AmerBrokers.
Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań
aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Dom Maklerski AmerBrokers nie ponosi
odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten
dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie
autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i
rozpowszechnianie powyższego bez zgody DMA.
Źródło danych – Notoria Serwis, prospekty emisyjne, raporty finansowe, informacje prasowe oraz
dostępne w Internecie.
Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji:
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości.
Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien
dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny
docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy
sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo
kontynuacji wzrostów.
SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację
fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym
zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale
w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się
akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką (Dane z §5 Uchwały KPWiG, o ile
występują):
NIE DOTYCZY
Wydział Analiz AmerBrokers
11