docnr 05 nr 05 - Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
nr 05 nr 05 - Research Center
nr 05 Maj 2015 Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi Jak zmieni się alokacja aktywów w kontekście powrotu ryzyka (ekonomicznego, finansowego i politycznego)? DIDIER BOROWSKI, Dział Badań, Strategii i Analiz – Paryż W ostatnich tygodniach na rynkach akcji i obligacje panowały zawirowania. Epicentrum problemu znajduje się niewątpliwie na rynku obligacji, gdzie inwestorów straszy widmo załamania — zwłaszcza ze względu na to, że Fed zaczyna otwarcie martwić się nadmiernie niskimi stopami procentowymi i przewartościowanym rynkiem akcji. Na rynku akcji wzrost stóp procentowych był dla inwestorów szansą na realizację zysków. Do ryzyka rynkowego dołącza ekonomiczne: koniec cyklu w Stanach Zjednoczonych i twarde lądowanie w Chinach. Mamy też płaszczyznę polityczną, na której zwiększyło się ryzyko opuszczenia UE przez Grecję, a ostatnio nawet przez Wielką Brytanię („Grexit” i „Brexit”). Czy powinniśmy obawiać się załamania na rynku obligacji, Grexit lub Brexit? Krótko mówiąc: nie. Inwestorzy powinni się jednak przygotować na rosnącą zmienność. W kierunku załamania na rynku obligacji? Fałszywy alarm czy poważne ostrzeżenie? Niewątpliwie to oświadczenia menedżerów amerykańskich funduszy dotyczące anormalnie niskich stóp procentowych i bańki na rynku obligacji stoją za niedawną korektą, z którą mieliśmy do czynienia w większości krajów rozwiniętych. Najwięcej uwagi przyciąga jednak niemiecki rynek obligacji, gdzie oprocentowanie dziesięciolatek spadło do 0,05%, a niektórzy spodziewali się nawet, że osiągnie wartości ujemne, tak jak miało to miejsce w Szwajcarii. Tymczasem w ciągu zaledwie kilka dni oprocentowanie wspomnianych papierów powróciło do poziomu 0,8% (7 maja), by ostatecznie ustabilizować się na poziomie około 0,5%, podczas gdy stopy krótkoterminowe pozostały ujemne. W kontekście wszystkich istniejących mierników wyceny stopy procentowe są nadal zbyt niskie. W przeciwieństwie jednak do rynków akcji na rynkach obligacji nie może dojść do krachu, gdy aktywne są banki centralne. Przykład Japonii pokazuje skalę wpływu programów skupu papierów wartościowych na stopy procentowe. W strefie euro skup prowadzony przez EBC będzie skutkować utrzymaniem stóp procentowych na bardzo niskim poziomie. Dotychczas EBC skupił papiery wartościowe o wartości zaledwie 110 mld euro z programu wartego 1100 mld euro. Innymi słowy, 90% jego programu skupu papierów wartościowych nadal pozostaje niezrealizowane. Przy wszystkich pozostałych warunkach niezmienionych nierównowaga między harmonogramami emisji i zgłaszanym przez EBC popytem na papiery wartościowe zdecydowanie przemawia na rzecz kolejnego spadku rentowności niemieckich obligacji w najbliższych miesiącach. EBC zobowiązał się do kontynuowania swojego programu QE do września 2016 nawet jeśli w gospodarce nastąpi znacząca poprawa. W istocie, ujarzmienie presji deflacyjnej trochę potrwa. Niedawny wzrost stóp długoterminowych ilustruje potrzebę spełnienia oczekiwań poprzez wprowadzenie długoterminowego programu skupu aktywów. Ponieważ niepowodzenie programu QE (tj. gwałtowny wzrost stóp procentowych lub kursu euro) stłumiłoby ożywienie gospodarcze, a obawy o wypłacalność niektórych państw z pewnością powróciłyby. Mamy etap stopniowej reflacji: krzywa ponownie staje się bardziej stroma Podsumowanie Obecnie inwestorów martwią różne rodzaje zagrożeń: krach na rynku obligacji, koniec cyklu w Stanach Zjednoczonych, twarde lądowanie w Chinach, Brexit itp. Czy w tym kontekście powinniśmy skorygować naszą alokację aktywów? Dane fundamentalne sugerują, że nie trzeba tego robić. Nadal przewidujemy, że aktywność gospodarcza będzie rosła (Stany Zjednoczone, strefa euro, Chiny), choć w porównaniu z konsensusem w znacznie bardziej umiarkowanym tempie i znacznie wolniej niż przed Wielką Recesją. Nasz scenariusz nie jest oparty wyłącznie na analizie ekonomicznej. Rzeczywistym problemem jest coraz mniejszy globalny potencjał wzrostu gospodarczego (słabe wzrosty produktywności, wydatki inwestycyjne niewystarczające do odnowienia aktywów, starzejąca się populacja). Mimo to jednak w skali globalnej w ostatnich latach zadłużenie publiczne i prywatne nieustannie rosło. Jeżeli globalna inflacja nie zacznie powracać, banki centralne będą musiały utrzymywać bardzo dostosowawczą politykę monetarną, aby ułatwiać delewarowanie. Obecnie żadna gospodarka nie wytrzymałaby gwałtownego wzrostu realnych stóp procentowych bez popadnięcia w recesję. W rezultacie w Stanach Zjednoczonych Fed będzie działać rozważnie. Natomiast w strefie euro EBC doprowadzi swój program QE do końca (90% pozostaje jeszcze niezrealizowane). Stopy procentowe mogą tymczasowo wzrosnąć, jednak nie ma obecnie warunków dla krachu na rynku obligacji. Na arenie politycznej ryzyko Grexit naszym zdaniem nadal jest niskie. Tak czy inaczej, negocjacje między greckim rządem i jego wierzycielami niewątpliwie będą toczyć się w wielkim napięciu aż do ostatniej chwili (koniec czerwca). Ostatecznie wzrost liczby źródeł ryzyka skłania nas ku przekonaniu, że portfele należy przygotować na powrót zmienności w najbliższych miesiącach. Zdecydowaliśmy się ustalić górny limit ryzyka portfeli, nie zmieniając alokacji, która zasadniczo sprzyja rynkom akcji i obligacji. Trzeba jednak zauważyć, że niezależnie od wszelkich czynników technicznych, które mogły spowodować niedawną korektę, wzrost rentowności niemieckich dziesięciolatek pojawia się wkrótce po korekcie oczekiwań inflacyjnych w górę. Pięcioletni swap inflacyjny — miernik, którym kieruje się Mario Draghi, by oceniać oczekiwania rynku — w ostatnich tygodniach ostro wzrósł. Zadziwiające jest to, Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 nr 05 Maj 2015 jak bardzo w trakcie ostatnich 18 miesięcy pozostawał on skorelowany z cenami ropy. W rezultacie wszystko przebiega tak, jak gdyby średnioterminowe oczekiwania inflacyjne zależały od dzisiejszych cen ropy... Jest jasne, że w przypadku gdy cena ropy ustabilizuje się na bieżących poziomach (60 dolarów), prognozowana inflacja w strefie euro (końcoworoczna) zostanie skorygowana w górę. Wskaźnik ten niewątpliwie nie jest jednak powiązany ze średnioterminową prognozą inflacji. Wzrost cen ropy nie wpływa na podtrzymywanie się inflacji bardziej niż spadek jej cen na trwanie deflacji. W związku z tym, że liczy się przede wszystkim trend inflacji bazowej, EBC będzie prawdopodobnie musiał przedstawić dodatkowe komentarze dotyczące swojej polityki. Tak czy inaczej, nie spodziewamy się istotnego przyspieszenia przed 2016 r. Jakiekolwiek trwałe ograniczenie bezrobocia w strefie euro będzie wymagać czegoś więcej niż tylko cykliczne ożywienie. Wpływ wysokich kosztów życia na wzrost wynagrodzeń może się nie zmaterializować w kontekście wysokiego bezrobocia. Nie wspominając o tym, że niedawny wzrost stóp, kursu euro i cen ropy może mieć niekorzystny wpływ na gospodarkę w jeszcze bliższej przyszłości... W przeciwieństwie do rynków akcji na rynkach obligacji nie może dojść do krachu, gdy aktywne są banki centralne. Co to oznacza dla rynków: nie można oczekiwać, że długoterminowe stopy procentowe trwale wzrosną. Nie oznacza to też jednak, że powrócą do poziomów zerowych. W istocie, niskie, ale dodatnie rentowności bardziej odpowiadałyby wzorcowi stopniowej reflacji. Fed: w kierunku uwzględniania nadwyżek na rynkach? Sytuacja na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych w trakcie ostatnich 18 miesięcy istotnie się poprawiła, a wynagrodzenia zaczynają rosnąć — zwłaszcza w przypadku pracowników wykwalifikowanych. W kontekście spowolnienia produktywności oznacza to wzrost jednostkowych kosztów pracy, które mają decydujący wpływ na inflację bazową. W rezultacie pozostała część cyklu powinna zakończyć się wzrostem inflacji bazowej. Warto jednak zauważyć, że bazowa inflacja PCE1 w ostatnich miesiącach znacząco spowolniła. A co najważniejsze, okres spowolnienia gospodarczego z pierwszego półrocza skłoni Fed do rozwagi (patrz: artykuł 1, „United States: toward a recession?”). 90 Co to oznacza dla rynków: w przeciwieństwie do strefy 2euro, w Stanach Zjednoczonych spłaszczenie krzywej rentowności związane 80 1.9 ze wzrostem rentowności krótkoterminowych jest w najbliższych miesiącach nadal 1.8 prawdopodobne 70 w kontekście planowanego rozpoczęcia zacieśniania polityki 1.7 się na stałym monetarnej. Długoterminowe stopy procentowe powinny utrzymać 60 Brent ($/bl) poziomie. 1.6 40 1 Swap d'inflation forward 5a 5a (Ech. D.) 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 50 1 Ropa Brent a oczekiwania inflacyjne w strefie euro Brent and inflation expectations in the Eurozone 120 2.4 110 2.3 2.2 100 2.1 90 2 80 1.9 70 1.8 60 1.5 50 1.4 40 Deflator określany mianem bazowego PCE to stosowany w rachunkach krajowych indeks osobistych wydatków konsumpcyjnych (z wyjątkiem żywności i energii) — jest on preferowany Source : Bloomberg, Recherche Amundi w porównaniu z tradycyjną inflacją CPI jako miara presji na wzrost cen. 2 English version 1.7 Brent (USD/bl) 1.6 Inflation forward swap 5Y 5Y (%, Rhs.) 1.5 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 Tak czy inaczej, z pewnością warto przyglądać się debacie na temat makroekonomicznych zagrożeń finansowych. Kilka dni temu Janet Yellen bardzo otwarcie wyraziła swoje obawy przed zagrożeniem gwałtownym wzrostem stóp długoterminowych — zwłaszcza jeśli Fed zdecyduje się podnieść kluczowe stopy procentowe. W normalnych czasach cele Fedu mają charakter wyłącznie makroekonomiczny (inflacja, bezrobocie), a polityka zorientowana na eliminację ryzyka systemowego polega w tej sytuacji na zapobieganiu nadmiernym wahaniom — zwłaszcza takim, które mogłyby skutkować efektem domina. W tym kontekście warto wspomnieć, że zarówno Stanley Fischer, jak i Janet Yellen przyznawali w przeszłości, że wzrost kluczowych procentowych mógłby niekiedy Graphbyć n° Frenchstóp version uzasadniony ze względu na stabilność finansową. W rezultacie należy uważnie śledzić zmiany doktryny Fedu w tymetzakresie. Krótkoterminowa część krzywej rentowności, Pétrole anticipations d'inflation en zone euro n°1 tradycyjnie bardzo wrażliwa na dane ekonomiczne, mogłaby zareagować, gdyby Fed zdecydował się uwzględnić w swojej funkcji reakcji czynniki „pozaekonomiczne”. 120 2.4 Obecnie jednak nie znajdujemy się jeszcze na tym etapie. Należy pamiętać, że Alan 2.3 Greenspan zaczął110 martwić się przewartościowaniem rynków akcji na cztery lata przed 2.2 nieracjonalnego pęknięciem bańki100 związanej z dotcomami (jego uwagi dotyczące entuzjazmu sięgają 1996 roku). 2.1 W Niemczech niskie, ale dodatnie rentowności bardziej odpowiadałyby wzorcowi stopniowej reflacji. 1.4 Source: Bloomberg, Amundi Research Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. Indices de surprise économique n°2 Economic surprise indexes: US vs. Eurozone 05 nr Maj 2015 French version Graph n° English version Pétrole et anticipations d'inflation en zone euro n°1 Brent and inflation expectations in the Eurozone Wielka Brytania: w kierunku wyjścia z Unii Europejskiej (Brexit)? Chine : Croissance vs momentum (mix de croiss. du 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 n°3 Wyborcze zwycięstwocrédit, Konserwatystów z et7frêtmaja cons. d'électricité ferrov.)zaskoczyło wszystkich obserwatorów, którzy nie spodziewali się, że którakolwiek z dwóch głównych partii 14 15 zdobędzie większość absolutną. Wkrótce po ogłoszeniu wyników wybrany na 14 zorganizowania kolejną kadencję premier David Cameron potwierdził swój zamiar 12 referendum w sprawie opuszczenia UE „do końca 2017 r.”. W kontekście czytelności 13 i wiarygodności polityki ekonomicznej eliminacja kruchej koalicji jest dobrą 12 10 wiadomością, ponieważ oznacza koniec niepewności. Co więcej, takie spojrzenie 11 funta, odbicie na wyjaśnia początkową bardzo pozytywną reakcję rynków (aprecjacja 8 rynku akcji i spadek stóp procentowych). Tak czy inaczej, zapowiedź referendum 10 wprowadza niepewność nowego rodzaju (zostać w UE czy nie). W sondażach — 9 6 które, jak się okazało, bywają niewiarygodne — zwolennicy Brexit nie mają wyraźnej 8 UE mogą jednak przewagi. Konsekwencje ekonomiczne potencjalnego opuszczenia 4 zmaterializować się na długo przed referendum. Wiążą się one głównie z zaufaniem 7 (brytyjskich firm, zagranicznych inwestorów) i jako takie są trudne do oszacowania. 2 6 To zmienne rynkowe jako pierwsze odzwierciedlą obawy inwestorów. Co będzie to oznaczać dla rynków? Momentum PIB réel (% GA, Ech. D.) --Rynki obligacji: Source :korekta Datastream,fiskalna Recherchebędzie Amundi kontynuowana, co jest dobrą wiadomością dla posiadaczy obligacji skarbowych. Spadek deficytu finansów publicznych już okazał się spektakularny (zmniejszył się on o połowę w stosunku do wartości szczytowej). Deficyt, szacowany przez Komisję Europejską na -4,1% PKB w roku finansowym 2015/16, roku 2016/17 ma wynieśćn°4 -2,7% Title Arial 8 Bold (1 or 2w lines maxi) 2.2 100 2.1 90 2 80 1.9 1.8 Grecja: zbliżamy się do 1.7 60porozumienia w ostatniej chwili Brent (USD/bl) 1.6 czerwca)... 50(pod koniec Inflation forward swap 1.5 70 40 5Y 5Y (%, Rhs.) 1.4 Source: Bloomberg, Amundi Research Indeksy zaskoczenia ekonomicznego: 2 Economic surprise vs. Eurozone USAindexes: a strefa US euro 80 60 40 20 0 -20 -40 Eurozone -60 04-15 02-15 12-14 10-14 08-14 06-14 04-14 02-14 US 12-13 -80 04-15 02-15 12-14 10-14 08-14 06-14 04-14 02-14 12-13 10-13 08-13 Co to oznacza dla -40 rynków: chociaż program skupu EBC powinien zapobiec „epidemii”, mogą wystąpić nieprzewidywalne komplikacje związane ze spreadami Zone euro -60 państw peryferyjnych. obligacji skarbowych Etats-Unis Jest to tym bardziej prawdopodobne, że poziom stóp procentowych jest obecnie bardzo niski (rentowności dziesięcioletnich -80 obligacji hiszpańskich i włoskich są obecnie niższe od oprocentowania obligacji Stanów Zjednoczonych o takim samym okresie wykupu). Innymi słowy, powrót ryzyka systemowego związanego z sytuacją Grecji jest mało prawdopodobny. Musimy się Source : Datastream, Citigroup, Rech. Amundi jednak przygotować na ponowny wzrost zmienności. 2.3 10-13 Relacje między Grecją i jej wierzycielami z pewnością są dość napięte. Ale negocjacje : Bloomberg, Recherche Amundi wdrożenia monitorowania kapitału trwają. Ryzyko Source niewypłacalności technicznej, lub kolejnych wyborów (a nawet referendum w sprawie Grexit) jest znacząco podwyższone. Obecna wysokość długu publicznego na dłuższą metę jest nie do utrzymania, a restrukturyzacja wydaje się nieuchronna. Indices de surprise économique n°2 Etats-Unis vs zone euro Nadal jesteśmy jednak przekonani, że ryzyko wyjścia z Europejskiej Unii Walutowej 80 w rezultacie chaotycznej niewypłacalności jest niskie — badania pokazują, że Grecy jako społeczeństwo nadal są dość przywiązani do euro (do tego stopnia, że zgodzą 60 się na pewne ustępstwa). Zainteresowanym stronom opłaca się kontynuowanie negocjacji. W tym 40 roku w kontekście wstrząsu związanego z utratą zaufania wynikającą z niepewności politycznej grecka gospodarka może popaść w recesję. 20 spodziewać, że pierwotna nadwyżka budżetowa zmieni się Ponadto można się w deficyt. Ewentualne porozumienie najprawdopodobniej zostanie zawarte dosłownie 0 w ostatniej chwili (mniej więcej pod koniec czerwca). W ostatniej fazie negocjacji należy się również-20 liczyć ze wzrostem napięcia. 110 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 Swap d'inflation 5a nieprawdopodobne, Wyjście Grecji ze50strefy euro (Grexit) jestforward wysoce ponieważ 1.5 5a (Ech. D.) zainteresowane strony są temu zdecydowanie przeciwne. Europejskie władze nie 40 1.4 chcą otwierać puszki Pandory, jaką byłoby opuszczenie strefy euro. 2.4 08-13 1.7 Brent ($/bl) Grecja: wyjście60z Unii Gospodarczej i Walutowej (Grexit) 1.6 120 Source: Datastream, Citigroup, Amundi Research China: GDP growth vs. Momentum (a mix of credit growth, electricty consumption and rail freght) 14 15 14 12 13 12 10 11 8 10 9 6 8 4 2 7 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 120 stóp krótkoterminowych byłby krótkotrwały. 2.4 Szok, z którym Gwałtowny wzrost mieliśmy do czynienia w 2013 r., jest mało prawdopodobny. Biorąc pod uwagę 2.3 110 utrzymującą się słabość stóp w Europie oraz QE, można przypuszczać, że dla wielu 2.2 100 atrakcyjność rentowności obligacji amerykańskich. Ostatecznie inwestorów wzrośnie 2.1 to dolar niemal na pewno powinien skorzystać na realokacji portfeli obligacji 90 2 na korzyść papierów emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych. A biorąc pod uwagę wrażliwość amerykańskiej gospodarki na dolara, można się spodziewać, 80 1.9 że im większa będzie jego aprecjacja, tym dłużej Fed będzie opóźniać podniesienie 1.8 70 stóp... Momentum Real GDP (% YoY, Rhs.) Source: Datastream, Amundi Research Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 1.7 Brent ($/bl) 1.6 50 Swap d'inflation forward 5a 5a (Ech. D.) 1.5 50 1.4 40 1.6 1.5 1.4 Maj 2015 Economic surprise indexes: US vs. Eurozone 80 Wielka Brytania: perspektywa Brexit jest zbyt odległa, by rynki 40 się nią martwiły 20 60 0 -20 -40 Chine : Croissance vsCameron momentumbędzie (mix deubiegać croiss. dusię o ustępstwa W najbliższych miesiącach premier n°3 cons. d'électricité ferrov.) ze strony Brukseli — crédit, zwłaszcza związane etz frêt kontrolowaniem imigracji lub zabezpieczaniem nie 14 interesów City. W obecnej sytuacji najprawdopodobniej 15 osiągnie jednak swoich celów. W Brukseli panuje obecnie konsensus co do tego, 14 że w razie ewentualnego opuszczenia UE Wielka Brytania mogłaby stracić znacznie 12 13 które zdobyły więcej niż Unia. Większość analiz ekonomicznych potwierdza tezy, popularność w Brukseli. W rezultacie „negocjacje” praktycznie na 12pewno będą dla 10 pana Camerona ciężkim orzechem do zgryzienia. Ma on jednak jeszcze sporo czasu 11 na wypracowanie jakiegoś modus vivendi. 8 10 Podsumowując, sądzimy, że Konserwatyści powinni prowadzić aktywną kampanię 9 6 na rzecz pozostania w UE. W rezultacie jest zdecydowanie zbyt wcześnie, by martwić się o potencjalne negatywne konsekwencje Brexit. 8 4 Scenariusz centralny i alokacja aktywów 7 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 --Obniżyliśmy naszą prognozę wzrostu w Stanach Zjednoczonych do 2,4% w 2015 i 2016 r. Nadal liczymy na to, że obecny cykl gospodarczy w Stanach Momentum PIB réel (% GA,może Ech. D.) będzie trwać, choć tempo wzrostu gospodarczego okazać się bardziej Source : Datastream, Recherche Amundi umiarkowane niż spodziewają się tego inwestorzy. --Skorygowaliśmy naszą prognozę wzrostu gospodarczego w strefie euro w górę, jednak i w tym przypadku jest ona niższa od konsensusu — w odniesieniu do zarówno bieżącego, jak i przyszłego Title Arial 8 Boldroku. (1 or 2 lines maxi) n°4 Eurozone -60 04-15 02-15 12-14 10-14 08-14 06-14 04-14 02-14 12-13 US 10-13 -80 04-15 02-15 12-14 10-14 08-14 06-14 04-14 02-14 12-13 10-13 --Rynek walutowy: powrót niepewności najprawdopodobniej wpłynie na funta 20 w średnim terminie. W istocie, deficyt na rachunku bieżącym wynosi 5% PKB, a nierównowaga 0 dochodów ciągle się pogarsza. Pozycja walutowa netto Wielkiej Brytanii w ostatnich latach szybko się pogarszała (od 0 w 2011 r. do -25% PKB w -20 2014 r. W IV kw. 2014 r. deficyt na rachunku bieżącym (-5,5% PKB) do kwoty -40odpowiadającej 2,6% PKB został sfinansowany przez wpływy z bezpośrednich inwestycji zagranicznych. W rezultacie pod względem wielkości Zone euro bezpośrednich-60 inwestycji zagranicznych Wielka Brytania zajęła drugie miejsce Etats-Unis po Stanach Zjednoczonych. Większość inwestycji pochodzi z innych krajów -80 Unii Europejskiej. Taki napływ inwestycji jest bardzo bezpośrednio powiązany z członkostwem Wielkiej Brytanii w UE. Niemal połowa brytyjskiego eksportu towarów i ponad trzecia eksportu usług trafia do UE. Wspomniane Source :jedna Datastream, Citigroup, Rech. Amundi bezpośrednie inwestycje zagraniczne właśnie się osłabiły, a szybka deprecjacja funta może rozpocząć się już wkrótce... 08-13 nr Inflation forward swap 5Y 5Y (%, Rhs.) 1.7 Source: Bloomberg, Amundi Research PKB (deficyt strukturalny byłby nieznacznie wyższy, ale i on zmniejszyłby się istotnie). W rezultacie Indices jeśli wzrost gospodarczy będzie nadal wysoki, rynek de surprise économique n°2 zonepracodawców, euro pracy stanie się jeszcze Etats-Unis trudniejszyvsdla a presja inflacyjna ostatecznie zacznie rosnąć (sytuacja będzie nieco przypominać tę ze Stanów 80 Zjednoczonych ze względu na presję na wzrost wynagrodzeń przy niewielkim 60 wzroście produktywności). Kwestia powrotu inflacji mogłaby zwrócić uwagę inwestorów jeszcze wcześniej, gdyby nastąpiła deprecjacja funta... 40 2 Brent (USD/bl) 08-13 Source : Bloomberg, Recherche Amundi 60 Source: Datastream, Citigroup, Amundi Research Chiny: Wzrost PKB a dynamika (połączenie GDP growth vs. Momentum (a mix of credit wzrostu akcji kredytowej, zużycia energii elektr. 3China: growth, electricty consumption and rail freght) i cen przewozów kolejowych) 14 15 14 12 13 12 10 11 8 10 9 6 8 4 2 7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 40 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 60 05 1.8 70 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 1.8 70 Momentum 6 Real GDP (% YoY, Rhs.) Source: Datastream, Amundi Research Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) --I wreszcie, choć utrzymujemy naszą prognozę wzrostu gospodarczego dla Chin na niezmienionym poziomie, nie rezygnujemy też z ostrej korekty wprowadzonej w pierwszych miesiącach roku — również w tym przypadku jest to wartość istotnie niższa w porównaniu z konsensusem. Podsumowując, choć spodziewamy się, że globalna aktywność będzie rosnąć, tempo takiego wzrostu będzie znacznie bardziej umiarkowane niż przed Wielką Recesją. Nasz scenariusz nie jest oparty wyłącznie na analizie ekonomicznej. Wielokrotnie powtarzaliśmy na tych łamach, że problemem jest coraz mniejszy globalny potencjał wzrostu gospodarczego (słabe wzrosty produktywności, wydatki inwestycyjne niewystarczające do odnowienia aktywów, starzejąca się populacja). Inwestorzy portfelowi powinni przygotować się na powrót zmienności Mimo to jednak w skali globalnej zadłużenie publiczne i prywatne nieustannie rosło. Delewarowanie światowej gospodarki będzie musiało trwać przez następne dziesięć lat, co w kontekście etapu osłabionego wzrostu sprawia, że niskie stopy procentowe mają przed sobą świetlaną przyszłość. Jeżeli globalna inflacja nie zacznie powracać, banki centralne będą musiały utrzymywać bardzo dostosowawczą 4 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 05 Maj 2015 politykę monetarną, aby ułatwiać delewarowanie. Obecnie żadna gospodarka nie wytrzymałaby gwałtownego wzrostu realnych stóp procentowych bez popadnięcia w recesję... Połączenie słabego wzrostu, kontrolowanej inflacji (przeciętnej, w dużych krajach rozwiniętych) oraz globalnej nadwyżki płynności, będzie nadal sprzyjać strategiom poszukiwania rentowności. Ze strategicznego punktu widzenia nie mamy powodów, by kwestionować naszą alokację aktywów, która zasadniczo bardzo sprzyja rynkom akcji i obligacji. Alokacja ta, która przez wiele kwartałów była bardziej skoncentrowana na strefie euro, produktach spreadowych i krótkiej pozycji na EUR, nadal pozostaje zasadna. W strefie euro mnożą się oznaki finansowej defragmentacji (najbardziej godnymi uwagi komponentami są ożywienie akcji kredytowej w sektorze prywatnym i spadek oprocentowania kredytów udzielanych MSP). Widzimy jednak, że poprawa ta jest już „dyskontowana” w prognozach zmian PKB. Indeks zaskoczenia ekonomicznego, który od początku roku przyjmował wartości wysoce dodatnie, w strefie euro wkroczył w strefę wartości neutralnych (patrz: Wykres 2). Rynki akcji strefy euro, na których od początku roku trwała intensywna hossa (zwłaszcza w porównaniu z amerykańskim rynkiem akcji), w przypadku wzrostu zmienności mogą być narażone na istotną realizację zysków. ALOKACJA AKTYWÓW PERSPEKTYWA KRÓTKOTERMINOWA -- - + ++ GOTÓWKA USD EUR OBLIGACJE PAŃSTWOWE Stany Zjednoczone Strefa euro (państwa podstawowe) Strefa euro (państwa peryferyjne) Wielka Brytania Japonia Rynki wschodzące OBLIGACJE KORPORACYJNE Klasa inwestycyjna Europa Klasa inwestycyjna USA Wysokodochodowe Europa Inwestorzy portfelowi powinni przygotować się na powrót zmienności w najbliższych miesiącach. Zdecydowaliśmy, że w tych warunkach w krótkim terminie należy ograniczać ryzyko portfeli bez zmiany alokacji, która sprzyja rynkom akcji. Wysokodochodowe USA Zanim zwiększymy ekspozycję na aktywa ryzykowne, musimy: Europa bez strefy euro AKCJE Stany Zjednoczone Strefa euro --w przypadku strefy euro poczekać na bardziej namacalne oznaki ożywienia, zwłaszcza w firmach (zyski i inwestycje); Japonia --w przypadku Stanów Zjednoczonych poczekać, aż ożywienie zmaterializuje się po kiepskim okresie w I kwartale; WALUTY --i wreszcie w przypadku Chin wyglądać oznak stabilizacji gospodarki po wdrożonym złagodzeniu polityki monetarnej. Euro Rynki wschodzące Dolar amer. Funt szterling Jen Waluty rynków wschodzących (--) Znaczące niedoważenie (-) Niedoważenie ( ) Pozycja neutralna (+) Przeważenie (++) Znaczące przeważenie TYP PORTFELA Portfele akcji • Ograniczenie ryzyka: - beta portfela w najlepszym przypadku neutralna - alokacja bardziej neutralna geograficznie Portfele obligacji • Preferować USA w stosunku strefy euro • Krótka zapadalność w rdzeniu strefy euro, ale długa w krajach peryferyjnych Portfele zdywersyfikowane • Redukować ryzyko, ale utrzymać konstruktywne podejście do akcji • Preferować akcje ze strefy euro i japońskie • Preferować akcje ze strefy euro • Transakcje oparte na spłaszczaniu krzywej • Pozycja neutralna na akcjach z USA • Utrzymać długą pozycję na akcjach japońskich • USA: utrzymać pozycję neutralną do niedoważonej • Utrzymać przeważenie obligacji. Nieznacznie preferować obligacje z USA. • Pozycja neutralna na akcjach z krajów wschodzących, preferować państwa zużywające surowce • Rynki wschodzące: wybór kraju ma kluczowe znaczenie • Przeważenie na TIPS • W obrębie rynków wschodzących: • Dług rynków wschodzących: • Utrzymać długą pozycję na obligacjach korporacyjnych (USD i EUR) dla celów transakcji carry trade - przeważenie na Meksyku, Peru, Indiach, RPA, Indonezji i Tajlandii - pozycja neutralna na Brazylii, GCC, Rosji i Chinach - niedoważenie na Turcji, Malezji, Kolumbii, Korei Południowej, Grecji, Tajwanie i Chile • Brak walut preferowanych w krótkim terminie - preferować dług w twardych walutach (długa na USD) - preferować lokalny dług wyłącznie po indywidualnej analizie przypadków • Utrzymać długą pozycję na USD i GBP oraz krótką na JPY i EUR • Zwiększać dywersyfikację, kupując dług z USA • Utrzymać przeważenie na obligacjach państwowych krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem (tj. Niemcami) • Pozytywny stosunek do długu rynków wschodzących denominowanego w twardej walucie • Utrzymać długą pozycję na USD i GBP oraz krótką na JPY i EUR Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 nr 05 Maj 2015 Czynniki ryzyka MAJ POZIOM RYZYKA FED: ŹLE ZROZUMIANA POLITYKA MONETARNA Sytuacja na rynku pracy w trakcie ostatnich 18 miesięcy istotnie się poprawiła, a wynagrodzenia zaczynają rosnąć. Fed zaczyna się martwić o negatywny wpływ gwałtownego wzrostu długoterminowych stóp procentowych na finansowanie firm w kontekście przewartościowania akcji. Mimo to cykliczne „potknięcie” gospodarcze w pierwszym półroczu skłoni Fed do niespieszenia się z podwyżkami kluczowych stóp procentowych. UMIARKOWANE RYZYKO • STREFA EURO: WCZEŚNIEJSZY KONIEC QE EBC zobowiązał się do kontynuowania swojego programu QE do września 2016 nawet jeśli w gospodarce nastąpi znacząca poprawa. W istocie, ujarzmienie presji deflacyjnej trochę potrwa. Co więcej, niedawny wzrost stóp długoterminowych ilustruje potrzebę spełnienia oczekiwań poprzez wprowadzenie długoterminowego programu skupu aktywów. Niepowodzenie programu QE (tj. gwałtowny wzrost stóp procentowych lub euro) spowodowałoby stłumienie ożywienia. Z pewnością powróciłyby obawy o wypłacalność niektórych państw. NISKIE RYZYKO • STREFA EURO: PRZESZACOWANIE WZROSTU GOSPODARCZEGO (QE I ROPA) Strefa euro korzysta na połączeniu pozytywnych czynników: szeroko zakrojonego programu QE, deprecjacji euro, spadku cen ropy oraz złagodzeniu warunków finansowych. Ostatnie wzrosty (cen ropy, kursów euro i stóp procentowych) zasadniczo nie zmieniają sytuacji. Od początku roku konsensusowa prognoza wzrostu gospodarczego została już jednak dość wyraźnie podwyższona. Z punktu widzenia rynku ryzyko wiąże się obecnie z rozczarowaniem zakresem ożywienia. Konieczne będzie zwłaszcza obserwowanie zmian w w inwestycjach przedsiębiorstw. UMIARKOWANE RYZYKO • GRECJA: WYJŚCIE Z UNII GOSPODARCZEJ I WALUTOWEJ (GREXIT) Relacje między Grecją i jej wierzycielami są napięte. Ale negocjacje trwają. Ryzyko niewypłacalności technicznej, restrukturyzacji (niemożliwego do utrzymania) długu, wdrożenia mechanizmów monitorowania kapitału lub kolejnych wyborów (a nawet referendum w sprawie Grexit) jest podwyższone. Ryzyko wyjścia z Europejskiej Unii Walutowej w rezultacie chaotycznej niewypłacalności nadal wydaje się niskie — badania pokazują, że Grecy jako społeczeństwo ciągle są dość przywiązani do euro (do tego stopnia, że zgodzą się na pewne ustępstwa). UMIARKOWANE RYZYKO • WIELKA BRYTANIA: WYJŚCIE Z UNII EUROPEJSKIEJ (BREXIT) Wyraźna wygrana Konserwatystów w wyborach z 7 maja oznacza, że będziemy mieć referendum w sprawie Brexit (jedna z głównych obietnic wyborczych Camerona) „do końca 2017 r.” — ono z kolei mogłoby otworzyć drzwi do plebiscytu w sprawie statusu Szkocji w Królestwie (Szkocja chce pozostać w UE za wszelką cenę). W sondażach żadna z postaw wobec Brexit nie zyskuje zdecydowanej przewagi. W rezultacie Wielka Brytania przechodzi w fazę niepewności politycznej. Jest jednak zbyt wcześnie, by martwić się o potencjalne negatywne konsekwencje Brexit. NISKIE RYZYKO • ROPA NAFTOWA: KONTYNUACJA ODBICIA Wzrost cen ropy (prawie 50% w stosunku do minimum na poziomie 45 $) stanowi głównie korektę przesadnego trendu spadkowego. Na poziomie fundamentalnym równowaga między podażą i popytem nadal sugeruje, że cena powinna być niższa niż w poprzednich latach — z jednej strony z uwagi na to, że podaż jest ważniejsza ze względów strukturalnych, a z drugiej ze względu na to, że popyt będzie niższy (ograniczenie globalnego handlu, większa efektywność energetyczna niż w dużych krajach wschodzących). NISKIE RYZYKO • CHINY: OSTRZEJSZY SPADEK Wyzwania, przed którymi stoją Chiny, to kontrolowanie rynku kredytów i parabanków, ograniczenie zadłużenia i złych wierzytelności, a także powrót wzrostu produktywności i potencjału rozwoju. Chiny mają środki, by przetrwać taki długi okres przejściowy, jednak zadanie to jest szczególnie trudne. Chiński bank centralny będzie łagodzić politykę monetarną. UMIARKOWANE RYZYKO • GOSPODARKI WSCHODZĄCE: BARDZIEJ WYRAŹNY SPADEK TEMPA WZROSTU Koniec QE w Stanach Zjednoczonych nie pociągnął w dół rynków wschodzących, a oczekiwania dotyczące podwyżki kluczowych amerykańskich stóp pod koniec 2015 r. lub na początku 2016 r. wydają się dobrze zakotwiczone. Dane fundamentalne niektórych krajów dają jednak powody do o obaw: poważna recesja w Rosji, recesja w Brazylii, istotne spowolnienie w Chinach, presja inflacyjna w niektórych krajach, bliskie związki z Chinami itp. Naszym zdaniem ryzyko przyspieszenia spadków na wszystkich rynkach wschodzących w 2015 r. jest ograniczone, ale należy mu się bardzo uważnie przyglądać. UMIARKOWANE RYZYKO • ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI Rentowności obligacji długoterminowych w ostatnich tygodniach gwałtownie wzrosły — zwłaszcza w Niemczech i pozostałych krajach strefy euro. Wydaje się, że intensywność tego wahnięcia można przypisać czynnikom technicznym. Stopy procentowe spadły do nieprawdopodobnie niskich poziomów (0 w przypadku niemieckich obligacji 10-letnich). Tak czy inaczej, względna rzadkość niemieckich papierów doprowadzi do spadku ich rentowności. Uwzględniając wpływ na przywrócenie równowagi portfela, można stwierdzić, że powinno to zapobiec gwałtownemu wzrostowi rentowności obligacji długoterminowych z pozostałych krajów strefy euro... a także ze Stanów Zjednoczonych. 6 NISKIE RYZYKO • Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 05 Maj 2015 Perspektywa makroekonomiczna MAJ AMERYKA PŁN. I PŁD. STANY ZJEDNOCZONE CZYNNIKI RYZYKA Stopniowe odbicie po ostrym spadku z I kwartału. > Potencjał wzrostu opóźniony w >W I kwartale PKB wzrósł o 0,2% — pozytywnym zmianom zaszkodził spadek inwestycji w sektorze przewidywalnej energetycznym oraz kiepski wynik w handlu zagranicznym. Już opublikowane pierwsze dane z II kwartału przyszłości (trwała wykazują poprawę, choć jej tempo raczej rozczarowuje. stagnacja). > Gospodarstwa domowe, które w ostatnich kilku latach znacząco ograniczyły swoje zadłużenie, tak czy inaczej prawdopodobnie będą nadal korzystać z utrzymującej się poprawy na rynku pracy oraz spadających > Rozprzestrzenienie się problemów cen paliwa. > W 2015 r. ożywienie będzie kontynuowane, choć przyspieszenie będzie ograniczane przez stale słabe inwestycje, wpływ drożejącego dolara oraz powolny wzrost wynagrodzeń. > Fed będzie normalizować swoją politykę, ale bardzo powoli — pierwsza podwyżka stóp może w tym roku w ogóle nie nastąpić. BRAZYLIA gospodarczych i finansowych, z którymi borykają się rynki wschodzące. > Nadmierny wzrost dolara. > Władze monetarne przegłosowały podwyżkę stóp o kolejne 50 p.b. — w rezultacie stopa Selic osiągnęła > Nadmiernie restrykcyjna poziom 13,25%. Najnowszy kwartalny raport o inflacji z marca skłania nas jednak ku przekonaniu, że jest to koniec cyklu podwyżek. > Mimo skrajnie negatywnego tła gospodarczego i politycznego Brazylia nadal cieszy się wysokim napływem kapitału, którego dostawcy motywowani są niewątpliwie możliwością osiągnięcia wysokich zysków na transakcjach carry trade. polityka monetarna w połączeniu z przesadnie ambitną konsolidacją fiskalną mogą zaszkodzić wzrostowi PKB. EUROPA STREFA EURO Ciąg dalszy ożywienia, podtrzymywanego przez ewolucję policy mix obejmującego politykę > Rozprzestrzenienie się problemów gospodarczych monetarną i fiskalną. > Początkowe dane za I kwartał są zachęcające. Zwłaszcza konsumpcja zareagowała dobrze na spadek cen ropy. Również akcja kredytowa banków wysyła zachęcające sygnały. i finansowych, z którymi borykają się rynki wschodzące. > W 2015 r. ożywienie będzie trwać, wspierane wysoce dostosowawczą polityką monetarną EBC, > Coraz bardziej intensywne ograniczeniem programów oszczędnościowych oraz dalszym trwaniem pozytywnego wpływu spadku euro źródła presji deflacyjnej. i cen ropy. > Inflacja będzie rosnąć, ale bardzo powoli. Tak czy inaczej, ożywienie gospodarcze i program skupu aktywów > Ryzyko polityczne (wysoki wynik partii przeciwnych EBC powinny zapobiec samopodtrzymującej się spirali deflacyjnej. > Ryzyko polityczne pozostaje wysokie (Grecja, a nawet Hiszpania pod koniec roku). WIELKA BRYTANIA Ciąg dalszy ożywienia mimo rozczarowania z I kw. (wzrost PKB na poziomie zaledwie +0,3%). > Obecne ożywienie powinno utrzymać się w kolejnych miesiącach 2015 r. Wzrost konsumpcji i hossa na obecnemu kształtowi europejskich instytucji w wyborach zaplanowanych na 2015 r.). > Nowa bańka na rynku nieruchomości mieszkalnych. rynku nieruchomości (mimo spowolnienia) pozostają istotnymi czynnikami. Wzrost inwestycji przedsiębiorstw powinien umożliwić stopniowy powrót równowagi. Lepszy kontekst ekonomiczny w strefie euro będzie > Referendum w sprawie Brexit w 2017 r. sprzyjać brytyjskiemu eksportowi. > Sytuacja na rynku pracy poprawia się: wynagrodzenia realne w końcu rosną. Spadek inflacji sprawia, że podwyżka stóp procentowych staje się mniej pilna — raczej nie należy spodziewać się jej przed końcem 2015 r. AZJA CHINY > W Chinach występują coraz wyraźniejsze oznaki spowolnienia gospodarczego — zmiana PKB osiągnęła w > Szybsze niż oczekiwano pogorszenie jakości I kw. sześcioletnie minimum na poziomie +7%, indeks PMI sektora produkcyjnego HSBC w kwietniu nadal kredytów. spadał, produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna nie spełniły oczekiwań, a nadwyżka handlowa zmalała. > W obliczu takiego znaczącego spowolnienia chińskie władze nieustannie zwiększają środki mające na celu > Spadek popytu zewnętrznego. stymulację gospodarki, w tym m.in. zmniejszają stopę rezerwy obowiązkowej i wymagany wkład własny przy zakupie pierwszej nieruchomości. Pojawiły się ponadto pogłoski o możliwym wdrożeniu przez chiński > Zwiększająca się presja bank centralny programu QE i choć władze natychmiast im zaprzeczyły, takiego scenariusza nie można deflacyjna. wykluczyć. INDIE > Wydaje się, że w Indiach policy mix działa poprawnie. Mimo niekorzystnych warunków pogodowych inflacja > Wzrost cen surowców. i aktywność gospodarcza utrzymały się. JAPONIA Stopniowe ożywienie po rozczarowujących danych. > Po dwóch kwartałach spadków w IV kwartale wzrost gospodarczy okazał się nieznacznie dodatni, jednak inwestycje utrzymują się na niskim poziomie. > Pojawiają się pewne oznaki poprawy pod względem wynagrodzeń (jednak głównie w dużych firmach). > Ekspozycja na spowolnienie gospodarcze w Chinach. > Powrót ujemnej inflacji. > Wzrost dochodów, spadek cen ropy, plan stymulacyjny władz oraz „efekty bogactwa” związane ze wzrostem cen akcji powinny umożliwić stopniowy wzrost konsumpcji. > Z powodu poprawy perspektyw gospodarczych i stabilności oczekiwań inflacyjnych przedłużenie planu skupu aktywów Banku Japonii nie wydaje się nieuchronne. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 05 nr Maj 2015 Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: faza ekspansji jeszcze się nie zakończyła. Po znaczącym odbiciu w II i III kwartale aktywność gospodarcza w IV kwartale i w pierwszym kwartale nowego roku spowolniła. Otoczenie sprzyja dalszemu wzrostowi konsumpcji (poprawa sytuacji na rynku pracy, niższe ceny ropy) oraz odbiciu inwestycji przedsiębiorstw (po ostrym załamaniu w sektorze energetycznym). Niższe ceny ropy przełożyły się na znaczący spadek inflacji, choć w grę wchodzą również inne czynniki dezinflacyjne (rosnący dolar i ciągle kiepska dynamika wynagrodzeń). Średnie roczne (%) USA Rzeczywisty wzrost PKB, % 2014 2015 2016 2,4 2,4 2,4 Inflacja (CPI, r/r, %) 2014 1,7 2015 0,3 2016 1,8 Japonia 0,0 1,0 1,5 2,6 0,6 1,5 Strefa euro 0,9 1,3 1,5 0,4 0,0 0,9 • Japonia: powolne wyjście z deflacji. Po dwóch kwartałach recesji w IV kwartale wzrost gospodarczy ponownie okazał się dodatni. Po erozji mocy nabywczej gospodarstw domowych (związanej ze wzrostem cen produktów importowanych w rezultacie deprecjacji jena, a także z podwyżką VAT) zmiana wynagrodzeń jest kluczem do ożywienia gospodarczego. Niemcy 1,6 1,7 1,7 0,9 0,3 1,5 Francja 0,4 1,0 1,2 0,6 0,1 0,8 Włochy -0,4 0,5 1,0 -0,3 0,0 0,5 • Strefa euro: ożywienie w kontekście bardzo niskiej inflacji. Dane stopniowo się poprawiają. W obliczu ryzyka deflacji EBC wprowadził znaczący program skupu aktywów. W strefie euro należy się liczyć ze wzrostem niepewności politycznej (kontynuacja impasu w Grecji, wybory w Hiszpanii i Portugalii pod koniec roku). Hiszpania 1,4 2,3 2,1 -0,2 -0,5 0,5 Wlk. Brytania 2,8 2,1 2,3 1,7 0,9 1,7 Rosja 0,6 -4,5 -1,5 7,8 13,5 8,5 Turcja 2,9 3,1 3,6 8,9 6,6 6,5 Chiny 7,4 6,5 6,3 2,0 1,7 1,7 Indie 7,2 6,5 6,7 6,0 6,1 5,7 Indonezja 5,0 5,2 5,5 6,4 6,8 5,8 Brazylia 0,1 -1,0 1,0 6,3 7,8 5,9 Kraje rozwinięte 1,7 1,8 2,0 1,4 0,5 1,5 Kraje wschodzące 4,7 4,0 4,6 3,9 4,5 4,1 Świat 3,3 3,0 3,4 2,8 2,7 2,9 • Brazylia: dane z ostatnich miesięcy są dalekie od zachęcających, a poziom stóp procentowych prawdopodobnie nie pomoże ożywieniu gospodarczemu. W grudniu prognozowaliśmy recesję na poziomie -0,5%. Korygujemy naszą prognozę w dół — obecnie spodziewamy się głębszej recesji na poziomie -1%. • Rosja: bank centralny obniżył swoją kluczową stopę o 150 p.b., z 14% do 12,5%. W towarzyszącym decyzji komunikacie dla prasy wspomniano niedawną aprecjację rubla i stabilizację inflacji jako powody leżące u podstaw takiej decyzji. Źródło: Amundi Research PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH F ED: pierwsza podwyżka stóp Fedu nastąpi pod koniec 2015 r., częściowo z powodów politycznych. Cykl zacieśniania polityki monetarnej będzie realizowany powoli, a jego skala będzie ograniczona. E BC: będzie do września 2016 r. skupować obligacje skarbowe o wartości 60 mld euro miesięcznie — być może dłużej, jeżeli inflacja nie wzrośnie wystarczająco. Bank jeszcze przez wiele lat będzie utrzymywać politykę zerowych stóp procentowych. B ank Japonii: strategia luzowania jakościowego i ilościowego (QQE) będzie realizowana jeszcze przez długi okres. 2015-05-06 Amundi +6 m. Konsensus Amundi III kw. 2015 r. 12m. Konsensus I kw. 2016 r. USA 0,25 0,25 0,50 0,75 1,00 Strefa euro 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Japonia 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Wlk. Brytania 0,50 0,50 0,55 0,75 0,85 B ank Anglii: pierwsza podwyżka stóp Banku Anglii nastąpi po pierwszej podwyżce Fedu. PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH S tany Zjednoczone: wzrost amerykańskich stóp długoterminowych będzie powolny i ograniczony. Tradycyjne spłaszczanie krzywej związane z podwyżką głównych stóp już się rozpoczęło i będzie trwać — zwłaszcza na krótkookresowym końcu krzywej rentowności. S trefa euro: sądzimy, że po wzroście rentowności obligacji długoterminowych państw rdzenia powróci presja spadkowa związana z programem QE EBC. Spready państw peryferyjnych będą nadal maleć. Prognozy rentowności obligacji dwuletnich 2015-05-06 Amundi 12m. Konsensus I kw. 2016 r. 1,57 USA 0,63 0,80/1,00 1,04 1,20/1,40 Niemcy -0,22 -0,20/0,00 -0,11 -0,20/0,00 0,02 Japonia 0,01 0,00/0,20 0,01 0,00/0,20 0,10 Wlk. Brytania 0,00 0,60/0,80 0,80 1,00/1,20 1,32 Prognozy rentowności obligacji 10-letnich Wielka Brytania: wzrost długoterminowych stóp procentowych będzie powolny, a spłaszczanie krzywej będzie trwać. Japonia: Bank Japonii kontroluje całość krzywej dochodowości tutejszych obligacji. W miarę kontynuacji QE nie ma powodów, by stopy istotnie malały. Amundi Konsensus +6 m. III kw. 2015 r. 2015-05-06 Amundi Konsensus +6 m. III kw. 2015 r. Amundi 12m. Konsensus I kw. 2016 r. USA 2,22 2,00/2,20 2,30 2,20/2,40 2,65 Niemcy 0,58 0,40/0,60 0,28 0,40/0,60 0,55 Japonia 0,36 0,30/0,50 0,41 0,30/0,50 0,49 Wlk. Brytania 1,98 1,80/2,00 1,87 2,00/2,20 2,17 PROGNOZA DLA WALUT E UR: nadal duże szanse na spadki EUR/USD, ponieważ inwestorzy spoza strefy euro będą sprzedawać swoje obligacje skarbowe ze strefy euro raczej Europejskiemu Bankowi Centralnemu niż inwestorom z eurostrefy (ze względu na ograniczenia regulacyjne). Kurs EUR/USD powinien powrócić do zbliżonego do parytetu zakresu 1,00–1,10. U SD: oczekuje się, że rozbieżność między działaniami Fedu i innych banków centralnych krajów rozwiniętych oraz lepsze perspektywy wzrostu nadal będą sprzyjać dolarowi, nawet jeśli potencjał aprecjacji jest niższy niż kilka miesięcy temu. J PY: oczekuje się, że jen nadal będzie się osłabiać z powodu agresywnej polityki Banku Japonii i kiepskich danych makroekonomicznych. G BP: umiarkowany wzrost w stosunku do euro. Poprawa danych fundamentalnych z brytyjskiej gospodarki przyspieszyła bardziej niż w strefie euro. 8 2015-05-05 Amundi +6 m. Konsensus III kw. 2015 r. Amundi 12m. Konsensus I kw. 2016 r. 1,03 EUR/USD 1,14 1,05 1,04 1,05 USD/JPY 119 125 124 130 126 GBP/USD 1,53 1,50 1,47 1,50 1,48 USD/CHF 0,91 0,95 1,01 0,95 1,05 USD/NOK 7,39 7,81 8,15 7,71 8,16 USD/SEK 8,19 8,86 8,89 8,86 8,81 USD/CAD 1,20 1,25 1,28 1,30 1,27 AUD/USD 0,80 0,75 0,74 0,75 0,73 NZD/USD 0,75 0,70 0,72 0,70 0,70 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
