Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji
gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista
i strateg
(44-20)7658 6296
Aktualizacja prognozy: Światowy trend na korzyść krajów rozwiniętych (strona 2)
•
Przyśpieszenie gospodarcze w krajach rozwiniętych kompensowane jest słabszym wzrostem na
rynkach wschodzących i skłania do pozostawienia naszej prognozy światowego wzrostu w 2015 r. na
poziomie 2,8%. Niższe ceny ropy, umocnienie kursu dolara oraz zaostrzenie polityki pieniężnej przez
Fed przechyla szalę na korzyść rynków rozwiniętych. Dodatni bilans handlowy, wywołany słabością
waluty, powinien przełożyć się na wyższe oczekiwania gospodarcze w strefie euro oraz Japonii,
jednak kosztem innych państw.
•
W 2015 r. inflacja w krajach rozwiniętych ma osiągnąć najniższy poziom od 5 lat, chociaż w 2016 r.
będzie wyższa ze względu na malejący wpływ niższych cen energii. Nie przewidujemy, aby strefa
euro czy też większa część światowej gospodarki wpadła w długotrwałą deflację, chociaż nasza
analiza wskazuje szereg ryzyk, które mogą mieć wpływ na jej dalsze pogłębienie.
Azad Zangana
Starszy ekonomista ds.
europejskich
(44-20)7658 2671
Craig Botham
Ekonomista ds. rynków
wschodzących
(44-20)7658 2882
Aktualizacja prognozy dla Europy: Wszystko w górę (strona 7)
Europa stała się zieloną wyspą w wyniku podniesienia prognoz wzrostu gospodarczego dla całego
regionu. W strefie euro niższe ceny energii, słabnący kurs waluty, solidna kondycja banków oraz
interwencja Europejskiego Banku Centralnego (EBC) powinna wywindować gospodarkę w 2015 i
2016 r. Prognoza dla Wielkiej Brytanii również została zwiększona, chociaż tamtejsza koniunktura
spowalnia. Niższe ceny energii mogą pomóc w przeprowadzeniu miękkiego lądowania.
•
Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: Ropa na „niebezpiecznych
wodach” czy też jako „oliwa do ognia”? (strona 11)
Spadek ceny ropy wpływa w dwojaki sposób na kraje grupy BRIC, aczkolwiek Rosja jest uważana za
oczywistego przegranego. Chociaż inflacja spada w Indiach i Chinach, wzrost korzyści jest
ograniczony, a wewnętrzne problemy Brazylii przeważają nad czynnikami międzynarodowymi. W tym
samym czasie powraca temat podwyżki stóp przez Fed, natomiast rynki wschodzące nadal
pozostają pod presją otoczenia,
•
Stanowisko w skrócie (strona 17)
Krótkie podsumowanie naszych głównych prognoz makroekonomicznych i zagrożeń dla gospodarki
światowej.
•
Wykres: Zmiana trendu koniunkturalnego rynków wschodzących w porównaniu do
gospodarek rozwiniętych
Contributions
to inflacji
World GDP
growth(r/r).
(y/y),
Kontrybucja do
światowej
%%
6
5
4.9
4,9
4,9
4.9
4,5
4.5
5,0
5.0
5.1
5,1
3,6
3.6
4
3,3
3.3
2.9
2.5 2,9
2,5
3
Forecast
Prognoza
4,6
4.6
2,5
2.5
2,2
2.2
2
2,6
2.6
2,7
2.7
2,8
2.8
3.0
3,0
13
14
15
16
1
0
-1
-1.3
-1,3
-2
-3
00
01
USA
US
02
03
04
05
Pozostałe
kraje rozwinięte
Rest of advanced
06
07
08
Europa
Europe
BRICS
BRICS
09
10
11
12
Japonia
Japan
Pozostałe
kraje
Rest of emerging
rozwijające się
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 20 lutego 2015 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym
prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Aktualizacja prognozy: Światowy trend na korzyść krajów rozwiniętych
Podniesienie
prognozy wzrostu
w krajach
rozwiniętych
kompensowane
jest przez jej
ograniczenie dla
rynków
wschodzących
Zyski z niższych
cen ropy wpłyną
przede wszystkim
na koniunkturę
państw
rozwiniętych.
Podniesienie naszej prognozy wzrostu gospodarczego w tych ostatnich zostało skompensowane
przez jej redukcję dla rynków wschodzących. W rezultacie nasze oczekiwania co do wzrostu
światowej gospodarki pozostały na poziomie 2,8% r/r w 2015 r. Kraje rozwinięte mają uzyskać
wzrost sięgający 2,2% r/r w tym roku, co oznacza skok o 0,5% w porównaniu do 2014, przy
założeniu kontynuacji pozytywnych wiadomości płynących z USA. Jest szansa na najlepszy
wynik od 2005 r. i uzyskanie poziomu 3,2% r/r (wcześniej założenia uwzględniały 2,8% r/r).
W strefie euro i Japonii oczekuje się poprawy sytuacji. Podnieśliśmy nasze prognozy dla obu
rynków o prawie 0,5% w 2015 r., do odpowiednio 1,3% r/r i 1,6% r/r. Jednak międzynarodowy
poziom ożywienia rynków rozwiniętych jest ograniczany przez słabszą kondycję gospodarek
wschodzących, w których wzrost ma spowolnić do 3,7% r/r z 4,2% r/r w 2014 r.
Zmiany prognoz sprzyjają obecnie rynkom dojrzałym kosztem rozwijających się, co
bezpośrednio wynika z kilku czynników.
Po pierwsze, spadek cen ropy stymuluje koniunkturę państw rozwiniętych względem
wschodzących, ponieważ te pierwsze są konsumentami netto ropy. Tymczasem w krajach
wschodzących znajduje się kilku znaczących producentów ropy. W dodatku realny efekt
niższej ceny ropy jest szybciej odczuwalny w krajach rozwiniętych, w których rząd
w mniejszym stopniu oddziałuje na wartość ropy poprzez subsydiowanie. Jest to jednak pewne
uogólnienie, ponieważ kilka gospodarek wschodzących korzysta z niższych cen ropy, np. wiele
krajów azjatyckich, które są znaczącymi importerami surowca. Ponadto zakładamy skromny
wzrost cen ropy na przestrzeni analizowanego okresu, chociaż według naszych ustaleń
wartość pojedynczej baryłki wynosi obecnie około 20 dolarów poniżej naszej ostatniej
prognozy z listopada minionego roku. Finalnie, gospodarki wschodzące tracą więcej niż kraje
rozwinięte i tendencja ta w najbliższym czasie może się jeszcze bardziej uwidocznić, ponieważ
z założenia gospodarki rozwijające się tracą szybciej niż zyskują dojrzałe.
Po drugie, w ostatnich latach nie obserwujemy wzmożonego popytu (efektu spill-over)
w krajach rozwiniętych względem państw rozwijających się. Naszym zdaniem ta sytuacja
będzie się utrzymywać. Skutki tego można zaobserwować w bilansie handlowym USA, który
w czasie odbudowy koniunktury po kryzysie finansowym był nadzwyczaj stabilny. W ostatnich
3 cyklach gospodarczemu ożywieniu w USA towarzyszył spory spadek aktywności handlowej
oraz salda obrotów bieżących. To osłabienie napędzane było przez wzrost importu w USA, co
windowało rozwój w pozostałych państwach i szczególnie sprzyjało rynkom wschodzącym.
Jednak w obecnym cyklu deficyt ustabilizował się, a nawet uległ zmniejszeniu (w zależności od
uwzględnienia wpływu ropy). Wynika to z poprawy koniunktury, czego przykładem jest spadek
bezrobocia przedstawiony na wykresie nr 1. Amerykański import odrobił swoje straty, chociaż
dynamika wzrostu była niższa niż w poprzednich cyklach. Natomiast eksport w dalszym ciągu
utrzymuje się na wysokim poziomie.
Wykres 1. Ograniczony efekt motyla w wyniku poprawy koniunktury w USA i jego wpływ
na resztę świata
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
1975
1980
1985
1990
1995
Recesja
Recession
Bilans handlowy
wył.oil,
ropy,
PKB
Trade
balancezex.
%%GDP
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 25 lutego 2015 r.
2
2000
2005
2010
2015
USA,Current
rachunekAccount
obrotów bieżących,
US
% GDP % PKB
USA,Unemployment
stopa bezrobocia,rate,
% %
US
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Po trzecie, ostatnie wahania kursów walutowych faworyzują stabilniejsze waluty rynków
rozwiniętych względem jednostek monetarnych gospodarek rozwijających się. Wzrost
wydobycia gazu łupkowego, wysoki poziom rozwoju technologicznego oraz silny dolar
wpływają na amerykański popyt konsumencki, preferujący firmy rodzime bardziej niż
zagraniczne. Ważnym czynnikiem jest kwestia dolara, którego wartość znacznie wzrosła
w perspektywie minionego roku. Jak wynika z naszych obliczeń, jego kurs ważony obrotami
handlowymi zanotował najwyższą wartość na przestrzeni ostatnich 10 lat (wykres 2).
Wykres 2: Wycena kursów wymiany walut: USD i CNY drożeją, JPY i EUR tracą
Zmiany kursów
przynoszą
korzyści Japonii
oraz strefie euro,
z drugiej strony
osłabiając Chiny.
Nominal
trade weighted
exchange
(10-year
z-score)
Obroty handlowe
ważone
kursemrate
wymiany
(10-letni
z-score)
4
Expensive
Drogo
3
2
1
0
-1
-2
-3
Cheap
Tanio
EUR
Niższy quartile
kwartyl
Lower
JPY
GBP
Wyższyquartile
kwartyl
Upper
CNY
Bieżący
Current
USD
Ostatni
rok
Last year
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 25 lutego 2015 r.
Obecnie w gospodarce światowej wzrost popytu utrzymuje się na stosunkowo niskim
poziomie, dużo poniżej wartości sprzed kryzysu finansowego. Banki centralne wykorzystują
deprecjacje waluty do zdobycia dodatkowych korzyści, których ogólna pula wciąż maleje.
W obliczu braku ożywienia akcji kredytowej głównym mechanizmem łagodzenia polityki
monetarnej jest słabszy kurs walutowy. Świat stał się „protekcjonistycznym” polem bitwy.
Obecnie przeciwwagą dla mocnego kursu dolara była deprecjacja euro i jena. Obie waluty
utrzymują się poniżej średniej z 10-letniego horyzontu czasowego. Spadek wartości wspólnej
waluty w ostatnich latach był dość znaczący za sprawą rozluźnienia polityki monetarnej przez
EBC, które wynikało z wprowadzenia programu luzowania ilościowego. Z drugiej strony chiński
juan (CNY) odnotował znaczne umocnienie dzięki powiązaniu z dolarem amerykańskim. Pod
względem walut ważonych handlem CNY znajduje się na szczycie swoich 10-letnich wahań,
ponad 2 standardowe odchylenia powyżej swojego średniego kursu.
Wyniki te nie są korygowane o relatywną inflację czy też koszty zatrudnienia. Jednak wskazują
one Japonię i strefę euro jako konkurencyjne rynki, które zyskają w przypadku silniejszego
popytu w USA. Nasza prognoza uwzględnia lepsze wyniki handlowe w Chinach w 2015 r. za
sprawą zewnętrznego ożywienia popytu. Niestety może nastąpić spowolnienie tego trendu
w wyniku niekorzystnego kursu chińskiej waluty. Władze Państwa Środka unikały stosowania
waluty jako narzędzia stymulującego wzrost gospodarczy. Zamiast tego podkreślały rolę
stabilnego kursu wymiany jako elementu strategii umiędzynarodowienia juana. W tym celu
dopuszczały niewielką elastyczność od wyznaczonego parytetu. W ogólnym ujęciu nie ulega
jednak wątpliwości, że Chiny — jako największa gospodarka rozwijająca się — przegrywa
bitwę w wojnie walutowej.
Silny kurs dolara
dalej będzie dawał
się we znaki
rynkom
wschodzącym
3
W ogólnym ujęciu będzie on negatywnie odbijał się na koniunkturze państw rozwijających się.
Po części za sprawą przedstawionych powyżej powiązań politycznych, ale również z powodu
cen surowców, które utrzymują się poniżej swoich wartości w wyniku silnej aprecjacji dolara.
W naszej prognozie przewidujemy kontynuację dotychczasowego umocnienia amerykańskiej
waluty, ponieważ spodziewamy się podwyżki stóp procentowych przez Fed. Przypuszczamy,
że taka sytuacja będzie miała miejsce w czerwcu tego roku, po czym nastąpi dalsze
zaostrzenie polityki monetarnej w 2016 r. Dla kontrastu, polityka pieniężna w strefie euro,
Japonii oraz Chinach ulegnie dalszemu poluzowaniu. Chociaż Fed będzie chciał uniknąć
powtórki z ograniczania luzowania ilościowego w 2013 r., zaostrzona polityka monetarna
w USA będzie oddziaływać na rynki finansowe. Wywołane to będzie wycofaniem kapitału
z rynków oferujących wyższe rentowności. Grupa państw wschodzących, które odnotowały
znaczące korzyści z wprowadzonych zmian w USA i doświadczyły wzrostu rynku długu,
najprawdopodobniej odczują to najbardziej.
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Na koniec wyjaśnienia trendu sprzyjającego rozwiniętym gospodarkom trzeba zwrócić uwagę
na kilka odrębnych czynników, które spowolnią rozwój krajów wschodzących w 2015 r.
Możemy zaliczyć do nich pogłębiającą się międzynarodową izolację Rosji oraz echa skandalu
wokół brazylijskiego koncernu Petrobras. Indie pozostają zieloną wyspą wśród krajów BRIC
(porównaj z rozdziałem o rynkach wschodzących poniżej).
Połączenie niskich cen ropy i silniejszego dolara wpływa na poprawę otoczenia
makroekonomicznego, które w większym stopniu będzie oddziaływało na rynki rozwinięte.
W 2016 r. przewidujemy spowolnienie wzrostu w USA ze względu na wyższe stopy
procentowe, silniejszy kurs dolara oraz osłabienie efektu wywołanego niskimi cenami ropy
naftowej. Prognoza całkowitego światowego wzrostu gospodarczego zwiększyła się, ale
nieznacznie. W przyszłym roku ma wynieść 3%, co jest efektem poprawy koniunktury
w Europie i Japonii, a także wciąż silnej gospodarki Indii.
Inflacja i polityka banku centralnego
Najniższa stopa
inflacji w krajach
rozwiniętych od
roku 2009
Naszą prognozę inflacji zredukowaliśmy ze względu na niższe od oczekiwanych dane
w ostatnich miesiącach oraz z powodu dalszego spadku cen energii. Światowa inflacja ma
wynieść 2,5% za 2015 r. względem 2,8% osiągniętych w 2014 r. Spadek byłby większy, gdyby
nie wzrost inflacji na rynkach wschodzących z 5,1% do 5,9%. Spodziewamy się znacznej
redukcji w gospodarkach rozwiniętych, sięgających 0,5% z wcześniejszego poziomu 1,4%
(wykres 3). Dla tych ostatnich będzie to najniższy poziom inflacji od 2009 r., kiedy to ceny ropy
drastycznie spadły.
Wykres 3: Inflacja na świecie — rozkład regionalny
Contributions to World inflation (y/y), %
6
5
4
4,0
4.0
Forecast
Prognoza
4.9
4,9
3.9
3,9
3,9
3.9
2,9
3.2
3,4
3.4
3.2
3,2
3.2
3,2
3,1
3.1
3,3
3.3
2,9
2.9
2,8
2.8
3
2,7
2.7
2,8
2.8
1,5
1.5
2,5
2.5
3,0
3.0
2
1
0
-1
Wzrost inflacji po
osłabieniu efektu
niskich cen ropy
w 2 poł. 2015 r.
00
01 02 03 04 05
USA
US
Pozostałe
kraje
Rest
of advanced
rozwinięte
06
07 08
Europa
Europe
BRICS
09
10
11
12 13 14 15 16
Japan
Japonia
Pozostałe
kraje
Rest
of emerging
rozwijające się
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 20 lutego 2015 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym
prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Jak wspomnieliśmy powyżej, interwencje rządów mogą ograniczyć przełożenie się niskiej
dynamiki cen na niższą inflację w krajach wschodzących, ze względu na identyfikowaną przez
władze tych państw okazję do redukcji udzielanych subwencji. Na wyższy wskaźnik cen
w gospodarkach rozwijających się wpływa też wzrost inflacji w Rosji (w następstwie załamania
się kursu rubla oraz na skutek sankcji na towary importowane, szczególnie żywność)
i w Brazylii (z powodu słabej waluty i podwyżki cen za energię elektryczną). Inflacja w Chinach
i Indiach pozostaje na niższym poziomie.
Co ważne, przewidujemy ponowny wzrost inflacji w 2016 r., rozwiewając tym samym obawy
o przedłużającą się ujemną dynamikę cen. Chociaż inflacja bazowa spowolniła, drastyczne
załamanie inflacji zasadniczej w dużej mierze odzwierciedla spadek cen ropy, choć te obecnie
się ustabilizowały. W rezultacie jednak roczna inflacja będzie ulegać dalszemu obniżeniu aż do
3. kwartału bieżącego roku. W wielu krajach może ona przyjąć nawet ujemne wartości, ale po
wygaszeniu efektu bazy wreszcie odbije się od zera. Wskazują na to najnowsze dane
z PriceStats (zbierającego informacje o cenach w internecie w czasie rzeczywistym), które
biorą pod uwagę spadek cen energii z ostatniego miesiąca. W ogólnym ujęciu nie
obserwujemy spadku globalnych oczekiwań inflacyjnych, czy też tych dotyczących płacy
nominalnej. Nie ma zatem przesłanek ku długotrwałej deflacji.
Tymczasem niska inflacja może ograniczać interwencje w polityce monetarnej lub
4
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
doprowadzać do jej złagodzenia. Wyjątek stanowi tutaj nadal gospodarka USA, która bliska
jest dostosowania stóp procentowych w górę. Krok ten uzasadnia spadająca stopa bezrobocia,
która zbliża się lub już osiągnęła poziom równowagi. Wciąż przewiduje się, że Fed zignoruje
spadek inflacji zasadniczej i skoncentruje uwagę na bardziej stabilnej inflacji bazowej, a przy
poprawie na rynku pracy podniesie stopy procentowe w 2015 r. Kluczem do takiej interpretacji
będą kolejne dowody na wzrost wynagrodzeń, co sygnalizuje ostatni spadek bezrobocia
(wykres 4). Do końca 2015 r. spodziewamy się wzrostu stopy procentowej ustalanej przez Fed
do 1,25%. Natomiast szczyt jej wartości, wynoszący 2,5%, przypadnie na rok 2016.
Powrót równowagi
na rynku pracy
w USA sygnałem
dla Fed do
rozpoczęcia
dostosowywania
stóp
procentowych
Wykres 4: Bezrobocie wskazuje na szybszy wzrost płac w USA
%,
y/y
% r/r
5.0
5,0
%
3
4.5
4,5
4
4.0
4,0
5
3.5
3,5
3.0
3,0
2,5
2.5
2,0
2.0
1,5
1.5
1,0
1.0
1995
1985
1990
2000
Wynagrodzenia
i pensje
recesja
Recessions
Wages & salaries
(ECI report)
(raport ECI)
6
7
8
9
10
2005
2010
2015
Stopa
bezrobociarate
– odwrócona
Unemployment
- inverted, rhs
(skala prawa)
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 24 lutego 2015 r.
Obawy dotyczące deflacji w strefie euro będą słabnąć wraz ze wzrostem inflacji w 2016 r.
Nastąpi to dzięki zanikającemu wpływowi niższych cen ropy oraz reflacyjnemu działaniu
słabszego kursu euro. Przewidujemy, że EBC będzie prowadził luzowanie ilościowe do września
2016 r. i utrzyma obecne stopy procentowe. Dla Wielkiej Brytanii utrzymujemy naszą prognozę
pierwszych podwyżek stóp w listopadzie 2015. W Japonii bank centralny utrzyma groźbę
dalszego luzowania ilościowego i jakościowego (QQE). Jednak obecnie najprawdopodobniej
pozwoli, aby osłabienie się kursu jena wsparło gospodarkę i powstrzyma się od rozszerzania
programu skupu aktywów. W Chinach przewidujemy dalszą obniżkę stóp procentowych oraz
poziomu rezerwy obowiązkowej, jak również wprowadzania dodatkowych środków stymulowania
gospodarki w wybranych sektorach.
Scenariusze
Zaktualizowaliśmy naszą analizę scenariuszy. Zlikwidowaliśmy scenariusze „Załamanie jena”
(szybszy wzrost oznacza mniejszą presję na Bank Japonii do dalszego zwiększania podaży
pieniądza), „Ograniczenie mocy produkcyjnych” (patrząc z globalnej perspektywy, scenariusz
ten wydaje się obecnie odległą opcją) oraz „Ożywienie produktywności” (ostatnie dane z rynku
amerykańskiego wskazują na przeciwny trend). Dodaliśmy scenariusze „Ropa tania na dłużej”
(zakładający spadek i utrzymanie się cen ropy na poziomie 30 dolarów za baryłkę za sprawą
wysokiej podaży tego surowca dostarczanej przez Arabię Saudyjską i dodatkowej produkcji
amerykańskiego gazu łupkowego), „Długotrwała stagnacja” (powolne strukturalne osłabienie
światowej koniunktury) oraz „Strefa euro kończy z oszczędzaniem” (kraje strefy euro
rozpoczynają łagodzenie polityki fiskalnej, aby zażegnać polityczne protesty przeciw dalszemu
zaciskaniu pasa). Warto zauważyć, że scenariusz „Deflacji w strefie euro” stał się bardziej
surową wersją scenariusza „Spirala deflacji w strefie euro”, który zakłada poważne i trudne do
uniknięcia załamanie się gospodarki, a nie tylko okres ujemnej inflacji. Należy również
podkreślić, że nie dodaliśmy scenariusza wyjścia Grecji z Unii Europejskiej, gdyż naszym
zdaniem wpływ takiego działania na światową gospodarkę byłby minimalny (patrz sekcja o
Europie poniżej). Pełen opis wszystkich scenariuszy znajduje się na stronie 19.
Pod względem bilansu ryzyka najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz deflacyjny
(obejmujący „Długotrwałą stagnację”, „Twarde lądowanie w Chinach” oraz „Spiralę deflacyjną
w strefie euro”), wskazujący na słabszy wzrost i inflację niższą niż w scenariuszu bazowym.
5
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Wykres 5: Tabela scenariuszy: wyniki wobec scenariusza bazowego w 2015 r.
2015 Inflacja vs. scenariusz bazowy
+1,5
Reflacja
Stagflacja
+1,0
Zamieszki w Rosji
Boom w G7
+0,5
+0,0
Bilans ryzyka
nadal przechyla
się w stronę
scenariusza
deflacyjnego
-0,5
-1,0
Strefa euro kończy
z oszczędzaniem
scenariusz bazowy
Długotrwała
stagnacja
Twarde lądowanie
Spirala deflacji
w Chinach
w strefie euro
Wzrost produktywności
Deflacja
-1,5
-1,5
Ropa tania
na dłużej
-1,0
-0,5
+0,0
+0,.5
2015 Wzrost vs. scenariusz bazowy
+1,0
+1,5
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 20 lutego 2015 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym
prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Całkowite prawdopodobieństwo scenariusza deflacyjnego wynosi teraz 15%. Jest to
nieznacznie poniżej prognozy ostatniego kwartału i wynika z usunięcia scenariusza
„Załamanie się jena” oraz nieznacznie zredukowanego prawdopodobieństwa bardziej
drastycznego przebiegu scenariusza „Spirala deflacyjna w strefie euro” w konsekwencji
osłabienia euro i większego niż oczekiwano zaangażowania się EBC w luzowanie ilościowe
(zob. tabela nr 1).
Jednocześnie dodanie scenariusza „Strefa euro porzuca oszczędzanie” oznacza, że
prawdopodobieństwo reflacji (szybszego wzrostu i wyższej inflacji), po uwzględnieniu
scenariusza „Boom w G7”, wzrosło z 4% do 7% (zob. tabela 1). Wizja stagflacji została
natomiast zredukowana w następstwie usunięcia scenariusza zakładającego ograniczenie
produktywności. Pomimo ostatniego zawieszenia broni scenariusz „Rosyjskie zamieszki”
(biorący pod uwagę kulminację konfliktu na Ukrainie i odcięcie dostaw energii do Europy)
pozostaje najistotniejszą kwestią ryzyka.
Tabela 1: Bilans prawdopodobieństw scenariuszy według wyników makro wobec
projekcji bazowej
Scenariusze
Prawdopodobieństwo luty 2015, %
Prawdopodobieństwo listopad 2014,
%
Zmiana, %
Scenariusz
deflacyjny
15
17
-2
Scenariusz
reflacyjny
7
4
+3
Scenariusz wzrostu
produktywności
4
4
0
Scenariusz
stagflacyjny
6
11
-5
Źródło: Schroders, 24 lutego 2015 r.
6
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Aktualizacja prognozy dla Europy: Wszystko w górę
Dane makro wskazują na oznaki ożywienia gospodarczego w strefie euro, po przerwie
odnotowanej w połowie zeszłego roku. Wzrost powinien zostać wzmocniony przez ostatni
spadek światowych cen energii, który jednocześnie jest powodem do zmartwień dla
decydentów, obawiających się długotrwałej deflacji. Prawdopodobnie wpłynie on też na
złagodzenie osłabienia koniunktury Wielkiej Brytanii, które jest jednak coraz bardziej wyraźne.
Ponowne ożywienie w następstwie mniejszego ryzyka politycznego
Gospodarki
Niemiec
i Hiszpanii
przyczyniły się
natomiast do
wyższej dynamiki
wzrostu strefy
euro na koniec
2014 r.
Wzrost w strefie euro przyspieszył na koniec zeszłego roku, kiedy unia monetarna zaczęła
otrząsać się z zagrożeń wynikających z konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. Łączny przyrost PKB
w 4. kwartale wzrósł do +0,3% z wcześniejszych +0,2% i tym samym przewyższył konsensus
rynkowy o 0,2 pkt proc. Niemcy i Hiszpania przodowały ze wzrostem na poziomie 0,7%.
Również Holandia i Portugalia poprawiły dynamikę rozwoju swoich gospodarek, odnotowując
wzrost rzędu 0,5%. Poniżej poziomu sumarycznego wzrostu dla strefy euro znalazły się
Włochy i Francja, której PKB powiększył się zaledwie o 0,1%. Włochom natomiast udało się
uniknąć spodziewanego skurczenia gospodarki jedynie dzięki kwestii zaokrąglania danych.
PKB tego kraju spadł jednak o 72 miliony euro, co technicznie jest równoznaczne z recesją.
Wykres 6: Niemcy i Hiszpania windują PKB strefy euro (kw./kw.)
%
0.8
0,8
0,7
0.7
0,6
0.6
0,5
0.5
0,4
0.4
0,3
0.3
0,2
0.2
0,1
0.1
0,0
0.0
-0,1
-0.1
-0,2
-0.2
-0,3
-0.3
Gre
Ita
Bel
Fra
Aus
EZ18 Neth
Q3
Mniejsze ryzyko
polityczne
zwiększa
skłonność do
inwestycji
UK
Por
Ger
Spa
Q4
Źródło: Eurostat, Schroders. 24 lutego 2015 r.
Jak wspomnieliśmy powyżej, inwestorzy w Europie wydają się pozbywać negatywnego
nastawienia spowodowanego przez kryzys rosyjsko-ukraiński. Przykładowo, nakłady na środki
trwałe w Niemczech wzrosły o +1,2% w 4. kw. w porównaniu do -1,2% w 3. kw. i -1,7%
w 2. kw. Eksport netto również uległ poprawie, co szczególnie odczuli Niemcy i Francuzi.
Według badań Komisji Europejskiej nastroje konsumentów również mają się lepiej.
Jednocześnie coraz wyższe wartości pokazują wskaźniki Markit PMI. Wszystko to wskazuje na
wznowienie ożywienia w strefie euro po przerwie odnotowanej w połowie 2014 r.
Kolejnym źródłem ryzyka politycznego, które w dużym stopniu zostało zażegnane, jest kryzys
grecki. W czasie pisania niniejszej analizy, Grecja wydłużyła swój obecny program spłaty pomocy
finansowej o kolejne 4 miesiące, co umożliwi jej dalsze negocjacje warunków zwrotu zaciągniętych
pożyczek. Pomimo przedwyborczych obietnic partii Syriza jej władze praktycznie zupełnie uległy
żądaniom wierzycieli. Jedynym osiągnięciem premiera Alexisa Tsiprasa była zmiana nazwy
„Trojka” na „Instytucje”, „memorandum” na „umowa” oraz „pożyczkodawcy” na „partnerzy”.
Kryzys w Grecji
również wydaje się
uspokajać,
chociaż pewnie
jest to kwestia
kilku najbliższych
miesięcy.
7
Powróci on zapewne latem, kiedy Tsipras zaapeluje o więcej czasu, aby uzyskać ustępstwa ze
strony Trojki. Jeśli rząd utrzyma się przy władzy przez kolejnych kilka miesięcy, to długoterminowe
negocjacje dojdą do skutku. Europa zapewne utrzyma swoje nieugięte stanowisko, ponieważ
stopniowa utrata zaufania spowodowana metodami stosowanymi przez rząd grecki poskutkowała
brakiem zrozumienia ze strony innych państw, szczególnie tych na peryferiach Europy.
W każdym razie Grecja jest zbyt małym krajem, aby wywrzeć znaczący wpływ na
makroekonomię. Ponadto, począwszy od 2012 r., europejski sektor finansowy w dużym
stopniu pozbył się lub odpisał wszelkie inwestycje oparte na greckich aktywach. Oznacza to,
że ryzyko rozprzestrzenienia się finansowego kryzysu jest obecnie minimalne. Brak
powyższego oznacza, że chociaż nadal przyjmujemy 20% ryzyko wystąpienia Grecji ze strefy
euro, to ewentualny wpływ na gospodarkę światową byłby trudny do zauważenia.
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Morze zieleni — wszędzie poprawa sytuacji
Niższe ceny ropy,
deprecjacja euro,
dobra kondycja
banków oraz
wprowadzenie
skupu obligacji
przez EBC, to
cztery powody do
podniesienia
prognozy wzrostu
gospodarczego
dla strefy euro
Nawiązując do naszych oczekiwań, kolejny raz podnosimy szacowany wzrost dla całej Europy.
Pomogły w tym dane za czwarty kwartał, które były nieznacznie lepsze od przewidywanych.
Jednak przede wszystkim mamy do czynienia z czterema głównymi czynnikami, które
przemawiają za poprawą perspektyw w prognozowanym okresie.
1.
Ceny ropy spadły jeszcze bardziej na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy. Jak
wspominaliśmy w poprzednich biuletynach, spadek cen ropy naftowej obniży koszt rachunków
za energię w gospodarstwach domowych. Tym samym zwiększy się kwota dochodu
rozporządzalnego konsumentów oraz marża zysku firm. To z kolei tworzy efekt mnożnikowy,
ponieważ oszczędności te zostaną skonsumowane i/lub zwiększą inwestycje.
2.
Kurs euro ważony handlem stracił na wartości 7,1% od czasu naszej ostatniej
prognozy w listopadzie, co jest kolejną dobrą wiadomością. Pomoże to pobudzić popyt na
europejski eksport, podczas gdy rodzimi producenci będą świadkami wzrostu cen
importowanych towarów, wytwarzanych przez konkurentów spoza strefy euro. Zwiększy to
również zyski firm notowanych na europejskich giełdach. Około 44% obrotu spółek
wchodzących w skład Eurostoxx50 pochodzi z handlu zagranicznego.
3.
Sektor bankowy powoli powraca do standardowej działalności po zakończeniu
przeglądu jakości aktywów przez EBC, któremu towarzyszyła niepewność. Obecnie banki
zaczynają konkurować ze sobą o nowych klientów, co jest zapewne dobrą wiadomością
zarówno dla klientów indywidualnych, jak i korporacyjnych. Pożyczkobiorcy nareszcie
doczekali się obniżek stóp procentowych wprowadzonych przez EBC, co przekłada się na
efektywniejszy koszt ich zadłużenia.
4.
EBC zacznie kupować obligacje wyemitowane przez rządy i agencje ze strefy euro
w ramach swojego rozszerzonego programu skupu aktywów. Powinno to pomóc w obniżeniu
stóp procentowych w krajach unii monetarnej, w szczególności w krajach peryferyjnych,
w których zawiódł mechanizm wpływu polityki pieniężnej na gospodarkę. Może to również
wywołać dalszą deprecjację euro, co może doprowadzić do wzrostu gospodarczego.
Dla całej strefy euro podnieśliśmy naszą prognozę z 0,9% do 1,3% w 2015 r. wobec
konsensusu rynkowego na poziomie 1,2%. Na 2016 r. podnieśliśmy naszą prognozę z 1,4%
do 1,6% w porównaniu do konsensusu 1,7% (wykres 7 na kolejnej stronie). W kwestii inflacji
obniżyliśmy prognozę z 0,8% do 0,1% na ten rok wobec konsensusu rynkowego -0,1%.
W 2016 roku przewidujemy wzrost inflacji do 1,2% z dotychczasowych 1,1%. Odpowiada to
także założeniom konsensusu rynkowego (wykres 8 na kolejnej stronie).
Najprawdopodobniej inflacja pozostanie poniżej zera w ciągu najbliższych miesięcy. Jednak
skoro ceny ropy zaczęły już odreagowywać, negatywny wpływ dotychczasowych spadków
zacznie się zmniejszać do końca tego roku. Istnieje ryzyko, że gospodarstwa domowe
w swoich decyzjach wezmą pod uwagę powszechne oczekiwania deflacyjne. Jednak naszym
zdaniem potrzeba jeszcze dalszego spowolnienia wzrostu w krótkim okresie, aby ten bieg
wypadków stał się najbardziej prawdopodobnym scenariuszem.
Wykres 7: Prognoza PKB strefy euro
Wyższy wzrost
i niższa inflacja to
dobre połączenie
dla strefy euro
Wykres 8: Prognoza inflacji w strefie euro
y/y
r/r
2,0%
2.0%
y/y
r/r
2.0%
2,0%
1,5%
1.5%
1.5%
1,5%
1,0%
1.0%
1.0%
1,0%
0.5%
0,5%
0.5%
0,5%
0.0%
0,0%
0.0%
0,0%
-0.5%
-0,5%
Prognoza
Real GDP
realnego
PKB
forecast
-1.0%
-1,0%
-1.5%
-1,5%
i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv
2013
2014
2015
2016
bieżąca
Currentprognoza
forecast
poprzedniaforecast
prognoza
Previous
HICP
inflation
Prognoza
inflacji
HICP
forecast
-0.5%
-0,5%
-1.0%
-1,0%
i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv
2013
2014
2015
2016
bieżąca prognoza
Current
forecast
poprzednia
prognoza
Previous forecast
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 20 lutego 2015 r. Poprzednia prognoza z listopada 2014 r. Prosimy
o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy, znajdującym się na końcu dokumentu.
Wśród dużych państw członkowskich podnieśliśmy naszą prognozę dla wszystkich, chociaż
wyższą ocenę otrzymały te, które wprowadzają reformy (tabela 2). Przykładem jest Hiszpania,
8
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
obecnie uważana za gospodarkę, która spośród wielkiej czwórki w najbliższych 2 latach będzie
rozwijała się najszybciej. Wszystko to dzięki zwiększonym zyskom z zatrudnienia i lepszym danym
o aktywności gospodarczej. Także Niemcy będą radzić sobie dobrze. Spowodowane jest to
zwiększonymi inwestycjami publicznymi oraz prywatnymi, a także zaangażowaniem w sektor
mieszkaniowy. Ten ostatni kontynuuje długoterminową ścieżkę transformacji i zachęca coraz
bardziej prominentnych klientów. Francja w tym i przyszłym roku doświadczy zapewne trudności ,
jednak cykliczne czynniki wymienione powyżej pobudzą koniunkturę gospodarczą w miejsce
znaczących reform strukturalnych. Natomiast Włochy pewnie wyjdą z recesji i w nadchodzących
kwartałach zaczną cieszyć się owocami strukturalnych reform, które wprowadzają właśnie w życie.
Tabela 2: Prognoza PKB strefy euro
Wyższe prognozy
wzrostu dla
wszystkich krajów
członkowskich,
chociaż Hiszpania
ma być liderem
2015
poprzednio
2016
poprzednio
Niemcy
1,6 
1,2
2,0 
1,8
Francja
0,8 
0,6
1,2 
0,9
Włochy
0,3 
0,2
1,0 
0,7
Hiszpania
2,3 
1,5
2,1 
1,7
Strefa euro
1,3 
0,9
1,6 
1,3
Źródło: Schroders. 20 lutego 2015 r. Poprzednia prognoza z listopada 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem
dotyczącym prognozy, znajdującym się na końcu dokumentu.
Nasza prognoza dotycząca EBC pozostaje właściwie bez zmian. Nie przewidujemy zmian stóp
procentowych w prognozowanej przyszłości. Jednocześnie oczekujemy luzowania ilościowego
na poziomie zapowiedzianych 60 miliardów euro miesięcznie, aż do września 2016 r.
Z powodu ograniczeń płynnościowych wprowadzonych przez EBC nie widzimy możliwości
dalszego poszerzania wspomnianego programu.
Wielka Brytania w lepszej kondycji, ale spowolnienie gospodarki wciąż
na horyzoncie
Lepsze warunki
dla brytyjskich
gospodarstw
domowych...
...chociaż
gospodarka wciąż
spowalnia.
Podobnie jak w strefie euro, Wielka Brytania również skorzysta z obniżki cen energii. Ceny
paliw idą w dół zgodnie z prognozami, co wiąże się z niższymi rachunkami za energię, jednak
w mniejszej skali z uwagi na brak konkurencji. Wraz z rosnącym zatrudnieniem i wzrostem
płac realnych oszczędności wynikające z niższych cen energii są dla konsumentów „wisienką
na torcie”. Wielkość sprzedaży detalicznej w ciągu ostatniego kwartału minionego roku wzrosła
o 5,3%. Porównując z analogicznym okresem rok wcześniej, było to najszybsze tempo wzrostu
od października 2004 roku.
Chociaż konsumenci odczuwają poprawę swojej sytuacji, cała gospodarka brytyjska miała
gorszą końcówkę w 2014 roku w porównaniu do prognoz. Odnotowany wzrost kwartalny na
poziomie 0,5% był słabszy od szacowanego konsensusu rynkowego na poziomie 0,7%.
Obrazuje to najwolniejszy wzrost gospodarczy od końca 2013 roku. Oficjalne dane wskazują,
że sektor budowlany skurczył się o 2,1% w ostatnim kwartale roku, co jest zgodne z tendencją
spowolnienia w inwestycjach.
Osłabienie koniunktury jest także zauważalne na rynku nieruchomości mieszkaniowych.
Wynika ono z zaostrzenia warunków udzielania kredytów oraz obaw przed wprowadzeniem
tzw. podatku od rezydencji (mansion tax) w związku z powszechnymi wyborami. Zostało to
odebrane niekorzystnie, zwłaszcza w Londynie. Według Królewskiego Instytutu
Dyplomowanych Rzeczoznawców wielu członków stowarzyszenia stwierdza zdecydowany
spadek cen na skalę nieodnotowaną od 2009 roku. Dostępność tańszych kredytów i wzrost
obrotu na rynku nieruchomości mieszkaniowych były istotnymi czynnikami stymulującymi
wzrost gospodarczy w Wielkiej Brytanii w ciągu ostatniego roku. Aktualna sytuacja na rynku
nieruchomości wydaje się normalizować.
Przypatrując się naszym prognozom dla Wielkiej Brytanii, nasz pierwszy wniosek jest taki, że
oficjalne dane zostały odpowiednio zweryfikowane, aby wskazać wolniejszy wzrost gospodarczy
w 2014 roku w porównaniu do naszej poprzedniej prognozy. PKB w 2014 roku zostało obniżone
z poziomu 3,1% (szacunek) do poziomu 2,6%. To automatycznie ucina nasze prognozy na 2015
r. z poprzednio szacowanego poziomu 2,5% do poziomu 2,3%. Jednakże niższe ceny energii są
czynnikiem na tyle stymulującym, że postanowiliśmy podnieść naszą prognozę do poziomu 2,6%
(wykres nr 9). Zatem rewizja w dół naszych ubiegłorocznych zapowiedzi tuszuje rzeczywiste
podniesienie prognozowanego wzrostu na ten rok. Na 2016 rok nadal podtrzymujemy
oczekiwania co do spowolnienia gospodarki z wyżej wymienionych przyczyn. Ważnym
czynnikiem będzie prawdopodobne fiskalne zaciskanie pasa po wyborach. Jednak spadek cen
ropy pomaga w zapewnieniu „miękkiego lądowania”.
9
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Wykres 9: Prognoza PKB Wielkiej Brytanii
y/y
r/r
y/y
r/r
3.5%
3,5%
3.0%
3,0%
3.0%
3,0%
2.5%
2,5%
2.5%
2,5%
2.0%
2,0%
2.0%
2,0%
1.5%
1,5%
1.5%
1,5%
Real GDP
Prognoza
realnego
PKB
forecast
1.0%
1,0%
0.5%
0,5%
i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv
2013
2014
2015
2016
bieżąca
Currentprognoza
forecast
W krótkim okresie
inflacja ma
pozostać niska,
jednak później
wzrośnie szybciej
niż przewiduje to
Bank Anglii.
10
Wykres 10: Prognoza inflacji w Wielkiej
Brytanii
poprzedniaforecast
prognoza
Previous
1.0%
1,0%
Prognoza
CPI
inflacji
inflation
CPI
forecast
0.5%
0,5%
0.0%
0,0%
i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv
2013
2014
2015
2016
bieżąca prognoza
Current
forecast
poprzednia
prognoza
Previous forecast
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 20 lutego 2015 r. Poprzednia prognoza z listopada 2014 r. Prosimy
o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy, znajdującym się na końcu dokumentu.
Spodziewamy się, że wskaźnik inflacji CPI będzie bliski zeru w ciągu najbliższych miesięcy
i zacznie rosnąć od lata bieżącego roku. Chociaż Bank Anglii zgadza się z naszymi
krótkoterminowymi prognozami, to zakłada, że inflacja utrzyma się poniżej 2%, czyli
ustalonego celu inflacyjnego na najbliższe 2-3 lata. Jesteśmy odmiennego zdania i
prognozujemy inflację powyżej 2% od połowy 2016 roku. Wynika to z naszej analizy, która
wskazuje na dużą redukcję luki produkcyjnej (wskaźnika wolnych mocy produkcyjnych
w gospodarce). Utrzymując obecnie stopy procentowe w okolicach zera, istnieje ryzyko
przekroczenia poziomu inflacji. Mimo wszystko nadal spodziewamy się, że Bank Anglii zacznie
normalizować swoją politykę pod koniec bieżącego roku. Prognozujemy jedną 25-punktową
podwyżkę stóp w listopadzie, a następnie kolejne trzy w 2016 roku. Naszym zdaniem takie
ostrożne podejście nie jest jednak wystarczające, aby zatrzymać przekroczenie docelowego
poziomu inflacji. Chociaż Bank Anglii publicznie tego nie przyzna, będzie preferował małe
przekroczenie celu inflacyjnego niż możliwość wystąpienia znaczącego cyklicznego
spowolnienia.
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: Ropa na
„niebezpiecznych wodach” czy też jako „oliwa do ognia”?
Ogólna ocena
krajów BRIC
bardziej
negatywna...
W tym kwartale odnotowaliśmy zmiany w prognozach wzrostu we wszystkich krajach
z wyjątkiem Chin. Prognoza inflacji jest ogółem niższa za sprawą utrzymującego się efektu
niskich cen ropy. Tym niemniej w Rosji, w wyniku sankcji i osłabienia kursu rubla, inflacja
pozostanie na wysokim poziomie. Szacunki dla Indii zostały znacząco zrewidowane z uwagi
na zmianę stosowanych zasad księgowania. Pomimo tego nasze ogólne przewidywania
pozostają bez zmian.
Tabela 3. Podsumowanie prognoz dotyczących krajów BRIC
% rocznie
PKB
Inflacja
2014(p)
2015(p)
2016(p)
2014
2015(p)
2016(p)
Chiny
7,4
6,8 
6,5 
2,0
1,7 
2,0 
Brazylia
0,1
-0,6 
0,9 
6,3
6,7 
5,7 
Indie
7,2
7,5 
7,8 
7,2
5,6 
6,0 
Rosja
0,4
-4,9 
-0,4 
7,8
13,4 
6,2 
Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 23 lutego 2015 r.
Osobną kwestią w ostatnim czasie były narastające obawy o to, jakie skutki dla rynków
wschodzących miałaby ewentualna podwyżka stóp procentowych przez Fed. Oczywiście
niepokoje te nie są niczym nowym, jednak wobec coraz bliższej decyzji Fed aspekt ten przybrał
w ostatnim czasie na znaczeniu. Częściowo jego waga wynika też z danych przedstawionych
1
przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BRM) oraz OECD , wskazujących na duży
wzrost emisji obligacji korporacyjnych w krajach rozwijających się. Największy udział (poprzez
emisje prywatne) mają obecnie spółki chińskie, które w 2013 r. pochłonęły 41% wszystkich
zebranych w ten sposób funduszy. Całkowita emisja krajów wschodzących na poziomie
467 miliardów dolarów to blisko piętnastokrotność jej wartości z roku 2000.
...podczas gdy
rynki wschodzące
stoją w obliczu
znacznych
perturbacji
1
Sygnalizuje to rosnące uzależnienie od płynności na rynku dolara, a więc ryzyko, na które
wskazywaliśmy już wcześniej, przyglądając się potrzebom finansowania zewnętrznego brutto
2
(GEFR) . Niebezpieczeństwo polega na tym, że podwyższenie stóp procentowych przez Fed,
szczególnie dokonane wcześniej niż przewidują to rynki, może doprowadzić do bankructwa
spółek-emitentów w krajach wschodzących, a także do spowolnienia gospodarczego, jeśli nie
kryzysu. Naszym zdaniem tego lata nie będziemy świadkami recesji rynków wschodzących
podobnej do tej z roku 1998, co jednak nie oznacza, że niektóre z krajów rozwijających się nie
stoją przed znacznymi zagrożeniami. Do takich, wg metryki GEFR, należą Turcja i Południowa
Afryka (wykres 11). Gospodarki te i ich przedsiębiorstwa mogą doświadczyć wielu finansowych
trudności w sytuacji zmniejszonej płynności na rynku dolara.
Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson (2015), „Corporate Bonds, Bondholders and Corporate Governance”, OECD Corporate Governance Working Papers,
Nr 16, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/5js69lj4hvnw-en.
Deficyt obrotów bieżących + krótkoterminowe finansowanie zewnętrzne.
2
11
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Wykres 11: Potrzeba zewnętrznego finansowania brutto w krajach wschodzących
%
30
%
350
25
300
250
20
200
15
150
10
100
5
50
0
0
GEFR/PKB
GEFR/GDP
GEFR/rezerwy
(skala
GEFR/reserves
(rhs)prawa)
Źródło: Thomson Datastream, JEDH, Schroders. 25 lutego 2015 r.
Chiny — ropa toruje drogę reformom
Taniejąca ropa
wsparła chińską
gospodarkę, ale jej
dalszy wpływ jest
ograniczony
Prognoza wzrostu chińskiej gospodarki w tym i przyszłym roku pozostaje bez zmian. Działania
stymulujące w 2014 roku z trudem pozwoliły na podwyższenie dynamiki wzrostu PKB do
poziomu 7,5%. W marcu jednak nadal spodziewamy się korekty prognozy na rok 2015 w dół —
do około 7%. Z rozmysłem używamy słowa „około”, pozostawiając margines błędu związany
z możliwym przedłużaniem podejmowanych przez chińskie władze interwencji rynkowych. Ich
skala, potrzebna do utrzymania zakładanego tempa wzrostu, stopniowo przekona jednak
rządzących do konieczności ich redukcji, aby nie podważać fundamentów całej gospodarki.
Jedną z konsekwencji będzie to, że znaczący spadek cen ropy przyniesie ograniczone
korzyści dla chińskiego wzrostu gospodarczego. Po pierwsze dlatego, że ich przełożenie na
większą zasobność kieszeni konsumentów, nawet przy sprzyjających uwarunkowaniach rynku
wewnętrznego, będzie ograniczone. Według danych UBS ropa jako surowiec stanowi bowiem
tylko 18% całkowitych źródeł energii w Chinach, z czego 1/3 konsumowana jest przez
gospodarstwa domowe (wykres 12). Ponadto krajowe ceny ropy spadły o wiele mniej niż ich
światowe odpowiedniki, co częściowo związane jest ze wzrostem podatków. Poza tym
w gospodarce ściśle kontrolowanej przez państwo ceny wielu produktów, które odnotowałyby
pozytywny wpływ tańszej ropy, pozostają w gestii lokalnych władz. Zamiast jednak uwalniać
ich spadek, rząd korzysta z okazji, aby zmniejszać swoje dotacje. W rezultacie, choć niższe
notowania ropy są korzystne dla Chin, gdyż umożliwiają przyspieszenie reform dotyczących
cen energii, pobudzenie przez nie konsumpcji będzie ograniczone.
Wykres 12. Konsumpcja energii w Chinach zdominowana przez węgiel
10%
18%
6%
ropa
Crude oil
gaz
ziemny
Natural
gas
węgiel
Coal
Other
inne
66%
Źródło: UBS Macro Keys, 20 stycznia 2015r.
12
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Pod względem inwestycji, jak wskazuje Indeks Cen Producentów (PPI), deflacja i nadmiar
mocy produkcyjnych pozostają poważnym problemem w Chinach. Wydaje się zatem mało
prawdopodobne, aby zyski dla przemysłu płynące z niższych kosztów produkcji zostały
przeznaczone na inwestycje. Ewentualny wzrost nakładów zostanie zniwelowany ich spadkiem
w sektorze energetycznym.
Generalnie rzecz biorąc, szybszy wzrost w gospodarkach rozwiniętych, zgodnie z naszymi
prognozami, przyczyniałby się do zwiększenia eksportu w krajach rozwijających się, włączając
w to Chiny. Ten kanał transferu korzyści gospodarczych, jak argumentowaliśmy wcześniej, od
czasów kryzysu finansowego wydaje się tracić jednak na znaczeniu. Nie jesteśmy zatem
skłonni wierzyć w istotne zyski, które mógłby przynieść on krajom rozwijającym się.
Podsumowując, podczas gdy niższe ceny ropy niosą ze sobą pewien potencjał pozytywnego
wpływu na wzrost gospodarczy, ostateczne efekty pozostają sporne. Uważamy też, że fiskalne
wsparcie dla gospodarki przez rząd (poprzez inwestycje infrastrukturalne) może zostać
złagodzone w razie wystąpienia silniejszego tempa wzrostu PKB, celem zachowania w
pogotowiu środków, które miałyby chronić przed przyszłym spowolnieniem. Nasza niezmienna
prognoza wzrostu zawiera jednak więcej pozytywnych przesłanek niż wcześniej.
Dezinflacja otwiera
przestrzeń do
luzowania
ilościowego
Presja niższych cen ropy spowodowała obniżenie inflacji w styczniu do poziomu 0,8%. Jest
jednak mało prawdopodobne, aby pozostawała ona na tak niskim poziomie w całym 2015
roku. Niemniej kondycja cen ropy sugeruje kontynuację procesu wyhamowywania inflacji,
czemu dodatkowo sprzyja nadmiar mocy produkcyjnych i umiarkowany popyt wewnętrzny.
Konsekwentnie obniżyliśmy nasze szacunki odnośnie do dalszego kształtowania się inflacji.
Nadal oczekujemy łagodzenia polityki pieniężnej. Częściowo jednak chodzi bardziej
o obniżenie realnych stóp procentowych (które wciąż mają tendencję zwyżkową — patrz
wykres nr 13) niż o stymulację wzrostu. Chiński rząd pozostaje ostrożny w kwestii zwiększania
problemu zadłużenia. Spodziewamy się, że luzowanie monetarne doprowadzi do dalszej
deprecjacji waluty, pomimo nadwyżki handlowej Chin. Nie wierzymy zaś, jakoby władze miały
posunąć się do dewaluacji juana jako narzędzia stymulującego wzrost.
Wykres 13: Chińskie rzeczywiste stopy procentowe w górę pomimo luzowania polityki
monetarnej
%
11
%
20.5
20,5
10
9
8
20.0
20,0
7
6
5
19.5
19,5
4
3
2
Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Jan 14 Apr 14
Realna
stopa pożyczkowa
Real lending
rate (CPI) (osoby fizyczne)
Stopa
Policyprocentowa
rate
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 24 lutego 2015 r.
Jul 14 Oct 14 Jan 15
Realna
stopa pożyczkowa
Real lending
rate (PPI)
(przedsiębiorstwa)
RRR - large banks (rhs)
19.0
19,0
Stopa rezerwy obowiązkowej –
duże banki (skala prawa)
Brazylia — coś się psuje w państwie Rio
Trzy problemy
Brazylii
Obniżyliśmy naszą prognozę wzrostu dla Brazylii za sprawą narastającego skandalu wokół
koncernu Petrobras oraz planowanej fiskalnej konsolidacji przekraczającej dotychczasowe
oczekiwania. Co więcej, Brazylia jest importerem netto produktów ropopochodnych, przez co
spadek cen będzie w dalszym ciągu uderzał w Petrobras i negatywnie odbijał się na
wydatkach kapitałowych. Występuje również ryzyko występowania deficytów wody, które może
doprowadzić do racjonowania energii elektrycznej.
Podsumowując krótko wątek skandalu wokół Petrobrasu, należy stwierdzić, że najwyraźniej
kierownictwo państwowego koncernu naftowego przez ostatnią dekadę dopuszczało się
praktyk korupcyjnych. Dokonywano płatności na rzecz spółek i polityków, głównie związanych
z rządzącą Partią Pracy, finansując je poprzez zawyżanie wartości kontraktów projektów
infrastrukturalnych. Urzędnicy prowadzący dochodzenie w ramach operacji pod kryptonimem
13
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
„Myjnia samochodowa” uważają za podejrzane umowy o łącznej wartości 22 miliardów
dolarów. Poza konsekwencjami dla samego koncernu, którego przychody stanowią 5%
brazylijskiego PKB z 2013 r., dochodzenie wykryło również dużą liczbę uwikłanych w ten
proceder dostawców. Podmioty te znacznie ograniczą swoje wydatki kapitałowe w tym roku,
co wystarczy do zmniejszenia PKB o 0,3-0,5%, według wyliczeń organizacji Capital
Economics. Skandal ten zagraża również partii rządzącej i poważnie utrudnia wprowadzenie
reform. Możemy być świadkami zmarnotrawienia wysiłków połowy dekady dla całej Brazylii.
Konsolidacja fiskalna jest tak naprawdę dobrą wiadomością, pomimo jej wpływu na sferę
makroekonomii. Jest to rzadka oznaka dobrej polityki gospodarczej w Brazylii. Powołanie
ministra finansów Joaquima Leviego zwiększyło ceny brazylijskich aktywów, właśnie z powodu
jego renomy wiarygodnego reformatora finansów publicznych. Ogłosił on planowaną pierwszą
nadwyżkę budżetową w wysokości 1,2% w 2015 r. oraz serię kroków zmierzających do
osiągnięcia tego celu. Jednak, chociaż pakiet reform fiskalnych ogłoszonych przez niego
19 stycznia składa się ze zmian łatwych do wprowadzenia, przyniosą one jedynie 0,4% PKB
w przychodach. Pozostała część zmian wymaga wysiłków legislacyjnych, które będą zapewne
osłabione przez skandal wokół koncernu Petrobras. Pomimo tego możemy zauważyć
nieznaczne wsparcie fiskalne dla wzrostu w bieżącym roku.
W kwestii deficytów wody, Brazylia cierpi z powodu największej od 80 lat suszy i w wielu
obszarach woda w zbiornikach zbliża się do alarmująco niskich poziomów. Prawie
100 brazylijskich miast wprowadziło racje na wodę. Zważywszy, że 76% energii elektrycznej
generowanej jest przez hydroelektrownie, już niedługo możemy być świadkami wprowadzenia
racjonowania energii elektrycznej. Ostatnim razem, kiedy miało to miejsce w 2001 r., wzrost
gospodarczy spadł o 0,5-1,0%. Nie jest to obecnie nasz scenariusz bazowy, jednak taki rozwój
wydarzeń stanowi oczywiste ryzyko.
Wykres 14: Inflacja pod presją ze strony waluty i podwyżek ceł
r/r y/y
%,
7,5
7.5
%
13
7.0
7,0
12
6.5
6,5
6.0
6,0
5.5
5,5
5.0
11
10
9
8
5,0
4.5
4,5
4.0
Jan
12
Sty 12
7
Jul12
12
Lip
inflacja
Inflation
Bank centralny po
raz kolejny stoi
w obliczu
nieprzyjemnego
dylematu
14
Jan13
13
Sty
Jul13
13
Lip
Jan14
14
Sty
oczekiwania
inflacyjne
Inflation
expectations
Jul14
14
Lip
Jan1515
Sty
stopa
Policyprocentowa
rate
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 24 lutego 2015 r.
Inflacja najpewniej ulegnie pogorszeniu, zanim nastąpi jej poprawa. Podniesienie naszej
prognozy na rok 2015 wynika z jednorazowego efektu podwyższenia taryf za energię
elektryczną oraz rynkowego wpływu wciąż słabnącego reala brazylijskiego. Przewidujemy
dalsze podwyższenie stóp przez bank centralny przed końcem obecnego cyklu. Uważamy
jednak, że stopy mogą zostać obniżone w drugiej połowie roku, w razie znacznego wzrostu
gospodarczego. Choć inflacja będzie wyższa, bank centralny może potraktować ją jako
krótkotrwałą, biorąc pod uwagę, że jest ona wynikiem zdarzeń jednorazowych.
6
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Indie — czekając na reformy
Znacząca podwyżka prognozy wzrostu sprawia, że Indie wyprzedzają Chiny pod względem
rozwoju gospodarczego — Modi działa szybko! Co smutne, jest to raczej wynik zmiany
sposobu liczenia PKB niż pakietu udanych reform, których jak dotąd brak. Wzrost wartości
inwestycji pozostaje słaby (wykres 15) i będzie wymagał bardziej realnych niż tylko
księgowych zmian, aby zażegnać taką sytuację.
Wykres 15. Rewizja metodologii liczenia indyjskiego PKB „zwiększa” wzrost, ale poziom
inwestycji jest nadal niski
%, y/y,
four quarter
moving
averagekwartałów
r/r, krocząca
średnia
z czterech
12
10
8
6
4
2
0
-2
Feb13
13
luty
PKB
GDP
Utrzymujmy naszą
pozytywną
prognozę dla Indii,
ale musimy
wkrótce zobaczyć
reformy
May
maj 13
Aug 1313 listopad
Nov 1313 Feb
sierpień
luty 14
14
Inwestycje
Investment
Konsumpcja
Consumption
May
maj 14
Aug 1413 listopad
Nov 1414
sierpień
Wydatki rządowe
Government
spending
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 25 lutego 2015 r.
Mimo wszystko nastroje są pozytywne i jest jeszcze czas na działania nowego rządu. Nawet
bez rewolucyjnych reform sytuacja w Indiach zmierza ku lepszemu. Odwiedziliśmy Indie na
początku tego miesiąca. Przedstawiciele świata biznesu dobrze mówili o zwiększonym
zaangażowaniu i wydajności nowej administracji, podając za przykład znacznie skrócony czas
reakcji urzędów. W trakcie kilku spotkań podkreślano również zakres przyszłych korzyści,
w szczególności w odniesieniu do 300 miliardów dolarów we wstrzymanych projektach,
których przynajmniej połowę blokują kwestie regulacyjne lub czysto biurokratyczne. Kupno
ziemi stanowi szczególny problem, opowiadając za 33% wszystkich wstrzymanych projektów.
Opóźnienie reform po części wynika z braku większości rządzącej partii w izbie wyższej, co
hamuje uchwalanie ustaw. Na obecną chwilę rząd próbuje pokonać tą przeszkodę poprzez
decyzje wykonawcze, wydając rozporządzenia wdrażające reformy o krótkoterminowej
perspektywie. Jednak z 6-miesięcznym okresem obowiązywania nie dostarczają one
wystarczającej gwarancji inwestorom. Perspektywy wydatków kapitałowych przedsiębiorstw
również ulegają ograniczeniom ze względu na niski stopień wykorzystania mocy
produkcyjnych (obecnie około 65%), problem możliwy do rozwiązania tylko przez wzrost
gospodarczy. W ogólnym ujęciu często pojawiały się głosy o tym, że Indie odnotowały zmianę
jakościową, ale nie ilościową, oraz że zmiany muszą sięgnąć „najniższego szczebla”, zanim
nastąpi ożywienie inwestycji.
Oddzielną, choć nadal ważną kwestią jest tegoroczny budżet, z terminem uchwalenia
ustalonym na 28 lutego. Był on postrzegany przez każdego z naszych rozmówców za
kluczowy wskaźnik intencji rządu. Choć wydatki kapitałowe przedsiębiorstw mogą
potrzebować czasu na powrót do poprzednich poziomów, budżet daje możliwość podniesienia
wydatków na infrastrukturę, nawet utrzymując kurs fiskalnej konsolidacji. Aby to osiągnąć, rząd
musiałby przenieść część bieżących wydatków na wydatki kapitałowe, co ma znaczenie
polityczne, jako że sygnalizowałoby wolę długoterminowego planowania oraz znaczenie
ekonomiczne, gdyż infrastruktura bardzo potrzebuje doinwestowania. Tutaj właśnie można
odczuć korzyści z niższych cen ropy w Indiach. Pozwoliło to na zmniejszenie dopłat
i zahamowanie wzrostu podatków od ropy, wspierając budżet państwa i dając możliwość
zwiększenia nakładów na inwestycje.
Ropa pomogła również obniżyć inflację. W styczniu wskaźnik inflacji WPI osiągnął wartości
ujemne. Prezes banku centralnego Rajan rozpoczął cięcie stóp procentowych i zasygnalizował
swoją gotowość do dalszych działań, pod warunkiem wystarczająco „konserwatywnego”
budżetu. Przewidujemy, że stopy procentowe osiągną 7% do 3. kwartału, z ostateczną
docelową inflacją na poziomie 4% powstrzymującą bank centralny od dalszego luzowania.
15
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Rosja — ropa płynie po równi pochyłej
Nie jest zaskoczeniem, że niższe ceny ropy to zła wiadomość dla Rosji. Nie tylko osłabia to
rosyjską walutę i pogarsza saldo rachunku obrotów bieżących, ale również zmniejsza możliwe
wsparcie fiskalne dla rosyjskiej gospodarki. Tegoroczny budżet zakładał cenę za jedną baryłkę
na poziomie 114 dolarów, zatem w 2015 r. trzeba będzie przeprowadzić znaczące cięcia.
W połączeniu z sankcjami i wciąż wysokim napięciem na Ukrainie nasz pogląd na wzrost
gospodarczy w Rosji stał się jeszcze bardziej negatywny, w szczególności z uwagi na zmiany
cen ropy od czasu naszej ostatniej prognozy.
Sytuacja w Rosji
wydaje się coraz
bardziej wymykać
spod kontroli
Los Rosji jest nierozerwalnie związany z cenami ropy. Powiązanie pomiędzy rublem a ropą
jest niezwykle silne (zobacz wykres 16). Zatem niższe ceny ropy szkodzą nie tylko eksportowi
(za 2/3 całego eksportu odpowiada sektor energetyczny), dochodom budżetowym (niemalże
połowa z nich pochodzi z sektora energetycznego) i inwestycjom, ale wywołują także wyższą
inflację w sytuacji, gdy ceny i tak już wzrosły na skutek sankcji. To skłania nas do
zweryfikowania naszych prognoz inflacji w Rosji znacząco w górę: do poziomu 13,4% w 2015
roku (wcześniej zakładaliśmy poziom 7,6%).
Wykres 16. Niskie ceny ropy oznaczają kłopoty dla rubla
75
70
65
60
$/baryłka
$/bbl
40
50
60
55
70
50
80
45
90
40
35
30
100
110
25
120
luty 13
maj 13
luty 14
maj 14
13 listopad
14 Feb
luty 15
Feb
13 May
13 sierpień
Aug 1313 listopad
Nov 1313 Feb
14 May
14 sierpień
Aug 14
Nov 14
15
RUBUSD
Oil price
(Brent),
rhs
Cena
ropy
(Brent),
skala prawa
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 25 lutego 2015 r.
Ten rok, zgodnie z danymi rynkowymi, rozpoczął się źle. Dane o sprzedaży detalicznej
i inwestycjach wskazują na regres, z jedynie ograniczonym wzrostem produkcji przemysłowej.
Zbiegło się to z nagłym wzrostem rzeczywistych wydatków rządowych (prawdopodobnie na
przygotowania do budowy gazociągu do Turcji i Chin). Nieunikniona konsolidacja fiskalna
sprawi, że sektor przemysłowy zacznie się kurczyć.
Tymczasem na froncie politycznym nie należy się spodziewać, że aktualne zawieszenie broni
na Ukrainie przyczyni się do przywrócenia pokoju bardziej długotrwałego niż to miało miejsce
przy poprzednich próbach. Wycofanie rządowych sił ukraińskich z Debalcewe przyniosło
krótkotrwałe wytchnienie. Jednak ofensywa rebeliantów przeciwko Mariupolowi wydaje się
bardzo prawdopodobna, biorąc pod uwagę obecną koncentrację sił w pobliskim regionie.
Spodziewamy się zatem utrzymania sankcji nałożonych na Rosję i dalszych problemów
rosyjskich eksporterów mimo niskiego kursu rubla.
16
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie
Podsumowanie danych makroekonomicznych — luty 2015 r.
Główne punkty
Scenariusz bazowy
•
Globalne ożywienie nadal postępuje w powolnym tempie, przy poprawie koniunktury w krajach rozwiniętych kompensowanej
przez wolniejszy wzrost w krajach wschodzących. Niższe ceny energii zepchną inflację w krajach rozwiniętych do jej
najniższych poziomów od 2009 r.
•
Gospodarka USA na swojej własnej samowystarczalnej drodze odnotuje spadek bezrobocia poniżej poziomu wskaźnika
NAIRU w 2015 r., wywołując zaostrzenie polityki Fed. W czerwcu 2015 r. spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp, które
osiągną 1,25% do końca roku. W 2016 r. mają one osiągnąć swój szczyt — 2,5%.
•
Ożywienie w Wielkiej Brytanii spowolni w 2015 r. z powodu osłabienia rynku nieruchomości, politycznej niepewności oraz
powrotu do polityki oszczędności. Normalizacja stóp procentowych rozpocznie się pierwszą podwyżką w listopadzie, po
spadku inflacji CPI. Bank Anglii będzie działał ostrożnie, utrzymując stopy na poziomie 1,5% do końca 2016 r. i osiągając
maksymalnie 2,5% w 2017 r.
•
Ożywienie w strefie euro umacnia się za sprawą łagodzenia polityki fiskalnej i warunków udzielania kredytów, przy niskim
kursie euro i cenom energii wspierającym działalność gospodarczą. Inflacja utrzymywać się będzie blisko zera przez cały rok
2015, ale osiągnie wartości dodatnie w roku 2016. EBC utrzyma stopy bez zmian i będzie kontynuował skup obligacji
skarbowych do września 2016 roku.
•
Japońskiemu wzrostowi będzie pomagał słabszy jen, niskie ceny ropy i brak obostrzeń fiskalnych w 2015 r. Trend zostanie
zachowany w 2016 r. przy spadającym bezrobociu. Jednak Abenomika ma przed sobą poważne wyzwania w średnim
okresie, aby zbilansować ożywienie z konsolidacją fiskalną.
•
Cyklowi przewodzą Stany Zjednoczone, ale w 2015 r. Japonia i Europa zaczną zmniejszać dystans. Dolar pozostanie mocny
przy zaostrzaniu polityki monetarnej przez Fed. Aprecjacja będzie jednak ograniczona, ponieważ rynki w dużym stopniu
uwzględniły już w swoich oczekiwaniach interwencje EBC i Banku Japonii.
•
Rynki wschodzące korzystają z ożywienia w krajach rozwiniętych. Jednocześnie zaostrzenie polityki monetarnej w USA,
mocniejszy kurs dolara oraz niższe ceny surowców odciskają swoje piętno na wzroście. Wzrost w Chinach spowalnia za
sprawą słabszej aktywności na rynku nieruchomości, a wydatki kapitałowe spółek wstrzymywane są przez nadmierną
produkcję. Spodziewane jest łagodzenie polityki pieniężnej ze strony Ludowego Banku Chin.
Czynniki ryzyka
Ryzyka w dalszym ciągu przeważają za deflacją. Wynika to z możliwości wpadnięcia w spiralę deflacyjną w strefie euro,
twardego lądowania w Chinach oraz długotrwałej stagnacji gospodarczej. Ryzyka związane ze zwiększeniem wzrostu
uzależnione są od realizacji następujących scenariuszy: powrót aktywności gospodarczej, boom w krajach G7, stymulacja
fiskalna w strefie euro oraz niższe ceny energii. Ryzyka stagflacyjne koncentrują się wokół dalszego zaostrzenia się konfliktu
Rosja-Ukraina, który prowadzi do odcięcia dostaw energii do Europy Zachodniej.
•
Wykres: Prognoza światowego PKB
Contributions
World GDP
growthPKB
(y/y),(r/r).
% %
Kontrybucja dotowzrostu
światowego
6
4,9
5
4.9
4,9
4.9
4,5
4.5
5,0
5.0
5,1
5.1
3,6
3.6
4
2,5
2.5
3
Prognoza
Forecast
4,6
4.6
3.3
3,3
2,9
2.9
2,6
2.5
2.2
2,2
2
2.6
2,6
2,7
2.7
2,8
2.8
3.0
3,0
13
14
15
16
1
0
-1
-1,3
-1.3
-2
-3
00
01
USA
US
02
03
04
Pozostałe
kraje rozwinięte
Rest
of advanced
05
06
07
08
Europa
Europe
BRICS
BRICS
09
10
11
12
Japonia
Japan
Pozostałe
kraje
Rest
of emerging
rozwijające się
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 20 lutego 2014. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy, znajdującym się na końcu
dokumentu.
17
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Scenariusz bazowy Schroders
Real GDP
y/y%
World
Advanced*
US
Eurozone
Germany
UK
Japan
Total Emerging**
BRICs
China
Prev.
(2.8)
(2.0)
(2.8)
(0.9)
(1.2)
(2.5)
(1.1)
(4.1)
(4.8)
(6.8)
Consensus 2016
Prev.
2.8
3.0  (2.8)
2.2
2.2  (2.1)
3.2
2.7  (2.4)
1.2
1.6  (1.4)
1.5
2.0  (1.8)
2.7
2.0  (1.8)
1.3
2.2
(2.2)
3.8
4.4  (4.1)
4.4
4.9  (4.7)
7.0
6.5
(6.5)
Consensus
3.1
2.3
2.9
1.7
1.9
2.5
1.6
4.6
5.2
6.9










Prev.
(2.9)
(1.3)
(1.5)
(0.8)
(1.4)
(1.3)
(1.3)
(5.6)
(4.0)
(2.2)
Consensus 2016
Prev.
2.3
3.0  (3.2)
0.3
1.8
(1.8)
0.3
2.2  (2.4)
-0.1
1.2  (1.1)
0.3
1.7
(1.7)
0.6
2.1  (2.0)
0.9
1.3  (1.4)
5.8
5.0  (5.6)
4.3
3.6  (4.0)
1.7
2.0  (2.7)
Consensus
3.0
1.7
2.3
1.1
1.6
1.8
1.2
5.1
3.7
2.1
2014
0.25
0.50
0.05
0.10
5.60
2015
1.25
0.75
0.05
0.10
5.00 
Prev.
(1.25)
(0.75)
(0.05)
(0.10)
(5.20)
Current
4498
0
375
300
20.00
2014
4498
0
375
295
20.00
2015
Prev.
4607  (4594)
600
375
(375)
383
(383)
19.00
19.00
FX (Month of Dec)
Current
USD/GBP
1.54
USD/EUR
1.14
JPY/USD
118.7
GBP/EUR
0.74
RMB/USD
6.24
Commodities (over year)
Brent Crude
60.7
2014
1.56
1.21
119.9
0.78
6.20
2015
1.50
1.12
120.0
0.75
6.30
55.8
61.6
Inflation CPI
y/y%
World
Advanced*
US
Eurozone
Germany
UK
Japan
Total Emerging**
BRICs
China
Interest rates
% (Month of Dec)
US
UK
Eurozone
Japan
China
Other monetary policy
(Over year or by Dec)
US QE ($Bn)
EZ QE (€Bn)
UK QE (£Bn)
JP QE (¥Tn)
China RRR (%)
Key variables
Wt (%)
100
63.2
24.5
19.2
5.4
3.9
7.2
36.8
22.6
13.5
2014
2.7
1.7
2.4
1.1
1.6
2.6
0.0
4.2
5.3
7.4
2015
2.8
2.2
3.2
1.3
1.6
2.6
1.6
3.7
4.2
6.8
Wt (%)
100
63.2
24.5
19.2
5.4
3.9
7.2
36.8
22.6
13.5
2014
2.8
1.4
1.6
0.4
0.8
1.5
2.7
5.1
4.0
2.0
2015
2.5
0.5
0.7
0.1
0.4
0.6
0.6
5.9
4.5
1.7
Current
0.25
0.50
0.05
0.10
5.60








Market
0.84
0.77
0.03
0.10
-
2016
2.50
1.50
0.05
0.10
4.50 
Prev.
(2.50)
(1.50)
(0.05)
(0.10)
(5.00)
Market
1.66
1.29
0.08
0.10
-
2016
Prev.
4662  (4557)
1140
375
(375)
400  (383)
18.00
18.00




Prev.
(1.50)
(1.18)
(125)
(0.79)
(6.20)
Y/Y(%)
-5.9
-12.2
14.1
-6.7
2.5
2016
1.48
1.09
125.0
0.74
6.40

(82)
-49.9
69.7




Prev.
(1.48)
(1.14)
(130)
(0.77)
(6.35)
Y/Y(%)
-3.8
-7.4
0.1
-3.8
1.5

(86)
10.3
Source: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, February 2015
Consensus inflation numbers for Emerging Markets is for end of period, and is not directly comparable.
Market data as at 13/02/2015
Previous forecast refers to November 2014
* Advanced m arkets: Australia, Canada, Denmark, Euro area, Israel, Japan, New Zealand, Singapore, Sw eden, Sw itzerland,
Sw eden, Sw itzerland, United Kingdom, United States.
** Em erging m arkets: Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, Venezuela, China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines,
South Korea, Taiw an, Thailand, South Africa, Russia, Czech Rep., Hungary, Poland, Romania, Turkey, Ukraine, Bulgaria,
Croatia, Latvia, Lithuania.
18
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Schroders prognozowane scenariusze
Scenariusz
Bazowy
Ujęcie globalne vs. scenariusz bazowy na 2015 rok
Podsumowanie
Wpływ makroekonomiczny
Nasza podwyżka prognozy dla krajów rozwiniętych jest niwelowana obniżką dla rynków wschodzących, przez
co nasze szacunki globalnego wzrostu w 2015 roku na poziomie 2,8% pozostają niezmienione. Dynamika PKB
w USA powinna osiągnąć w tym roku 3,2%, tempo najszybsze od 10 lat, głównie dzięki niższym cenom ropy
korzystnym dla konsumentów oraz przedsiębiorstw. Europa i Japonia również zyskują dzięki taniej ropie oraz
większej konkurencyjności wynikającej ze słabości ich walut. Jednakże w ujęciu globalnym wsparcie dla
wzrostu gospodarczego wynikające z niższych cen ropy, jest w znacznym stopniu niwelowane przez
przedłużające się problemy strukturalne na rynkach wschodzących. W znacznej mierze przyczynia się do tego
umacniający dolar. Nasza prognoza dla Chin pozostaje niezmieniona, jako że równoważą się pozytywne efekty
lepszego popytu zagranicznego oraz luzowania polityki monetarnej, z negatywnymi słabością rynku
nieruchomości oraz niskimi wydatkami kapitałowymi przedsiębiorstw. Prognozy dla Brazylii i Rosji zostały
zredukowane, aby odzwierciedlić problemy wewnętrzne, ze szczególnym wskazaniem na Rosję będącą coraz
bardziej odizolowaną od światowej gospodarki. W roku 2016 dynamika PKB w USA ustabilizuje się, ponieważ
korzyści z taniejącej ropy będą zanikać, a wyższe stopy procentowe i silniejszy dolar zaczną ciążyć wzrostowi.
Pomimo tego, globalny wzrost gospodarczy sięgnie 3% w przyszłym roku, dzięki kontynuacji poprawy sytuacji
w Europie i Japonii, a także dalszemu umacnianiu się gospodarki Indii.
Nasza prognoza inflacji uległa obniżeniu w odpowiedzi na niższe od oczekiwanych dane o podaży pieniądza
oraz dalszy spadek cen ropy. Ogólnoświatowa inflacja w 2015 roku powinna wynieść 2,5%, ze szczególnym
wskazaniem na spadek w krajach rozwiniętych z poziomu 1,4% w roku 2014 do 0,5%, wskutek wpływu
spadków cen ropy na wskaźnik CPI. Oczekuje się, że amerykańska Rezerwa Federalna skupi się jednak na
stabilnym wskaźniku inflacji bazowej i poprawiającej się sytuacji na rynku pracy, podnosząc stopy w 2015 roku.
Spodziewamy się wzrostu stopy Fed do 1,25% do końca 2015 roku oraz szczytu w 2016 roku na poziomie
2,5%. Obawy o deflację w strefie euro powinny gasnąć, wraz ze wzrostem cen w 2016 roku, wynikającym ze
słabnącego wpływu spadających cen ropy. Oczekujemy, że EBC będzie prowadzić program QE do września
2016 roku, pozostawiając stopy niezmienione. W przypadku Wielkiej Brytanii podtrzymujemy przekonanie
o pierwszej podwyżce stóp w listopadzie 2015 roku. W Japonii tamtejszy bank centralny pozostawi sobie
możliwość zwiększenia skali programu QQE, jednak obecnie dzięki słabemu jenowi wspierającemu
gospodarkę, może powstrzymać się od dalszej stymulacji monetarnej. W Chinach może dojść do dalszych
obniżek stóp procentowych w tym stopy rezerwy obowiązkowej oraz innych działań mających na celu
stymulację aktywności w wybranych sektorach gospodarki.
Pomimo wysiłków Mario Draghiego oraz EBC, słaba aktywność gospodarcza ciąży cenom w strefie euro
spychając unię monetarną ku deflacji. Gospodarstwa domowe oraz przedsiębiorstwa obniżają swoje
oczekiwania inflacyjne i zaczynają odwlekać wydatki w nadziei na dalsze spadki cen. Wzrost oprocentowania
oszczędności pogłębia spowolnienie popytu oraz spadki cen, wzmagając spadek oczekiwań inflacyjnych.
Spadek nominalnego PKB utrudnia redukcję poziomu zadłużenia, wpływając na dalsze ograniczenie
aktywności gospodarczej szczególnie w znacznie zadłużonych gospodarkach peryferii strefy euro.
Deflacyjny: słabszy wzrost gospodarczy oraz niższa inflacja utrzymują się. EBC reaguje obniżką stóp
procentowych poniżej zera oraz kontynuuje QE, jednak działania te są niewystarczające i zbyt późne.
Stanowiąc znaczną część światowej gospodarki (ok. 20%), strefa euro ciąży rozwojowi w innych regionach,
podczas gdy deflacja jest importowana przez jej partnerów handlowych poprzez słabe euro. Globalny wzrost
I inflacja są o ok. 0,5% słabsze w tym roku oraz 1% niższe w 2016, porównując do scenariusza bazowego.
Po dłuższym okresie poprawy bilansów można zauważyć powrót tzw. „zwierzęcych instynktów” do sektora
prywatnego, który nareszcie reaguje na silne poluzowanie polityki monetarnej i wzrost cen aktywów. Wzrost
gospodarczy państw rozwiniętych jest szybszy niż w scenariuszu bazowym w następstwie wyższych wydatków
kapitałowych sektora przedsiębiorstw oraz dzięki konsumentom wydającym więcej na skutek zwiększonej akcji
kredytowej banków. Wzmożony popyt w krajach grupy G7 przekłada się na rynki wschodzące i wywołuje ponad
4% wzrost gospodarczy na świecie w 2016 roku. Ponadto, możemy zaobserwować gwałtowną poprawę na
rynku pracy, a ceny surowców rosną relatywnie szybciej w stosunku do scenariusza bazowego, przyczyniając
się do wzrostu inflacji.
Wzrost
Inflacja
65%
-
-
4%
-0,6%
-0,6%
Reflacyjny: silniejszy wzrost gospodarczy i inflacja wobec scenariusza bazowego. Banki centralne reagują na
wzrost presji inflacyjnej, najszybciej w USA i Wielkiej Brytanii, które są bardziej zaawansowane w porównaniu
z cyklem koniunkturalnym strefy euro, gdzie wciąż utrzymuje poważny zastój. Chociaż z niewielkim
spowolnieniem boryka się Japonia, wyższe płace oraz inflacja są mile widziane, ponieważ gospodarka zbliża
się do 2% celu inflacyjnego. Może to być przesłanką dla Banku Japonii do ograniczania QQE, jednak bez
zmian stóp procentowych. Obawy inflacyjne powodują zaostrzenie polityki pieniężnej na rynkach
wschodzących, z Chinami i Indiami podnoszącymi stopy w 2016 roku. FED zaczyna aktywnie odwracać QE
poprzez zmniejszanie swojego bilansu.
4%
+0,8% +0,5%
Arabia Saudyjska jest sfrustrowana powolną reakcją poziomu produkcji ropy w USA i coraz bardziej obniża
ceny, usiłując wywrzeć długotrwały wpływ na amerykańskich producentów łupków. Biorąc pod uwagę
elastyczność tych ostatnich, oznacza to długoterminowe utrzymanie się niskich cen ropy Brent crude na
poziomie 30 dolarów na koniec 2015. Taki scenariusz będzie kontynuowany w 2016 roku.
4%
+0,2%
-0,4%
4. Długotrwała
stagnacja
Wyższy wzrost/niższa inflacja są odczuwalne przede wszystkim przez największych konsumentów ropy —kraje rozwinięte. Aktywność na rynkach wschodzących jest tylko nieznacznie lepsza, ponieważ zyski i straty
nawzajem się kompensują. W takim ujęciu „netto” wygrywają jednak Chiny i Indie. W obszarze polityki
pieniężnej, niższa inflacja pozwala Fed działać mniej gwałtownie, ale stopy procentowe wciąż rosną. W
Chinach, Brazylii i Indiach są one nieznacznie niżej, jednak Rosja musi prowadzić zaostrzoną politykę
monetarną w celu stabilizacji swojej waluty. W strefie euro i Japonii bez zmian stóp, a decydenci starają się
odpowiednio zrównoważyć niższą inflację ze wzrostem gospodarczym.
Słaby popyt w efekcie niechęci gospodarstw domowych i przedsiębiorstw do wydawania, odciska swoje piętno
na globalnym wzroście. Tzw. „zwierzęce instynkty” pozostają stłumione, a innowacje i nakłady inwestycyjne są
nadal niskie. Gospodarstwa domowe wolą się delewarować niż pożyczać pieniądze. Dostosowanie do
obecnych warunków jest powolne ze względu na utrzymujący się nadmiar mocy produkcyjnych na całym
świecie, szczególnie w Chinach, wpływający na niskie ceny surowców oraz inflację.
5%
-0,4%
-0,2%
5. Twarde lądowanie
w Chinach
Deflacyjny: słabszy wzrost gospodarczy i inflacja względem scenariusza bazowego. Chociaż nie tak deflacyjny
jak scenariusz twardego lądowania Chin, czy też spirali deflacyjnej w strefie euro, światowa gospodarka
doświadcza słabości w sferze aktywności gospodarczej. Jako że efekt długotrwałej stagnacji jest bardziej
rozłożony w czasie niż gwałtowny, nie powstrzymuje to decydentów przed początkowym podniesieniem stóp
w USA, chociaż ulega to późniejszej weryfikacji, gdy okazuje się jasne, że gospodarka traci impet. Ogólnie
rzecz biorąc, stopy procentowe na świecie są niższe niż w scenariuszu bazowym i spodziewamy się, że EBC
I Bank Japonii, przedłużą swoje programy QE.
Oficjalne działania chińskich władz zmierzające do zapewnienia miękkiego lądowania na rynku nieruchomości
kończą się niepowodzeniem, prowadząc do załamania cen mieszkań. Powoduje to ograniczenie inwestycji na
tym rynku oraz zmniejszoną konsumpcję ze strony gospodarstw domowych w wyniku częściowej utraty
wartości posiadanego majątku. Straty deweloperów odzwierciedlone są we wzroście wskaźnika niespłacanych
kredytów, zwiększając ograniczenia ze strony systemu bankowego oraz dalsze ograniczenie akcji kredytowej.
Deflacyjny: Globalny wzrost spowalnia na skutek zmniejszonego popytu z Chin, szczególnie dotkliwego dla
producentów surowców. Niemniej jednak spadek cen surowców przyczyni się do zmniejszenia inflacji, na czym
powinni skorzystać konsumenci. Polityka monetarna z dużym prawdopodobieństwem będzie luzowana lub
przynajmniej utrzymana na dotychczasowym poziomie, podczas gdy szok deflacyjny przetacza się przez
światową gospodarkę.
6%
-1,0%
-0,8%
Pomimo wstrzymania ognia, na wschodzie Ukrainy wciąż trwają walki pomiędzy siłami rządowymi,
a rebeliantami wspieranymi przez rosyjskich żołnierzy. Putin nadal wspiera rebeliantów, a zachód odwzajemnia
się wysyłając Ukrainie broń oraz znacząco zwiększając nakładane sankcje. Rosja odpowiada zmniejszeniem
dostaw ropy i gazu do Europy. Braki w dostawach w krótkim czasie wywołują wzrost cen ropy z powrotem do
90 dolarów za baryłkę.
Stagflacyjny: Europa odczuwa zakłócenia w dostawach surowców energetycznych, co przekłada się na spadki
produkcji, w obliczu konieczności przestawienia się na alternatywne źródła energii. Wyższe ceny ropy wywołują
wzrost inflacji na świecie, a załamanie relacji pomiędzy Rosją, a zachodem uderza w nastroje konsumentów
I przedsiębiorców rodzą podwyższoną zmienność na rynkach finansowych. Stopy procentowe znacząco
spadają, gdy banki centralne próbują uniknąć dalszego spadku zaufania i patrzą przez pryzmat wzrostu inflacji.
6%
-0,5%
+0,6%
Wobec zawodu wywołanego brakiem pozytywnych rezultatów polityki zaciskania pasa oraz obaw o wzrost
napięć polityczno-społecznych, strefa euro zawraca z obranego wcześniej kursu. Rządy państw znacząco
rozluźniają prowadzoną politykę fiskalną, zwiększając wydatki i obniżając podatki. W międzyczasie Unia
Europejska wdraża plan Junckera, zakładający publiczno-prywatne wydatki infrastrukturalne o wartości
300 mld USD.
Reflacyjny: silniejszy wzrost i inflacja w stosunku do scenariusza bazowego. Wzrost w strefie euro gwałtownie
przyśpiesza, a większy popyt wspiera wzrost tempa rozwoju rynków wschodzących. Będąca największym
partnerem handlowym strefy euro Wielka Brytania doświadcza przyśpieszenia wzrostu do ponad 3%, podczas
gdy globalna dynamika PKB jest wyższa o ok. 0,4%. Ceny surowców i inflacja są nieznacznie wyższe, jednak
niżej niż w scenariuszu zakładającym dynamiczne ożywienie w krajach G7, przy jednoczesnej koncentracji
wzrostu aktywności gospodarczej w regionach dotkniętych największym spowolnieniem. Stopy procentowe są
nieznacznie wyższe, chociaż nie w strefie euro oraz Japonii. Jednakże przy założeniu tego scenariusza, EBC
jest skłonne zakończyć QE po wrześniu 2016.
3%
+04%
+0,2%
3%
-
-
1. Spirala deflacyjna
w strefie euro
2. Ożywienie
w krajach grupy G7
3. Ropa naftowa tania
na dłużej
6. Rosyjski kocioł
7. Strefa euro
odchodzi od polityki
zaciskania pasa
8. Inne
Zaprezentowane prawdopodobieństwa są oszacowane na podstawie wzajemnie niezależnych scenariuszy. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
19
Prawdopodobieństwo
27 lutego 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, w tym z Azji oraz krajów regionu Pacyfiku z wyłączeniem Japonii, prognozy na temat
wzrostu i inflacji są ważone poziomem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla
poszczególnych krajów.
Wykres A: Prognozy PKB według Consensus Economics
2015
2016
%
8
%
8
7
7
EM Asia
EM
5
4
EM Asia
6
6
Pac ex Jap
UK
2
1
0
Jan-14
4
US
3
Jul-14
Oct-14
Pac ex Jap
3
US
UK
2
Japan
0
Jan-15
Eurozone
Japan
1
Eurozone
Apr-14
EM
5
Feb
Jan
Wykres B: Prognozy inflacji (konsensus rynkowy)
2015
2016
%
6
%
6
EM
5
5
EM
4
EM Asia
4
Pac ex Jap
3
3
2
UK
1
Japan
2
US
1
Apr-14
Jul-14
Oct-14
US
UK
Eurozone
0
-1
Jan-14
EM Asia
Pac ex Jap
Jan-15
0
Japan
Eurozone
Jan
Feb
Źródło: Consensus Economics (luty 2014 r.), Schroders
Pacyfik bez Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur
Azjatyckie rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, TajlandiaRynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja,
Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska,
Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać
poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma
charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad
księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa
się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co
do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne
i/lub strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial
Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
20