ELB str tytul 080205.pub

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
8 lutego 2005
Budownictwo
Elektrobudowa
Polska
Akumuluj
LBUD.WA; ELB.PW
Cena bieżąca
29,00 PLN
Cena docelowa
36,70 PLN
Kapitalizacja
115 mln PLN
Free float
79 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
Struktura akcjonariatu
ING NN Polska OFE
PZU SA
OFE PZU Złota Jesień
Credit Suisse Life & Pensions PTE
(Bez zmian)
Dobre wyniki za 2004 r.
Elektrobudowa pokazała zgodne z naszymi prognozami z kwietnia,
dobre wyniki za rok 2004. W naszej ocenie bardzo dobre są perspektywy spółki na rok 2005. ELB powinna skorzystać na ożywieniu inwesty0,1 mln PLN
cyjnym na Śląsku, mającym źródło w dużych zyskach kopalń i zakładów koksowniczych oraz w planach modernizacji hut przez LNM. W
połączeniu z oczekiwanym wzrostem inwestycji drogowych, kolejo9,7% wych oraz wodociągowo-kanalizacyjnych, powinno to pozwolić spółce
7,6% poprawić wyniki, nawet przy trwającym impasie w inwestycjach w
7,1%
energetyce. Nieznacznie podnosimy wycenę ELB.
6,4%
68,2% Rekordowa sprzedaż w IV kwartale
Pozostali
Strategia dotycząca sektora
Rok 2005 powinien wreszcie przynieść oczekiwane
ożywienie w budownictwie (wzrost polskiego rynku
szacowany jest na 6-10%). Te spośród spółek budowlanych, które przetrwały kryzys i którym nie szkodzi
silny złoty w 2005 roku, mogą odnotować zasadniczą
poprawę sytuacji i wyników.
Sektor dóbr przemysłowych odczuje wzrost popytu w
Polsce, ale i słabszą konkurencyjność przy eksporcie.
Profil spółki
ELB jest producentem rozdzielnic średniego napięcia
dla energetyki, wykonawcą instalacji elektrycznych w
elektrowniach, obiektach przemysłowych, na drogach i
liniach kolejowych. Spółka wykonuje też typowe inwestycje budowlane (budowa hal, budynków mieszkalnych).
Elektrobudowa zwiększyła w IV kwartale sprzedaż o 44% w stosunku do IV
kwartału 2003 roku, do najwyższego poziomu w historii. W całym 2004 roku
sprzedaż była o 22% wyższa niż w 2003 r. Głównym obszarem wzrostu
sprzedaży był w 2004 roku segment przemysłowy działalności Elektrobudowy, obejmujący wszelkie przychody od klientów innych niż energetyka wytwórcza i dystrybucja energii elektrycznej. Sprzedaż do klientów spoza
energetyki jest działalnością mniej specjalistyczną od prac w elektrowniach i
zakładach energetycznych, skutkiem czego cechuje się ona średnio niższymi marżami. Spółka zdołała jednak, dzięki ciągłym staraniom o zmniejszenie kosztów, w skali całego roku utrzymać średnią marżę brutto ze sprzedaży na prawie niezmienionym poziomie (8,9% wobec 9,3% w 2003 roku).
Stabilne koszty ogólne, 2 mln zł odpisu na WRJ
Liczone łącznie koszty ogólnego zarządu i sprzedaży prawie nie wzrosły w
2004 roku (8,9 mln zł wobec 8,6 mln zł 2003 r). Skutkiem tego zysk na
sprzedaży był w całym roku o 24% wyższy niż rok temu. Saldo pozostałych
przychodów i kosztów operacyjnych pogorszyło się nieco do -5,3 mln zł w
całym 2004 roku (z -4,6 mln zł rok temu). Największy wpływ na to saldo
Ważne daty
miało utworzenie w IV kwartale odpisu należności od Enpolu, wykonawcy
08.02 - WZA w sprawie programu opcji (0,25 mln akcji inwestycji w Walcowni Rur Jedność, zabezpieczonych udziałami w Walcowpo 21,1 zł)
ni. Postawienie Walcowni w stan upadłości zmusiło Elektrobudowę do odpisania wartości tej należności.
Kurs akcji ELB na tle WIG
Netto - zgodnie z prognozami, bardzo dobrze
Zysk netto okazał się w całym 2004 roku bardzo zbliżony do naszej prognozy z kwietnia 2004 roku. Jest to wynik o 68% lepszy od osiągniętego rok
temu. W samym IV kwartale zysk netto był wprawdzie niższy niż rok temu
(2,4 mln zł wobec 3,0 mln zł), ale było to głównie skutkiem przypisania do
czwartego kwartału kosztu tworzenia wyżej omówionego odpisu z powodu
upadłości WRJ.
32
PLN
30
28
26
24
22
TPSA
20
04-02-09
04-06-06
04-10-02
Witold Samborski
(48 22) 697 47 36
[email protected]
www.brebrokers.com.pl
WIG
05-01-28
(mln PLN
Przychody
EBITDA
2003
228,7
14,9
2004
278,3
16,3
2005P
300,0
18,0
2006P
340,0
20,4
2007P
364,0
21,8
marża EBITDA
EBIT
6,5%
8,0
5,8%
10,7
6,0%
11,0
6,0%
13,4
6,0%
14,8
Zysk netto
3,1
5,2
7,9
10,0
11,3
Cash earnings
10,0
10,8
14,9
17,0
18,3
P/E
37,8
23,9
15,5
12,3
10,9
P/CE
11,6
11,4
8,3
7,2
6,7
P/BV
EV/EBITDA
1,8
9,0
1,8
8,0
1,6
6,8
1,6
5,7
1,5
5,2
Dom
Inwestycyjny
8 lutego
2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities
Elektrobudowa
Prognoza wykonana
Najwyższa w historii kwartalna sprzedaż
Na tak dobrą sprzedaż złożyło się fakturowanie w IV kwartale dużych kontraktów na budowę
części elektrycznej stacji metra Plac Wilsona w Warszawie, prace w Elektrowni Turów,
budowę hipermarketów Hypernova w Sochaczewie i Ahold w Krakowie, oraz kontraktów
eksportowych na Litwę, Białoruś i do Rosji. W IV kwartale udział eksportu w sprzedaży wyniósł
10%, a w całym 2004 roku był rzędu 5% (wobec 3,5% w 2003 roku). Do ogromnej poprawy
sprzedaży krajowej przyczyniła się zapewne sprzyjająca prowadzeniu prac budowlanych
pogoda w ostatnich miesiącach roku (z wyższą od średniej wieloletniej temperaturą w
październiku, listopadzie i grudniu).
Prognozy i rzeczywiste wyniki ELB za IV kwartał i cały rok 2004 (mln zł)
IV kw.
2004 P
Sprzedaż
EBITDA
Stopa EBITDA
Zysk operacyjny
IV kw.
2004
IV kw.
2003
zmiana
2004 P
2004
2003
zmiana
89,1
107,4
74,5
44%
260,0
278,3
228,8
22%
5,4
6,1
7,1
-14%
15,6
16,2
14,9
9%
6,0%
5,6%
9,5%
6,0%
5,8%
6,5%
2,7
4,7
5,4
8,6
10,7
8,0
-11%
33%
Zysk brutto
2,7
3,2
4,5
-28%
7,3
7,8
5,0
57%
Zysk netto
2,4
2,4
3,0
-21%
5,2
5,2
3,1
68%
Źródło: Spółka, P - prognozy DI BRE Banku SA
Więcej sprzedaży poza energetyką – niższe marże
Pod koniec roku spółka szacowała, że spadnie udział energetyki wytwórczej i dystrybucyjnej,
tradycyjnych klientów spółki, w sprzedaży za rok 2004. Elektrobudowa spodziewała się
natomiast podwojenia sprzedaży do segmentu przemysłowego, czyli do innych niż energetyka
klientów. Ta zmiana struktury sprzedaży tłumaczy spadek średniej marży osiąganej przez
spółkę. Marże przy mających charakter bardziej specjalistyczny pracach na rzecz energetyki
są wyższe niż w segmencie przemysłowym.
Upadłość WRJ kosztowała 2 mln zł
Elektrobudowa utworzyła odpis wartości 2 mln zł na należności od Enpolu, wykonawcy
budowy Walcowni Rur Jedność, zabezpieczone zastawem na udziałach w Walcowni. Dlatego
na czwarty kwartał przypadła prawie całość ujemnego salda pozostałych przychodów i
kosztów operacyjnych Elektrobudowy (minus 4,5 mln zł z całorocznych minus 5,3 mln zł).
Wolniejsza kontraktacja pod koniec roku 2004
Spółka szacowała w listopadzie, że nowe zamówienia zdobyte w całym 2004 roku sięgną 360
mln zł, a portfel zamówień 210 mln zł. Okazało się, że w całym roku Elektrobudowie udało się
pozyskać kontrakty wartości 328 mln zł, a wartość portfela na koniec roku wynosiła 177 mln zł,
czyli była zbliżona do tej sprzed roku (170 mln zł). Na końcową wielkość portfela zamówień
wpływ miała oczywiście, poza słabszą od oczekiwanej kontraktacją, bardzo wysoka sprzedaż
w IV kwartale, która oznacza, że spółce udało się już w 2004 roku zrealizować część prac
przewidzianych na rok 2005.
Mimo mniejszej niż zapowiadana poprawy wielkości portfela zamówień, perspektywy
Elektrobudowy w roku 2005 i kolejne lata są naszym zdaniem całkiem obiecujące. Fundusze
Unii Europejskiej wyraźnie już ożywiły program budowy autostrad w Polsce, a od roku 2006
prawdopodobnie wpłyną na znaczne zwiększenie inwestycji kolejowych. Elektrobudowa jest
jednym z większych wykonawców prac związanych z zasilaniem elektrycznym oświetlenia,
sygnalizacji i obiektów przy autostradach. Spółka specjalizuje się w budowie stacji zasilających
trakcję kolejową, których modernizacja będzie niezbędna przy przystosowywaniu polskich linii
kolejowych do szybszego ruchu pociągów. Elektrobudowa powinna też odnieść korzyści z
nadchodzącego ożywienia inwestycji na Śląsku, wywołanego zasadniczą poprawą sytuacji
finansowej kopalń i koksowni oraz modernizacją hut.
Aktualizacja wyceny
Nasze prognozy wyników Elektrobudowy na kolejne lata nie ulegają zmianie. Mimo to
zaktualizowaliśmy nasze szacunki wartości akcji spółki dwiema metodami: porównawczą i
DCF (dyskontowania przepływów pieniężnych). Zmianą w metodzie porównawczej w stosunku
do raportu z kwietnia 2004 roku jest użycie do porównań wskaźników za lata 2005 i 2006
(poprzednio były to lata 2004 i 2005). Zmiana ta odzwierciedla naszym zdaniem sposób oceny
atrakcyjności inwestycyjnej spółek przez inwestorów instytucjonalnych – na podstawie ich
oczekiwanych, a nie już historycznych wyników. Poszerzeniu uległo też grono spółek średniej
8 lutego 2005
1
BRE Bank Securities
Elektrobudowa
wielkości, używanych przez nas do porównania wskaźników (doszły: Krosno, Indykpol, LPP,
Sokołów, Koelner, Amica, Wawel i Duda, a wypadła Polfa Kutno).
Wycena na dziś akcji Elektrobudowy metodą DCF daje teraz w wyniku 38,7 zł (poprzednio
było to 36,2 zł). Wycena ta wzrosła wskutek zmniejszenia używanego do dyskontowania
przepływów pieniężnych kosztu kapitału (z 11,6% na 11%). Ta ostatnia zmiana to skutek
spadku rentowności obligacji dziesięcioletnich, używanej przez nas jako stopy wolnej od
ryzyka w okresie prognozy.
Wycena porównawcza (na dziś) rośnie do 28,6 zł (z 27,7 zł w kwietniowym raporcie).
Łączny szacunek obecnej wartości jednej akcji Elektrobudowy dwiema metodami to 34 zł
(poprzednio 32 zł), co odpowiada cenie docelowej w perspektywie 9 miesięcy w wysokości
36,7 zł.
Cena docelowa powyżej obecnej rynkowej
Utrzymujemy rekomendację akumuluj dla akcji Elektrobudowy.
8 lutego 2005
2
BRE Bank Securities
Elektrobudowa
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:
Analitycy:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35
Dyrektor DSIiA
[email protected]
Analiza strategiczna
Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37
Główny specjalista ds. analiz
[email protected]
Chemia, farmaceutyki, AGD
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Wicedyrektor DSIiA
[email protected]
Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele
Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42
Główny specjalista ds. analiz
[email protected]
Banki, ubezpieczenia, inne
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03
Wicedyrektor DSIiA
[email protected]
Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Spożywczy, odzieżowy, inne
Sprzedawcy:
Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36
Główny specjalista ds. analiz
[email protected]
IT, budownictwo, inne
Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95
[email protected]
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82
[email protected]
Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54
[email protected]
8 lutego 2005
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88
Starszy specjalista ds. analiz
[email protected]
Analiza techniczna
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
skr. pocztowa 21
www.brebrokers.com.pl
3
BRE Bank Securities
Elektrobudowa
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana.
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG
AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG
REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG
SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez
emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym
uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą
regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani
za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
DI BRE Banku SA prowadził rachunek papierów wartościowych dla Elektrobudowy.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji
zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu
do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą
rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów
finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla
bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w
doborze grupy porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Elektorbudowy S.A.
rekomendacja
Zawieszona
Akumuluj
data wydania
2004-03-08
2004-04-08
kurs z dnia rekomendacji
22.80
27.20
WIG w dniu rekomendacji
13495.44
24463.68
8 lutego 2005
4