Handlowy__(HANDLOWY) - Millennium Dom Maklerski

9 maja 2011
Bank Handlowy
redukuj
sektor bankowy
poprzednia rekomendacja: akumuluj
Cena: 101.7
Cena docelowa: 94.3
Słabe wzrosty wolumen•w na tle sektora
Wyniki Banku Handlowego w I kwartale ukształtowały się na poziomie minimalnie
niższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spƒłka zarobiła 181.1 mln PLN, przy
średnich prognozach 183 mln PLN. Dodatkowo bank ujął w kapitałach ujemny odpis
w wysokości 23 mln PLN. Niższy niż oczekiwania rezultat to skutek spadku wyniku
odsetkowego.
120
100
80
60
40
Spadek wyniku odsetkowego, wzrost prowizyjnego
W I kwartale wynik odsetkowy BH spadł r/r o 6.8%, ukształtował się na poziomie znacznie
20
Rel. WIG20
BH
niższym niż prognozy. Marża odsetkowa pogorszyła się w ciągu roku o 50bp i wyniosła 4.2%.
Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 13.5% w stosunku do I kwartału
2010. Rezultat w tej linii był zbliżony do oczekiwań. Dochody z operacji finansowych wzrosły w
0
sty
10
lut kwi cze
10 10 10
sie wrz lis
10 10 10
sty mar
11 11
ciągu roku p 6%.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
104.0/68.5
Wzrost kosztƒw szybszy niż dochodƒw
Liczba akcji (mln)
Wydatki BH wzrosły w ciągu roku o 6.7% (największy wpływ miał wzrost bonus‚w), co było
Kapitalizacja (mln PLN)
rezultatem minimalnie lepszym niż prognozy. Przyrost wydatk‚w był wyższy niż wzrost
Kapitał własny (mln PLN)
6 648
dochod‚w (jedynie 1.6% r/r). W sp‚łczynnik koszty/dochody wzr‚sł w ciągu roku o 2.4pp i
Free float (mln PLN)
3 322
wyni‚sł 57%, co plasuje sp‚łkę w grupie bank‚w o gorszej niż średnia efektywności działania.
Średni obr‚t (mln PLN)
130.7
13 288
7.9
Gł‚wny akcjonariusz
Roczny spadek odpisƒw na rezerwy
Citibank
% akcji, % głos‚w
75/75
Rezerwy zawiązane w I kwartale były 45.8% niższe niż w I kwartale ubiegłego roku i ukształtowały
1m
3m
12 m
się na poziomie minimalnie niższym niż prognozy. Były one jednocześnie wyższe niż w IV
Zmiana ceny (%)
8.2
10.0
24.1
kwartale. Odpisy wyniosły ok. 1.4% wartości portfela. W ciągu pierwszych trzech miesięcy
Zmiana rel. WIG20 (%)
4.2
2.2
10.6
2011 udział kredyt‚w nieregularnych w portfelu BH spadł o 0.2pp i wyni‚sł 11.2%. Jakość
portfela na tle konkurent‚w jest niska.
Miesięczny wzrost wolumenƒw kredytƒw, spadek depozytƒw
Marcin Materna, CFA
Wartość wolumen‚w kredyt‚w w BH była o 4.6% wyższa r/r. W banku mieliśmy natomiast do
(022) 598 26 82
czynienia ze spadkiem wartości depozyt‚w, kt‚ry wyni‚sł 5.2% r/r. Wartość kredyt‚w w I
[email protected]
kwartale w stosunku do końca grudnia była wyższa o 4.5%.
Wynik
odsetkowy
Wynik z
tytułu
prowizji
Suma
przychodƒw
netto
Zysk
operacyjny
Zysk
netto
EPS
DPS
BVPS
P/E
P/BV
2009
1 505
556
2 420
1 199
504
3.9
0.0
47.5
26.3
2.1
53.5
Koszty
DY (%)
/WNB (%)
ROA (%)
ROE (%)
0.0
1.3
8.5
2010
1 497
655
2 563
1 183
755
5.8
3.8
49.7
17.6
2.0
53.8
3.7
2.0
11.9
2011p
1 545
682
2 646
1 226
828
6.3
5.7
50.4
16.1
2.0
53.6
5.6
2.2
12.7
2012p
1 595
716
2 735
1 282
896
6.9
5.7
51.7
14.8
2.0
53.0
5.6
2.2
13.4
2013p
1 651
752
2 832
1 346
964
7.4
6.2
53.0
13.8
1.9
52.4
6.1
2.3
14.1
prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki BH
I kw.'10
I kw.'11
%
Kredyty
11 580
12 112
4.6%
Depozyty
18 294
17 342
-5.2%
Wynik odsetkowy
373
347
-6.8%
Wynik z tytułu prowizji
149
170
13.5%
1.6%
PLN m
Dochody
Koszty
Wynik operacyjny
599
608
-325
-347
6.7%
274
262
-4.5%
Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredyt‚w
-77
-42
-45.8%
Zysk netto
151
181
20.0%
* dochody po odjęciu transakcji sprzedaży aktyw‚w
Depozyty spadły w tym okresie aż o 15%. Zarząd wprawdzie zapowiadał wzrost wskaźnika kredyty/
depozyty (obecnie, po wzroście o 6.5pp r/r kształtuje się on na poziomie 69.8%), jednak gł‚wną przyczyną
jego poprawy jest spadek depozyt‚w, a nie obiecany silny wzrost akcji kredytowej.
Wyniki słabsze niż oczekiwania
W yniki Banku Handlowego naszym zdaniem rozczarowały, szczeg‚lnie w por‚wnaniu do najbliższego
wielkościowo konkurenta - ING BSK. Szczeg‚lnie negatywnie oceniamy spadek wyniku odsetkowego oraz
wciąż niską dynamikę wolumen‚w kredyt‚w (spadek depozyt‚w niepokoi mniej, jako że sp‚łka posiadając
niski wsp‚łczynnik kredyty/depozyty nie walczy aktywnie o rynek, chroniąc marżę). Z opublikowanych do
tej pory rezultat‚w innych sp‚łek, w BH mieliśmy do czynienia z najniższym wzrostem dochod‚w
operacyjnych, co także oceniamy negatywnie. Annualizowane P/E wynik‚w kwartalnych wyniosło 17.7 i do
rej pory jest najwyższe na rynku.
Obniżenie rekomendacji
Obecnie Bank Handlowy jest notowany z premią w stosunku do konkurent‚w - wskaźniki P/E na lata 2011/12
wynoszą 16.1 i 14.8 przy średniej 14.3 i 13.2. Bank jest jednocześnie kwotowany z około 15-20% premią w
stosunku do najbliższego wartościowo konkurenta - ING BSK, kt‚ry w por‚wnaniu do BH charakteryzuje się
wyższymi przyrostami wolumen‚w czy dochod‚w operacyjnych, przy lepszej kontroli koszt‚w działalności i
silniejszej pozycji w rentowniejszym naszym zdaniem segmencie detalicznym. Uważamy, że premia z jaką jest
notowany BH w stosunku do ING BSK, jak i pozostałych bank‚w nie jest usprawiedliwiona wysoką dywidendą
płaconą przez sp‚łkę (DY = 5.6%). Tym samym, po wzroście akcji BH od wydania naszej ostatniej rekomendacji
o prawie 12% (przy stabilizacji WIG-Banki w tym okresie) oraz dostrzegając ryzyko kolejnych słabszych niż
sektor wynik‚w w kolejnym kwartale, zmieniamy rekomendację na akcje sp‚łki z akumuluj do redukuj.
Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w BH
Koszty/dochody
65%
Marża odsetkowa
5.0%
4.5%
60%
4.0%
55%
3.5%
50%
3.0%
45%
2.5%
40%
2.0%
35%
1.5%
30%
1.0%
25%
0.5%
20%
0.0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Źr‚dło: Millennium DM
Bank Handlowy
2
Zmiana wartości przychod•w i koszt•w w BH r/r
Z uwzględnieniem pozostałych przychod‚w i koszt‚w operacyjnych
15%
Zmiana przychod‚w
Zmiana koszt‚w
10%
5%
0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
-5%
-10%
-15%
Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w BH
450
30.0%
Wynik odsetkowy
Wynik odsetkowy r/r
400
Wynik z tyt. prowizji
Wynik z tyt. prowizji r/r
20.0%
350
300
10.0%
250
0.0%
200
150
-10.0%
100
-20.0%
50
0
-30.0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Struktura dochod•w w BH
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
Wynik odsetkowy
10%
Wynik z tytułu prowizji
Inne przychody
0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Źr‚dło: Millennium DM
Bank Handlowy
3
Wynik operacyjny w BH
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
-50
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BH
15%
Zmiana wartości kredyt‚w r/r
Zmiana wartości depozyt‚w r/r
10%
5%
0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
-5%
-10%
-15%
-20%
Wsp•łczynnik kredyty/depozyty w BH
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
Źr‚dło: Millennium DM
Bank Handlowy
4
Wartość kredyt•w i depozyt•w w BH
25
Kredyty
Depozyty
20
15
10
5
0
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w BH
6.0%
18.0%
Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny)
NPL/Kredyty (prawa skala)
5.0%
16.0%
14.0%
4.0%
12.0%
10.0%
3.0%
8.0%
2.0%
6.0%
4.0%
1.0%
2.0%
0.0%
0.0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Zysk netto w BH
400
Odpis aktualizacyjny w kapitał
Zysk netto
350
300
250
200
150
100
50
0
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
-50
-100
Źr‚dło: Millennium DM
Bank Handlowy
5
Rentowność kapitału i aktyw•w w BH
22.5%
9.0%
ROE
20.0%
ROA
8.0%
17.5%
7.0%
15.0%
6.0%
12.5%
5.0%
10.0%
4.0%
7.5%
3.0%
5.0%
2.0%
2.5%
1.0%
0.0%
0.0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w BH
20%
15%
10%
5%
0%
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
-5%
-10%
-15%
Zmiana wartości kredyt‚w
Zmiana wartości depozyt‚w
-20%
Wskaźniki dla BH na tle branży
Marża odsetkowa
Wzrost depozyt‚w r/r
Koszty/dochody
Wzrost
kredyt‚w r/r
Kredyty/depozyty
0%
ROE
Odpisy na rezerwy/kredyty
BH
Wskaźnik pokrycia NPL
NPL/kredyty
Średnia dla dużych bank‚w
Źr‚dło: Millennium DM, wartości średnie bank‚w notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe
Bank Handlowy
6
Wycena
Podsumowanie wyceny
Poniżej przedstawiamy wycenę BH. Została ona przeprowadzona za pomocą dw‚ch metod: metody ROE-P/
BV oraz metody por‚wnawczej. Otrzymana średnia wycena sp‚łki wynosi 12.3 mld PLN, czyli 94.3 PLN na
jedną akcję.
Podsumowanie wyceny akcji BH
Metoda wyceny
Wycena (PLN)
Metoda ROE - P/BV
100.1
Metoda por‚wnawcza - duże banki polskie
88.5
Średnia wycena na 1 akcję
94.3
Źr‚dło: Millennium DM
Metoda ROE-P/BV
Wartość akcji Banku Handlowego szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających
na jedną akcję w okresie 2011-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia
właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitał‚w
własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestor‚w.
Do wyceny przyjmujemy następujące założenia:

stopa dywidendy - 5.72 PLN w 2011 roku, w kolejnych latach 90% zysku netto.
Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w BH
2011
2012p
2013p
2014p
Stopa procentowa zerokuponowa
wolna od ryzyka x-letnia
4.5%
4.8%
5.3%
5.5%
Premia za ryzyko
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
Stopa dyskontowa
9.0%
9.3%
9.8%
10.0%
Dywidenda w danym okresie (mln PLN)
747.4
744.9
806.6
867.9
Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję)
5.7
5.7
6.2
6.6
5.6%
5.6%
6.1%
6.5%
Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN)
722.0
657.7
644.5
627.7
Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN)
722.0
1 379.7
2 024.2
2 651.8
Dividend yield
Suma dywidend (PLN na 1 akcję)
Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję)
24.2
20.3
Źr‚dło: Millennium DM
Bank Handlowy
7

długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Założona przez nas długoterminowa
stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna.
Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych
st‚p procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM,

premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%.

długookresowa stopa wzrostu zysk‚w (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitał‚w po 2014 roku sprawia,
że prognozę wzrostu zysk‚w po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną.
Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku Handlowego metodą ROE-P/BV
Wycena BH - metoda ROE-P/BV
2014p
Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN)
7 091
Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku
5.0%
Prognozowane ROE w 2014 roku
14.5%
Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku
5.0%
Premia za ryzyko
4.5%
Koszt kapitału
9.5%
Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej)
2.11
Wartość banku w 2014 roku (mln PLN)
14 969
Stopa dyskontowa za okres 2011-2014
10.0%
Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN)
10 421
Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN)
2 652
Wartość banku (mln PLN)
13 073
Liczba akcji (mln)
131
Wycena 1 akcji banku (PLN)
100.1
Źr‚dło: Millennium DM
Wrażliwość wyceny BH
Długoterminowa stopa wolna od ryzyka
3.5%
4.5%
6.0%
2%
92.9
83.3
75.9
3%
99.3
87.1
78.2
4%
108.4
92.4
81.3
5%
122.8
100.1
85.6
6%
148.7
112.0
91.7
7%
209.2
133.6
101.3
stopa wzrostu
wycena 1 akcji banku
Źr‚dło: Millennium DM
Wartość BH, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 13.1 mld PLN, czyli 100.1 PLN za jedną akcję.
Bank Handlowy
8
Metoda porƒwnawcza
Poniżej przedstawiamy por‚wnanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o średnie przewidywane
wskaźniki bank‚w notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnik‚w P/E (waga 75%), P/
Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bank‚w giełdowych. Grupą por‚wnawczą
były duże banki notowane na GPW.
Wycena metodą por•wnawczą
- polskie banki
R
P/BV
2010
P/WO
2011p
P/WO
2012p
P/WO
2013p
P/E
2010
P/E
2011p
P/E
2012p
P/E
2013p
ING Bank Śląski
2.1
9.8
9.4
8.1
15.4
13.7
12.1
10.9
BRE Bank
2.1
8.3
8.5
7.2
22.4
14.5
12.8
11.5
Kredyt Bank
1.7
5.9
5.4
4.7
25.1
15.9
11.5
9.5
Bank Zachodni WBK
2.5
10.0
10.2
9.3
17.2
14.9
14.0
13.2
PKO BP
2.7
8.8
8.4
7.9
17.8
14.4
13.3
12.4
Pekao
2.3
12.4
11.9
11.0
18.2
16.9
15.8
14.6
Getin Holding
2.3
6.0
5.7
4.9
24.0
9.7
13.2
11.2
Średnia
2.1
8.7
8.5
7.6
20.0
14.3
13.2
11.9
Mediana
2.1
8.8
8.5
7.9
18.2
14.5
13.2
11.5
Średnia
10 720
11 214
11 777
10 789
11 830
11 857
11 472
Mediana
10 738
10 868
10 571
13 758
12 021
11 799
11 095
5%
10%
10%
5%
25%
25%
20%
Spƒłka
O
E
Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN)
Wagi
Średnia ważona z wycen (mln PLN)
11 567
Wycena porƒwnawcza (PLN na 1 akcję)
88.5
Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji
Bank Handlowy
2.0
10.8
10.6
9.9
17.6
16.1
14.8
13.8
Premia/dyskonto
-3%
24%
25%
30%
-12%
12%
12%
16%
Źr‚dło: Millennium DM, ceny z dnia 6 maja 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw
Bazując na por‚wnaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 11.6
mld PLN, czyli 88.5 PLN za jedną akcję.
Bank Handlowy
9
Rachunek wynik•w - mln PLN
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2 099
1 972
2 018
2 090
2 173
2 246
594
475
473
496
522
546
1 505
1 497
1 545
1 595
1 651
1 700
z tyt. prowizji
556
655
682
716
752
782
inne
358
411
419
424
429
433
2 420
2 563
2 646
2 735
2 832
2 916
przychody z tytułu odsetek
koszty odsetek
wynik z tytułu odsetek
pozostałe przychody
wynik na działalności bankowej
wynik pozaoperacyjny
159
-4
-5
-5
-6
-6
koszty działalności wraz z amortyzacją
1 379
1 375
1 415
1 447
1 480
1 508
wynik operacyjny
1 199
1 183
1 226
1 282
1 346
1 402
-546
-243
-179
-148
-126
-116
zysk przed opodatkowaniem
655
942
1 047
1 134
1 220
1 286
podatek
151
188
220
238
256
270
zysk netto
504
755
828
896
964
1 016
EPS
3.9
5.8
6.3
6.9
7.4
7.8
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
4 113
3 207
3 211
3 355
3 523
3 664
saldo rezerw
Bilans (mln PLN)
kasa, środki w banku centralnym
należności od instytucji finansowych
4 803
2 950
3 745
4 723
5 742
6 653
należności od klientƒw
11 975
11 593
12 219
12 488
12 800
13 056
papiery dłużne
13 744
17 025
17 292
18 060
18 881
19 533
majątek trwały
505
475
466
457
447
447
1 283
1 286
1 275
1 264
1 252
1 240
wnip
inne aktywa
aktywa razem
zobowiązania wobec banku centralnego
zobowiązania wobec instytucji fin.
zobowiązania wobec klientƒw
fundusze specjalne i inne pasywa
rezerwy
kapitał własny, w tym:
zysk netto
pasywa razem
BVPS
1 210
981
998
1 015
1 033
1 051
37 633
37 518
39 206
41 362
43 678
45 644
980
0
0
0
0
0
4 735
6 007
6 425
7 248
8 060
8 698
20 572
20 423
21 403
22 366
23 485
24 424
5 094
4 562
4 755
4 957
5 169
5 392
49
32
34
36
37
39
6 202
6 493
6 588
6 755
6 927
7 091
504
735
828
896
964
1 016
37 633
37 518
39 206
41 362
43 678
45 644
47.5
49.7
50.4
51.7
53.0
54.3
p - prognoza Millennium DM S.A.
Bank Handlowy
10
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
0.0
3.8
5.7
5.7
6.2
6.6
kredyty/depozyty
58.2
56.8
57.1
55.8
54.5
53.5
kredyty/aktywa
31.8
30.9
31.2
30.2
29.3
28.6
depozyty/pasywa
54.7
54.4
54.6
54.1
53.8
53.5
kapitał własny/aktywa
16.5
17.3
16.8
16.3
15.9
15.5
przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe
6.3
6.4
6.2
6.1
6.0
5.9
koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe
1.8
1.5
1.5
1.4
1.4
1.4
wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe
4.5
4.8
4.8
4.7
4.5
4.4
koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe
1.8
1.6
1.6
1.6
1.5
1.5
marża odsetkowa
4.5
4.8
4.8
4.7
4.5
4.4
spread odsetkowy
4.5
4.8
4.6
4.5
4.4
4.3
wynik z tytułu odsetek/aktywa
3.8
4.0
4.0
4.0
3.9
3.8
wynik z tytułu prowizji/aktywa
1.4
1.7
1.8
1.8
1.8
1.8
przychody/aktywa
6.4
6.8
6.9
6.8
6.6
6.5
koszty/wynik na działalności bankowej
57.0
53.7
53.5
52.9
52.3
51.7
koszty/wnb+pozostałe przychody
DPS (PLN)
wskaźniki bilansowe
marża odsetkowa
rentowność
53.5
53.8
53.6
53.0
52.4
51.8
koszty/aktywa
3.4
3.7
3.7
3.6
3.5
3.4
wynik operacyjny/aktywa
3.0
3.1
3.2
3.2
3.2
3.1
odpisy na rezerwy/kredyty
4.2
2.1
1.5
1.2
1.0
0.9
11.0
11.4
11.3
11.2
11.1
11.0
NPL/kredyty
ROA
1.3
2.0
2.2
2.2
2.3
2.3
ROE
8.5
11.9
12.7
13.4
14.1
14.5
P/wynik operacyjny
11.1
11.2
10.8
10.4
9.9
9.5
P/E
26.3
17.6
16.1
14.8
13.8
13.1
2.1
2.0
2.0
2.0
1.9
1.9
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wartości aktyw‚w
-11.6
-0.3
4.5
5.5
5.6
4.5
wartości kredyt‚w
-13.8
-3.2
5.4
2.2
2.5
2.0
3.2
-0.7
4.8
4.5
5.0
4.0
wyniku z tytułu odsetek
10.2
-0.5
3.1
3.3
3.6
3.0
wyniku z tytułu prowizji
-10.2
17.8
4.2
5.0
5.1
4.0
4.2
5.9
3.2
3.4
3.6
2.9
koszt‚w
-7.8
-0.3
2.9
2.3
2.3
1.9
wyniku operacyjnego
30.8
-1.3
3.6
4.6
5.0
4.1
kapitał‚w własnych
10.2
4.7
1.5
2.5
2.6
2.4
zysku brutto
-13.7
43.8
11.2
8.3
7.6
5.4
zysku netto
-16.0
49.6
9.6
8.3
7.6
5.4
wskaźniki rynkowe (x)
P/BV
Zmiana (%)
wartości depozyt‚w
wyniku na działalności bankowej
p - prognoza Millennium DM S.A.
Bank Handlowy
11
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Franciszek Wojtal
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz Wƒjcik
+22 598 26 26
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spƒłka
Bank Handlowy
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Akumuluj
8 lis 10
91.70
99.70
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
17%
Akumuluj
10
43%
Neutralnie
3
13%
Redukuj
4
17%
Sprzedaj
2
23
9%
Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
10%
Akumuluj
11
52%
Neutralnie
8
38%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp‚łkami, dla kt‚rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku
S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa
w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą
rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.