LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski
Transkrypt
LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski
18 listopada 2011 LPP, NG2, NFI EMF handel detaliczny rekomendacja cena cena docelowa LPP neutralnie 2130.0 2263 NG2 kupuj 44.5 53.4 NFI EMF kupuj 8.4 10.7 Bez oznak spowolnienia W październiku zar•wno LPP, jak i NG2 osiągnęły rekordy miesięcznej sprzedaży. W przypadku LPP jest to o tyle istotne, że sezonowość przychod•w wskazuje na możliwość poprawienia tego wyniku w grudniu. R•wnież NFI EMF poinformował o bardzo dobrych wynikach sprzedaży za październik. Takie dane sugerują, że w końc•wce roku wciąż nie będą widoczne oznaki spowolnienia gospodarczego, a IV kwartał może okazać się wyjątkowo udany dla każdej z analizowanych sp•łek. 1.2 1.1 1 0.9 0.8 WIG 0.7 LPP Wyniki LPP za III kwartał oraz dobre dane o sprzedaży za październik sprawiły, że podwyższyliśmy 0.6 naszą prognozę tegorocznego zysku netto. W tym roku LPP osiąga zdecydowanie najlepsze 0.5 dynamiki sprzedaży spośr‚d opisywanych sp‚łek, a towarzyszą temu istotnie wyższe marże. 0.4 lis 10 Uważamy jednak, że rekordowe rezultaty są już odzwierciedlone w kursie akcji i dlatego NG2 EMF lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 utrzymujemy dla jego akcji rekomendację neutralnie. III kwartał był nieudanym okresem dla NG2, ale dane o październikowej sprzedaży częściowo potwierdzają wyjaśnienia zarządu m‚wiące o p‚źniejszym rozpoczęciu sezonu. Dodatkowo sp‚łka poinformowała o bardziej ambitnym od naszych dotychczasowych oczekiwań planie otwarć na kolejny rok. NG2 ciągle notowane jest z bardzo znaczącym dyskontem w stosunku do LPP. Przedstawione czynniki, jak r‚wnież defensywny model biznesu sprawiają, że podnosimy Adam Kaptur +22 598 26 59 [email protected] rekomendację dla akcji tej sp‚łki z akumuluj do kupuj. W odniesieniu do NFI EMF uważamy, że kurs zdyskontował już szereg negatywnych informacji z tego roku, a sp‚łka wciąż ma szansę na udany IV kwartał. W arto też zauważyć, że tegoroczne słabe wyniki są spowodowane przez tylko jeden z obszar‚w działalności sp‚łki, segment modowy. W związku z tym utrzymujemy dla akcji NFI EMF rekomendację kupuj. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) LPP 2010 2 079.4 200.7 295.1 182.5 139.1 78.25 131.37 414.29 27.2 5.1 20.7 14.1 19.6% 2011p 2 436.4 298.0 395.3 288.0 233.3 131.22 185.91 469.60 16.2 4.5 13.9 10.5 29.7% 2012p 2 848.0 318.0 416.5 303.8 252.1 141.83 197.22 506.46 15.0 4.2 13.0 10.0 29.1% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN NG2 2010 1 028.6 129.1 151.3 122.6 117.9 3.07 3.65 11.01 14.5 4.0 15.4 13.1 30.9% 2011p 1 162.3 173.1 195.6 164.9 136.6 3.56 4.14 13.25 12.5 3.4 11.5 10.2 29.3% 2012p 1 324.0 211.0 237.1 192.5 158.9 4.14 4.82 15.61 10.8 2.9 9.4 8.4 28.7% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN NFI EMF 2010 2 908.2 141.6 246.1 100.2 74.8 0.72 1.72 4.57 11.6 1.8 10.7 6.2 15.5% 2011p 3 121.8 132.4 248.5 91.4 68.1 0.65 1.77 5.04 12.8 1.7 11.5 6.1 13.6% 2012p 3 345.9 149.0 271.8 103.7 77.7 0.75 1.93 5.62 11.2 1.5 10.2 5.6 14.0% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. LPP Ocena wynik•w kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne LPP III kw. 2011 III kw. 2010 zmiana I-III kw. 2011 I-III kw. 2010 zmiana Przychody 622.2 543.4 14.5% 1703.2 1449.5 EBITDA 100.1 60.2 66.3% 246.0 155.4 17.5% 58.3% EBIT 77.2 36.8 109.8% 175.7 85.0 106.7% Zysk netto 61.1 16.7 265.9% 139.4 49.8 179.9% Marża EBITDA 16.1% 11.1% 14.4% 10.7% Marża EBIT 12.4% 6.8% 10.3% 5.9% Marża netto 9.8% 3.1% 8.2% 3.4% Marże Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki LPP za III kwartał 2011 roku mln PLN III kwartał 2010 III kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza 543.4 622.2 14.5% 612.0 1.7% EBITDA 60.2 100.0 66.2% 92.8 7.8% EBIT 36.8 77.2 109.6% 68.7 12.4% Zysk netto 16.7 61.1 266.0% 51.2 19.5% 11.1% 16.1% 15.2% 3.1% 9.8% 8.4% Przychody Marże Marża EBITDA Marża netto Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki LPP za III kwartał należy ocenić jako bardzo dobre - były one znacząco wyższe zar‚wno od naszych prognoz, jak i konsensusu rynkowego. Sp‚łka utrzymała wysoką dynamikę przychod‚w (8% r/r w ujęciu likefor-like), kt‚ra była niższa niż w poprzednim kwartale (13% r/r), jednak jest to w dużej mierze spowodowane efektem bazy. Zakończony kwartał był kolejnym charakteryzującym się poprawą marży brutto - wzrosła ona o 6.0 p.p. r/r. Koszty na m2 wzrosły o 6.2% r/r, czyli mniej niż w II kwartale (7.1% r/r). Pozytywny wpływ na poziom zysku netto miały też dodatnie r‚żnice kursowe wynikające z rozliczeń wewnątrz grupy kapitałowej w wysokości 2.8 mln PLN. Koszty odsetek były niższe kw/kw (4.1 mln PLN wobec 5.0 mln PLN), pomimo wzrostu poziomu długu netto do 358 mln PLN z 209 mln PLN na koniec I p‚łrocza. Kwartalny CF Operacyjny wyni‚sł -51.0 mln PLN wobec -5.7 mln PLN w ubiegłym roku, co było gł‚wnie spowodowane spadkiem poziomu zobowiązań kr‚tkoterminowych. LPP, NG2, NFI EMF 2 Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 700 80% 600 60% 500 40% 400 20% 300 0% 200 -20% 100 0 -40% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika LfL (r/r) Źr•dło: LPP S.A. III kwartał przerwał trwającą od połowy ubiegłego roku tendencję poprawy dynamiki like-for-like, co ma jednak związek z wysoką ubiegłoroczną bazą. Należy jednak pamiętać, że tle innych NG2 i NFI EMF dynamiki te wciąż wyglądają bardzo dobrze. Z publikowanych wypowiedzi wiceprezesa LPP Dariusza Pachli wynika, że w przyszłym roku sp‚łka chce wr‚cić do szybszego tempa rozwoju sieci sklep‚w - ma ono wynieść około 16% r/r i to powinien być gł‚wny czynnik wzrostu przychod‚w w 2012 r. Oznacza to, że LPP spodziewa się przyszłorocznej dynamiki like-forlike wynoszącej co najwyżej kilka procent r/r. Jest to zgodne z naszymi prognozami, w kt‚rych zakładamy LFL na 2012 r. na poziomie 2% r/r. Przychody miesięczne LPP (mln PLN) 300 120% Sprzedaż Zmiana r/r 100% 250 80% 200 60% 150 40% 20% 100 0% 50 -20% -40% I 07 II 07 III 07 IV 07 V 07 VI 07 VII 07 VIII IX 07 X 07 XI 07 XII 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 V 08 VI 08 VII 08 VIII IX 08 X 08 XI 08 XII 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 V 09 VI 09 VII 09 VIII IX 09 X 09 XI 09 XII 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 V 10 VI 10 VII 10 VIII IX 10 X 10 XI 10 XII 10 I 11 II 11 III 11 IV 11 V 11 VI 11 VII 11 VIII IX 11 X 11 0 Źr•dło: LPP S.A. Historyczny rekord sprzedaży w październiku jest o tyle istotny, że zwykle sprzedaż w grudniu kształtuje się na najwyższym poziomie w całym roku. To, w połączeniu z wysoką marżą brutto osiągniętą w poprzednim miesiącu (wzrost o 3 p.p. r/r do poziomu 65%) sygnalizuje, że w IV kwartale sp‚łka może osiągnąć istotną poprawę wynik‚w w ujęciu r/r. LPP, NG2, NFI EMF 3 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Źr•dło: LPP S.A. Zakończony kwartał był drugim z rzędu, w kt‚rym sp‚łka osiągnęła poprawę marży brutto przekraczającą 5 p.p. r/r. Opublikowane dane za październik wskazują na możliwość osłabienia tej tendencji w IV kwartale, zwłaszcza biorąc pod uwagę wysoką bazę ubiegłorocznego IV kwartału (58.8%). Czynnikiem ryzyka dla marż jest r‚wnież wpływ kurs‚w walutowych w końc‚wce roku, na co zwr‚cił uwagę wiceprezes Pachla w wypowiedzi cytowanej przez PAP. W naszych prognozach zakładamy przyszłoroczną marżę brutto w wysokości 55.3%, czyli o 0.8 p.p. niższą od prognozy na ten rok. Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD 70% 4.0 65% 3.5 60% 3.0 55% 2.5 50% 2.0 45% 40% 1.5 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża brutto USD Źr•dło: LPP S.A., NBP W III kwartale nie był jeszcze widoczny negatywny wpływ osłabienia PLN na marże, jednak w kolejnych okresach taka sytuacja może ulec zmianie. W ahania kurs‚w walutowych wpływają na wynik netto LPP r‚wnież przez r‚żnice kursowe - te dotyczące rozliczeń wewnątrz grupy kapitałowej zależą od relatywnych zmian kurs‚w walut kraj‚w, w kt‚rych działa LPP i dlatego w III kwartale przyjęły one wartość dodatnią. LPP, NG2, NFI EMF 4 Ceny bawełny Ceny kontraktƒw futures na bawełnę w USD 2 1.5 1 0.5 0 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 Źr•dło: Bloomberg Od kilku miesięcy ceny bawełny poruszają się w trendzie bocznym na relatywnie niskim poziomie i dlatego ten element nie powinien zagrażać marżom sp‚łki w nadchodzących kwartałach. Koszty Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni 450 15% 400 10% 350 5% 0% 300 -5% 250 -10% 200 -15% 150 -20% 100 -25% 50 -30% 0 -35% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r Źr•dło: LPP S.A. Koszty stałe na m2 w zakończonym kwartale zwiększyły się o 6% r/r wobec 7% r/r w poprzednim okresie. Uważamy, że w kolejnych kwartałach tempo wzrostu koszt‚w może przyspieszyć m.in. w związku z osłabieniem PLN (czynsze denominowane w EUR), jak r‚wnież podwyższeniem od 1 stycznia płacy minimalnej o 8% (z 1386 PLN miesięcznie do 1500 PLN), co może przełożyć się na wzrost koszt‚w wynagrodzeń personelu w sklepach. W naszej prognozie na przyszły rok zakładamy wzrost koszt‚w na m2 o 6% r/r. Czynnikiem, kt‚ry może przełożyć się na poprawę efektywności kosztowej może być planowane przez sp‚łkę usprawnienie logistyki mające polegać na zaopatrzeniu plac‚wek w Rosji bezpośrednio z Chin, a nie jak dotychczas z magazyn‚w w Polsce. LPP, NG2, NFI EMF 5 Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach 350 70% 300 60% 250 50% 200 40% 150 30% 100 20% 50 10% 0 0% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Źr•dło: LPP S.A. Od trzech kwartał‚w utrzymuje się tempo rozwoju sieci na poziomie 6% r/r. Zgodnie z przedstawionymi przez sp‚łkę planami, taka sytuacja ma zmienić od przyszłego roku. Zaprezentowany plan otwarć na 2012 r. zakłada wzrost łącznej powierzchni o 16% r/r kosztem około 120 mln PLN oraz przekroczenie poziomu 1000 sklep‚w, co ma zostać osiągnięte przede wszystkim dzięki otwarciom zagranicznym, gł‚wnie w Rosji jedynie połowa z planowanych otwarć ma dotyczyć rynku polskiego. R‚wnież w następnych 2 latach wzrosty sieci mają kształtować się na poziomie 15-20% r/r, a priorytetem powinien pozostać rynek rosyjski. Podwyższone nakłady inwestycyjne mają być finansowane ze środk‚w własnych, a w drugiej kolejności długiem. Warto r‚wnież zauważyć, że w III kwartale zostały otwarte pierwsze sklepy Mohito poza granicami Polski 10 plac‚wek uruchomiono w Rosji, na Ukrainie, w krajach nadbałtyckich oraz w Bułgarii. Nowa marka Przedstawiciele sp‚łki poinformowali o pracach nad nową marką, kt‚ra może być jednak wprowadzona na rynek dopiero w I połowie 2013 r. Można się wtedy spodziewać otwarcia kilkudziesięciu sklep‚w nowego brandu. LPP zdecydowało się na rozw‚j nowej marki zachęcone przykładem rozwijanego niewielkim kosztem Mohito. Należy pamiętać, że podobnie jak w przypadku Mohito, dopiero po kilku latach skala działalności może stać się na tyle duża, aby wpływ na wyniki grupy kapitałowej był istotny. LPP, NG2, NFI EMF 6 Prognoza wynikƒw Prognoza przychodƒw ma lata 2010 - 2019 7000 25% 6000 5000 15% 4000 5% 3000 -5% 2000 -15% 1000 0 -25% 2008 2009 2010 2011p 2012p Przychody (mln PLN) 2013p 2014p 2015p Zmiana r/r 2016p 2017p 2018p 2019p Dynamika like-for-like Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw ma lata 2010 - 2019 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 340 320 300 280 260 240 220 200 2008 2009 2010 2011p 2012p Miesięczne koszty SG&A na m kw. 2013p 2014p 2015p Marża EBITDA 2016p 2017p Marża EBIT 2018p 2019p Marża netto Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. W związku z dobrymi wynikami za III kwartał podwyższyliśmy naszą prognozę tegorocznego zysku netto do 233.3 mln PLN (z 216.8 mln PLN), co oznacza wzrost o 67.7% r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 12.2%, czyli o 2.5 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. LPP, NG2, NFI EMF 7 Wycena Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 4979 mln PLN, czyli 2800 PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na 3503 mln PLN (1970 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 2633 mln PLN (1481 PLN na akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 4023 mln PLN, czyli 2263 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy dla akcji sp‚łki rekomendację neutralnie. Podsumowanie wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 4979 2800 Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek 3503 1970 Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek 2633 1481 Wycena sp•łki LPP 4023 2263 Metoda wyceny Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 15% w 2012 roku i stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Reserved przyjęta w przyszłym roku w wysokości 3%, w roku 2013 4%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 3% w ostatnim roku prognozy W zrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 15% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 2.5% w przyszłym roku, 5% w kolejnym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 3.0% Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 15% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 1% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3% w roku 2012, 6% w 2013 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 3% w ostatnim roku prognozy Obecna struktura dostaw założona na cały okres prognozy Wypłaty dywidendy na poziomie 80% zysku netto począwszy od 2012 roku Na przyszły rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.3 i 3.1, p‚źniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2016 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.8 LPP, NG2, NFI EMF 8 Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) 2011 Sprzedaż >2019 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 2436.4 2848.0 3299.9 3748.7 4224.2 4712.2 5193.7 5572.7 5885.7 6167.6 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 241.4 257.6 295.9 338.3 386.3 443.3 507.2 558.8 593.4 622.6 97.2 98.5 95.0 99.8 102.1 106.3 110.0 111.7 117.1 118.8 Inwestycje -92.7 -125.0 -125.3 -123.8 -143.3 -137.5 -143.1 -146.0 -157.2 -172.5 Zmiana kap.obrotowego -63.0 -61.4 -52.4 -35.6 -34.6 -52.0 -52.2 -41.4 -34.4 -30.1 FCF 182.9 169.7 213.2 278.7 310.5 360.1 422.0 483.1 518.8 538.8 7516.6 -7.3% 25.6% 30.7% 11.4% 16.0% 17.2% 14.5% 7.4% 3.9% 2.0% Amortyzacja Zmiana FCF Dług/Kapitał 30.5% 28.9% 26.4% 24.2% 21.9% 19.7% 17.8% 16.1% 14.6% 13.4% 13.4% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.5% 5.5% 5.7% 5.9% 6.1% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 6.7% 6.0% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.0% Beta WACC PV (FCF) 7.9% 8.0% 8.4% 8.6% 8.9% 9.2% 9.4% 9.7% 9.9% 10.0% 9.3% 182.5 156.7 181.0 216.9 220.1 231.6 245.4 252.1 243.8 228.0 3181 Wartość DCF (mln PLN) 5339 (Dług) Got‚wka netto -361 Wycena DCF (mln PLN) 4979 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) w tym wartość rezydualna 3181 1.8 2800 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 2557 2777 3068 3467 4051 4984 6715 4.5% 2474 2671 2925 3266 3749 4484 5740 5.0% 2400 2576 2800 3096 3502 4097 5051 5.5% 2334 2492 2692 2950 3297 3789 4540 6.0% 2273 2417 2596 2824 3124 3537 4144 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 2800 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 9 Wycena por•wnawcza W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży detalicznego handlu odzieżą. Grupę por‚wnawczą złożoną ze sp‚łek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych Sp‚łka EV/EBITDA Ticker Kraj Perry Ellis PERY US 6.4 5.7 Hennes & Mauritz 2011 2012 EV/EBIT 2013 2011 2012 7.5 6.8 P/E 2013 2011 2012 9.4 7.9 2013 HMB SW 12.8 11.1 9.8 14.8 12.7 11.1 21.0 18.0 15.8 Inditex ITX SP 11.5 10.2 9.0 14.9 13.0 11.4 21.1 18.8 16.5 Marks & Spencer MKS GB 5.3 4.9 4.5 8.6 7.9 7.1 9.8 9.0 7.9 Urban Outfitters URBN US 8.8 7.5 6.2 12.0 9.7 8.6 20.3 16.7 14.0 French Connection FCCN GB 3.0 2.7 2.3 4.2 3.9 3.3 8.8 7.6 6.8 MUL GB 26.6 20.2 16.2 29.3 22.3 17.2 37.0 27.8 22.1 8.8 7.5 7.6 12.0 9.7 9.8 20.3 16.7 14.9 395.3 416.5 460.3 298.0 318.0 365.3 233.3 252.1 294.5 3153 3204 2718 3237 4745 4205 4391 Mulberry Group Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 360.6 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 3127 2744 Wycena 3 503 Wycena na 1 akcję 1970 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki LPP na 1970 PLN. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Sp‚łka Ticker EV/EBITDA Kraj 2011 2012 EV/EBIT 2013 2011 2012 P/E 2013 2011 2012 2013 NG2 CCC PD 8.9 7.9 7.4 10.3 9.2 8.6 12.5 10.8 10.4 NFI EMF EMF PD 5.3 4.8 4.2 9.4 8.6 7.1 12.2 10.3 9.2 Vistula VST PD 7.2 6.8 6.2 10.6 10.3 8.9 14.5 9.9 7.0 7.2 6.8 6.2 10.3 9.2 8.6 12.5 10.3 9.2 395.3 416.5 460.3 298.0 318.0 365.3 233.3 252.1 294.5 2484 2709 2556 2763 2916 2597 2710 Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 360.6 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 2485 2476 Wycena 2 633 Wycena na 1 akcję 1481 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki LPP na 1481 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 10 Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 436.4 2 848.0 3 299.9 3 748.7 koszty wytworzenia 368.5 521.4 658.0 zysk brutto na sprzedaży 446.7 753.0 965.0 1 057.9 1 133.2 1 366.3 1 575.6 1 826.9 2 074.8 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 391.5 567.5 730.7 862.5 saldo pozostałej działalności operacyjnej -5.7 -10.2 -19.6 -14.1 -5.8 -20.2 -25.6 -29.7 -33.7 EBITDA 90.9 225.0 281.1 277.4 295.1 395.3 416.5 460.3 517.4 EBIT 49.4 175.3 214.8 181.3 200.7 298.0 318.0 365.3 417.6 945.2 946.1 1 070.1 1 272.5 1 473.0 1 673.9 926.7 1 048.0 1 231.9 1 431.9 1 623.4 saldo finansowe -1.1 -9.4 -1.5 -42.0 -18.2 -10.0 -14.2 -10.4 -12.7 zysk przed opodatkowaniem 48.3 165.8 213.2 139.3 182.5 288.0 303.8 354.8 405.0 podatek dochodowy 9.0 31.1 45.7 34.5 43.4 54.7 51.6 60.3 68.8 korekty udział‚w mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 233.3 252.1 294.5 336.1 EPS 22.1 75.8 94.2 58.9 78.2 131.2 141.8 165.7 189.1 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 217.7 288.0 766.7 740.0 712.6 748.5 812.7 868.4 924.7 13.5 12.2 275.1 273.9 272.1 258.5 245.6 233.3 221.6 193.8 258.3 469.1 442.1 422.5 543.9 540.0 567.1 597.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 316.5 409.1 659.5 621.6 716.4 780.8 817.3 886.7 977.6 230.4 289.5 462.6 322.8 424.4 481.8 559.9 633.4 703.1 należności 50.5 60.8 100.9 93.4 95.7 109.6 128.2 148.5 168.7 inwestycje kr‚tkoterminowe 32.2 55.5 90.3 198.0 96.6 112.4 52.4 27.9 28.9 rozliczenia międzyokresowe 3.4 3.2 5.7 76.9 76.9 76.9 76.9 76.9 76.9 Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy aktywa razem 534.2 697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 529.3 1 630.0 1 755.1 1 902.2 kapitał własny 271.5 405.7 564.9 685.6 736.5 834.8 900.4 993.2 1 093.7 zobowiązania 262.7 291.5 861.0 676.0 692.4 694.4 729.7 761.9 808.6 zobowiązania długoterminowe 15.5 33.4 322.3 347.7 281.2 275.3 275.3 268.4 262.7 zobowiązania kr‚tkoterminowe 245.7 256.3 538.7 328.3 411.2 419.1 454.4 493.5 545.9 0.0 3.9 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 pasywa razem 534.2 697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 529.3 1 630.0 1 755.1 1 902.2 BVPS 152.7 228.2 317.8 385.7 414.3 469.6 506.5 558.7 615.2 Źr•dło: Prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 11 Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 233.3 252.1 294.5 336.1 amortyzacja 41.5 49.7 66.4 96.1 94.4 97.2 98.5 95.0 99.8 zmiana kapitału obrotowego -6.2 -42.4 -67.3 128.3 -18.5 -63.0 -61.4 -52.4 -35.6 got•wka z działalności operacyjnej 76.0 173.0 195.4 318.1 197.5 267.5 289.2 337.1 400.3 inwestycje (capex) 62.8 98.3 252.9 94.8 100.8 92.7 125.0 125.3 123.8 got•wka z działalności inwestycyjnej -62.5 -96.6 -577.2 -71.2 -130.6 -92.7 -125.0 -125.3 -123.8 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 86.4 136.6 186.6 201.7 235.6 emisja akcji 0.0 0.0 37.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 -148.9 317.7 164.5 0.0 0.0 -9.2 -7.6 -8.5 odsetki 0.0 0.0 0.0 0.0 -28.9 -22.2 -28.5 -26.9 -31.4 -10.3 -53.5 418.2 -139.3 -167.9 -158.9 -224.3 -236.2 -275.5 zmiana got‚wki netto 3.2 22.9 36.4 107.7 -101.0 15.9 -60.1 -24.4 1.0 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 50.0 76.9 105.0 113.5 132.5 CEPS 45.4 103.8 131.6 112.9 131.4 185.9 197.2 219.1 245.2 FCFPS 7.2 28.9 -47.9 149.6 72.0 102.9 99.0 124.0 161.5 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 7.9% got•wka z działalności finansowej Wskaźniki (%) zmiana sprzedaży 56.3% 27.4% 23.4% 3.8% 17.2% 16.9% 15.9% 13.6% zmiana EBITDA 14.4% 147.6% 24.9% -1.3% 6.4% 33.9% 5.4% 10.5% 12.4% zmiana EBIT 16.1% 254.7% 22.5% -15.6% 10.7% 48.5% 6.7% 14.9% 14.3% zmiana zysku netto 55.2% 242.7% 24.3% -37.5% 32.9% 67.7% 8.1% 16.8% 14.1% marża EBITDA 11.1% 17.7% 17.3% 13.8% 14.2% 16.2% 14.6% 13.9% 13.8% marża EBIT 6.1% 13.8% 13.2% 9.0% 9.7% 12.2% 11.2% 11.1% 11.1% marża netto 4.8% 10.6% 10.3% 5.2% 6.7% 9.6% 8.9% 8.9% 9.0% sprzedaż/aktywa (x) 1.5 1.8 1.1 1.5 1.5 1.6 1.7 1.9 2.0 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 1.0 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 odsetki / EBIT 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 19% 19% 21% 25% 24% 19% 17% 17% 17% ROE 14.5% 39.8% 34.5% 16.7% 19.6% 29.7% 29.1% 31.1% 32.2% ROA 7.4% 21.9% 15.8% 7.5% 10.0% 15.8% 16.0% 17.4% 18.4% 32.2 55.5 -462.8 -226.8 -269.3 -253.4 -313.4 -328.7 -320.1 stopa podatkowa (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 12 NG2 Ocena wynik•w kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne NG2 III kw. 2011 III kw. 2010 Przychody zmiana I-III kw. 2011 I-III kw. 2010 zmiana 242.6 267.9 -9.5% 726.8 708.2 EBITDA 28.9 36.7 -21.3% 96.2 95.4 2.6% 0.9% EBIT 22.9 31.2 -26.7% 78.4 79.1 -0.8% Zysk netto 17.1 23.9 -28.6% 58.8 76.8 -23.5% 11.9% 13.7% 13.2% 13.5% Marża EBIT 9.4% 11.6% 10.8% 11.2% Marża netto 7.0% 8.9% 8.1% 10.8% Marże Marża EBITDA Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki NG2 za III kwartał 2011 roku III kwartał 2010 III kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza 267.9 242.6 -9.5% 241.0 0.7% EBITDA 36.7 28.9 -21.3% 22.2 30.3% EBIT 31.2 22.9 -26.7% 16.1 42.4% Zysk netto 23.9 17.1 -28.6% 11.4 50.3% 13.7% 11.9% 9.2% 8.9% 7.0% 4.7% mln PLN Przychody Marże Marża EBITDA Marża netto Wg MSR/MSSF; mln PLN; Z uwagi na spadek przychod‚w o prawie 10% r/r kwartalne wyniki NG2 były istotnie gorsze r/r na każdym poziomie. Okazały się one jednak wyższe w stosunku do konsensusu rynkowego i naszych oczekiwań. W edług sp‚łki słaba sprzedaż w III kwartale wynikała przede wszystkim z niekorzystnych warunk‚w pogodowych - lipiec był zimny i deszczowy, natomiast wrzesień zbyt ciepły, co przesunęło o miesiąc rozpoczęcie sezonu sprzedaży kolekcji jesienno-zimowej. Spadek przychod‚w został częściowo skompensowany wzrostem marży brutto o 2.5 p.p. r/r (do 55.7%), jak r‚wnież spadkiem koszt‚w na m2 o 9% r/r. CF operacyjny za III kwartał ukształtował się na poziomie -46.4 mln PLN, co oznacza, że był niższy od ubiegłorocznego (13.9 mln PLN). W ynik gorszy r/r jest przede wszystkim spowodowany wzrostem stanu zapas‚w, będącym efektem słabej sprzedaży w lecie, modyfikacji sposobu zamawiania towar‚w w Chinach oraz przygotowań do uruchomienia nowego magazynu. LPP, NG2, NFI EMF 13 Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 350 60% 300 50% 40% 250 30% 200 20% 150 10% 100 0% 50 -10% 0 -20% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika LfL (r/r) Źr•dło: NG2 S.A. Pod względem przychod‚w III kwartał był zdecydowanie nieudany dla sp‚łki i dlatego po trzech kwartałach przychody są tylko o 2.6% wyższe r/r. Zarząd sp‚łki uważa, że ciepły wrzesień spowodował przesunięcie rozpoczęcia sezonu i dlatego jego plany zakładają osiągnięcie bardzo dobrych wynik‚w sprzedaży w IV kwartale. Przedstawiciele sp‚łki przedstawili r‚wnież swoje przewidywania dotyczące przyszłego roku. W edług cytowanego przez PAP wiceprezesa NG2 Piotra Nowjalisa zarząd oczekuje w 2012 r. wzrostu przychod‚w o 15-20% r/r, co ma być dokonane przy zwiększeniu powierzchni sieci o co najmniej 10% r/r. Nasze prognozy są bardziej konserwatywne - przyszłoroczną dynamikę sprzedaży szacujemy na 13.9% r/r, a wzrost powierzchni sieci na 9.1% r/r. Przychody miesięczne NG2 (mln PLN) 200 Sprzedaż Zmiana r/r 180 100% 80% mln PLN 160 60% 140 120 40% 100 20% 80 60 0% 40 -20% 20 -40% I 07 II 07 III 07 IV 07 V 07 VI 07 VII 07 VIII IX 07 X 07 XI 07 XII 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 V 08 VI 08 VII 08 VIII IX 08 X 08 XI 08 XII 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 V 09 VI 09 VII 09 VIII IX 09 X 09 XI 09 XII 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 V 10 VI 10 VII 10 VIII IX 10 X 10 XI 10 XII 10 I 11 II 11 III 11 IV 11 V 11 VI 11 VII 11 VIII IX 11 X 11 0 Źr•dło: NG2 S.A. W październiku sp‚łka, podobnie jak LPP, osiągnęła sw‚j historyczny rekord sprzedaży. Dynamika like-for-like ukształtowała się wtedy na poziomie 5% r/r, co należy uznać za dobry wynik, zwłaszcza biorąc pod uwagę wysoką ubiegłoroczną bazę. Kluczem do osiągnięcia dobrego wyniku za IV kwartał pozostaje wciąż listopad, ponieważ dla NG2 grudzień jest tradycyjnie mniej znaczącym miesiącem. LPP, NG2, NFI EMF 14 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Źr•dło: NG2 S.A. Niska sprzedaż kwartalna spowodowała pogorszenie rentowności na każdym poziomie z wyjątkiem marży brutto wyższej o 2.5 p.p. r/r. W celu zabezpieczenia marż przed efektami inflacji w Chinach nastąpiła zmiana sposobu składania zam‚wień - zamiast um‚w kr‚tkoterminowych zawierane będą kontrakty średnioterminowe, co oznacza, że towary zamawiane są z większym wyprzedzeniem. Jest to zarazem jedna z przyczyn wzrostu poziomu zapas‚w. Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR 60% 5.0 55% 4.5 4.0 50% 3.5 45% 3.0 40% 2.5 35% 2.0 30% 1.5 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża brutto USD EUR Źr•dło: NG2 S.A., NBP W wynikach III kwartału nie widać negatywnego wpływu walut i ,zgodnie z publikowanymi wypowiedziami przedstawicieli sp‚łki, nie powinien być też widoczny w końc‚wce roku. LPP, NG2, NFI EMF 15 Koszty 2 Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m własnej powierzchni 350 25% 300 20% 15% 250 10% 200 5% 150 0% -5% 100 -10% 50 -15% 0 -20% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r Źr•dło: NG2 S.A. Sp‚łka starała się częściowo zr‚wnoważyć efekty słabej sprzedaży obniżeniem koszt‚w na m2 - spadły one o 8% r/r, nawet pomimo osłabienia PLN i związanego z tym wzrostu kosztu czynsz‚w. W odr‚żnieniu od LPP, wpływ podwyższenia płacy minimalnej na NG2 nie powinien być znaczący. Płace pracownik‚w sklep‚w CCC przeważnie przekraczają płacę minimalną i dlatego koszty nie powinny istotnie wzrosnąć na skutek tej zmiany. Przyszłoroczne koszty marketingu mogą zmniejszyć się w związku z tym, że sp‚łka nie planuje telewizyjnych kampanii reklamowych ani w tym, ani w przyszłym roku. Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach 180 40% 160 35% 140 30% 120 25% 100 20% 80 15% 60 40 10% 20 5% 0 0% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Polska (tys. m kw.) Franczyza (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Źr•dło: NG2 S.A. W ostatnich kwartałach tempo rozwoju sieci sprzedaży NG2 utrzymuje się na poziomie około 5% r/r. Zgodnie z informacjami opublikowanymi przez sp‚łkę w przyszłym roku powinno ono wzrosnąć do ponad 10% r/r, a w Czechach ma być większe niż na rynku polskim. Plany sp‚łki zakładają stopniowe zastępowanie sklep‚w Boti w mniejszych miastach plac‚wkami sieci CCC będą, co ma związek z rozwojem centr‚w handlowych r‚wnież na tamtych rynkach. W kolejnych kwartałach nie powinny być kontynuowane zamknięcia butik‚w Quazi (od początku tego roku sieć zmniejszyła się o 9 plac‚wek do 39). Ponadto kontynuowany będzie rozw‚j biznesu na rynku rosyjskim. Do końca przyszłego roku sp‚łka chce mieć w Rosji około 20 sklep‚w, z czego 5 ma być otwartych do końca 2011 r., gł‚wnie w Moskwie i jej okolicach. LPP, NG2, NFI EMF 16 Poziom zadłużenia Na koniec III kwartału dług netto sp‚łki wynosił 277.1 mln PLN wobec 147 mln PLN po I p‚łroczu. Wysoki poziom długu był związany z prowadzonymi inwestycjami (magazyn wysokiego składowania), wypłatą dywidendy, jak r‚wnież zwiększeniem poziomu zapas‚w. Według zapowiedzi zarządu na koniec roku dług netto powinien zmniejszyć się do jednokrotności EBITDA. Mniejsze ryzyko dzięki większym zapasom Słaby cash flow operacyjny w III kwartale wynikał przede wszystkim ze zwiększenia poziomu zapas‚w (407.2 mln PLN wobec 263.0 mln PLN na koniec ubiegłorocznego III kwartału). Był on spowodowany szeregiem czynnik‚w - niską sprzedażą w tegorocznym sezonie letnim, jak r‚wnież świadomym zwiększeniem zatowarowania w celu minimalizacji ryzyka związanego z uruchomieniem nowego magazynu wysokiego składowania (planowane na przyszłoroczne I p‚łrocze). Dywidenda W wypowiedzi cytowanej przez PAP wiceprezes Piotr Nowjalis zapowiedział, że dywidenda za 2011 r. będzie większa niż tegoroczny poziom 1.5 PLN, jednak raczej nie przekroczy 2 PLN na akcję. LPP, NG2, NFI EMF 17 Prognoza wynikƒw Prognoza przychodƒw ma lata 2010 - 2019 3000 30% 2500 20% 2000 10% 1500 0% 1000 -10% 500 -20% 0 -30% 2008 2009 2010 2011p 2012p Przychody (mln PLN) 2013p 2014p 2015p Zmiana r/r 2016p 2017p 2018p 2019p Dynamika like-for-like Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw ma lata 2010 - 2019 25% 340 20% 320 300 15% 280 10% 260 240 5% 220 0% 200 2008 2009 2010 2011p 2012p Miesięczne koszty SG&A na m kw. 2013p 2014p 2015p Marża EBITDA 2016p 2017p 2018p Marża EBIT 2019p Marża netto Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok obrotowy prognozujemy zysku netto w wysokości 136.6 mln PLN, co oznacza wzrost o 15.9% r/r, jak r‚wnież marżę EBIT na poziomie 14.9%, czyli o 2.3 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. Na konferencji prasowej po ogłoszeniu wynik‚w kwartalnych wiceprezes Piotr Nowjalis powiedział, że w przyszłym roku zysk netto może wzrosnąć o 25% r/r, co ma być efektem spadku koszt‚w sprzedaży na metr, a także wzrostu efektywności logistyki po uruchomieniu nowego magazynu. W naszych prognozach szacujemy, że wynik netto za 2012 r. wyniesie 158.9 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 16.3% r/r. LPP, NG2, NFI EMF 18 Wycena Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 2611 mln PLN, czyli 67.99 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych oszacowaliśmy wartość sp‚łki na 1394 mln PLN (36.31 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1588 mln PLN (41.36 PLN na akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 2051 mln PLN, czyli 53.41 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla akcji sp‚łki z akumuluj do kupuj. Podsumowanie wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 2611 67.99 Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek 1394 36.31 Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek 1588 41.36 Wycena sp•łki NG2 2051 53.41 Metoda wyceny Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 10% w przyszłym roku i stopniowy spadek dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci CCC przyjęta w roku 2012 4.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 3% w ostatnim roku prognozy Wzrost powierzchni handlowej sieci Boti wynoszący 7% w 2012 r., a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 4.5% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek aż do 2.5% Powierzchnia handlowa sieci w Czechach zwiększająca się w roku 2012 o 18%, a w kolejnych latach stopniowy spadek wskaźnika wzrostu do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike na poziomie 4% w roku 2012, a potem stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy Utrzymanie wypłat dywidendy w kolejnych latach (zgodnie z zapowiedziami sp‚łki wzrost stosunku dywidendy do zysku netto, w 2011 roku zakładamy go na poziomie 50%) Na przyszły rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.3 i 3.1, p‚źniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2016 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.8 LPP, NG2, NFI EMF 19 Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) 2011 Sprzedaż 2012 >2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 1162.3 1324.0 1493.7 1672.3 1862.0 2062.9 2246.9 2430.1 2608.9 2751.3 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 140.2 170.9 188.1 214.7 240.1 269.6 288.5 320.5 348.5 366.0 22.4 26.1 33.0 34.8 35.1 34.8 34.7 34.3 33.8 34.1 -98.8 -45.9 -35.9 -32.3 -34.0 -30.2 -28.5 -38.3 -39.7 -42.0 -145.1 -16.7 -10.7 -32.7 -34.0 -52.6 -49.5 -48.8 -51.6 -53.5 304.5 4146.3 Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF -81.2 Zmiana FCF Dług/Kapitał 134.4 174.5 184.5 207.2 221.6 245.2 267.7 291.0 -266% 29.8% 5.7% 12.3% 7.0% 10.6% 9.2% 8.7% 4.7% 2.0% 26.0% 32.1% 28.2% 23.8% 20.1% 17.0% 14.5% 12.2% 10.9% 9.9% 9.9% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.5% 5.5% 5.7% 5.9% 6.1% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 6.7% 6.0% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.0% Beta WACC 8.2% 7.9% 8.3% 8.7% 9.0% 9.3% 9.6% 9.9% 10.1% 10.2% 9.5% PV (FCF) -80.9 124.2 148.3 143.3 146.1 141.4 141.1 137.7 134.6 126.7 1725 Wartość DCF (mln PLN) 2888 (Dług) Got‚wka netto -277 Wycena DCF (mln PLN) 2611 Liczba akcji (mln) 38.4 Wycena 1 akcji (PLN) 68.0 w tym wartość rezydualna 1725 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 62.5 67.5 74.0 82.8 95.6 115.6 151.6 4.5% 60.7 65.1 70.8 78.4 89.0 104.9 131.4 5.0% 59.0 63.0 68.0 74.6 83.5 96.5 116.9 5.5% 57.5 61.1 65.5 71.3 79.0 89.8 106.0 6.0% 56.1 59.4 63.4 68.5 75.2 84.3 97.5 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 68.0 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 20 Wycena por•wnawcza W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2 wyceniliśmy też względem notowanych na GPW sp‚łek zajmujących się handlem detalicznym. W artość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych Sp‚łka Ticker EV/EBITDA Kraj 2011 Foot Locker Inc FL US 2012 EV/EBIT 2013 2011 P/E 2013 2011 2012 2013 5.6 5.2 4.8 7.1 6.4 5.9 13.5 12.2 11.1 10.7 9.4 18.1 16.1 14.1 14.8 12.3 10.6 Tod's Spa TOD Włochy 9.8 8.9 7.9 11.9 Geox Spa GEO Włochy 5.0 4.4 3.9 7.6 Charles Voegele VCH Szwajc. 4.2 2.8 2.3 5.3 4.8 4.4 195.6 237.1 Mediana 2012 6.4 5.5 42.9 7.5 7.6 8.5 6.7 14.8 12.3 12.6 265.2 173.1 211.0 232.2 136.6 158.9 176.6 881 1042 1522 1281 2016 1961 2227 28.7 Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 277.1 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 761 856 Wycena 1 394 Wycena na 1 akcję 36.31 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki NG2 na 36.31 PLN. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Sp‚łka Ticker EV/EBITDA Kraj 2011 2012 EV/EBIT 2013 2011 2012 P/E 2013 2011 2012 2013 LPP LPP Polska 10.3 9.6 8.4 13.7 12.8 10.9 16.7 15.1 12.9 NFI EMF EMF Polska 5.3 4.8 4.2 9.4 8.6 7.1 12.2 10.3 9.2 Vistula VST Polska 7.2 6.8 6.2 10.6 10.3 8.9 14.5 9.9 7.0 7.2 6.8 6.2 10.6 10.3 8.9 14.5 10.3 9.2 195.6 237.1 265.2 173.1 211.0 232.2 136.6 158.9 176.6 1362 1556 1886 1778 1981 1637 1624 Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 277.1 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 1131 1338 Wycena 1 588 Wycena na 1 akcję 41.36 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki NG2 na 41.36 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 21 Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 przychody netto 400.9 544.5 754.3 922.4 1 028.6 1 162.3 1 324.0 1 493.7 1 672.3 koszty wytworzenia 219.2 265.8 613.4 809.0 849.8 931.8 1 078.7 1 217.8 1 359.2 zysk brutto na sprzedaży 181.7 278.7 405.3 481.2 556.4 644.6 724.7 817.1 917.2 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 120.0 195.9 274.6 374.6 421.0 475.2 516.3 578.9 640.4 0.3 -19.6 1.2 1.5 -6.3 3.7 2.6 -6.0 -11.7 EBITDA 67.4 72.4 144.9 126.5 151.3 195.6 237.1 265.2 299.9 EBIT 62.0 63.2 131.9 108.2 129.1 173.1 211.0 232.2 265.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej saldo finansowe 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2.8 -5.0 -9.7 -8.5 -6.5 -8.2 -18.5 -17.9 -16.3 zysk przed opodatkowaniem 64.8 58.3 122.2 99.7 122.6 164.9 192.5 214.3 248.8 podatek dochodowy 11.6 10.6 19.7 16.1 4.8 28.3 33.6 37.7 44.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 136.6 158.9 176.6 204.5 EPS 1.39 1.24 2.67 2.18 3.07 3.56 4.14 4.60 5.33 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 88.1 131.1 184.5 209.9 270.0 285.5 404.3 434.2 447.9 0.3 0.3 1.3 1.1 0.9 1.4 1.8 1.9 1.9 86.0 127.1 177.2 202.6 240.9 290.0 366.4 386.2 389.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 korekty udział‚w mniejszościowych Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe 152.8 195.4 307.1 341.2 408.3 506.2 609.0 680.3 779.2 zapasy 67.3 102.3 230.5 242.7 252.4 388.3 419.5 433.0 468.2 należności 74.1 82.3 61.3 37.6 72.8 81.4 92.7 104.6 117.1 inwestycje kr‚tkoterminowe 11.4 10.9 15.4 60.9 83.1 36.6 96.8 142.7 193.9 rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 240.9 326.6 491.6 551.1 678.3 791.8 1 013.2 1 114.5 1 227.1 kapitał własny 183.4 192.8 295.2 340.2 422.8 508.9 599.5 696.6 812.9 zobowiązania 57.4 133.7 196.4 210.9 255.4 282.8 413.7 417.9 414.2 zobowiązania długoterminowe 4.3 1.8 13.8 81.4 103.2 123.4 196.1 188.8 176.0 zobowiązania kr‚tkoterminowe 53.1 131.9 182.6 129.6 150.3 159.4 217.6 229.1 238.3 0.0 0.0 0.0 0.0 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 240.9 326.6 491.6 551.1 678.3 791.8 1 013.2 1 114.5 1 227.1 4.78 5.02 7.69 8.86 11.01 13.25 15.61 18.14 21.17 Źr•dło: Prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 22 Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 136.6 158.9 176.6 204.5 amortyzacja 5.4 9.1 13.0 18.3 22.2 22.4 26.1 33.0 34.8 zmiana kapitału obrotowego -30.7 -27.1 -82.4 21.7 -70.5 -145.1 -16.7 -10.7 -32.7 got•wka z działalności operacyjnej 20.4 30.5 43.6 124.7 89.2 14.0 168.3 198.9 206.6 inwestycje (capex) 32.7 38.8 58.1 46.4 63.2 98.8 45.9 35.9 32.3 got•wka z działalności inwestycyjnej -24.0 -49.2 -57.7 -44.8 -51.6 -98.8 -9.9 -35.9 -32.3 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 38.4 0.0 57.6 68.3 79.5 88.3 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 0.0 26.8 11.6 29.2 105.0 -10.5 -18.6 -17.4 odsetki 0.0 0.0 -9.2 -8.4 -6.2 -9.0 -19.4 -19.0 -17.4 got•wka z działalności finansowej -20.5 20.7 18.6 -34.3 -15.5 38.4 -98.2 -117.0 -123.1 zmiana got‚wki netto -24.1 2.0 4.5 45.5 22.2 -46.5 60.2 45.9 51.2 0.00 0.00 0.00 1.00 1.00 1.50 1.78 2.07 2.30 DPS CEPS 1.53 1.48 3.01 2.65 3.65 4.14 4.82 5.46 6.23 FCFPS -0.18 -0.13 -0.44 2.20 0.33 -2.03 3.59 4.63 4.89 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 7.9% 35.8% 38.5% Wskaźniki (%) zmiana sprzedaży 22.3% 11.5% 13.0% 13.9% 12.8% 12.0% zmiana EBITDA 14.4% 7.3% 100.3% -12.7% 19.6% 29.2% 21.3% 11.8% 13.1% zmiana EBIT 16.1% 1.9% 108.6% -18.0% 19.4% 34.1% 21.9% 10.0% 14.1% zmiana zysku netto 55.2% -10.5% 115.0% -18.4% 41.0% 15.9% 16.3% 11.1% 15.8% marża EBITDA 16.8% 13.3% 19.2% 13.7% 14.7% 16.8% 17.9% 17.8% 17.9% marża EBIT 15.5% 11.6% 17.5% 11.7% 12.6% 14.9% 15.9% 15.5% 15.9% marża netto 13.3% 8.8% 13.6% 9.1% 11.5% 11.8% 12.0% 11.8% 12.2% sprzedaż/aktywa (x) 1.7 1.7 1.5 1.7 1.5 1.5 1.3 1.3 1.4 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.4 0.3 odsetki / EBIT 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 18% 18% 16% 16% 4% 17% 17% 18% 18% ROE 29.0% 25.3% 42.0% 26.3% 30.9% 29.3% 28.7% 27.2% 27.1% ROA 22.1% 16.8% 25.0% 16.0% 19.2% 18.6% 17.6% 16.6% 17.5% 11.4 10.9 -93.0 -59.1 -66.2 -141.8 -186.6 -130.2 -60.4 stopa podatkowa (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 23 NFI EMF Ocena wynik•w kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne NFI EMF III kw. 2011 III kw. 2010 Przychody zmiana I-III kw. 2011 I-III kw. 2010 zmiana 738.7 655.4 12.7% 2072.0 1900.5 9.0% 34.7 30.6 13.4% 95.5 110.7 -13.7% 4.1 2.3 78.7% 10.0 33.8 -70.4% -1.5 -5.8 - -6.1 1.8 - Marża EBITDA 4.7% 4.7% 4.6% 5.8% Marża EBIT 0.6% 0.4% 0.5% 1.8% Marża netto -0.2% -0.9% -0.3% 0.1% EBITDA EBIT Zysk netto Marże Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki NFI EMF za III kwartał 2011 roku mln PLN Przychody EBITDA EBIT Zysk netto III kwartał 2010 III kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium 655.4 30.6 wynik vs. prognoza 738.7 12.7% 705.3 4.7% 34.7 13.2% 34.4 0.9% 2.3 4.1 75.7% 6.2 -33.4% -5.8 -1.5 - -3.1 - Marże Marża EBITDA Marża netto 4.7% 4.7% 4.9% -0.9% -0.2% -0.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN; NFI EMF zakończył III kwartał z wynikami lepszymi zar‚wno od konsensusu rynkowego, jak r‚wnież w ujęciu r/r. Przychody wzrosły o 12.7% r/r, co oznacza dynamikę like-for-like na poziomie -1.7% r/r. Dodatnie dynamiki like-for-like zostały odnotowane w Empiku (2.5% r/r) i Smyku (4.2% r/r), ale segment modowy (-15.0% r/r) zneutralizował te wzrosty. Rentowność operacyjna poprawiła się w Smyku (o 0.2 p.p. r/r do 3.3%), Empiku (o 1.6 p.p. r/r do 5.3%), a przede wszystkim w szkołach językowych (o 7.9 p.p. r/r do 9.5%), jednak te pozytywne efekty zostały znowu w dużej mierze skompensowane przez segment modowy (spadek o 1.4 p.p. r/r do -5.3%). Dzięki zyskom z wyceny opcji (4.7 mln PLN), koszty finansowe okazały się zbliżone r/r pomimo wzrostu długu netto (647 mln PLN w por‚wnaniu z 588 na koniec I p‚łrocza). Kwartalny CF Operacyjny okazał się lepszy r/r i wyni‚sł 18.0 mln PLN wobec -17.4 mln PLN w ubiegłym roku. LPP, NG2, NFI EMF 24 Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1200 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1000 800 600 400 200 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika LfL (r/r) Źr•dło: NFI EMF S.A., obliczenia własne W zrost przychod‚w w III kwartale ukształtował się na wyższym poziomie niż w I p‚łroczu, ale należy pamiętać, że dynamika byłaby lepsza gdyby nie utrzymujące się słabe wyniki segmentu modowego. Kwartalne dynamiki sprzedaży w poszczegƒlnych segmentach (r/r) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011 -20% Dynamika grupy Empik (r/r) Dynamika grupy Smyk (r/r) Dynamika segmentu moda i uroda (r/r) Dynamika segmentu szkoły językowe (r/r) Źr•dło: NFI EMF S.A. Należy pozytywnie ocenić poprawiające się od dw‚ch kwartał‚w dynamiki sprzedaży Empiku i Smyka. W III kwartale spadło tempo wzrostu w segmencie szk‚ł językowych, co sp‚łka tłumaczy problemami operacyjnymi związanymi z rozwojem sieci w Rosji i na Ukrainie. Wyniki segmentu modowego dalej prezentują się słabo. W dalszej perspektywie na poziom przychod‚w sp‚łki pozytywny wpływ powinno mieć otwarcie internetowego sklepu smyk.com, do kt‚rego doszło na początku listopada. Zgodnie z zapowiedziami w tym roku skala jego działalności będzie niewielka (kilka-kilkanaście mln PLN sprzedaży), ale docelowo w ciągu 23 lat przychody mają być por‚wnywalne z empik.com, czyli na poziomie około 100 mln PLN przy marży EBITDA rzędu 9-10%. LPP, NG2, NFI EMF 25 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Źr•dło: NFI EMF S.A. Kwartalna marża brutto zmniejszyła się o 1 p.p. r/r do 42.4%, co wynikało z pogorszenia o 2.5 p.p. r/r w Smyku (efekt zmiany strategii cenowej) i segmencie modowym (o 1.9 p.p. r/r). Poprawa o 3.6 p.p. r/r została odnotowana w szkołach językowych, a o 0.5 p.p. r/r w Empiku. Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR 5.0 49% 4.5 47% 4.0 45% 3.5 43% 41% 3.0 39% 2.5 37% 2.0 35% 1.5 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Marża brutto USD EUR Źr•dło: NFI EMF S.A., NBP Waluty mają największy wpływ na wyniki segmentu modowego oraz Smyka i dlatego w dalszej perspektywie osłabienie PLN może przyczynić się do pogorszenia marż w tych obszarach. Na razie efekt ten nie jest jednak wyraźnie widoczny. LPP, NG2, NFI EMF 26 Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2 450 20% 400 10% 350 0% 300 250 -10% 200 -20% 150 -30% 100 -40% 50 0 -50% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r Źr•dło: NFI EMF S.A. W III kwartale koszty na m2 utrzymywały się na poziomie zbliżonym r/r - ta tendencja utrzymuje się od początku bieżącego roku. Rentowności osiągane w segmentach działalności (Q3 2010, Q3 2011) 20% 15% 10% 5% 0% -5% Marża EBITDA Q3 2010 Marża EBITDA Q3 2011 Marża EBIT Q3 2010 Marża EBIT Q3 2011 Marża netto Q3 2010 Marża netto Q3 2011 -10% Grupa Empik Grupa Smyk Moda i uroda Szkoły językowe Źr•dło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej) W podziale na segmenty widoczny jest przede wszystkim wyraźny wzrost rentowności w obszarze szk‚ł językowych. W poprzednim kwartale rentowność tego segmentu nieznacznie spadła, jednak przyczyną takiego wzrostu może też być niska ubiegłoroczna baza. III kwartał był kolejnym, w kt‚rym poprawiły się rentowności Empiku i Smyka. Zakończony okres nie jest sezonowo istotny dla segmentu modowego, jednak warto odnotować, że marże nie pogarszają się już tak, jak w poprzednich kwartałach. LPP, NG2, NFI EMF 27 Wynik netto w podziale na segmenty w III kwartale 2010 i 2011 20 15 10 5 0 Empik Smyk Moda i uroda Szkoły językowe -5 -10 -15 Zysk netto za Q3 2010 (mln PLN) Zysk netto za Q3 2011 (mln PLN) Źr•dło: NFI EMF S.A. (tylko działalność kontynuowana) W III kwartale segment modowy nie zneutralizował całości poprawy w pozostałych obszarach i dzięki temu wynik netto całej sp‚łki był lepszy w ujęciu r/r. Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach 350 90% 300 80% 70% 250 60% 200 50% 150 40% 30% 100 20% 50 10% 0 0% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) Źr•dło: NFI EMF S.A. Na koniec III kwartału powierzchnia sieci sprzedaży NFI EMF była większa o 8% r/r. Przeprowadzona w zakończonym kwartale sprzedaż sieci sklep‚w Mango przyniosła 13 mln PLN got‚wki, natomiast na I kwartał zapowiadane jest zbycie kolejnej marki modowej. W przyszłym roku sp‚łka zamierza zmniejszyć tempo wzrostu. W wypowiedzi cytowanej przez PAP dyrektor finansowy Jacek Bagiński stwierdził, że przyszłoroczny capex powinien ukształtować się na poziomie około 100 mln PLN (o ponad 30% niższy r/r). To powinno spowodować zmniejszenie liczby otwarć, co zwłaszcza ma dotyczyć segmentu modowego. Nowa marka w segmencie modowym W październiku sp‚łka uruchomiła pierwszy sklep Gap w Polsce. Według zarządu ilość odwiedzających przekroczyła nawet optymistyczne szacunki, jednak prawdopodobnie wpływ na wyniki segmentu modowego nie będzie znaczący. W przyszłym roku EMF zamierza uruchomić 2-3 plac‚wki sieci, a za kilka lat ma ona docelowo liczyć 20 sklep‚w. Renegocjacje um•w franczyzowych Gł‚wną przyczyną słabych tegorocznych wynik‚w pozostaje segment modowy. Według zarządu sytuację tą może zmienić zamiana um‚w franczyzowych na joint-venture, a 4 marki miały już wstępnie zaakceptować takie rozwiązanie. Zgodnie z informacjami opublikowanymi przez EMF, do podpisania um‚w powinno dojść w I p‚łroczu 2012 r., co ma przełożyć się na poprawę marży brutto działalności modowej o 5 p.p. oraz brak konieczności ponoszenia opłaty franczyzowej wynoszącej co najmniej 2% sprzedaży. Opr‚cz tego, sprzedaż udział‚w do joint venture może przynieść 20-30 mln PLN got‚wki. LPP, NG2, NFI EMF 28 Renegocjacja um‚w miałaby istotny wpływ na przyszłoroczne wyniki sp‚łki, gdyż dzięki temu wyniki segmentu modowego powinny ulec istotnej poprawie. Należy jednak pamiętać, że na razie prowadzone są jedynie negocjacje, a ich powodzenie pozostaje jednym z czynnik‚w ryzyka dla przyszłorocznych rezultat‚w. Prognoza wynikƒw Prognoza przychodƒw ma lata 2010 - 2019 6000 30% 5000 25% 20% 4000 15% 3000 10% 2000 5% 1000 0% 0 -5% 2008 2009 2010 2011p 2012p Przychody (mln PLN) 2013p 2014p 2015p 2016p Zmiana r/r 2017p 2018p 2019p Dynamika like-for-like Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw ma lata 2010 - 2019 12% 320 10% 300 8% 280 6% 260 4% 240 2% 220 0% 200 2008 2009 2010 2011p 2012p Miesięczne koszty SG&A na m kw. 2013p 2014p 2015p 2016p Marża EBITDA 2017p Marża EBIT 2018p 2019p Marża netto Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Z uwagi na utrzymujące się słabe wyniki segmentu modowego obniżyliśmy nasze prognozy na kolejne lata. Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 68.1 mln PLN, co oznacza spadek o 9.0% r/r, jak r‚wnież marżę EBIT na poziomie 4.2%, czyli o 0.7 p.p. niższą od ubiegłorocznej. LPP, NG2, NFI EMF 29 Wycena W ycenę sp‚łki NFI EMF przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek działających w segmencie detalicznego handlu odzieżą oraz względem sp‚łek polskich. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1276 mln PLN, czyli 12.26 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy EMF na 836 mln PLN (8.04 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1073 mln PLN (10.31 PLN na akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1115 mln PLN, czyli 10.72 PLN na akcję. W związku z tym utrzymujemy dla akcji sp‚łki rekomendację kupuj. Podsumowanie wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 1276 12.26 Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek 836 8.04 Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek 1073 10.31 Wycena sp•łki EMF 1115 10.72 Metoda wyceny Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2010 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki Wzrost powierzchni handlowej sieci Empik na poziomie 7% w przyszłym roku i stopniowy spadek dynamiki aż do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Empik przyjęta w tym roku w wysokości 1.5% w roku 2012, 2.5% w kolejnym roku a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy W zrost powierzchni handlowej sieci Smyk wynoszący 5.5% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 1.5% w przyszłym roku, 2.5% w następnym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% Powierzchnia handlowa sieci segmentu Moda i Uroda wzrastająca o 3% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike na poziomie 1% w roku 2012, w kolejnych latach odpowiednio 1.5% i 2%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 1% w ostatnim roku prognozy. Liczba szk‚ł językowych zwiększająca się o 16% w tym roku, w roku 2012 o 12%, a w kolejnych latach stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3.5% w tym roku, 2.5% w roku 2012, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy. W kolejnych latach zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 25% zysku netto Na przyszły rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.3 i 3.1, p‚źniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2016 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.8 LPP, NG2, NFI EMF 30 Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) 2011 Sprzedaż 2012 >2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 3121.8 3345.9 3581.4 3825.4 4065.4 4300.3 4493.8 4667.8 4801.8 4934.1 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 107.3 120.7 132.1 135.4 144.9 146.4 149.5 154.4 149.5 150.0 Amortyzacja 116.1 122.8 128.7 125.8 123.4 123.3 120.8 123.0 121.1 123.8 -143.1 -103.4 -112.6 -121.3 -123.6 -131.7 -125.1 -135.1 -123.4 -124.2 -34.1 -19.1 -18.6 -19.8 -18.4 -15.5 -14.5 -16.7 -11.2 -10.5 139.2 2343.3 Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 46.2 Zmiana FCF Dług/Kapitał 121.0 129.6 120.1 126.3 122.4 130.6 125.5 136.0 161.9% 7.1% -7.4% 5.2% -3.1% 6.7% -3.9% 8.3% 2.4% 2.0% 63.7% 61.7% 58.4% 55.3% 52.0% 49.0% 46.1% 43.0% 40.2% 37.8% 37.8% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.5% 5.5% 5.7% 5.9% 6.1% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 6.7% 6.0% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.0% WACC 6.3% 6.4% 6.8% 7.0% 7.4% 7.7% 7.9% 8.3% 8.5% 8.7% 8.1% PV (FCF) 45.8 112.8 112.8 97.1 94.2 83.9 81.8 71.2 70.0 64.9 1094 Wartość DCF (mln PLN) 1928 (Dług) Got‚wka netto -652 Wycena DCF (mln PLN) 1276 Liczba akcji (mln) 104.0 Wycena 1 akcji (PLN) 12.3 Beta w tym wartość rezydualna 1094 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 10.8 12.1 13.9 16.5 20.9 29.3 52.7 4.5% 10.3 11.5 13.0 15.2 18.6 24.7 38.3 5.0% 9.9 10.9 12.3 14.1 16.9 21.4 30.5 5.5% 9.6 10.5 11.6 13.2 15.5 19.1 25.5 6.0% 9.3 10.1 11.1 12.5 14.4 17.2 22.1 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 12.3 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 31 Wycena por•wnawcza Obie grupy por‚wnawcze, polska i zagraniczna, składają się ze sp‚łek należących do branży handlu detalicznego. W odr‚żnieniu od wycen LPP i NG2, w skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy r‚wnież sp‚łki zajmujące się handlem książkami i prasą, a więc o profilu działalności zbliżonym do grupy EMF. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych Sp‚łka Ticker EV/EBITDA Kraj 2011 2012 EV/EBIT 2013 2011 2012 P/E 2013 Douglas Holding DOU Niemcy 4.3 4.3 4.2 8.6 8.1 7.8 Barnes & Noble Inc BKS 4.3 3.5 2.8 25.4 9.8 3.9 4.7 7.0 6.6 6.2 5.4 2.3 US WH Smith Plc SMWH GB 5.1 4.8 Indigo Books IDG Kanada -15.6 5.5 Amazon.Com Inc 2011 12.5 9.3 2012 2013 11.6 11.1 38.1 10.4 8.9 8.4 64.5 AMZN US 41.4 29.9 21.4 85.0 65.0 35.9 96.7 68.5 41.9 Ltd Brands Inc LTD US 8.4 7.8 7.3 10.2 9.4 8.6 18.0 16.3 14.3 Nordstrom Inc JWN US 7.5 7.0 6.3 9.5 8.7 7.5 15.6 14.0 12.6 5.1 5.5 5.5 9.5 8.7 7.7 15.6 16.3 11.9 248.5 271.8 291.8 132.4 149.0 163.1 68.1 77.7 81.4 953 611 638 598 1061 1265 964 Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 652.4 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 603 830 Wycena 836 Wycena na 1 akcję 8.04 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki EMF na 8.04 PLN. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Sp‚łka Ticker EV/EBITDA Kraj 2011 2012 EV/EBIT 2013 2011 2012 P/E 2013 2011 2012 2013 LPP LPP PD 10.3 9.6 8.4 13.7 12.8 10.9 16.7 15.1 12.9 NG2 CCC PD 8.9 7.9 7.4 10.3 9.2 8.6 12.5 10.8 10.4 Vistula VST PD 7.2 6.8 6.2 10.6 10.3 8.9 14.5 9.9 7.0 8.9 7.9 7.4 10.6 10.3 8.9 14.5 10.8 10.4 248.5 271.8 291.8 132.4 149.0 163.1 68.1 77.7 81.4 1495 750 875 791 987 842 846 Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) 652.4 Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 1567 1500 Wycena 1 073 Wycena na 1 akcję 10.31 Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki EMF na 10.31 PLN. LPP, NG2, NFI EMF 32 Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2006 przychody netto koszty wytworzenia 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 1 130.7 1 585.3 2 297.0 2 719.5 2 908.2 3 121.8 3 345.9 3 581.4 3 825.4 0.0 0.0 0.0 0.0 1 651.2 1 768.8 1 899.9 2 033.5 2 173.5 zysk brutto na sprzedaży 493.0 694.4 1 001.0 1 109.1 1 257.0 1 353.0 1 446.0 1 547.9 1 651.9 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 370.0 524.6 841.7 898.0 saldo pozostałej działalności operacyjnej -27.0 -54.1 -83.8 -138.0 -201.7 -218.5 -234.2 -250.7 -267.8 EBITDA 134.0 163.9 240.2 192.0 246.1 248.5 271.8 291.8 292.9 95.9 115.7 75.6 73.1 141.6 132.4 149.0 163.1 167.1 EBIT 913.7 1 002.0 1 062.8 1 134.1 1 217.0 saldo finansowe -0.9 -1.9 66.9 -3.5 -41.1 -41.0 -45.3 -54.5 -51.9 zysk przed opodatkowaniem 95.0 113.8 142.5 69.6 100.2 91.4 103.7 108.6 115.2 podatek dochodowy 17.2 23.9 20.8 -4.1 18.2 17.4 19.7 20.6 21.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 korekty udział‚w mniejszościowych zysk netto 80.1 84.2 118.3 53.7 74.8 68.1 77.7 81.4 86.4 EPS 0.77 0.81 1.14 0.52 0.72 0.65 0.75 0.78 0.83 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 432.5 Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe 894.5 1 047.3 976.7 1 047.5 1 088.4 1 164.0 1 200.8 1 254.9 21.0 357.2 373.1 378.3 401.0 381.0 361.9 343.8 326.6 229.3 376.5 505.5 524.3 566.6 618.2 650.8 636.7 625.7 0.0 16.4 32.7 3.3 15.6 3.0 3.0 3.0 3.0 473.9 768.9 1 183.8 1 187.8 1 411.8 1 293.6 1 359.3 1 413.3 1 463.7 zapasy 217.8 376.1 595.5 620.7 691.0 672.2 729.6 789.0 852.0 należności 130.1 191.2 276.8 270.9 339.4 296.6 317.9 340.2 363.4 inwestycje kr‚tkoterminowe 126.0 201.6 311.5 296.2 380.7 324.8 311.9 284.1 248.3 rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 382.0 2 523.3 2 614.1 2 718.6 kapitał własny 325.9 zobowiązania 569.1 1 248.2 1 724.9 1 667.8 1 984.2 1 857.8 1 938.5 1 967.3 2 005.7 zobowiązania długoterminowe 74.3 zobowiązania kr‚tkoterminowe 494.8 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 408.1 309.7 497.9 536.7 487.0 502.6 475.2 763.5 524.2 767.1 584.9 784.7 646.8 756.4 712.8 735.0 938.5 1 188.2 1 165.2 1 220.7 1 087.8 1 150.8 1 207.9 1 267.7 0.0 3.9 3.0 0.0 3.0 3.0 3.0 3.0 pasywa razem 906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 382.0 2 523.3 2 614.1 2 718.6 BVPS 3.13 3.92 4.79 4.68 4.57 5.04 5.62 6.22 6.85 Źr•dło: Prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 33 Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 wynik netto 80.1 84.2 118.3 53.7 74.8 68.1 77.7 81.4 86.4 amortyzacja 38.0 48.2 164.7 118.9 104.5 116.1 122.8 128.7 125.8 zmiana kapitału obrotowego 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p -65.0 171.6 65.9 -12.0 -146.6 -34.1 -19.1 -18.6 -19.8 got•wka z działalności operacyjnej 88.7 155.4 30.6 76.7 100.8 150.1 181.4 191.5 192.4 inwestycje (capex) 87.8 197.8 217.6 150.5 156.1 143.1 103.4 112.6 121.3 got•wka z działalności inwestycyjnej -105.2 -180.5 -301.7 51.1 -163.8 -160.3 -103.4 -112.6 -121.3 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 19.8 19.8 17.0 19.4 20.3 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 0.0 84.9 -50.2 0.0 24.5 -22.0 -25.6 -27.0 odsetki 0.0 0.0 0.0 0.0 -53.4 -50.4 -52.0 -61.6 -59.6 13.5 105.9 231.9 -66.7 208.9 -45.6 -91.0 -106.7 -106.9 zmiana got‚wki netto -2.9 80.8 -39.1 61.1 89.8 -55.9 -13.0 -27.8 -35.8 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.19 0.19 0.16 0.19 0.20 CEPS 1.14 1.27 2.72 1.66 1.72 1.77 1.93 2.02 2.04 FCFPS -0.34 1.08 0.74 0.34 -0.81 0.43 1.15 1.23 1.13 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p got•wka z działalności finansowej Wskaźniki (%) zmiana sprzedaży 7.9% 40.2% 44.9% 18.4% 6.9% 7.3% 7.2% 7.0% 6.8% zmiana EBITDA 14.4% 22.4% 46.6% -20.1% 28.1% 1.0% 9.4% 7.4% 0.4% zmiana EBIT 16.1% 20.6% -34.7% -3.2% 93.7% -6.5% 12.5% 9.4% 2.5% zmiana zysku netto 55.2% 5.1% 40.5% -54.6% 39.1% -9.0% 14.2% 4.7% 6.1% marża EBITDA 11.8% 10.3% 10.5% 7.1% 8.5% 8.0% 8.1% 8.1% 7.7% marża EBIT 8.5% 7.3% 3.3% 2.7% 4.9% 4.2% 4.5% 4.6% 4.4% marża netto 7.1% 5.3% 5.2% 2.0% 2.6% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% sprzedaż/aktywa (x) 1.2 1.0 1.0 1.3 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 dług / kapitał (x) 0.0 0.6 1.1 1.0 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 odsetki / EBIT 0.1 0.1 0.5 0.6 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 16% 26% 17% 23% 25% 26% 25% 25% 25% ROE 24.6% 22.9% 26.1% 10.9% 15.5% 13.6% 14.0% 13.2% 12.7% ROA 8.8% 6.6% 6.1% 2.4% 3.2% 2.8% 3.2% 3.2% 3.2% (dług) got‚wka netto (mln PLN) 126.0 -50.7 -319.4 -205.0 -331.4 -411.8 -449.3 -455.0 -465.3 stopa podatkowa Źr•dło: prognozy Millennium DM LPP, NG2, NFI EMF 34 Sprzedaż Departament Analiz Dyrektor banki i finanse Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Michał Buczyński +22 598 26 58 [email protected] Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 [email protected] Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 [email protected] Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Adam Kaptur +48 22 598 26 59 [email protected] Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 [email protected] Maciej Krefta +48 22 598 26 88 [email protected] Analityk branża spożywcza, handel Dyrektor Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 [email protected] Analityk energetyka, papier i drewno Łukasz W•jcik +22 598 26 26 [email protected] Analityk budownictwo, deweloperzy Paulina Rudolf +22 598 26 90 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena LPP Neutralnie 5 wrz 11 2005.00 2038.00 NG2 Akumuluj 5 wrz 11 43.60 48.20 Kupuj 5 wrz 11 7.80 11.10 Sp•łka NFI EMF Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 28 40% Akumuluj 22 31% Neutralnie 18 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 70 0% Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 3 12% Akumuluj 12 46% Neutralnie 10 38% Redukuj 1 4% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ferro, Bank Millennium, ZPC Otmuch‚w od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji sp‚łki Graal S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.